一日公告两个ANDA获批：10月26日晚，公司接连发布两个品种ANDA获批的公告，分别是子公司香港健友的氯法拉滨和公司的白消安注射液。其中氯法拉滨属于第二代嘌呤核酸类似物，用于治疗1岁到21岁复发及难治性淋巴细胞白血病。目前美国境内氯法拉滨主要生产企业有ACCORD、MYLAN、DRREDDYS等。而白消安注射液属于双甲基磺酸酯类双功能烷化剂，联合环磷酰胺作为慢性髓性白血病移植前的预处理。两个品种2019年美国市场销售约在3000万-6000万美元，假设公司品种上市后抢占10%的市场份额，则单个品种有望贡献300万-600万美元收入。 2020至今已获得10个ANDA批文，制剂出口加速推进：2020年至今公司已经有10个左右ANDA获批，超过2019年水平。其中硼替佐米、苯达莫司汀等为重磅品种，2019年美国销售分别约6.35亿和5.3亿美元。目前公司美国市场在售品种20个左右，另外有几十个品种在研，未来有望形成庞大的高端注射剂产品集群，成为国际主流的无菌注射液生产企业。同时，公司拥有多条通过FDA认证的注射剂生产线，以及美国销售子公司Meitheal，已形成全产业链布局。 盈利预测与投资评级：公司制剂品种产品线持续丰富，有望保持每年10个以上ANDA获批的节奏，看好公司由肝素原料药向全球主流无菌注射剂供应商转型。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为8.35亿、10.86亿和15.12亿元的预测，对应EPS分别为0.89元、1.16元和1.62元，当前股价对应2021年PE为34倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原料药价格波动风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，目前公司拥有较大粗品库存，若价格出现急剧下滑，会对公司业绩产生较大影响。2）国外制剂销售不及预期：公司产品国外获批到上市销售有一定时间差，且部分品种竞争对手较多，制剂放量存在不及预期可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。

事项：公司公布2020年三季度报告，实现收入25.77亿元，同比增长18.49%；实现归母净利润3.38亿元，同比增长21.27%；实现扣非后归母净利润3.29亿元，同比增长12.43%；EPS为0.42元。公司业绩符合预期。 其中2020Q3单季度实现收入9.31亿元，同比增长9.75%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长18.12%；实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长8.83%。 同时，公司预计2020年全年累计净利润为3.6亿元~4.68亿元，同比增长132.69%~202.49%。 平安观点：公司业绩符合预期，Q3净利润暂受肝素原料药调价影响：2020年前三季度公司实现收入25.77亿元（+18.49%），实现归母净利润3.38亿元（+21.27%），符合之前市场预期。其中Q3单季度实现净利润1.19亿元（+18.12%），环比较Q2（1.45亿元）有所下降，主要原因是肝素原料药Q3价格有所下降，而受猪瘟疫情影响2019年Q3欧洲淡季不淡，导致基数较大。2020H1肝素原料药收入9.43亿元（+78%），预计Q3仍有10%的增长。考虑到目前肝素原料药供给仍偏紧张，生猪出栏量恢复仍需一定时间，我们认为短期内肝素原料药仍有上行可能。 块核药板块Q3逐步恢复，预计Q4好于Q3：2020H1核药板块受疫情影响较大，其中安迪科实现净利润4561万元（-24%），主要原因是新开的石家庄、聊城、柳州以及高尚推迟放量。随着疫情好转，我们预计Q3安迪科恢复至上年同期水平。调整后2020年底PET设备规划总数已经达到966台，随着装机量的持续提升，我们认为安迪科将迎来业绩爆发期。而上半年云克净利润6504万元（-37%），上海欣科2068万元（-19%），预计Q3下滑幅度收窄。总体来看，在国内疫情控制良好的情况下标，我们认为核药板块Q4业绩会好于Q3业绩。收购米度实现核药布局闭环，自研+引进扩充产品管线。随着对米度生物的并购，公司核医药产业链布局形成闭环，有望凭借米度生物在临床、注册申报等方面优势大幅提升在研新药转化效率。公司已经逐步建成布局全国的核药“高速公路”，到2020年底预计有短半衰期核药房18家，长半衰期核药房7家，领先优势明显。为丰富核素药物产品管线，公司与韩国DCB公司、日本NMP公司、GE医疗、北京肿瘤医院等国内外知名公司与院所就放射性药物方面合作正在进行中。自主研发品种铼[188Re]依替膦酸盐正在进行临床IIb期入组，氟[18F]化钠已经获得临床批件，钇[90Y]微球正处于临床前生物学评价阶段。 盈利预测与投资评级：国家政策对核医学领域大力支持，公司在核医学的黄金赛道已形成全产业链布局，将大有作为。我们维持公司2020-2022年EPS为0.53、0.74、0.92元，当前股价对应2021年PE为29倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）原料药波动风险：原料药价格有一定波动性，若价格快速下行将对公司短期业绩产生不利影响；2）核医学市场放量速度低于预期；3）研发风险：在研品种能否顺利获批具有不确定性。

