前三季度业绩基本符合预期。公司发布三季报,2019年前三季度公司实现营业收入635.43亿元,同比增长20.59%;实现归母净利润15.38亿元,同比增长51.14%;扣非归母利润12.69亿元,同比增长45.81%。 零售主业增长稳健,新区域增速较快。2019单三季度收入223.67亿元,同比增长22.26%,归母净利润为1.69亿元,同比增长100.30%,主要受益于股权激励费用减少及云创业务部分出表。2019前三季度主营业务收入588.21亿元,同比增长19.71%。分区域来看,一、二、四区(重庆、福建、北京等地区)增速单位数到低双位数,发展成熟,五、八、九、十区(四川、安徽、贵州、陕西等地区)属新兴区域,增速较快,在25-50%的范围,六区(广东)增长98.75%,主要和百佳并表有关;分季度拆分,2019Q1-3的收入增速分别为18.48%/21.18%/22.26%,说明零售主业继续维持稳健增长。 门店扩张加速,mini店巩固渠道优势。截至到2019Q3,公司旗下共有超市门店825家,mini店510家,合计1335家门店。2019前三季度新增超市门店118家(含原百佳广东地区门店38家,不含永辉mini店、永辉生活、超级物种),其中Q3新签约门店58家;Q3新增mini店112家。2019Q1-3分季度新增门店分别为21/25/34家。门店规模稳步扩张对收入端增长构成有力支撑,mini店作为创新业态对超市门店的布局形成补充。 毛利率提升1.24pct,期间费用率下降0.36pct。2019前三季度的综合毛利率为21.96%,同比提升1.24pct,零售业务毛利率16.24%,同比下降0.79pct,综合毛利率的提升主要与服务业毛利率提升有关。分区域看,除七区(河南河北山西)和十区(陕西宁夏)毛利率分别上升了0.29pct和2.90pct,其他区毛利率均有不同程度的下降。2019前三季度的期间费用率18.97%,同比-1.34pct,销售/管理/财务费用率分别为15.72%/2.88%/0.37%,同比-0.23pct/-1.36pct/+0.26pct,其中管理费用的下降主要由股权激励费用减少所致。 龙头地位稳固,门店扩张符合预期,维持“增持”评级。我们认为公司作为全国超市龙头在品牌和规模上具有长期优势,2019年门店扩张符合预期,经营指标显示运转良好,维持“增持”评级。预计2019-2021年公司营收分别为874.90/1,076.35/1,287.37亿元,增速为24.07%/23.02%/19.61%;归母净利润分别为23.36/27.28/36.28亿元,增速为57.8%/16.8%/33.0%;EPS为0.24/0.29/0.38元。 风险提示:消费环境疲弱,展店及同店增速不及预期,mini店拓展业务不及预期。

19年三季报收入和净利润同比下滑。公司发布2019年第三季度报告,2019年前三季度实现营业收入16.77亿元,同比减少4.88%;归属于上市公司股东的净利润2.46亿元,同比减少15.44%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元,同比减少18.66%;基本每股收益0.29元。 高基数及消费疲弱双重压制营收增长。分季度来看,2019Q1-3营收分别为5.22、5.83、5.72亿元,同比-5.55%、-1.76%、-7.72%;分季度净利润为0.81、0.74、0.91亿元,同比-16.32%、-16.11%、-14.06%。其中第三季度单季营收下滑,这和公司渠道调整而减少经销商授信有关。 毛利率提升1.22个百分点,部分抵消费用率增高的影响。2019年前三季度毛利率为51.78%,同比提升1.22个百分点,其中分季度毛利率为49.80%、50.75%、54.64%,同比变化-1.13、+0.34、+4.26个百分点,2019Q3单季度毛利率提升较为明显。2019年前三季度毛利率整体保持提升趋势,由于公司2019年作为渠道调整年的费用支出增加较多,因此抵消了一部分净利率下滑的趋势。毛利率的提升主要受益于线下会员销售优化和电商毛利率提升的两方面因素。 费用率上升显著导致净利润下滑较多。2019年前三季度销售费用率为29.29%,同比增加了2.43个百分点;管理费用率为4.34%,研发费用率为3.03%,合计同比;财务费用率为0.16%,同比增加了0.11个百分点。