投资要点:受疫情下展业及增员困难影响,公司一季度NBV、保费、人力均承压。公司及时升级主打产品、并推出新款基础保障型产品,期待二季度NBV在保障型带动下快速回升。估值较低,“优于大市”评级。 【事件】中国平安发布2020年一季度业绩:1)一季度公司归母净利润261亿元,同比-43%;营运利润359亿元,同比+5.3%。分业务归母净利润增速:寿险(-54%)、产险(-23%)、银行(+15%)、资管(-49%)、科技(-8%)。2)寿险归母营运利润+24%。3)一季度末净资产6902亿元,较年初+2.5%。4)NBV同比下滑24%。 寿险:人力及保费增速均承压,期待二季度健康险销售回暖带动NBV增速好转。 1)2020年一季度公司首年保费同比-16%。2)新业务价值率33.4%,同比-3.4ppt,我们预计与疫情下保障型销售难度较大,因而短期险占比提高、拉低价值率有关。3)3月末寿险代理人数量113.2万,较年初-3%。4)新冠肺炎疫情下,公司个人客户规模仍然持续增长,个人客户同比+1.9%。5)公司推出了“守护百分百”产品,形式为“定期两全+附加终身重疾”;并对主打产品“平安福”进行了升级。我们认为一季度短期险销售有益于客户积累,二季度重疾组合拳发力后NBV将在保障型带动下明显回升。 产险:综合成本率小幅改善;车险保费承压与疫情影响下新车销量下滑有关,3月以来好转趋势已现;非车险增速仍较为可观。1)一季度产险原保费收入726亿元,同比+5%,其中车险-2.2%、非车险+21%、意健险+20%。3月乘用车销量环比增长365.8%,公司3月单月车险保费同比+1.7%,已较2月的同比-15.0%有明显好转。2)平安产险一季度综合成本率达96.5%,同比-0.5pct。 资管与科技:互联网用户量同比+3.7%,疫情期间利用科技优势开展线上化经营,有望为疫情后业务发展蓄能。科技业务收入198亿元,同比+6%。资管业务归母净利润-49%,我们预计主要是受一季度资本市场调整、且去年同期投资项目退出实现高收益致利润基数较高等共同影响。 投资:年化净投资收益率3.6%,同比-0.3pct、年化总投资收益率3.4%,同比-1.7pct。我们预计2019年下半年公司把握利率相对高点加大了固收资产配置力度、整体久期已有所拉长,预计对2020年缓冲利率下行风险有明显作用。 【投资建议】公司业绩虽短期压力较大,但集团和寿险业务的价值经营水平仍显著优于同业,估值有较大提升空间。公司3月单月个人业务新单同比-21.9%,降幅较2月份收窄7pct,我们预计二季度全面复工后,保费增速将显著回暖、人力增速也有望回升。2020年4月23日股价对应2020EPEV仅0.92倍,估值低位。我们给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理价值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】中国人寿发布 【事件】中国人寿发布 2019年度业绩:1)归母净利润 583亿元,同比+412%;剔除所得税调减转回因素后增速为 剔除所得税调减转回因素后增速为 366%; Q4单季盈利 5.9亿元(去年同期亏损 亿元(去年同期亏损85亿元)。2)净资产 4038亿元,较年初+27% ,较三季度末 3.9% 。3)NBV 同 同比 比+18.6%, ,NBV margin 提升 3.4pct 至 至 32.4%; EV+18.5%。 4)剩余边际 7683亿元,较年初 亿元,较年初+12% 。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及 2018税收调减转回,净利润 税收调减转回,净利润大幅增长 大幅增长 412% 。1)公司 2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至 4倍,主要是由于 2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损 84.7亿元,致 2018全年净利润仅为 114亿元。2)公司加强资产负债管理,总投资收益大幅+78%。3)公司 2019年净利润亦受益于 2018年税收调减转回、降低 2019年所得税金额高达 51.54亿元。4)公司折现率假设变更、发病率假设变更、退保率假设变更、其他假设变更对税前利润的影响分别为+49亿元、-47亿元、-25亿元、-1亿元,合计影响为-24亿元。 寿险:人力、期交保费表现优异。 人力、期交保费表现优异。1) ) 期交占比、保障型占比提升:长险首年保费中,期交占比 98%、提升 7.7pct;首年期交中,前十大主销产品有 6款为保障型,特定保障占比提升 8.6pct。十年及以上首年期交同比+42%,占首年期交比重提升 14pct 至 54%。2) ) 个险保费 、价值率同步增长:个险长险首年期交同比+6%。个险 NBV margin 同比+3.1pct 至 45.3%。3) ) 代理人量、质增速喜人:个险代理人 161.3万,同比+12%,收展队伍 57.7万,同比+42.1%。月均有效人力+34.9%、月均销售特定保障型产品人力大幅+43.8%。4) ) 银保价值率亦有提: 升:银保十年及以上首年期交同比+47%。银保 NBV margin 同比+5.1pct 至23.8%。