现金流稳健 , 维持高分红比例4月 13日,公司发布 2019年年报,实现营业收入 8433亿元,同比-6.5%,归母净利润 256亿元,同比-29%,扣非后归母净利润 216亿元,同比-33%。 Q4公司实现营业收入 2579.8亿,同比+13.4%,归母净利润 48.1亿元,同比-42.3%,扣非后归母净利润 27.7亿,同比-61%,业绩与此前预告相符合。受疫情影响,公司目标 2020年全年实现销量 600万台(同比-4%),收入 7800亿元,同比-7.5%,成本 6786亿元,毛利率 13%,公司将加强成本控制。公司预告每 10股分红 8.8元,分红比例 40%,与去年一致,我们预计 20-22年 EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 19年 年 Q4投资收益下滑较多 , 毛利率下滑, ,19年 年 现金流稳健我们认为 19年 Q4公司利润大幅下滑主因有:1、毛利率下滑,Q4公司毛利率 11.2%,同比下滑 1.5pct,主因是自主部分创新类业务增收不增利、新能源补贴下滑影响自主盈利性、合资销售公司费用计提;2、19年 Q4投资收益 44亿元,同比-50%,主要原因是 18年 Q4确认了 35亿元处置可供出售金融资产的收益;3、19年 Q4权益法核算的投资收益 46.5亿元,同比-12%,主要原因是合资企业销量和利润下滑;4、Q4确认公允价值变动收益 13亿元,主要是交易性金融资产产生的收益。19年公司实现经营性现金净流入 463亿元,同比+416%,主要原因是财务公司发放贷款减少。 由于终端折扣加大,合资与自主亏损均加大从制造端看,2019年,上汽大众实现销售收入 2359.5亿元,同比-9%,净利润 200亿元,同比-28.5%,销量同比-3%。上汽通用制造公司实现销售收入 1878亿元,同比-16%,净利润 109.6亿元,同比-30%,销量同比-19%。上汽通用五菱实现收入 857亿元,同比-15%,净利润 17亿元,同比-59%,销量同比-20%。据我们测算,19年上汽自主大约亏损 71亿元,亏损幅度同比扩大 35亿元。公司利润下滑幅度超越销量的主要原因是终端折扣加大、新能源车补贴下滑、产能利用率下降。公司 2020年 Q1销量同比-56%,我们预计公司 Q1利润或下滑 80%~90%。 国际化和电动化取得成绩 , 维持“买入 ”评级2019年公司新能源车销量 18.5万台,同比+30%,整车出口 35万辆,同比+26.5%。公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩,展望 2020年,MEB 工厂落成,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。考虑到疫情导致公司销量下滑,我们预计公司 2020-22年分别实现归母净利 205、231、254亿元(20-21年分别下调 26%、23%),EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司 20年平均估值 15XPE,给予公司 20年 14~15XPE估值,调整目标价为 24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期

3月销量增速优于行业,自主强车型周期延续 3月,长安汽车批发销量14万台,同比-28.7%,产量13万台,同比-33.5%。 其中长安自主批发销量约7.7万台,同比-16%;长安福特批发销量1.1万台,同比-28%;长安马自达批发销量6715台,同比-52.8%。长安的批发销量表现超越行业,根据中汽协数据,3月乘用车整体销量同比-48%。我们认为公司产能和下游需求受到疫情影响,销量出现下滑,公司销量增速优于行业的主要原因是自主处于较强车型周期,V标车型CS75系列和欧尚X7均能保持较好销量,随着国内疫情影响减弱,公司销量有望逐步恢复,预计19-21年EPS为-0.55、1.36、1.23元,维持“买入”评级。 自主处于强车型周期,4款明星车型销量过万 根据公司官网,长安自主明星车型CS75系列3月销量1.8万台,CS35系列3月销量1.1万台,逸动系列销量1万台,欧尚X71.2万台。Q1长安自主销量同比-25%。展望全年,随着疫情影响减弱,主力车型CS75系列、逸动P有望保持较高销量水平,欧尚X7、Uni-T或为长安自主销量带来超预期可能。UNI-T是UNI(引力)序列第一款新车,将于6月上市,有助于吸引新消费群体(90后),未来此系列还要推出4~5款新车。今年自主CS75P、逸动P、欧尚X7、UNI-T等新车型销量有望稳步向上,我们预计自主销量增速有望超过20%。 长安福特推出锐际、冒险家等新车,长安马自达或推出纯电动SUV 由于去年同期批发销量基数较低,长安福特Q1销量同比-17%。今年长安福特进入强车型周期,推出了新车型锐际,将要国产化探险者。2019年12月,已经推出了新车冒险家,2020年还有望推出飞行家和航海家,2021年也会有新车推出。我们预计2020年长安福特有望实现销量25万台,同比+36%。 由于长安马自达库存水平较低,疫情影响公司排产,长安马自达Q1销量同比-48%,今年长安马自达将会推出纯电动SUV提振销量,解决双积分需求,我们预计长安马自达全年或实现销量13万台,与去年同期持平。 减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司混改,出售长安PSA股权,减少失血点,且为公司带来36亿左右的公允价值变动收益。考虑到销量下滑对公司Q1业绩的影响,我们预计公司Q1净利润3~4亿元,扣非后仍处于亏损状态。考虑疫情对全年销量的影响,我们预计19-21年归母净利润为-26、65、59亿元(20年下调7%),对应EPS-0.55、1.36、1.23元。可比公司2020年平均估值18倍PE,考虑到公司自主营销和产品力有较大改善以及2021年长安福特利润的恢复,给予公司2020年扣非后利润(EPS0.61元)21~22倍PE估值,调整目标价至12.81~13.42元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

