2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。

2023年公司归母净利润同比下降 12.7%。 2023实现营收 1470亿元（+8.9%） ，归母净利润 15.8元（-12.7%） ， 扣非归母净利润 15.4亿元（-15.1%） ， 经营活动产生的现金流量净额 64.4亿元（+6.1%） 。 其中 2023Q4营业收入 364亿元（同比-1.2%， 环比-8.4%） ， 归母净利润 0.61亿元（同比-88%， 环比-88%） 。 2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。 公司利润分配方案： 以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税） ， 合计分配现金股利人民币 6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值 5.0亿元， 楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值 2.1亿元， 计提存货跌价准备 1.2亿元， 共计 8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。 2023年公司毛利润 60.7亿元， 同比减少 4.6亿元。 其中铜版块 37.9亿元， 同比增加 3.7亿元， 主因铜冶炼加工费 TC 上涨； 受益于贵金属价格上涨， 贵金属版块增利 5.8亿元。 减利项主要是硫酸， 2023年硫酸市场价格大跌， 公司硫酸业务毛利润从 2022年 11.9亿转为亏损 0.5亿元。 大股东优质资产注入： 2026年 11月 29日之前， 启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。 大股东持有凉山矿业 40%股权，上市公司持有 20%， 2023年凉山矿业净利润 6亿元。 注入后， 上市公司将持有凉山矿业 60%股权。 凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿 1.3万吨左右， 另外凉山矿业红泥坡铜矿已于 2022年 5月开工， 总投资 18.5亿元， 2025年下半年建成， 该矿区建成后年采选规模 198万吨， 折铜金属量 2.6万吨/年。 风险提示： 铜价或硫酸价格大幅下跌风险， 老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025年铜现货含税价均为 69000元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70美元/吨， 硫酸价格为 150元/吨， 黄金价格 500元/克， 白银价格5800元/千克， 预计 2024-2026年归母净利润 20.18/23.08/31.09亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级。

公司发布年报：实现营收329.72亿元，同比-21.16%；实现归母净利润49.47亿元，同比-75.87%；实现扣非归母净利润26.76亿元，同比-86.59%。2023Q4实现营收72.90亿元，同比-48.70%；实现归母净利润-10.63亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-16.76亿元，同比转亏。 核心产品产销量数据：2023年，公司锂产品产量约10.43万吨，同比+7.25%，销量约10.18万吨，同比+4.57%；动力储能类电池产量约10.62Gwh，同比+56.46%，销量约8.20Gwh，同比+20.38%；消费电子类电池产量约2.79亿只，同比+71.53%，销量约2.79亿只，同比+53.83%。 财务数据：①公司2023年确认非经常性损益约22.71亿元，其中确认政府补助约15.36亿元，确认公允价值变动收益7.84亿元；②公司2023年确认投资收益约33.15亿元，同比基本持平；③截止至2023年年末，公司资产负债率为42.95%，相比2022年年末上升4.68个百分点；在手货币资金约为94.82亿元，同比-4.35%；在手存货约为82.64亿元，同比-18.27%。 闭环锂生态系统，一体化布局持续取得突破上游锂资源情况：公司锂资源继续实现突破：①MtMarion90万吨/年锂辉石精矿产能目前在逐步释放的过程中；②Cauchari年产4万吨碳酸锂项目已于2023年上半年完成项目建设，目前正在稳定爬坡中；③Mariana计划2024年底前产出首批产品；④Goulamina年产50.6万吨锂辉石精矿产能项目预计2024年投产；⑤PPG建设工作在前期准备过程中；⑥松树岗项目探转采手续已完成；⑦蒙金矿业预计于2024年持续产出锂云母精矿。 中游锂盐深加工：截至目前公司已在国内形成约合15万吨LCE以上的锂盐产品生产能力，再加上阿根廷Cauchari锂盐湖4万吨LCE产能，总产能达到将近20万吨LCE。 下游锂电池业务:公司目前已在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地。我们预计公司今年年底锂电池业务将形成年产约20Gwh的有效产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 由于锂价波动较大，我们进一步下修了2024-2026年锂价预期，所以也进一步下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为271.70/338.31/405.04(原预测383.38/443.13/-)亿元，同比增速-17.6%/24.5%/19.7%；归母净利润分别为44.36/58.82/69.20(原预测103.44/113.74/-)亿元，同比增速-10.3%/32.6%/17.6%；摊薄EPS分别为2.20/2.92/3.43元，当前股价对应PE为18/14/12X。考虑到公司是全球最优质锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“买入”评级。