销售人员 16.6万,同比-32%。保险规划师月均长险举绩人力同比+36.1%。 投资:综合投资收益率 投资:综合投资收益率 7.28% ,同比+4.18pct。总投资收益率 5.24%,同比+1.95pct。净投资收益率 4.61%,与上年基本持平。公司投资端受益于市场回暖; 同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司投资收益增幅领先市场。 2020E PEV 仅 仅 0.71x, , 安全边际高 , 业绩稳定增长,建议重点关注。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待 2020年全力推进高质量发展。截至 2020年 3月 25日,A 股对应 2020E PEV 仅 0.70倍,给予 1.0-1.1倍 2020年 PEV,合理估值区间 38.33-42.16元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

平安2019年报:1)归母净利润1494亿元,同比+39%,其中Q4同比-29%,ROE 24.4%。2)归母营运利润1330亿元,同比+18%。3)净资产6732亿元,较年初+21%,较三季末+5%。4)NBV同比+5.1%,集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%。 利润高增速,精算假设审慎调整。1)公司考虑利率下行可能性,调低税收及准备金折现率流动性溢价,减少税后净利润131.6亿元。2)2018税收调减转回为2019贡献一次性利润105亿元。3)剔除以上两项一次性调整因素,公司2019年归母净利润同比+42%。 寿险、产险、证券营运利润大幅增长。1)寿险/产险/银行/信托/证券/其他资管/科技2019年营运利润分别同比+25%/+71%/+14%/-14%/+45%/-44%/-49%。2)寿险税前营运利润同比+2.6%。其中剩余边际摊销同比增长19.5%,但受加大科技、队伍建设投入及继续率短期波动影响,营运偏差-52%,致税前营运利润增速有所放缓。3)2019年末剩余边际余额9184亿元,同比增长17%。4)我们预计未来公司剩余边际将持续稳定增长,公司保障型占比高、每年剩余边际的释放一定程度上已具有确定性,预计2020年营运利润仍将保持较高增速。 寿险:个险渠道NBV稳定增长,新业务价值率显著提升。1)2019年公司NBV同比+5.1%,NBV margin+3.6pct至47.3%,首年保费-3%。单季NBV分别同比增长6.1%、3.2%、4.1%、6.9%。2)个险渠道NBV同比+5.9%,与上年涨幅相近,人均NBV+16.4%。3)2019年末代理人116.7万人,同比-17.7%;月均人力120万,同比-9.1%。4)个险渠道新业务价值率同比+7.8pct至64.9%,其中长期保障型margin大幅提升10.2pct至104.9%。5)我们预计受疫情影响,一季度新单保费和代理人增员面临较大压力;预计随着疫情影响逐步缓解、国民保障意识有所提升、代理人增员和培训节奏恢复,公司二、三季度新单增速将逐季改善。 产险:意健险高增长,综合成本率与上年相近。1)公司2019年净利润同比+86%。剔除税务新政影响,营运利润同比+71%,税前营运利润+31%。2)综合成本率96.4%,同比+0.4pct。3)车险、保证保险、责任险、意外险、企财险的综合成本率分别-0.2 pct、+5 pct、+7.7 pct、+2 pct、-11pct。4)车险保费同比+6.9%,非车险保费同比+13.3%,意健险保费同比+36%,非车险和意健险占比提升1.7pct至28.3%。5)我们预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化,手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少,龙头险企控费能力强、利润增速仍将领先行业。 投资:净投资收益率5.2%,同比持平;总投资收益率6.9%,同比+3.2pct。1)2019年末总投资规模达3.21万亿,同比+15%。2)现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别-1pct/-0.6pct/+1.2pct/-0.2pct/+0.4pct至+3%/6.6%/14%/70%/3.8%。债权计划及债权理财产品占比-2.4pct至13.4%,投资收益率5.75%。3)2019年公司在市场缺少长期资产的环境下,通过持续完善投资和风控机制,资产负债久期缺口仍进一步缩小。目前十年期国债收益率降至2.9%,短期来看固收类资产配置面临压力。但我们预计随着疫情影响减弱、经济预期改善,长端利率有望企稳回升,资产端压力有望得到缓解。 平安金融&医疗科技:收入821亿,同比+27%;净利润35亿,同比-75%,我们预计主要是由于公司持续加大科技投入。1)陆金所资产管理规模同比-6%至3469亿,管理贷款余额同比+23%至4622亿。2)平安好医生营收同比+52%至51亿,亏损收窄至-7.5亿,减亏1.7亿。3)金融壹账通亏损16.9亿,亏损较18年的11.9亿有所增加。4)汽车之家营收+16%至84亿,利润同比+11%至34亿。5)科技公司估值总额达691亿美元。 平安集团和寿险的价值经营水平显著优于同业,估值有较大提升空间。我们预计疫情或影响一季度新单销售和增员,二季度新单、人力有望恢复增长。目前股价对应2020E PEV 仅1.07倍,估值低位。我们给予公司给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理估值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

