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娄倩

天风证券

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工作经历: 登记编号:S1110520100002,曾就职于东兴证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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五粮液 食品饮料行业 2021-03-22 263.00 292.80 10.37% 288.00 9.51% -- 288.00 9.51% -- 详细
高端白酒量价齐升赛道持续扩容,行业进入壁垒高集中度高。从行业规模来看,据欧睿国际测算,2029高端白酒市场规模可达1600亿元,在高净值人群提升需求旺盛、供给端产能受限背景下,价格带不断拔高,行业量价齐升。从竞争格局来看,2019年高端酒茅五泸三家CR3超90%,其中五粮液市占率超30%,虽行业进入壁垒高,但新品劲敌不断涌现,竞争烈度不减,五粮液仍需脚踏实地、步步为营。 五粮液2017年重启“二次创业”,从治理、产品、渠道多维着手,成效显著。2017年,公司管理层变换后,2018年实施股权激励,高管及员工、经销商、财务投资者参与,内部治理激活;2019年第八代五粮液推出,产品焕然一新,同时数字化及渠道控盘分利模式开始推行;2020年是公司渠道调整的关键年,产品实现顺价销售。从财务指标来看,公司近三年营收/净利CAGR达到28.8%/34.1%,ROE增长5.28pct,改革初见成效。 产品端,八代五粮液紧咬充分,萝卜瓶开启复兴之路。 普五奠定五粮液发展的基础,以前大商制模式下终端市场的量价节奏由经销商出货来决定,厂家提价的举措一般是通过“提价-倒挂-控货-停货-顺价-提价”的循环还实现,并不是一个良性循环。通过“渠道精细化管控+数字监测+团购发力”,多管齐下,批价逐步上行,渠道利润增厚,产品顺价销售,实现正循环,批价持续拔高是未来价格主线。 五粮液更大的发展得靠更高阶价格带的推动,2019年推出“501”产品,2020年交杯停产,推出经典五粮液,在2000元以上价位带发力,超高端产品讲的是品牌力,品牌力的宣传需要突出文化属性,培育收藏特性。 渠道端,控盘分利模式与数字化监控、新型渠道拓展使得渠道更加扁平化,厂家终端掌控力度增强。 2020年以来五粮液以“传统减量,团购增量”为渠道调整主线,发货节奏更加精细化,团购渠道占比持续提升,2021年有望由20%提升至30%。与此同时公司加快营销数字化转型,导入控盘分利模式,有效监督市场运行。此外公司着力打造数字酒证及酒交所概念,培育老酒市场,加强五粮液储存价值。“传统经销-团购-数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通,渠道利润增厚,开启正向循环。 投资建议:根据公司最新的未来五年规划指引,我们略下调公司盈利预测,2020E/2021E/2022E公司营业收入为577/675/791亿元,同比增长15.14%/16.97%/17.20%,净利润是203/240/284亿元,同比增长16.41%/18.30%/18.53%,我们给予公司2022年PE40倍,对应目标价格约为292.8元。维持公司“买入”评级。 风险提示:高端酒有效需求不足,渠道改革失利,高端产品营销不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2021-03-01 196.00 226.00 44.95% 192.00 -2.04%
192.00 -2.04% -- 详细
拐点显现,重返高质量发展快车道。至暗时期已过,洋河迎来新生,针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题,洋河2019Q3进入调整期,2020Q3底部反弹业绩改善,营收及归母净利同比增速回正,这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。①治理端,管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股;②产品端,M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度,以梦系列为主打带动全线产品的升级换代;③渠道端,针对梦系列推出“一商为主,多商配称”的立体化经销商体系,实行配额制控制发货,重新梳理渠道利润。多管齐下,洋河重焕新生。 抓中间带两边,M6+引领产品结构稳步升级。产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。升级的节奏是步步为营,①M6+与水晶M是升级主力,随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高,M6+开辟了600-800元空白价位带,洋河品牌力强,渠道利润足,引领500元价位消费群体的升级,水晶M升级至400-500价位带,抢占江苏次高端主力价格带,M系列的占比目前约30%,未来仍是发力重点;②海天系列逐步调整,海天系列是洋河辉煌期的主力产品,卡位100-300元价位带,核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性,预计2021年及2022年将会有所调整;③M9及以上高端产品长远布局,洋河向上发力高端势在必行,需以高品质支撑高价值,稳扎稳打,时间的玫瑰孕育成长。 省内省外同步推进是考验,“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。洋河区域调整的节奏分三步走,首先是省内市场的精心培育,省内是洋河大本营,占公司整体收入47%,是重要的基地市场,攘外必先安内,全线产品先在省内进行试点,成功后推向省外;其次是省外的核心市场,主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等,省内模式因地制宜推广省外,再唤起消费者记忆;两次是全国其他省市。区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。 耐心,再耐心,洋河有能力实现往日荣光。曾经的天时地利人和造就了洋河速度,面对快速发展带来的问题公司也积极应对,度过至暗时刻,白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化,预计未来5年是洋河的关键期,洋河按照产品稳步升级、区域递进发展,耐心、再耐心,有望重返高质量快车道。 投资建议:结合四季度销售情况,下调2020年收入增速,预计2022年公司产品调整到位后节奏加快,上调2022年收入增速,预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元,同比增长-4.08%/12.38%/16.01%,净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元,同比增长1.41%/13.72%/19.60%,维持公司“买入”评级,目标价格为226元。 风险提示:省内竞争加剧,省外扩张不及预期,新品推广不及预期,政策风险,食品安全等
