投资建议: 中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。 若我们给予海信日立19年盈利15倍PE估值(大金工业PE_TTM基本围绕20倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6倍PB估值(基于19年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198亿元(8月22日收盘总市值为148亿元),预计估值修复将持续进行。 维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/7倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

事件: 欧普照明发布2019年半年报,2019H1公司实现收入37.78亿元,同比增长7.10%,归母净利润4.05亿元,同比增长13.09%,扣非归母净利润2.57亿元,同比增长1.79%,非经常性损益增量主要来自于政府补贴及理财收益。其中2019Q2实现营业收入21.15亿元,同比增长3.43%,归母净利润3.19亿元,同比增长10.73%,扣非归母净利润2.17亿元,同比增长0.30%。 由于Q2公司会计政策有所调整,生产设备折旧年限减少,全年影响利润4690万,估计Q2影响约2000万。此外非经常损益中还包含持续性较强的理财收益,若统一还原后H1扣非增速10%左右,略高于收入增速。整体来看考虑经济周期与地产的综合影响,公司经营底部明确,业绩符合预期。 点评: 收入分析:线下家居增速延续下滑,商照/海外短期放缓,后续有望恢复 1)上半年估计线下家居业务同比个位数下滑,其中专卖店受地产周期及渠道转型影响,收入仍有下滑。另外Q2流通渠道增速有所放缓,主要因定位略有调整,更多转向下沉市场以减少对专卖店渠道的分流。自18Q2专卖店渠道已调整超过一年,目前公司也在逐步加大对整装、设计师、存量装修等新渠道的拓展力度,随着后续竣工交房改善,增速有望逐步回暖。 2)电商渠道保持较快增长,商照/海外受短期因素影响略有放缓。上半年公司电商渠道持续保持20%以上增长,市占率仍有提升。商照增速略有放缓,与部分地产项目短期交货延后有关,预计Q3增速即可恢复。海外受部分地区经销商调整与产品认证影响,增速回落至个位数。 整体来看,虽然上半年收入增长承压,但考虑到经济周期与地产影响,公司依然保持了稳健增长,下半年随着家居逐步回暖,商照/海外增速恢复,预计收入增速有望回升至两位数以上。 盈利能力:行业竞争趋缓毛利率已同比企稳,持续加大研发投入。 2018年公司主动推动行业洗牌,毛利率同比下降超过4pct。19H1毛利率36.1%,同比-1.4pct,降幅有所收窄。其中Q2毛利率同比下降1.3pct,但若剔除资产折旧年限更改,估计毛利率已基本同比持平,行业竞争已有所趋缓。 19H1销售费用率同比下降1.7pct,主要因开店放缓,费用投放减少所致,基本抵消了毛利率下降的影响。管理费用基本持平,研发费用规模同比增长29.7%,超过收入增速,公司继续在照明技术与管理平台上加大投入,构筑长期壁垒。19H1经营性现金净流入2.12亿元,较上年同期的3800万元有所改善,其中Q2当季经营性净现金流入5.10亿元以上。 盈利预测、估值与评级 照明行业非标准、碎片化的产品形态以及流量分散、多元化的渠道形态,是过去行业集中度较低的主要原因。精细化的供应链与渠道管理能力是欧普照明得以持续领先的核心因素,背后又与公司良好的公司治理及优秀的管理团队密不可分。2019H1在行业低谷期公司虽然增速有所放缓,但经营良性健康,渠道改革持续推进,长期成长空间依旧广阔。 考虑到短期经济周期与地产带来的经营压力,我们小幅下调2019~21年EPS预测至1.33/1.59/1.85元(原预测1.40/1.74/2.01元),当前股价对应PE为22/18/15倍,结合后续经营底部的改善预期,维持“买入”评级。 风险提示: 需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争持续加剧。