新华保险公布2019年12月保费数据:2019年1-12月累计保费收入1381亿元,同比+13%;2019年12月单月保费收入79亿元,同比+29%。 银保趸交产品推出带来保费高增速,预计新业务价值仍承压。 新华11、12月单月保费分别同比78.7%、+28.9%,我们预计主要由于公司推出了银保趸交产品“稳得盈”和“福禄世家”。预计该类产品价值率较低,公司全年NBV增长仍有较大压力。我们预计公司2019年NBV同比-12%左右,低基数下2020年NBV增速有望回升至10%左右。 代理人高速增长,我们预计2019年已突破50万人,2020年队伍建设仍是工作重心。1)根据新华2019年开放日上的内容,2019年公司通过加大投入运作、“赢在新华”组织发展方案等手段,实现销售队伍增长。我们预计2019年末新华队伍规模有望突破50万人,同比+35%。2)2020年队伍建设仍是新华工作的重心。公司2020年将继续通过进行组织架构调整、开展组织发展活动、丰富产品体系等措施提升队伍效能,未来3-5年将采取螺旋式增长的队伍发展模式,推动人力增长、保持质量稳定。 估值仍低,维持“优于大市”评级。我们预计2019年公司净利润同比+83%,NBV同比-12%,EV同比+16%。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间73.58-80.94元,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】中国人寿发布2019业绩预增公告:2019净利润569.75亿元至592.54亿元,同比增长400%-420%;扣非后净利润同比增长350%-370%。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及2018税收调减转回,净利润大幅增长400%以上。1)公司2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至4倍,主要是由于2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损84.7亿元,致2018全年净利润仅为114亿元。2)2019投资收益大幅提升。2019年沪深300指数上涨36.1%,公司投资端受益于市场回暖。同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司全年投资收益涨幅领先同业。3)公司2019年净利润亦受益于2018年税收调减转回、降低2019年所得税金额高达51.54亿元。4)2019Q4净利润为-7.3亿元至15.5亿元。我们预计公司可能上调了发病率假设、对利润一定程度上产生负面影响(我们预计太保、新华2019年三季报已做相应调整)。 我们预计中国人寿2019年各项指标显著优于同业。我们预计公司2019全年NBV增速17%左右,高于主要上市同业,EV增速接近20%;2019年末代理人预计170万左右、较年初+15%以上;2019总投资收益预计5.5%以上。 我们预计2020年公司人力、价值增速持续领先同业。考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升,我们预计1月以来公司新单期缴同比增速在30%以上,其中十年期交增速有望较往年更快,或将带动新业务价值率上升;预计公司代理人数量、队伍质态、新单保费、价值率都在持续改善。我们认为公司2020年基本面仍将为上市险企中最优,全年NBV有望实现两位数以上增长,好于同业。 2020EPEV仅0.87x,股价仍有向上空间,维持“优于大市”评级。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待2020年全力推进高质量发展。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间38.13-41.94元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