北美客户产量下滑,Q4业绩略低于预期4月10日,公司发布2019年年报,实现营业收入1440.2亿元,同比-8.4%,归母净利润64.6亿元,同比-19.5%,扣非后归母净利润55.7亿元,同比-12%。Q4公司实现营业收入384.3亿,同比+0.1%,归母净利润15.4亿元,同比-7.6%,扣非后归母净利润13.9亿元,同比-5%,业绩略低于此前预期,主要原因是Q4北美通用罢工影响了客户产量以及资产减值损失增加。受疫情影响,公司目标2020年全年实现收入1280亿元,同比-11%,成本1090亿元,公司将加强成本控制,以实现毛利率14.8%。我们预计20-22年EPS分别为1.83、2.04、2.23元,维持“增持”评级。 投资收益下滑较多,分红符合预期Q4公司收入同比+0.1%,公司前五大客户批发销量同比-2%,北美乘用车产量同比-10%,国内客户批发销量跌幅收窄,新订单放量导致公司收入增速快于客户销量增速;毛利率14.3%,同比+0.6pct,公司加强了成本管控。 销售费用率1.3%,同比-0.1pct;管理费用率(含研发)9.2%,同比+0.16pct,略有增加;投资净收益10亿元,同比-14%,主要原因是联合营企业投资收益下滑;资产和信用减值损失3亿元,损失同比增加1.5亿元。公司预告每10股分红8.5元,分红比例41%,与去年同期一致。我们预计Q1公司收入同比-35%~-40%,归母净利润同比-60%~-70%。 国际化和中性化战略取得成效2019年,公司海外收入298亿元,同比-3%,占比提升至20.67%,同比+1.13pct,国内收入1057亿元,同比-10.7%,主要原因国内汽车市场下滑程度大于海外。公司43.2%收入来自于上汽之外的整车客户,同比提升1.6pct。公司中性化和国际化战略取得成效。分部来看,内外饰件实现营业收入920亿元,同比-8.6%,毛利率14.65%,同比+1.24pct;金属成型和模具实现营业收入97亿,同比-13.7%,毛利率12.85%,同比+0.12pct;功能件实现营业收入284亿元,同比-9.9%,毛利率12.57%,同比-1.52pct;电子电器件实现营业收入46.2亿元,同比-2%,毛利率16.16%,同比-0.78pct。 新兴领域积极拓展,维持“增持”评级公司积极拓展豪华车和日系客户,中性化取得成效。同时在智能驾驶等新兴领域积极投入,在毫米波雷达、电驱动、智能驾驶舱领域都取得了突破,为公司长期发展抢占先机。考虑到疫情对20-21年全球经济发展造成负面影响,消费信心减弱,我们预计公司2020-22年分别实现归母净利约57.66、64.35、70.44亿元(20-21年分别下调22%、21%),EPS分别为1.83、2.04、2.23元,同行业可比公司20年平均估值13XPE,考虑到公司在智能化等新兴领域拓展取得成效,给予公司20年14~15XPE估值,调整目标价为25.62~27.45元,维持“增持”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

智能座舱产品为核心,智能驾驶、车联网促增长 德赛西威是国内汽车电子核心企业,主业是智能驾驶舱,新兴业务为智能驾驶以及车联网解决方案。公司核心产品智能驾驶舱单车价值量大、受益产品渗透率提升,发展迅速,成为公司成长的核心动力。公司开发的智能驾驶和车联网产品已经量产,受益于智能网联行业发展提速,公司ADAS业务收入20年有望翻倍增长。受疫情影响,汽车行业Q1销量或下滑超过40%,但我们预计行业销量从Q2开始有望逐季恢复,公司主要客户长安汽车处于较强车型周期有望为公司业绩带来增量。我们预计公司19-21年实现EPS0.53、0.77、1.16元,给予“增持”评级。 传统业务融合为智能驾驶舱,液晶仪表盘渗透率提升 公司的传统业务车载娱乐信息系统、驾驶信息显示系统、空调控制、车身控制、通信模块等融合为智能驾驶舱业务。成套方案供应有利于提升公司单车价值量,增加公司产品的吸引力。智能驾驶舱主要构成部分有前中控液晶屏、后排液晶屏、液晶仪表盘、流媒体后视镜和抬头显示(HUD)等,车企已经将智能网联作为差异化的核心竞争力,智能座舱产品渗透率有望逐渐提升。 随着液晶仪表盘等产品渗透率提升,国内智能驾驶舱行业2025年市场空间有望超过千亿元,20-25年复合增速15%。液晶仪表盘行业2025年市场空间有望达到512亿元,20-25年复合增速20%。 开发多项自动驾驶产品,未来发展前景广阔 公司开发的智能驾驶辅助产品逐步量产。360环视系统有多个项目相继量产。24G毫米波雷达已获得项目订单并于2019年量产,77G毫米波雷达在2019年达到可量产状态。公司与英伟达和小鹏汽车签订合作协议,联合开发L3级别智能驾驶系统并计划于2020年量产。公司的全自动泊车系统已经量产,并获得国内领军车企下一代全自动泊车和代客泊车产品的平台化项目定点。