疫情影响消散，盈利逐季向好： 2020年 Q1-Q3公司实现收入分别为 55.27亿、 57.82亿、 81.04亿元，分别同比增长 11.28%、 14.28%、 17.13%； 实现归母净利润分别为 13.15亿、 13.46亿、 15.97亿元，分别同比增长 10.30%、 10.38%、 20.74%。公司盈利水平逐季改善。 2020年前三季度 毛利率和净利率分别为 87.72%和 21.86%，与上年同期基本持平。 新一轮大规模股权激励实施，利好长远发展： 2020年 8月公司推出新一 轮股权激励计划，拟向 1302名激励对象授予 2573.60万股，占总股本的 0.485%，授予价格为 46.91元/股。本次激励人数占 2019年末公司总人 数的 5.33%，范围较大，其中关键岗位人员获授数量超过 90.79%，有望 调动中层人员积极性。业绩考核目标为 2020-2022年较 2019年净利润增 长分别不低于 20%、 42%和 67%， CAGR 不低于 18.64%，体现公司发展 信心。 研发支出高增长，创新管线持续丰富： 2020年前三季度公司研发支出 33.44亿元，同比增长 15.35%，占当期收入的 17.23%。第三季度公司获 得超过 10项临床试验批件，目前除已上市的 6个创新药品种外，瑞格列 汀、海曲泊帕、法米替尼、恒格列净、 SHR3680、 SHR4640、 SHR6390、 SHR1316等多个重磅品种处在 III 期临床阶段，有望接连上市。同时，公 司将吡咯替尼许可给韩国 HLB-LS 公司，创新能力持续获得国际认可。 盈利预测与投资评级： 恒瑞医药是我国医药行业标杆，创新是公司核心战略， Pipeline 奠定领头羊地位。营销团队在国内首屈一指，保证产品变现能力。同时公司还是国内制剂出口第一梯队，出口品种有望由仿制药向创新药升级。我们看好公司长期发展， 维持公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.25元、 1.60元和 2.04元的预测，当前股价对应 2021年 PE 为 57倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响； 2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击； 3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。

公司季度盈利持续提升，Q3增速略超预期：按预告中位数计算，则2020年Q3单季度为4007万元（+40%）。而Q1和Q2单季度归母净利润分别为1942万和3560万元，公司单季利润持续提升。Q1-Q3单季度归母净利润同比增速分别为-28.22%、48.69%、40%。公司公告2020年前三季度非经常性损益金额约630万元，则Q3单季度约310万元，Q3单季度扣非后归母净利润增速约34%。我们认为在Q2单季收入和归母净利润规模创新高的前提下，公司Q3单季度增速略超预期。 口腔门诊已基本恢复正常，生物膜预计持续亮眼表现：2020H1公司口腔修复膜销售额5372万元（-16.48%），主要是由于口腔科受疫情影响恢复较其他科室晚，我们认为Q3口腔科室已基本恢复正常。2020H1生物膜销售额7023万元（+21.56%），表现亮眼，主要是因为公司在神经外科新开发终端医院近50家，我们预计Q3生物膜仍保持了亮眼表现。 活性生物骨处于技术审评发补阶段，获批后有望开启广阔骨科市场：公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局。目前在研品种较多，其中活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，有望2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，属于骨科植入物的一个细分方向。2019年我国骨科植入物收入约218亿元，同比增长15%。活性生物骨获批后有望帮助公司开启更广阔的骨科市场。此外，公司主要在研品种还包括引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、生物硬脑（脊）膜补片、子宫内膜等，将持续丰富公司产品储备。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为1.29亿、1.63亿和1.98亿元的预测，因股本变化，对应EPS 分别调整为1.08元、1.36元和1.65元（股本变化前为1.62元、2.04元和2.48元）。当前股价对应2021年PE 为51倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品集中风险：目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，尽管拥有丰富的在研产品，但新产品上市需要的时间较长，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响；2）新产品研发风险：公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性，存在一定的风险。3）政策风险：公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。