投资要点:前三季度净利润同比+80%。个险新单同比-12.3%,其中Q3 同比-19%,降幅较Q2 明显扩大。我们预计全年保费及价值仍承压。估值仍低,“优于大市”评级。 中国太保公布2019 年三季报:1)前三季度净利润229 亿元,同比+80%,其中Q3 净利润67 亿元,同比+51%。2)三季度末净资产1702 亿,较年初+14%,较中期+5%。 寿险:个险新单降幅扩大。公司前三季度个险新单保费同比-12.3%,Q3 单季-19%,较Q2 降幅扩大15ppt;个险新单期交同比-18.6%,Q3 单季-26%,较Q2 降幅扩大14ppt。我们预计公司全年保费及价值仍承压,全年NBV 或同比明显下滑。 投资:投资稳健,资产配臵稳定。1)公司Q3 单季总投资收益163 亿,同比+25%,较Q2 增速+12ppt。2)前三季度年化总投资收益率5.1%,同比+0.4ppt;净投资收益率4.8%,同比持平。综合投资收益率5.6%,同比+1ppt。浮盈由年初的13亿增至68 亿。3)三季度末,固收资产占比82.2%,较上年末-0.9ppt;权益资产占比14.5%,较上年末+2ppt,其中股票和权益基金合计占比7.8%,较上年末+2.2ppt,与年中基本持平。我们预计公司全年总投资收益率在5%-5.5%之间,好于18 年同期。 产险:车险单季增速有所回暖。1)前三季度公司产险保费收入1005 亿元,同比+13%。2)前三季度车险保费同比+5.3%,其中Q3同比+5.6%、较Q2增速+1.5ppt。 非车险保费同比+32.3%,其中Q3 同比+34%、较Q2 增速-0.9ppt。我们预计在新车及存量车的系列政策催化下,四季度车险增速有望持续好转。 会计估计变更对前三季度利润影响为-37.42 亿。我们预计主要是由于近年重疾发病率提升、公司上调了发病率假设。 转型2.0 持续推进,估值仍低。由于2019 年利润与EV 受2018 年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1 倍2020 年PEV,对应合理估值区间48.56-53.42元,2019 年10 月30 日股价对应2020E PEV 仅为0.71x,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

新华公布2019年三季报:1)公司前三季度归母净利润130亿元,同比+69%,其中Q3归母净利润24.6亿元,同比+29%。2)三季度末归母净资产798亿,较年初+22%,较中期+4%。 寿险:Q3受银保年金险销售下滑影响,新单期交同比-7%。1)公司前三季度长期险首年期交保费160亿元,同比-6.9%(上半年同比+1.1%),Q3单季同比-24%;其中十年及以上期交同比-15%,与上半年降幅持平。因此期交降幅扩大主要是由于十年以下产品同比下滑幅度较大,我们预计与Q3银保渠道4.025%年金险“惠添富”销量下滑有关,前三季度银保长险首年期交同比-12%(上半年则同比+14%),Q3单季同比-47%。2)前三季度个险长期首年期交同比-5.4%(上半年同比-2.1%),Q3单季同比-13%,我们预计主要是由于去年Q3主推的多倍保件均较高,今年同期的健康无忧C3件均有所下滑。3)我们预计截至目前健康险保费同比基本持平,预计其中长险同比有所下滑,但预计件均保费整体或有所提升。4)我们预计人力增至40万人以上,较年初+8%,较中期+4%。5)公司银代已确立“期趸联动”业务策略,通过趸交业务提升规模、巩固市场地位,同时带动期交业务发展,银保渠道率先推出两款2020年新产品,“稳得盈”为分红两全,缴费方式趸交;“福禄世家”为增额终身寿险,缴费方式为趸交、3、5、6年期交。 投资:综合投资收益率明显上行。公司前三季度总投资收益率4.7%,同比-0.1ppt。净投资收益率4.75%,同比-0.06ppt。综合投资收益率5.22%,同比+1.2ppt,三季度末浮盈较中期+7.8亿元。 会计估计变更或因上调发病率假设。会计估计变更减少公司前三季度寿险准备金7.83亿元、增加长期健康险责任准备金27.65亿元,总计对利润影响为-19.82亿元。我们预计主要是由于近年重疾发病率提升、公司因此上调了发病率假设。 估值仍低,“优于大市”评级。由于2019年利润与EV受2018年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1倍2020年PEV,对应合理估值区间73.31-80.64元,2019年10月31日股价对应2020EPEV仅为0.65x,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:国寿前三季度净利润同比+190%,净资产较年初+22%,NBV同比+20%。三季度单季首年期交同比+23%,业务结构进一步优化、保障型占比提升;三季度末人力较年初+15.6%。投资收益率同比大幅提升,得益于公司持续积累固收类资产、优化权益类品种结构。预计公司全年NBV增速领先同业。估值仍低,“优于大市”评级。 事件:中国人寿公布2019年三季报:1)前三季度净利润577亿,同比+190%,其中Q3净利润201亿元,同比+483%。2)三季度末净资产3888亿,较年初+22%,较中期+6%。3)前三季度NBV同比+20.4%。 前三季度净利润增幅较中期再扩大,与去年同期低基数有关。2018Q3因权益市场低迷,公司大幅计提资产减值损失43亿,致2018Q3净利润同比-76%。 寿险:Q3单季首年期交大幅增长,人力增长表现优异。1)前三季度公司寿险业务首年期交同比+4.7%,Q1、Q2、Q3分别+9%、-20%、+23%,二季度同比下滑主要是受2018年同期高现价分红年金高基数影响,三季度增速明显回升。首年期交在长险新单中占比98%,较去年同期+8.45ppt,其中51%为十年期及以上,较去年同期+16ppt。2)特定保障型占首年期交比重+8.8ppt。3)三季度末人力195万,较上年末+18万。