2020年国内自动驾驶发展提速,我们预计公司ADAS业务19-21年每年收入增速可达到100%。 车联网业务取得突破,T-box已量产 公司的T-box产品已经在多个车型上配套量产。V2X(车路协同)产品获得国际品牌车厂项目定点,计划于2020年量产。在《智能驾驶创新发展战略》等政策推动、技术进步和市场需求驱动下,中国车联网行业进入发展快车道,2020年市场规模有望突破2000亿元,同比+32%。 国内汽车电子核心标的,给予“增持”评级 我们预计公司19-21年收入分别为53.43、59.56、72.49亿元,同比-1%、+11%、+22%;归母净利润分别为2.89、4.23、6.36亿元,同比-30.5%、+46%、+50%,对应EPS0.53、0.77、1.16元。2020年可比公司平均估值47倍PE,给予公司2020年47~48倍PE估值,给予目标价36.19~36.96元,给予“增持”评级。 风险提示:汽车行业增长不及预期,产品开发不达预期,政策支持不达预期。

业绩略低于预期,高分红超预期 公司2020年3月30日发布2019年报,2019年实现营业收入304.8亿元(同比-4.0%),归母净利润19.4亿元(同比-15.7%)。2019Q4单季度实现营收96.2亿元(同比-22.3%),归母净利润6.2亿元(同比-44.3%),扣非后归母净利润4.3亿元(同比-44.1%)。公司2019年业绩略低于预期,业绩下滑主要受新能源补贴退坡所致。公司公告每10股派发现金股利10元(含税),分红总额22.1亿元,分红比例高达114%。预计公司2020-2022年EPS分别为0.98/1.07/1.13元,维持“增持”评级。 市场占有率逆市提升,龙头地位进一步夯实 根据公司公告,2019年公司销售客车58,688辆,同比-3.58%,大中型客车国内市占率37.10%,提升2.60pct,其中大型车、中型车市占率分别提升2.3、2.7pct,市占率进一步提升。2019年下半年新能源车补贴退坡有望促使部分产能出清,未来竞争将聚焦于产品、服务和品牌等综合实力上,行业集中度有望进一步提升。 2019Q4毛利率环比持续提升,ROE有所下降 公司营业收入2019Q4环比增长15.08%,收入增速基本与销量增速持平。 公司实现毛利率26.36%,同比下降1.61pct(国家新能源补贴力度下降),环比提升2.22pct(收入环比+15.08%)。2019Q4ROE为3.39%,同比下降3.3pct(国家新能源补贴力度下降),环比下降0.38pct(Q4销售费用率环比增加3.72pct,研发费用率环比增加2.25pct)。2019年经营活动现金净流量53.40亿元(+107.16%),回款能力增强,龙头地位凸显。 持续高研发投入,提升综合竞争力 2019年公司研发费用17.74亿元,研发费用率5.82%,研发费用率保持平稳态势。公司研发费用主要投向:(1)新产品,T7系列车型、高端旅游、高端公交;(2)新技术,自动驾驶技术、五米微循环车;(3)提升产品性能和制造能力提升。未来的竞争集中在产品、技术和生产成本等方面,公司对研发的持续投入有望提升公司综合实力,夯实龙头地位。 客车龙头市占率持续提升,维持“增持”评级 我们认为2019年下半年新能源补贴下降有助于行业优胜劣汰,公司作为客车行业龙头,有望凭借成本控制、产品力和品牌力实现市占率逆市提升。 公司布局燃料电池客车、智能驾驶客车等新兴方向,有望抢占行业发展先机。我们预计公司20-22年归母净利分别为21.7、23.6、25.1亿元(2020-2021年下调11%、12%),对应EPS分别为0.98、1.07、1.13元。 可比公司2020年平均PE为12倍,但考虑公司是客车领域龙头,且新能源客车占比较高,给予公司20年16~18倍PE估值,对应目标价15.68~17.64元,维持“增持”评级。 风险提示:客车行业景气度不及预期;公司海外市场扩张不及预期。

受疫情影响2月销量下滑,强车型周期有望延续 2020年2月,长安汽车批发销量2.9万台,同比-74%,产量2万台,同比-79%。其中长安自主批发销量约1.6万台,同比-74%;长安福特批发销量4089台,同比-40%;长安马自达批发销量1759台,同比-74.5%。长安的批发销量表现略超越行业,根据中汽协数据,2月乘用车整体销量同比-82%。我们认为销量大幅下滑的主要原因是疫情影响,此外由于长安福特去年基数较低,所以销量下滑幅度小。目前,长安汽车主要工厂均已复工,疫情对汽车消费的影响也在减弱,我们预计3月销量有望改善,预计19-21年EPS为-0.54、1.46、1.22元,维持“买入”评级。 自主推出未来科技量产者UNIT,开启高端智能产品新序列 3月5日,长安汽车全球发布新车UNI-T,开启高端智能新产品序列。UNI-T是UNI(引力)序列第一款新车,未来此系列还要推出4~5款新车。UNI-T是长安欧洲设计中心设计,采用无边界的格栅设计,外型酷炫,可以实现L3级别自动驾驶,搭载蓝鲸1.5T发动机,将于6月上市,有助于吸引新消费群体(90后)。我们认为消费升级和智能化是行业大趋势,长安自主开启高端智能产品序列的决策是大势所趋,利好公司长期发展。今年自主CS75P、逸动P、UNIT等新车型销量有望稳步向上,自主销量增速有望超过20%。 推出锐际、冒险家等新车,林肯国产化助力福特扭亏 今年长安福特也进入强车型周期,推出了新车型锐际,将要国产化探险者。2019年12月,已经推出了新车冒险家,2020年还有望推出飞行家和航海家,2021年也会有新车推出。