事件：1）2023年，公司实现营业收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；2）2023Q4，公司实现营业收入167.03亿元/同比+10.85%/环比+11.51%，归母净利润15.07亿元/同比+274.72%/环比+12.44%，扣非归母净利润14.61亿元/同比+358.90%/环比+9.29%。 ：全年整体来看：2023年，1）公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润675.40/67.14/66.52亿元，同比分别+24.08%/+33.46%/+35.71%；2）毛利率达31.82%，同比+3.43pct，主要是高毛利免税商品销售增加所致；3）销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.95%/3.27%/-1.29%，同比分别+6.54pct（主要为机场租金增加）/-0.79pct（主要为收入增加但管理费用基本持平）/-1.69pct（主要由于汇兑收益及利息收入增加）。 ：分季度来看：2023Q4，1）公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润167.03/15.07/14.61亿元，环比分别+11.51%/+12.44%/+9.29%；2）毛利率32.04%/环比-2.42pct，或主要由于公司折扣力度加大及有税业务销售占比提升；3）管理费率4.00%/同比-1.83pct，或主要由于公司将费用平滑至其他季度所致；4）销售费率14.85%/环比-2.94pct，或主要由上海机场租金减少所致；5）财务费率-1.72%/环比-0.22pct。 分子公司来看：1）三亚免税店收入为283.64亿元/同比-6.22%，归母净利率为9.33%/同比+0.88pct；2）海免公司收入为49.18亿元/同比-12.77%，归母净利率为4.03%/同比-2.11pct；3）日上上海收入为178.21亿元/同比+25.99%，归母净利率为1.44%/同比-3.00pct；4）海口免税城公司：2023年，实现营业收入68.38亿元，归母净利率为0.48%。 分板块来看：1）公司实现免税收入442.31亿元，同比+69.91%，主要由于海南旅游市场、机场客流复苏带动线下销售回暖；2）公司实现有税收入223.44亿元，同比-20.12%。 分上下半年来看：2023H1/H2，1）三亚免税店收入分别为168.76/114.89亿元，归母净利率分别为10.00%/8.35%；2）海免收入分别为28.09/21.09亿元，归母净利率分别为5.27%/2.38%；3）日上上海收入分别为81.97/96.24亿元,归母净利率分别为0.10%/2.59%。 盈利预测与评级：公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为80.18、95.05、108.19亿元，EPS分别为3.88/4.59/5.23元，对应2023年3月29日股价的PE为22.0、18.6、16.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。

事件：1）2023年，公司实现营业收入 675.76亿元/同比+24.15%，归母净利润 67.17亿元/同比+33.52%，扣非归母净利润 66.55亿元/同比+35.78%；2）2023Q4，公司实现营业收入167.39亿元/同比+11.09%/环比+11.76%，归母净利润 15.10亿元/同比+275.44%/环比+12.66%，扣非归母净利润 14.64亿元/同比+359.99%/环比+9.55%。 多因素推动公司盈利能力持续提升，2023年利润率超预期。1）毛利率：2023年，公司实现毛利率 31.44%，同比上升 3.42pct，预计主要由于：①2023年以来公司折扣、积分政策均有收窄，②货品结构持续优化，精品比例有所上升，③机场线下销售恢复，④2023年 5月起，海南省对套代购进行了严厉打击，代购消费有所出清；2）归母净利率：2023年，公司实现归母净利率 9.94%，同比上升 0.70pct；2023Q4，公司实现归母净利率 9.02%，同比上升 6.35pct，环比上升 0.07pct，预计主要由于①公司与上海机场签订补充协议，自 2023年 12月起机场租金有所下调，②精细化管理带动经营效率提升，③库存结构优化后带动资产减值损失减少。 新项目、品牌落地开业，叠加机场租金优化，有望助推业绩上行。1）新项目开业爬坡： 2023年 12月 28日，三亚海棠湾一期二号地开业，共引进 132个香化品牌，是全球唯一一家以美妆和香化作为主体的独栋商业综合体。