九阳,从豆浆机到品质生活小家电。九阳股份成立于1994年,主要从事健康饮食电器的研发、生产和销售,深耕小家电领域二十余载,国民健康品牌形象深入人心。公司成立之初以生产销售豆浆机产品为主,对单一品类依赖较大,随着公司战略及时调整,逐步开始培育营养煲、西式小家电等系列产品以扩充产品矩阵,多元化产品结构为公司贡献新的收入增长点,公司正在从“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”转型。盈利能力方面,自上市以来,公司毛利率相对保持稳定,随着公司深度精细化成本管理,优化产品设计,生产成本有望得到缩减;从收入端来看,公司持续推进价值登高战略,高端新品频出,有望带动整体产品结构优化,未来公司盈利能力有望保持较高水平。 短期逻辑:产品升级、渠道优化、架构调整,三轮动力助增长。1)产品升级: 公司坚持进行横纵向品类拓展,多元化产品矩阵日益完善。一方面公司坚定把握在食品加工机品类的优势,通过技术创新进行产品纵向升级;另一方面公司不断扩充产品线横向拓展品类,推出迎合年轻消费群体需求的西式小家电系列。此外公司坚持推进“价值登高”和“价值营销”策略,助推产品结构持续升级,“SKY”高端系列产品投放市场效果良好。2)渠道优化:公司主动进行渠道优化调整,线下渠道方面,经销商扁平化叠加门店升级,助力品牌形象转型;线上渠道方面,公司电商收入保持高速增长,持续领跑行业及竞争对手,线上份额稳中有升;新兴渠道方面,公司积极搭建系统化直播体系,全员拥抱内容电商,引流获客成效显著。3)架构调整:公司股权结构高度集中,现金分红比例亮眼,高分红率为股东提供了较为稳定的股息收益。2019年公司完成组织架构调整,由原先的总部+事业部的模式调整为BU制,助力产品端持续推新。 长期逻辑:小电行业前景广阔,协同效应开启发展新篇章。我国小家电产品普及渗透率相对较低,消费升级趋势下推动小家电行业规模稳健增长。此外由于小家电品类繁多且消费者差异化需求凸显,未来料将多细分龙头并存,随着线上流量红利消退,内容电商正逐步成为主流消费方式之一,九阳产品研发创新能力突出以及渠道运营经验丰富,作为龙头企业料将优先受益。此外,九阳携手SharkNinja开启发展新篇章,SharkNinja在美国小家电市场多个品类均占据龙头位置,九阳将借助Shark的品牌优势以及自身渠道优势布局国内清洁电器领域,协同优势将为双方提供更多的发展空间。2019年双方共同控股股东JS环球生活在港股上市,未来协同效应深化可期,关联交易订单有望持续为九阳贡献收入增量。 投资建议:我们维持公司20/21/22年EPS预测分别为1.22/1.38/1.57元,对应PE分别为27/24/21倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现,多品牌协同效应将逐步释放,未来发展值得期待。参考可比公司估值,上调公司目标价至38.6元(原:35元),对应21年28倍PE,公司经营表现稳健,龙头优势依旧,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

事项: 九阳股份发布 2020年一季报,2020Q1公司实现营业总收入 17.02亿元,同比-5.37%,归母净利润 1.47亿元,同比-9.91%,扣非归母净利润 1.44亿元,同比-6.60%。 评论:Q1表现符合预期,内销业务实现正增长。 。2020年一季度公司实现营收 17.02亿,同比-5.37%,符合此前预期。受疫情冲击公司一季度收入小幅下滑,但公司品牌优势突出,线上运营能力良好,表现优于行业整体。根据奥维云网数据,2020Q1小家电(电饭煲、电磁炉、电压力锅、电水壶、豆浆机、料理机)零售额规模为 114.9亿元,同比-23.7%。此外,由于小家电普遍体积较小且安装属性弱,疫情期间部分线下需求转移至线上。公司及时调整营销策略,积极自建系统化新零售体系及全民直播体系。3月公司举办了首届“九阳直播购物节”活动,7天共计组织进行了 2万多场的直播,营销方式转变助力收入增长成效显著,据公司披露,一季度成功实现内销业务正增长。随着疫情态势逐步好转,公司全年高质量发展可期。 毛利率持续提升,宣传研发投入加码。 。2020年一季度公司实现利润总额 1.86亿元,同比-10.95%。受益于产品结构升级以及原材料价格下行,Q1毛利率同比+0.62pct 至 33.34%。费用方面,报告期内受新渠道宣传投入加大影响,公司 2020Q1销售费用率同比+0.68pct 至 13.92%。财务费用率同比-0.72pct 至-0.36%,主要系本期存款利息增加及汇率变动所致。此外,公司研发投入持续加码,研发费用率同比提升 0.29pct 至 4.49%。综合影响下 Q1公司期间费用率合计为 21.59%,同比+0.39pct,归母净利率为 8.63%,同比小幅下降 0.43pct。 健康家电需求释放,协同效应优势渐显 。疫情利于消费者健康生活习惯养成,加速健康家电需求释放,推动小家电行业消费升级,公司作为行业龙头有望优先受益。为顺应趋势,公司积极推出一系列具备蒸汽杀菌功能的厨房小家电产品,新品投放市场效果良好,有望持续为公司贡献收入增量。此外,凭借自身品牌优势及九阳的自有渠道优势,Shark 有望快速实现对中国市场的渗透,据公司披露,Shark 蒸汽除菌拖把已连续 10个月成为天猫蒸汽拖把行业 TOP1,协同效应优势渐显。未来随着双方合作深化,协同效应有望进一步显现。 投资建议: 我们维持公司 20/21/22年 EPS 预测分别为 1.22/1.38/1.57元,对应PE 分别为 27/24/21倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现,多品牌协同效应将逐步释放,未来发展值得期待。参考可比公司估值,上调公司目标价至 35元(原值:32元),对应 21年 25倍 PE,公司经营表现稳健,龙头优势依旧,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