公司业绩维持稳健，制剂出口带动毛利率提升。2020年前三季度公司实现收入21.58亿元（+18.08%），归母净利润6.13亿元（+36.69%），维持稳健增长，主要得益于海外制剂销售增加、原料药价格上涨，其中Q3单季度收入7.63亿元（+17.06%），归母净利润2.05亿元（+28.44%）。 2020前三季度公司毛利率59.39%（+8.57pp），毛利率提升主要是由于高毛利的制剂出口品种销售规模增加；期间费用率为27.67%（+4.61pp），其中销售费用率、管理费用率和财务费用率有所上升。 制剂出口迎来爆发，重磅品种相继获批。上半年我们预计制剂出口规模在3.5亿元左右，占整体收入比例达25%（去年同期个位数），增长迅猛。 前三季度制剂出口规模预计超过5亿元。公司注射剂研发能力突出，2020H1研发投入9528万元，同比增长27.22%，目前累计申报产品超40个，其中国际市场获批超20个，几十个品种在研。除肝素类产品外，氟维司群、硼替佐米、苯达莫司汀等重磅品种同样有望带来较大利润增量，公司注射剂出口前景广阔。除此之外，公司也在积极推进中美双报，国内制剂也同样有望凭借带量采购政策快速放量。 盈利预测与投资评级：目前公司拥有多条经FDA 认证的无菌注射剂生产线，完成无菌注射剂研发、生产和销售的全产业链布局。2020年7月公司开展新一轮可转债发行，拟募资7.8亿元加码高端药物制剂生产线建设。 公司制剂品种产品线持续丰富，有望保持每年10个以上获批的节奏，看好公司由肝素原料药向全球主流无菌注射剂供应商转型。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为8.35亿、10.86亿和15.12亿元的预测，对应EPS 分别为0.89元、1.16元和1.62元，当前股价对应2021年PE 为38倍，维持“推荐”评级。

职业经理人接棒，打造百年恒瑞。恒瑞医药2000年在上交所挂牌，上市以来业绩持续稳健增长，收入CAGR为22.61%，归母净利润CAGR为26.07%。随着产品结构不断优化，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影剂三大领域为主的业务格局，2019年收入占比分别为45%、24%和14%。 公司实际控制人是孙飘扬先生，通过恒瑞集团间接持有恒瑞医药21.55%的股份。2020年1月，公司完成换帅，周云曙先生接任董事长。随着职业经理人走向台前，恒瑞医药迈入新的发展阶段。 创新是公司核心战略，ePipelie奠定“一哥”位置。恒瑞医药是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年位列国内首位。2019年公司研发支出38.96亿元，同比增长45.92%，占收入比例16.73%，达到全球制药巨头的水平。公司早在2003年就提交了首个创新药艾瑞昔布的上市申请，截至2019年底，累计申报创新药IND约54项，远高于国内其他企业。2018年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑4大品种获批，逐步迎来收获季。除已上市的6个创新药品种外，瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼、恒格列净、SHR3680、SHR4640、SHR6390、SHR1316等多个重磅品种处在III期临床阶段，有望接连上市。 国内首屈一指的营销团队，提升产品变现能力。2018年公司对销售团队进行分线销售、事业部制的组织架构调整，组建肿瘤、影像、麻醉、综合四个事业部，显著提升销售人员的专注度。截至2019年底，公司共有销售人员14686人，同比增长20.62%。公司销售能力在国内企业中首屈一指。从样本医院来看，2019年恒瑞医药销售额Top20品种市占率均在前两位，其中Top11品种中除白紫外市占率均为第一。此外，纳入集采的仿制药销售环节淡化。但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素。重磅品种PD-1单抗2019年才获批上市，但从样本医院来看，2020Q2销售额已经高达7718万元。制剂出口是aBigPharma必经之路，恒瑞处于国内第一梯队。制剂出口的主要逻辑是扩大市场范围，提升品种天花板。创新药因其专利保护特点，在全球上市的增量贡献更为明显。从海外制药巨头的发展历程来看，海外扩张是必经之路。2011年12月，公司伊立替康注射液获得FDA批准，成为中国企业在美国上市的首个注射剂品种。目前恒瑞医药共获得FDA批准的ANDA品种14个，2017年以来获批数量提升明显。从ANDA获批数量来看，恒瑞医药在国内属于第一梯队，且以壁垒更高的注射剂型为主。同时出口品种有望由仿制药向创新药升级，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌，吡咯替尼治疗HER2+晚期NSCLC，SHR3680治疗前列腺癌等均在海外进入到Ⅲ期临床阶段，有望在短期内上市。恒瑞医药常态化的Licese-out说明公司的创新实力逐步取得国际认可。 首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为66.13亿、84.93亿和108.33亿元，EPS分别为1.25元、1.60元和2.04元。当前股价对应2021年PE为57.5倍。2020年公司推出新一轮大规模股权激励计划，其中解锁条件为以2019年归母净利润为基数，2020-2022年增速分别不低于20%、42%和67%，公司业绩具有较高安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。