此外，迪奥、LV 分别于 2023年 11月 1日、2023年 10月 27日入驻三亚海棠湾，二者均以有税形式入驻，为免税引流的同时将带来新增量，助力公司提前布局封关竞争。随着凤凰机场和博鳌机场改扩建项目开工，机场保障容量提升，有望进一步提振公司业绩；2）机场租金优化：2023年 12月 26日，中免子公司日上上海、日上北京分别与上海机场、首都机场签订机场免税补充协议，采取保底、销售取其高的模式，各品类扣点提成由原来的 42.5%/47.5%/43.5%（上海机场/首都 T2/首都T3）下调至 18-36%。随着出行客流进一步回暖，预计实际销售模式将成为机场租金的主流模式，此次租金系数的下调有望缓解租金压力，提振公司业绩。此外，免税协议的优化有望加强机场免税与市内免税的业务联动，发挥中免在市内免税领域的先发优势。 盈利预测与评级：中国中免是我们从 2016年底至今重点跟踪的标的，我们对公司盈利预测做出调整，预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 67.17、82.15、100.24亿元，EPS分别为 3.25/3.97/4.85元，对应 2024年 1月 9日股价的 PE 为 24.7、20.2、16.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。

公司公告： 2023 年公司预计业绩同向上升， 归母净利润 18.10-19.00 亿元，同比增长 43%-50%， 扣非归母净利润 17.82-18.72 亿元， 同比增长 49%-56%。 Q4 预期归母净利润 3.92-4.82 亿元， 同比增长 44%-78%， 扣非归母净利润3.86-4.76 亿元， 同比增长 66%-105%。 预计 2023 年非经常性损益对公司净利润的影响约为 2800 万元， 主要系报告期内交易性金融资产公允价值变动损益以及收到政府补助所致。 Q4 业绩同比高增， 展现公司超强大单品打造实力。 为提升客户合作深度&广度， 公司在学术端和运营端持续赋能下游机构， 并提升 C 端影响力； 同时借力经销模式， 进一步提升覆盖机构数量。 嗨体： 依托已有的品牌影响力， 持续提升市场渗透率； 再生系列： 濡白天使先发优势叠加材质优越性， 成功开拓再生针剂蓝海市场， 覆盖机构数量和销售规模持续提升。 2023 年 7 月，“如生天使” 发布， 再生赛道再添一员， 与濡白天使联合塑造内外轮廓， 预计 2024年进入放量期， 有望支撑公司 2024 业绩持续增长。 光电合作拓展能量源赛道， 产品管线覆盖全面。 公司合作韩国Jeisys Medical推出光电设备， 单极射频、 超声减脂两款能量源设备正在准备启动临床试验。 韩国光电类产品在痛感方面普遍更低， 体验感更佳， 此合作有利于公司进一步打开光电能量源市场， 形成竞争优势。 此外， 公司目前已在肉毒、 减重、埋植线、 动物源胶原蛋白等众多新兴领域展开扎实的布局， 在多赛道上具备长期增长空间。 同时， 公司积极探索“美护后时代” 新动能， 推出“爱芙源”，“嗨体熊猫护肤”、 “嗨体护肤” 三大护肤品牌， 形成搭配美护产品的联合疗程， 加快 to C 步伐。 投资建议： 公司大单品打造能力突出， 基于产品组合优势以及不断扩大的机构覆盖范围， 深化品牌影响力。 我们调整 23-25 年归母净利润预测分别为18.95/26.21/34.01 亿元， 同比增长 50.0%/38.3%/29.8%， 对应 eps 预测分别为8.76/12.11/15.72 元， 对应 1 月 5日收盘价 pe分别为 31.0/22.4/17.3x，维持“增持” 评级。 风险提示： 新品获证、 销售不达预期， 可选消费回落等

事件： 公司披露 2023年三季度报，2023Q1-Q3公司实现营收 47.50亿元，同比+55.29%；归母净利润 2.99亿元，同比+109.02%；扣非净利润 2.82亿元，同比+111.43%。2023Q3公司实现营收 17.58亿元，同比+61.04%；归母净利润 0.91亿元，同比+52.47%；扣非净利润 0.90亿元，同比+60.89%。 2023Q3归母净利润下降主要受到超额奖励费计提影响。2023Q1-Q3全资子公司易佰网络实现营业收入 47.23亿元，利润总额 4.09亿元，净利润 3.51亿元。2023Q3易佰网络实现营业收入 17.42亿元，利润总额 1.26亿元，净利润1.08亿元（计提超额业绩奖励后）。 毛利率有小幅下滑，降本增效费用支出合理。2023Q3公司毛利率、净利率分别为 37.81%/6.70%，同比分别-0.47pct/+1.42pct，销售/管理/财务费用率分别为 23.07%/6.50%/0.27%，同比分别-2.63pct/+2.44pct/ +0.33pct。