其中个险代理人166.3万,较年初+15.6%,较中期+5.7%。月均有效人力同比+37%、月均销售特定保障型产品人力同比大幅+49%。我们预计随着公司队伍质态和产品结构持续改善,全年NBV有望实现15%-20%增速。 投资:稳中有进,预计全年投资收益率领先同业。1)公司2019年前三季度净投资收益率4.83%,同比+0.21ppt;总投资收益率5.72%,同比+2.31ppt;综合投资收益率6.32%,同比+2.73ppt,浮盈由2018年末的-56亿大幅提升至147亿。2)公司三季度末投资资产34391亿元,较2018年底增长10.7%。3)国寿不断深化投资管理体系市场化改革力度,加强资产负债管理,把握市场节奏,持续积累长期固定收益类资产,优化权益类投资品种结构。2019年前三季度固定收益类资产投资收益持续增长,公开市场权益类资产投资收益大幅增长。我们预计公司资产久期有所拉长;全年仍有望实现5%-6%的投资收益率,领先同业。 新任管理层“重振国寿”规划已逐步落实,公司经营效率有望进一步提升。2019年利润和NBV增速预计均显著高于同业。公司于9月末推出开门红预售产品“鑫享至尊”年金险,启动时间早于同业,考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升。由于2019年利润与EV受2018年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1倍2020年PEV,对应合理估值区间36.45-40.10元,2019年10月29日股价对应2020EPEV仅为0.85x,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:2019前三季度归母净利润同比+63%,寿险、产险利润均实现高增速。前三季度NBV同比+4.5%,Q3同比增速较Q2有所提升。科技板块Q3利润增速由负转正。维持“优于大市”评级。 平安2019年三季报业绩:1)归母净利润1296亿元,同比+63%,Q3同比+50%;2)归母营运利润同比+21.5%,Q3同比+16%。净资产6412亿,较年初+15%,较中期+3%。l寿险、产险利润稳定高增速。1)前三季度寿险、产险、银行、资产管理业务、科技的归母净利润分别增长101%、98%、15%、-32%、-24%。2)受其他资管业务项目退出节奏差异、部分资产计提减值影响,资管业务Q3净利润大幅-55%。 寿险:前三季度NBV同比+4.5%,其中三季度同比+4.1%,增速较二季度的+3.2%有所提升。1)2019前三季度首年保费同比-7%,NBVmargin同比+5.3ppt至48.1%。2)3季末代理人数量124.5万人,较年初-12.1%,较中期-3.2%。前三季度人均保单件数1.39件/月,同比+9.4%。我们预计全年NBV增速5%左右。 产险:产险综合成本率+0.2ppt至96.2%;车险增速放缓、非车险提速。1)受益于投资收益改善、手续费新规带来的所得税减少,前三季度净利润同比+98%,营运利润同比+75.5%;税前利润同比+29%。2)Q3单季车险保费同比+1%(Q2为10%);非车险同比+19%(Q2为7%)、意健险+35%(Q2为33%)。我们预计公司Q3已赚保费形成率已有明显提升,有助于全年综合成本率的改善。 投资:投资收益率较上半年进一步提升。1)截止三季末,投资管理规模近3.03万亿,较年初增长8.6%。2)前三季度年化净投资收益率4.9%,同比+0.2ppt;总投资收益率6.0%,同比+2ppt;二者分别较上半年+0.4ppt、0.5ppt。3)公司严控信用风险,公司债、债权计划及理财产品的占比分别较年初下降1.7ppt、0.8ppt至4.1%、15%,债券计划未出现违约。 科技:科技业务收入稳健增长,Q3单季利润增速由负转正。1)前三季度科技总收入600亿,同比+33%。2)Q1、Q2、Q3科技净利润同比-24%、-41%、+9%,前三季度共实现41亿利润。3)陆金所受网贷业务受限影响,资产规模较年初-5%,但个人端贷款余额+17.7%至4412亿。 EV稳定高增长,估值仍有提升空间。我们预计公司健康险仍保持高速增长;公司在“金融+科技”战略下,积极建设医疗服务板块,可类比联合健康的“保险+服务”模式,健康产业的领先布局有望为公司带来新的利润增长点。我们认为中国平安应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”,由于2019年利润与EV受2018年税收调减转回影响较大,我们给予1.4-1.5倍2020年PEV,对应合理估值区间111.15-119.09元,2019年10月25日股价对应2020EPEV仅为1.11x,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:投资要点:2019上半年公司NBV-8.7%,个险NBV同比-3%、银保NBV同比-64%。银保NBV同比下滑主要由于价值率同比-16ppt,我们预计与银保渠道销售了较多4.025%年金险有关,故使得公司整体价值率同比也下行12ppt至37.9%。人力增幅好于行业平均。估值仍低,“优于大市”评级。 2019中报业绩:1)归母净利润105亿元,同比+82%。