飞科电器发布 2019年中报,收入 17.2亿元( -5.0%),归母净利润 3.37亿元( -15.4%),收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。 点评: 收入分析:剃须刀收入连续下滑,电吹风收入顺势而起公司 19H1收入同比下滑 5.0%,其中 19Q2收入同比下滑 5.6%,延续18Q4以来的下滑趋势,降幅略有扩大。 从产品看,剃须刀是收入下滑的主要原因。 19H1剃须刀收入同比-11%,电吹风同比+21%,其他主营产品收入同比-13%,新品类中延长线插座 19H1贡献收入 2291万元。虽然电吹风因行业景气度较高,增速不错,但由于剃须刀收入占比超过 65%,剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。 从渠道看,线下收入因渠道反复调整降幅扩大,线上也未有增长。 19H1公司电商收入 9.6亿元,同比下滑 1%, 18H2线上收入收入已出现增长停滞迹象,而 19H1线下收入下滑 10%,公司对线下渠道的调整仍在反复摸索中。 盈利分析:毛利率降,销售费用率升,竞争加剧导致盈利能力下降19H1公司净利率同比下降 2.4pct 至 19.5%,主要因为 19Q2盈利能力下挫幅度较大。 19Q2公司单季净利率同比-4.3pct,一方面由于毛利率同比-2.1pct,另一方面销售费用率同比+3.8pct。 管理费用和研发费用小幅上升,研发费用同比增长 1000万左右,主要为研发人员薪酬和模具开发费等新品类研发相关支出增加。 毛利率的下滑可能是因为剃须刀竞争加剧。 分产品来看, 电吹风毛利率同比+5.8pct,大部分老品类毛利率稳中有升,但剃须刀毛利率同比-0.6pct,而挂烫机、吸尘器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下, 剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。 促销费用的上升也证实了竞争加剧。 19H1公司销售费用率同比+2.5pct,同比增加的 3500万销售费用中 2300余万元来自促销费用的增长,但对份额的拉动暂时不明显,也从侧面证实了竞争的加剧。 因应收账款和存货上升较快,经营净现金流同比下降 40%2019H1应收账款同比增长 70%。 2019H1公司应收账款同比增长 2.45亿元至 5亿元,同比增长 70%,应收账款账面值同比增加主要有两方面原因: ( 1)电商客户应收账款增加较快;( 2)公司 2018年新设采购公司增加原材料集采比例,合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加,因此应收账款的上升预计为趋势性上升。 同时,公司最近几个季度存货上升较快。 2019Q2存货同比+3.6亿元至7.3亿元,其中大部分为产成品,预计跟销售不畅、优化经销商库存以及新品上市都有关。 因为应收账款、存货同时快速上升,2019H1经营净现金流同比下降 40%至 1.4亿元。 时不我与,期待公司为新一轮增长蓄力我们在此前的业绩点评中总结过公司的现状: 过去几年显著的电商红利正接近尾声,同时新品类贡献暂时较小,公司需要抓紧构筑未来增长能力。 而除了电商红利接近尾声的挑战外, 2019年中报显示,公司剃须刀等老品类也在面临竞争加剧的问题。 因此,我们对公司 2019H2的业绩并没有过多期待,但时不我与,我们期待看到公司能够从产品这一根本抓手出发,加大研发投入,同时加快渠道梳理,稳住老品类份额,同时抓住电动牙刷、高端电吹风等新品类不可多得的时间窗口,为新一轮的增长蓄力。 投资建议: 由于电商红利正接近尾声,且剃须刀等品类面临竞争加剧的问题,同时新品类贡献暂时较小,公司 2019年中报收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。因此我们下调 2019/20/21年 EPS 预测为 1.77/1.81/1.97元(原 EPS 预测为 2.22/2.33/2.53元),对应 PE 21/20/19倍,期待看到公司为新一轮的增长蓄力,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 市场竞争加剧; 2. 新品上市反馈不及预期。

事件: 九阳股份发布 2019年中报, 2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,归母净利润 4.1亿元,同比+9.7%,扣非归母净利润 3.8亿元,同比+29%, EPS 为 0.53元,同比+10%。公司同时披露中期分红预案,拟每 10股派发现金股利 5元,超市场预期。 收入分析: 食品加工机表现亮眼,外销关联交易贡献增量2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,其中 2019Q2收入 23.9亿元,同比+15%。 分产品看, 2019年上半年食品加工机表现最亮眼。 食品加工机 2019H1收入 18亿元,同比+16.6%, 主要源于破壁机的快速增长,豆浆机也止跌回升。 营养煲 2019H1收入 14.3亿元,同比+18.9%,其中给 Ninja 出口的 Foodi系列贡献收入 2.6亿元,电饭煲+压力煲为主的产品收入小幅下滑 3%,主要系上半年新品较少,新品发布集中在下半年。西式小家电收入 5.3亿元,大幅增长 16.5%,其中净水器收入增长 15%, 增速有所放缓,尚科宁家(中国)贡献收入 5377万元。电磁炉收入下滑 11.7%至 2.8亿元。