由于飞行家和锐际同平台,航海家与探险者同平台,使用长安福特现有产能,可节约成本。零部件也有较大国产替代空间。中美贸易摩擦对林肯带来的关税影响也将减弱。我们预计林肯国产化之后有望降低售价,提高产品性价比。凯迪拉克2013年国产化后,年销量从2万台提升至超过20万台,国产化成果显著。我们认为长安林肯有望复制凯迪拉克的成功道路,进一步提升销量。 减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司混改,出售长安PSA股权,减少失血点,且为公司带来35亿左右的公允价值变动收益,公司Q1业绩亮眼。中期看,长安进入新车型周期,销量和业绩改善弹性大。考虑出售PSA和新能源子公司增资获得的非经常性收益36亿元,我们预计19-21年归母净利润为-26.6、70、59亿元,对应EPS-0.54、1.46、1.22元。可比公司2020年平均估值19倍PE,考虑到公司自主营销和产品力有较大改善以及2021年长安福特利润的恢复,给予公司2020年扣非后利润(0.71元)21~22倍PE估值,上调20年目标价至14.91~15.62元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

林肯开启国产化进程,销量有望提升 林肯2015年开始进入中国,15-17年经历了销量快速增长,销量达到了5万台以上。但18-19年,由于整体车市下滑和中美贸易摩擦等因素,林肯在中国的销量增速放缓。20年林肯开始国产化,冒险家是林肯国产化的第一款新车,后续还将推出飞行家、航海家等。凯迪拉克2013年开始国产化,2019年销量超过20万台,是国产化初期的10倍。我们认为林肯国产化之后,成本有望降低,中美贸易摩擦的影响减弱,加大品牌宣传,林肯的销量也有望提升。预计19-21年EPS为-0.55、0.71、1.21元,维持“买入”评级。 16-17年销量快速增长,18-19年销量增速放缓 根据林肯中国数据,2015年林肯在华销量11630辆。2016-2017年是进口林肯销量快速增长期,2016年销量达到了32,558台,同比+180%;2017年销量54,124台,同比+66%。2018-2019年,林肯在中国的销量增速开始放缓,2018年销量55,315台,同比+2.2%,2019年销量46,629台,同比-15.7%。我们认为林肯增速开始放缓的主要因素是:1、中美贸易摩擦,美系进口车被加征了关税;2、国内汽车市场景气度下滑;3、国产化预期影响了进口车的销量。展望2020年,我们认为随着三款长安林肯国产化的落地,林肯在中国的销量有望站上一个新的台阶。 新车型逐步国产,需求潜力大,成本下降空间大 根据公司规划,林肯每年或国产化1~2款新车,2019年12月,已经推出了新车冒险家,2020年还有望推出飞行家和航海家,2021年也会有新车推出。由于飞行家和锐际同平台,航海家与探险者同平台,使用长安福特现有产能,可节约成本。零部件也有较大国产替代空间。中美贸易摩擦对林肯带来的关税影响也将减弱。我们预计林肯国产化之后有望降低售价,提高产品性价比。凯迪拉克2013年国产化后,销量从2万台提升至超过20万台,国产化成果显著。我们认为长安林肯有望复制凯迪拉克的成功道路,进一步提升销量。 林肯国产驱动长安福特和长安汽车盈利增长 我们预计国产化冒险家月销量有望达到2500台,飞行家月均销量有望达到1300台,航海家稳态月均销量有望达到2500台。由于林肯是豪华车,整体售价高于同平台的国产车型,盈利性较好,有望驱动长安福特的盈利恢复。暂不考虑出售PSA和新能源子公司增资获得的非经常性收益30亿元,我们预计19-21年归母净利润为-26.6、34、58亿元,对应EPS-0.55、0.71、1.21元。可比公司2020年平均估值21倍PE,考虑到公司业绩波动性大,给予公司2020年17~18倍PE估值,维持20年目标价12.07~12.78元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期。

UNI-T全球发布,开启高端智能新产品序列 3月5日,长安汽车全球发布新车UNI-T,开启高端智能新产品序列。UNI-T是UNI(引力)序列第一款新车,未来此系列还要推出4~5款新车。UNI-T是长安欧洲设计中心设计,采用无边界的格栅设计,外型酷炫,可以实现L3级别自动驾驶,搭载蓝鲸1.5T发动机,将于6月上市,有助于吸引新消费群体(90后)。我们认为消费升级和智能化是行业大趋势,长安自主开启高端智能产品序列的决策符合行业趋势。展望2020年,长安自主、长安福特均处于较强车型周期,销量和利润有望获得较大改善,预计19-21年EPS为-0.55、0.71、1.21元,维持“买入”评级。 欧洲团队设计外型,全新平台架构打造 据爱卡汽车报道,UNI系列将陆续发布4-5款新产品,涉及轿车和SUV。 UNI-T采用了全新的设计语言,前格栅采用了无边界设计,外型具有科幻感。采用全新平台架构,在安全性、操纵型方面有提升。UNI-T长宽高分别为4515*1870*1565mm,轴距2710mm,定位为紧凑型跨界SUV。内饰方面最大特色是中控台一体式双10.25英寸高清屏,换挡杆设计类似太空战舰操作杆。 未来科技量产者,可实现L3级别智能驾驶 据爱卡汽车报道,在配置方面,UNI-T将配置与腾讯合作开发的梧桐车联,智能化集成QQ、微信,还配置AI智能系统辅助驾驶员,可实现L3级别智能驾驶。动力系统方面,基于全新平台打造而来的UNI-T将搭载蓝鲸NE系列全新1.5T发动机,最大输出功率132kW(180Ps),峰值扭矩300Nm。 