其中，管理费用系易佰网络计提超额业绩奖励费用所致；销售费用主要为随业务增长所致的相关费用。 公司执行全面发展战略布局和精细化运营策略。1）主营业务延续多品类、多平台、多国家发展模式，有效分散经营风险。2）把握新兴消费市场机遇，依托数字化智能系统和精细化供应链管理能力高效开拓全球跨境生意。 积极拓展发展中国家市场，预期公司业绩有望持续增长。相较于欧美成熟市场，拉美、东南亚等地区有望成为跨境电商新蓝海。公司正以拉美地区新兴电商平台“美客多”为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、巴西、智利等地区，大力拓展销售半径。 投资建议：公司深耕跨境出口电商领域，信息化系统建设深筑运营能力壁垒，我们看好华凯易佰在跨境电商领域的竞争力，适当调整 2023-2025年公司营业收入预测为 63.56/84.41/109.24亿元，归母净利润为 3.81/5.25/7.09亿元，对应 EPS 为 1.32/1.82/2.45元，对应 2023年 11月 13日收盘价的 PE 为18.8/13.5/10.0倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露 2023年三季度报告，2023年 Q3公司实现营收 2.84亿元，同比-6.35%;归母净利润 0.13亿元，同比-42.49%;扣非净利润 0.12亿元，同比-42.06%。公司收入同比略有下降主要系子公司湖州嘉亨的化妆品生产线于 2022年 6月份开始逐步投产，投产初期产能利用率较低，其规模效应未充分发挥。 毛利率小幅增长，期间费用率提升导致盈利端承压。2023Q3，公司毛利率/净利率分别为 24.34%/4.41%，同比+0.77pct/-2.77pct；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.70%/13.17%/3.26%/0.76%，同比+0.08pct/+1.08pct/+1.26pct/+1.14pct，研发费用上升主要系本期子公司湖州嘉亨研发投入增加所致；财务费用上升主要系本期银行借款增加，其产生的利息支出增加以及汇率变动形成的汇兑收益减少所致。 湖州嘉亨项目一期已于 1H22投产，有望打开产销量增长空间。湖州嘉亨计划年产能为化妆品 3.8万吨（产成品约 3.8亿件）、包材 3亿件，工厂智能化生产和数字化水平较高，助力提高生产、仓储效率，新增产能预计将通过存量客户扩大订单及新增客户获得新订单实现消化。 投资建议：公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，与强生、贝泰妮、上海家化、百雀羚、郁美净等品牌在塑料包装及日化产品领域长期深度合作，优质客户集中度高，我们看好嘉亨家化在跨境电商领域的竞争力，预计 2023-2025年公司营业收入为 10.56/14.20/19.11亿元，归母净利润为 0.58/1.13/1.43亿元，对应 EPS 为 0.58/1.13/1.42元，对应 2023年 11月 09日收盘价的 PE 为 38.9/20.0/15.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收43.74亿元，同比+30.27%；归母净利润2.23亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润2.08亿元，同比+35.98%。23Q3公司实现营收16.01亿元，同比+37.58%；归母净利润0.72亿元，同比+97.84%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+88.55%，公司的经营韧性与活力表现良好。 整体营收增长，Walmart渠道增速达90.77%，存货结构持续优化。2023年前三季度营收同比+30.27pct，Q3营收同比+37.58pct，环比+4.69pct，公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕。分业务看，前三季度公司主营的服饰配饰品类营收30.79亿元，同比+39.62pct，毛利率为77.61%，同比+3.60pct，非服饰配饰品类营收11.88亿元，同比+14.91pct，毛利率为52.87%，同比+1.36pct。分渠道看，前三季度公司从Amazon/自营网站/Walmart多渠道营收分别为38.54亿元/1.37亿元/1.35亿元，同比+29.83pct/+25.54pct/+90.77pct，主要系公司以Amazon平台为主的同时持续进行渠道拓展。截至Q3末存货金额8.77亿元，较年初增长44.93%，主要为Q4旺季增加备货；公司整体存货结构持续优化，长库龄存货占比下降。 