大力拓展国内市场，深耕行业多年全球领先公司Q1抢先发货海外订单；Q2国内疫情控制后，下游需求复苏，特别是大租赁公司不断扩大设备规模，公司发力国内市场。随着施工场景多样化和工况复杂性驱动，臂式高空作业平台需求不断增加，公司积极开拓国内臂式高空作业平台市场。2020年公司研发推出7款高品质电动臂式系列新品，此外，研发推出覆盖全高度机型的终极双交流剪叉车，快速感知并响应客户需求的变化。虑及国内高空作业平台行业高成长性，公司布局电动化、智能化产品迎合市场机遇，臂式产能放量在即，业绩有望继续增长。 预计20~22年EPS为1.95/2.65/3.57元，维持“增持”评级。 租赁商设备规模扩大拉升市场需求，国内高空作业平台具备高成长性随着国内疫情得到有效控制，下游租赁公司设备规模增速明显，头部租赁商宏信建发（未上市）为公司核心客户，据第一工程机械网知其高空车保有量在20Q1逆势增长一万台，目前保有量已突破5万台，较4月底公布的数据增加2万台。国内高空作业平台为新兴市场，空间广阔，据IPAF知2018年我国高空作业车市场保有量9万台，据智研咨询，2019年我国高空作业车产量在10.49万台左右，而欧美高空车保有量占全球50%以上，美国和欧洲分别至少有63万台和30万台，主要以更新需求为主。公司在国际贸易形势复杂的背景下灵活调整策略，加大国内市场开拓力度。 臂式产品产能即将放量，布局优化顺应行业趋势迎长期发展随着租赁公司持续优化产品结构，行业发展及应用场景多样化，臂式产品需求的增加带动公司销量上升与产品结构升级。2020H1公司国内臂式产品销售额0.98亿元/yoy+37.11%。公司募投项目“大型智能高空作业平台建设项目”已接近尾声，投产后可新增年产3200台大型智能高空作业平台，大力提升臂式产品的产能，增强公司核心竞争力。排放要求升级和多样化施工场景及特殊工况驱动电动产品的需求，节能环保、电动化、智能化、大载重会成为高空作业平台未来发展趋势,公司已实现全系列产品电动化。公司成功布局电动化产品具备先发优势，有望继续领跑行业。 国内外营销网络完善助力战略灵活调整，维持“增持”评级据公司公告，前三季度公司发力国内市场，大租赁公司不断扩大设备规模同时自身产品结构持续优化，臂式产品需求逐步增加，产品电动化趋势明显。考虑下游需求复苏，上调公司20-22年归母净利润至9.47/12.87/17.32亿元（前值为8.38/11.07/15.11亿元），对应EPS为1.95/2.65/3.57元（前值为1.88/2.48/3.39元），PE为55.40/40.74/30.28x。参考Wind一致预期可比公司21年PE均值56.77x，虑及公司顺应趋势优化产品结构，竞争优势加强，国内外营销网络完善并大力拓展国内市场，应享有估值溢价，给予公司21年PE57x，目标价151.05元（前值：78.96~84.60元）。 风险提示：国内宏观经济下行风险；新冠肺炎疫情加剧风险；大型智能高空作业平台建设项目建设不及预期的风险。

从空间、壁垒、定位三个维度展望，石头科技的成长之路宽广而深远石头崛起，本质上是又一领域中国品牌凭借性能、成本、技术迭代及理念创新速度等方面的显著优势做大做强，逐步取代海外品牌的过程，是中国消费类制造全球竞争力的具象表现。建议从三个维度思考长期价值：1）扫地机器人是智能家居生态中的千亿级AI+消费市场，赛道长、空间大；2）从激光导航到AI双目视觉再到商用机器人，不断向技术纵深处探索、持续创造新壁垒的精神和能力是石头宽广的护城河；3）中国庞大市场和工程师红利提供了诞生全球服务机器人龙头的沃土，我们认为石头具备这一潜质。 预计2020~22年EPS为18.90、23.32、28.95元，上调至买入评级。 关于至空间：扫地机器人远期家庭渗透率可展望至70%以上，潜力深远与吸尘器等小家电明显不同，扫地机器人本质是人力完全替代/家务自由及构建智能家居生态的关键一环，远期渗透率可对标洗衣机等人力替代品（19年中、美渗透率仅4.5%、12.5%）。据我们测算，中性假设下（2035年渗透率首达70%），2020~35年中国/美国市场销量年化增长率为19%、14%，2035年中/美销量有望达8700、2300万台，销售额或达1740、460亿元。 关于壁垒：创造壁垒的能力才是核心壁垒，石头正在建立全球竞争力石头自有品牌推出4年，商业模式契合行业特点，在竞争较激烈的国内市场稳中有进，更凭借强大产品力在欧洲等海外市场迅猛扩张，净利率领先全球同业。重要壁垒：1）行业“产品为王”，算法与数据积累是关键，石头已形成深厚积淀；2）2014年创立以来，石头先后成为激光导航在扫地机器人大规模应用的重要推动者、扫地机器人AI双目视觉的先发引领者、商用清洁机器人的前沿布局者，更长维度看，静态壁垒会被不断追赶，而通过持续技术创新开辟“动态壁垒”的能力，构筑了石头宽广的“护城河”。 关于定位：我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质目前公司商用清洁机器人正与合作客户进行前期产品测试，我们认为未来3-5年或是国内外技术成熟、市场崛起的起点。石头在扫地机器人领域对算法、数据、硬件等方面的深厚积累具备较强的智能化产品延展潜力，长远来看，石头不应被单一定义为扫地机器人或一般家用消费品公司，而是一家具备多元化、平台化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。 如果商用机器人拓展成功，一定程度上，亦是对石头企业属性的再次赋能。 走向世界的中国服务机器人新锐，上调至“买入”评级预计2020~22年公司归母净利润12.6、15.6、19.3亿元，对应PE为52、42、34倍。可比公司2021年平均PE为51倍（Wind一致预测），考虑到2020年以来公司全球竞争优势及行业领军者潜质进一步突显，给予公司2021年目标PE62倍并上调评级，目标价1445.84（前值1049.40）元。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险；家庭渗透率提升进度低于预期的风险；股东减持致股价短期波动的风险。