传动部分,匹配7速双离合变速箱。未来新车还有望搭载2.0T蓝鲸发动机。 UNI-T售价预计在12-15万元。我们认为1.5T紧凑型跨界SUV车型设计比较小众,主要竞品车型有吉利星越、哈弗F7x,非跨界的竞品车型长安CS75P、吉利ICON、哈弗H6、吉利博越等。 减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司混改,出售长安PSA股权,减少失血点,且为公司带来30亿左右的公允价值变动收益,我们预计公司Q1业绩亮眼。中期看,长安进入新车型周期,销量和业绩改善弹性大。暂不考虑出售PSA和新能源子公司增资获得的非经常性收益30亿元,我们预计19-21年归母净利润为-26.6、34、58亿元,对应EPS-0.55、0.71、1.21元。可比公司2020年平均估值21倍PE,考虑到公司业绩波动性大,给予公司2020年17~18倍PE估值,调整20年目标价至12.07~12.78元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

行业Q2或逐步向好,经销商有望受益 我们认为受疫情影响,Q1汽车行业销量或下降30%,部分需求被推迟到Q2释放,Q2乘用车销量有望同比转正。疫情或导致2020年全年乘用车销量下滑3-5%,由于乘用车需求的韧性仍存在,展望2021年,乘用车行业经历三年下滑之后有望触底反转,实现正增长,公司有望从中受益。从长期来看,随着乘用车保有量提升,平均车龄增加,经销商的后市场业务有望稳步增长。同时汽车消费升级、行业龙头集中、二手车市场逐步放开有望为公司长期成长增添助力。公司2020年PB0.9倍,处于历史较低位置。预计19-21年实现EPS0.34、0.35、0.42元,维持“买入”评级。 预计Q1乘用车销量筑底,Q2有望逐步向好 我们预计2月乘用车销量或下滑80%,3月下滑36%,Q1销量同比下滑30%。根据非典时期复盘,部分被抑制的需求会在Q2释放,我们预计Q2乘用车销量有望同比增长10~15%,而广汇汽车销量增速好于行业,公司新车销售有望实现17%左右正增长。去年同期由于国五去库存,行业折扣较大,经销商毛利率下滑,今年行业库存较低,国家政策稳定汽车消费,经销商毛利率有望提升。受疫情影响,2020年乘用车销量或同比下滑3-5%。展望2021年,由于乘用车需求有一定韧性,乘用车销量经历18-20年连续3年下滑后,有望触底反转实现正增长,公司经营情况亦有望好转。 汽车保有量提升,后市场业务有望稳步增长 从长期来看,随着乘用车保有量提升,平均车龄增加,经销商的维修保养等后市场业务有望稳步增长,后市场业务毛利率远高于新车销售毛利率,公司毛利率有望逐年提升。同时行业低谷,规模较小的经销商在逐步退出,公司经营管理、融资能力、盈利能力强于小经销商,市占率有望持续提升。由于二手车增值税改革等政策尚无定论,公司二手车业务仍处于佣金代理模式。未来若二手车增值税改革,公司二手车业务有望迎来蓬勃发展。公司积极进行店面改造,将部分盈利较差的店面逐步改成盈利较好的豪华车品牌、日系品牌4S店,有望受益汽车行业消费升级和日系市占率提升。 若行业复苏,利润弹性大,维持“买入”评级 公司目前处于历史较低水平(0.9x 2020年PB),上市以来公司PB区间为0.7~2.5倍。我们认为从Q2行业需求或逐步向好,终端需求改善,汽车销售利润率有望提升。若行业复苏,公司的利润弹性较大,预计Q2业绩增速有望达到50%~70%。随着公司和邮储银行的合作落实以及可转债发行,公司资金压力有望减轻。由于疫情影响公司Q1利润,我们预计公司19-21年实现归母净利润28.1、28.4、34.3亿元(下调0%、8%、0.6%),对应EPS0.34、0.35、0.42元,可比公司20年平均估值1.25倍PB,给予公司20年1.1~1.2倍PB估值,给予目标价5.6~6.1元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,商誉存在减值可能性,短期流动性风险。

新订单放量,福多纳或有商誉减值,业绩符合预期 1月20日,公司发布2019年业绩预告,公司预计2019年实现归母净利润4.51~5.41亿元,同比-41%~-28%;扣非后归母净利润4.16~5.06亿元,同比-25%~-39%,业绩符合此前预期。Q4,公司预计实现归母净利润1.13~2.03亿元,同比-17%~+49%。我们认为公司业绩同比下降幅度收窄(Q3业绩同比-29%),主要原因是国产特斯拉的新订单放量。同时,公司公告,由于市场下行等因素,2017年收购的浙江家力和福多纳有商誉减值风险,年报预计减值1000~4000万元。我们预计公司19-21年有望实现EPS0.49、0.69、0.89元,维持“买入”评级。 新客户特斯拉逐步放量,主要客户销量有望复苏 根据公司公告,吉利2020年销量目标141万台,同比+4%。上汽通用将推出凯迪拉克CT4等4款新车,主力车型将改款,我们预计上汽通用销量有望企稳恢复。主要客户销量复苏,公司产能利用率有望提升,毛利率有望改善。公司配套国产特斯拉Model 3的单车价值量较高,直接受益于特斯拉国产化放量。根据特斯拉官网,国产Model 3已经开始交付。我们预计特斯拉Model 3在2020年销量有望达到10万台以上。特斯拉Model Y国产化项目已经启动。展望未来,公司业绩有望受益于特斯拉国产化、行业销量改善等因素持续改善。 积极布局轻量化底盘业务,受益于电动化大趋势 公司在轻量化底盘业务领域积极拓展,产品从锻铝控制臂、转向节延伸到铝副车架。