服饰品类持续增长，销售费用增加。前三季度公司毛利率69.74%，同比+4.71pct，其中服饰配饰/非服饰配饰毛利率分别为77.61%/52.87%，同比+3.60pct/+1.36pct。前三季度费用率为63.10%，同比+5.22pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.69%/2.36%/1.17%/-0.11%，同比+4.74pct/-0.25pct/+0.34pct/+0.39pct。销售费用上升主要系Amazon尾程物流（FBA）费用提升及品牌推广费上升，将助力加速提升品牌市场占有率与提升品牌力；研发费用上升的主要原因为力求在夯实底层运营系统、提升运营效率的同时丰富产品功能、提升品质、保持性价比优势。 投资建议：公司持续聚焦优势品类的深耕，持续投入创新研发，以技术赋能的供应链整合能力来支撑品牌矩阵的全方位发展，我们看好赛维时代的强竞争力，适当调整2023-2025年公司营业收入为62.68/80.78/95.67亿元，归母净利润为3.51/4.82/6.54亿元，对应EPS为0.88/1.20/1.63元，2023年11月9日股价对应PE为37.5/27.3/20.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国际贸易风险、第三方平台经营风险。

投资要点 公司发布 三季报 业绩：2023Q1-Q3，公司实现营收 109.62 亿元，较 19 年同期下降2.84%，归母净利润 9.75 亿元，较 19 年同期增长 11.66%，扣非归母净利润 8.02亿元，较 19 年同期增长 0.34%，经营净现金流净额 43.65 亿元；其中，23Q3 实现营收 41.56 亿元，较 19Q3 增长 0.41%，归母净利润 4.52 亿元，较 19Q3 增长47.92%，扣非归母净利润 4.29 亿元，较 19Q3 下降 2.86%。 业绩增长主要来自酒店经营回暖及肯德基续约带来的公允价值变动净收益。公司营收和经营现金流净额增长主要来自酒店主业恢复；归母净利润增长主要源自境内酒店业务较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。 酒店分部，23Q1-Q3 境内营收 75.25 亿元，较 19 年同期下降 6.24%，境外营收32.57 亿元，较 19 年同期增长 6.16%；其中中国区 6 大子公司合计营收 71.87 亿元，较 19 年同期下降 5.93%，归母净利润 10.54 亿元，较 19 年同期增长 38.16%；海外卢浮集团收入 4.30 亿欧元，较 19 年同期增长 7.71%，亏损 2,042 万欧元，19年同期盈利 2,265 万欧元。 餐饮分部，23Q1-Q3 营收 1.80 亿元/同比+12.97%，来自无锡、苏州肯德基特许经营权续约带来的公允价值变动净收益 1.09 亿元，来自上海肯德基等产生的投资收益 7,517.81 万元，同比增长 200.97%。 WeHotel&GPP：WeHotel 方面，23Q1-Q3 营收 2.52 亿元，较 19 年同期增长 7.42%，归母净利润 8,000 万元，19 年同期亏损 286 万元；GPP 方面，23Q1-Q3 营收 16,832万元，归母净利润 276 万元。 新开店有所放缓，Q3RevPAR 持续恢复。23Q1-Q3 累计新开 898 家（21/22 年同期为 1,266 和 945 家），累计净开 578 家（21/22 年同期为 789 和 638 家），净开直营店-68 家，加盟店 646 家，经济型 18 家，中端 560 家，已开业门店达 12,138 家，签约未开门店 4,146 家（22 年末为 4,395 家），开业品牌仍以维也纳和铂涛中端主力品牌为主，7 天继续收缩；23Q1/Q2/Q3 境内 RevPAR 较 19 年恢复度分别为103.00%/109.30%/112.58%，其中，ADR 恢复度分别为 117.36%/120.93%/123.30%，境外 RevPAR 整体恢复至 19 年 110.00%/111.35%/114.46%。 盈利预测及投资评级：公司 23 年股价调整幅度较大，主要由于中国区效率优化不及预期，及公司运营数据恢复较预期弱，叠加门店老化及海外亏损拖累等影响，24 年公司资产质量、海外亏损及境内预订收费等方面存在改善空间，及关注 24 年公司股权激励落地，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10.15/15.92/20.11 亿元，11 月 10 日收盘价对应的估值分别为 34.0/21.7/17.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业恢复不及预期，公司治理风险，商誉减值风险等