数字化+国际化有望铸就公司强大护城河，核心竞争力不断增强工程机械景气度持续超市场预期，我们判断，2021年行业销量有望保持增长。在此背景下，我们认为，三一龙头α有望持续强化，核心竞争力有望持续凸显，主要体现在1）数字化+智能化促进降本增效，提升服务体验；2）全球竞争力逐步增强，具备国际化实力。考虑到20年挖机销量同比增速有望超我们此前预期（26%），上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.94/2.40/2.76元（前值1.73/2.09/2.45元），PE为18.0/14.6/12.7x，“买入”。 行业景气度持续超市场预期，2020年挖掘机销量或过超过32.8万台据CME观测，20年12月挖机（含出口）销量预计31500台/yoy+56.3%，2020年国内生产的挖掘机销量（含出口）有望突破32.8万台/yoy+39.4%。 据京东数科，12月挖机生产活跃度指数（EMAI）为132.5/yoy+19%,QoQ+5%，行业景气度延续。从短期销量/设备开工率分析，我们认为2021年工程机械行业销量仍有望保持增长。中期来看，机器换人、环保趋严等因素有望驱动保有量持续提升，虽然单年新增需求或受宏观环境影响会有窄幅波动，但行业整体销量有望保持平稳趋势。 数字化和智能化促进降本增效，提升服务体验考虑到工程机械动力技术已然成熟，我们认为，智能化或是未来技术层面的争夺高地。短期来看，数字化有望推动降本增效和服务体验提升，而三一的数字化和智能化进程已处于国内离散型制造业的前端。公司有望于21年陆续完成国内工厂的智能化改造，进一步强化制造成本、生产效率及产品质量优势，建立更深的品牌护城河，以抢占市场份额。19年公司人均创收达422万元，高于国际龙头CAT，我们预计未来有望进一步提升。 全球竞争力逐步增强，公司已具备国际化的实力在技术和产品布局上，三一与卡特、小松已基本持平，公司的起重机和挖掘机品牌在全球30个国家和地区已具备一定份额和较高品牌认知度。三一重工海外收入从2006年的4.77亿元增长到2019年的141.67亿元，CAGR33%。公司未来有望着力打造全球销售体系和售后保障体系的建设，并逐步开拓发达国家市场，进一步提升国际市场占有率。 数字化+国际化有望促使公司α持续强化，维持“买入”评级上调2020年挖机销量同比增速预测至39%（前值26%），对应上调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为165/203/234亿元（前值146/178/208亿元），EPS为1.94/2.40/2.76元（前值1.73/2.09/2.45元），PE为18.0/14.6/12.7x。同行业国内公司2021年PE均值为11.3x，海外龙头CAT与小松PE均值为20.5x。考虑到公司龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给予21PE17x，对应目标价40.80元（前值34.69元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制不及预期；基建及地产投资不及预期；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；当期应收账款减值损失对净利润影响。

进一步扩大海外生产能力，覆盖全球多层次营销网络体系 公司19年在越南投资建设生产基地，并11月份以自筹资金700万美元对宝威科技（未上市）进行增资，充分开拓国际市场，有利于公司提升行业地位。公司在北美洲、南美洲、欧洲、东南亚、中东等国家或地区直接设立销售子公司或办事处，在若干市场需求旺盛的地区直接或通过经销商设立地区库存中心，及时满足客户的日常采购需求。考虑到公司在高端工业阀门领域优化产业布局，推进产业链完善，实现多种技术的新突破，建设锻造工厂获取整合性制造优势。预计公司20~22年EPS 为0.81/1.07/1.29元，给予21年PE 估值17x，对应目标价18.19元，维持“增持”评级。 政策助推市场需求增长，高端工业阀门进口替代空间广阔 Q1疫情影响叠加油价波动，下游需求放缓，Q2以来，随着国内疫情有效控制及政策大力支持，行业景气度回升。据发改委，20年要积极推动国内油气稳产增产，推动油气管道和储气设施建设。加之石化行业供给侧改革，19年核电重启加快核电建设步伐，阀门市场需求强劲。据中金企信国际咨询，我国工业阀门19年消费规模占全球市场超20%，进口额占比过半，高端阀门进口替代空间广阔。而公司H1在丙烷脱氢行业三通控制阀产品上取得突破，利好高端领域市场份额增长；8月底为阿联酋大型石油储罐项目提供主管道紧急关断系统集成服务，验证了公司在高端控制阀的实力。 积极推动产业链完善，高端阀门领域不断突破持续领跑行业 公司积极进行垂直整合推动产业链持续完善，H1设立全资子公司纽威流体工厂，公司预计21年5月建成，届时将提升铸件阀门供货能力。公司重视产品研发，在深海及核电等高端阀门领域不断突破，持续领跑行业，保障长足发展，20Q1-3加大研发投入力度，研发费用同比增39.24%。H1公司乙烷低温储罐用上装式三偏心蝶阀门一次性通过低温阀试验；自主研发的液化天然气用低温阀门获CMIF 和CGMA 认可；获得欧洲ITER 热核聚变反应堆项目的核级阀门订单；石油设备产品亦取得新突破。公司与Shell、中石油等全球能源行业巨头制定长期合作规划，助力业绩保持高增长。 阀门行业龙头地位有望巩固增强，维持“增持”评级 国家政策支持石油天然气、核电、能源电力等下游重要领域可持续发展，而公司产业链完整，9月公布获得北欧海上风电项目供应合同，10月公告与MODEC 签署2500万美元的供应合同，我们适当上调盈利预期。预计20~22年归母净利润6.09/7.99/9.67（前值5.92/7.48/9.20）亿元，EPS 为0.81/1.07/1.29（前值0.79/1.00/1.23）元，PE 为15.39/11.73/9.69x。参考Wind 一致预期可比公司21年PE 均值15.48x，考虑到公司系业内龙头，凭借研发与创新突破新应用领域，新铸造工厂放量在即，我们认为应有一定溢价，给予21年PE 估值17x，目标价18.19（前值15.01~16.59）元。 风险提示：新冠疫情反复风险；宏观经济波动风险；对石油天然气行业依赖度较高风险。