降本增效， 业绩具备韧性。 近年来公司品种钢销量不断提升， 叠加成本压降、资产负债结构优化， 公司抵御市场波动能力持续提升。 2023 年在行业需求弱势运行， 原燃料价格相对强势的背景下， 公司业绩稳定性得到反复验证， 全年实现营业总收入 1644.65 亿元， 同比下降 2.47%， 归母净利润 50.79 亿元，同比下降 20.38%。 四季度单季， 公司实现营业总收入 441.94 亿元， 环比增长 8.54%， 归母净利润 9.74 亿元， 环比下降 36.65%。 加大研发投入， 品种钢销量提升。 公司长期注重研发投入， 持续推进产品高端化转型。 2023 年， 公司发生研发费用 68.3 亿元， 占营业收入比重提升至4.2%。 从装备角度， 公司硅钢、 汽车板等项目的推进能够进一步提升公司高端产品产能。 2023 年， 公司品种钢销量同比提升 6.0%至 1683 万吨， 品种钢销量占比已由 2016 年的 32%提升至 63%。 品种钢是兼具技术门槛和超额盈利的钢材产品， 以直供客户为主， 拥有相对稳定的盈利能力。 以控股子公司汽车板公司为例， 借助于与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔的技术合作， 充分发挥其专利产品差异化竞争优势， 2023 年实现净利润 24.74 亿元， 同比增长49.78%， 业绩逆势提升。 奖惩机制深化， 期间费用较低。 公司持续深化“硬约束、 强激励” 机制， 有18 名中层管理人员因业绩不佳被调整。 多项举措下， 公司人均产钢量保持较高水平， 工序降本、 能源降本等均有明显成效。 随着资产结构优化， 截至 2023年末， 公司资产负债率降至 51.7%。 期间费用保持较低水平， 公司销售费用、管理费用、 财务费用占营业总收入比重分别为 0.27%、 1.04%、 0.04%。 分红比例提高， 积极回报股东。 公司计划向全体股东每 10 股派发现金股利2.3 元（含税） ， 共计派发现金 15.89 亿元， 占归母净利润的 31.3%。 2021、2022 年公司股利支付率分别为 20.7%、 26.0%。 按 3 月 29 日收盘价计算， 对应股息率达 4.3%。 风险提示： 需求端出现超预期下滑； 产量管控力度不及预期； 原材料价格波动超预期。 投资建议： 钢铁行业经营压力仍然较大， 但公司品种钢占比提升， 降本增效成果显著， 业绩稳居行业第一梯队。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入1663/1684/1713 亿 元 ， 同 比 增 速 1.1%/1.2%/1.8% ， 归 母 净 利 润54.0/57.6/61.7 亿 元 ， 同 比 增 速 6.3%/6.6%/7.1% ； 摊 薄 EPS 为0.78/0.83/0.89 元， 当前股价对应 PE 为 6.7/6.3/5.9x， 维持“增持” 评级