行业龙头地位稳固,经营有望逐步恢复。2019年公司实现营业收入2782.16亿元,同比+7.14%,其中Q4实现营收572.98亿元,同比+6.29%,在行业整体低迷的环境下,公司营收增长稳健,龙头优势稳固。分产品来看,19年公司全品类竞争力保持领先,暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统分别实现收入1196.07、1094.87、251.92亿元,分别同比+9.34%、+6.31%、-1.89%。 根据奥维云网数据,2019年公司主要家电品类在中国市场的占比份额均实现不同程度的提升,其中空调、洗衣机(美的系)、冰箱线下零售额份额分别为28.9%、27.4%、12.6%,均位居行业第二位。分地区来看,国内市场方面公司龙头地位稳固,2019年内销业务实现收入1614.32亿,规模稳健增长(同比+8.16%),主要家电产品线下及线上零售额份额均在前四。海外市场方面公司稳步推动全球业务布局,协同库卡、东芝等品牌进行全球化运营,报告期内公司海外业务收入达1167.84亿,同比增长5.78%,海外销售占比达41.98%,公司正从国内家电龙头逐步向全球化科技集团迈进。2020年一季度受疫情冲击公司实现营收580.13亿,同比-22.86%,但公司线上渠道布局完善,且业务相对多元化,逆境彰显龙头韧性,随着疫情态势好转,经营有望逐步恢复。 费用水平管控良好,盈利能力稳步提升。公司19年利润总额为299.29亿元,同比+16.13%,其中19Q4为35.75亿元,同比+25.50%,业绩增速优于收入,体现良好的获利能力。19年实现毛利率28.86%(同比+1.33pct),归母净利率8.67%(同比+0.94pct),整体盈利水平提升明显,主要受益于成本红利、汇率贬值、结构升级以及内部经营效率持续提升。20Q1受疫情影响公司实现利润总额55.31亿元,同比-28.35%,毛利率为25.14%,同比-3.22pct,毛利率下降明显主要系收入规模下降、部分成本刚性影响。公司费用管控良好,20Q1期间费用率合计为16.24%,同比下降1.27pct,其中销售费用率下降较为明显,同比-2.91pct至9.69%。综合影响下,Q1实现归母净利率8.24%,同比+0.13pct。 全渠道建设日臻完善,激励计划保障长期发展。公司当前多品牌全品类协同优势明显,全球影响力持续提升。渠道方面,公司持续完善智能供应链渠道,线上线下业务实现稳步增长。线下市场方面,公司持续推动渠道变革转型,缩减线下渠道层级,借助安得智联大幅提升渠道流通效率,2019年安得智联城配及宅配业务规模同比增长近350%。线上市场方面,2019年美的全网销售接近700亿元,同比增长达到30%以上,在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。疫情期间公司积极采取微信营销、直播引流等创新营销方式带动收入,20Q1全网销售规模约为135亿,同比+11.7%,线上收入占内销比达45.6%。此外公司激励机制完善有效,据公告披露,2020年公司将再次全面推出多期激励计划,激励对象覆盖高层合伙人、部门高管以及核心业务骨干成员,用股权对上下利益实现绑定,保障公司长期发展。 投资建议:公司作为家电行业全品类龙头,未来发展确定且分红稳定,全球降息潮再起,高股息优质核心资产价值凸显。我们维持公司20/21年归母净利润预测为255/290亿元,新增22年预测320亿元,对应PE分别为14/13/11倍。 基于以上并参考海外可比白电龙头估值,维持目标价66元,对应2020年18倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:终端需求不及预期;原材料价格大幅波动;海外市场拓展风险。

卡萨帝品牌加速增长,海外市场表现亮眼。分品类来看,空调业务拖累(全年收入291.28亿,同比-8.32%)公司整体表现,其余品类中洗衣机和厨电增速领先(分别+23.29%和+18.27%)。分市场来看,国内市场,19年公司全线产品份额提升,进一步巩固了主要品类的市场领先地位。其中公司高端品牌卡萨帝加速增长,19年实现净收入74亿元,同比+30%(19前三季度+25%)。20Q1受疫情影响,公司复工复产延期、线下促销受阻,预计内销收入承压下滑,其中卡萨帝同比-6.7%,但表现仍优于行业;海外市场,2019年公司在全球各市场推进中高端引领及渠道零售转型,助力海外经营明显改善,全年实现收入941亿元(占收入比重47%,同比提升5pct),同比增长22%。20Q1公司海外业务表现优于整体,同比增长8.5%,在主要市场中份额保持上升态势。随着3月份疫情在全球的快速扩散,预计将对Q2海外家电需求产生较大负面影响,公司或随之承压。在此期间公司加强线上销售与高端转型,推广健康类产品,积极应对挑战,预计表现将好于行业。 资产置换贡献高额利润,扣非净利承压下滑。19年归母净利润82.06亿元,同比+9.66%,非经常性损益增加15.6亿元(主要来自于19Q3物流和净水业务的资产置换),扣非后归母净利润57.65亿元,同比下滑12.67%。2019年公司毛利率29.83%,同比+0.69pct,归母净利率4.09%,同比+0.02pct,其中19Q4毛利率31.97%,同比+2.77pct,归母净利率0.84%,同比-2.05pct,主要系Q4公司销售费用率及管理费用率提升明显(分别同比+4.91pct和+1.37pct)。2020Q1受疫情冲击业绩承压明显,归母净利率2.48%,同比下滑1.94pct。 多维度变革助力效率提升,前瞻性布局渐入收获期。Q1受疫情冲击公司经营有所承压。长期来看,公司多维度变革助力效率提升,渠道端:推行四网合一、统仓统配,建设高效运营平台;生产端:聚焦爆款型号竞争力,通过模块化设计、SKU数量精简,提升运营效率。另公司前瞻性布局逐步进入收获期,全球化:蝉联全球大电品牌零售量第一(欧睿数据),海外市场持续表现亮眼;高端化:卡萨帝收入加速增长且绝对引领高端市场,19年在中国万元以上冰洗份额分别达40%、75.5%,在一万五以上空调市场份额达40%;智能化:公司更名海尔智家,将主攻业务从传统家电向智慧家庭转型,持续推进智慧门店建设,落地“5+7+N”全屋智慧场景解决方案。