收购福多纳获得高强度钢底盘业务,补全产品线。我们认为电动车为了提升续航里程,轻量化需求更强。随着电动化趋势来临,未来公司轻量化产品渗透率有望持续提升,市场空间广阔。 把握轻量化发展浪潮,维持“买入”评级 我们认为公司是国内NVH行业龙头,跟随优质客户稳健成长;积极布局轻量化底盘业务,已经供货特斯拉、比亚迪等,有望充分受益电动化;公司开发电子真空泵产品国产替代进行中。考虑到新订单放量,公司明后两年收入增速快,毛利率改善明显,我们预计公司19-21年归母净利润为5.17、7.28、9.40亿元(上调2%、18.6%、29%),对应EPS为0.49、0.69、0.89元,可比公司20年平均估值31倍PE,考虑到公司产能建设充足,未来随客户产量提升,业绩改善弹性大,给予公司20年33~34倍PE估值,调整目标价至22.77~23.46元,维持“买入”评级。 风险提示:新兴业务研发不达预期,海外业务受中美贸易摩擦影响,行业景气度下降。

折扣加大+减值损失增加, 业绩低于我们预期 根据公司公告, 公司预计 2019年归母净利润 256亿元, 同比-28.9%, 扣 非后归母净利润 214亿元, 同比-34%。 Q4, 公司实现归母净利润 48亿元, 同比-42%, 扣非后归母净利润 25.8亿元, 同比-64%。 我们认为公司 Q4业绩低于预期, 主要原因是新能源汽车补贴大幅下滑影响公司盈利, Q4促销终端折扣加大, 公司资产减值损失增加。 展望 2020年,我们预计乘 用车行业有望企稳弱复苏,上汽大众、上汽自主销量有望随行业复苏稳中 有升,而上汽通用和上汽通用五菱将会推出多款新车、加强内部改革扭转 销量颓势, 预计 19-21年 EPS2.19、 2.37、 2.55元, 维持“买入”评级。 Q4公司销量跌幅收窄, 终端折扣和减值损失或加大 Q4, 公司整体销量 181.5万台, 同比-4.8%, 销量跌幅收窄。 上汽大众批 发销量 61万台, 同比+11%; 上汽通用批发销量 38万台, 同比-29%;上 汽通用五菱批发销量 53万台, 同比-6%, 跌幅明显收窄;上汽自主批发销 量 20万台, 同比+4.5%; 上汽大通销量 5万台, 同比+51%。 我们认为 Q4虽然公司销量跌幅收窄, 但是为了年末促销, 终端折扣加大,同时新能源 汽车补贴下滑幅度较大,导致公司业绩下滑。 2018年 Q4, 公司计提资产 减值损失 24.5亿元, 我们认为 2019年汽车行业盈利性下滑, 折扣加大, 公司或计提更多资产减值损失, 导致业绩下滑。 上汽大众 MEB 平台 Q4投产,上汽通用与上汽通用五菱有望扭转颓势 根据公司官网, 上汽大众 MEB 平台第一款车型有望在 Q4正式投产, 我们 认为大众战略上高度重视在新能源汽车领域的发展, 并为之投入了大量研 发, MEB 平台车型上市有望为上汽大众带来新的增长点。根据 Marklines 数据,上汽通用 2020年将会推出凯迪拉克 CT4在内的 4款新车型, 同时 主力车型英朗、 君威、 君越也会有改款车型上市,我们认为随着新车型推 出以及内部的战略调整,上汽通用 2020年销量和业绩有望扭转颓势。 2019年是上汽通用五菱的转型之年, 推出定价更高的全新车型影响了销量,随 着 2020年大量新车型推出,上汽通用五菱销量有望改善。 受益于行业弱复苏, 维持“买入” 评级 上汽通用通过凯迪拉克 CT4等 4款新车型推出和主力车型改款, 销量有望 逐步恢复;上汽大众传统车市场销量稳健, MEB 平台投产发力新能源汽车。 我们认为行业有望企稳弱复苏,公司有望受益; 此外上汽奥迪车型 2021年有望量产,未来发展令人期待。考虑到 2019年业绩低于预期,我们预 计公司 19-21年实现归母净利润 256、 276、 298亿元(下调 9%、 8%、 8%),对应 EPS2.19、 2.37、 2.55元, 可比公司 2020年平均估值 12.8倍 PE,给予公司 2020年 12~13倍 PE 估值,调整目标价至 28.44~30.81元, 维持“买入”评级。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

19年12月上汽大众、上汽自主销量正增长,上汽通用仍待改善 根据公司公告,2019年12月公司完成批发销量69.8万台,同比+5.8%。我们认为公司销量改善的主要原因是上汽大众销量大幅增长,上汽自主销量也有改善,上汽通用五菱跌幅明显收窄。展望2020年,我们预计乘用车行业有望企稳弱复苏,上汽大众、上汽自主销量有望随行业复苏稳中有升,而上汽通用和上汽通用五菱将会推出多款新车、加强内部改革扭转销量颓势。我们认为公司作为汽车行业龙头,在研发、管理和营销方面都有优势和积淀,随行业复苏,销量和业绩都有望改善,预计19-21年EPS2.40、2.57、2.77元,维持“买入”评级。 12月上汽大众与上汽自主销量可喜,上汽通用仍待改善 12月,上汽大众批发销量23.4万台,同比+37.7%;上汽通用批发销量12.4万台,同比-27.6%,跌幅有所收窄,但是仍未出现较大改善;上汽通用五菱批发销量22.3万台,同比-0.3%,跌幅明显收窄;上汽自主批发销量7.7万台,同比+11%,新车型RX5 MAX提振销量;上汽大通销量2万台,同比+50.8%。2019年,公司整体批发销量624万台,同比-11.5%;上汽大众销量200万台,同比-3%;上汽通用销量160万台,同比-19%;上汽乘用车销量67万台,同比-4%;上汽通用五菱销量166万台,同比-19%。