深耕高端铸造领域，持续推动产业链延伸战略 公司铸造技术优势突出，拥有的真空熔炼铸造设备，技术先进，能满足航空、燃气轮机和油气钻采等不同行业客户的严格要求。全资子公司嘉远智能（未上市）出资设立全资子公司应流材料（未上市），旨在强化公司在产业链关键环节的掌控能力。此前公司因业务发展需要，计划收购喔斯特阀业（未上市）持有的应流铸业（未上市）49%的股权，收购完成后应流铸业将成为公司全资子公司，为迈向产业价值链高端奠定了基础。考虑到国内疫情管控有效，公司“两机”领域营业收入继续大幅增长，我们预计公司20~22年EPS 为0.41/0.61/0.84元，目标价39.65元，维持“增持”评级。 下游制造业景气度持续回升，“两机专项”东风加速公司两机业务增长 随着国内疫情逐渐得到管控，下游装备制造业需求释放，景气度持续回升。据国家统计局，前三季度高技术制造业、装备制造业增加值分别同比增长5.9%/4.7%，较H1上行1.4/4.3pct。公司深耕“两机”，重点发展核能及航空装备领域高技术产品，H1“两机”领域产品持续放量并稳定供货，核能板块业务因主要集中在国内而受疫情冲击较小，航空板块和核能板块营收分别同比增61.6%/5.2%，我们认为下半年两大板块的营收或将延续H1的增长态势。近年来国家政策推动军民融合、民航国产化及“两机专项”等领域，公司积极参与“两机”国产化，该板块业绩有望继续高速增长。 核电新机组审批逐渐常态化，铸造行业转型升级带来增量空间 19年核电重启，核电建设步伐加快，新机组审批逐渐常态化。据《中国核能发展报告(2020)》，我国今年年底在建核电机组将超17台，装机容量将超1900万千瓦。我国核电设备国产化率已逾85%，国内合格供应商将受益新机组审批带来的增量空间。中国是全球最大的铸件生产国，19年铸件产量达4875万吨，但高附加值产品占比低，少数领域关键铸件无法满足需求，铸造行业亟需转型升级，国内高尖端专用设备零部件市场空间广阔。公司围绕重大装备迫切需求，依托技术及产业链优势，在高端部件、核能材料领域深耕推进，积极参与核电装备国产化，预期未来盈利将继续提升。 专用设备零部件龙头地位有望强化，维持“增持”评级 考虑到国内疫情得到有效管控，铸造行业积极推进转型升级，核电新机组审批逐渐常态化，国家政策支持航空航天领域发展，海外疫情严峻的背景下公司灵活做出战略性调整，大力拓展国内业务，预计20-22年归母净利润为2.02、2.96、4.11亿元，EPS 为0.41、0.61、0.84元，PE 为71.82、48.92、35.25x。参考Wind 一致预期可比公司21年PE 均值为59.56x，考虑到公司为专用设备零部件领先企业，深耕两机、核电领域，成功布局核电及航空板块并持续放量，应享有估值溢价，给予21年65x 目标PE，目标价39.65（前值19.27~20.09）元，维持“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；新冠疫情形势恶化风险。

起重机行业景气度有望延续，混改持续推进 2020年起重机行业景气度较高，公司移动起重机龙头地位稳固，母公司混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），调整盈利预测，预计20-22年EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 10.4/7.6/6.9x，“买入”。 1-11月起重机行业销量高增，景气度有望延续 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份汽车起重机累计销量4.96万台/yoy+26.7%，1-10月履带起重机累计销量2520台/yoy+28.2%。其中11月份汽车起重机销量3763台/yoy+33.9%，10月份履带起重机销量331台/yoy+112.2%。我们判断，2021年起重机行业销量仍有望维持高位，主要得益于1）风电抢装支撑大吨位产品新增需求；2）基建及地产投资仍有韧性；2）环保趋严带来的更新换代需求。由于小吨位产品竞争更趋白热化，公司市场份额出现一定下滑。但据公司中报，公司逆势发力高端产品，轮式起重机占有率世界第一，千吨级产品1-8月销量同比增长近300%。 混改成功落地，期待徐工开启发展新纪元 据公司公告，2020年9月22日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，引入战投210.56亿元，其中1）徐工集团将其持有的徐工有限18.4%、8.6%、6.1%的股权分别转让给国资控股的江苏国信、建信金融、交银金融，签订54亿元的股权转让协议；2）12名战略投资者参与合计147.9亿元的增资项目，包括出资9.6亿元的国家制造业转型升级基金（增资完成后持股3%），员工持股平台“徐工金帆”向徐工有限投资8.7亿元。 