事件：公司披露 2023 年三季度报告，2023 年前三季度实现营收 42.21 亿元，同比-2.29%，归母净利润 5.14 亿元，同比-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元，同比-27.97%，销售毛利率/销售净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.16pct/-3.43pct。23Q3 公司实现营收 11.46 亿元，同比-17.26%，归母净利润 8979.22 万元，同比-56.03%，扣非归母净利润 7,236.12 万元，同比-61.53%，销售毛利率/销售净利率分别为 71.13%/7.46%，较去年同期分别-5.67pct/-6.99pct。 Q3 费用率增长显著，销售费用率优化。2023Q1~Q3 毛利率/净利率分别为73.07%/12.01%，同比-4.16%/-3.43%，均有一定程度下滑。前三季度销售/管理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 46.02%/7.57%/6.56% ， 分 别 同 比 变 动 -0.96pct/+1.26pct/+0.15pct ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为45.58%/9.97%/7.89%，分别同比变动-0.82pct/+2.9pct/+0.83pct，整体费用率上行，销售费用率有所优化。 四大业务协同发展，护肤品业务战略调整。公司已建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组 III 型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。医美板块，2023 年 10 月，公司注射用交联透明质酸钠凝胶获批上市，适应症用于通过注射于唇部，以增加唇部组织容积，进一步丰富公司医美产品矩阵。护肤板块，受消费疲软等各方面影响，公司主动进行战略调整，进行产品、研发、渠道等各方面整体性的变革，短期增速有所放缓，期待后续重归增长轨道。 投资建议：公司为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，有望通过产品、渠道等方面优化，恢复良好增长势头。适当调整 2023-2025 年公司营业收入为 63.45/74.48/90.12 亿元，归母净利润为 8.34/9.65/12.50 亿元，对应 EPS为 1.73/2.00/2.59 元，2023 年 11 月 9 日股价对应 PE 为 45.1/39.0/30.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、品牌孵化不及预期风险、政策监管风险、华熙生物为兴业证券科创板做市公司

事件： 2021 年实现营收、归母净利、扣非后归母净利12.71、0.60、0.56亿元，分别同比下滑5.15%、47.73%、48.17%。22Q1 营收、归母净利、扣非后归母净利3.43、0.29、0.29 亿元，分别同比增长7.03%、22.12%、33.71%。 业绩同比下滑，主要由于：1）21 年下半年越南工厂停工，恢复阶段的费用及成本较高；部分订单转移至国内工厂生产，成本较高，叠加美国关税影响；2）柬埔寨、新西兰工厂处于产能爬坡或建设阶段，分别亏损0.18、0.22 亿元；3）持续大力发展国内自有品牌业务，亏损0.29 亿元，属于战略性亏损，是发展新业务板块的必经之路；4）2021 年人民币汇率升值，汇兑损失达0.23 亿元，将开展套期保值以尽可能规避风险。 分产品来看，2021 年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮业务分别实现营业收入4.32、3.96、2.53、1.50 亿元，同比-3.27%、-7.50%、-10.49%、21.46%，随着自产主粮产线投入生产，预计主粮将逐步提升。 财务分析：2021 年公司毛利率为22.93%，同比下滑2.58pct，主要由于越南工厂恢复阶段毛利率较低、国内工厂成本较高所致；净利率4.88%，同比下滑3.82pct。销售、管理、财务、研发费率分别为4.3%、8.58%、2.18%、1.78%，其中管理费率由于越南工厂复工阶段费用增加，提升1.98pct。 一季度业绩快速增长：22Q1 收入仅小幅提升，主要由于Q1 越南工厂尚未100%恢复、物流供给端承压，仍处订单大于产能阶段；业绩的提升预计主要来源于高毛利产品占比提升和管理费率降低。 目前欧美等成熟的宠物食品市场增长稳定，国内市场正处于扩张时期。公司作为国内宠物零食领域翘楚，继续实施国内外“双轮驱动”，海内外多个项目产能落地在即。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为1.30、1.65、2.00 亿元，EPS 分别为0.51、0.65、0.79 元/股，对应2022 年4 月19 日收盘价的PE 为29.9、23.7、19.5 倍，维持“审慎增持”评级。 原材料波动风险；汇率风险；市场竞争加剧；疫情相关风险等。

