事件：2024年4月1日，兴发集团发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为281.05亿元，同比下跌7.28%；归母净利润为13.79亿元，同比下跌76.44%；扣非净利润为13.13亿元，同比下跌78.30%。对应4Q23营业收入为61.78亿元，环比下跌25.73%；归母净利润为4.45亿元，环比上涨36.85%。 点评：农化及有机硅市场景气度下行，2023年公司利润承压。2023年公归母净利润同比下跌76.44%，20233年公司净利率为4.93%，较2022年同期减少17.49pcts。主要原因为农化板块及有机硅板块市场景气度明显下行，草甘膦原药、有机硅DMC等产品销售价格、产销量同比亦出现不同程度下滑，导致板块盈利水平明显下降。公司矿山开采及特种化学品板块总体保持了稳健发展态势，为公司2023年业绩的主要来源。2023年公司总体销售毛利率为16.17%，较去年同期下跌19.44pcts。2023年公司财务费用同比上涨0.50%；销售费用同比上涨5.87%；研发费用同比下跌9.36%。 公司2023年现金流量变动幅度较大。2023年公司经营性活动产生现金流净额为14.53亿元，同比下降78.89%，主要因为产品价格下降，销售收回现金减少。投资性活动产生现金流净额为-25.88亿元，同比下降21.40%。筹资活动产生现金流净额为-14.97亿元，同比上升51.40%，主要因为本期偿债等支出减少。期末现金及现金等价物余额为20.23亿元，同比降低56.37%。 应收账款同比上升34.07%，应收账款周转率下降，由去年同期32.62次变为25.88次。存货周转率上升，由去年同期7.94次变为9.91次。 在磷矿石行业，公司磷矿资源储备、产能、开采技术居于行业领先地位。根据中国产业信息网数据，全球探明磷矿石基础储量约670亿吨，我国磷矿资源排名世界第二，亚洲第一，已探明经济储量约32.4亿吨，但存在产能分布不均衡的问题，主要集中在湖北、云南、贵州、四川等省份。公司磷矿资源储量及产能居行业前列。截至2023年，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约4.05亿吨，此外，公司还持有荆州荆化（拥有磷矿探明储量2.89亿吨）70%股权，持有桥沟矿业（拥有磷矿探明储量1.88亿吨）50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业（拥有磷矿探明储量3.15亿吨）26%股权。截至2023年，公司磷矿石的设计产能为585万吨/年，公司未来将加快推进后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目。 公司磷矿开采技术业内先进，与中蓝连海设计院、武汉工程大学等科研院所联合开发的厚大缓倾斜磷矿体开采关键技术，成功破解了复杂地质条件下厚大缓倾斜磷矿体开采这一世界级难题，有效提高了回采率；开发出两步骤回采嗣后充填采矿技术和锚杆锚网锚索联合控顶技术，消除了矿山采空区的安全隐患；拥有重介质选矿、色选、光电选矿和浮选等磷矿综合利用装置，能够有效提高中低品位磷矿的经济效益。 磷矿石价格居于历史高位，是公司2023年业绩的主要支撑之一。根据国家统计局数据，2023年国内磷矿石总产量约为10555.1万吨，较上年同期下降2.37%。根据公司2023年年报，2023年1-2月，受春节前后湖北矿山季节性停工影响，磷矿石整体供应端持续紧张，支撑市场行情小幅上行，28%品位磷矿石船板价格维持在970元/吨左右；3月，受春耕行情影响，磷矿石下游肥料市场需求良好，对磷矿石行情形成有力支撑，28%品位磷矿石船板价格达到1000元/吨左右。4-7月，受磷矿石下游主要产品肥料和黄磷行情下行、开车率降低因素影响，磷矿石需求转弱，市场行情缓慢下行，至7月底28%品位磷矿石船板价格跌至750元/吨左右。8月份至年底，磷矿石价格持续上行，截至12月底，28%品位磷矿石船板价格上涨至960元/吨。 根据ifind数据，2022-2023年，磷矿石平均现货价格分别为929.75元/吨、1012.92元/吨，同比增速分别为72.19%、8.95%，2023年磷矿石价格仍保持上涨趋势，且位于近几年的历史高位。我们认为，由于磷矿石具备资源品属性，受宏观经济波动影响相对较小，全球对粮食安全关注程度提升，磷矿石价格或将继续维持相对高位，利好公司业绩。 在肥料方面，2023年磷酸一铵、二铵价格同比下跌，影响公司盈利。磷肥属于农作物的基础用肥之一，其中磷酸二铵对磷矿资源依赖性强，产业集中度高。国内磷酸一铵、二铵产能超过4000万吨，约占全球产能的一半。2023年公司的全资子公司宜都兴发拥有磷酸一铵产能20万吨/年、磷酸二铵产能80万吨/年、湿法磷酸产能68万吨/年、精制净化磷酸产能10万吨/年、硫酸产能200万吨/年、合成氨产能40万吨/年，在建精制净化磷酸产能5万吨/年；公司全资子公司河南兴发拥有复合肥产能40万吨/年。 根据公司2023年年报，2023年1-4月，受下游需求疲软等因素影响，磷酸一铵市场价格至4月底跌至3500元/吨左右，较年初下降500元/吨；磷酸二铵一季度价格维持不变。自4月开始，受夏季肥市场需求跟进缓慢，加之原料端市场波动频繁、出口价格倒挂等因素影响，磷酸一铵、二铵价格逐月下跌，6月底磷酸一铵市场价格跌至3000元/吨，磷酸二铵市场价格约为3400元/吨，较年初下降600元/吨。7-12月，随着秋季备肥市场开启，下游复合肥工厂开工率提升，原料液氨、硫磺价格上行，成本端支撑有所增强，磷酸一铵、二铵价格逐月上涨，截至12月下旬，磷酸一铵、二铵市场价格分别约为3900元/吨、3960元/吨。 根据ifind数据，2023年国内磷酸一铵、磷酸二铵的平均现货价分别为3086.28元/吨、3906.42元/吨，同比分别为-13.96%、-1.06%，对公司2023年的业绩造成了一定影响。 公司草甘膦原药产能国内第一，受价格下行影响，2023年公司草甘膦板块毛利率明显降低，短期业绩承压。草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂市场30%份额。2023年全球草甘膦产能约为118万吨，生200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目。 公司磷矿开采技术业内先进，与中蓝连海设计院、武汉工程大学等科研院所联合开发的厚大缓倾斜磷矿体开采关键技术，成功破解了复杂地质条件下厚大缓倾斜磷矿体开采这一世界级难题，有效提高了回采率；开发出两步骤回采嗣后充填采矿技术和锚杆锚网锚索联合控顶技术，消除了矿山采空区的安全隐患；拥有重介质选矿、色选、光电选矿和浮选等磷矿综合利用装置，能够有效提高中低品位磷矿的经济效益。 磷矿石价格居于历史高位，是公司2023年业绩的主要支撑之一。根据国家统计局数据，2023年国内磷矿石总产量约为10555.1万吨，较上年同期下降2.37%。根据公司2023年年报，2023年1-2月，受春节前后湖北矿山季节性停工影响，磷矿石整体供应端持续紧张，支撑市场行情小幅上行，28%品位磷矿石船板价格维持在970元/吨左右；3月，受春耕行情影响，磷矿石下游肥料市场需求良好，对磷矿石行情形成有力支撑，28%品位磷矿石船板价格达到1000元/吨左右。4-7月，受磷矿石下游主要产品肥料和黄磷行情下行、开车率降低因素影响，磷矿石需求转弱，市场行情缓慢下行，至7月底28%品位磷矿石船板价格跌至750元/吨左右。8月份至年底，磷矿石价格持续上行，截至12月底，28%品位磷矿石船板价格上涨至960元/吨。 根据ifind数据，2022-2023年，磷矿石平均现货价格分别为929.75元/吨、1012.92元/吨，同比增速分别为72.19%、8.95%，2023年磷矿石价格仍保持上涨趋势，且位于近几年的历史高位。我们认为，由于磷矿石具备资源品属性，受宏观经济波动影响相对较小，全球对粮食安全关注程度提升，磷矿石价格或将继续维持相对高位，利好公司业绩。 在肥料方面，2023年磷酸一铵、二铵价格同比下跌，影响公司盈利。磷肥属于农作物的基础用肥之一，其中磷酸二铵对磷矿资源依赖性强，产业集中度高。国内磷酸一铵、二铵产能超过4000万吨，约占全球产能的一半。2023年公司的全资子公司宜都兴发拥有磷酸一铵产能20万吨/年、磷酸二铵产能80万吨/年、湿法磷酸产能68万吨/年、精制净化磷酸产能10万吨/年、硫酸产能200万吨/年、合成氨产能40万吨/年，在建精制净化磷酸产能5万吨/年；公司全资子公司河南兴发拥有复合肥产能40万吨/年。 根据公司2023年年报，2023年1-4月，受下游需求疲软等因素影响，磷酸一铵市场价格至4月底跌至3500元/吨左右，较年初下降500元/吨；磷酸二铵一季度价格维持不变。自4月开始，受夏季肥市场需求跟进缓慢，加之原料端市场波动频繁、出口价格倒挂等因素影响，磷酸一铵、二铵价格逐月下跌，6月底磷酸一铵市场价格跌至3000元/吨，磷酸二铵市场价格约为3400元/吨，较年初下降600元/吨。7-12月，随着秋季备肥市场开启，下游复合肥工厂开工率提升，原料液氨、硫磺价格上行，成本端支撑有所增强，磷酸一铵、二铵价格逐月上涨，截至12月下旬，磷酸一铵、二铵市场价格分别约为3900元/吨、3960元/吨。 根据ifind数据，2023年国内磷酸一铵、磷酸二铵的平均现货价分别为3086.28元/吨、3906.42元/吨，同比分别为-13.96%、-1.06%，对公司2023年的业绩造成了一定影响。 公司草甘膦原药产能国内第一，受价格下行影响，2023年公司草甘膦板块毛利率明显降低，短期业绩承压。草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂市场30%份额。2023年全球草甘膦产能约为118万吨，生产企业总计在10家左右，其中拜耳拥有产能约37万吨/年，剩余产能主要集中在中国。随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦市场需求仍有增长空间。公司现有23万吨/年草甘膦原药产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能8.6万吨/年，原料保障能力较强。 2023年1-3月，受市场需求减弱、行业库存偏高、出口放缓以及下游观望情绪增长影响，草甘膦原药价格从年初的4.6万元/吨（含税，下同）持续回落，3月底跌至3.3万元/吨；4-5月，受上游原材料黄磷、甘氨酸价格下跌影响，草甘膦成本支撑不足，叠加低价货源存在，草甘膦价格继续走弱，5月底跌至2.3万元/吨左右。6-7月份，受原料黄磷价格上涨导致成本面支撑增强，行业持续低负荷生产导致库存有效消化，国内货源供需趋紧，叠加草甘膦三季度海外销售旺季预期等因素影响，7月底草甘膦市场价格上涨至3.8万元/吨左右。8-12月，草甘膦价格再次回落，截止12月下旬，草甘膦原药价格下行至2.6万元/吨。 根据公司2023年年度报告，草甘膦板块营业收入较上年同比减少50.60%，毛利率为31.01%，较上年同比降低27.08pcts。根据ifind数据，2023年草甘膦原药价格为32691.77元/吨，同比-47.48%，草甘膦原药价格下跌导致公司该板块业绩明显下滑。1Q24草甘膦价格环比减幅缩小，我们认为，随着国内库存消耗及海外采购增加，未来草甘膦价格有望逐渐企稳，利好公司业绩恢复。 近两年有机硅价格持续下跌，公司有机硅业务短期承压。截至2023年年底，全球有机硅单体产能约776万吨，同比增长7.63%，我国有机硅单体产能约569万吨，同比增长10.70%。随着中国经济转型加快推进，有机硅下游应用领域逐步拓宽，公司预计未来较长时间我国有机硅消费量将继续保持增长态势。公司现有有机硅单体设计产能36万吨/年，并形成下游20万吨/年硅橡胶、5.6万吨/年硅油以及2500吨/年酸性交联剂产能，在建8万吨/年特种硅橡胶、2200吨/年有机硅微胶囊（其中一期550吨/年已建成）。此外，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列，综合实力跃居行业第一梯队。公司持续完善有机硅产业链条，确保湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、15万吨/年硅橡胶及功能性硅橡胶项目（一期）在2024年年内达产达效。 根据公司2023年年度报告，2023年有机硅板块营业收入同比减少48.13%，毛利率为4.33%，较上年同比降低13.16pcts。DMC市场价格近两年呈明显下降趋势，根据ifind数据，2022-2023年，DMC平均现货价格分别为23569.35元/吨、14902.62元/吨，同比分别为-26.42%、-36.77%，导致公司有机硅板块盈利能力下滑。4Q23-1Q24有机硅现货均价环比分别为5.59%、5.73%，DMC价格呈现出逐步回升态势，利好公司未来业绩。 公司电子化学品板块新建产能持续推进，打造新的业绩增长点。电子化学品方面，兴发集团控股子公司兴福电子目前已建成6万吨/年电子级磷酸、6万吨/年电子级硫酸、1万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品产能，产能规模居行业前列，产品已实现中芯国际、华虹集团、SK海力士、长江存储等多家国内外知名半导体客户的批量供应。2023年兴福电子正在推进4万吨/年电子级硫酸改扩建以及2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气等项目建设，公司预计建成后会带来新的利润增长点。 此外，公司微电子新材料产业综合实力持续增强，2023年湖北瑞佳5万吨/年光伏胶、湖北兴友30万吨/年电池级磷酸铁项目（一期）、参股企业湖北磷氟锂业20万吨/年电池级磷酸二氢锂及1万吨/年高品质磷酸锂项目（一期）顺利投产，也为公司培育了新的增长点。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为299.70/315.95/324.09亿元，实现归母净利润分别为18.57/22.89/25.83亿元，对应EPS分别为1.68/2.07/2.34元，当前股价对应的PE倍数分别为12.1X、9.8X、8.7X。我们基于以下几个方面，1）磷矿石具备资源品属性，价格有望维持在较高位；2）草甘膦原药价格有望止跌企稳，有机硅季度价格环比改善，利好公司对应业务盈利修复；3）子公司兴福电子的电子化学品新建产能持续推进，未来有望成为公司新的业绩增长点.我们看好公司矿采和特种化学品业务发展，以及草甘膦原药、有机硅等产品景气逐步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；下游需求不及预期；原材料价格波动及供应风险；安全环保风险；新能源电池行业竞争加剧等风险