2019年公司智能家电中成套销售占比达27.48%,同比+5.43pct。随着三大战略稳步推进,未来前景可期。 投资建议:考虑短期疫情影响,我们调整公司20/21/22年归母净利润预测分别至82/94/105亿元(20/21原预测值:93/105亿元),对应PE分别为13/11/10倍。公司作为全球大家电市场龙头,长期三大战略有序推进,前瞻布局逐渐步入收获期;短期渠道和生产端改革均有望提升公司效率,叠加近期私有化海尔电器意向流露,公司治理有望得到优化,未来发展可期。参考可比公司估值,调整目标价至20元(原:23.5元),对应20年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:全球化经济下行;高端市场需求不及预期;行业竞争加剧。

渠道建设日益完善,新品拓展成效显著。2019年公司实现营业收入57.48亿元,同比-5.69%,其中Q4实现收入14.73亿元,同比+1.65%,收入增速环比改善明显(较Q3+10.28pct)。1)分渠道来看,2019年公司多元化渠道体系日益完善,零售端继续进行渠道升级及下沉,同时积极拥抱新零售渠道抢占行业机会,截至2019年末,公司已进驻新零售渠道门店9160家。此外,公司积极变革工程渠道,提升渠道质量,报告期内公司B标及以上项目数量占比达70%以上。未来多元渠道齐发力,助推公司收入持续增长。2)分产品来看,公司坚持技术创新提升产品力,多元品类拓展成效渐显,为公司业绩增长提供新动力。其中净水器、蒸烤一体机、洗碗机19年分别实现收入0.86亿、1.02亿、0.60亿,分别同比高增256.62%、195.29%、50.45%。20Q1受疫情冲击,公司经营承压实现营收6.91亿元,同比-48.07%,但一季度为销售淡季(15-19年公司Q1收入占全年比重的均值为21.45%),预计对公司全年经营影响有限。 疫情态势逐步向好,盈利能力有望恢复。公司19年实现归母净利润7.48亿元,同比+10.46%,其中19Q4为2.31亿元,同比-1.61%,主要系受渠道结构变化影响。公司全年实现毛利率48.26%(同比+0.92pct),归母净利率13.01%(同比+1.90pct),整体盈利水平提升明显,主要受益于产品持续升级以及降本增效成果显著。费用方面,19Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.90%、2.39%、4.87%,同比分别-1.56pct、+0.58pct、+0.37pct,其中销售费用率下降明显。20Q1受疫情影响公司实现归母净利润0.46亿元,同比-65.01%,毛利率为46.42%,同比-4.19pct,毛利率下降明显主要系收入规模下降较多、部分成本刚性影响。随着国内疫情态势逐步好转,公司盈利能力有望逐季修复。 品牌产品渠道齐发力,经营业绩拐点可期。公司目前已经形成良好的经营体系,品牌建设方面,公司稳步推进多层次、跨领域的品牌矩阵,“华帝”、“百得”、“华帝家居”三大品牌战略互补,推动公司业绩稳定提升。产品方面,公司持续深化品牌升级、产品结构升级战略,坚持创新研发,新品拓展取得良好成效。渠道方面,公司在巩固传统渠道优势的同时重视工程渠道变革,加大与地产商的合作,截止2019年底已签约工程渠道代理商41家,已与32家房地产开发商达成合作,未来工程渠道有望成为公司新的收入增长点。总体来看,虽然短期内公司收入仍有压力,但厨电需求较为刚性,公司业绩增长动力充足,随着国内疫情态势趋好叠加地产竣工回暖,收入业绩有望迎来向上拐点。 投资建议:随着公司品牌端的高端战略收效,渠道端的改造升级,产品端的持续推新推高,管理端的精细化运作,公司盈利水平有望持续提升,未来业绩有望保持较快增长。考虑到短期疫情影响,我们略微调整公司20/21/22年EPS预测分别至0.95/1.08/1.24元(前值:20/21年分别为0.99/1.13元),对应PE分别为12/10/9倍。参考行业可比公司估值,维持目标价15元,对应2020年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。

事项: 公司发布2019年报及2020年一季报,19年报:公司全年实现营业总收入26.88亿元,同比增长31.70%,归母净利润2.68亿元,同比增长44.57%;19Q4公司实现营业总收入9.67亿元,同比增长33.76%,归母净利润1.01亿元,同比增长51.87%。公司拟按每10股派发现金股利10元,全年现金分红率达44.75%,并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。2020Q1公司实现营业总收入7.40亿元,同比增长17.32%,归母净利润1.03亿元,同比增长83.66%。 评论: 多品类战略成效显著,其他小电表现亮眼。2019年公司营收延续前期的快增态势。分产品来看,厨房小家电:仍是收入和利润的主要贡献来源,全年实现收入22.38亿元,同比增长29.28%,细分品类电动类、电热类、锅煲类、壶类、西式类分别实现收入5.73亿元(+46.29%)、2.96亿元(+5.97%)、5.63亿元(+28.20%)、5.26亿元(+29.59%)、2.81亿元(+30.22%);生活小家电:全年实现3.82亿元,同比增长30.28%;其他小家电:主要为个护类小电产品,受益于前期低基数及新品推出获效,全年收入0.49亿元,同比+1422%。20Q1受疫情影响,行业销售重心转移至线上,且加速了小电行业消费升级,公司作为线上销售为主的健康小电龙头收入如期实现高增(Q1同比+17.32%)。 盈利能力稳步提升,Q1经营现金流表现优异。2019年公司实现毛利率34.26%,同比+1.75pct,归母净利率9.98%,同比+0.89pct,主要系业务结构持续优化,高毛利率的厨房电动类(19Y:36.45%)产品收入份额有所提升。