五粮液 食品饮料行业 2021-01-12 316.43 -- -- 330.50 4.45%
357.19 12.88% -- 详细
事件: 1月 7日,公司发布 2020年度主要业绩数据公告,公告称公司 2020实现收入约 572亿元,比上年同期增长 14%左右;实现归母净利约 199亿 元,比上年同期增长 14%左右;其中 2020Q4实现收入约 147亿,同比增 长 13%左右,实现归母净利 54亿,同比增长 10%左右,符合预期。 2020平稳收官,费用投放持续加大业绩增速略低于收入,期待 2021开门 红。 20Q4普五批价在 970元附近震荡,系厂家主动控制发货节奏所致,当 下普五成功顺价销售,渠道利润 10%以上,批价有望春节冲击千元价格。 而业绩增速低于收入增速的原因主要是费用持续投放所致。 2021年春节晚 于 2020年,渠道备货延迟至 21Q1,随着终端的逐渐恢复,叠加 2020年公 司挺价成功的效果顺延, 2021Q1有望实现开门红。 品牌培育不断加深,经典 501重塑高端。 普五批价上涨显著,距千元只差 临门一脚,高端印象不断深化。看未来批价走势,茅台 2800元价位为五粮 液打开空间,同时五粮液持续优化渠道结构、精准把握发货量与价的关系, 批价有望持续走高。而我们认为五粮液更高维度的发展是得打开 2000元左 右价格带和经典与 501的重塑和放量,公司在 2020年把品质基础打牢的 情况下, 2021年会在品牌营销与圈层渠道上向更高价格带发力。 渠道持续优化,团购渠道占比提升,蓄水池模式正向循环。 2020年公司重 点发力团购,本年计划销量占比 20%, 2021年持续团购渠道的优化,占比 有望持续提高,渠道扁平化是企业改革的重要方向;同时培育酒交所与数 字酒证等平台,一方面可以有效做好蓄水池,由“经销渠道—团购渠道— 酒交所和数字酒证”,另一方面可以营销打造老酒概念,培育五粮液的收藏 价值。 强大品牌实力奠基,政策革新增厚渠道利润,产品持续升级优化。 公司作 为三大高端白酒之一,以优质品牌实力为基础,公司渠道控量、团购业务 拓展、数字酒证平台搭建等措施不断优化渠道效率。加之普五批价持续上 升,超高端“501五粮液”创新赋能结构升级。我们看好公司“二次创业” 带来的新气象,厚积方能薄发。随着机制的持续变革,以及内部的优化, 公司有望实现稳健发展。 投资建议: 根据披露的最新业绩预估,以及公司加强 20Q4控货节奏,预 计 20-22年 公 司 实 现 营 收 由 590.74/708.74/851.23亿 元 下 调 至 572.29/665.79/779.63亿元,同比增速 14.19%/16.34%/17.10%,实现净利润 由 210.43/260.03/323.37亿元下调至 199.60/233.95/276.94亿元,同比增 速 14.70%/17.21%/18.38%。维持“买入”评级。 风险提示: 高端酒有效需求不足,渠道改革失利,高端产品营销不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-01-07 390.50 -- -- 434.00 11.14%
464.97 19.07%
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事件:12月 31日,公司发布 2020年度业绩预增公告,公告称公司 2020实现业绩大幅提升,营收预计实现 138-140亿元,同比增加 16.08%- 18.60%; 净利润预计实现 29.50-32.40亿元,同比增加 41.56%- 55.47%。20Q4营收预计实现 34.17-37.17亿元,同比增加 24.12%-35.02%;净利润实现 4.44-7.34亿元,同比增加 83.47%-203.31%。 Q4收入环比改善显著,产品结构升级叠加消费税征收延后实现利润增量。 公司收入环比持续改善,随着商务宴请及亲友聚会等消费场景恢复,终端销售逐渐复苏。公司 2020年度玻汾及青花系列挺价控货,市场供不应求。 渠道预期乐观,库存水平维持在合理水平,渠道推力支撑公司业绩表现。 公司净利润增速显著高于收入增速,主要系公司产品结构优化,中高端产品占比不断提高,量价齐升带动整体盈利水平增强。青花 30控量销售,渠道利润空间充足,渠道反馈及市场动销良好。另外由于白酒行业对于生产环节征收消费税,2021年春节较晚,我们推断春节备货生产会由 20年年底一定程度向 21年 1月份延后,20年度产量减少消费税税额降低,增大Q4利润空间。 产业结构升级,业绩增速超预期。随着消费者品牌意识提高与强化,白酒消费优势品牌、优势企业、优势产区酒今年下半年表现尤为明显,强势品牌价值扩大,集中度提升,销售渠道将越来越扁平化。公司 2020年以“一控三提”为总纲领,优化产品结构,中高端产品占比增加;统筹市场布局,按照“1357”市场布局策略,大力开拓省外市场,进一步下沉营销组织架构,加强可控终端网点建设,实现了营业收入稳定增长,净利润大幅增加。 “低端控速、中端升速、高端稳速”,产品持续升级,省外市场重点打造。 公司中高端不断拔高增长,未来持续放量拉升产品结构。目前青花系列占比约三成,未来青花 30复兴版抢占千元价格带,先挺价后放量。另一方面,在巩固山西市场同时,加大拓展省外市场,推进长江以南核心地区的精准推进,进一步提升省外营收占比。我们认为汾酒未来会加速推进以青花 30为代表的青花系列进军高端市场,重塑品牌价值,渠道精细化管控,产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议:由于公司十四五预期乐观,产品结构升级,故调高公司盈利预测,预计 2020-2022年实现营收由 137/168/198亿元上调至 139/174/215亿元,同比增长 17.21%/25.31%/23.41%,实现归母净利润由 27/34/41亿元上调至 29/36/46亿元,同比增长 47.62%/27.40%/24.99%。维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-12-09 192.00 -- -- 264.00 37.50%