事件：2024年4月12日，东材科技发布2023年年报和2024年一季报，公司2023年收入为37.37亿元，同比上升2.67%；归母净利润为3.29亿元，同比下降20.78%；扣非净利润为2.17亿元，同比下降12.80%。公司1Q24营业收入为9.21亿元，同比上升7.26%，环比上升0.99%；归母净利润为0.51亿元，同比下降28.23%，环比上升120.83%。 点评：受益于新能源、电子、光学膜行业产品销量提升，2023年营收同比增长，盈利能力受竞争影响同比承压。公司2023年新能源材料/电子材料/光学膜材料/电工绝缘材料/环保阻燃材料板块收入分别为13.08/8.23/9.62/3.60/1.23亿元，同比变化为0.54%/6.17%/3.80%/-19.02%/8.95%，毛利率分别为23.67%/17.51%/14.80%/18.91%/16.34%，同比变化为-6.28/-1.67/3.43/2.12/6.56pcts。公司营收的增长主要与新能源、电子、光学膜等新兴领域产品销量提升有关。2023年公司电工绝缘材料销量为3.14万吨，同比下降0.37%；新能源材料销售量为5.83万吨，同比上升19.88%；光学膜材料销量为8.84万吨，同比上升17.01%；电子材料销量为3.93万吨，同比上升32.92%；环保阻燃材料销量为1.11万吨，同比下降2.06%。 2023年公司销售费用同比上升5.38%，销售费用率为1.60%，同比上升0.04pcts；管理费用同比上升8.21%，管理费用率为3.97%，同比上升0.21pcts；财务费用同比上升54.37%，财务费用率为1.95%，同比上升0.66pcts；研发费用同比下降3.98%，研发费用率为5.40%，同比下降0.38pcts。 2023年公司归母净利润出现下滑，其主要原因为新能源材料行业厂商大规模投资扩产，行业利润空间压缩，公司新能源材料产品毛利率下滑所致。2023年公司销售毛利率为19.01%，同比下降1.66pcts；销售净利率为8.20%，同比下降3.46pcts。 2023年公司各项现金流变动幅度较大。经营性活动产生现金流净额为1.81亿元，同比上升128.46%，投资活动产生的现金流净额为-3.80亿元，同比上升36.14%；筹资活动产生现金流净额为-1.73亿元，同比下降107.49%。期末现金及现金等价物余额为9.75亿元，同比下降27.60%。应收账款同比上升6.93%，应收账款周转率有所下降，从2022年同期的5.64次下降到5.25次；存货同比上升16.52%，存货周转率有所下降，从2022年同期的8.18次下降到6.54次。 受火灾及产品价格下跌影响，1Q24净利润同比承压。根据公司2023年年报披露，2023年12月22日东材新材“年产15000吨特种合成树脂项目”生产车间一楼发生局部火灾事故，东材新材的生产基地全面停产。2024年2月5日，除火灾事故车间之外，东材新材的其他生产车间均已全面复产。价格方面来看，根据2024年一季度经营数据公告，1Q24新能源材料/电子材料/光学膜材料/电工绝缘材料/环保阻燃材料产品均价分别为17073/19829/11641/10366/9830元/吨，YoY分别为-22.99%/-13.11%/7.87%/-18.10%/-8.75%。我们认为随着火灾事故带给公司的影响逐渐消退，2Q24公司业绩环比有望修复。 新能源材料领域，公司产品涵盖发电、输电、用电端，未来有望利逐步放量。 发电端，公司晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂等产品作为光伏组件、风电叶片的核心组件，需求量与光伏、风电的新增装机容量紧密相关；输电端，公司电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等产品需求量与特高压建设的开工数量紧密相关；用电端，公司生产的超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材料等产品应用于新能源汽车的逆变器、车载充电器、驱动电机以及配套充电桩等核心零部件。2023年，光伏、风电、特高压、新能源汽车等领域均实现较好发展。光伏与风电领域，根据国家能源局及中国电力联合会数据显示，2023年我国光伏新增装机容量为2.16亿千瓦，同比增长147.46%；我国风电新增装机容量7566万千瓦，同比增长101.06%。 特高压输电领域，根据公司2023年年报披露，2023年电网建设投资达5,381亿元，是历史上开工线路最多、投资规模最高的年份。新能源汽车领域，根据汽车工业协会数据显示，2023年我国新能源汽车产销量分别达到了958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，渗透率已达到31.6%。 我们看好公司新能源材料下游应用领域的快速发展，预计公司产品需求量将不断提升。 电子产品出货量整体承压，折叠屏手机出货量高速增长，有望带动光学膜材料需求回升。受消费能力下降影响，2023年全球电子产品出货量下行。根据IDC数据显示，2023年全球智能手机市场出货量约11.7亿台，同比下降3.2%，全球平板电脑市场出货量约1.37亿台，同比下降16.0%。折叠屏手机作为新兴产品，有望支撑电子产品出货量回升，根据IDC数据显示，2023年全球折叠屏手机销量达到1860万部，同比增长41.98%；中国折叠屏手机出货量为700.70万台，同比增长114.5%。近年来公司投资多条光学基膜产线，提升公司在中高端光学基膜领域的综合配套能力。2023年9月公司与杉金光电、扬州万润签署《战略合作框架协议》，共同推进偏光片用离型膜、离型膜基膜的国产替代项目。我们看好光学基膜需求量的提升以及公司在中高端光学基膜领域的国产替代化趋势，预计公司光学膜材料板块核心竞争力将进一步增强。 公司项目建设稳步推进，中高端领域布局逐步展开。根据公司2023年年报披露，2023年公司“特种功能聚酯薄膜项目”、“年产2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜项目”顺利进入试生产环节，2024年项目产能利用率将有望逐步提升。“东材科技成都创新中心及生产基地项目”、“年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”、“年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目”产线或核心设备均来自德国、法国等知名厂商，设备的运输以及调试受到俄乌战争、红海冲突等地缘政治因素影响而出现延误，因而项目投产时间将出现延期，东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）1、2号产线预计分别于2025年1月、2026年2月投产；东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）预计于2026年3月投产；年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目预计于2025年1月投产；年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目预计于2025年2月投产。中高端产品领域，根据公司2023年年报披露，公司与韩国Chemax、种亿化学在四川成都设立合资公司，重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。公司与杉金光电、扬州万润签署《战略合作框架协议》，共同推进偏光片用离型膜、离型膜基膜的国产替代项目。我们看好公司项目的逐步达产以及中高端产品领域布局，预计公司核心竞争力将进一步增强，有望开辟新收入增长曲线。 投资建议：我们预计东材科技2024-2026年收入分别为47.67/59.91/72.27亿元，同比增长27.54%/25.69%/20.62%，归母净利润分别为4.50/6.06/7.75亿元，同比增长36.74%/34.74%/27.98%，对应EPS分别为0.49/0.66/0.84元。结合公司4月16日收盘价，对应PE分别为16/12/10倍。我们基于以下四个方面：1）我们认为随着火灾事故带给公司的影响逐渐消退，2Q24公司业绩环比有望修复。2）我们看好公司新能源材料下游应用领域的快速发展，预计公司产品需求量将不断提升。3）我们看好光学基膜需求量的提升以及公司在中高端光学基膜领域的国产替代化趋势，预计公司光学膜材料板块核心竞争力将进一步增强。4）我们看好公司项目的逐步达产以及中高端产品领域布局，预计公司核心竞争力将进一步增强，有望开辟新收入增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、火灾事故导致产能下降的风险、产品需求不及预期的风险

事件：2024年3月29日，金石资源发布2023年年报。公司2023年收入为18.96亿元，同比上升80.54%；归母净利润为3.49亿元，同比上升56.89%；扣非净利润为3.51亿元，同比上升64.98%。对应公司4Q23营业收入为7.41亿元，环比上升24.44%；归母净利润为1.03亿元，环比下降14.21%。 点评：新项目投产叠加萤石产品量价齐升，公司业绩大幅上升。公司归母净利润实现较好增长，其主要原因为包头“选化一体”以及江西金岭的投产有关，根据公司2023年年报披露，包头“选化一体”、江西金岭锂业项目分别贡献7392.07万元、1937.28万元，新项目利润占公司2023年净利润的26.74%。公司毛利率、净利率出现下滑，2023年销售毛利率为34.58%，同比下降9.85pcts；销售净利率为19.83%，同比下降1.30pcts，其主要原因为公司自产无水氟化氢处于试生产阶段，毛利率偏低，同时江西金岭副产的精品陶瓷泥、金鄂博氟化工副产的氟硅酸等低毛利率产品也拖累了公司的整体毛利率。 根据公司2023年年报，公司2023年自产萤石精矿/自产无水氟化氢/自产锂云母精矿板块收入分别为11.56/2.59/0.94/亿元，其中自产萤石精矿收入同比增加18.47%；毛利率分别为47.30%/5.20%/61.63%，其中自产萤石精矿毛利率同比增加0.96pcts。公司营收的快速上涨主要与金鄂博氟化工、江西金岭投产实现销售以及萤石产品销量与价格的提升有关。 销量方面，根据公司2023年年报披露，2023年公司自产萤石精矿销量为44.13万吨，同比增长7.01%。价格方面，根据生意社数据显示，2023年萤石平均价格为3251.96元/吨，同比增长15.10%。 公司销售费用同比上升37.29%，销售费用率为0.42%，同比下降0.14pcts；财务费用同比上升12.00%，财务费用率为1.84%，同比下降1.13pcts；管理费用同比上升17.14%，管理费用率为6.14%，同比下降3.33pcts；研发费用同比上升43.06%，研发费用率为2.56%，同比下降0.67pcts。 公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生的现金流净额为0.08亿元，同比下降97.50%；投资活动产生的现金流净额为-10.33亿元，同比下降25.62%；筹资活动产生的现金流净额为9.50亿元，同比上升88.28%；期末现金及等价物余额为2.03亿元，同比下降26.50%。应收账款同比上升70.42%，应收账款周转率有所上升，从6.40次上升到8.42次；存货同比上升261.19%，存货周转率有所下降，从5.11次下降到4.38次。 供给受限叠加需求向好，未来萤石价格有望上涨。需求端来看，萤石为氟化工产业链的起点，其主要下游产品为无水氢氟酸，无水氢氟酸可进一步加工为氟化盐、电子级氟化物等无机氟化物以及含氟聚合物、制冷剂、含氟精细化学品等有机氟化物，下游涵盖汽车、电子、轻工、新能源等领域。近年来，新能源领域的含氟锂电材料、PVDF、半导体、光伏面板等对萤石的需求快速增长。供给端来看，根据美国地质调查局数据显示，2023年世界萤石总储量为2.8亿吨氟化钙，我国萤石储量为6700万吨氟化钙，位居世界第二。尽管我国萤石总储量丰富，但我国萤石矿中富矿数量较少，根据公司2023年年报表披露，我国氟化钙品位大于65%的富矿仅占单一萤石矿床总量的20%。 我国萤石产量常年占全球60%以上，单一萤石矿山储采比仅8年左右，供应安全问题突出。近年来，国家对环境保护、安全生产要求的日益提高进一步限制了萤石供给端的扩张。2024年3月，国家矿山安全监察局综合司发布《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》，要求强化源头治理、严格监管监察、紧盯重点环节、及时梳理总结。需求与供给之间的错配导致我国成为萤石净进口国，根据海关数据显示，2023年我国萤石产品进口量约101.63万吨，出口量为38万吨，净进口量为63.63万吨。短期来看，2023年萤石价格整体呈现上涨趋势，根据生意社数据显示，2023年萤石平均价格为3251.96元/吨，同比增长15.10%。我们认为未来萤石需求会随着氟化工下游领域的快速发展而持续提升，而供给端格局较为紧张，中长期来看，萤石价格有望维持较好水平，利好公司业绩。 公司资源优势明显，萤石储量丰富。根据公司2023年年报披露，公司拥有在产矿山8座，其中年开采规模超过10万吨/年的大型萤石矿6座，其中岩前萤石矿为我国近二十年来查明的资源储量及设计开采规模最大的单一型萤石矿。公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，已探明的可利用资源储量居全国首位。此外，公司于2021年投资包钢萤石资源综合利用项目，白云鄂博矿山的伴生萤石资源也可为公司的萤石储量提供保障。根据公司2023年年报披露，公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，产量处于全国领先地位，且采矿权取得成本较低。我们看好公司的萤石资源储备，其将为公司的产能扩张提供保障，公司市场占有率有望快速提升。 公司积极投入研发，技术优势明显。公司成立萤石资源、锂资源、药剂、稀有金属、白云鄂博矿产资源以及化工新材料六大研究所，多线并进投入研发。 根据公司2023年年报披露，2023年公司研发投入为4852.96万元，同比增长43.06%。在持续的研发投入下，公司取得多项研发成果。根据公司2023年年报披露，2023年公司新增专利37项，目前累计获授和在报专利200余项，子公司兰溪金昌被评为“浙江省专精特新中小企业”，子公司湖南金石智造被评为国家高新技术企业。创新方面，公司开展了关于萤石以外的其他战略性矿种的攻关研究，形成了丰富的技术储备。主业方面，公司不断推进技术与工艺改造，包钢金石公司积极开展选矿关键药剂替代产品开发，推动产品品质稳步提升和生产成本逐步下降。我们看好公司在研发方面的持续投入，其可为公司长远发展打下基础。 公司项目成功落地，为业绩贡献增量。2023年公司多个项目建成投产，根据公司2023年年报披露，包钢金石选矿项目三条选矿生产线在2023年年内陆续投产，2023年包钢金石共生产萤石精粉50.24万吨，全年平均成本已下降至1000元/吨以内。金鄂博氟化工项目共建有8条无水氢氟酸生产线以及3条氟化铝柔性化生产线，一期柔性化生产线已于2023年7月底开始陆续试生产，二期无水氟化氢产线于2023年12月底基本完工，氟化铝生产线计划于2024年上半年开始调试，2023年公司共生产3.06万吨无水氟化氢。江西金岭年处理100万吨含锂尾（细）泥项目不到半年便建设完成，2023年5月进入试生产阶段，共生产锂云母精矿产品约4.73万吨。湖南金石智造产品应用于国家重点铁路项目，已签订1单装药车合同，合同额约200万元。.金石新材料含氟锂电材料项目已打通工艺路线，但受制于六氟磷酸锂价格影响，没有实现规模生产。我们看好公司各个项目的建成，有望为公司开辟第二收入增长曲线。 投资建议：我们预计金石资源2024-2026年收入分别为38.98/46.72/52.25亿元，同比增长105.61%/19.86%/11.84%，归母净利润分别为6.68/9.07/11.05亿元，同比增长91.36%/35.87%/21.87%，对应EPS分别为1.10/1.50/1.83元。结合公司4月15日收盘价，对应PE分别为29/21/17倍。我们基于以下四个方面：1）我们认为未来萤石需求会随着氟化工下游领域的快速发展而持续提升，而供给端格局较为紧张，中长期来看，萤石价格有望维持较好水平，利好公司业绩。2）我们看好公司的萤石资源储备，其将为公司的产能扩张提供保障，公司市场占有率有望快速提升。3）我们看好公司在研发方面的持续投入，其可为公司长远发展打下基础。4）我们看好公司各个项目的建成，有望为公司开辟第二收入增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期的风险、安全生产风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险