19Q4公司实现毛利率32.43%,同比+1.18pct;19Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.67%、3.34%、2.44%,同比分别-1.79pct、+0.25pct、+0.49pct,其中研发费用率提升明显,主要系公司加大新品投入并深化技术创新。2020Q1公司实现归母净利率13.93%,同比+5.03pct,主要系:1)受益于成本红利及产品升级,毛利率同比+1.35pct;2)推广费滞后投放使得销售费用率同比-2.49pct;3)投资收益同比+397%(自有资金及募投资金理财投资收益所致)。 此外,20Q1公司经营活动净现金流表现优异(1.83亿元),同比扭负为正(19Q1为-365万元),主要系期公司经营利润增长、存货减少、应付款项增加所致。 创意小电龙头优势依旧,多维度助力未来发展。公司作为创意新兴小电龙头,优势地位依旧,细分产品电饭盒、打蛋器、养生壶等获2019年天猫商城热销品牌榜第一。公司在产品端:持续深耕细分产品,每年开发新品超100款,满足消费在不同阶段或场景的各类需求;渠道端:线上深耕传统电商的同时积极拓展小红书等新媒体、新渠道,线下稳步推进一二级市场开发并参与苏宁京东等渠道下沉项目,提升乡镇市场曝光率;品牌端:加大对直播、短视频等新互动形象的投入,致力与年轻群体同频,以此共同助力公司未来发展。此外,募投项目的建设能够帮助扩充产能空间、提升研发实力,公司未来成长空间充足。 投资建议:短期来看,消费者健康生活习惯有望延续,疫情加速小电行业消费升级,公司作为内销为主的线上健康小电龙头有望持续受益;长期来看,公司产品端新品拓展能力突出,渠道端布局日益完善,品牌端萌家电战略增强用户粘性,且随着募投项目的建设完成,未来发展值得期待。考虑到主要原材料成本塑料等价格下行明显,我们略微上调公司20/21/22年EPS 预测分别至3.10/3.95/4.90元(20/21年原预测值:2.79/3.54元),对应PE 分别为34/27/22倍。考虑到新小家电互联网快增红利以及次新股溢价,参考可比小家电公司平均PEG 水平,我们上调目标价至118元(原:90元),对应2020年38倍PE,公司作为创意小电龙头,未来发展可期,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧;新品开拓不及预期。

公司龙头优势突出,多元品类份额领先。2019年公司实现营业收入77.61亿元,同比+4.52%,其中Q4实现收入21.36亿元,同比+5.15%。2019年厨电行业整体承压,公司收入保持稳健增长,尽显行业龙头优势。1)分渠道来看,报告期内公司持续优化专卖店体系,同时加强零售、电商、工程及创新渠道的多元渠道融合,实现线上线下相互引流、共同发展。其中工程渠道表现最为亮眼,根据奥维数据,2019年“老板品牌”在精装修渠道市场份额为36.3%,位居行业第一。2)分产品来看,公司传统核心产品烟灶消竞争力保持领先,19年分别实现收入40.82亿、18.43亿、5.61亿,同比+1.71%、+2.87%、+12.20%,均保持稳健增势,合计占营收比重达83.57%。其中吸油烟机、燃气灶线下零售额市场份额分别为28.10%和25.60%,均位居行业第一。此外,公司积极拓展蒸箱、洗碗机、蒸烤一体机等多元品类成效良好,市场份额均位居前列,未来多元化新品预计将持续为公司贡献收入增量。20Q1受疫情影响线下客流减少及物流配送安装受阻,公司经营承压实现营收12.66亿元,同比-23.77%。 但公司龙头优势突出,表现优于行业整体(奥维云网披露20Q1厨卫市场零售额同比-40.5%,零售量同比-33.7%)。 业绩表现优于收入,盈利水平持续提升。公司19年实现利润总额18.72亿元,同比+9.94%,其中19Q4为5.70亿元,同比+9.63%,业绩表现优于收入。受益于原材料价格走低及产品高端定位,19年公司毛利率同比提升0.75pct至54.27%。费用方面,19Q4公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.39%、4.73%、5.41%,同比分别-3.02pct、+0.63pct、-0.11pct,其中销售费用率下降较为明显,或受益于工程渠道占比提升,渠道费用逐步降低。综合影响下,19Q4实现归母净利率23.61%,同比+0.86pct,盈利水平提升明显。20Q1公司实现利润总额2.90亿元,同比-23.98%,毛利率为56.52%,同比+1.73pct,归母净利率为19.36%,同比+0.11pct,或主要受益于上游原材料价格下行及内部经营效率优化,助推公司盈利能力持续提升。 工程渠道增速亮眼,长期发展信心充足。老板电器多年来坚持高端品牌定位,同时稳步推进多品类、多品牌以及技术升级三大战略,作为高端厨电行业龙头,公司品牌优势明显,在工程领域的市场份额长期保持第一。根据公司披露,2019年超过85%的百强房地产企业选择老板电器作为厨电供应商,公司工程渠道19年销售额同比增长90%,未来工程渠道预计仍将是公司增长最快的渠道之一。短期内公司受疫情影响经营业绩承压明显,但一季度为行业销售淡季(15-19年公司Q1收入占全年比重的均值为19.61%),对公司全年经营影响有限。随着国内疫情态势持续向好,竣工预期逐步回暖(3月竣工数据同比增速较1-2月有明显改善),预计Q2起厨电内销需求有望提振,公司作为厨电龙头有望优先受益。长期来看,厨电行业保有量仍有较大提升空间,公司在产品端及渠道端优势明显,品牌护城河深厚,长期发展信心充足。 投资建议:我们维持公司20/21年EPS预测为1.84/2.03元,新增22年EPS预测为2.29元,对应PE分别为17/16/14倍。老板电器品牌优势明显,工程渠道增长亮眼,品类及品牌扩张推进顺利,长期发展信心充足。参考公司历史估值水平,维持目标价37元,对应20年20倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。