327.66 70.66%
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事件:①12月1日,泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系,即日起头曲产品开始执行新价格体系;圆瓶二曲500ml 装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日,博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单,于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品,官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。 ②根据渠道调研数据,目前国窖1573批价水平稳步上行,基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯,富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。 泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理,产品升级精准卡位不同次高端价格带,补足公司空白区域,坐稳100-300元价格带市场。 2015年公司新管理层上任后,大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题,按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司,分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作,与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系,高端白酒以“国窖1573”品牌运作,中档产品主要为特曲及窖龄酒,价格带在300-800元区间,低档产品包括头曲及二曲,价格带为40-200元。2019年,公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略,对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁,正处在不断向上升级,精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈,目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段,未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升,将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。 国窖1573品牌系列未来量增空间大,高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价,目前批价仍旧持稳,保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略,稳健提价放量。近年来产品提价动作频频,但在精细化渠道运作及成熟有力管理下,渠道价格体系稳定。在目前良好基础上,未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。 公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下,国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲,不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场,高光培育年轻消费群,老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力,产品与渠道运营思路逐步清晰,随着系列酒培育及高端产品高弹性,公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用,也会有利于公司得到资本市场更多关注。 投资建议:公司产品结构升级,费用边际改善,预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元,同比增长5.75%/20.93%/20.92%,实现归母净利润61/83/103亿元,同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。 风险提示:高端酒销售、渠道扩展不顺利,产能扩张延迟,渠道政策失误。
今世缘 食品饮料行业 2020-12-08 50.80 68.90 45.27% 61.80 21.65%
67.98 33.82%