事件： 2024年 3月 30日，华鲁恒升发布 2023年年报。公司 2023年收入为272.60亿元，同比下降 9.87%；归母净利润为 35.76亿元，同比下降 43.14%； 扣非净利润为 37.03亿元，同比下降 42.28%。对应公司 23Q4营业收入为79.14亿元，环比上升 13.26%；归母净利润为 6.49亿元，环比下降 46.73%。 点评： 主营产品毛利率下降，公司业绩下滑。 根据公司 2023年年报，公司2023年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿 元 ， YoY 分 别 为 5.61%/2.86%/-55.38%/-2.59% ， 毛 利 率 分 别 为 17.24%/35.07%/12.87%/20.95% ， 同 比 变 化1.93/-4.29/-44.12/-10.02pcts。 2023年公司新能源新材料相关产品销量为217.91万吨，同比上升 20.20%；有机胺销量为 52.16万吨，同比上升 8.80%； 肥料销量为 325.97万吨，同比上升 14.89%；醋酸及衍生品销量为 71.54万吨，同比上升 24.20%。 虽然公司各版块产品销量均出现不同程度上升， 但尿素、己内酰胺、己二胺、 DMF、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格均出现下跌，公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比上升 16.30%，销售费用率为 0.22%，同比上升 0.05pcts；财务费用同比上升 15.80%，财务费用率为 0.25%，同比上升 0.06pcts；管理费用同比上升 28.24%，管理费用率为1.23%，同比上升 0.36pcts；研发费用同比下降 5.28%，研发费用率为 2.12%，同比上升 0.10pcts。 公司筹资活动产生的现金流净额上升幅度大。 经营性活动产生的现金流净额为 47.15亿元，同比下降 32.63%；投资活动产生的现金流净额为-72.80亿元，同比上升 0.17%；筹资活动产生的现金流净额为 26.58亿元，同比上升862.14%；期末现金及等价物余额为 18.71亿元，同比上升 5.69%。应收账款同比上升 46.90%，应收账款周转率有所上升，从 525.95次上升到 570.76次；存货同比上升 27.27%，存货周转率有所下降，从 19.43次下降到 16.19次。 受供需关系影响，公司大部分产品价格出现下行。 新材料新能源相关产品板块， 尼龙整体需求恢复迅速， 行业开工率处于较高水平， 全年价格呈增长趋势；己内酰胺处于供需平衡状态，产品价格震荡运行； 己二酸、碳酸二甲酯处于产能过剩状态，整体价格下行；异辛醇全年开工率较高，价格震荡上行。 化肥产品板块， 尿素供应量较为充足，根据 ifind 数据显示， 2023年 6月 16日尿素价格跌至 2210元/吨的一年内最低点后持续升高，在 2023年 9月 6日达到 2688.33元/吨的单价后呈现震荡下跌的趋势，价格走势总体呈 V 形。 有机胺系列产品板块， DMF、甲胺价格随着产能的快速增加整体呈下行趋势。 醋酸产能处于相对过剩状态，价格围绕成本低位运行。 荆州一期及高端溶剂项目投产， 看好荆州基地二期项目。 根据公司 2023年年报披露， 荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于 2023年 11月投产，公司新增产能尿素 100万吨、醋酸 100万吨、二甲基甲酰（DMF）15万吨、混甲胺 15万吨； 公司高端溶剂项目于 2023年 12月投产，新增产能碳酸二甲酯 60万吨（其中销售量 30万吨）、碳酸甲乙酯 30万吨、碳酸二乙酯 5万吨。公司荆州基地二期项目主要包括年产 20万吨 BDO、16万吨 NMP及 3万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。我们看好公司荆州一期、 高端溶剂项目的快速投产， 以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 华 鲁 恒 升 2024-2026年 收 入 分 别 为341.84/384.18/423.53亿元，同比增长 25.40%/12.39%/10.24%，归母净利润分别为 46.29/58.62/68.26亿元，同比增长 29.46%/26.63%/16.44%，对应 EPS 分别为 2.18/2.76/3.21元。结合公司 4月 9日收盘价，对应 PE 分别为 12/10/8倍。 我们看好公司荆州一期、高端溶剂项目的快速投产，以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险

事件：2024年3月30日，盐湖股份发布2023年年报。公司2023年收入为215.79亿元，同比下降29.80%；归母净利润为79.14亿元，同比下降49.17%；扣非净利润为87.24亿元，同比下降43.15%。对应公司4Q23营业收入为57.89亿元，环比下降0.79%；归母净利润为23.14亿元，环比上升360.67%。 点评：主营产品价格下降，公司业绩承压。根据公司2023年年报，公司2023年氯化钾/碳酸锂板块收入分别为146.18/63.61亿元，YoY分别为-15.51%/-44.49%，毛利率分别为51.32%/72.45%，同比变化分别为-28.12/-19.51pcts。2023年公司氯化钾销量为560.00万吨，同比上升13.33%；碳酸锂销量为3.76万吨，同比上升24.62%。虽然公司主营产品销量实现增长，但产品价格的下跌导致公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比下降43.76%，销售费用率为0.67%，同比下降0.16pcts；财务费用同比下降247.78%，财务费用率为-0.84%，同比下降1.24pcts；管理费用同比下降17.14%，管理费用率为3.48%，同比上升0.53pcts；研发费用同比下降48.88%，研发费用率为0.61%，同比下降0.22pcts。 公司各项活动产生的现金流同比呈下降趋势。经营性活动产生的现金流净额为121.05亿元，同比下降30.78%；投资活动产生的现金流净额为-66.40亿元，同比下降278.12%；筹资活动产生的现金流净额为-55.99亿元，同比下降18.00%；期末现金及等价物余额为159.75亿元，同比下降0.83%。应收账款同比下降71.82%，应收账款周转率有所上升，从40.02次上升到51.49次；存货同比下降30.14%，存货周转率有所上升，从4.34次上升到6.33次。 钾盐供需格局仍偏紧，钾盐价格有望上行。需求方面，人均耕地面积的减少对粮食生产效率提出了更高的要求，钾盐作为促进植物生长的重要营养物质，其需求量维持高位。根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾表观消费量为1672万吨。相比之下，我国钾盐产能及产量不足，根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾产能为950万吨，产量为565万吨。我国钾盐存在进口依赖，根据海关总署、WIND及隆众资讯数据显示，2023年我国氯化钾进口量为1157万吨，首次突破1000万吨，在这样的背景下，保障国内钾盐供应，从而确保粮食生产安全已成为关注的重点。国家坚持国内保供与海外钾矿开发两条路线并行。国内方面，根据2022年9月起实施的《国家化肥商业储备管理办法》，拥有自主钾肥生产能力的承储企业近3年年均国内供应量应不低于100万吨实物钾肥。海外方面，我国在老挝等东南亚国家和地区积极寻找钾资源，根据藏格矿业2023年年报披露，2023年我国从老挝进口107.44万吨钾盐，同比增长134.81%。短期来看，受社会库存上升、白俄罗斯钾肥供应增加，淡季囤货意愿下降等多方面因素，2023年钾盐价格整体出现回落。长期来看，我们认为随着粮食安全问题日益突出，钾盐价格将随着需求量的提高而回升。根据Nutiren数据显示，短期全球钾肥需求在6700-7100万吨，中短期需求在7000-7500万吨，需求保持良好增长。供给方面，受俄乌冲突持续影响，俄罗斯、白俄罗斯钾盐产量无法完全恢复，预计2024年全球钾肥产量在6900-7100万吨，供需偏紧。此外，立陶宛禁止白俄罗斯使用克莱佩达港也提高了钾盐的出口成本，进一步推动钾盐价格上行。公司深耕钾盐行业多年，技术储备深厚，根据公司2023年年报披露，公司掌握了反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术以及冷分解-正浮选氯化钾生产技术，为全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。 短期碳酸锂市场价格震荡下跌，长期锂盐需求快速增长。新能源汽车产销量与碳酸锂的价格波动有着密切联系。根据公司2023年年报披露，在2023年一季度碳酸锂价格受上游产能投产增加以及新能源汽车需求放缓影响而持续回落，但二季度受新能源车产销增速影响，电池级碳酸锂价格于六月上涨至近31万元/吨；下半年由于新能源汽车产销不及预期、新建项目投产放量以及下游厂商去库存的影响，碳酸锂价格于12月底跌至9.7万元/吨。长期来看，随着政策下新能源汽车市场增量优势得到稳固，锂盐行业市场依然前景可期。根据中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产销量分别达958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.83%和37.88%，市场渗透率达31.55%。储能电池市场也将为锂盐需求持续贡献增量，根据北极星储能网、CBEA、GGII数据显示，2023年我国储能锂电池出货量达206Gwh，同比增长58.46%。公司努力实现锂资源高效利用，成功突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术难题，沉锂母液中锂离子回收率达到95%。根据公司2023年年报披露，公司4万吨/年基础锂盐一体化项目已于2023年三月取得环评批复，预计2024年底建成。我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量。 投资建议：我们预计盐湖股份2024-2026年收入分别为183.95/195.85/212.35亿元，同比变化为-14.75%/6.47%/8.42%，归母净利润分别为73.91/81.32/91.38亿元，同比变化为-6.61%/10.03%/12.36%，对应EPS分别为1.36/1.50/1.68元。结合公司4月8日收盘价，对应PE分别为12/11/10倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。2）我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量，维持“增持”评级。风险提示：产品价格波动的风险、政策变化风险、项目进度不及预期的风险、地缘政治风险

事件： 2024年 3月 28日， 安迪苏发布 2023年年度报告，公司 2023年营业收入为 131.84亿元，同比下跌 9.26%；归母净利润为 0.52亿元，同比下跌95.82%；扣非净利润为 0.13亿元，同比下跌 98.92%。对应 4Q23营业收入为 35.69亿元，环比上涨 8.63%；归母净利润为 0.87亿元，环比上涨 227.67%。 点评：受主营产品价格下跌影响及减值准备的影响， 公司 2023年全年业绩承压。 2023年公司归母净利润同比下跌 95.82%，净利率为 0.40%，较去年同期减少 8.20pcts，主要因为功能性产品的价格下滑及成本上升对产品利润的挤压，以及 Commentry 固体蛋氨酸生产线， Innov’ia 的老旧工厂以及比利时 Kallo 工厂关闭带来的减值准备和重组成本。 2023年公司总体销售毛利率为 21.38%，较去年同期下跌 6.13pcts。 2023年公司财务费用同比下跌29.94%；销售费用同比上涨 5.49%；研发费用同比上涨 18.17%。 2023年公司现金流量同比增长。 2023年公司经营性活动产生现金流净额为27.64亿元，同比上升 59.89%， 主要因为公司严格的现金和营运资金管理水平，并降低了公司的净负债水平。投资性活动产生现金流净额为-18.35亿元，同比下跌 1.89%。筹资活动产生现金流净额为-7.98亿元，同比上升 31.45%，主要因为 2023年取得借款收到的现金大幅降低。期末现金及现金等价物余额为 10.05亿元，同比上升 26.23%。应收账款同比降低 13.72%，应收账款周转率下降，由去年同期 7.55次变为 7.20次。存货周转率上升，由去年同期 4.78次变为 4.83次。 2023年下半年公司盈利逐渐改善，蛋氨酸价格回弹利好公司业绩。 2023年公司两大主营业务板块， 功能性产品业务板块、特种产品业务板块的营业收入同比分别约为-15%， 8%，公司全年业绩下滑主要是由于市场环境的波动、需求缓慢恢复以及行业竞争加剧所导致的功能性产品的销售价格下滑和原材料、能源成本上升的双重挤压，以及公司的减值计提。 但是公司盈利能力在2023年下半年逐渐改善，第四季度营业状况出现恢复，主要原因在于液体蛋氨酸销量持续增长以及蛋氨酸价格回弹拉动毛利率提升， 特种产品业务毛利率在 4Q23提升至 49%。根据 ifind 数据， 3Q23及 4Q23蛋氨酸国内市场价格分别为 1.72和 2.08万元/吨， 环比分别上涨 4.27%和 20.62%。 据饲料巴巴微信公众号报道，新和成蛋氨酸工厂将于 2024年 3月停产检修 3-4周。 宁夏紫光计划于 2024年 2季度停产检修 4-5周。 我们认为，蛋氨酸行业受到供给端收缩的影响，景气度有望延续，我们看好蛋氨酸价格有望维持较好水平，利好公司业绩释放。 泉州年产 15万吨固蛋项目开工， 公司进一步调整国内外蛋氨酸产能布局，巩固领先优势。 国内蛋氨酸业务方面：公司年产 15万吨的泉州固体蛋氨酸项目于 2024年 3月开工，公司预计将于 2027年启动试运行。该项目将充分利用中国中化在当地的产业平台，在供应链和运营管理方面创造巨大协同效益，增强成本竞争优势，有利于巩固公司在蛋氨酸行业的整体领先优势。 欧洲蛋氨酸业务方面： 2024年年初，公司决定永久关闭法国科芒特里的固体蛋氨酸生产线以提升蛋氨酸业务的整体成本竞争力。 特种产品业务方面： 2023年全年销售实现同比增长 8%， 主要原因在于喜利硒销售增长 13.5%，以及新酶制剂产品 RovabioPhyplus 的成功市场渗透。 欧洲特种产品产能扩充及优化项目建造工程接近尾声，新工厂预计将于 2024年二季度启动试运行。 Innov’ia 在法国新建的特种产品干燥制剂生产单元成功启动， 该项目将扩充制剂产能，提升生产效率和可持续性水平。 我们认为， 安迪苏作为全球蛋氨酸企业的龙头之一， 随着其对蛋氨酸生产工艺研发的持续投入和创新，泉州新建固体蛋氨酸产能的逐步释放， 以及对欧洲生产平台的持续优化，将助推公司整体竞争能力不断提升，公司业绩有望逐渐回升。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 收 入 分 别 为137.89/148.31/162.84亿元，实现归母净利润分别为 3.83/8.01/10.93亿元，对应 EPS 分别为 0.14/0.30/0.41，当前股价对应的 PE 倍数分别为 60.5X、28.9X、 21.2X。我们基于以下几个方面， 1）蛋氨酸价格回弹，行业部分产能面临维修或停产问题，行业景气度有望延续，利好公司业绩； 2）年产 15万吨的泉州固体蛋氨酸项目开工，公司决定永久关闭法国科芒特里固蛋产线，有利于进一步加强其蛋氨酸业务的成本优势； 3）特种产品毛利率提升，公司的海外产能不断扩充。我们看好蛋氨酸景气回升及公司国内外产能扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期； 汇率波动等风险。