微芯生物是国内原创新药先行者：微芯生物2001年由以鲁先平博士为核心资深留美归国团队创立。与国内大多数医药企业以仿制药或me-too类新药开发为主不同，微芯生物主攻first-in-class级的新分子实体原创药。 3大核心产品西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼市场空间广阔： 西达本胺属于表观遗传调控剂类药物，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，机制新颖，存在和其他机制药品联用巨大潜力。作为全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物，西达本胺也开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。2019年随着乳腺癌大适应症获批和国家医保续约，未来仍具备巨大增长潜力。此外，弥漫性大B细胞淋巴瘤和NSCLC适应症均处于III期临床阶段，获批在即。目前在进行多项联合用药临床试验，如PD-1、利妥昔单抗等。 西格列他钠是唯一的PPAR全激动剂，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，2型糖尿病适应症已于2019年9月提交上市申请，获批在即，市场空间广阔。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症即将进入临床，有望成为首批上市的NASH药物。根据EvaluatePharma预测，全球NASH药物的市场规模在2025年将达到400亿美元，是即将爆发的蓝海市场。 西奥罗尼是公司自主研发的一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，对几种肿瘤相关标靶蛋白激酶VEGFR1/2/3、PDGFRα/β、CSF-1R和AuroraB均有显著的体外抑制活性。西奥罗尼主要通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境三种活性机制，发挥抗肿瘤效果，目前小细胞肺癌、卵巢癌、肝癌和淋巴癌均已进入II期临床试验。从竞品的临床进展来看，我们认为西奥罗尼有望成为首批上市的Aurora抑制剂。 在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价平台这一核心技术体系。公司能够源源不断发现创新药物活性分子，不断优化候选化合物，降低新药开发风险。公司研发管线丰富，围绕代谢性疾病、自身免疫性疾病、肿瘤、中枢神经和抗病毒五个治疗领域进行了全面布局。除上述3个品种外，还有一系列新分子实体候选药物CS12192、CS17919、CS24123等正在进行临床前与早期探索性研究。 首次覆盖，给予“推荐”评级。公司3大主力品种合计估值超200亿元，考虑西达本胺海外权益和公司在研管线价值，我们认为公司现有价值被显著低估。此外，公司化学基因组学技术平台可以提供源源不断的创新活水，是公司保持高效创新的核心竞争力。参考海外平台型公司和CRO企业估值，我们认为200亿市值只是起点，未来公司发展空间广阔。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.32亿、0.61亿和1.20亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）技术平台迭代风险：生物医药行业发展迅速，若公司未能保持先进性，则将对公司未来经营产生不利影响；2）研发失败风险：创新药研发具有高投入、高风险特征，因此公司在研品种存在研发失败或未被批准上市的可能；3）行业竞争风险：在PTCL、2型糖尿病等适应症中，有多个在研品种处于研发过程中，现在或未来都可能会面临激烈的市场竞争，对公司造成不利影响。