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顺时而动经营夯实基础、厚积薄发,核心实力被发掘价值兑现。公司起身于江苏传统名酒高沟,1996年结合中国传统缘文化创立今世缘品牌。2004年,公司推出国缘系列产品占位高端。2016年后,随着行业复苏及公司产品结构优化、渠道政策稳健,业绩持续释放,公司股价走势不断上行。公司由国资委控股,股权结构清晰,管理层经营稳定,并且通过股权激励方式深度绑定核心骨干及公司利益,经营目标志存高远,执行脚踏实地,实现收益与净利润稳健增长。 行业及区域成长空间乐观,马太效应下优质龙头强者愈强。高端白酒批价不断上涨打开次高端产品上行空间,消费升级下次高端消费者规模扩大,自上而下和自下而上两种力量推动次高端产品结构升级。同时集中度提升趋势中发展机遇良多,区域性品牌的泛全国化策略成功落地将重新洗牌次高端领域,构建多强格局。从市场角度来看,公司大本营江苏是白酒产销大省,消费升级引领省内主流价格带跃升,省内量价增长空间乐观。同时,目前次高端苏酒双龙头格局明显,2018年苏酒双龙头市场份额合计约 45%,江苏省内白酒行业向优质龙头集中趋势不断兑现。 产品结构完善优化,战略性产品国缘系列创新领军。目前公司旗下拥有国缘、今世缘及高沟三个品牌,卡位高中低端不同消费场景,产品结构完善清晰。公司在 2004年推出国缘系列,2019年推出清雅酱香国缘 V9,顺应次高端产品升级趋势,抢占高端价位布局。国缘系列市场动销良好,领军公司产品结构不断优化。2019年今世缘特 A+类产品营收实现 27.16亿元,同比增长 47.2%,占比达 55.73%。同时公司加码高端酒产能,为未来发力做储备。2019年公司拟投入 14.7亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及 5万吨陶坛酒库,优化基酒储能环节。 渠道成熟稳健运营,省内外市场持续切割。公司起步阶段为避免与强势品牌正面竞争,利用终端前移+团购培育弯道超车。一方面通过举办事件营销等推广手段提升产品影响力形成直销模式,另一方面进行团购客户资源开发,重视消费者培育工作。同时公司采用 1+1渠道模式与经销商达成深度协销。良好渠道政策下,公司省内营收保持高占比,省外营收加速拓展。 未来省内苏中苏南发展空间可期,以强带弱协同发展;省外执行 1+2+4战略,力求五年后达到省外营收占总营收 20%以上的目标,利用收购当地酒企、合作当地大商等方式因地制宜稳步推进。 投资建议:未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革,我们预计 20-22年公司收入分别为 51.17/63.17/77.40亿,归母净利润15.32/19.18/23.99亿,对应 PE 分别为 41X /33X /26X。参考行业可比公司给予公司 2021年 45XPE,目标价 68.9元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:市场不断集中的风险,消费者需求转变,食品安全风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-11-19 223.68 -- -- 264.75 18.36%
295.00 31.88%
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事件:公司根据发展战略需要,近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽,就收购明光酒业股权事项达成了初步意向,拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率,同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业,销售区域重点发展明光及滁州两大市场,产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列,。明绿系列价格带集中在300-700元左右,老明光系列价格带在80-300元,明光系列在70-100元,大包干为光瓶白酒,定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿,2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造,增加原酒存量,为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业,一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势,渠道协同,对当地市场进行更深入的切割及抢占,借势再拓古井的省内渠道。另一方面,在市场激烈竞争的背景下,通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率,古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目,省内+省外外延式并购,古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业,旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南,收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源,对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕,强化市场格局现有优势;省外积极拓展,利用外延并购迅速切入当地市场,双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快,两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进,公司古8及以上的产品结构占比将继续提升,同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设,辐射安徽周边地区,静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头,致力于结构升级和渠道深耕,省外市场通过因地制宜策略,推进全国化进程,打开业绩增长空间,看好公司未来发展。 投资建议:我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元,同比+5.79%/21.33%/19.12%,归母净利润21.91/27.32/34.07亿元,同比+4.48%/24.68%/24.70%,EPS分别为4.35/5.43/6.77元,维持公司“买入”评级。 风险提示:收购不及预期,居民购买力下降,全国化推进缓慢,次高端产品营销不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-12-02 30.16 37.43 -- 30.54 1.26%
32.10 6.43%