事件: 格力电器公布《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告》,明确了股权转让基本情况、意向受让方的征集条件、公开征集受让方的确定等具体条款。 点评: 公告正式明确格力股权转让后续关键时间节点 本次股权转让价格经除权除息事项相应调整为为不低于44.17 元/股(今日收盘价为50.38 元/股)。受让方公开征集期为2019 年8 月13 日至9 月2 日,共15 个交易日。意向受让方提交申请材料前需缴纳人民币63 亿元作为缔约保证金。公开征集期满后,格力集团将组织评审委员会进行综合评审, 并最终确定最终受让方,确定受让方之后10 个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》,签订《股份转让协议》之日起5 个工作日内支付交易价款总额的40%作为履约保证金。 集团对受让方要求严格,若最终落地对格力公司治理有明确提升 本次公告中对受让方的一些核心要求包括:1)意向受让方应为单一法律主体,或受同一控股股东或实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体;2)意向受让方承诺在受让股份后,股份锁定期不低于36 个月;3) 意向受让方应有能力为上市公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源,协助上市公司提升产业竞争力等。 同时,集团要求受让方在意向书中包含以下内容:1)改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司后续发展战略的思路和计划;3)对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。 我们认为以上要求将保障受让方有意愿且有能力深度参与格力电器未来的治理和长期发展,帮助格力明确中长期战略规划并完善激励制度。若混改后续成功落地,将明确改善公司治理,带来长期经营质量与估值水平的提升。 下半年对格力基本面的关注核心是竞争策略的变化 在跟踪报告《何时重塑格局,期待王者归来》中,我们判断,格力新冷年的竞争策略有从防守转向进攻的可能性。若2019H2竞争策略更主动,适度促销,格力完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能在混改落地后,进一步理顺渠道利益并推动渠道体系的改革提效,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议:公司当前股价接近历史估值底部,同时混改底价与现价折价仅12%,安全边际充足。后续股价核心催化一看混改的成功落地、二看竞争格局的重塑。长期来看,业绩的稳定增长、高股息带来的类债属性,以及估值的大幅修复空间构成了格力股价未来的预期收益,仍是当前市场中最具性价比的品种之一。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为10/9/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

波澜不惊的需求下,正在发生多年未见之变局。 2019年上半年的空调零售市场显得波澜不惊, 不同品牌的内销增速却明显分化,美的和奥克斯份额逆势上升,曾经稳如泰山的”双寡头” 格局能否被撼动?这种变化是长期趋势吗,抑或是短期波动?奥克斯/美的逆势增长,共通性是拥抱新渠道。 近两年的最新变化是新渠道红利,数据显示,奥克斯近两年崛起和美的 2019H1表现优于行业,两者基本独占了新渠道红利。奥克斯 2018年电商收入占比近 7成;美的集团的 T+3改革和 2018H2去库存工作,为传统渠道效率升级、推出性价比产品做好了铺垫。总结两者的共通性: 提供高性价比产品,享受到了电商、网批等新渠道的增长红利。 渠道品牌放量源于先发优势,但无长期壁垒。 我们认为, 空调龙头无论是出于短、中、长期考虑,都有必要出手重塑行业格局,理想的时间段是2019-2020冷年。 从制造端来看,除了大规模制造管理优势,空调压缩机仍是空调制造的命门。 从渠道端看,新渠道对龙头公司是欢迎的。 若格力和美的在价格上持续施压,面对盈利能力和现金流强得多的“双寡头”,“奥克斯们”几乎无解。 格力策略推演:防守转进攻,先重塑格局,再升级渠道。 从降低库存、重塑格局、升级渠道等多个维度, 格力新冷年的竞争策略都有从防守转向进攻的可能性。 