事件：2024年3月19日，神马股份发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为129.19亿元，同比下跌11.34%；归母净利润为1.23亿元，同比下跌69.09%；扣非净利润为0.62亿元，同比下跌83.56%。对应4Q23营业收入为34.88亿元，环比下降7.30%；归母净利润为0.53亿元，环比下跌49.63%。 点评：公司主营产品价格同比下滑，点评：公司主营产品价格同比下滑，2023年公司盈利承压。2023年公司总体销售毛利率为12.48%，较去年同期下跌2.36pcts。2023年公司财务费用同比上涨7.15%；销售费用同比上涨10.27%；研发费用同比上涨3.05%。 2023年公司净利润出现下跌，净利率为1.63%，较去年同期减少1.62pcts。 2023年公司归母净利润同比下跌69.09%，主要原因是公司主营产品工业丝、帘子布、切片等因市场原因，2023年价格较同期有大幅下降，导致公司利润较同期相比大幅减少。 公司公司2023年现金流量变动幅度较大。2023年公司经营性活动产生现金流净额为2.95亿元，同比降低69.28%，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金较同期减少所致。投资性活动产生现金流净额为-36.21亿元，同比降低57.97%，主要因为支付其他与投资活动有关的现金较同期增加所致。筹资活动产生现金流净额为30.91亿元，同比上升52.17%，主要因为吸收投资收到的现金较同期增加所致。期末现金及现金等价物余额为74.05亿元，同比降低2.79%。应收账款同比上升10.43%，应收账款周转率下降，由去年同期12.24次变为10.59次。存货周转率下降，由去年同期9.19次变为7.75次。 设立龙安化工子公司，提高原料保障能力，有望提升公司盈利能力。子公司，提高原料保障能力，有望提升公司盈利能力。2023年8月，公司发布公告，拟在河南省平顶山市石龙区设立全资子公司河南神马龙安化工有限责任公司，筹建40000Nm3/h焦炉煤气综合利用项目。龙安化工利用所在地周边焦化企业副产焦炉气资源，进行焦炉气深加工，生产液氨和LNG产品，既提高富裕煤气的综合利用价值，又可改善大气环境、优化能源结构、减少煤炭消耗、补充天然气供供应，提高尼龙产业链的原料保障能力，降低生产成本。本项目建成后将增加公司的产品种类，增强经济实力和竞争能力，推动地区经济的发展。在泰国拟建年产2万吨尼龙66生产基地，持续推进海外战略布局。2024年1月19日，公司发布《神马股份关于在泰国投资新建生产基地的公告》，拟在泰国投资新建2万吨/年尼龙66差异化纤维泰国项目（一期），形成7000吨/年尼龙66工业丝及3000吨/年尼龙66细旦丝合计1万吨/年尼龙66差异化纤维的建设规模。该项目总投资约2.52亿元，建设期15个月，实施地位于泰国“东部经济走廊”。公司积极响应国家“一带一路”合作倡议，在泰国建立尼龙66工业丝生产基地，有利于公司加速国际化进程，满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力。美国是全球最大的轮胎消费区域市场，泰国和越南是其轮胎主要进口增量来源，全球及我国众多知名轮胎公司在泰国投资设立汽车轮胎加工基地，东南亚工厂已成为中国龙头胎企产值、盈利的主要来源地。公司紧跟市场发展趋势，在泰国设立工业丝、帘子布生产基地，顺应东南亚日益增长的轮胎制造业需求，同时供应网络也可辐射印度等周边国家，保持及巩固公司在尼龙产业市场的地位。我们认为，公司尼龙66纤维海外产能布局的逐渐完善，利于其开拓海外市场，提升全球范围内的销售能力，加大海外重点地区的辐射渗透力度，还能规避高额的反倾销税，对公司供应链安全、稳定有重大意义。 增资建设尼龙增资建设尼龙6民用丝二期项目民用丝二期项目，扩充尼龙产业整体布局。，扩充尼龙产业整体布局。2024年3月12日，公司发布《神马股份关于对公司控股子公司河南神马锦纶科技有限公司增资的公告》，拟与福建省恒申合纤科技有限公司、平顶山市东鑫焦化有限责任公司按持股比例对锦纶科技进行增资，用于锦纶科技10万吨/年尼龙6民用丝二期（6万吨/年）项目资本金配置。本次增资总额为2亿元，增资完成后公司的持股比例预计达到48.96%。有利于锦纶科技进一步扩大经营规模，加快项目建设。尼龙6民用丝二期项目可以使公司充分发挥已有尼龙6切片的原料优势，进一步进入尼龙6民用丝、尼龙6差异化纤维领域，也有利于公司早日发挥尼龙6产业链协同优势，发展尼龙66、尼龙6双尼龙产业，充分释放产业链附加效益。我们认为，本次增资能够加快公司尼龙6民用丝项目投产，进一步稳固公司尼龙产业态势，提升公司盈利能力，从长远看利好公司业绩及未来发展。 ：投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为157.68/183.55/210.51亿元，实现归母净利润分别为3.74/6.40/7.97亿元，对应EPS分别为0.36/0.61/0.76，当前股价对应的PE倍数分别为19.3X、11.3X、9.1X。我们基于以下几个方面，1）龙安化工40000Nm3/h焦炉煤气综合利用项目、尼龙化工产业配套煤制氢氨项目等投产后，公司原料供应得到保障且采购和生产成本将得到有效管控，发挥全产业链的协同优势；2）公司持续完善海外尼龙66产能布局，保障其在全球市场的供应能力，利于巩固公司在尼龙产业市场的地位；3）公司增资加速尼龙6民用丝项目投产，利好公司业绩，我们看好公司在双尼龙产业的布局及海外产能投放，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格及宏观经济波动风险；原材料价格波动及供应风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险。

新材料及医药、农药化学品两大板块配置，多元化下游应用领域构筑稳定收入来源。康鹏科技是一家从事含氟精细化学品研发、生产和销售的高新技术企业。公司以含氟专用化学品的研发制造见长，公司产品主要涵盖新材料及医药、农药化学品两大板块，终端应用领域包括液晶显示屏、锂离子电池、印刷线路板制造、医疗健康以及植保等领域。公司营收规模持续扩大，净利润水平稳步上升。2020-2022年公司营业收入分别为6.29、10.05以及12.38亿元，归母净利润为0.90、1.34以及1.81亿元。 以氟化技术和碳碳键偶联两大核心技术为基点，积极投入研发带来多项技术突破。公司围绕氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列具有高度竞争力的核心技术。氟化技术可引入氟原子，主要应用于含氟液晶、含氟电池材料、含氟药物等产品。碳碳键偶联技术是由简单分子合成复杂分子的重要手段，主要应用于显示材料、医药和农药化学品以及有机硅材料等产品。公司双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）的制备技术、含二氟甲氧醚桥键（CF2O）的单体液晶化合物的制备技术以及异构化调控技术等多项技术达到先进水平。 精细氟化工领域持续扩展，实现多领域全面布局。显示材料领域，公司依托两大技术优势不断提升产品性能，实现与混晶巨头的深入合作，2021年含氟单晶占据全球市场50%份额。新能源电池材料方面，公司凭借自身在产品杂质控制方面的技术积累，较早布局新能源赛道。公司LiFSI制备技术解决现有技术痛点，产品纯度高，已实现了对国内电解液前十大厂商中的8家厂商的供货。有机硅材料领域，公司打破技术垄断，推进有机硅压敏胶产品进口替代。医药与农药化学品领域，公司与默沙东、礼来、曹达等下游客户深度绑定，实现产品的稳定销售。 募投项目加码电池材料板块，看好LiFSI未来实现替代。IPO募投项目为兰州康鹏新能源科技有限公司2.55万吨/年电池材料项目（一期）一阶段，预计总投资为6.51亿元，主要包含1万吨/年双氟磺酰亚胺锂盐生产线1条、0.05万吨/年硫酸乙烯酯生产线1条。LiFSI能够更好的满足未来电池高能量密度以及宽工作温度的发展需求，是替代LiPF6的最佳选择。未来5年LiFSI有望逐步进入产业导入、需求爆发阶段，产能缺口将持续扩大。此次项目实施可为公司LiFSI产能提供有效补充，完善公司在新能源电池材料方面的布局，满足公司业务发展需要。此次生产规模的扩大，有望降低产品生产成本，提高盈利水平。 盈利预测：我们预计康鹏科技2023-2025年收入分别为10.47/13.81/18.03亿元，同比增长-15.46%/31.97%/30.55%，归母净利润分别为1.35/1.71/2.25亿元，同比增长-25.33%/26.63%/31.67%，对应EPS分别为0.26/0.33/0.43元。结合公司1月2日收盘价，对应PE分别为43/34/26倍。我们看好LiFSI在电解液中添加比例的不断提升以及公司LiFSI项目的达产，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中风险、产品更新换代风险、LiFSI需求不及预期风险、产品价格下降风险

领先的合成生物技术打造丙氨酸行业龙头。公司依靠生物酶法和发酵法双工艺，实现了生产方式从化学合成到生物制造的变革，开发出 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙、L-缬氨酸等一系列产品。公司拳头产品 L-丙氨酸的厌氧发酵技术居于国际领先水平，年产能高达 4.3万吨，占据全球市场一半左右的份额，成为丙氨酸行业龙头。 新产线顺利建成投产， L-缬氨酸成为公司新的业绩增长点。公司“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸 5000吨/年技改扩产项目”已经建设完成，两大核心产品产能释放支撑公司业绩大幅增长，2022年公司营业收入同比增长 48.69%至 14.19亿元，归母净利润同比增长 90.23%至3.2亿元。根据中国发酵产业协会数据显示，近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势，2016年至 2023年复合增长率预计达到 40.21%。随着新产线的建成投产，公司 L-缬氨酸产品受益于市场规模的迅猛增长，成为公司新的业绩增长点。 技术迭代+产品扩张+优质客户构筑核心竞争优势。公司经过自主研发创新在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取等方面形成了核心技术群，发酵法生产工艺和酶法生产工艺具备显著的领先优势，并通过技术迭代优化机制持续提升产品竞争力。公司以现有成熟技术和积累的丰富经验，进行产品多维扩张，开发丁二酸、苹果酸、小品种氨基酸等更多品类产品，强化产业链一体化优势。此外，公司与巴斯夫、味之素、诺力昂等下游国内外知名客户建立稳固合作，对公司的产品开发、市场拓展和竞争优势提供了重要支持。 募投项目有望加快合成生物平台建设，产品矩阵扩张打开成长天花板。公司募投年产 5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、以及年产 5万吨生物基苹果酸生产建设项目，实现产品矩阵从氨基酸及其衍生物、维生素等向生物基新材料单体的扩充，进一步打开公司业务增长空间，增强公司的持续盈利能力。 盈 利 预 测 与 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为18.35/29.35/38.10亿元，归母净利润分别为 4.30/6.04/8.31亿元，PE 分别为 41.9/29.8/21.7倍，EPS 分别为 2.73/3.84/5.29元。看好公司未来丁二酸、 苹果酸等新产品产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌的风险，原材料大幅上涨的风险，行业竞争加剧的风险，核心技术外泄的风险，募投项目建设进度不及预期风险，汇率波动风险等。

事件：2023 年 10 月 28 日，东方盛虹发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 1036.42 亿元，同比上涨 121.89%；归母净利润为 24.79亿元，同比上涨 57.15%；扣非净利润为 20.53 亿元，同比上涨 81.14%。对应公司 3Q23 营业收入为 377.43 亿元，环比上涨 3.79%；归母净利润为 7.98亿元，环比下跌 17.13%。 公司 2023 年前三季度业绩同比明显提升。公司 2023 年前三季度营收增长主要系项目投产销售收入增加所致。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 12.91%，较去年同期上涨 4.20pcts。公司 2023 年前三季度财务费用同比上涨 52.67%，主要系利息支出增加所致；销售费用同比上涨 113.04%，主要前三季度职工薪酬、销售仓储增加所致；研发费用同比上涨 12.97%；管理费用同比上涨 6.45%。公司 2023 年前三季度净利率为 2.39%，较去年同期减少 0.98pcts。我们认为，公司 2023 年前三季度业绩明显提升，主要是因为 EVA 项目投产并开始盈利，且涤纶长丝景气度有所回升。3Q23 公司营收环比上升，我们认为主要是由于公司三季度主要产品价格环比均有所回升，根据 iFind 数据，3Q23 汽油/柴油/PX/PTA/聚乙烯/聚丙烯市场均价分别为8859.92/7689.05/8959.23/6029.50/8304.17/7596.65 元/吨，环比分别为3.71%/5.57%/4.52%/2.08%/1.71%/2.73%。公司 3Q23 净利润环比下跌，我们认为主要是因为期间费用率上涨，Q3 财务费用环比上涨 48.82%、管理费用环比上涨 18.06%、研发费用环比上涨 25.73%。 公司现金流状况良好。公司 2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为60.22 亿元，同比上涨 88.17%。投资性活动产生现金流净额为-175.97 亿元，同比上涨 24.90%。筹资活动产生现金流净额为 97.40 亿元，同比减少53.13%。期末现金及现金等价物余额为 81.33 亿元，同比减少 21.12%。应收账款同比上涨 282.55%，主要系应收高信用等级客户款增加所致，应收账款周转率下跌，由 2022 年同期的 86.38 次变为 74.03 次。存货同比上涨86.70%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 5.20 次变为 4.91 次。 国内聚酯化纤领先企业，推进“1+N”产业布局。