事件：1）发布业绩预告，预计2020年公司实现归母净利润3.61~4.41亿元，同比减少54%~62%；实现扣非后归母净利润3.80~4.60亿元，同比减少50%~59%。20Q4实现归母净利润1.49~2.29亿元，同比增长31%~101%。 2）拟发行约2亿股换股吸收合并首商股份6.58亿股，王府井换股价格33.54元/股，首商股份换股价格10.21元/股（20%溢价，即首商股份估值67.22亿元）。3）拟采用询价方式向首旅集团等不超过35名特定投资者非公开发行过股票募集不超过40亿元，拟用于免税业务项目建设等。 吸收合并首商股份+定增募集40亿资金：①吸收合并：以发行A股方式换股吸收合并首商股份，王府井换股价格为33.54元/股，给予首商股份20%溢价，换股价格为10.21元/股。首商股份总股本6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为2.00亿股。根据停牌前一交易日收盘价，首商股份合并前的市值为54.98亿元。②非公开发行募资：采取询价发行方式非公开发行A股募集不超过40亿元。假设发行价格26.84元/股，以募资总额上限测算，达两项交易后王府井理论市值将达342.99亿元，由于总股本将升至亿元，由于总股本将升至11.26亿股，理论股价为30.47元/股。 两大零售企业合并，有望发挥协同，扩大领先优势：1）王府井作为国内百货龙头，）王府井作为国内百货龙头，总经营建筑面积达328.1万平，具备丰厚优质客户资源和全渠道运营能力，入局免税业后未来成长性值得期待；2）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业，总经营建筑面积约80万平，与王府井主业内容具有较高重合度。两大历史悠久的商业企业合并，在解决同业竞争问题的同时，有利于发挥规模效应，实现优势互补，提升企业竞争力。 王府井积极布局免税&海南岛民免税业务，成长空间值得期待：1））获免税品经营资质，着力全国+各业态免税店，以北京为重点发力地区，正积极推动市内免税店和机场免税店落地；已在海南积极储备商业项目，借助自贸港战略契机，尽快落地离岛免税业务；2）携手海南橡胶切入海南岛内免税，共同成立2家合资公司发展运营岛内免税及岛内日用免税品项目。 盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税+免税双轮主业驱动。就现有业务来看，我们调整20-22年归母净利润分别至4.05、9.62、10.98亿元，EPS分别为0.52、1.24、1.41元/股，对应2021年1月15日（停牌前）收盘价的PE分别为61.2、25.8、22.6倍，予以“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；吸收合并相关风险等。

事件：公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润3.99~4.60亿元，同比提升30%~50%；实现扣非后归母净利润3.61~4.14亿元，同比提升35%~55%。预计2020年非经常性损益影响净利润约3735万元，其中对外捐赠1200多万元。 在一季度线下验配终端长时间关闭的情况下，公司业绩的高增长预计主要来源于： 从收入端来看，①青少年近视率高企，角膜塑形镜的刚性需求得以充分展现，此外除了预期内的原有客户续配镜片外，在疫情期间电子产品使用大量增加的情况下，青少年近视情况趋于严重，医院验配的新客比例增加；②持续收购经销商和视光终端，扩大收入规模，绑定下游渠道扩大竞争优势；③实现护理液自产，配套产品的销售额或大幅提升。 ? 从利润端来看，①随着公司产品的更新换代和DV高端系列的推出，以及收购下游经销商和视光提高公司在利润分配环节的占比，预计角膜塑形镜的毛利率将进一步提升；②今年自产护理产品加速放量，利润率预计将进一步提升；③规模优势提升，各项费率预计将有一定下；④当期企业所 ? 