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事件: (1)公司目前全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%。 (2)子公司北京贝太运营情况不佳,自2016年设立以来持续亏损,公司拟对其吸收合并,以整合资源、降低成本。 (3)竞争对手英联马利母公司英联食品集团(ABF.L)披露2019年业绩公告,其食品原料(酵母相关)板块业绩下滑,公司全球调整、降成本、拓展下游衍生品业务;其在中国的糖业务板块,受制于低产及低价,亏损严重。 安琪的逻辑是长期稳增趋缓,短期逐步改善。长期来看,国内酵母主业预计10%左右平稳增长,增量来源于酵母衍生品板块(20%左右增速)及国外业务放量(10%以上),未来3-5年预计收入年均14%-16%增速;短期来看,受益于糖蜜成本下行、未新增大项目资产折旧以及新董事长熊总上任后公司治理的改善,仍看好公司业绩逐步改善的确定性。 酵母行业的全球整合加剧,安琪凭借其产品服务优势不断向下游及国外扩张,份额有望赶超全球老二英联马利并持续扩大。酵母全球前三大巨头乐斯福、马利、安琪的市占率分别为31%、17%和16%,从销量增速来看,三者近10年来的销量年均增长分别为1%、-0.74%和10%。由于2B端的属性,公司的收入增长主要靠销量增长带动,而非提价。我们从英联马利19年的业绩公告可以看出,其酵母业务在中国频频遇阻,这与下游烘焙增速放缓及安琪在国内强大的垄断地位造成的竞争冲击密不可分。但其食品配料业务及酵母下游衍生品业务取得了良好进展,而安琪在此领域也提前构建了全球7.8万吨产能的核心优势,是全球最大的YE生产商。随着大竞争对手的全球调整,主要是降成本、挤占小厂份额及向下游拓展,加之行业本身的重资产投入及高环保处理费用,行业整合会不断加剧,安琪凭借其产品服务优势,稳步扩大产能,收割份额,随着埃及逐步满产及20年俄罗斯二期的投产,我们预计公司2年左右全球市场份额有望赶超英联马利。且随着公司海外第三个布局点的考察,安琪海外布局仍会稳步扩大,市场份额还会持续增长。目前海外市场还是以性价比优势抢占市场份额,价格低于竞争对手,未来海外量价空间潜力巨大。 糖蜜价格是影响公司业绩的重要指标之一,有望边际递减。糖蜜是酵母的主要原材料,占成本的39%,回溯历史,可以发现糖蜜价格对公司毛利率影响较大,负相关。公司的糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月,环保的影响使需求端疲软,甜菜糖蜜的价格持续下降,甘蔗糖蜜还未到采购季,我们将持续跟踪糖蜜价格,估计受益于糖蜜价格的下降,毛利率有望提升1%左右。展望未来,我们认为糖蜜价格的中枢有望下移,从900元/吨均价至700-800元/吨之间,主要是糖蜜下游主要应用酒精,由于糖蜜生产的高污染成本增多,使用玉米酒精或木署酒精替代,糖蜜酒精需求量下滑,价格带下移。 新董事长上任后对公司治理的逐步改善属预期外的边际利好,员工股权激励持续推进有望落地。熊总上任后主要从两方面对公司进行治理改善,一是控制销售费用增长,通过管理部门优化,减少未来新增人员,提升人均收入利润水平,这次北京贝太的合并也属于治理的稳步推进;同时重组研发组织架构,集中公司力量推进核心产品品质和质量提升,有利于提升国际竞争力。二是严控应收账款和存货增长,压缩账期,减少资金占用,降低财务费用,从三季度起公司应收账款已经出现下降,四季度将维持这一趋势。此外,员工的股权激励在公司内部治理逐步调整后近1-2年有望落地,激发员工积极性,从机制上保障公司业绩的增长。 盈利预测:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.11/1.26/1.43元,给予公司2020年30倍PE,对应目标价37.8元,业绩逐步反转确定性强,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 -- -- 40.28 7.56%
42.87 14.47%
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事件:公司2019Q1实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;归母净利1.21亿元,同比增长12.11%。业绩增长略低预期。 新市场拓展推进营销渠道改善,营业收入稳步增长。公司19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,2019Q1华北、华东、华南市场分别实现营收2.59、2.35、0.81亿元,按18H1的区域收入与季度占比情况类推此3个区域19Q1营收占比分别为23%、21%、7%,同比上升3pct、3pct、2pct,新市场开拓初显成效。随越来越多的企业进军短保领域,有望加速小产品的出清,同时共同培育短保面包的品牌消费市场。 产品结构持续优化毛利率走高。天然酵母、醇熟等成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,产品结构优化,毛利率提升至39.29%,同比上升0.47pct。渠道方面来看,公司直营、经销双轨并行,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,销售渠道进一步下沉,19Q1公司大力拓展华东和华南地区销售,分别新增46个、12个经销商,在大本营东北地区新增经销商19个,巩固核心区域,截至19Q1共拥有经销商627家,较18年末新增77家。 销售与研发费用投放力度加大,利润端略有承压。19Q1公司销售费用同比增长22.43%,新品研发费用同比增长140.13%,受制于费用投放力度加大的影响,净利率微滑至10.61%,同比减少0.32pct,利润端略有承压。销售与研发费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度加大将巩固东北华北等优势区域,布局全国,高筑长期护城河,形成规模经济,推动费用率回落。 产能全国布局,短保龙头稳步前行。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于18年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,全国布局的完善将缩短各地区服务半径,降低物流成本,预计在2020年将带来业绩放量。 盈利预测与投资评级:预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,给予40X估值,22%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险。
