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李阳

民生证券

研究方向: 建材建筑行业

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工作经历: 登记编号:S0100521110008。曾就职于天风证券股份有限公司、兴业证券股份有限公司。建材建筑行业首席,2021年11月加入民生证券。...>>

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中国电建 建筑和工程 2022-05-26 7.10 -- -- 8.45 17.52%
8.34 17.46%
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中国电建:中国及全球水利水电行业的领先者中国电建是全球清洁低碳能源引领者,抽水蓄能建设龙头,承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务,占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场,是中国水利水电、风电、光伏(热)建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位,是中国及全球水利水电行业的领先者。 绿电+储能,好风凭借力:目前适合新能源接入应用的储能技术,主要是抽水蓄能、电化学储能。截至2021年底,全球抽水蓄能装机规模为1.81亿千瓦,占储能总规模的86.2%。抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能,是建设现代智能电网新型电力系统的重要支撑。对标海外,我国抽水蓄能市场空间广阔,美国、德国、法国、日本、意大利等国家,抽水蓄能和燃气电站在电力系统中的比例均超10%,而我国抽水蓄能和燃气电站占比仅6%左右。2021年5月抽水蓄能两部制电价政策落地,成本桎梏得以解决。同年9月国家能源局出台《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035)》,发展路径更清晰。 有望受益基建大年:2022年基建既不缺项目、也不缺资金,有望对冲宏观经济下行压力。1-4月,我国基础设施投资(不含电力)同比+6.5%,其中,水利管理业投资增长12.0%。今年5月10日,水利部主持推动2022年重大水利工程开工建设专项调度会商,提出加快推进重大水利工程开工建设,确保2022年新开工30项以上。公司是国内水利建设龙头,作为“高端切入、规划先行”的倡导者,水资源和流域规划设计能力突出,一直秉承“流域规划、系统治理”理念,发扬“懂水熟电”的优势。新签订单是建筑业重要的前瞻指标。从2017年开始,公司水利水电业务稳步增长,2021年增速大幅提高。2021年水利电力业务新签订单3103.81亿元,同比增长46.59%。 中国电建:向绿电运营商转型此前地产业务制约公司再融资,2022年4月地产业务完成资产置换、剥离。随后,2022年5月公告拟募集资金不超过150亿元。顺应新能源发展趋势,不断向绿电运营延伸拓展。从订单结构上看,2021年光伏、储能订单均获高速增长,并于2021年开拓绿氢相关市场,新签订单97.44亿元。公司电力投资与运营业务收入占比4.5%,连续5年利润增速在20%以上,毛利率长期稳定在40%以上,是公司盈利能力最强的板块。 投资建议:我们预计2022-2024年归母净利分别为101.85、123.82、157.93亿元,对应动态PE为11X、9X和7X。建筑央企可比龙头2022年动态PE为7x,相对电建目前的11x有一定差距,我们认为与业务结构有关,例如电建剥离房产业务、并且领先转型绿电运营。我们选取类似转型或主做清洁能源业务的公司对比,例如中国能建、中国化学、三峡能源,可比公司2022年平均动态PE为14X,在此角度,电建估值仍有空间。公司加速转型绿电运营,同时受益抽水蓄能+基建大年,我们持续看好公司未来成长空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情反复的风险;资金压力的风险。
硅宝科技 基础化工业 2022-05-17 15.98 -- -- 20.12 25.91%
24.88 55.69%