集团旗下优质资产表现亮眼 徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出：1）挖掘机渠道建设发力，据工程机械杂志社，徐工集团2020年1-11月国内销量同比增长达56%，超过行业增速18pct，24-65吨MAX 系列一上市就获得110台大吨位订单；2）据公司中报，20H1塔机国内市占率同比提升7.1pct，销量同比增长122.6%，居国内行业前两强；3）20H1混凝土搅拌车国内市占率同比提升3.7pct，销量同比增长106.8%；4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），预计20-22年归母净利为40.2/55.1/60.7亿元（ 前值48.3/56.8/64.6亿元）， EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 为 10.4/7.6/6.9x。国内可比公司21PE 均值为11x（Wind 一致预期），给予公司21PE 11x，对应目标价7.73元（前值6.79~7.41元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

经营稳健，挖机市场份额稳步提升，混改进展顺利 2020年工程机械行业景气度较高，公司作为装载机龙头地位稳固，挖机市场份额稳步提升，母公司已完成混改股权转让和增资项目协议签订，混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元，PE8.9/7.7/6.8x，维持“买入”评级。 2021年挖掘机、起重机、装载机等主要品类销量仍有望维持高位 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份挖机累计销量29.6万台/yoy+37.4%，装载机累计销量12.0台/yoy+5.8%，汽车起重机累计销量5.0万台/yoy+26.7%。我们判断，2021年挖机、起重机、装载机行业销量仍有望维持高位，主要系1）基建及地产投资仍有韧性；2）产品降价导致投资回报率的提升及应用场景的拓宽；3）环保趋严及排放标准升级支撑更新替换需求。 公司挖机市占率稳步提升，工程机械销售表现优于行业 据CCMA，1-11月柳工实现挖机销量2.36万台/yoy+49%，市占率为7.98%，相比2019年全年提升0.67pct。2010-11M2020之间，柳工挖机市占率稳步提升，从2010年的3.4%提升4.63pct到2020年1-11月的7.98%。此外，据三季报，公司2020年Q1-3工程机械板块销量增速达40%，同比增速高于行业16pct。我们认为，公司产品品质过硬，品牌竞争力不断增强，通过智能化和数字化转型有望持续降本增效，市占率有望持续提升。 混改持续推进，有利于公司激发活力，利好长远发展 据公司公告，2020年12月15日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，共计募资34.15亿元，其中柳工有限引入7名战略投资者参与合计31.92亿元的增资项目，包括占比5.5%的国家制造业转型升级基金，员工持股平台“常州嘉佑”向柳工有限投资2.23亿元。母公司混改推进顺利，有利于公司激发增长动力，利好公司长远发展。 维持盈利预测及“买入”评级 我们预计2021年工程机械行业有望平稳发展。公司产品品质过硬，经营稳健，资产质量较优，主要工程机械品种市占率有望持续提升。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元，EPS为0.83/0.96/1.09元，PE为8.9/7.7/6.8x。参考国内可比公司21PE均值11x（Wind一致预期），给予公司21PE11x，对应目标价10.56元（前值7.89~8.72元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

《新时代的中国能源发展》白皮书强调增储上产，内需支撑发展 12月国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，强调“加大油气资源勘探开发力度，推进原油增储上产”。低油价环境下，公司受中海油（0883 HK，无评级）国内资本开支支撑，作业量基本稳定，作业费率略承压。但一方面，增储上产“七年计划”推动资本开支稳步上涨的逻辑未变，公司践行轻资产模式+降本增效有望部分对冲费率压力；另一方面，疫情控制后原油需求有望复苏提振油价。考虑到中海油资本开支仍有韧性，公司轻资产运营卓有成效，上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.52/0.61/0.69（前值0.46/0.53/0.55）元，对应PE为25/21/19倍，“增持”评级。 中海油国内计划资本开支具韧性，公司作业量维持较高水平 据中海油中报，其下调20年资本支出计划，由850~950亿元调至750~850亿元，主要减项来自海外市场。Q1-3资本支出540亿元/yoy+1.4%，H1资本支出356亿元/yoy+5.6%，其中勘探投资69亿元/yoy-19.8%，主要系国内勘探工作量保持不变但成本降低。受此支撑，中海油服设备利用率仍处较高水平，据中海油服三季报，20Q1-3钻井作业日数为11,088天/yoy+4%。船舶作业日数为22,863天/yoy-1.3%，外租船舶13,597天/yoy+23%。 七年行动计划托底，白皮书再强调增储上产，内需有望支撑中长期发展 中海油“七年行动计划”明确，到2025年勘探工作量和探明储量要翻一番。6月18日，国家发改委与能源局联合印发《关于做好能源安全保障工作的指导意见》，12月21日，国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，均强调“加大油气资源勘探开发力度，推进原油增储上产”。我们判断，能源稳定供应是较为确定的国家战略，同时考虑中海油“七年行动计划”，国内需求托底，资本开支上涨的长期逻辑不改，公司有望稳步发展。 