公司是国内“炼化+聚酯化纤+新能源新材料”龙头企业之一，并依托炼化一体化、醇基多联产、丙烷产业链项目构建的“大化工”综合化学原材料供应平台，向新能源、新材料、电子化学、生物技术等多元化产业链条延伸，构建“1+N”产业布局。公司石化及化工新材料生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新 区，盛虹炼化一体化项目具备多样化的基础化学品产能，设计原油加工能力1600 万吨/年，拥有芳烃联合装置规模 280 万吨/年，乙烯裂解装置规模 110万吨/年，是公司新材料产业的原料保障平台。 虹港石化主要负责 PTA 板块，作为聚酯新材料产业链的重要中间环节，向上承接公司炼化芳烃产品，向下供应公司苏州、宿迁基地聚酯原材料。虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能，是华东地区重要的聚酯原材料供应商。对于聚酯化纤业务，公司主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产，截至今年上半年，公司已拥有 330 万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能，新增 25 万吨/年再生聚酯纤维也将于今年投产，公司的高端差别化纤维 DTY 和再生纤维产能位居国内前列。 斯尔邦石化主要承担公司化工新能源、新材料业务，现已形成丙烯、乙烯及其衍生精细化学品协同发展的多元化产品结构。截至今年上半年，斯尔邦石化投入运转的 MTO 装置设计产能为 240 万吨/年，是全球单套最大的醇基多联产装置；丙烷脱氢装置（PDH）设计产能 70 万吨/年；此外，斯尔邦石化拥有 78 万吨/年丙烯腈、30 万吨/年 EVA、25.5 万吨/年 MMA、30 万吨/年EO 的产能，EVA 产能位居全球前列，丙烯腈产能位居国内前列。 Q3 聚酯纤维价格回升，EVA 项目投产盈利。在聚酯纤维板块，3Q23 公司DTY、FDY、POY、聚酯切片等产品价格受原油价格支撑而上涨，利好公司业绩。根据 iFind 数据，Q3 原油布伦特均价 85.33 美元/桶，环比上涨 9.48%；公 司 主 营 产 品 DTY/FDY/POY/ 聚 酯 切 片 的 均 价 分 别 为9341.22/8498.40/7901.03/6926.35 元 / 吨 ， 环 比 分 别 为2.61%/2.29%/3.30%/0.52%。我们认为由于原油价格上涨，公司 DTY 等差别化纤维、切片等聚酯产品的原料端压力得到缓解、盈利能力得到修复。我们认为未来随着涤纶长丝及切片等产品下游需求复苏、盛虹炼化一体化项目投产后公司积极拓展下游高附加值产品，有望进一步扩大公司整体盈利水平。 在新能源新材料板块，斯尔邦石化光伏级 EVA 和 POE 双线并行，根据公司2023 年半年报，斯尔邦丙烷产业链等项目实现全面投产，其 EVA 产能为 30万吨/年，主要应用于光伏领域，市场份额居全球第一，产品质量受到下游客户的充分认可，已经覆盖了国内众多光伏胶膜领域的头部企业；新建 10 万吨/年 POE 装置处于项目前期阶段，在中试装置中已成功产出合格产品。3Q23光伏级 EVA 价格也有所回升，为公司三季度贡献业绩，根据 iFind 数据，Q3斯尔邦 EVA 现货价为 17470.00 元/吨、环比 6.32%。我们认为，公司 EVA项目投产对其今年前三季度业绩起到了较大的提振作用。此外，截至 2023年上半年，斯尔邦石化拥有丙烯腈产能 78 万吨/年，丙烯腈产品质量稳定且优异，已经成为国内众多主流碳纤维企业的主要原料供应商，目前产能位居国内第一。 涤纶长丝行业走向集中，差异化竞争逐步成为主流。随着下游服装、家纺和产业用纺织品等行业的消费需求增长，差别化、功能化的聚酯纤维也面临着一轮新的增长需求，涤纶长丝行业的结构性调整和品种的改善，推动着行业的持续发展。涤纶长丝的行业集中度逐步提高，今年上半年涤纶长丝行业 CR6大约占行业总产能的 66%，公司预计未来涤纶长丝行业集中度将会进一步提升。涤纶长丝行业的竞争正由“价格和质量”的竞争转向以“高新技术为主导，品牌竞争为焦点”的综合实力竞争。从涤纶长丝行业的整体发展趋势来看，供给侧结构性改革和提升绿色制造水平已经逐步成为涤纶化纤产业转型升级的主线。国内各大长丝龙头企业纷纷在各自的优势产品领域持续强化竞争内核，提升核心竞争力，相互之间存在着显著的差异化竞争。同时，行业集中度的逐步提高也有利于头部企业之间进一步形成有序扩张和差异化多元 化竞争的市场格局。我们认为，公司作为国内聚酯化纤龙头之一，叠加以高端差异化纤维为主的产品结构，有望受益于行业格局的变化。 公司核心竞争力优势明显。公司拥有产业布局超前优势、创新驱动发展优势、差异化竞争优势、协同发展优势及区位优势。在产业布局方面，公司在石化及化工新材料、聚酯化纤领域深耕多年，已形成烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，成为国内独特的具备“油头、煤头、气头”全覆盖的大型能源化工企业。在科技创新方面，公司在产品、工艺、装备等方面取得了丰硕的科研成果，截至今年上半年，拥有 382 项专利，其中发明专利 77项，实用新型专利 299 项，外观专利 6项。在差异化竞争方面，公司根植错位竞争战略，主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产，产品差别化率超过 90%，以高端 DTY 产品为主，重点发展再生纤维绿色低碳产品，有效规避常规化纤产品激烈的市场竞争。在协同发展方面，公司炼化、聚酯、精细化工自我配套率高，盛虹炼化一体化装置投产后，聚酯化纤上游 PX 和乙二醇原料将实现自供，上下游产品结构十分合理。在区位布局方面，公司石化及化工新材料业务位于连云港石化产业基地内，连云港地区气候适宜，园区及周边配套优异，距离目标市场近，物料成本低。此外，园区紧邻海港码头，加工进口原油具有得天独厚的海运优势，运输成本低，具有显著区位优势。 拟引入战投沙特阿美，展开石化业务国际合作。2023 年 9 月 27 日，公司与Saudi Arabian Oil Company 的子公司 Saudi Aramco Asia Company Limited签署了框架协议，主要内容包括：（1）沙特阿美或其关联方有意向成为公司的全资子公司盛虹石化的战略投资者，拟持有盛虹石化少数股权；（2）双方有意向在原油等原料的长期采购和供应、化工产品和燃料产品销售、高附加值技术许可等方面进行合作。我们认为，沙特阿美是世界最大的石油生产公司之一，也是公司重要的原油等原料供应商之一，与沙特阿美的合作有利于公司进一步推进产业链一体化布局，保障原材料的稳定供应，助力公司国际化发展加速。 打造全球最大光伏胶膜原料生产基地，深度布局新能源领域。公司围绕三个百万吨项目，即百万吨级 EVA 光伏新能源材料、百万吨级丙烯腈新材料、百万吨级绿色可降解材料三大项目，持续深入布局新能源新材料产业，并已规划众多新能源新材料、低碳绿色项目，如 POE、磷酸铁锂、CO2 制绿色甲醇、PETG/CHDM、EC/DMC、POSM 等，目前已陆续进入工业化装置建设当中，公司预计未来 1-2 年内，这些新增产品都会迅速投放市场，成为公司新的业绩增长点。 全球能源加速转型，可再生能源迅速发展，空间巨大。太阳能将成为可再生能源的发展主流。光伏级 EVA 材料作为光伏胶膜的主要原料，有望充分受益光伏行业的高景气。斯尔邦石化是全国唯一同时具备光伏级 EVA 和 POE 自主生产技术的企业，公司积极推进“百万吨级 EVA”战略目标，虹景新材料在建 3 套 20 万吨光伏级 EVA 装置，后期公司还将规划 10 万吨高端热熔胶级EVA 装置。同时，公司计划建设 20 万吨/年α-烯烃装置、30 万吨/年 POE 装置、30 万吨/年丁辛醇装置、30 万吨/年丙烯酸及酯装置、24 万吨/年双酚 A装置，将利用盛虹炼化一体化丰富的乙烯、丙烯、苯酚、丙酮等基础中间产品，通过 EVA 与 POE 双线并进，打造横向覆盖、链式延伸的光伏材料全产业链布局，朝着“打造全球最大的光伏膜材料产业基地”目标加速迈进。 此外，为响应下游新能源汽车及储能行业的快速发展需求，同时基于自身大化工平台持续赋能与新材料开发的多年积累，公司已经在锂离子电池的上游原料领域展开布局，相关产品广泛涉及正极材料、电池隔膜、电解液溶剂等 众多关键环节。截至今年上半年，公司 2 万吨/年超高分子量聚乙烯（UHMWPE）项目已投产，UHMWPE 是锂电隔膜的主要原料。此外，公司正在建设 10 万吨/年碳酸乙烯酯及碳酸二甲酯（EC/DMC）装置，该产品下游将主要应用于锂电池电解液领域。公司还将在湖北宜昌布局磷酸铁锂正极材料全产业链，全面创建新能源绿色工厂。该项目将以磷矿为原料，建设 50 万吨/年磷酸铁，30 万吨/年磷酸铁锂，最终形成从磷矿到磷酸铁锂的全产业链一体化布局。 新材料项目稳步推进，拓展下游材料高端应用。公司利用一体化产业链优势，积极拓展下游材料高端应用，不断向新材料领域布局。公司新材料主要建设项目包括：乙二醇+苯酚／丙酮项目：包括 10/90 万吨/年乙二醇装置和 40/25万吨/年苯酚/丙酮装置，今年 3 月已投产。POSM 及多元醇项目：包括 50.8万吨/年乙苯装置、20/45 万吨/年 POSM 装置、11.25 万吨/年 PPG 装置、2.5万吨/年 POP 装置，今年上半年已开工建设。POE 等高端新材料项目：包括20 万吨/年α-烯烃装置、30 万吨/年 POE 装置、30 万吨/年丁辛醇装置、30万吨/年丙烯酸及酯装置、24 万吨/年双酚 A 装置。可降解塑料项目：包括 34万吨/年顺酐装置，30 万吨/年 BDO 装置和 18 万吨/年 PBAT 装置，截至今年上半年，20 万吨/年顺酐装置，15 万吨/年 BDO 装置和 12 万吨/年 PBAT 装置已完成项目环评公示并进行开工建设。磷酸铁锂项目：海格斯新能源配套原料及磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料项目，包括 180 万吨/年选矿装置、50 万吨/年磷酸铁装置、30 万吨/年磷酸铁锂装置等。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为1384.82/1530.43/1767.34 亿元，实现归母净利润分别为 30.86/51.58/70.18亿元，对应 EPS分别为 0.47/0.78/1.06，当前股价对应的 PE倍数分别为 18.8X、11.2X、8.3X。我们基于以下三个方面，1）随着宏观经济企稳，下游逐步复苏，公司炼油、化工品业务价差有望持续修复，提振公司盈利能力；2）涤纶长丝行业集中度不断提升、利好龙头企业，且行业正逐步迈向差异化多元化竞争的市场格局，公司作为国内聚酯化纤龙头之一，与沙特阿美合作加强一体化布局，叠加以高端差异化纤维为主的产品结构，有望受益于行业格局的变化；3）公司深度布局新能源新材料领域，EVA 项目投产提振公司业绩，未来公司光伏、锂电材料、及新材料项目有望逐步落地。我们看好公司在涤纶长丝行业格局变动中的竞争优势、以及公司在新能源新材料的布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；汇率波动等风险

事件：2023年 10月 28日，远兴能源发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度营业收入为 80.38亿元，同比下降 3.79%；归母净利润为 15.06亿元，同比下跌 35.78%；扣非净利润为 15.38亿元，同比下跌 33.76%。对应公司3Q23营业收入为 26.82亿元，环比下降 5.95%；归母净利润为 4.54亿元，环比上涨 13.30%。 3Q23公司盈利环比改善。公司 2023年前三季度总体销售毛利率为 37.40%，较去年同期下降 5.89pcts。公司 2023年前三季度财务费用同比上涨 176.01%，主要原因为贷款利息增加、利息收入减少；销售费用同比上涨 20.87%；研发费用同比下降 31.54%，主要原因为研发项目减少。公司 2023年前三季度净利润出现下跌，净利率为 23.30%，较去年同期减少 10.30pcts。3Q23公司归母净利润环比上涨，净利率为 22.35%，环比上涨 5.00pcts，我们认为主要是因为 3Q23纯碱进入传统检修季，开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍延续较高景气度。 公司现金流状况良好。公司 2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为19.98亿元，同比下降 19.02%，主要原因是收到的存款利息收入减少，以及收到的政府补助减少。投资性活动产生现金流净额为-31.64亿元，同比上升24.32%。筹资活动产生现金流净额为 10.46亿元，同比上升 1860.55%。期末现金及现金等价物余额为 17.50亿元，同比下降 31.55%。应收账款同比下降 35.21%，应收账款周转率上升，由 2022年同期的 71.37次变为 85.42次。 存货同比下跌 1.67%，存货周转率维持不变，为 6.64次。 公司是国内天然碱行业龙头之一。公司主营业务是天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。纯碱下游主要集中在玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业； 尿素主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿。其中阿拉善塔木素天然碱矿是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障。公司拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权。公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环 保、成本低的竞争优势。公司控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业，位于河南省南阳市桐柏县，地处中原地带，交通区位优势明显。桐柏县被中国矿协评为“中国天然碱之都”，是国内最大的天然碱循环经济示范基地。 公司控股子公司博大实地“50/80煤制尿素项目”依托纳林河矿区而建，利用当地丰富煤炭资源，在坑口建设煤化工项目具有明显的成本优势。在化肥领域，“博大实地增效尿素及新型功能肥料研究开发中心”被认定为 2019年度内蒙古自治区企业研发中心。 3Q23纯碱延续较高盈利水平，尿素价格上涨，利好公司业绩。根据 iFind 数据，2023年第三季度纯碱现货价格为每吨 2547.4元，环比-4.29%。纯碱行业今年上半年行业盈利水平较高，虽然进入 2023年三季度纯碱价格有所降低，但由于 2023年三季度纯碱行业开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍维持较高的盈利水平。根据钢联数据，3Q23氨碱法纯碱毛利率为32.10%，环比上涨 2.9pcts。此外，3Q23尿素产品价格上升利好公司业绩。 根据 iFind 数据，尿素现货价格为每吨 2553.75元、环比增长 2.20%，小苏打现货价格为每吨 2033.88元、环比下跌 0.13%。 纯碱行业供需双增，景气度较高。2023年上半年，国内纯碱市场受宏观经济形势影响，整体价格走势先扬后抑，行业盈利水平整体较好，企业开工积极性较高，供需双增。根据公司 2023年半年报，供给方面，今年上半年全国纯碱产量 1554万吨，同比增长 108万吨，增长 7.5%，产能发挥率达 97.8%。