中炬高新 综合类 2019-05-01 35.49 -- -- 39.17 9.72%
44.76 26.12%
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事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-05-01 27.22 -- -- 29.12 6.98%
33.15 21.79%
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国内酵母龙头,“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面,一者随饮结构逐渐西化,烘焙行业增长迅速,对标日本香港,我国人均面包消费量还差1.5倍以上;二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨,仍有一倍的空间。成本方面,占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面,产能维度,安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位,市占率55%,小包装市场份额接近70%;产品维度,产品议价能力强,近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价;渠道维度,产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速,“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立,安琪占比12%,安琪差异化战略布局海外,继埃及、俄罗斯后,南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内,且酵母市场价格高于国内,双管齐下,业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花,YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍,我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%,而发达国家已达30%-40%,我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位,市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台,“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持,累计减持一半,新员工激励措施待出台。 重资产的特性使得公司资产负债率高,达近50%,通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元,有效降低资金成本。 投资建议:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元,给予公司2019年30倍PE,对应目标价34.2元,基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放,及目前较低的历史估值水平,上调为“强烈推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险安全环保风险原材料价格波动风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-01 13.27 -- -- 14.75 10.40%
19.81 49.28%
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事件:公司19Q1实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%,实现归属母公司股东的净利润0.72亿元,同比增长21.66%,略高于预期。 主营业务稳健增长,料酒增速快。19Q1食醋产品实现收入3亿元,料酒实现收入6337万元,分别占总收入65.22%及13.77%。料酒收入占比与18年相比上升2.34pct,收入贡献持续提升。18H1恒顺食醋收入5.7亿元料酒收入8757万元,由于公司产品各季度收入基本稳定,对比全年上半年季度均值,19Q1食醋同比增长5-6%,19Q1公司对食醋核心A类产品进行提价,提价消化仍需时间,料酒业务同比增长约45%。料酒增速明显,是19Q1主要增长来源,公司食醋产品结构不断升级,料酒放量增长。 成本下行毛利率提升,子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响,净利率略有提升。公司19Q1整体毛利率达43.77%,同比上升3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米,占食醋成本约30%,19Q1糯米价格同比下降约3%。同时,纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑,推动公司Q1毛利率提升。公司19Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%,同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%,三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期,销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1公司子公司恒华彩印发生股权变动,公司从控股地位转变为投资股东,子公司剩余股权按公允价值变动产生773万元投资收益,一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响,公司19Q1净利率达15.92,同比提升1.09pct。 