Q2业绩增速大幅提升，毛利率提升明显：2020H1公司实现收入7.22亿元（+13.56%），实现归母净利润1.40亿元（+50.00%），符合之前市场预期。其中Q2单季度实现收入4.31亿元（+26.05%），归母净利润9403万元（+79.80%），单季度业绩增速大幅提升。2020H1公司毛利率为47.41%，较上年同期增加5.79个pp，盈利能力提升明显。我们认为主要是由于碘克沙醇、碘帕醇等高毛利品种收入增速高于低毛利品种。公司期间费用率为20.95%，与上年同期基本持平。 造影剂原料药收入6.70亿元，下半年制剂有望贡献增量：2020H1公司造影剂板块收入6.70亿元（+17.50%），占总收入比重为92.84%，占比持续提升。喹诺酮类收入4269万元（+2.61%），占比仅5.91%。上半年海神制药收入1.19亿元（-9.85%），净利润2764万元（-16.09%）。我们认为海神制药业绩下滑主要与上半年因环保问题停产有关，下半年有望加速恢复。上海司太立亏损3756万元（+64.23%），我们认为伴随着碘海醇、碘帕醇制剂和恒瑞合作上市销售，以及碘克沙醇制剂的获批，下半年制剂开始贡献增量，帮助上海司太立减亏。 股权激励出台伴随高解锁条件，实现全年业绩目标基本无虞：近期公司公布2020年限制性股票激励计划，激励对象为171名核心生产技术人员，授予价格为39.5元/股。按照业绩解锁条件下限计算，2020-2022年归母净利润增速分别为40%、35.71%和52.63%，反应了公司优秀的盈利能力和成长性。仙居厂区因爆炸事故还处于停产状态，停产时间预计不超过3个月。考虑到公司现有库存和新建产能的投产，我们认为2020年业绩目标基本能达到。 制剂放量即将开始，维持“推荐”评级。2020年限制性股权激励将提升核心员工积极性，利好公司长期发展。短期爆炸事故影响整体可控，下半年制剂放量开始，预计2020年业绩目标可基本完成。公司“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式优势明显。我们维持2020-2022年EPS分别为1.06元、1.52元和2.23元的预测，当前股价对应2020年PE为78.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区停产时间不超过3个月主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事项：公司公布2020年半年度报告，实现收入72.31亿元，同比下降18.95%；实现归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%；实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比下降78.66%；EPS为0.14元。公司上半年业绩略低于市场预期。 其中2020年Q2单季度实现收入36.94亿元，同比下降20.30%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降53.91%。 公司同时预计2020年Q1-Q3实现归母净利润4.11亿-5.94亿元，同比下降35%-55%。 平安观点：疫情影响下，公司业绩陷入低点，下半年有望逐步恢复。2020H1公司实现归母净利润2.03亿元（-72.15%），主要原因包括：1）新冠疫情导致医疗机构正常诊疗工作受到一定影响，2020年1-5月份医疗机构累计诊疗人次为11.43亿人次，较上年同期下降24.30%；2）上半年伊利川宁以硫红为代表的品种价格恢复，但仍未达到去年同期水平，2020年6月硫红单价为390元/千克，低于上年同期的400元/千克（2019年上半年低点）；3）2020H1研发费用6.86亿元（+29.71%），占收入比重达9.48%。我们认为伴随疫情好转，公司下半年业绩有望逐步恢复。 三大领域不同程度下滑，新药板块增长良好。2020H1公司大输液产品收入37.93亿元（-26.76%），结构持续优化，肠外营养剂多室袋系列产品销量同比增长107.06%，销售额3.42亿元（+92.63%）；伊利川宁收入18.47亿元（+1.96%），净利润0.73亿元（-73.88%），伴随主要产品价格持续恢复和7-ADCA和UDCA项目即将投产，公司抗生素中间体、原料药业务有望持续恢复；非输液制剂收入14.79亿元（-19.87%）；新药板块销售9.22亿元（+22.90%），表现良好。 研发管线厚积薄发，创新驱动未来发展。仿制药方面：2012年至2020年8月20日，公司累计有49项仿制药获批上市。2020年1月1日至2020年8月20日已有12个品种获批，16个品种申报生产，将首次进入诊断造影、麻醉等专科领域，预计今年还有3个品种获批。2020年公司共有9个品种中标第二批和第三批国家集采，有望迎来快速放量。创新药方面：截至2020年6月30日，共有13个创新药物进入临床，开展18项临床研究。 下半年公司将集中资源推进7个重点品种：A167PD-L1、A166HER2、A264TROP2、A140EGFR、A277外周镇痛、A233类风关、A204乙肝。公司创新药管线储备丰富，主要品种将陆续迎来关键进展。 公司业绩有望触底回升，维持“推荐”评级。公司业绩短期内受累于疫情，但随着医疗机构诊疗人次的回升和川宁主要品种价格恢复，以及白紫等大品种的获批和放量，我们认为2020H1是公司业绩低点，下半年开始持续复苏。但鉴于2020H1业绩略低于市场预期，我们将2020-2022年EPS预测调整为0.59元、0.82元和0.96元（原预测为0.66元、0.73元和0.85元），当前股价对应2021年PE为30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、政策风险：医药行业政策频出，药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。2、研发项目失败的风险：公司多个在研项目，其中不乏完全创新的药物，一般情况下，药品创新程度越高，研发失败的风险越大。3、抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。