据中国纯碱工业协会统计，截至今年上半年，全国纯碱有效产能 3178万吨，其中联碱法产能 1480万吨，占总产能 46.6%；氨碱法产能 1368万吨，占总产能 43%，天然碱产能 330万吨，占总产能 10.4%。根据公司 2023年半年报，需求方面，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多，截至今年上半年，全国浮法玻璃生产线日熔量较 2022年底增加 5560吨，增幅 3.4%；国内光伏玻璃价格走势相对平稳，供应量持续增加，光伏玻璃日熔量为 88930吨/日，较 2022年底增加 14050吨，增幅 18.8%。2023年是纯碱行业供需格局转变之年，公司预计至 2023年年底，纯碱有效产能将超过3800万吨，增长率达到 25%。 2023年下半年尿素市场需求回升。2023年上半年，受原材料价格下行、国际市场供应恢复和国内供需错位等影响，国内尿素市场整体呈震荡下行趋势。 下半年伴随着经济修复的陆续推进、新增产能的陆续投产，供应面压力较大。 需求方面，农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大，“退林还耕”政策实施；工业方面，随着房地产延续当前疲软态势，相关行业工业需求预计边际改善十分有限；出口方面，法检逐渐宽松，随着下半年国际尿素价格持续反弹，出口预期逐渐强烈。我们预计下半年尿素市场整体需求仍有支撑，三季度尿素价格已经开始回升，公司尿素业务具备向上弹性。 阿拉善天然碱项目加速推进，助力公司成长性提升。内蒙古博源银根矿业建设的阿拉善天然碱开发利用项目，规划配套建设 780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱 500万吨/年，小苏打 40万吨/年。根据公司 2023年半年报及投资者关系活动记录表，该项目累计投入 88.34亿元，一期项目第一条 150万吨/年纯碱生产线，于今年 6月 28日投料，顺利打通工艺流程并产出产品；第二条线 150万吨/年纯碱也已基本达产；第三条生产线计划 11月下旬投料，第四条生产线投料时间将根据第三条生产线试车情况进行确定。生产工艺方面，一期工程第一、二条生产线采用的是倍半碱工艺， 第三、四条生产线采用的是一水碱工艺。根据公司投资者关系活动记录表，该项目已取得水指标 350万立方/年，另 150万立方/年水指标手续办理取得实质性进展，剩余水指标获取相关工作正在积极推进中。根据公司公告《内蒙古远兴能源股份有限公司重大资产购买及增资暨关联交易报告书》，银根二期产能为纯碱 280万吨/年，小苏打 40万吨/年，公司预计将于 2025年 12月建设完成。项目顺利投产后公司纯碱总产能将达到 960万吨，小苏打产能将达到190万吨。我们认为，随着后续产线的逐步投运，公司总体产能规模将持续攀升，并有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势。 股权激励彰显公司长期发展信心。今年 9月公司发布股权激励计划，拟以 3.66元的每股价格，针对 231名核心骨干授予限制性股票数量 1.3亿股。其中首次授予 1.19亿股，约占本次激励计划总数的 91.411%，首次授予限制性股票的考核年度为 2023-2025年，以公司 2020-2022年度净利润均值为业绩基数，对各年度定比业绩基数的净利润增长率进行考核：2023年定比基数增长率不低于 10%或不低于同行业对标公司均值；2024年定比基数增长率不低于 35%或不低于同行业对标公司均值；2025年定比基数增长率不低于 60%或不低于同行业对标公司均值。我们认为公司股权激励计划彰显其对未来发展的信心，且有利于推动公司业绩加速增长。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 111.74/145.86/166.70亿元，实现归母净利润分别为 20.78/26.39/31.74亿元，对应 EPS 分别为0.57/0.73/0.88，当前股价对应的 PE 倍数分别为 10.1X、8.0X、6.6X。我们基于以下几个方面，1）纯碱维持较高毛利水平、尿素价格回升，利好公司盈利能力回升；2）阿拉善天然碱项目一期第一、二条生产线均已基本达产，第三条产线预计将于今年投料，随着后续产线的逐步投运，公司有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势；3）实行股权激励计划，彰显公司发展信心，利于公司业绩修复，看好阿拉善天然碱项目产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期； 原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；公司对蒙大矿业诉讼事项所需承担补偿义务及金额具有不确定性等风险。

事件：2023 年 10 月 28 日，安迪苏发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 96.14 亿元，同比下跌 10.98%；归母净利润为-0.34 亿元，同比下跌 103.01%；扣非净利润为-0.61 亿元，同比下跌 105.32%。对应公司 3Q23 营业收入为 32.86 亿元，环比上涨 3.45%；归母净利润为-0.68 亿元，环比下跌 312.48%。 公司业务承压，3Q23 盈利环比大幅下跌。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 19.51%，较去年同期下跌 9.63pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 122.30%；销售费用同比上涨 6.87%；研发费用同比上涨 17.73%；管理费用同比上涨 10.53%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为-0.36%，较去年同期下跌 10.98pcts。公司 Q3 业绩承压，Q3 净利润环比大幅下跌，主要是受功能性产品的销售价格下滑，以及非运营因素所带来的拨备影响。 公司现金流状况良好。公司 2023 年前三季度经营性活动产生现金流净额为17.93 亿元，同比上涨 125.44%，主要系严格的营运资金和现金管理所致。 投资性活动产生现金流净额为-12.60 亿元，同比减少 2.15%。筹资活动产生现金流净额为-3.92 亿元，同比减少 1273.08%。期末现金及现金等价物余额为 9.58 亿元，同比减少 40.63%。应收账款同比下跌 18.11%，应收账款周转率下跌，由 2022 年同期的 5.54 次变为 5.32 次。存货同比下跌 28.95%，存货周转率上升，由 2022 年同期的 3.25 次变为 3.62 次。 全球动物营养品行业龙头之一。安迪苏为全球动物营养品行业龙头之一，安迪苏为预混料厂、饲料加工厂、养殖农场、一条龙养殖企业，以及为动物包括家禽、猪、反刍动物和水生动物等相关的食品生产提供解决方案。安迪苏的业务遍及全球，公司向全球逾 110 多个国家约 4200 名客户提供服务，销售团队分布在欧洲/独联体、中东/非洲、印度次大陆、北美、南美和中美洲、亚太和中国七个地区。 积极实施“双支柱”战略。近年来，公司一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。公司按照产品划分为功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）和特种产品两大类。 其中，功能性产品（如蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）方面，安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商、全球少数几家能够同 时生产液体和固体蛋氨酸的蛋氨酸生产商之一。同时公司致力于向客户提供高质量且具有完全可追溯性的全系列维生素解决方案，在维生素行业拥有独特的竞争优势。 特种产品包括1）反刍业务主要为反刍动物专用的过瘤胃包被蛋氨酸；2）单胃业务包括提升消化性能产品（酶制剂）、提升动物健康水平类产品（益生菌、短中链脂肪酸、植物提取物）、抗氧化剂（有机硒）、适口性产品、霉菌毒素管理产品、以及适用于单胃动物的饲料保鲜类产品等；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。加速特种产品业务的发展是公司发展的第二大业务支柱。借助现有产品线的内生有机发展，新产品的不断推出和外部并购，安迪苏旨在成为全球动物营养特种产品的领导者之一。 全球蛋氨酸市场产能高度集中。全球蛋氨酸行业主要参与者为赢创、安迪苏、诺伟司、新和成、住友、宁夏紫光、希杰、和邦生物等企业参与。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长。目前，中国的猪肉、禽类及家畜生产规模居世界前列，相关养殖业的快速发展带动蛋氨酸的需求快速增长。 尽管受到流行病的影响，蛋氨酸市场在近几年仍持续增长。2022 年蛋氨酸全球市场需求已达到 160 万吨，基于过往数据显示，市场的正常增长将意味着每两年将会有约 20 万吨的新增需求。 安迪苏是全球液体蛋氨酸的领导者，全球第二大蛋氨酸生产商。根据公司2022 年年报，安迪苏拥有两大生产平台（分别位于欧洲和中国南京），蛋氨酸产能 81.8 万吨/年，较上年底增加 26 万吨/年。其中，2022 年，欧洲生产平台扩建项目成功提升年产能 8 万吨，包括在过去的两年间对 Burgos 工厂和Les Roches 工厂增加新生产线，以及对现有中间体生产装置追加配套投资；2022 年 9 月，南京液体蛋氨酸工厂二期项目成功开车并爬坡顺利使年产能提升 18 万吨，目前南京生产平台的总产能为 35 万吨/年，成为全球规模最大，最具成本竞争力的液体蛋氨酸生产平台之一。 蛋氨酸价格反弹，利好公司业绩。全球蛋氨酸行业产能扩张压力下，2023 年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入 3 季度，赢创宣布在 2023 年四季度及 2024 年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，据 iFind 数据，截至2023-12-6，国内蛋氨酸 1-4Q23 均价分别为 18265/16913/18166/21138 元/吨，我们认为蛋氨酸价格出现反弹，短期有望维持，利好公司业绩。 单细胞生物蛋白质项目顺利试生产。公司开发的 FeedKind 是一款营养丰富、安全可靠的单细胞蛋白产品，是一种可持续的产品，可以为亚洲水产养殖市场带来额外价值，为饲料供应链提供更高的可持续发展水平。重庆工厂是全球第一个使用发酵技术生产单细胞生物蛋白质的规模化生产单元，公司团队对整个生产过程持续反复的开展严谨细致的调试过程。年产 2 万吨单细胞生物蛋白质项目自 2023 年初开始试生产运行以来，公司当地团队已积累了丰富的开车经验，预计在不久的将来取得成果。同时，公司预计 FeedKind 产品将于 2023 年底在中国完成产品注册。 特种产品持续迭代增长。公司特种产品包括 1)反刍业务；2）单胃业务；3）水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。 其中反刍动物（过瘤胃包被氨基酸产品），基于全球领先的蛋氨酸技术，公司研制推出两种过瘤胃包被蛋氨酸：斯特敏?和美斯特?，均被认为是反刍动物类中性能十分优异的过瘤胃包被蛋氨酸，可有效提高牛奶质量和产量的同时改善奶牛整体健康状况，使牛奶的生产更具可持续性。 同时，公司按照计划业已推出两种新产品，以补充现有的产品。一种是RumenSmart?（已在北美、拉丁美洲、欧洲和中东/非洲市场推出）；另一种 产品是包被赖氨酸产品，Smartamine?ML（已在北美、墨西哥、南非和巴基斯坦推出）。这些新产品丰富了安迪苏反刍动物类产品组合并完善了氨基酸平衡营养方案。 单胃动物业务包括提升消化性能产品（酶、溶血卵磷脂等）、提升动物健康水平类产品（例如肠道健康产品、喜利硒、安泰来、健肠宝等）、其他产品（适口性产品、霉菌毒素管理和饲料保鲜类产品）等，其中安迪苏是世界领先并深受客户认可的非淀粉多糖酶供应商之一，拥有超过25年的发展历史。公司产品罗酶宝?问世超过25年来一直是非淀粉多糖酶领域的领导品牌。罗酶宝Advance? 是安迪苏于2015年推出的一种非淀粉多糖酶，得益于其出色的产出效率，该产品的业务发展迅速。2019年，安迪苏正式推出罗酶宝AdvancePhy?,一种同时含有上述两类酶制剂产品的创新复合型产品。2021年10月，安迪苏推出了最新的酶制剂产品罗酶宝Phyplus?，该产品是公司在提升消化性能解决方案领域的里程碑。该产品与罗酶宝Advance?结合使用，将增强客户家禽业务的竞争力和可持续性。 水产及创新替代蛋白类产品。公司通过提供创新的营养和健康解决方案促进主要市场中鱼虾养殖的可持续发展。水产产品市场，尤其是亚洲市场，对安迪苏来说是一个巨大的增长机会。安迪苏通过稳步加强其在亚洲、拉丁美洲以及中东和非洲等新地区的业务来加速发展。安迪苏与恺勒司成立的合资公司恺迪苏，为中国和东南亚的水产养殖业开发创新斐康?蛋白，有可能成为水产饲料行业的潜在颠覆者。同时，也促使安迪苏成功进入替代蛋白业务，这一具有巨大发展潜力的新领域。 加强研发创新及合作。公司研究与创新能力不断增强，建立了三个研发中心，分别位于中国南京，法国的Lyon和La Rochelle。位于法国Lyon的研发中心，将整合所有化学、工程，营养和分析能力；另一个位于法国LaRochelle的研发中心，整合并开发产品制剂能力（封装、干燥、添加剂保护等），位于中国南京和法国La Rochelle的研发中心均已全面投入运营。此外，公司一直与多个国际实验室、大学及研发机构紧密合作，不断加强与科学界联系，积极鼓励创新精神，并通过赞助不同技术的研创项目，来吸引优秀的科技人才。根据公司2023年半年报，公司继与四川农业大学正式签署启动关于猪营养研究合作项目，与美国费耶特维尔的阿肯色大学建立了家禽营养研究合作项目，与新加坡的南阳理工大学水产养殖营养研究，与威斯康辛大学建立了反刍动物研究项目之后，公司最近分别与北京大学化工学院和天津大学建立了两项长期合作关系，将在生物工程和创新结晶技术方面的颠覆性技术和产品开发方面展开合作研究。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为137.41/153.77/171.47 亿元，实现归母净利润分别为 2.23/13.45/20.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.08/0.50/0.75，当前股价对应的 PE 倍数分别为 94.7X、15.7X、10.5X。我们基于以下几个方面：1）蛋氨酸价格回升，公司持续扩产蛋氨酸，产品盈利能力回升；2）公司蛋氨酸产品液、固双线发展，着力加强公司产品竞争力，海外产能布局，全球化发展强化业务未来成长性；3）特种品毛利高，反刍动物特种品等高附加值产品利好公司业绩增长。我们看好公司泉州新产能释放及长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险