以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进,19Q1全国净增加13个经销商,西部地区净增加居首。公司19Q1经销商达1202个,对比期初净增加13个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5个,主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心,逐步走出华东迈向全国。19Q1华东市场收入贡献达53%,仍是恒顺主场,但与期初相比下降1%,主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进,华东收入占比会逐步下降,未来地区收入结构将更为均衡。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-01 55.30 -- -- 61.90 11.93%
73.00 32.01%
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事件:公司2018年实现营业总收入93.82亿元,同比增长47.48%;实现归母净利14.67亿元,同比增长54.01%,利润分配方案为每10股派发现金红利7.5元(含税),共计派发现金红利6.49亿元。 公司2019Q1实现营业收入40.58亿元,同比增长20.12%;实现归母净利8.77亿元,同比增长22.58%。 收入全面提速,配制保健酒业务增速超50%。分产品看,18年及19Q1中高价白酒营收同比增长47.44%、19.65%,低价白酒营收同比增长47.59%、32.50%,配制酒营收同比增长51.14%、61.07%,公司中高端产品逐步升级,青花汾、老白汾酒做高国内市场,巴拿马金奖系列开拓海外,配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面,18年预收账款同增68.17%,其中1年内的预收账款同增69.41%,系公司放宽下游收款政策,回收资金开拓华东等市场所致。19Q1经营活动现金流净额同比增长842.99%,主要是因为应收账款大量贴现获得回款。 产品毛利率走势分化,中高价产品毛利率稳步提升。18年及19Q1年毛利率分别为66.21%、71.94%,同比变动-3.63pct/1.04pct。18年白酒销量(不含配制酒)6.7万吨,同比上升38.85%,吨酒价格11.93万元,同比仅微增0.43%。分产品看,18年白酒毛利率66.37%,同比回落3.97pct,系低价白酒毛利率下降所致。18年低价白酒销量同增39.60%,吨酒价格同减16.23%,营业成本同比增长79.57%,毛利率下降8.77pct,而中高价酒18年销量增长36.91%,吨酒价格上涨10.72%,毛利率同增2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18年配制酒销量同增31.55%,吨酒价格同增16.11%,带动毛利率上升至62.41%,同比上升1.89pct,18年原料及包材成本上升,公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权,以致量价齐升,低价酒由于提价有限,利润降幅明显。随19年成本价格的走低及消费升级的持续,公司产品毛利率稳步提升。 费用投入加快,全国性广告投入增速明显。18年及19Q1销售费用同比增长42.75%、42.09%,增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致,18年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致,分别同比增长66.49%、106.13%、153.71%、227.50%。 全国性和地区性广告费用占比差距收窄,全国性广告费用增速明显。18年广告费用同增24.17%,其中全国性广告费用增长39.34%,占比增至42.09%;区域性广告费用增长15.06%,占比回落至57.91%。省外发力,数字化管理助力渠道精细运作。分区域看,省外收入不断发力,助力收入结构优化。18年及19Q1省内实现营收52.87亿元、21.18亿元,同增37.44%、11.61%。省外实现营收40.20亿元、19.08亿元,同增63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄,18年及19Q1省外收入占比分别为43.19%、47.39%,同增7.25pct、15.24pct。分渠道看,价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长77.55%主要源于销量同比增长76.24%,价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长46.55%,其中吨酒价格同比回落36.65%,销量则同比猛增131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式,积极发力直销渠道(含团购)等方式,加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面,18年省外经销商增速明显,净增加706家经销商,净增加数量同比增长194%。19Q1积极优化经销商结构和数量,提高渠道效率,核减208家。河南、山东市场完成了10亿和5亿元的销售目标,增长超过近80%,公司19年继续落实汾酒“13320”市场布局策略,加大华东市场布局,带动全国增量,形成省外市场新格局。 引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻2名董事,公司引入华润有丰富经验管理人员,治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售,看好其未来渠道力继续提升。公司对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,以及完善业绩导向绩效工资,激发员工积极性,改革红利释放助推19年业绩稳增。 盈利预测与投资评级:基于公司快速扩张势头,国企改革稳步推进,管理层激励落实。预测公司2019-2021年分别实现收入114.78亿元、143.77亿元和177.69亿元,同比增长22.34%、25.26%和23.59%;实现净利润19.53亿元、25.32亿元和32.27亿元,同比增长25.19%、29.68%和27.43%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:省外市场扩张不及预期,改革不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-29 26.45 -- -- 28.65 8.32%