事项: 公司发布 2019年年报及 2020年一季报,19年报:公司全年实现营业总收入91.25亿元,同比增长 8.06%,归母净利润 6.87亿元,同比增长 36.73%;单Q4实现营业总收入 22.98亿元,同比增长 4.82%,归母净利润 1.68亿元,同比增长 16.53%。公司拟按每 10股派发现金股利 4.00元,全年现金分红率(含其他方式)达 48.12%。2020Q1公司实现营业总收入 19.56亿元,同比增长4.05%;归母净利润 1.24亿元,同比增长 39.92%;扣非后归母净利润 1.36亿元,同比增长 88.34%,表现大超市场预期。 评论: 自主品牌 培育获效 ,外销业务平稳发展。2019年及 2020Q1公司营收实现稳步增长(19Y:+8.06%;20Q1:+4.05%), 内销市场:受益于自主品牌培育获效,19年实现收入 18.06亿元(同比+50.62%),其中:1)摩飞品牌表现尤为亮眼,实现收入近 6.5亿元,同比增长约 350%,成为内销业务的重要增长驱动力;2)东菱品牌有效借鉴摩飞的经验,结合爆款策略和内容营销打法,全年收入约 2.4亿元,与 18年基本持平。20Q1内销延续 19年的高增态势(收入同比+57%左右),自主品牌摩飞和东菱分别实现收入约 3亿元和 0.7亿元,同比增长近 380%和 20%,表现均较 19年有所加速;: 外销市场:公司作为 ODM龙头,具备较强产品竞争力,19年实现收入 73.18亿元,同比增长 1.01%;20Q1受疫情影响复工复产推迟,出口订单产能相对受限,收入同比下滑 8%左右。 业务结构持续优化,盈利能力稳步提升。 。2019年公司实现毛利率 23.67%,同比+3.11pct,归母净利率 7.53%,同比+1.58pct。20Q1公司实现毛利率 23.67%,同比+3.97pct,主要系:1)业务结构持续优化,高毛利率的内销业务(2019Y毛利率:34.57%,其中摩飞品牌毛利率超过 40%)占比明显提升;2)汇率贬值的影响:Q1美元兑人民币即期汇率均值为 6.98,同比提升 3.5%。费用率方面,Q1公司财务费用率同比下滑明显(-1.76pct),主要系汇率波动下汇兑损失较同期减少 3905万元。但汇率影响下远期外汇、期权合约产生的交割投资损失及公允价值变动损失较 19年同期增加约 3150万元。综合影响下,公司Q1实现归母净利率 6.36%,同比+1.63pct。 完善 摩飞激励机制, 助力公司价值提升。 。近年来公司将国内品牌业务提升至与海外销售同等重要的战略地位,目前已形成东菱、摩飞和歌岚等多自主品牌矩阵,其中摩飞品牌已成长为内销业务的重要收入来源及增长驱动力。19年公司进一步完善摩飞品牌的激励机制,2019年 10月 28日公司将子公司广东摩飞科技有限公司 20%股权授予由摩飞核心团队组建的佛山市顺德区宣丰商贸有限公司,从而进一步绑定摩飞核心团队与公司的利益,充分激励员工的积极性,推动摩飞品牌的高速增长,助力公司长远发展。随着公司持续加码内销市场,东菱等其余自主品牌有望借鉴摩飞的成功经验持续发力,推动公司营收和盈利双增。公司作为国内 ODM 小家电龙头,内外销业务并重发展,未来可期。 投资建议:考虑到高毛利内销业务占比加速提升,我们略微上调公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.06/1.24/1.40元(20/21原预测值:1.00/1.11元),对应PE 分别为 23/20/17倍。参考小家电行业可比公司估值,上调目标价至 27元(原目标价 22元),对应 20年 25倍 PE,公司内外销并重发展,自主品牌培育成效显著,有望释放长增动力,维持“强推”评级。 风险提示:汇率波动风险;外贸摩擦加剧;内销业务拓展不及预期。

2019全年表现略显平淡,Q4业绩下滑明显。2019年空调行业内销市场略显疲软,中怡康数据显示家用空调行业全年零售额同比-3.6%;中央空调市场总体容量同比-2.9%。公司业务上仍以空调为主,且主要销售渠道为线下专卖店,受行业景气度影响,公司2019全年表现较为平淡,Q4承压较为明显(收入-12.29%)。四季度公司开展“百亿让利”活动,产品均价下调明显,预计影响Q4毛利率/销售费用率,业绩表现弱于营收,归母净利润同比-49.76%。 疫情冲击需求萎缩,短期公司明显承压。2020Q1期间疫情突发,对家电行业尤其是空调等强安装属性品类影响明显,需求端:线下门店关闭,销售重心转移至线上,但疫情影响小区管控严格,空调产品配送安装受阻,终端需求萎缩明显;供给端:疫情影响公司复工复产延期。受疫情冲击公司短期明显承压,Q1营收预计下滑44%至50%,业绩预计下滑70%至77%。但空调消费较为刚性预计只会推迟需求,且Q1为淡季,综合来看预计对全年影响相对可控。 回购股份完善激励机制,助力提升公司整体价值。2020年4月13日公司公告拟使用自有资金回购公司股份,资金总额不低于人民币30亿元(含)且不超过人民币60亿元(含),回购股份占当前总股本的0.71%至1.42%,回购的股份将用于员工持股或股权激励。该回购计划践行了公司在股权转让后的承诺—“推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划”。持股/激励计划的实施有望深度绑定员工利益,充分调动员工积极性,推动全体股东的利益一致与收益共享,提升公司整体价值。 公司分红预期较为确定,高股息核心资产价值凸显。2019年12月2日公司公告股份转让协议,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。公司未来分红预期较为确定,若按照50%最低分红比例进行估算,对应股息率在4%左右,全球降息潮再起,高股息核心资产价值凸显。 聚焦内需拐点将至,格力电器料将优先受益。国内疫情态势持续向好,各地线下零售商超正逐步开放,终端家电需求有望逐步恢复,且家电消费政策有望落地(广东将率先推动家电下乡政策),叠加竣工预期回暖以及气候影响,我们预计以内销为主的空调龙头格力电器后续将有较大幅度改善。长期来看,空调新能效标准将于2020年7月1日起正式实施,将促使产品结构升级拉动行业均价提升,新标准并将大幅提升空调准入门槛,淘汰部分长尾品牌,行业整体集中度有望进一步提升,格力电器作为空调行业龙头有望优先受益。 投资建议:考虑短期疫情影响,我们略调整公司19/20/21年EPS预测分别至4.10/4.49/4.99元(前值:4.33/4.76/5.23元),对应PE分别为14/13/11倍。公司作为空调行业绝对龙头,混改优化治理,多元化战略稳步推进,高股息核心资产价值凸显,回购推进激励机制落地,助力公司长远发展。参考可比公司估值,维持公司目标价69元,对应20年15倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