2023年公司归母净利润同比增长36%。2023年公司实现营收1863亿元（+7.7%），归母净利润82.5亿元（+36.0%），扣非归母净利润62.3亿元（+2.7%），经营性净现金流155.4亿元（+0.6%）。其中2023年四季度单季营收546亿元（+34.7%），归母净利润58.1亿元（+663%）,扣非归母净利润48.8亿元（+258%）。 2023Q4业绩环比大幅好转，主因出售澳洲NPM铜金矿80%股权，Q4投资净收益22.54亿元。另外随着上半年刚果金权益金事宜解决，四季度终端销量增加。 重点项目完成建设。报告期内，公司完成了TFM混合矿以及KFM两大世界级铜钴矿建设，其中KFM进度超前。2024年，TFM全力推进东区收尾，一季度达产、二季度达标,KFM保持生产稳定，TFM和KFM完成LME铜商标注册，全年实现铜产量52万吨以上，钴产量6万吨以上。 铜产量迈向百万吨级。2024年是公司国际化2.0开启之年，未来5年发展目标要实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，即TFM和KFM在现有60万吨铜产能基础上，具备提升到80-100万吨的潜力。2024年公司将加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期和KFM二期开发做准备，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。 风险提示：矿山扩产进度不及预期，铜、钴价格大幅下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级。 随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2024年公司铜产量将比2022年翻一倍，钴产量增长200%，有望成为全球前10大铜生产商，全球第一大钴生产商。假设2024-2026年LME铜现货结算价均为8800美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨。预计2024-2026年归母净利润100.77/113.32/115.56亿元，同比增速22.2/12.4/2.0%；摊薄EPS分别为0.47/0.52/0.53，当前股价对应PE分别为17.7/15.7/15.4X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。

降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。 挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。2023年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。 万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。 管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。

公司披露2023年报：2023年实现营收2250.71亿元（-22.65%），归母净利润67.17亿元（+60.23%），扣非归母净利润66.14亿元（+111.27%）。其中单四季度实现营收366.66亿元（环比-32.53%），归母净利润13.64亿元（环比-29.51%），扣非归母净利润16.85亿元（环比-17.65%）。2023年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22年公司电解铝单位净利1240元/吨，23年为1379元/吨，同比+11.2%；2）23年计提资产减值7.6亿元，较22年的48.84亿元同比下降41.3亿元。2023Q4归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022年的1.41%增长0.52pct至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct；净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023年末，公司的资产负债率为53.30%，较2022年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。 23年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023年，公司实现氧化铝产量2166万吨（-1%），外销量652万吨；原铝及合金产量679万吨（-1%），外销量680万吨；煤炭产量1305万吨（+22%）；外售电厂发电量162亿kwh（-3%）。 23Q4，公司实现氧化铝产量637万吨，自产氧化铝外销量151万吨；电解铝产销量186万吨；煤炭产量336万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226万吨，电解铝产能745万吨，在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。 风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。

受益金价上涨，业绩提升。2023年，公司合质金产量7.01吨，同比下降0.71%；销量7.34吨，同比增长6.53%。实现营业收入81.06亿元，同比下降3.29%；归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长26.79%。四季度单季，实现营业收入10.11亿元，环比下降59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比下降20.27%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。近年来，受原材料价格上涨以及入选品位等因素影响，公司合并摊销后克金成本有所上涨，但2023年仍仅为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平。 资源为先，发展目标清晰。2023年，公司由民营企业转制为国有企业。新的发展阶段，公司也提出全新战略目标。要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 青海大柴旦产量提升。青海大柴旦成矿条件优越，属于国内大型黄金矿山。 目前，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年，青海大柴旦合质金产量提升47.6%至3.05吨，实现净利润5.8亿元，同比提升57.0%，对应净利率也提升至47.9%。 计划收购TwinHills金矿。2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿，并于2026年投产。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：公司资源禀赋突出，管理水平优，克金成本低，盈利能力强。未来，随着资源挖潜，黄金产量存在较大提升空间。我们预测公司2024/25/26年营业收入87.8/98.1/110.4亿元，年增速分别为8.4%/11.7%/12.5%；归母净利润18.0/21.9/27.1亿元，年增速分别为26.2%/21.8%/23.7%。当前股价对应PE为25.3/20.8/16.8x，维持“买入”评级。