33.15 25.33%
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投资要点: 事件:4月24日,安琪酵母发布一季度报告。2019年一季度实现营业收入18.2亿元,同比增长11.62%,归母净利2.37亿元,同比下降14.56% 白糖业务导致营收略低于目标增速,非传统酵母业务快速增长,未来增长依靠海外市场。2019Q1收入增速略低于年度预算15%的目标,主要原因在于白糖业务因为年初糖价低迷,公司和18Q4一样采取惜售策略,拖累公司营业收入增长,但其他业务增长快速,YE增速20%以上,动物营养和保健品增速近30%,酿酒业务增速超40%。长期来看,公司未来产能释放速度减缓,年均新增产能投放6%-8%,伊犁公司产能利用率从60%上升到80%,赤峰公司也已搬迁完成开始生产,海外俄罗斯满产,埃及YE项目本月投产,海外产能缓速释放,在产能释放有限的情况下收入达15%以上目标主要靠提价,而且主要是国外市场的提价,公司目前国外市场价格与竞争对手比低20%-30%,随着国内市场增速放缓,未来增长仍靠海外市场推动,出口业务19Q1收入增速13%以上,略高去年。 18年高基数致业绩下降明显,后期有望回升。19Q1公司毛利率为36.42%,同比下降-0.3pct,净利率13.5%,同比下降-3.88pct,19Q1中国及埃及糖蜜价格都出现10%以上的降幅,但由于糖业务的影响及成本的加权平均计算法,毛利率微降;净利率降幅较大是由于一方面18年的所得税有抵扣因素,此项较小,另一方面是国家医药政策的变革使保健品销售之前的部分成本计提到了费用端,再加之公司产能投产折旧计提增多等因素所致。后期随此些因素的影响持平,糖蜜成本继续下行,以及公司目前控费保量提价的策略,业绩有望回暖。 董事管理层完成换届人员不变,战略经营上保持连续性。公司2018年度董事会第一次会议成功完成管理层换届选举,全班人马保持不变,任期延长三年。在公司由国内转型国外的关键时期,经营层的稳定性有利于公司战略持续性发展和落地。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿,同比增长9.02%/11.23%/13.11%,维持“推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、汇率波动风险;3、安全环保风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-04-25 28.32 -- -- 29.58 3.50%
31.50 11.23%
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事件: 4月 19日,涪陵榨菜发布一季度报告。 2019年一季度实现营业收入 5.27亿元,同比增长 3.81%,归母净利 1.55亿元,同比增长 35.15%。 高基数叠加经销商 18Q4提前备货, 19Q1收入增长略有放缓。 由于 18Q1收入大增、营收基数扩大, 19Q1营收同比增速有所放缓。同时, 18年 10月底公司对旗下 7个榨菜单品提价 10%,下游经销商提前备货也对一季度收入增速造成压力。随着经销商库存消耗,出货量回升叠加提价效应释放,预计收入增速会逐渐回升。 青菜头价格下行叠加公司原料贮藏能力持续增强, 毛利持续走高。 公司19Q1毛利率高达 58.14%,同比上升 6.94pct,毛利率大幅上升一方面是由于青菜头价格的下行。 根据涪陵榨菜办公告信息, 18Q1涪陵地区青菜头收购价在 800-1000元/吨范围,而 19Q1青菜头收购均价在 700-800元/吨区间, 青菜头占榨菜产品总成本 40%左右,收购价下行推动公司 19Q1毛利提升;另一方面, 公司目前拥有 20.5万立方米原材料贮藏能力, 一定程度平抑成本波动。 公司 19Q1存货与期初相比上涨 38.81%,主要为购买原料增加所致, 目前已备入更多的低价青菜头。公司近 3年存货周转天数约为 108天,且前几个月仍在消耗去年库存,目前低价存货足以支撑公司生产至 Q3,预计全年公司全年毛利将受益于原料降价,同比提升。 三费下降对冲投资收益减少,净利稳定提升。 公司 19Q1净利率提升6.84pct 至 29.48%,主要得益于毛利率的提升以及三费的下降,而投资收益同比减少则对净利提升形成压力。 19Q1销售/管理/财务费用率分别为20.11%/2.83%/-0.17%,同比下降 2.96pct/0.28pct/0.12pct,三费下降提供 3.36%净利率增长空间。然而 Q1由于银行理财产品收入下降,投资净收益仅为 338万元,远低于去年同期 1299万元的收益,一定程度上降低了净利率的提升。公司 Q1其他流动资产增加近 6.6亿元,主要用于购买银行理财产品,预计全年投资收益会逐步回升,净利率有望进一步提高。 规模持续扩大,信用额度放宽应收同比增加、预收下降。 公司近年营收及资产规模不断上升, 对其运营能力要求越来越高。 19Q1公司应收周转率为 21.1,与去年同期相比下降 10.54, 周转率下滑主要因为应收账款上升所致。为加强新品销售力度,公司对部分客户的信用额度有所放宽, 19Q1公司应收账款约 4205万元,与期初相比增加 434.99%。由于信用额度的放宽,预收款项与期初同比减少 37.03%, 19Q1预收账款约 9788万元。 盈利预测与评级: 预计公司 19-21年收入分别实现 22.93/27.66/32.62亿元,同比增长 19.76%/20.66%/17.91%,净利润分别实现 8.25/10.09/12.2亿,同比增长 24.63%/22.37%/20.88%, 虽受制于成本下行业绩持续稳增,但鉴于公司提价周期和渠道渗透速度放缓,“大乌江”品类布局仍需时日,遂下调至“ 推荐” 评级。 风险提示: 1、 上游原材料价格大幅波动; 2、 下游需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名