受新冠疫情冲击,Q1业绩承压下滑。2020年一季度公司预计实现归母净利润3974.12万元-5298.82万元,同比下降60%-70%,去年同期公司实现归母净利润1.32亿元。报告期内,公司业绩大幅下滑,主要系受疫情影响,公司终端门店复工延迟以及线下客流明显减少,部分需求后移;另一方面,物流配送以及安装服务受限,厨电产品由于安装属性较强受到较大影响,综合影响下公司Q1业绩受到冲击。随着国内疫情态势趋好,公司已积极恢复生产,根据奥维云网调研披露,截至3月15日,公司复工率已经达到97.5%。 短期厨电需求承压,Q2有望迎来回暖。由于厨电产品大多具有强安装属性,Q1行业整体需求受疫情冲击较为明显。据奥维云网推总数据显示,2020Q1厨卫市场(包括油烟机、燃气灶、消毒柜、电热、燃热、洗碗机、集成灶)零售额为170.5亿元,同比下滑40.5%;零售量为1422.6万台,同比下滑33.7%。但相比其他消费产品,厨电消费较为刚性,需求只会推迟而不会消失。随着国内疫情趋缓,叠加后续交房持续改善,Q2厨电有望迎来明显回暖。 疫情加速行业洗牌,公司中长期成长动力充足。短期内公司受疫情冲击较为明显,但中长期来看,新冠肺炎疫情催生健康厨电需求,以消毒柜、洗碗机为代表的健康厨电迎来发展机遇,未来健康厨电产品有望为公司持续贡献收入增量。此外,疫情加速行业洗牌,腰尾部品牌在产能、资金链等方面均明显受限,厨电行业集中度有望进一步提升。公司作为厨电行业龙头,经营体系完善,近年来持续深化品牌升级战略,坚持产品结构向高端方向调整,同时加强多元化渠道建设布局,收入业绩增速有待逐步发力,经营拐点可期。 投资建议:随着公司品牌端的高端战略收效,渠道端的改造升级,产品端的持续推新推高,管理端的精细化运作,公司盈利水平有望持续提升,未来业绩有望保持较快增长。我们维持公司19/20/21年EPS预测分别为0.86/0.99/1.13元,对应PE分别为14/12/10倍。参考行业可比公司估值,维持目标价15元,对应2020年15倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。

事项: 公司发布 2020年第一季度业绩预告,报告期内公司销售收入同比增长约 17%,实现归母净利润 8978.24万元至 10661.66万元,同比增长 60%至 90%,业绩表现大超市场预期。 评论:受益健康习惯养成, 营收 如期实现 快 增。春节期间疫情突发,线下门店关闭,推动行业销售重心由线下向线上转移。此外,疫情利于消费者健康生活习惯养成,加速小家电行业的消费升级,公司作为线上销售为主的健康小家电龙头有望优先受益,旗下电热饭盒、电饼铛等多款产品料将获益走俏。根据淘数据显示,Q1厨房小电中小熊品牌线上零售额同比增长 36%,表现明显优于行业。 受益于消费者健康生活习惯的养成及公司加码布局直播发力线上渠道,Q1公司如期实现快增,销售收入同比增长约 17%。 疫情加速消费升级, 业绩表现大超预期。2020Q1公司预计实现归母净利润8978.24万元至 10661.66万元,同比增长 60%至 90%,大超市场预期。主要系: 1)塑料等原材料价格下行明显,成本红利显现,根据我们跟踪的 DCE 塑料价格显示,自 2019年下半年以来塑料价格呈持续下行态势,2020Q1均价同比下滑 20.52%;2)疫情加速消费升级,公司产品客单价提升。疫情影响复工延迟,公司部分热销产品产能相对受限。受部分产品供不应求及持续升级影响,小熊客单价有所提升,淘数据显示 3月小熊小电产品均价同比提升 3%,其中热销款双层电热饭盒由 149元(1月售价)提升至 169元;3)受疫情影响,公司推广费用滞后投放,销售费用率同比有所下滑;4)公司利用闲置募集资金和自有资金进行现金管理,收益同比增加。 产品渠道 品牌。 齐发力,未来成长空间充足。短期来看,国内疫情态势持续向好,消费者在疫情期间养成的健康生活习惯有望延续,公司作为以内销为主的线上健康小电龙头有望持续受益。长期来看,公司产品渠道品牌齐发力,未来成长空间充足。产品端:品类丰富,注重市场细分需求,新品拓展能力突出;渠道端:公司电商基因深厚,渠道布局日益完善;品牌端:启动萌家电战略,增强品牌的用户粘性。此外,公司募投项目的建设能够帮助扩充产能空间、提升研发实力,助力公司长远发展。 投资建议 :短期来看,消费者健康生活习惯有望延续,疫情加速小家电行业的消费升级,公司作为内销为主的线上健康小电龙头有望持续受益;长期来看,公司产品端新品拓展能力突出,渠道端布局日益完善,品牌端萌家电战略增强用户粘性,且随着募投项目的建设完成,未来发展值得期待。我们维持公司19/20/21年 EPS 预测分别为 2.17/2.79/3.54元,对应 PE 分别为 35/27/21倍。考虑到新小家电互联网快增红利以及次新股溢价,参考可比小家电公司平均 PEG水平,我们维持目标价 90元,对应 2020年 32倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧;新品开拓不及预期。