公司发布2023年年报：全年实现营业收入2934亿元，同比+9%；实现归母净利润211亿元，同比+5%；实现经营性现金流369亿元，同比+29%。2023Q4实现营收684亿元，同比+3%；实现归母净利润50亿元，同比+47%；实现经营性现金流111亿元，同比+66%。 公司发布2024年核心矿产品产量目标，维持2025年核心矿产品产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；当量碳酸锂2024年2.5万吨，2025年12万吨。 核心矿产品成本方面：2023年矿产金单位营业成本223.07元/克，同比+16.3%；矿产铜加权平均单位营业成本23270.11元/吨，同比+17.2%；矿产锌单位营业成本9266元/吨，同比+15.6%。公司核心矿产品的成本同比明显提升，但铜C1成本和黄金AISC成本仍位于全球前20%分位。 新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程预计将于2024年二季度建成投产，配套50万吨铜冶炼厂预计2024年四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨。 锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营收为3154/3377/3555亿元，同比增速7.5%/7.1%/5.3%；归母净利润为249.95/311.41/368.53亿元，同比增速18.4%/24.6%/18.3%；摊薄EPS为0.95/1.18/1.40元，当前股价对应PE为16/13/11X。公司资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。盈利同比下滑主因碳酸锂价格大跌导致投资收益减少，以及玉龙铜矿选厂改扩建的固定资产处置损失。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 2023年铜矿版块占公司利润80%。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 未来33年铜、锌、铁产量均有增长。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量；鑫源矿业证载规模增加，以及西部铜业技改可增加约3万吨铅锌金属产量。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元，同比增速6.1/6.0/5.5%，归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。

产能再提升， 龙头优势突出。 2023年公司取得天津钢管控股权， 产能提升至2000万吨。 同时， 公司股东中信泰富子公司湖北新冶钢成功增资控股南钢集团， 集团特钢板块产能超过 3000万吨， 龙头优势愈加凸显。 公司抓住石化、能源行业发展契机， 加大出口， 凭借产品技术以及客户黏性等优势， 整体业绩基本平稳。 2023年完成钢材销量 1889万吨， 同比增长 24.4%， 创历史新高； 实现营业收入 1140.2亿元， 同比增长 15.9%， 归母净利润 57.2亿元，同比下降 19.5%。 四季度单季， 公司归母净利润 13.5亿元， 环比增长 0.9%。 积极应对市场变化， 灵活优化产品结构。 随着市场需求变化， 公司积极调整品种结构， 公司能源用钢同比增长 56%； 汽车用钢销量同比增长 20%； “两高一特” 销量同比增长 37%。 同时， 公司积极拓展海外市场， 出口销量达到238万吨， 同比增长 50.1%。 出口产品毛利率 22.0%， 远高于国内的 11.7%。 成本转移能力强。 公司深耕特钢主业， 品类丰富， 为客户提供高度定制化的服务并采取先期介入的营销模式， 与大量用户尤其是下游行业龙头客户保持了长期战略合作， 使得公司成本传导能力强， 业绩稳定性优于行业平均水平。 秉承收购一家成功一家。 2023年 2月， 公司取得天津钢管控股权， 不断优化其品种结构， 产销量稳步增长， 持续推进其有息负债压降工作， 同样在短期内实现扭亏为盈， 并在油气石化行业高端产品份额进一步提升。 期间费用增加。 并表泰富钢管后， 公司债务有所增长， 各项费用增加对净利率水平造成一定程度拖累。 2023年， 公司销售费用率、 管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 0.59%、 1.78%、 3.90%、 0.63%， 较去年同期分别变化+0. 10、 +0.35、 -0.01、 +0.28个百分点。 分红保持稳健。 公司计划向全体股东每 10股派发现金红利 5.65元（含税） ，合计拟派发现金红利 28.5亿元（含税） ， 占 2023年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的 49.8%， 连续第 5年保持 50%左右的现金分红。 风险提示： 钢材需求大幅下滑； 市场竞争大幅加剧； 原辅料价格大幅上涨。 投资建议： 公司作为特钢龙头企业， 成长路径清晰， 市场地位突出， 经营业绩 稳 健 ， 属 于 特 钢 行 业 稀 缺 标 的 。 预 计 公 司 2024-2026年 收 入1178/1207/1227亿 元 ， 同 比 增 速 3.3%/2.4%/1.7% ， 归 母 净 利 润63.6/70.9/79.9亿元， 同比增速 11.1%/11.6%/12.7%； 当前股价对应 PE 为12.2/10.9/9.7x， 维持“买入” 评级。