2)净资产766亿元,较年初+17%,较一季度末+5%。3)NBV-8.7%,扣偿前NBV-6%。4)EV较年初增长10.5%。5)剩余边际2083亿元,较年初+6.5%。 寿险:个险NBV同比-3%;银保首年保费同比+14.5%,但NBV同比-64%。1)个险NBV58亿,同比-3%;银保NBV2亿,同比-64%。2)首年保费+21%。个险渠道长险首年期交-2.4%。健康险长险首年保费同比+3.4%,占公司长险首年保费的比例达55.7%、占比较上年同期提升1ppt。3)人力38.6万人,同比+15.5%,较年初+4%,月人均产能同比-14%。月均合格人力14万人,同比+5%。4)公司增员情况好于同业平均水平,我们预计公司下半年将进一步加大保障型产品的销售力度,新单和NBV增速有望改善。 新业务价值率由18年上半年的50.5%下降12ppt至19年上半年的37.9%。1)银保价值率-16ppt是公司价值率下滑的主因。我们预计与公司在银保渠道重点销售了4.025%年金险“惠添富”有关。2)个险价值率-4ppt。①公司的主打产品健康无忧重大疾病保险尊享版,将原缴费期20年改为19年,产品价值率或有所下滑。②“以附促主”策略下,个险渠道短期险同比+42%,占个险新单比重由15%增至20%,对价值率有摊薄作用。 投资:受计提减值影响,总投资收益率低于净投资收益率。1)净投资收益率5.0%,同比持平;总投资收益率为4.7%,同比-0.1ppt;综合投资收益率5.5%,同比+1.3ppt,浮盈由2019年初的-28亿增至2019年中的1亿。2)公司上半年总投资收益率偏低主要是由于计提可供出售金融资产减值10.2亿元。我们预计全年公司总投资收益率仍将同比有所提升。3)定期存款\债券型\股权型\长期股权投资\现金及等价物\其他占比分别为8.5%\67.4%\15.8%\0.6%\1.7%\6.0%,较2018年末-0.7ppt\+1.7ppt\-0.8ppt\-0.1ppt\+0.4ppt\-0.5ppt。 目前股价对应2019EPEV仅0.76倍。2019年9月2日股价对应2019EPEV仅0.76倍,估值历史低位,给予1.0-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间64.81-71.29元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:受益于2018年税收调减转回及股市大涨,上半年归母净利润同比+96%。二季度单季新单降幅收窄、NBV恢复正增长。人力虽有所下滑,但核心人力降幅小于整体降幅。期待下半年保障型继续发力带动新单、NBV逐季改善。估值仍低,“优于大市”评级。 2019年中报业绩:1)归母净利润162亿,同比+96%;扣非净利润+38%,2018年税收调减转回48.8亿元。2)寿险、产险净利润分别同比+89%、+111%;税前利润分别+9%、-22%。3)净资产1625亿元,较年初+8.7%,较一季末+0.3%。4)NBV同比-8.4%,其中Q1同比-13.5%、Q2同比+0.6%;EV较年初+8.6%。5)剩余边际3155亿元,较年初+10.5%。6)产险综合成本率98.6%,同比-0.1ppt。 预计受假设调整影响,上半年会计估计变更对税前利润影响为-38.16亿。我们预计公司下调传统险准备金折现率中的综合溢价假设,且我们认为公司也有一定可能性上调了发病率假设,致准备金多提。 寿险:二季度新单降幅较一季度明显收窄、NBV恢复正增长,核心队伍保持稳定。1)个险新单同比-10.1%,Q2同比-3%,较Q1的-13.1%降幅明显收窄。NBVQ1同比-13.5%,Q2同比+0.6%。2)个险期交保费下滑16%,高于个险新单降幅,NBVmargin-2.4ppt至39%。3)上半年月均人力79.6万,同比-11%;月人均新单保费+5%。月均健康人力、绩优人力分别为30.9万、16.8万,同比-10%、-4%,小于人力整体降幅。我们预计公司下半年或将进一步加大保障型产品的销售力度,新单和NBV逐季改善的趋势或将持续,全年NBV仍有望实现正增长。 产险:车险综合成本率+0.4ppt、非车险综合成本率大幅-2.2ppt,手续费及佣金率大幅下降。1)车险保费+5%、非车险保费+31%。2)赔付率同比+1.2ppt至59.2%,费用率同比-1.3ppt至39.4%。3)车险综合成本率+0.4ppt至98.4%,其中赔付率+0.5ppt。非车险综合成本率同比-2.2ppt至99.5%,主要是由于企财险综合成本率-4.1ppt后扭亏为盈、责任险综合成本率-2.4ppt后降至92.2%。4)手续费及佣金率-8ppt至13.1%。我们预计随着“报行合一”的推进,手续费率的降低将作用于所得税规模的减少,叠加手续费及佣金税前列支比例提升,预计公司产险利润增速有望进一步改善。 投资:受益于权益市场上行,综合投资收益率+1.1ppt。1)总投资收益率4.8%,同比+0.3ppt,净投资收益率4.6%,同比+0.1ppt。浮盈由年初的28亿增至86亿,综合投资收益率5.9%,同比+1.1ppt。2)权益类整体占比提升1.2ppt至13.7%,其中股票和权益基金占比7.4%,较上年末大幅+1.8ppt。3)固收/权益/投资性房地产/现金及其他的投资收益率分别为5.1%/3.1%/9.1%/0.9%。4)公司上半年把握市场机会,积极配置了长久期国债、高等级信用债和权益类资产。国债、地方政府债、政策性金融债占债券投资的比重为36.2%,较上年末增长1.9ppt,平均久期为15.1年,我们预计在利率下行的大环境下,公司全年净投资收益率仍有望保持平稳。 目前股价对应2019EPEV仅为0.9倍,估值仍低。转型2.0持续推进,下半年新单增速有望进一步改善。我们依然看好中国太保长期EV稳定增长和估值提升,给予1.0-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间42.89-47.18元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