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硅宝科技:快速成长的有机硅材料龙头硅宝科技,成立于1998年,2009年于创业板上市,营收主要来自有机硅密封胶及硅烷偶联剂业务,国内已拥有6大生产基地,有机硅密封胶产能约13万吨/年(截至2021年末),是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。 有机硅材料:建筑受益消费升级,工业需求多维成长硅橡胶在有机硅产品中消费量最大,而有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广的一个重要品种,占硅橡胶消费量65%。有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类: (1)建筑胶:建筑用有机硅密封胶约占全部密封胶消费量58%,是最大应用领域,主要应用在建筑幕墙、中空玻璃、节能玻璃、装配式建筑、装饰装修等。我们预计2021年建筑领域用有机硅密封胶市场空间在150亿元+。未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自于,1)密封胶领域持续替代低端产品,2)受益于装配式建筑渗透率提高。 (2)工业类用胶:需求多维成长。1)电子电器,有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛。2)新能源,光伏电池组装配过程中,在装框、安装接线盒、接线盒灌封等步骤可采用有机硅密封胶,1GW 光伏装机约对应1200-1500吨用胶量。CPIA 预测,2021-2025年全球光伏新增装机量CAGR 为18%。3)汽车,应用部位包括汽车车灯等,此外还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护。 有机硅材料多元布局,“双主业”齐头并进: (1)建筑胶高歌猛进稳居龙头,2021年公司建筑胶产品营收同比+63%,22Q1营收同比+76%。我们预计公司当前市占率约11.8%,近2年市占率明显提升。 (2)工业胶快速增长勇挑大梁,工业胶增速持续快于公司整体增速。光伏胶景气接力,2021年公司光伏行业用胶实现收入同比+284.1%,受益光伏胶渗透率+光伏新增装机量提升,此外BIPV 风口提速。硅烷偶联剂作为光伏EVA 膜关键助剂,2021年行业增速快、公司业绩高增。电子胶、新基建领域收购拓利科技。 (3)原材料价格回落,募投产能逐步释放。22Q2原材料单价回落,原材料环比压力预计缓解。募投10万吨项目逐步释放,工业胶占比预计提升。 (4)布局硅碳负极。公司硅碳负极技术储备较为深厚,目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。 投资建议:我们预计2022-2024年公司归母净利分别为3.99、5.32和6.74亿元,5月13日股价对应动态PE 为16X、12X 和9X。考虑到公司产能投放节奏快,各类新兴领域逐一拓展,上游原材料阶段性降价后盈利能力回升,具备业绩弹性,我们预计2021A-2024E 年归母净利CAGR(+36%)高于可比公司均值(+22%)。公司当前股价对应2022年PE 为16x,估值与可比公司相仿,且成长性更优。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:地产竣工不及预期;工业胶领域渗透不及预期;原材料价格大幅波动。
苏博特 基础化工业 2022-05-02 22.32 -- -- 25.07 12.32%
26.27 17.70%
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公司发布2022年一季报:2022Q1实现营收7.16亿元,同比-7.28%,归母净利0.8亿元,同比+2.79%,扣非净利0.75亿元,同比-0.89%。销售毛利率、销售净利率分别为39.23%、13.49%,同比-0.8pct、+1.25pct。收入结构上,高性能减水剂占比60.1%,同比-1.2pct,功能性材料占比13.3%,同比+4.4pct,高效减水剂占比3.3%,同比-2.5pct。 3月发货受疫情干扰,高性能减水剂受益单价同比提升:l 22Q1高性能减水剂营收4.3亿,同比-9.05%。产销量方面,22Q1高性能销量19.8万吨,同比-2.69万吨,产量20.5万吨,同比-2.89万吨,预计主要受疫情、物流管控影响,2021年华东、华南区域营收占比分别为43.23%、7.41%。单价方面,22Q1高性能吨均价2173元,同比+70元,环比-9元,同比上升主要受益21Q4提价。 22Q1高效减水剂营收同比-47.46%,销量1.23万吨,同比-1.56万吨。 成本方面,22Q1环氧乙烷采购均价同比-0.12%。公司具备制备聚醚储存的能力,有效对冲材料价格波动。 功能性材料持续高增长:功能性材料营收0.95亿,同比+39.56%,收入占比明显提升。产销量方面,22Q1功能性材料销量4.58万吨,同比+1.33万吨,产量5.15万吨,同比+1.46万吨。单价方面,吨均价2073元,同比-20元(降幅不到1%),环比+339元。 其他关注点:①公司期间费用率合计28.66%,同比+1.83pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.85%、9.07%、5.93%、1.8%,同比+0.73pct、+0.34pct、-0.2pct、+0.96pct。