2020H1业绩延续高增长，制剂占比提升大幅改善毛利率：2020上半年公司实现收入13.96亿元（+18.64%），实现归母净利润4.08亿元（+41.24%），延续亮眼表现。其中利润增速大于收入增速的原因主要是公司制剂销售占比快速提升，导致毛利率提升明显。2020H1公司毛利率为60.26%，较上年同期提升10.18个pp。期间费用率合计为26.94%，较上年同期提升4.72个pp，其中管理费用率提升明显，提升2.96个pp至4.39%，主要是由于新增美国子公司费用所致。 肝素原料药价格大幅上升，国内制剂Q2恢复良好：受行业供需结构影响，2019Q4和2020Q1肝素粗品价格大幅上涨，2020H1平均采购价格接近5万元/亿单位，较上年同期上涨50%左右。但因供给收缩，采购量也大幅下降。2020年1-5月肝素出口金额同比增长3.33%，我们预计公司原料药与去年同期在同一水平，收入在7亿元左右；国内低分子肝素制剂受到疫情影响，Q1整体呈个位数增长，但Q2恢复情况良好，预计上半年合计销售量达到900万支以上。 制剂出口迎来爆发，注射剂国际化前景广阔：2020H1子公司Meitheal收入3.14亿元，健进制药收入8409万元，我们预计制剂出口规模在3.5亿元左右，占整体收入比例达25%（去年同期个位数），增长迅猛。公司注射剂研发能力突出，2020H1研发投入9528万元，同比增长27.22%，目前累计申报产品超40个，其中国际市场获批超20个，几十个品种在研。除肝素类产品外，氟维司群、硼替佐米、苯达莫司汀等重磅品种同样有望带来较大利润增量，公司注射剂出口前景广阔。除此之外，公司也在积极推进中美双报，国内制剂也同样有望凭借带量采购政策快速放量。 盈利预测与投资评级：目前公司拥有4条经FDA认证的无菌注射剂生产线和一个经FDA认证的研发中心，2019年收购Meitheal后完成了无菌注射剂研发、生产、销售的全产业链高标准布局。公司制剂品种产品线持续丰富，有望保持每年10个以上获批的节奏，看好公司由肝素原料药向全球主流无菌注射剂供应商转型。我们维持2020-2022年归母净利润分别为8.35亿、10.86亿、15.12亿元的预测，因股本变化，EPS分别调整为0.89元、1.16元和1.62元（原预测为1.16元、1.51元和2.10元），当前股价对应2020PE为53倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原料药价格波动风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，目前公司拥有较大粗品库存，若价格出现急剧下滑，会对公司业绩产生较大影响。2）国外制剂销售不及预期：公司产品国外获批到上市销售有一定时间差，且部分品种竞争对手较多，制剂放量存在不及预期可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。

半年度业绩表现亮眼：2020H1公司实现收入8.16亿元（+37.82%），归母净利润2.19亿元（+92%），延续亮眼表现。一方面，2019H1因车间改造升级等因素影响，基数较低；另一方面，新冠肺炎疫情对公司培南类和抗病毒类产品需求增长较快。2020H1公司毛利率为44.21%，较上年同期增加4.34个pp，期间费用率合计为11.42%，较上年同期减少4.57个pp，其中管理费用和财务费用下降明显。 2020H1培南类和抗病毒类产品增长势头明显：2019年公司他唑巴坦系列、舒巴坦系列、培南类、抗病毒类产品收入占比分别为34%、24%、21%、9%。从下游需求和产品竞争格局来看，我们预计2020H1培南类和抗病毒类产品仍将保持快速增长态势。培南类产品折合成4-AA产能合计约800吨，其中富祥约200吨，剩下产能主要在海翔和九洲，本次定增公司计划新增600吨4-AA和200吨美罗培南产能，和616吨抗病毒中间体产能，行业地位有望进一步提升。 产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权：公司原料药产品储备丰富，目前主要在研品种包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。新型酶抑制剂方面，AAI101已完成3期临床，公司目前为原研提供原料药；阿维巴坦避专利路线完成小试，有望抢得首仿。同时，公司积极向产业链下游延伸，2019年公司发行可转债，募集资金用于450吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，有助于公司由非无菌向无菌原料药升级；另外，富祥（大连）作为制剂业务平台之一，阿加曲班已成功获批；公司与景德镇人民政府签署合作协议，获得1001亩生物医药项目用地，未来将成为公司制剂生产主要基地，不排除公司未来开展CMO业务的可能。 盈利预测与投资评级：公司主要品种持续稳健增长，产品储备持续丰富，积极向产业链下游延伸升级打开成长空间。