从公司的中长期发展来看：1）角膜塑形镜赛道优质，渗透率较低，行业稳步增长且成长空间广阔；2）行业壁垒明确竞争有序，公司优势显著市占率企稳：公司渠道覆盖广，且自有终端将成未来持续开拓市场的关键，公司展现强执行力快速布局，在优势省份形成绝对掌控力；深耕行业十余年，品牌知名度打响，产品安全性值得信赖，培养大量技术人才；3）公司产品持续更新换代，积极布局眼科产业链，中长期发展可期。近日公司新材料角膜塑形镜进入临床阶段、获得荧光素钠眼科检测试纸注册证，在主业和全产业链的研发和布局稳步进行。 盈利预测与评级：公司所处细分行业赛道优质成长空间大，在行业内具备竞争优势，且在核心主业高增长的同时扩容视光全产业链。我们看好公司的短中长期发展，我们上调公司2020-2022年归母净利润预测分别至4.31、5.89、8.07亿元，EPS分别为0.71、0.97、1.33元，对应2021年1月19日收盘价的PE为122.2、89.5、65.3倍。维持给予公司“审慎增持”评级。

复星控股注入新活力，顺应国潮打造家庭快乐消费龙头。豫园股份前身为上海豫园商场，经过一系列资产重组和战略升级，已发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头企业。2019年实现营业收入429亿元、归母净利润32亿元，总资产达1101亿元。 珠宝时尚精益打造传统品牌、扩容品牌矩阵，打通产业链，或将推动业绩高增长。珠宝时尚是公司的传统核心业务，2019年实现营业收入205亿元/+23%，占比48%。1））近年老庙和亚一两大品牌开始实施差异化发展战略，进行内生品牌重塑；2）3月收购DJULA，7月通过合资获得Damiani和Savini两大品牌大中华区独家经销权，品牌矩阵得到完善；3）拓店速度行业领先；4））持续全方位数字化转型，线上销售初见成效；5））积极向产业链上游环节拓展，全方位扩充产业资源。 布局多个优质赛道，明年起品牌消费业务或将为业绩增长提供重要增量。1）老字号餐饮连锁扩张将进入高增速期：18年收购松鹤楼，由正餐拓展至面馆连锁，开拓连锁快餐版图，今年面馆预计新开20家，21年计划高速扩张；2）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，预计21年可并表贡献全年收入。3）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。 ）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。借助收购、自主孵化形成以AHAVA、WEI两大国际知名品牌为主力，国潮彩妆品牌X-way、抗初老护肤品牌海之光沐等自主品牌为补充的丰富品牌矩阵。 地产业务项目优质储备丰沛，与其他业务协同共发展。2018年重组获得复星旗下20多个地产公司股权，并应时推出“产城融合”战略。1）2019年公司地产业务实现营收192亿元，销售均价达1.64万元/平方米，在同行业公司中处于前列，项目优质且储备项目丰沛。2）商业经营管理与租赁业务营收增速较快，布局一、二线城市。2019年实现营收7亿元，预计疫情后或将加速恢复。 盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为460、558、637亿元，归母净利润分别为37.16、41.68、47.92亿元，EPS分别为0.96、1.08、1.24元，对应2020年12月22日的收盘价PE分别为9.1、8.1、7.0倍，且目前PB仅为1.1x，股息率约4%。维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、国际黄金价格波动的风险、投资收益不及预期等。

收入维持增长，同店增速提升，开店任务基本完成。2020前三季度公司收入+22.17%，其中Q3收入+12.93%，分区域看，前三季度山东和其他地区分别同增16.95%、321.85%，其他地区高速增长主要系一季度并表淮北真棒超市，但上半年山东地区仍贡献66.39%的收入增量。前三季度，大卖场、综超、百货、其他业态分别实现同比增速33.49%、19.81%、-27.24%，-24.86%，大卖场、综超的收入增速下探，百货和其他业态在疫情后有所回暖。前三季度公司新增100家门店包含并表31家及自行开店69家，其中较全年100家开店目标已经基本完成（Q3新开33家）。当前公司门店数量874家。 三季度业绩同比下降，系销售费用率大幅提升。2020前三季度公司实现归母净利润+10.63%，其中Q1、Q2、Q3分别同增24.86%、30.51%、-18.40%。公司三季度收入增长但净利润下滑，主要系销售费用率大幅提升。Q3毛利率提升0.65pp，销售、管理、财务费率提升1.86pp、-0.37pp、0.37pp，净利率下降1.02pp导致净利润下滑。 传统区域优势明显，持续门店加密。