轻资产模式+降本增效有望对冲外部环境波动 截至12月28日，布伦特原油价格51.29美元/桶，年初至今均价为43.02美元/桶/yoy-32.95%。2020年起为应对油价波动和疫情影响，公司全面开展提质增效，提升精细化管理水平，践行轻资产模式，多种方式灵活配备资源。20Q1-3毛利率22.43%/yoy+3.49 pct，净利率10.10%/yoy+0.02 pct，作业日费率下降背景下，毛利率持续改善，净利率基本维持稳定。 优质油服企业，中长期成长逻辑不改，维持“增持”评级 考虑到中海油资本开支仍有韧性，公司轻资产运营卓有成效，上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为24.58/28.96/33.10亿元（前值21.94/25.20/26.40）亿元，对应PE分别为25/21/19x。参考可比公司Wind一致预期21PE均值27倍，考虑到公司营收与中海油国内部分资本开支关联度更高，相比其他油服公司有望更直接受益，给予21PE30x，目标价18.21元（前值13.79~15.17元），维持“增持”评级。 风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。

购买Shop-Vac资产，踏出切入电动工具市场的重要一步公司于12月24日发布公告，拟向全资子公司美国巨星增资5,000万美元，以现金方式购买Shop-VacCorporation相关资产，包括宾夕法尼亚州和纽约州的两处不动产，机器设备、知识产权、存货和应收账款，交易价格为4,186万美元。Shop-Vac是北美吸尘器领域的龙头品牌，干湿真空吸尘器是欧美电动工具较为重要的产品类别。我们认为，公司有望通过购买Shop-Vac资产，获得品牌和生产技术，展开在电动工具领域的初步布局，提升公司发展天花板。考虑到该资产或需要时间重整，对20-22年业绩影响较小，维持盈利预测，预计20-22年EPS1.15/1.43/1.72元，“买入”评级。 符合公司一贯并购思路，协同效应清晰我们认为，此次并购符合公司一贯的发展战略，寻找具有相似销售渠道/终端客户的细分品类一线品牌。从标的角度考虑，公司通过在1）市场端整合产品销售团队，2）设计研发端数据平台全打通，为收购品牌赋予产品设计创新能力和拓宽市场渠道的能力。通过统一的物料采购及人员管理，以优化原材料成本和管理费用。从公司角度考虑，可以通过品类扩张提升市场空间，通过收购一线品牌打造公司自己的品牌力，提升公司自有品牌占比。有历史成功案例可寻（如Lista、Arrow、Primeline），协同效应清晰。 资产收购：交易价格更低，历史包袱较轻据Shop-Vac官网，Shop-Vac是成立于1953年的家族企业。据公司公告，19年Shop-Vac实现营收2.08亿美元，EBITDA972万美元。20年由于无法归还借款而进入资产处置程序。巨星科技通过资产收购方式获得Shop-Vac与主营业务相关的不动产、机器设备、知识产权、存货、应收账款，标的产权清晰。公司通过资产收购，交易价格通常低于股权收购，2019年EV/EBITDA为4.3x，且资产收购理论上只包含资产而不包括员工安置，巨星科技在业务整合过程中历史包袱较轻，人员调整自由度更高。 但承接原业务的经营存在一定的不确定性，重整需一定时间。 进军电动工具市场，打开成长空间，维持“买入”评级据StanleyBlack&Decker2019年InvestorPresentation，全球电动工具市场规模为400亿美元，手工具仅为150亿美元。我们认为，公司做出进军电动工具市场重要一步，有望整合Shop-Vac的技术和品牌，扩展电动工具业务，提升公司综合竞争力，打开成长空间。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润12.4/15.4/18.5亿元，EPS1.15/1.43/1.72元，对应PE为23/19/16倍。参考可比公司朝阳永续一致预期21PE均值23x，考虑到公司龙头地位稳固，有望通过线上线下渠道双轮驱动，实现高于行业的稳定增长，给予21年25xPE，目标价为35.75元（前值32.89元），“买入”。 风险提示：海外主要市场经济增长放缓；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸易摩擦加剧；收购整合及投资协同进度不及预期；商誉减值风险；海外疫情扩散超预期。

2020年来公司气体布局持续加码，夯实气体业务长期成长基础 公司公告：1）将投资设立云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，华南地区气体业务布局有望进一步拓展；2）太原杭氧参与竞拍阳煤太化挂牌转让的5.52万方空分装置相关资产及负债（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次投建云浮杭氧项目进一步夯实新一轮成长的基础。预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 设立云浮杭氧投建4万方长协供气项目，拟竞拍阳煤太化5.52万方空分 12月17日公司公告：1）公司已与广东南方东海钢铁公司（未上市）签订《供气合同》，将投资设立全资子公司--云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，项目合同期为15年，总投资约2.62亿元，首次供气日约为合同签订后13.5个月，项目实施将有利于公司在华南地区进行气体业务的进一步拓展和布局；2）阳煤太化（未上市）挂牌转让5.52万方空分装置相关资产及负债，杭氧因业务拓展需要，以太原杭氧为主体参与竞拍，据公司公告，太原杭氧若能竞得上述空分资产，将运行上述空分装置为阳煤太化提供供气服务（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性 2020年公司气体投资进展顺利，8月以来获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）等项目（合计超16万方），并设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE 31/25/20x。