拟使用自有资金回购股份,用于员工持股或股权激励。2019年12月2日,公司公告股份转让协议,珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)以46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司15%的股份,成为格力电器第一大股东。并计划在交易完成交割后推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。此次公司回购的股份将用于员工持股计划或者股权激励,从而深度绑定员工利益,充分调动员工积极性,将助力公司长足发展,推动全体股东的利益一致与收益共享,提升公司整体价值。 疫情影响之下,空调需求短期承压。春节疫情突发,各地管控严格,消费者出行受限,线下门店关闭,行业销售重心由线下转移至线上。疫情影响之下,空调等强安装属性产品受到明显冲击,奥维云网数据显示20Q1空调零售额同比下滑58.1%,表现明显弱于冰箱(-28.0%)和洗衣机(-35.9%)。格力电器在业务上仍以空调为主(19H1收入占比80.7%),且主要销售渠道为线下专卖店,预计将在此次疫情下短期承压。但空调消费较为刚性预计只会推迟需求,且Q1为淡季,综合来看预计对全年影响有限。 聚焦内需拐点将至,格力电器料将优先受益。国内疫情态势持续向好,各地线下零售商超正逐步开放,终端家电需求有望逐步恢复,且家电消费政策有望落地,叠加竣工预期回暖以及气候影响,我们预计以内销为主的空调龙头格力电器后续将有较大幅度改善。公司已开启新一轮营销活动,从淘数据来看,格力品牌单3月空调线上销售额同比增速明显提振(+47%,1-2月-9%),表现远优于行业及主要竞争对手,有望在Q2持续发力助力营收增长。长期来看,空调新能效标准将于2020年7月1日起正式实施,将促使产品结构升级拉动行业均价提升,新标准并将大幅提升空调准入门槛,淘汰部分长尾品牌,行业整体集中度有望进一步提升,格力电器作为空调行业龙头有望优先受益。 投资建议:考虑短期疫情影响,我们略微调整公司19/20/21年EPS预测分别至4.33/4.76/5.23元(前值:4.33/4.91/5.40元),对应PE分别为12/11/10倍。公司作为空调行业绝对龙头,混改优化治理,多元化战略稳步推进,高股息核心资产价值凸显,此次回购将助力员工持股/激励计划的落地,助力公司长远发展。参考可比公司估值,维持公司目标价69元,对应20年14倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

产品结构持续优化,国内外市场协同发展。19年公司坚持价值登高和价值营销策略,重点推出SKY系列创新产品,并拓展该系列在主销价位段的相应产品布局,此外公司与萌潮品牌IP跨界合作,上市LINEFRIENDS合作款产品,备受年轻消费者的青睐。公司多品牌多品类布局效果逐步显现,推动19年营收再上台阶(同比+14.48%)。分产品来看,公司全年各主要品类取得较好增长,其中食品加工机类产品、营养煲类产品表现尤为亮眼,分别实现收入40.97亿元(同比+20.20%)和31.05亿元(同比+13.32%)。分地区来看,内销业务仍为主要收入来源(占比94.45%),且维持稳健增长态势(收入88.32亿元,同比+12.04%);外销业务:与SharkNinja协同效应逐步释放,自主研发的Foodi产品海外热销,助推外销业务实现高速增长(收入5.19亿元,同比+81.73%)。 持续加码研发创新,扣非后业绩表现亮眼。19年公司归母净利润8.24亿元,同比+9.26%,扣非后归母净利润7.54亿元,同比+32.48%。Q4归母净利润2.06亿元,同比+11.47%,扣非后归母净利润1.71亿元,同比+65.13%。公司全年毛利率32.52%(同比+0.39pct),Q4毛利率32.89%(同比+1.29pct),主要受益于产品结构的持续优化。费用方面,Q4销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为18.76%、4.34%、-0.57%、3.86%,同比分别+0.87pct、-0.45pct、-0.76pct、+0.04pct。公司持续加码研发创新,2019年新增专利申请权1770项,累计拥有专利技术6521项。此外公司全年经营性现金流净额12.53亿元,同比增长206.59%,主要系营业收入增长且回款较好所致。 渠道布局日臻完善,品牌协同效应渐显。报告期内公司积极完善渠道布局,线下积极拓展新零售渠道,持续优化提升传统终端门店并推进高端品牌店铺建设(全年新增数十家品牌店,数百家专卖店);线上布局多品类旗舰店并紧握在线直播营销风口,助力触达更多消费群体。公司拥有“九阳”、“shark”和“独奏”三大品牌,其中shark品牌通过与九阳品牌渠道间的协同效应,有望快速实现对市场的渗透。海外市场,公司与SharkNinja合作有望进一步深化,协同发展助力公司海外业务迅速增长。2020年公司日常关联交易预计总额不超过7.5亿元(2019年实际发生金额为4.73亿元),其中向SharkNinja(HongKong)CompanyLimited销售金额预计5.0亿元(相较去年实际金额同比+29.4%),向深圳尚科宁家科技有限公司采购预计2.5亿元(同比+189.9%),预计将为公司营收增长贡献一定增量。 投资建议:考虑短期疫情影响,我们略微调整公司20/21/22年EPS预测分别至1.22/1.38/1.57元(前值:20/21年分别为1.23/1.39元),对应PE分别为23/20/18倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现,多品牌协同效应料将逐步释放,分红持续亮眼(19年现金分红比100.52%),未来发展值得期待。参考可比公司估值,维持公司目标价32元,对应20年26倍PE,公司经营表现稳健,龙头优势依旧,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