2019年前三季度存货为8.24亿元,较年初基本持平,较去年同期减少了1.66亿元;应收账款较年初减少了78.61%至7963万元,主要是销售回款情况良好;经营性现金流净额较去年同期增长339.90%,主要系报告期购买商品、接受劳务支付的现金减少;整体显示经营质量仍较为稳健。 公司家纺品牌及线下渠道体系仍具长期投资价值,2019年业绩调整,下调盈利预测,维持“增持”评级。2019年起公司持续推进渠道改革,包括改革经销商考核标准、成立专门的渠道服务团队、对终端接入统一的POS系统,降低经销商库存风险,提高渠道经营质量。我们认可公司对渠道经营的重视和投入,这样短期压制业绩但长期有利于企业存续。基于公司的一系列调整,费用率上升明显,我们下调盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.51、0.58、0.66元,对应19-21年市盈率为13、11.5、10倍。考虑到公司作为家纺行业标杆的品牌龙头地位,我们认为公司合理估值水平为对应2019年12-15倍,对应目标价6.12-7.65元,维持“增持”评级。 风险提示:消费环境疲弱,原材料价格上涨。

上半年业绩基本符合预期。2019年上半年公司实现营业总收入411.76亿元,同比增加19.71%;实现归属净利润13.69亿元,同比上涨46.69%;归属扣非净利润11.63亿元,同比增加40.78%。 展店速度延续,同店表现亮眼。2019H1公司已开业门店合计791家,新增超市门店84家(含原百佳广东地区门店38家,不含永辉mini店、永辉生活、超级物种),较去年同期新增45家,展店速度基本持续。2019H1同店同比增长3.1%,在门店基数进一步提升的基础上,较去年同期3.3%维持亮眼表现。同时,公司上半年试水mini业态,mini店共覆盖19个省份50个城市,开业398家,平均面积488平米,收入合计5.5亿元。云超部分剔除百佳并表及mini店收入,同比增长23.4%。 夯实全渠道平台,到家、自有品牌等持续优化。2019H1到家业务已覆盖518家门店,来自22个省区的109个城市,实现销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%,线上销售占比3.4%,同比提高111%;其中京东到家连接公司超市门店407家,新增112家。上半年在售自有品牌44个,SKU数1022支,C端销售额7.86亿元,占比2.1%,B端销售额7.14亿。2019H1大科技亦持续发力,永辉辉腾2.0正全面落地与应用。7月底IHR二期落地实施;7月底财务共享系统在贵州和四川测试;8月底工程到资产系统测试与落地;10月中物流OTB项目福州试点推广;10月底供应链流程优化及系统功能落地测试。 毛利率下降0.57pct,费用率下降2.14pct。2019H1公司综合毛利率21.84%,同比-0.57pct;分行业看,零售业毛利率下降1.01pct至16.39%,服务业提升1.04pct至89.89%;分品类看,生鲜及加工毛利率下降1.09pct至13.92%,食品用品下降0.98pct至18.58%。毛利率下降主要与剔除毛利较高的云创业务有关。公司期间费用率18.22%,同比-1.86pct,销售/管理/财务费用率分别为15.19%/2.66%/0.37%,同比-0.72pct/-1.38pct/+0.24pct,其中管理费用率大幅下降主要由股权激励费用减少所致。 全国超市龙头稳健扩张,维持“增持”评级。我们认为,公司作为全国超市龙头在品牌和规模上具有长期优势,全国扩张进程中高成长逻辑不变,维持“增持”评级。预计2019-2021年公司营收分别为874.90/1,076.35/1,287.37亿元,增速为24.07%/23.02%/19.61%;归母净利润分别为23.36/27.28/36.28亿元,增速为57.8%/16.8%/33.0%;EPS为0.24/0.29/0.38元。 风险提示:消费环境疲弱,展店及同店增速不及预期,mini店拓展业务不及预期。