全球范围内拥有一批世界级高品质矿产资源， 快速成长为金属矿业行业全球化企业紫金矿业在全球范围内从事铜、 金、 锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发， 适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务， 拥有较为完整的产业链。 公司在全球运营超30家主力矿山项目和一批世界级增量项目， 均以自主设计、 建设、 运营、 管理为主， 形成高效率、 高效益和低成本的“紫金模式” ， 其中境外项目布局国家达到15个。 公司拥有雄厚的资源储备， 铜资源量7372万吨， 金资源量3117吨， 锌(铅)资源量1118万吨， 碳酸锂当量1215万吨， 其中铜矿权益储量相当于中国总储量92%左右，金矿权益储量相当于中国总储量40%左右， 当量碳酸锂权益储量相当于中国总储量43%左右。 近年来， 公司铜矿产能呈现爆发式增长态势， 金矿产能持续提升， 锌矿具备国内领先优势， 且当量碳酸锂产能有望在较短时间内建成投产， 多品种组合可有效抵御不同金属价格轮动的风险。 公司金属矿产资源产量位居国内领先、 全球前十公司2023年矿产金产量67.7吨， 同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)， 同比+11%， 超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨， 同比+3%；矿产银产量412吨， 同比+4%。 公司成为我国首家百万吨矿产铜企业。 2013年是公司全面实施国际化战略的元年， 当年公司矿产铜产量仅约为12万吨， 往后十年， 铜价有两轮比较明显的下行周期， 分别是2011-2015年和2018-2020年， 面对市场对矿业行业信心不足， 公司顶住经营压力， 持续实施精准的逆周期并购，相继用较低代价并购了刚果(金)卡莫阿铜矿、 西藏巨龙铜矿、 塞尔维亚博尔铜矿、 塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目， 在这些世界级项目的加持下， 公司加速推进项目建设、 技改， 矿产铜产量快速提升；尤其在2021年， 刚果(金)卡莫阿铜矿、 塞尔维亚佩吉铜金矿、 西藏巨龙铜矿三个世界级铜矿项目相继建成投产， 使得公司成为近年全球增长最快的大型铜矿公司。 公司发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨， 同比+8.6%；矿产铜111万吨， 同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨， 同比+0.6%；矿产银420吨， 同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 公司未来仍会是国内成长性最强的矿业公司之一， 新项目建设有序推进， 新能源新材料增量快速聚焦铜： 刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产， 届时产能将提升至60万吨铜以上， 卡莫阿铜矿最终将建成80万吨铜以上规模， 有望成为全球第二大产铜矿山；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进， 塞尔维亚两大项目正规划年产铜50万吨产能， 有望晋升为欧洲第一大铜企；西藏巨龙铜矿二、 三期技改完成后， 将建成年产铜60万吨规模；多宝山铜山矿地采有序进展； 2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进， 未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金： 山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产， 新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设， 甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月正式启动复产， 复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂： 湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、 一期30万吨采选系统复产见效、 二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展， 阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功， 西藏拉果错锂盐湖快速推进。 风险提示： 项目建设进度不达预期， 矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持 “买入” 评级。 预计公司2023-2025年营收为2919/3079/3329亿元， 同比增速8.0%/5.5%/8.1%；归母净利润为210.7/248.5/316.9亿元， 同比增速5.1%/17.9%/27.6%；摊薄EPS为0.80/0.94/1.20元， 当前股价对应PE为19/16/12X。 通过多角度估值得出公司合理估值区间在16.99-18.87元之间， 相对于目前股价有14%-27%左右空间， 对应总市值在4472-4969亿元之间。 考虑到公司是国内有色上市公司核心标的， 矿产资源储量丰富， 国际化进程不断加快， 战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型， 核心矿种实现多元化布局， 中长期成长路径明确， 未来有望跻身全球超一流国际矿业企业， 维持“买入” 评级。