公司深耕胶东地区，高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势，2020年前三季度山东地区仍然贡献了66.39%的收入增量。未来鲁西地区仍有较大加密空间，公司现有的供应链及品牌优势将持续释放，及较短的培育期扩张，业绩、现金回流稳定增长。 供应链支撑异地扩张及门店整合，未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张，烟台、张家口、莱芜生鲜加工物流中心部分投入使用，以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进，将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。系统升级效率提升：2020年4月公司上线SAP系统，适应期后公司的流程信息化将有效提升标准度和经营效率。 调整盈利预测：预计2020-2022实现收入183.93、219.24、254.98亿元，实现归母净利润分别为5.21、6.60、8.09亿元，实现EPS分别为0.86、1.08、1.33元，2020年10月30日收盘价对应的PE分别为33.5、26.4、21.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：展店进度不及预期，客流不及预期。

事件： （1）2020前三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润47.46、3.27、3.08亿元，分别同比增长24.58%、58.69%、39.40%。（2）2020三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润19.60、1.78、1.60亿元，分别同比增长44.33%、75.89%、31.52%。 线下复苏线上推进中端市场，按摩椅业务加速恢复：1）受疫情影响，大量线下流量转至线上。公司及时把握机遇，大力发展线上零售及跨境电商业务。2）针对线上零售追求高性价比的特征，推出中端品牌轻松伴侣作为奥佳华的补充。3）与淘宝、京东等平台深度合作，邀请主播直播带货。以较低价格抢占二三线市场份额，同时利用流量提高品牌知名度。4）线下渠道逐步回暖，部分地区市场已基本恢复。 乘政策东风携手一线房企，新风业务成业绩增长新动力：1）室内环境污染新政今年8月正式实施，要求在设计、二次装饰装修的改造中，或者学校等空气质量要求严格的建筑中，安装新风系统。2）公司早在2012年就提前布局健康环境领域，并于今年与钟南山院士团队合力打造“BRI呼博士”空气净化器。3）子公司蒙发利健康以增资扩股方式引入战略投资者保碧基金，背靠两大头部房企，结合保碧基金的产业资源优势，未来公司将着力发展自主品牌新风业务，健康环境将成为公司的第二主业。 盈利能力来看，线上化促进销售费用大幅下降，净利率同比提升。2020年前三季度公司实现销售毛利率36.71%，同比下降0.65个百分点，销售净利率6.65%，同比提升1.22个百分点；从期间费率看，销售费用率16.55%，同比下降3.57个百分点，管理费用率6.58%，同比下降0.71个百分点。公司经营性净现金流和账面资金大幅增长，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金增加以及发行可转债募集资金所致。运营情况来看，2020年前三季度公司存货周转率和应收帐款周转率小幅提升，分别为2.8次和4.33次，或是由于公司着力线上中端市场，快速放量所致。 盈利预测与评级：我国正处于按摩器具行业快速成长的初期，市场空间广阔，奥佳华是国内优势领先的保健按摩器械产业集团；新政下公司携手头部房企，健康环境业务有望获得突破性增长。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.98、5.84、6.84亿元，EPS分别为0.81、0.95、1.11元/股，对应2020年10月28日收盘价的PE为20.4、17.4、14.8倍，持续予以“审慎增持”评级。 风险提示：系统性风险、汇率波动风险、新业务拓展不及预期等。

盈利预测与评级：在线上营销与社交电商高速发展的大背景下，公司“礼赠品+数字化+新媒体”的整合营销业务有望持续高增长，叠加冬奥会特许纪念品的快速放量，预计2020-2022年的归母净利润分别为1.73、2.20、2.86亿元，EPS分别为0.78、0.99、1.29元/股，对应2020年10月28日收盘价的PE分别为31.4、24.7、19.0倍，维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：核心客户较为集中风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期等。