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿、4.73亿、5.40亿元的预测，当前股价对应2020年PE为23倍，公司目前在特色原料药标的中估值性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：公司逐步开始无菌原料药和制剂技术的研发，与公司现有的原料药生产优势结合，保障公司未来的持续成长能力。若公司不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。2）环保事件风险：公司主营属于原料药和中间体行业，在生产过程中对环境影响较大，存在因人为或其他因素发生污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。3）研发风险：目前公司在研项目较多，且处于相对早期，研发风险大、投入高，公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。

事项: 公司公告与恒瑞医药签署碘海醇、碘帕醇药品合作协议,司太立负责合作产品研发、注册、生产,恒瑞医药负责合作产品的商业化。 平安观点: 携手恒瑞,强强联合,API+制剂一体化的另一种实现方式:司太立和恒瑞分别是国内碘造影剂API和制剂领域龙头,本次合作将以强强联合的方式实现API+制剂一体化。具体合作细节方面,1)由司太立负责合作产品的研发、注册、销售,费用自理;2)由恒瑞医药负责合作产品在国内(不含港澳台)的商业化,并向司太立支付制造成本价款;3)双方就合作产品的收入、成本、费用进行利润核算,毛利润五五分成;4)司太立将合作产品批件转移给恒瑞医药,每个产品获得对价500万元;5)每个产品的合作期限为上市销售之日起5年。 合作产品3年内有望抢占30%份额,打开司太立成长空间:2019年恒瑞医药造影剂销售额高达32.3亿元(+39%),2015年至今CAGR高达33.86%,体现了其造影剂销售团队的强大。2019年恒瑞医药造影剂毛利率为72.94%,整体费用率(不含研发费用)为45.66%,按此假设,则合作产品扣除成本、费用后的利润率为27.28%,司太立利润分成率约为13.64%。假设2020-2022年合作产品分别抢占5%、15%、30%的市场份额,实现收入分别为2.32亿、7.66亿和16.84亿元,则司太立获得利润分成分别约0.32亿、1.04亿和2.30亿元。 一体化发展迎来爆发期,维持“推荐”评级:公司目前“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂API品种持续丰富,新增产能2020年起逐步释放,制剂品种上市在即,打开成长空间。考虑到制剂方面强强合作,未来贡献可观利润,我们上调2020-2022年EPS盈利预测至1.54元、2.21元和3.25元(原预测为1.50元、1.96元和2.48元),当前股价对应2020年PE为45倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)制剂产品集采风险:若制剂品种被纳入集采,将影响制剂盈利预期;3)竞争格局恶化风险:目前部分竞争对手在扩充碘造影剂API产能,若产能成功投产,将对公司产生不利影响。

事项: 全资子公司安迪科与北京肿瘤医院签署《技术转让合同》,获得18FAL-PSMA-BCH-ZL分子探针产品(目标产品)在全球的专利、临床开发与注册、生产和市场销售的权利。安迪科需支付项目经费总计为人民币2500万元。 平安观点: 前列腺癌是男性第二大常见肿瘤类型,早期筛查意义重大:根据2018年全球癌症数据,前列腺癌新发130万例,占比7.1%,为男性第二大常见癌症,仅次于肺癌。2019年国家癌症中心发布的数据显示,2015年我国前列腺癌发病人数为7.2万人,且发病率上升趋势明显。相关研究表明,前列腺癌早期发现,早期治疗,局灶性病变五年生存率接近100%,因此早期诊断对提升前列腺癌患者生存率意义重大。 前列腺特异性膜抗原在分子影像学及靶向治疗领域具有较好应用前景:前列腺特异性膜抗原(PSMA)在前列腺癌细胞表面具有特异性高表达的特点。目标产品通过特异性靶向PSMA,对前列腺癌具有很好的显像效果,主要用于前列腺癌的筛查、诊断、分期、预后、疗效评估等方面。与直肠指检、PSA检查、直肠超声检查、前列腺穿刺活检等传统方式相比,核素诊断具有标记步骤简单、时间短、标记率较高、空间分辨率高、精准率高等优势。目标产品已在北京肿瘤医院进行700余例临床试验,已成为前列腺癌诊断、筛查和手术前的常规检查之一。 药品集采时代,核医学投资价值凸显,维持“强烈推荐”评级:2019年药品行业进入集采时代,核素药物由于高壁垒和政策免疫性,未来的确定性更强,投资价值凸显。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场,云克注射液后劲充足打破市场担忧,核药房网络布局进度领先,未来自主研发叠加海外品种引进丰富产品线。我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.53元、0.68元和0.85元的预测,当前估值对应2020年PE为31倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1,原料药波动风险:原料药价格有一定波动性,但占比已经很低;2,核医学市场放量速度低于预期;3,研发风险:在研品种能否顺利获批具有不确定性。