上汽大众、自主销量增速优于行业,上汽通用和上汽通用五菱市占率下滑。 上汽大众MEB平台预计Q4量产,上汽通用与上汽通用五菱有望扭转颓势 根据公司官网,上汽大众MEB平台第一款车型有望在Q4正式量产,我们认为大众战略上高度重视在新能源汽车领域的发展,并为之投入了大量研发,MEB平台车型上市有望为上汽大众带来新的增长点。根据Marklines数据,上汽通用2020年将会推出凯迪拉克CT4在内的4款新车型,同时主力车型英朗、君威、君越也会有改款车型上市,我们认为随着新车型推出以及内部的战略调整,上汽通用2020年销量有望扭转颓势。2019年是上汽通用五菱的转型之年,推出定价更高的全新车型影响了销量,随着2020年大量新车型推出,上汽通用五菱销量有望改善。 受益于行业复苏,维持“买入”评级 上汽通用通过凯迪拉克CT4等4款新车型推出和主力车型改款,销量有望逐步恢复;上汽大众传统车市场销量稳健,MEB平台投产发力新能源汽车。我们认为行业有望企稳弱复苏,公司有望受益;此外上汽奥迪车型2021年有望量产,未来发展令人期待。考虑到2019年销量略低于预期,我们预计公司19-21年实现归母净利润281、301、324亿元(下调3.4%、3.5%、3.7%),对应EPS2.40、2.57、2.77元,可比公司2020年平均估值12.8倍PE,考虑公司增速略低于可比公司,给予公司2020年11~12倍PE估值,调整目标价至28.27~30.84元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

长安自主销量持续高增长,长安马自达销量改善,福特新车发力 1 月 7 日, 公司公告 19 年 12 月实现批发销量 19.4 万台,同比+31%,环 比+9.8%。其中自主批发销量 10 万台,同比+81.3%,环比+11.6%;长安 福特批发销量 1.8 万台,同比+0.7%,环比-4.7%;长安马自达批发销量 1.26 万台,同比+9.2%,环比+0.7%。我们认为由于新车型发力以及去年同期 基数低, 长安自主销量持续高增长。 长安福特 12 月末推出了两款重要新车 锐际和长安林肯冒险家,销量有望逐步恢复。 展望 2020 年, 长安自主、 长安福特均处于较强车型周期, 销量和利润有望获得较大改善,预计 19-21 年 EPS 为-0.09、 0.67、 1.20 元, 维持“买入”评级。 新产品 CS75 Plus 竞争力突出, 长安自主销量大增 2019 年, 长安自主整体销量 85 万台(仅算重庆、河北、合肥长安), 同比 7.8%; 长安福特整体销量 18.4 万台, 同比-51.3%; 长安马自达销量 13.4 万台, 同比-19.7%; 长安集团整体销量 176 万台, 同比-15.2%。 2019 年 乘用车整体销量下滑 10%左右, 由于上半年公司没有上量新品, 公司全年 累计销售情况跑输行业, 长安自主略好于行业。从 9 月开始, 长安自主接 连推出了 CS75 plus、 欧尚 X7、 CS55 plus 等上量新车型, 销量和盈利情 况改善明显。我们认为 2020 年 CS65、 逸动中期改款、 欧尚 SUV 等新车 有望持续推动长安自主销量上升,自主销量和利润有望持续改善。 福特锐际、 林肯冒险家推出,长安福特销量反转在望 根据公司官网, 12 月 19 日, 长安福特重磅新车紧凑型 SUV 锐际(翼虎换 代)正式上市。新车共发布了三个版本,均为 2.0T 四驱,厂商指导价区间 在 18.98~21.88 万元。 我们认为该车型定价合理, 略低于竞品车型,预计 稳态月均销量有望达到 4000~5000 台。 12 月 27 日, 长安林肯第一款国产 车型冒险家(Corsair) 开启预售,该车型预售价 24.8~35 万元, 相比进口 MKC 便宜 3 万元,我们预计稳态月均销量在 2000~3000 台左右。 根据汽 车之家数据, 2020 年,长安福特还将推出探险者、林肯海盗船、飞行家、 航海家等新车,我们认为随着新车型推出长安福特销量和利润都有望改善。 减少亏损点, 进入新车型周期, 维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司拟混改,拟出售长安 PSA 股权, 有望减少失血 点, 且为公司带来 30 亿左右的公允价值变动收益。中期看, 长安进入新车 型周期, 销量和业绩改善弹性大。 长期看,长安自主研发储备深厚,营销 能力提升明显,长安福特为适应中国市场变化做出了改革,未来发展值得 期待。 暂不考虑出售 PSA 和新能源子公司混改的非经常性收益, 我们预计 19-21 年归母净利润为-4.4、 32、 57 亿元, 对应 EPS-0.09、 0.67、 1.20 元。 可比公司 2020 年平均估值 18 倍 PE, 给予公司 2020 年 17~18 倍 PE 估值, 给予 20 年目标价 11.39~12.06 元, 维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不 达预期,混改进度不达预期。