钢铁主业稳健， 四元一链增厚盈利。 2023 年， 在行业需求弱势运行， 原燃料价格相对强势的背景下， 公司充分借助品种优化、 产品出口提升盈利能力，深化降本增效， 发挥“一体四元一链” 优势， 盈利表现明显优于行业。 全年实现营业收入 725.43 亿元； 归母净利润 21.25 亿元， 同比下降 1.67%。 产品结构升级， 盈利能力较强。 公司坚持科创发展创新驱动， 2023 年研发费用达 24.02 亿元， 占营业收入 3.31%， 部分拳头产品全国领先。 随着长期积累， 公司高附加值产品放量增长， 2023 年公司先进钢铁材料销量达 258.79万吨， 同比大幅增长 25.15%， 单吨售价 5972.81 元/吨， 单吨毛利 957.53 元/吨， 均大幅优于公司其他钢材平均水平， 为公司平稳业绩做出了重要贡献。 焦炭项目稳步推进。 印尼金瑞新能源年产 260 万吨焦炭项目 4 座焦炉均已投运， 2023 年实现销量 146.06 万吨， 实现净利润 1.39 亿元， 折算单吨净利95.2 元/吨， 明显优于国内独立焦化企业平均盈利情况。 印尼金祥新能源 390万吨焦炭项目， 2#焦炉已投运， 其余焦炉及其配套设施正在按序推进施工。 股权变更， 中信赋能。 2023 年 12 月， 新冶钢完成对南钢集团增资及工商变更登记手续， 公司实际控制人变更为中信集团。 2024 年 1 月， 新冶钢全面要约收购公司股份交割完成， 新冶钢直接及间接合计持有公司总股本的62.76%。 中信特钢是我国特钢龙头企业， 技术优势突出， 抗周期性强， 未来有望为公司赋能， 发挥协同效应。 高比例现金分红回报股东。 公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 2.5元（含税） ， 合计拟派发现金红利 15.41 亿元（含税） ， 占 2023 年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的 72.52%。 按当前股价计算股息率达 5.4%。 公司也制定了 2024-2026 年度股东回报规划， 提出公司未来三年每一年度拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利） 应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的 30%。 并拟将分红周期变更为半年度。 风险提示： 需求端出现超预期下滑； 产量管控力度不及预期； 原材料价格波动超预期； 项目建设进度不及预期。 投资建议： 公司是老牌中厚板龙头企业， 特钢长材稳步发展， 焦炭项目有序推 进 。 业 绩 稳 定 ， 股 息 高 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入780.8/820.6/885.2 亿元； 归母净利润 23.9/25.0/27.3 亿元， 同比增速12.4%/4.8%/8.8%； 摊薄 EPS 为 0.39/0.41/0.44 元， 当前股价对应 PE 为11.9/11.3/10.4x， 维持“增持” 评级。

事项：公司公告：1月19日，公司公布2024年主要产品产量和实物贸易量指引，公司铜、钴产量继续高速增长，公司2024年计划产铜52-57万吨，产钴6-7万吨，较2023年增加铜10万吨以上、钴1万吨以上。 国信金属观点：随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2024年公司铜产量将比2022年翻一倍，钴产量增长200%，有望成为全球前10大铜生产商，全球第一大钴生产商。假设2023-2025年LME铜现货结算价均为8500美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨。预计2023-2025年收入1969/2299/2525亿元，同比增速13.8/16.8/9.8%，归母净利润68.39/92.14/101.22亿元（前值85.83/108.89/121.20亿元），同比增速12.7/34.7/9.9%；摊薄EPS分别为0.32/0.43/0.47，当前股价对应PE分别为16.4/12.2/11.1X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。 评论：预计42024年铜产量同比增31%1月19日，公司公布2024年主要产品产量和实物贸易量指引，公司铜、钴产量继续高速增长。根据指引，公司2024年计划产铜52-57万吨，产钴6-7万吨，较2023年增加铜10万吨以上、钴1万吨以上。此外，公司计划产钼1.2-1.5万吨，产钨0.65-0.75万吨，产铌0.9-1万吨，产磷肥105-125万吨，实现实物贸易量500-600万吨。其中钼、钨面临矿山老化问题，公司通过技改减缓产量衰减进度；铌、磷肥版块产量平稳；金属贸易版块的贸易量依赖于每年有色金属市场的套利机会，去年委任新CEO，将强力推进结构重组与业务优化。成为全球前十大铜生产商，全球第一大钴生产商根据公司指引，2024年产铜量相较2022年翻倍，产钴量增长200%，产量增长主要依靠TFM混合矿项目以及KFM一期项目，截至2023年底，TFM五条生产线均已建成，年处理矿石可达2000万吨，同时KFM实现达产，每月铜产量1.4万吨左右。预计到2024年公司铜产能达到60万吨，钴产能9万吨。洛阳钼业是全球大型矿企中少数持续保持铜产量高速增长的矿企，迅速提升了在全球铜产业的地位。按照预测口径，洛阳钼业2023年已成为中国第二大铜生产商，接近全球前十大铜生产商，2024年有望进入全球前十大生产商。在钴产量方面，公司在2023年已经超过嘉能可，成为全球第一大钴生产商，并且有望在2024年达到8.5-9万吨年生产能力。投资建议假设2023-2025年LME铜现货结算价均为8500美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨（前值25万元/吨）。 由于下调了钴价假设和销量假设，预计2023-2025年收入1969/2299/2525亿元，同比增速13.8/16.8/9.8%，归母净利润68.39/92.14/101.22亿元（前值85.83/108.89/121.20亿元），同比增速12.7/34.7/9.9%；摊薄EPS分别为0.32/0.43/0.47，当前股价对应PE分别为16.4/12.2/11.1X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示铜价、钴价大幅波动风险，资源国矿业政策变动风险，新项目进度低于预期风险，宏观经济系统性风险。