事项: 公司公布2019年度报告,实现收入16.75亿元,同比增长26.75%;实现归母净利润2.63亿元,同比增长18.62%;实现扣非后归母净利润1.95亿元,同比增长80.26%;EPS为0.21元/股。公司业绩符合预期。 2019年利润分配预案为每10股派2.5元(含税)。 同时公司公布2020年一季度报告,实现收入1.46亿元,同比下滑60.22%;实现归母净利润-2535万元,同比下滑128.37%;实现扣非后归母净利润-3131万元,同比下滑153.15%。 平安观点: 2019年公司主业表现亮眼,2020Q1受新冠疫情冲击大:2019年公司实现收入16.75亿元(+26.75%),归母净利润2.63亿元(+18.62%),符合之前预期。若加回因理财逾期计提的约3800元坏账准备,则公司归母净利润将达3亿元左右。2019年扣非净利润1.95亿元(+80.26%),主业表现亮眼。毛利率47.87%(-1.02pp),主要因原材料肝素粗品涨价。费用率为33.36%(+4.64pp),其中财务费用提升明显,由-9.13%提升至0.73%,是会计准则重分类所致。公司2020Q1实现收入1.46亿元(-60.22%),归母净利润-2535万元(-128.37%),受新冠肺炎疫情冲击明显。但目前国内疫情趋于结束,预计2020Q2开始业绩有望逐步恢复至正常水平。 肝素原料药价格高景气,制剂端持续放量:2019年公司原料药收入7.51亿元(+20.44%),得益于肝素原料药价格高景气,销量基本持平,考虑到2019年开始生猪出栏量下降,供给端紧缩,2020年价格上涨趋势有望持续。制剂端收入9.23亿元(+32.19%),其中肝素钠注射液约1.6亿元(+40%),单价已提升至7元左右;怡开+怡美合计接近7亿元,其中怡美增速超30%;低分子肝素钠注射剂超1亿元,销量接近400万支,其中依诺肝素预计接近300万支,达肝素100万支左右,预计2020年仍将翻倍增长。 研发体系厚积薄发,创新黑马值得关注:2018年7月首个一类新药QHRD107拿到临床批件,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。除上述品种外,公司ZHB206、QHRD110两个一类新药已完成全部临床前研究工作,正在申报临床。此外还有若干个创新药物项目处于不同研究阶段,公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。考虑到新冠肺炎冲击,我们将2010-2021年EPS预测下调至0.23元和0.27元(原预测为0.28元和0.35元),预计2022年EPS为0.32元,当前股价对应公司2020年PE为20倍,但新冠疫情是一过性影响,中长期来看公司发展向好,我们维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

公司业绩稳健增长,将长期受益于种植领域高景气:2019年公司实现收入2.80亿元(+29.81%),归母净利润1.07亿元(+25.14%),维持稳健增长。整体毛利率93.12%,费用率54.09%,均与上年基本持平,保持极强的盈利能力。2018年我国口腔医疗行业市场规模约1000亿元,预计2017-2024年种植领域CAGR 在20%以上,公司将长期受益于种植领域高景气。2020Q1受疫情影响,公司业绩预计下滑20%-40%,但随着医疗机构正常诊疗过程恢复,预计2020Q2开始公司业绩增速将逐步恢复至正常水平,同时不排除种植领域需求存在报复式上升。 主要品种快速增长,种植科放量速度快:2019年公司产品总销量近38万片/瓶,同比增长超过40%。其中,口腔修复膜收入1.37亿元(+30.11%),占总收入比重达49%,其中约50%来自口腔“民营”相关渠道,种植领域增速远高于颌面外科。生物膜收入1.21亿元(+25.84%),明显高于行业增速,占总收入比重达43%;骨修复材料因基数较低,增速高达67.55%,收入1875万元,占总收入比重约为7%。 活性生物骨处于技术审评发补阶段,获批后有望开启广阔骨科市场:目前制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局。目前在研品种较多,其中活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段,预计2021年获批,该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症,属于骨科植入物的一个细分方向。2019年我国骨科植入物收入约218亿元,同比增长15%。活性生物骨获批后有望帮助公司开启更广阔的骨科市场。此外,公司主要在研品种还包括引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、生物硬脑(脊)膜补片、子宫内膜等,将持续丰富公司产品储备。 盈利预测与投资评级:考虑到新冠疫情对2020年1季度的影响,我们略微下调2020年盈利预测,预计2020-2021年EPS 为1.63元、2.07元(原预测为1.64元、2.00元),预计2022年EPS 为2.52元,当前股价对应2020年PE 为46倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。