事件：2023年10月28日，圣泉集团发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为66.92亿元，同比下跌5.42%；归母净利润为4.82亿元，同比上涨0.87%；扣非净利润为4.40亿元，同比下跌0.16%。对应公司3Q23营业收入为23.26亿元，环比下跌0.35%；归母净利润为1.69亿元，环比下跌8.79%。 公司公司2023年年前三季度主要产品量增价跌，短期业绩承压。公司2023年前三季度主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量实现同比增长，酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量分别为36.44/11.57/5.06万吨，同比分别为32.12%/11.71%/17.25%。前三季度受主要原材料苯酚/糠醛/甲醇/聚合MDI/环氧氯丙烷等价格同比下降影响，酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品产品价格同比分别为-24.52%/-32.69%/-19.70%。前三季度主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品的营业收入分别为25.48/11.67/8.66亿元，同比分别为-0.28%/-24.81%/-5.85%。公司前三季度总体销售毛利率为22.25%，较去年同期上涨1.90pcts。公司前三季度财务费用同比上涨544.04%；销售费用同比下跌10.62%；研发费用同比上涨0.45%；管理费用同比上涨1.82%。公司前三季度净利润同比上涨，净利率为7.31%，较去年同期上涨0.50pcts。我们认为，公司前三季度营收承压主要是受到主营产品价格下跌的影响，但产品毛利提升，因此前三季度盈利同比有所改善。 公司现金流增幅较明显。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为5.62亿元，同比上涨227.01%，主要系增加销售现汇收入，同时控制经营活动支出所致。投资性活动产生现金流净额为-5.02亿元，同比减少30.71%。 筹资活动产生现金流净额为-2.86亿元，同比上涨55.29%。期末现金及现金等价物余额为5.82亿元，同比上涨2.49%。应收账款同比上涨6.43%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的4.55次变为3.89次。存货同比下跌6.81%，存货周转率上升，由2022年同期的3.86次变为3.92次。 酚醛树脂、呋喃树脂产销量居国内首位，着眼高新技术领域。公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。公司通过不断的科技创新，陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、涂料、保温冒口等铸造辅助材料，各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，下游应用领域逐步拓展到汽车、风电、核电等机械制造领域，以及集成电路、液晶显示器、航天航空、建筑节能、高端刹车片、冶金耐火、3D打印等国民经济各个领域。 酚醛树脂行业景气度下行，公司产品销量逆势增长。酚醛树脂是最早实现工业化的合成树脂之一，因其具有显著的耐高温、耐烧蚀、阻燃等优异性能，而广泛应用于电子材料、耐火材料、摩擦材料、磨具磨料、保温材料、模塑料、复合材料、航空航天等诸多领域。随着我国制造大国的地位不断稳固和提升，中国成为世界酚醛树脂制品使用和消费的第一大国，酚醛树脂需求及产量连创新高且仍在不断发展之中。今年上半年，酚醛树脂行业的下游需求受到较大冲击，国内受建筑业、基础工业发展放缓且发展不均衡影响，部分酚醛树脂下游行业需求放缓；出口为主的下游行业制品受到出口政策限制，需求下降。与下游不景气同期到来的还有同行业产能大幅提升带来的产能过剩，导致竞争加剧。 根据公司2023年半年报，公司的酚醛树脂拥有10大系列800多个品种，已建在建产能达到64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效，公司是“神舟”系列飞船、“复兴号”中国标准高铁隔热保温材料供应商。面对今年酚醛树脂较激烈的竞争环境，公司积极开发酚醛树脂的新应用，布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等快速发展领域，轮胎橡胶树脂也随综合竞争力逐步增强，在今年前三季度公司的酚醛树脂销量实现逆势增长。 机械工业发展受宏观政策支撑，提振铸造用树脂需求。铸造用树脂是铸造工业中重要的基础性材料，树脂粘结剂质量的高低直接影响铸件精度、光洁度、废品率及性能稳定性。铸造造型材料产业是公司的传统支柱产业，其铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于通用机械、汽车、轮船、飞机、风电、精密仪器等产品铸件和高档精密出口铸件生产。在下游需求方面，当前利好于机械工业运行与发展的因素在陆续释放，宏观政策调控力度增强，稳定投资、改善营商环境的政策措施相继出台，存量政策和增量政策叠加发力将有效改善发展环境、进一步释放市场潜力，积极推动机械工业增长。我们认为机械工业的发展有望提振铸造用树脂需求，进一步打开公司铸造用树脂的市场空间。 高端电子化学品需求处于增长态势，电子级树脂国产化迎来契机。公司自2005年开始进入电子化学品领域，经过多年的精耕细作，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。目前公司的电子化学品包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作半导体封装器件、高性能印制线路板（PCB）的核心原材料。公司生产的电子级树脂具有高绝缘可靠性、高耐热性、低介电常数、低介质损耗、低热膨胀系数等特性，应用于印制线路板上的覆铜板基材、器件封装模塑料、线路板油墨等方面，可以满足电子行业发展对材料在信号传输高频化、信息处理高速化的需求，广泛应用于5G/6G通讯、汽车电子、消费电子等领域。 今年上半年，全球电子化学品，尤其是国内电子产品终端消费市场需求出现了大幅下降，但随着大数据，OpenAI、物联网、人工智能等新技术的发展，对于半导体封测、高频高速覆铜板、封装载板等高技术需求愈加强烈，与之配套的高端电子化学品需求仍然处于增长态势。在国际环境复杂严峻，国内经济下行压力加大、增速放缓的情况下，进口替代为众多国内领先品牌提供了难得的发展机遇。公司积极与电子材料制造企业及终端制造企业配合，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能电子材料，为我国集成电路及高性能印制线路板行业实现国产化提供多元化解决方案，力争实现上游核心原材料国产化。我们认为随着对算力需求的增加，高端电子化学品需求仍然处于增长态势，公司高性能电子材料有望获益。 多项目建成投产，看好电子级树脂和生物质项目前景。电子化学品方面，根据公司2023年半年报，珠海圣泉电子化学品二期工程于今年10月份投产，公司电子级酚醛树脂及各类电子级环氧树脂产能预计达到10万吨，将在一定程度上缓解目前供不应求的局面。同时公司对珠海一期装置进行了升级改造，以应对封装载板及高端服务器对高阶特种环氧树脂的需求，改造完成后，珠海圣泉产品将涵盖基础环氧、改性环氧、特种环氧、高纯环氧、电工环氧配方料、电子级线性酚醛、特种酚醛、光刻胶等各类电子化学品，借助珠海港口优势积极开拓国际市场，满足国内外电子材料高、中、低端各类客户的需求。今年上半年，公司成功实现了5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游合作，解决了国内高端电子原材料“卡脖子”问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，公司预计在2024年Q1建成投产，投产后该产品将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 生物质方面，根据公司2023年半年报，全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，今年5月份在黑龙江大庆市全面投产。作为全球生物质秸秆绿色节能综合利用引领者,公司建设的一期项目，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。目前公司正在全力建设万吨级硬碳负极的产线，并同步规划5万吨硬碳设计产能，预计在今年年底硬碳负极产量可达到4000吨的水平。同时，作为硬碳的前驱体，大庆圣泉项目生产线的硬碳前驱体年产能可达15万吨，将直接助力钠离子电池产业化。 公司产品具有多维度核心优势。产业链方面，经过多年发展，公司已经成为具有较强综合竞争优势的合成树脂产品供应商，公司围绕着核心产品，打造出了包括生物质化工原料（纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、轻芯钢等）在内的较为完整齐全的产业链，能够充分利用产业链优势协同进行技术研发和市场拓展。 技术研发方面，公司的技术研发具备一定的前瞻性，围绕合成树脂及其应用开展研发布局。同时，公司主动参与客户生产过程优化及新产品研发过程，确立贴合市场需求的研发方向，成功开发出应用于高端装备、轨道交通、航空航天、集成电路等多个领域的产品。 品质方面，依托公司较强的技术研发能力、资深的行业经验及严格的质量控制体系，公司产品性能稳定、品质卓越，完全满足客户的要求，并成为国内外知名企业的合格材料供应商。公司严格的供应商管理流程及先进的检测设备保证了原材料的品质，现代化的生产装置和DCS控制系统保证了产品投料稳定性及对工艺参数的精准控制。 环保方面，公司高度重视绿色生产，力争在原料选取、生产控制和下游应用等各个环节都实现绿色环保，通过设备投入、技术改造、工艺优化、产品改进等手段，积极推进原料回收利用，确保废物达标排放，实现降本增效、节能环保，符合政府和公众对环境保护重视程度日益提高的趋势。以呋喃树脂应用绿色化为例，公司利用木质素、戊糖等代替部分糠醇用于生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了树脂砂中的含硫量，减少铸件表面渗硫，提高铸件成品率，同时降低生产浇铸过程中甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 投资建议：投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为94.88/112.87/127.27亿元，实现归母净利润分别为6.84/10.34/12.73亿元，对应EPS分别为0.87/1.32/1.62，当前股价对应的PE倍数分别为25.6X、16.9X、13.7X。我们基于以下几个方面，1）前三季度公司主要产品酚醛树脂/铸造用树脂/电子化学品销量均增长，在宏观经济企稳和下游需求逐渐复苏的大趋势下，其产品销量的增长态势有望延续；2）公司酚醛树脂产品布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等快速发展领域，或将具备跨越周期的成长性；3）高端电子化学品需求处于增长态势，电子级树脂国产化迎来契机，公司积极与电子材料制造企业及终端制造企业配合，为我国集成电路及高性能印制线路板行业实现国产化提供多元化解决方案，有望在国产化进程中占据更大的市场份额；4）全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)产能逐步释放，项目前景可期。我们看好公司的成长性和电子级树脂、生物制产品新产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；下游行业波动风险；原材料价格波动风险；环境保护风险；新技术和新产品产业化风险等。

事件：2023年 10月 28日，华峰化学发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度营业收入为 196.82亿元，同比下降 1.30%；归母净利润为 19.29亿元，同比下跌 20.17%；扣非净利润为 18.30亿元，同比下跌 21.79%。对应公司 3Q23营业收入为 70.60亿元，环比上涨 9.79%；归母净利润为 5.70亿元，环比下降 21.63%。 3Q23公司产品盈利能力下滑，业绩短期承压。公司 2023年前三季度总体销售毛利率为 16.33%，较去年同期下降 3.33pcts。公司 2023年前三季度财务费用同比上涨 47.92%，主要系汇兑损失增加所致；销售费用同比上涨10.76%；研发费用同比下降 9.16%。公司 2023年前三季度净利润同比下跌，净利率为 9.81%，较去年同期减少 2.30pcts。公司 3Q23业绩承压，3Q23净利润环比下跌，我们认为主要是因为 3Q23公司主要产品价格环比下跌，叠加原料涨价挤压利润，根据 iFind 数据，3Q23己二酸/氨纶现货价分别为9478.15/33765.38元/吨，环比分别为-3.19%/-1.62%，3Q23聚合 MDI现货价环比上涨 7.18%，导致氨纶价差环比下降，公司盈利受到影响。 公司现金流状况有待转好。公司 2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为 4.40亿元，同比下降 81.47%，主要系销售商品收到的现金减少和采购商品支付的现金增加所致。投资性活动产生现金流净额为-12.64亿元，同比上升 22.69%。筹资活动产生现金流净额为 18.48亿元，同比减少 28.78%。 期末现金及现金等价物余额为 106.97亿元，同比上涨 1.97%。应收账款同比上涨 9.56%，应收账款周转率上涨，由 2022年同期的 32.91次变为 35.96次。存货同比上涨 7.27%，存货周转率下跌，由 2022年同期的 60.72次变为 51.17次。 公司为国内聚氨酯产业链龙头之一，产能扩张持续推进。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，是国内聚氨酯产业链龙头之一，产品产能位于领先地位。公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本，进一步增强成本优势。公司主要产品的产能持续扩 张，根据公司 2022年年报，公司氨纶设计产能 22.5万吨，产能利用率110.91%，在建产能 30.0万吨，其中 10万吨产能已于 2023年进入试生产阶段；己二酸设计产能 95.5万吨，产能利用率 93.59%，该项目处在投产试运行阶段；聚氨酯原液设计产能 47.0万吨，产能利用率 63.30%，在建产能5万吨。 氨纶价格处于底部区间，行业景气度下行。氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，可显著改善织物性能，提高织物的档次。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。 据 iFind 数 据 ， 2023年 氨 纶 Q1-Q3的 现 货 价 分 别 为37040.38/34323.08/33765.38元/吨，环比分别为+1.19%/-7.34%/-1.62%，氨纶价格处于历史低位。2023年三季度氨纶行业开工率震荡上行，但产品价格持续触底。3Q23聚合 MDI 现货价环比上涨 7.18%，原料价格上涨，氨纶成本上行叠加价格下探，3Q23氨纶行业景气度较为低迷。