可比公司2021年PE均值（Wind一致预测）29x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE 32x，对应股价35.52元（前值35.52元）。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；太原杭氧本轮参与竞拍进展不及预期的风险。

降本提效双保险，布局光伏新旧技术交替谋划未来 降本与提效，我们预计这两大方向将是光伏技术发展的长期主旋律，短期内不断迭代的工艺与技术将使得生产设备处于持续更新状态。目前电池片处在从2代PERC到3代HJT的技术交替期，而2.5代PERC+/TOPCon由于可用于2代产线升级，或成为部分存量产能的必选。我们认为，公司有望凭从大尺寸到大产能、从PERC到HJT的全面技术布局受益于行业迭代周期。公司20Q3合同负债32.95亿元，相比年初增加15.37%，我们估计在手订单饱满，今年新增订单约80亿；同时考虑设备验收速度加快，上调20-22年EPS为1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，增持评级。 短期兼容省投入，PERC+与TOPCon升级延周期 PVInfoLink预测，21年光伏组件需求为143.7GW，而产能或达到377GW。我们认为，供大于求的市场格局有望加快淘汰尺寸较小或较落后的产能，存量产能向PERC+或TOPCon升级或成为保持其生命周期的必然之选。据11月27日的定增说明书，公司PERC+方面适用210mm硅片的管式PECVD及其他设备已量产销售，TOPCon方面持续研发LPCVD 硼扩散等设备。我们认为公司2.5代技术进展或顺利对接存量产能的升级需求。 长期提升依靠HJT，新设备验证促进异质结时代提前到来 HJT由于拥有更高的转化率上线及更简化的生产步骤或成为下一代光伏主力。我们认为，公司依循降本与提效方向在HJT设备上的突破或推进并受益异质结时代的提前：公司公众号公布关键设备板式PECVD和RPD于12月2日与9月15日设备交接客户，其中PECVD采用M6硅片10×10布局，通过增大腔体放大产能实现降本；在提效上，公司样品测试同等条件使用RPD技术，或将获得高出现有常规HJT装备至少0.6%的效率增益。 定增项目释放高端产能，拓展半导体推进技术创新 11月27日公司创业板定增项目获深交所受理，拟募集不超过25亿元。我们认为，此次定增或有效释放PERC+和HJT等高效电池设备产能；同时光伏清洗制绒、扩散、刻蚀、PECVD产品均与半导体工艺环节相关，公司有望借光伏设备经验拓展半导体市场，再利用半导体应用推进研发创新。 受益行业更新换代，技术布局韵律优美，上调盈利预期，“增持”评级 我们认为，与江苏润阳的30GW PERC+和5GW HJT项目及爱康科技的2GW HJT合作代表公司在2.5与3代电池片技术上均获得认可，同时考虑公司在手订单饱满，上调盈利预测，预计20-22 年归母净利润5.91/8.86/11.22（前值4.83/5.82/7.10）亿元，EPS 1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，对应PE 为75/50/40倍。可比公司2021PE均值44x，我们认为公司作为抢占新技术先机的光伏行业设备龙头拥有一定的估值溢价，给予21年54x PE，目标价149.00元（前值55.68-60.19元），“增持”评级。 风险提示：定增尚未通过审核；全球疫情反复；新技术产业化进度不及预期；市场竞争加剧；大小非股东减持造成股价短期波动；减值损失上升。

收购三一融资租赁，设立员工持股计划，全面提升公司核心竞争力 11月27日晚发布公告：1）拟将已回购合计不超过831.64万股（不超过当前股本0.1%）用于核心员工持股计划，设立规模不超过1.4亿元，参加对象不超过2264人，持股计划持续期72个月，锁定期为12个月。2）拟以自有资金1.57亿元收购三一融资租赁75%股权，逐步开展工程机械融资租赁服务，减少与集团及控股子公司的关联交易。我们认为，该两项举措有望从产品、服务、人才等方面全方位提升公司核心竞争力，有望加速国际化进程。公司在行业中的α有望持续强化，维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.73/2.09/2.45元，PE为17.8/14.7/12.5x，“买入”评级。 陆续收购集团金融租赁子公司，打造“主业+金融”协同模式 2020年10月，公司以自有资金收购三一集团持有的三一金融91.43%股权，交易金额为33.80亿元。据2020-070号公告，公司拟以自有资金1.57亿元收购三一集团持有的三一融资租赁75%的股权（2020年1-9月三一融资租赁实现营收475万元，净利润352万元），公司陆续收购集团金融租赁子公司，有望打造“主业+金融”协同模式。一方面，据公告，公司采用融资租赁模式销售的比重在25%以上，获得融资租赁业务资质以开展业务，可以为经销商与客户提供“产品+融资+服务”一揽子解决方案，提升市场竞争力；另一方面，收购有利于盘活现金流，提升自有资金收益率。 设立员工持股计划，提升团队及人才凝聚力 公司拟将已回购合计不超过831.64万股（不超过当前股本0.1%）用于核心员工持股计划，持股定价16.94元/股，设立规模不超过1.4亿元，参加对象不超过2264人。