2019年中报:1)归母净利润 376亿,同比+129%,税前利润同比+81%。2)净资产 3684亿元,较年初+15.7%,较 Q1末+1.1%。3)NBV 同比+22.7%。NBVmargin 由 22.5%提升 4.5ppt 至 27%。4)EV 较年初+11.5%,略超我们预期。5)剩余边际 7422亿,较年初+8.5%。6)总投资收益率 5.77%,同比+2ppt 。 业绩整体符合我们在 7月 14日发布的《保险行业 2019年中报前瞻》中的预期,利润大幅+129%。 公司净利润大幅增长得益于 1) 2018年税收调减转回共计 51.5亿元;2)股市上涨带动的总投资收益显著提升。2018年公司计提 82亿元资产减值,致归母净利润同比-65%。我们预计 2019年,受益于 2018年税收调减转回、一季度投资收益大增、减值同比大幅减少、手续费及佣金税前抵扣比例提升带来的所得税率下滑等多方面因素,公司净利润增速有望创新高。 寿险:NBV 增速大幅领先同业,利润率显著提升。1)个险、银保 NBV margin分别+4.2ppt、7.9ppt 至 36.6%、21.5%。2)个险首年期交同比+5%,十年以上期交占首年期交保费比例 52%,同比+19ppt。个险代理人 157.3万,较上年末+9.3%,与一季度末基本持平。月均有效人力同比+38%、月均销售特定保障型产品人力大幅+52%。3)银保:趸交保费由 86亿降至 0.12亿;银保首年期交同比-8%,占长险首年比重+31ppt 至 99.9%。银保销售人员 24.1万人,规划师月均长险举绩人力同比+43%。4)健康险首年保费同比+36%;特定保障型占首年期交比重+5ppt。公司 2018年上半年销售大量利润率低的盛世臻品年金险, 2019年个险更为注重价值导向,我们预计全年 NBV margin 同比仍将显著改善、NBV有望实现 15%-20%增速。 投资:固收类加强长久期债券配置;权益类及时布局长期核心资产、同时把握短期交易机会。1)年化总投资收益率 5.77%,同比+2ppt。2)净投资收益率 4.66%,利率低位环境下同比仍能持平,得益于及时把握高股息股票、固收产品配置时机。 3)年化综合投资收益率 8.24%,同比大幅+4.72ppt,浮盈由上年末的-56亿大幅增至 146亿。3)固收类、权益类、投资性房地产、现金及其他、联营合营投资占比分别较年初-1.7ppt、+1.7ppt、-0ppt、-0.1ppt、+0.1ppt 至 75.8%、15.4%、0.3%、1.9%、6.6%。总投资资产较年初+6.4%至 3.3万亿。预计全年总投资收益率在 5%-5.5%左右,领先同业。 新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营有望持续改善,2019年利润和 NBV增速预计均显著高于同业。2019年 8月 23日股价对应 2019E P/EV 仅为 0.90倍,给予 1.0-1.1倍 2019年 PEV,对应合理估值区间 32.80-36.08元,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:受益于2018年税收调减转回及一季度权益市场回暖,上半年净利润同比+68%,年化总投资收益率+1.5ppt至5.5%,寿险、产险手续费及佣金率均下滑至15%。NBV同比+4.7%,NBVmargin大幅提升5.7ppt至44.7%。价值经营水平仍显著领先同业,“优于大市”评级。 平安2019年中报业绩:1)归母净利润977亿元,同比+68%,其中Q2同比+61%。2)归母营运利润735亿元,同比+24%,其中Q2同比+26%。3)归母净资产6253亿元,较年初+12%。4)NBV同比+4.7%。5)EV较年初增长11%,ROEV(未年化)11.2%。 寿险业务净利润大增108%,营运利润增长36%;产寿险手续费率均下滑。1)寿险、产险、银行、资产管理、金融&医疗科技业务归母净利润分别同比增长108%、101%、15%、-19%、-33%。2)剩余边际摊销同比增长21%;剩余边际余额8674亿元,较年初增长10%。3)产寿险利润高增速原因之一在于18年所得税调减的105亿元全部转回,寿险、产险所得税率分别为3%、6%。寿险、产险手续费及佣金率均为15%,分别同比下滑2ppt、7ppt,对所得税的减少也有正向作用。 平安寿险:NBVMargin大幅+5.7ppt至44.7%。1)1、2季度单季NBV分别+6.1%、+3.2%。