复盘内外动力,析公司现有优势。老板电器扎根厨电三十余年,多年来坚持高端品牌定位,自上市以来公司业绩持续稳步增长。复盘公司成长为厨电龙头的历程,我们总结了三大核心驱动力:1)品牌建设:深度打造高端品牌形象。经过三十余年的探索与发展,当前老板品牌已成为国内知名度最高、最受消费者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一。老板电器品牌力的成功建设一方面依赖于公司持续且精准的营销宣传投入,另一方面离不开公司领先行业的产品品质。2)渠道变革:积极把握渠道变革机会。公司善于抓住每一轮渠道变革红利,不断丰富渠道结构,从上市前的单一KA渠道扩展到目前包括线下渠道、线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。老板电器在渠道变革过程中主要采取两条路径:通过深度下沉渠道,深挖低线城市需求;把握每轮渠道变革红利,占据电商及工程渠道先发优势。3)品类拓展:多品类多品牌矩阵日渐完善。公司积极进行多品类扩张,享受新兴产品红利成效显著,嵌入式新品市占率稳步提升;实行多品牌发展战略,形成覆盖全方位、多层级的品牌矩阵,针对不同细分市场和不同品类拓宽业务。 展望长短视角,看公司成长空间。1)短期角度:地产数据回暖,品牌壁垒深厚。2019年三季度以来地产竣工回暖向好,竣工领先指标维持较快增速,有望拉动厨电行业需求改善。此外公司加码产品研发以及品牌建设,构筑高端品牌壁垒,保障公司利润空间。2)长期角度:需求逐步释放,工程渠道崛起。传统厨电品类保有量较低,新兴品类尚处成长初期,厨电新增需求仍有释放空间。同时在政策指引下,老旧小区改造带动更新换代需求释放,行业增长确定性强。渠道方面当前工程渠道迅速崛起,精装渠道要求较高,龙头品牌优势在精装渠道中被进一步放大。 横纵向对比,公司估值天花板仍远。纵向对比,上市以来老板电器营收业绩表现出极强的稳定增长性。2010-2016年间房地产行业曾有过2次大的周期性调整,公司在上述年间均实现了营收增速20%以上、利润增速40%左右的业绩表现,体现了公司极强的“穿越周期”的稳定性。老板电器过去十年平均PE约27倍,以2020年3月26日收盘价计算,当前PE(2020E)仅为15倍,远低于历史平均水平,仍有长期提升空间。横向对比,我们选取日本厨电行业龙头林内公司与国内厨电可比公司进行估值比较,相比来看老板电器具有业绩复合增速高、盈利能力领先、净资产收益高、分红稳定优厚等特点,但当前估值水平相对更低。2019年以来深股通持股老板电器比例持续攀升,外资流入有望打开公司估值天花板。此外,目前地产竣工及销售数据已有明显回暖,厨电行业景气度处于触底回升的阶段,公司凭借在工程端的持续优化布局以及新兴厨电品类的扩张,预计后续基本面将持续改善,估值提升空间较大。 投资建议:我们维持预测公司19/20/21年EPS分别为1.67/1.84/2.03元,对应PE分别为16/15/13倍。老板品牌优势明显,工程渠道增长亮眼,品类以及品牌扩张推进顺利,规模优势有望显现。基于以上估值横纵向比较,维持目标价37元,对应20年20倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。

参股纯米科技15%股权,将成其第二大股东。本次交易前,杨华、顺为和金米分别持有纯米科技18.70%、19.39%和16.74%股权,为纯米科技的前三大股东。本次交易后,公司将持有纯米科技15%股权,跻身为纯米科技的第二大股东(仅次于第一大股东杨华,持股18.14%)。本次计划投资金额为2,986.86万美元(约合人民币2.11亿元,按2020/3/20即期汇率),交易估值对应18年PS2.5倍,参考A股小电上市公司苏泊尔、九阳股份、新宝股份及小熊电器的平均PS水平(19年2.5X)来看较为合理,另由于纯米科技净利率(18年2.4%)水平较低,PE估值较高为103倍。 深耕个护小家电多年,积极加码多元布局。飞科电器深耕个护小家电多年,在剃须刀、电吹风等细分个护品类占据重要市场地位。近年来公司加码推进小家电多元化布局,19Q1推出智能健康称和延长线插座等新品类,2020年有望拓展电动牙刷等新品类,多元拓展成效值得期待。目前个护小电仍为公司主要收入贡献来源,19H1公司剃须刀及电吹风收入合计占比超过82%。 纯米科技专注厨房小电,收入保持快增态势。纯米科技为小米生态链公司,专注互联网厨房小家电,以电饭煲起家,目前产品覆盖IH饭煲、烤箱、压力锅、电磁炉、厨具等,旗下拥有高性价比品牌“米家”、高端互联网厨电品牌“TOKIT”、针对短平快需求的品牌“圈厨”、烹饪辅具及APP的“知吾煮”、互联网科技餐饮品牌“米智厨”等。凭借小米生态力量及日益丰富的产品矩阵,纯米科技营收保持快速增长态势,根据纯米科技官网披露,2016-2018年纯米科技年销售收入分别为1亿、2.3亿和5.6亿元,每年均实现收入翻番,且2019年收入有望突破10亿元。根据公告显示,2018年纯米科技实现净利润1363.23万元,净利率2.4%,未来在双方协同效应下盈利水平提升可期。 加速多品类战略实施,协同发挥双方优势。本次投资将帮助公司实现专注于小家电领域内多品类战略,加码智能厨房小电布局。据公告显示,公司将依托自身的渠道优势、供应链优势、管理优势及品牌优势,协同纯米科技在厨房小电领域的技术积累,充分发挥其研发和创新的优点,推动双方的协同优势释放,完善家电产品链,提高消费者的品牌复购率,从而助力公司扩大收入来源。 投资建议:考虑到主要原材料(塑料等)价格下行明显,我们略微上调公司19/20/21年EPS预测分别至1.68/1.84/1.94元(原值:1.68/1.74/1.83元),对应PE分别为21/19/18倍。公司深耕个护小家电多年,且在剃须刀、吹风机等细分品类保持优势地位;此次参股纯米科技,助力公司实现多品类战略,加码厨房小电布局,未来有望发挥双方协同优势,料将推动公司营收稳步增长。参考行业可比公司估值,上调目标价至40元(原39元),对应2020年22倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:经济下行风险;行业竞争加剧;新品拓展不及预期;整合进度不达预期。