渠道调整导致19上半年业绩承压。公司发布2019年半年度报告,实现营业收入11.05亿元,同比减少3.58%;归属于上市公司股东的净利润1.55亿元,同比减少16.22%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.26亿元,同比减少21.11%;基本每股收益0.19元。 主营收入减少3.58%,电商增长23%。主营业务收入11.05亿元,同比减少3.58%。分品类来看,套件类同比减少9.84%,被芯类减少1.28%,主要受到去年高基数和渠道调整的影响;分渠道来看,线下收入约5.63亿元,其中直营约占55%,经销商约占45%,线上收入约3.98亿元,同比增长23%。对比19Q1单季度收入转好,19Q1/Q2单季度收入分别为5.22/5.83亿元,同比-5.55%/-1.76%,显示销售有向好的趋势。 大力推进渠道调整,关注经销商可持续发展。1)截止2019上半年,全国门店合计1350多家;大于150平的门店占60%,大于300平的大店占25%;街边店占60%;一二线城市门店占比超50%。2)上半年公司对经销商考核从销售为主改为以回款为主,同时成立百人渠道服务团队,帮助经销商提升渠道经营质量和长期发展能力。3)已完成全国终端POS系统统一接入,降低渠道库存风险,提升单店效率,通过POS系统的统一,提升公司对终端的掌控力和反应速度。 毛利率微降0.36个pct至50.30%,费用率提升和渠道改革有关。2019上半年毛利率为50.30%,同比下降0.36个pct,其中套件类毛利率53.01%,被芯类毛利率为49.53%。销售费用率为29.68%,同比增加了2.44个pct;管理费用率为4.34%,研发费用率为2.85%;财务费用率为0.14%,同比增加了0.25个百分点。此外,19上半年存货较年初减少9.19%至7.48亿元,经营性现金流净额较去年同期增长683%至4.87亿元,显示回款情况良好,经营质量有所提升。 低估值龙头,基本面稳健,维持“增持”评级。我们认为,公司作为家纺行业标杆的消费品龙头的基本面不变,公司面对社零减速的大环境下以渠道的可持续性发展为前提,19年起持续推进经销商经营质量提升和终端系统数据化改造,长期来看家纺主业具有产品和品牌的竞争力,基本面保持稳健。预计19-21年EPS分别为0.72、0.88、0.94元,当前公司总市值约60亿,对应19PE9.6倍,估值处于历史低点。随着渠道调整深化,公司业绩有望逐渐改善,维持“增持”评级。 风险提示:消费环境疲弱,原材料价格上涨。

高成长性的全国超市龙头。永辉2018年全国市场份额第四(3.9%),市场份额稳步提升;2018年收入规模超过700亿元,门店合计708家,ROE7.65%。公司上市至今(2010-2018年)收入复合增速24.37%,归母净利润复合增速21.80%,保持了长期稳健的成长能力。 永辉高效运营的基础在于合伙人制。永辉组织架构的优势在于合伙人机制和赛马机制的创新应用,合伙人在利润分成的激励下主动寻求个人和集体价值的最大化。合伙人机制利用自主管理激发小团队提升绩效,又利用赛马机制促进门店管理的经验复制和迭代升级,确保了整个组织架构的活力。 18年底云创出表、架构调整,聚焦超市主业。永辉在2018年底对内部架构做出重大调整,云创和云商出表有利于公司利润表减亏同时更加聚焦传统商超主业,董事会改为轮值董事长和股权结构无实控人,使得公司的现代治理结构更加清晰,中后台成立大供应链事业部和大科技数据部,推动管理效率的提升。 以生鲜特色成为流量入口、助力异地扩张。永辉的生鲜特色受到消费者广泛认可,提升永辉进入新区域的竞争力。高效供应链和精细化管理使永辉的生鲜实现高质低价,价格低于周边农贸市场20-30%,成为永辉区域扩张的聚客核心。永辉生鲜占比45%,远高于一般超市的20%,增加门店客流,推高门店坪效。 新业态永辉mini聚焦社区生鲜潜力。2019年永辉聚焦超市主业,开设新业态永辉mini,社区生鲜的优势在于业态小、灵活度高,mini在陈列、运营等方面设置更接地气。预计永辉mini受益于永辉的生鲜管理和品牌效应,成长空间大,未来三年按1家超市大店辐射2-3家mini小店看,开店空间2000-2400家。 盈利预测和投资建议:我们认为,公司作为全国超市龙头长期成长性强,首次覆盖,给予“增持”评级。预计2019-2021年公司营收分别为874.90/1,076.35/1,287.37亿元,增速为24.07%/23.02%/19.61%;归母净利润分别为23.36/27.28/36.28亿元,增速为57.8%/16.8%/33.0%;EPS为0.24/0.29/0.38元。 基于永辉的高成长性其估值基本处于合理区间。假设永辉超市未来通过规模效应的不断强化带来收入和盈利能力的双增,对标全球零售巨头沃尔玛和好市多的具体估值水平,我们认为永辉的龙头属性和高成长性将享受一定溢价,其相对估值区间在9.29-12.00元/股。 风险提示:消费景气度下行,同店增长乏力;永辉mini新业态扩张不达预期;行业竞争加剧。