2)个险渠道新单保费同比-15%,NBV同比增长2.5%,个险渠道新业务价值率同比+9.9ppt至58.9%。3)个险渠道所有类型产品的NBVMargin均有提升,其中长期保障型margin+2.3ppt至97.3%、长期储蓄型margin提升19.5ppt至63.7%。4)代理人128.6万人,较年初-9.3%,较1季度末-2%。月均人力123.5万人,同比-5.5%;代理人人均收入由6870元/月下滑4%至6617元/月,我们预计主要是由于“报行合一”的落实致产险件均保费下滑。人均NBV同比大幅+8.5%。5)二季度属保险公司传统淡季,且2018年同期基数较高,我们预计下半年人力和新单保费会恢复增长,全年NBV仍有望实现8%-10%的增速。 平安产险:综合成本率小幅上升,手续费及佣金率有望继续下降。1)产险保费同比增长9.7%,市场占有率同比下滑0.2ppt至19.5%。车险市占同比+1ppt至23.3%。2)整体综合成本率96.6%,同比+0.8ppt;其中,保证保险受存量业务赔付水平较高影响、综合成本率+5.7ppt。3)随着“报行合一“的推进,手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少,龙头险企控费能力强、利润增速有望持续改善。 投资:受益于一季度权益市场大涨,总投资收益率同比+1.5ppt。净投资收益率4.5%,同比+0.3ppt。1)总投资规模2.96万亿元,较年初+5.8%,其中现金及定期存款/固收类/权益类及长期股权投资/投资性物业及其他占比分别较年初-0.4ppt/-0.9ppt/+1.4ppt/-0.1ppt。2)公司上半年增配国债等固收类资产,资产久期有所拉长、久期缺口一定程度上缩小。 平安金融&医疗科技:科技收入384亿元,同比+34%。1)其中平安好医生营收同比+102%至23亿元。汽车之家营收同比+24%至39亿元,利润同比+23%至16亿元。2)截至上半年末,旗下科技公司估值已达700亿美元。3)我们预计科技板块利润同比-33%主要是由于公司加大了对核心基础科技的投入。未来科技将进一步赋能金融、医疗、汽车及智慧城市生态圈并持续释放利润,估值空间有望继续提升。 EV稳定高增长,估值仍低。我们认为中国平安应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”,预计高溢价将持续存在。2019年8月16日股价对应2019EP/EV仅为1.32倍,给予1.4-1.5倍2019年PEV,对应合理估值区间92.47-99.08元,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:上半年净利润8.7亿元,同比+56%。证券业务收入同比大幅+43%,二季度经纪业务、两融业务规模增幅明显优于市场;可转债发行有利于增强资本实力,两融业务将显著受益。管理费率大幅下滑+研发投入持续加大,规模效应逐步显现,零售财富管理龙头核心竞争力进一步强化,维持“优于大市”评级。 【事件】东方财富中报业绩:1H2019营收19.98亿元,同比+22%;净利润8.71亿元,同比+56%。二季度单季净利润4.85亿元,同比+88%,环比+26%。 上半年证券业务收入13.2亿元,同比+43%,占比由1H2018的56%上升10ppt至66%。1)经纪业务:二季度市占明显回升。公司2019上半年手续费及佣金收入9.56亿元,同比+60%。Q2市场交易规模环比小幅+4%,而公司手续费及佣金收入环比+19%,我们预计二季度开户数大增、市占率较一季度末明显提升,当前市占或已超3%。2)两融业务:可转债发行促进两融市场份额扩大。公司2019上半年利息净收入3.6亿元,同比+12%。上半年末,公司融出资金规模较年初大幅+53%至128亿元,而市场两融余额9108亿元,较年初+21%。二季度单季,公司融出资金规模较一季度末+9%;同期市场两融余额-1%。5月28日,公司发布公告称拟发行不超过73亿元可转债,其中不超过65亿元用于两融等信用业务。我们认为转债的发行及经纪业务市占的提升均有助于公司两融市场份额扩大。 受权益市场好转影响,货币基金规模明显下滑,基金销售收入5.6亿元,同比-3%。上半年基金销售额3090亿元,同比+2%,其中活期宝同比-21%,非货币基金同比+43%。天天基金网浏览量及日活数同比均有明显下滑。基金销售承压,一方面由于18年同期销售规模基数较高;另一方面,我们预计蚂蚁财富等第三方基金销售平台崛起对公司市占有一定威胁,申购价格竞争愈发激烈。但我们认为公司基金销售已逐渐由过往依赖申购、赎回费用创收的模式,转变为以向基金公司收取管理费分佣为主,收入波动性低于同业。 管理费控制能力强,研发投入再加大。管理费率同比-6ppt至29%;财务费用由上年同期的0.8亿元降至0.3亿元,主要是由于可转债转股致利息费用同比明显减少;研发投入同比+62%至1.3亿元。 【投资建议】预计东财基金产品上线后将增厚业绩,“优于大市”评级。预计2019年净利润17.8亿元,同比+86%。公司7月4日公告称,东财基金将于未来6个月发行公募产品,我们预计在天天基金的联动下,公司有望加速向嘉信理财等财富管理平台迈进的步伐。通过分部估值法,得到合理价值区间19.07-19.66元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。