遮阳板细分领域隐形冠军,品类和客户拓张稳健成长 公司是汽车遮阳板行业龙头,拥有优秀客户结构以及较高的盈利能力,证明其具有优秀的产品质量、成本控制和客户响应能力。2019年,公司在遮阳板领域全球市占率超过30%,国内市占率超过20%。公司的主要客户以中高端品牌为主,已经进入了通用、大众、福特、克莱斯勒、奔驰、宝马、丰田、本田等主流厂商供应链。2019年前三季度在受到Motus拖累的情况下,公司实现净利率12.6%,ROE18%,盈利性仍然较好。我们预计公司2019-21年EPS分别为1.68、1.97、2.31元,维持“增持”评级。 Motus整合加速,加征关税影响减弱,19年Q3或为净利率拐点 2017年,公司毛利率37%,净利率18%,ROE20%。2018年收购Motus后,公司毛利率受到拖累降至29%,净利率和ROE降至13%、17%。2019年Q3,公司毛利率回升至32.2%,同比+3.7pct,环比+3.5pct,净利率提升至14.2%。我们认为公司毛利率大幅改善的原因如下:1、美元升值,公司收入增速快于成本,毛利率提升;2、Q3,Motus整合有进展,毛利率提升;3、毛利率较低的顶棚中央控制器业务占比下滑。我们认为20-21年,随着Motus整合成效显现,公司转移产能至墨西哥后整合完毕,被美国加征关税影响减弱,公司净利率有望逐步改善。 客户拓展:渗透日系,遮阳板市占率有望持续提升 公司遮阳板业务在美系车和德系车中占比较高,日系一直占比较少,但2019年公司获得广丰、广本定点,我们认为公司已经突破日系客户,未来市占率有望进一步提升。我们预计远期公司遮阳板全球市占率有望达到40%~50%。此外,公司也是特斯拉等造车新势力的供应商,未来也将受益于特斯拉的销量攀升。 品类增加:头枕、顶棚业务发力,复制遮阳板成功路径 我们认为公司最主要的增长点仍然在于品类的增加。在现金流丰厚、发展稳定的遮阳板主业支持下,公司积极拓展头枕和顶棚业务。根据公司调研,遮阳板的单车ASP大约在60元左右,而头枕单车ASP可以达到180~200元左右,顶棚单车ASP300~700元。目前公司头枕业务已经进入通用供应链,我们预计未来公司有望将头枕和顶棚业务逐步渗透入福特等现有客户的供应链中,为公司长期发展提供支持。 细分领域隐形冠军,维持“增持”评级 公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透头枕和顶棚控制器等业务,产品不断多元化。公司有望不断提升国内市场份额,外延并购进一步拓展国际市场。我们认为随着公司海外业务整合成功,公司盈利能力有望提升。我们预计公司2019-21年归母净利约6.72、7.90、9.24亿元(上调1.8%、2.2%、2.2%),EPS分别约为1.68、1.97、2.31元,同行业可比公司2020年平均估值约19XPE,给予公司2020年18~19倍PE估值,目标价区间调整为35.46~37.43元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦增大,公司海外市场拓展不及预期。

与邮储银行战略合作,资金压力有望减轻 12月18日,根据金融界网站报道,中国邮政储蓄银行与广汇汽车服务集团股份公司签署战略合作协议。双方将在汽车金融领域展开合作,主机厂和汽车经销商可以享受到更多汽车金融服务。我们认为广汇汽车与邮储银行合作,有望获得更多融资,或减轻公司面临的资金压力。12月,全资子公司广汇宝信发行的美元永续债已经赎回,公司又发行了两笔5亿元的超短融缓解资金压力。11月公司宣布员工持股计划,拟筹集金额1亿元,我们认为发布员工持股计划彰显管理层对公司未来的信心。预计19-21年EPS0.34、0.38、0.42元,维持“买入”评级。 4亿美元永续债已赎回,拟员工持股彰显信心 根据公司公告(2019-124),全资子公司广汇宝信2016年发行的票面利率为8.75%的4亿美元永续债已经完全赎回,主要赎回方法是自有资金和19年10月发行的7785.6万美元票据(票面利率8.625%)。此外公司11月下旬和12月17日发行了两笔5亿元的超短融,发行利率7.1%,期限为270天。我们认为未来公司和邮储银行若能积极展开合作,资金压力有望得到缓解,若债务结构转变资金成本也有望降低。11月27日,公司宣布员工持股计划,筹集金额1亿元,高管认购10%,我们认为发布员工持股计划彰显管理层对公司未来的信心,有助于公司长期发展。 新车销量改善,库存降低,经销商首受益 从基本面看,Q4乘用车零售销量和公司新车销量都有望恢复正增长。根据乘联会数据,10-11月乘用车零售销量同比-5%,跌幅收窄,广汇汽车的零售表现强于行业,我们预计Q4广汇汽车新车销量有望实现正增长。行业和公司库存都恢复正常,资金占用压力降低。根据汽车流通协会数据,11月行业库存指数降低至1.49,同比-22.4%,处于警戒线以下,公司库存情况好于行业。考虑到宏观经济逐步企稳,国五去库存等政策因素扰动消失,我们预计2020年乘用车销量有望企稳,公司作为经销商龙头,有望首先受益。 国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级 长期看,随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升,叠加豪华车销售占比提升,毛利率有望逐步提升;公司管理和盈利能力好于非上市经销商,行业低点盈利较差的经销商或退出,市占率有望提升。考虑到部分资产盈利性下降,Q4或有资产减值等事项发生,我们预计公司19-21年实现归母净利润28.07、30.96、34.45亿元(下调10.9%、13.6%、15.7%),对应EPS0.34、0.38、0.42元,可比公司20年平均估值10.6倍PE,给予公司20年10~11倍PE估值,给予目标价3.8~4.2元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,资产存在减值可能性。