格力依旧掌握定价权,手中有充足的牌可以打,若 2019H2竞争策略更主动,完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能借力混改东风,进一步强化渠道和上市公司的利益一致性,从而顺利推动渠道体系的升级,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议: 当前格力估值距离历史估值底并不远,安全边际足够。 如果格力的策略从防守转向进攻,市场有望扭转当前对格力较为谨慎的价值判断。 维持 19-21年 EPS 预测为 4.88/5.35/5.94元,对应 PE 分别为 10/9/8倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报业绩快报, 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%,收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 点评: 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力符合预期 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%。收入增速较 19Q1继续小幅回落,受益于费用率下降和理财收益增长,利润总额增速较快,但所得税率上升,归母净利润同比增长 12.6%,盈利能力小幅提升,符合预期。 收入分析: 内销增速中枢回落,外销订单确定性依然较高 分区域看, 公司 19Q2内销收入增速较 19Q1继续小幅回落, 估计单季增速接近 10%,今年以来增速中枢回落, 主要系电商收入增速承压, 大厨电/厨房工具/家居环境电器等新品增速也较 18年有所放缓。 19Q2外销估计同比增长 10%左右,基本符合预期, 19年关联交易增长 14%的目标目前来看问题不大。 内销增速中枢的持续回落略低于市场预期, 好在有外销订单托底。 盈利能力: 费用控制良好, 所得税率影响短期盈利,年内有望调回 公司对费用率的控制依然良好, 19H1销售/管理费用率分别同比-0.57pct/-0.23pct, 19Q2单季销售费用率同比-1pct, 预计单季毛利率受益于成本和减税红利有所上升,加之理财收益同比增长较多, 19Q2利润总额同比+23.5%,但估计因子公司高新认证到期重新评定,所得税率暂时从 15%变为 25%,所得税同比增加较多,单季归母净利润同比增长 12.6%,略快于收入增速,基本符合预期。 业绩展望: 19年收入增速预计在 10~15%之间, 净利润增速更快 随着电商渠道和新品类增速的回落, 估计公司 19年内销收入增速回落至 10~15%, 19年出口关联交易预计同比增长 14%左右,增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看,公司 2019年收入增速预计在 10~15%之间。 由于 19年内外销增速相近,预计公司毛利率提升幅度将有所收窄, 有公司较强的费用管控能力作保障,预计 19年净利润增速依然高于收入增速,子公司所得税率上升只是暂时影响,年末重新认证后预计将追溯调整。 看好苏泊尔的持续增长能力,但增速不能简单线性外推 我们复盘过苏泊尔过去十多年接近 20%的年复合增长,直接受益于以下三大原因: ( 1)成功的品类扩张;( 2)强大的渠道布局;( 3) SEB 集团的外销订单转移。 这三大成功要素未来依然成立, 并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系, 能够保障其竞争力的稳定性和持续性。 因此,我们并不怀疑苏泊尔的持续增长能力。 但业绩增速不能简单线性外推。 2018年苏泊尔收入高增长的背景是: 1)苏泊尔培育多年的大厨电和厨房工具销售放量; 2)电饭煲、破壁机等品类红利尚存; 3)电商渠道受益于资源投入的增加快速缩小和竞争对手的差距,19年这些因素在发生明显变化,因此业绩增速并不能简单线性外推。 我们看好苏泊尔的持续增长能力,但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略,和机会来临时的把握能力, 一旦市场机会减少,增速预期自然也要降低。 投资建议: 内销增速中枢的持续回落导致苏泊尔 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 19年收入增速预计在 10~15%之间,净利润增速快于收入增速, 因内销增速略低于预期,小幅下调 2019-21年 EPS 预测为 2.32/2.71/3.24元(原预测为 2.36/2.81/3.36元), 对应 PE 30/25/21倍,我们看好苏泊尔的持续增长能力,维持“买入”评级,但业绩增速不能简单线性外推。 风险提示: 大股东订单转移节奏放缓, 内销市场需求不及预期。