虽然 2023年氨纶行业整体景气度下行，但公司氨纶板块的毛利率仍处于行业领先水平，重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，且公司积极推进 30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在 2023-2025年于重庆基地逐步投产。我们认为，随着供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性。 己二酸短期产能过剩，中长期需求有望向好。己二酸是一种环保型基础化学原料，是尼龙 66纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂等的主要原料，可作为食品酸化剂、酯类增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。根据公司 2023年半年报，中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，下游应用领域主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋底原液、PU 浆料、TPU 等）两方面。目前己二酸全球市场整体供应充足，竞争激烈，行业处于优胜劣汰、产能进一步集中化阶段。短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政策倒逼、行业竞争加剧等压力；未来，随着经济环境的逐步复苏及行业配套政策的出台，下游需求有望释放，特别是国内己二腈技术的突破，国内尼龙 66行业有望迎来新一轮的增长点；同时，随着国家限塑令等政策的推动，未来 PBAT 产能有望逐步投产，公司预计，这两大行业将成为未来推动己二酸产品消费增长的最大动力。我们认为，公司的孙公司重庆化工作为国内最大的己二酸生产企业，有望充分受益于己二酸的消费增长。 国内最大的聚氨酯原液生产企业，国内外销售网络较完善。公司的子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，是一款应用范围十分广泛的新型环保材料。公司鞋用聚氨酯原液可以作为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。同时，公司不断研发创新，相继开发出了 Serefon 生物基鞋材、Linxfon 透明鞋底、高弹中底等产品， 未来随着国际环保意识的增强，聚氨酯材料作为一种环保可降解的材料，有望被越来越多品牌企业与消费者所关注。公司聚氨酯原液产品销往全球 20多个国家和地区，并建有较完善的国内外销售和服务网络，如阿迪达斯、斯凯奇、李宁、lululemon 等运动产品制造企业，都直接或间接使用公司产品。 产业链集成优势明显，重要原料自给自足。公司拥有化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，随着业务领域的拓宽，产业链整合延伸，形成了从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，具备了规模化的产业链集成优势。 产业链一体化能够保障公司生产过程中主要原料的稳定供给，有效缓解外购原料价格波动对生产经营的冲击。公司生产所需的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可自用，还能用于对外销售，产品销售具有一定的灵活机动性，有利于加强公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升公司在聚氨酯行业中的综合竞争力。 研发技术水平行业领先。公司拥有国内领先的集生产工艺研究和产品应用研究于一体的研发、生产与技术服务体系，对研发及生产中涉及的关键技术均拥有自主知识产权。截至今年上半年，公司已主导或参与起草氨纶、聚氨酯原液及己二酸国际、国家、行业、地方和协会标准共 48项，均已发布实施。 公司拥有有效专利 265件，其中，发明专利 206件，实用新型专利 56件，外观专利 3件。另外还有近 100余件发明专利在申请中。经过多年的积累与发展，公司的技术水平在全球同行业中已处于领先水平，有助于公司始终占据行业技术领先地位，提高产品竞争力和附加值，进而提高产品盈利能力和客户粘性。 在建项目稳步推进，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，规模优势显著。2023年公司共规划 30万吨差别化氨纶、40万吨己二酸和 5万吨聚氨酯原液产能，其中，30万吨差别化氨纶项目中的 10万吨产能已于今年 4月开展试运行，115万吨/年己二酸扩建项目（六期）也于今年 9月投产试运行。我们认为，新产能的投放有望进一步降低公司单位成本，提高生产效率，提升公司整体竞争力。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 分 别 为252.33/303.76/363.06亿元，实现归母净利润分别为 24.78/32.35/41.48亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/0.84，当前股价对应的 PE 倍数分别为 14.0X、10.7X、8.4X。我们基于以下几个方面，1）公司氨纶产品的毛利率处于行业领先水平，随着国内供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性；2）长期来看，随着国内己二腈技术的突破，尼龙 66有望迎来新一轮的增长点，PBAT 也有望受国家限塑令等政策的推动投入大量产能，这两大行业或将推动己二酸产品消费增长，利好公司业绩；3）公司业务具备规模化的产业链集成优势，有利于保障公司生产原料的稳定供给，产品销售较灵活，公司在聚氨酯行业中的综合竞争力较强。我们看好公司业绩弹性及产业链集成优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；宏观经济波动风险； 新建项目进展不及预期等风险。

事件：2023年10月28日，新化股份发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为19.03亿元，同比下跌5.72%；归母净利润为2.04亿元，同比下跌17.66%；扣非净利润为1.95亿元，同比下跌15.30%。对应公司3Q23营业收入为6.46亿元，环比上涨8.46%；归母净利润为0.66亿元，环比上涨11.37%。 3Q23公司盈利能力环比改善。2023年前三季度公司脂肪胺/有机溶剂/香精香料的平均价格分别为12280.77/7799.04/34454.50元/吨，同比变化分别为-11.36%/-4.02%/-2.52%。公司前三季度总体销售毛利率为24.61%，较去年同期上涨0.83pcts。公司前三季度财务费用同比上涨120.16%；销售费用同比上涨10.33%；研发费用同比减少7.69%；管理费用同比上涨14.86%。 公司2023年前三季度净利润同比下跌，净利率为12.19%，较去年同期减少1.68pcts，我们认为公司2023年前三季度业绩承压，主要因为主营产品的价格降低。公司3Q23营收及归母净利润环比改善，我们认为主要是三季度产品价格有所回升。 公司现金流状况良好。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为2.35亿元，同比下跌12.25%。投资性活动产生现金流净额为-0.33亿元，同比上涨91.83%。筹资活动产生现金流净额为-1.03亿元，同比减少160.89%。 期末现金及现金等价物余额为7.80亿元，同比上涨71.70%。应收账款同比下跌0.32%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的8.13次变为7.45次。 存货同比下跌6.88%，存货周转率下跌，由2022年同期的4.94次变为4.89次。 公司主营精细化工产品，多种品类具有优势。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的生产经营，产品的装置规模和工艺技术等在国内具有较强的竞争优势，异丙胺和异丙醇等产品目前在国内外市场得到较高的认可，占有较为重要的市场地位。公司已形成多元化、规模化、科技含量较高、工艺技术较为先进的低碳脂肪胺系列、有机溶剂系列、合成香料系列等产品，广泛应用于农药、医药、油墨、新能源、涂料、矿物浮选、萃取等领域。公司聚焦科技创新，助力主业持续发展，加快科技创新成果转化，形成一批具有自主知识产权的高端核心技术，谋划新化股份第二成长曲线。 公司的低碳脂肪胺综合产能居国内前列。脂肪胺是许多化工产品的重要合成原料，广泛应用于农药、医药、涂料、染料、催化剂、固化剂、新能源材料、化妆品、食品添加剂、化肥缓释剂、保鲜剂等下游行业。公司的脂肪胺综合产能位居国内前列，在全球低碳脂肪胺产品生产企业中排名前列。公司脂肪胺产品主要为异丙胺系列、乙基胺系列、正丙胺系列、正丁胺系列等，均属于低碳脂肪胺。公司的低碳脂肪胺产品，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强的竞争优势。此外，异丙胺行业经过多年发展，市场较为成熟，产需较为稳定。根据公司2022年年报，中国是全球主要的异丙胺生产国家，产能占比达到78%左右，也是主要的异丙胺出口国家。根据公司2023年半年报，公司现有异丙胺产能为国内最大，曾入选工业和信息化部第三批制造业单项冠军产品，市场份额占优。 公司的有机溶剂双工艺具备成本优势。公司有机溶剂系列主要产品为异丙醇，主要应用于医药中间体、农药、电子清洗、油墨和涂料等领域。根据公司2022年年报，公司拥有2套异丙醇生产装置，10万吨/年丙酮法加氢生产异丙胺副产异丙醇装置，5万吨/年丙烯直接水合生产异丙醇装置。截至2022年，公司是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家，其丙酮加氢法是国内首创，丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成。根据公司2022年年报，国内异丙醇产能超过百万吨，绝大多数为丙酮法工艺，而公司两种工艺并行可以使其在不同原料之间选择具有成本优势的原料进行生产，在市场竞争中始终保持一定的成本优势。国内异丙醇供应增速快于需求，导致异丙醇行业产能进入过剩期，我们认为公司掌握了丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺路线，两条工艺路线切换带来成本优势在行业整体供大于求的背景下，给予企业更强的竞争力。 公司香精香料业务稳定发展。近年来，随着我国经济的快速发展，日化行业、食品工业、医药工业等下游产业的规模不断扩大，我国香料香精行业作为配套产业也呈现了持续稳定的发展态势。同时，居民生活水平的提高、消费结构升级也为行业的发展提供了广阔的市场空间。香料香精与国民经济密切相关、不存在明显的周期性，且随着生活水平的提高，行业预期将持续增长，属于成长性行业。公司香精香料产品包括生物源香料和全合成香料，经过多年的发展，公司已在合成香料行业具备了一定的生产规模和综合实力。公司与全球最大的香料香精企业瑞士奇华顿合资设立香料生产企业馨瑞香料，拥有16000吨/年香料产品的产能。馨瑞香料可以充分利用合作双方的技术和生产经验进行装置建设与生产，生产的产品约75%供应给奇华顿采购，为公司的稳定生产与市场销售提供了有力的保障。此外，公司在宁夏宁东能源化工基地建设了74650吨/年合成香料产品基地项目，可以增加香料产品品种，扩大香料产品产能，夯实公司原有产品的竞争力，从而进一步提升公司在香料行业中的地位。 公司各产品系列竞争优势显著。在客户服务方面，公司脂肪胺产品种类较齐全，基本覆盖脂肪胺C2-C4系列，可为客户提供较全面的胺类产品，特别是农化企业客户所需脂肪胺产品较多，公司可提供各种低碳脂肪胺组合，为客户提供优质的一站式产品服务。产品种类齐全有利于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强公司对大客户吸引力，降低客户对采购价格敏感程度，提升公司毛利率水平。在技术研发方面，公司提锂技术有所突破，依托于技术团队在离子液体萃取剂的长期研发投入，公司已取得贵金属、重金属处理和矿产浮选等方面的突破性进展，实现矿产资源回收的一体化解决方案。其具有颠覆性意义的提锂技术在盐湖提锂、矿石提锂和锂电回收行业都极具应有前景。在生产成本方面，公司规模效应明显，在成本控制方面具有优势。 公司产能规模较大，具有一定的原材料采购议价能力。如大宗原料丙酮，公司与主要丙酮生产商大多签订年度合约，且享有优惠的合约价格。大宗原材料采购价格较低有利于提升公司毛利率水平，增强其市场竞争能力。 盐湖提锂领域取得突破，项目顺利投产。公司的盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，根据公司2022年年报，公司的萃取法提锂技术及产品已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置；根据公司2023年半年报，公司与盐湖股份、蓝科锂业签订了沉锂母液高效分离（萃取法）工业化试验项目，该项目已于2023年7月初顺利投产。未来公司有望继续将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，我们认为公司在新能源产业布局有望持续推进。 投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展锂电产业链。为进一步提升公司行业地位，拓展上下游产业领域，公司控股子公司浙江新耀循环科技有限公司计划投资6亿元建设废旧极片及电池资源循环利用项目，包含生产装置、辅助生产装置及服务性设施等。项目分两期建设，一期项目为10000吨废旧电池LFP极片，建设周期预计12个月；二期项目为40000吨废旧电池LFP黑粉，建设周期预计18个月。该项目有利于加强公司在锂电回收领域的服务能力，推进公司的产业链延伸拓展。此外，公司与耀宁科技达成合作协议，双方共同出资建设一期1万吨/年废旧锂回收生产线；公司与格林美签订产品销售合同，萃取剂成功应用于格林美公司电池回收生产线。我们认为，公司在锂电回收板块的布局有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为25.82/32.46/39.21亿元，实现归母净利润分别为2.75/3.93/5.20亿元，对应EPS分别为1.48/2.12/2.80，当前股价对应的PE倍数分别为23.0X、16.1X、12.2X。我们基于以下几个方面，1）随着宏观经济企稳及下游需求复苏，公司脂肪胺、有机溶剂、香料香精等主营产品系列价格及销量有望回升，利好业绩修复；2）公司研究院盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，公司将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，有望进一步打开新能源领域的市场空间；3）公司投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展上下游产业领域，有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。我们看好下游需求复苏及公司锂电板块布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新增产能消化风险；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；海外销售风险，在建项目进度不及预期等风险。