大股东变更， 谋求二次飞跃。 公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选， 具备资源优势， 截至 2022年底保有金金属量 173.9吨， 银金属量 6921.2吨。 2022年公司生产合质金 7.06吨， 合并摊销后克金成本仅为 167.54元/克，实现归母净利润 11.24亿元， 盈利能力突出。 2023年山东黄金正式获得银泰黄金控制权， 公司由民营企业转制为国有企业， 管理层实现平稳过度。 新的发展阶段， 公司提出全新战略目标， 2025、 2026、 2028、 2030年矿产金产量目标分别为 12、 15、 22、 28吨， 未来有望加速发展。 矿山资源优质， 发展潜力巨大。 公司旗下拥有 4个金矿和 1个铅锌银多金属矿山。其中， 青海大柴旦成矿条件优越， 是我国首家中外合作的黄金矿山，近年来持续勘探，黄金保有资源量由 2017年 45吨提升至 2022年 73吨； 细晶沟金矿、 青龙沟金矿探转采项目有序推进， 未来产量有望提升。 华盛金矿是 2021年公司收购的停产金矿， 属于国内稀有的类卡林型大型金矿， 找矿潜力巨大； 目前正在推进扩证复产工作， 华盛金矿采用露天开采， 生产工艺简单， 开采成本也比较低， 未来具备快速复产条件。 盈利能力突出， 融资空间充足。 对比同行业上市公司， 公司资源体量虽然尚未进入头部序列， 但凭借优质的资源禀赋， 克金成本优势突出， 人均创利高，盈利能力居前。 2023年三季度末， 公司资产负债率仅为 17.58%， 在行业中处于非常低的水平， 较低的负债率使得公司有较强的融资空间。 实际利率回落， 看好黄金中长期走势。 2023年黄金资产收益表现优秀， 当下美国通胀虽然仍处高位， 但过去一年已经有所放缓， 并且就业市场降温信号明显。 美联储释放鸽派转向信号， 紧缩周期或已接近尾声， 美债利率回落对黄金价格形成支撑。 此外， 为应对逆全球化发展趋势、 日趋复杂的地缘政治局势等， 全球央行大幅增加黄金持有量， 对金价形成中长期向上推力。 盈利预测与估值： 公司资源禀赋突出， 管理水平优， 克金成本低， 盈利能力强。 未来， 随着资源挖潜， 黄金产量存在较大提升空间。 我们预测公司2023-2025年归属母公司净利润 15.9/17.0/21.9亿元， 年增速分别为41.7%/6.6%/28.8%。 通过多角度估值， 我们认为公司股票合理估值区间在18.8-20.4元之间， 2024年动态市盈率 27.6-30倍， 相对于公司目前股价有25%-36%溢价空间。 考虑公司资产优质， 控股权已顺利完成交接， 长期发展战略清晰， 且黄金价格中长期趋势乐观， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期， 黄金价格大幅下降， 远期扩张摊薄回报的风险， 安全和环保风险。