我们认为，本次员工激励的特点有三：1）本次员工激励覆盖面较广，中层、关键岗位及核心业务技术人员数量占比达71.52%，体现出公司对各层次主要人员的重视；2）本次持股计划持续期为72个月，2020-2024年每年归属至持有人名下的比例均为20%，体现出公司强调中长期人才队伍稳定；3）本次计划不设业绩考核指标，充分体现公司与核心员工的深度绑定与对长期发展的信心。 核心竞争力突出，公司α持续强化，维持“买入”评级 “主业+金融”商业模式对标海外龙头，有望显著促进公司国际化市场份额的拓展，提升全球竞争力。维持盈利预测，预计2020-22年归母净利润为146/178/208亿元，EPS为1.73/2.09/2.45元，PE为17.8/14.7/12.5x。同行业国内公司2021年PE均值为11.12x，海外龙头CAT与小松PE均值为17.21x。公司产品全球竞争力逐步增强，海外业务成长潜力较大，有望持续推进数字化智能化，提升生产效率，行业龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给予21PE16.60x，对应目标价34.69元（前值29.26元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升；地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

核心客户订单创新高，优势互补共享锂电扩产新周期公司 10日晚间发布业务中标及关联交易公告，披露其与全资子公司珠海泰坦新动力自今年 9月 21日至公告发布日共计中标宁德时代（300750 CH）锂电池生产设备约 32.28亿元人民币(不含税)，为公司公告最大订单。我们认为，公司有望借助与宁德时代的战略合作优势互补产生协同效应：公司在提供稳定快速的生产设备迭代能力的同时，或凭借与宁德时代的合作提升品牌知名度，有望助力汽车智能产线业务的拓展。考虑到公司前道产品进入核心客户供应商体系以及份额提升，上调 21-22年盈利预期，预计公司 20~22年 EPS 1.19/1.60/1.92（前值 1.19/1.50/1.83）元，增持评级。 设备厂商代表技术迭代最前沿，整线化与智能化布局 硕果累累据公司公告，因公司拟向宁德时代发行不超过（含）69,348,127股股票，致发行完成后宁德时代将持有公司 5%以上的股份，故视其为公司的关联方，并预计自 20年 9月 14日与宁德时代签订认购及战略合作协议至今年末，将发生 40亿元的日常关联交易。2017-19年，公司对宁德时代及其控股子公司产生的销售收入分别为 6.16/4.69/18.10亿元，占年度营收的28.32%/12.07%/38.65%。本次中标的 32.28亿元合同占公司 2019年营收的 68.92%，或代表公司在核心客户设备占有率的进一步提升，我们认为公司坚持整线化与智能化的技术迭代路线或已获客户认可，逐步进入收获期。 多元化发展 提供 业务新 动力 ，费用拐点初现 或已 度过爬坡期我们认为，公司借助锂电设备优势，有望通过在物流、MES、汽车等领域提升一体化供应能力，保证或提高产品盈利能力。围绕新能源装备领域，锂电、光伏、燃料电池、3C 等各板块协同发展，其中公司预计光伏业务20年获得订单超 1600台，营收同比去年有望获得较大提升。公司费用得到有效控制，前三季度期间费用率 17.59%/yoy-2.95pct，Q3单季度研发费用率 5.27%/yoy-5.37pct，环比-11.5pct，主要系公司整线战略前期研发投入较大，规模效应随着整线规模的提高逐步显现。我们认为，随着优化设计和业务流程等降本增效举措的推进，公司成本管控能力有望不断增强。 设备龙头技术更新与快速响应能力稳增长，上调盈利预期，“增持”评级国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出，2025年纯电动新车平均电耗目标降至 12千瓦时/百公里。我们认为，电动车平均电耗的下降主要将依靠电池系统的能量密度提升，龙头公司或更快适配新技术，利用新产品的技术独享期提升市场占有率。上调 21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润 10.5/14.1/17.0(前值 10.5/13.3/16.1)亿元，EPS1.19/1.60/1.92(前值 1.19/1.50/1.83)元，对应 PE 57/42/35倍。可比公司21年 40x PE（Wind 一致预期），考虑到公司雄厚的技术攻关与快速响应能力给予 21年 48x PE，目标价 76.68元（前值 67.67元），“增持”评级。 风险提示：研发费用资本化不及预期；锁价定增方案尚未通过审批；全球疫情影响反复；动力电池扩产不及预期；锂电光伏设备订单交付验收放缓；海外客户拓展不成功

Q3单季利润同比+123%，自有品牌海外发展势头强劲，商用机器人蓄力2020Q1-3公司实现收入29.80亿元/yoy-2%，归母净利润8.99亿元/yoy+54%，Q3单季收入12.03亿元/yoy+33%，归母净利润4.39亿元/yoy+123%，高毛利率的自主品牌销售高速增长及占比提升是利润显著增长的主因。自中报以来，公司自有品牌竞争力持续得到验证，已实现向自有品牌企业转型的成功蜕变，相比于国内外传统主流同业，公司在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强优势，长期来看具备全球领军者基因，商用机器人储备值得期待。预计2020~22年EPS为18.90、23.32、28.95元，“增持”评级。 自有品牌持续发力，盈利能力显著提升，Q3海外复苏再添东风虽然米家订单减少，但作为利润主要来源的自有品牌收入保持高速增长。 目前公司海外重点发展美、欧及东南亚市场，正逐步建立全球分销网络，覆盖已建立业务的地区及需求显著但服务不足、尚未开发的市场，H1境外直销收入达5.60亿元/yoy+211%。Q3欧美市场明显复苏（以IROBOT为例，Q1~3单季收入同比增速为-29%、-7%、33%），公司海外市场表现更加亮眼。同时，随着公司海外自建渠道的逐步拓展和公司新产品的技术迭代、高端化，公司盈利能力显著提升，2020Q3毛利率、净利率为54.76%、36.48%，分别环比增长4.13pct、7.76pct，同比增长14.73pct、14.75pct。 商用清洁机器人进入前期测试，建议从三个角度看公司的长期发展潜力1）我们估算19年中国扫地机器人家庭渗透率仅为4%，美国为13%，扫地机器人产品的本质属性是完全替代人力，5G时代更有望成为智慧家庭生态的重要入口，其长期渗透率空间或将远超市场预期；2）行业内单纯硬件设计创新或可短期推动市占率，但长期来看公司在算法与数据领域的深厚积淀较为稀缺，将是长期竞争力的保障；3）据中报，公司商用清洁机器人产品已完成多项核心技术研发，正在与合作客户进行前期产品测试，我们认为，未来3-5年或是商用清洁机器人技术成熟、市场爆发的起点，布局有望精准卡位机遇期，公司在服务机器人领域的平台化延展能力值得关注。 走向世界的中国服务机器人新锐，维持“增持”评级我们认为，石头自有品牌是公司的主要利润来源和核心竞争力所在，得益于新品研发及推出、海内外市场拓展等举措，H1疫情期间自有品牌国内、海外销售均实现较快增长，Q3海外市场复苏为公司自有品牌扩张再添增量助力。我们上调2020~2022年公司收入及毛利率预测，预计2020~2022年公司分别实现归母净利润12.6、15.6、19.3（前值8.5、11.3、15.2）亿元，对应PE为43、35、28倍。可比公司2021年平均PE为33倍（Wind一致预测），我们给予公司2021年目标PE45倍，对应目标价为1049.40（前值559.68）元。维持“增持”评级。 风险提示：小米ODM业务规模进一步下滑、与小米业务合作发生变化的风险；行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险

Q3单季利润同比长增长75%，长协气、零售气、设备三大业务多维发力2020Q1-3实现收入72.26亿元/yoy+21%，归母净利润6.46亿元/yoy+21%，Q3收入27.74亿元/yoy+45%，归母净利润2.33亿元/yoy+75%，气体、设备均实现稳健增长的同时，设备、气体长协合同储备进一步增厚，夯实中长期成长基础。我们认为，相比于转型初期，目前气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，存量项目充沛的经营现金流为19年以来开启的新一轮扩产提供了强劲支撑。同时考虑宏观经济及工业活动复苏背景下零售业务有望贡献业绩弹性，2020年公司正迈上新一轮成长起点。预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，买入评级。 工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务贡献成长弹性受疫情等因素影响，据卓创数据，2020H1国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但自4月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7月实现近20个月首次同比转正，8、9月持续同比上行（3~9月氧价格同比增速-27%、-20%、0%、-5%、6%、16%、31%，液氩-19%、-14%、-6%、38%、39%、34%、29%）。零售气价及需求与PPI相关性较强，6~9月国内PPI环比增速由负转正，同比跌幅成收窄趋势，我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，下半年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性2020年以来公司气体投资进展顺利，8月以来获得承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）等项目（合计超12万方），并新设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于2011~2013年气体布局初期的第一轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛的现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务的成长性有望显著提升。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效，零售气先抑后扬，在建项目有序推进，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。考虑设备订单、气体合同更加充沛，零售业务持续复苏，我们上调2020~22年收入预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5（前值7.0/9.0/11.6）亿元，对应PE31/24/19x。可比公司2021年PE均值（Wid一致预测）31.51x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有一定估值溢价，给予21年目标PE32x，对应股价35.52元（前值23.25元）。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。