②经营活动产生的现金流量净额为-4066万元,预计与增加原材料备货有关,报告期末存货6.14亿(期初为4.63亿,21Q1期末为4.75亿),预付款项较期初增加13.82%。③22Q1信用减值为+2873万元,主要为计提转回,21Q1同期为+1333万元。④22Q1所得税率10.7%,21Q1-21Q4分别为16.77%、13.5%、11.98%、10.06%,税率同比下调预计与适用20%所得税率的子公司增多有关。 投资建议:持续关注①高性能减水剂疫后放量,②功能性材料打开第二曲线,③稳增长从预期走向验证,有望受益全面基建。我们预计2022-2024年归母净利为7.11亿、9.07亿、11.19亿,4月29日股价对应动态PE 分别为13X、11X、9X,维持“推荐”评级。 风险提示:基建、市政项目推进不及预期;新材料应用进程不及预期;原材料价格大幅波动的风险。
中复神鹰 2022-05-02 31.46 -- -- 35.80 13.80%
47.39 50.64%
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公司发布2022年一季报:Q1实现营收4.6亿元,同比+229%,归母净利1.18亿元,同比+200.8%,扣非净利1.16亿元,同比+214.8%。销售毛利率、销售净利率分别为46%、25.63%,同比-6.57pct、-2.4pct。Q1业绩超预期,营收、归母净利均超出预告上限(预告为营收4-4.5亿元,归母净利0.8-0.9亿元,扣非净利0.75-0.85亿元)。 碳纤维同比量价齐升:①价格方面,根据行业数据,碳纤维价格环比略有提升、同比涨幅大,Q1华东T300(48K)、T300(12K)、T700(12K)碳纤维均价分别为144、190、260元/kg,同比涨幅分别为+17.67%、+34.86%、+38.79%,环比涨幅分别为+1.84%、+3.31%、+9.37%。 ②销量方面,Q1粗纱+制品销量同比增长,增量来自西宁万吨项目产能释放,2021年末已投产8000吨,投产初期存在调试、爬坡阶段,预计截止1季度一期已全部投产。 ③成本方面,Q1华东丙烯腈市场均价11492元/吨,同比-2046元/吨;西宁电价较连云港基地有成本优势,预计单位电力成本随西宁项目投产继续下行。此外,估计Q1疫情影响连云港基地物流。 期间费用率下降明显,规模效应开始显现公司期间费用率合计15.41%,同比-9.09pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为0.11%、7.89%、5.04%、2.34%,同比-0.09pct、-9.4pct、-0.95pct、+1.36pct。管理费用率下降明显,预计规模效应开始凸显;研发费用同比+176.7%,主因本期加大航空级碳纤维及预浸料等研发支出;财务费用同比+669.2%,主因西宁万吨项目部分产能投产,长期借款利息由资本化转为费用化。22Q1期末短期借款6.27亿,期初为5.76亿,期末长期借款16.26亿,期初为10.59亿;22Q1期末存货1.65亿,期初为1.54亿,预付款项较期初增加2202万元。 国产替代正当时,中小丝束持续高景气:①需求多维成长,应用远景广阔。碳碳复材、压力容器、风电叶片持续高增,“十四五”期间国产碳纤维供应量CAGR达35%。2021年我国碳纤维需求国产化率达47%(数据来源:赛奥碳纤维),较2020年提升9pct,国产替代正当时。 ②中小丝束持续高景气。公司产品结构以规格在24K及以下的中小丝束碳纤维为主,受益下游光伏热场材料、氢能源商用车等高景气,预计压力容器、碳碳复材、航空航天等高毛利业务营收占比持续提升。 投资建议:①碳纤维需求多维成长,国产替代正当时,中小丝束持续高景气,②公司产品型号基本对标日本东丽,下游应用领域广,高端民品业务占比高,客户优质。我们预计2022-2024年公司归母净利润5.61、8.55、11.33亿元,4月29日股价对应动态PE分别为51X、34X和25X,维持“推荐”评级。 风险提示:行业新增产能投放的风险;需求增速不及预期;原材料价格大幅波动。
伟星新材 非金属类建材业 2022-04-29 18.05 -- -- 20.57 13.96%
24.06 33.30%
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公司发布 2022年一季报:2022Q1实现营收 10.06亿元,同比+12.21%,归母净利 1.17亿元,同比+3.87%,扣非净利 1.13亿元,同比+4.64%。销售毛利率、销售净利率分别为 36.56%、11.83%,同比-2.29pct、-0.82pct。 3月营收受疫情干扰,Q1仍实现双位数增长:2022Q1营收同比增速为 12.2%,2021Q3-2021Q4增速分别为 15.8%、25.3%,主因 3月中旬以来华东疫情干扰经营,体现在小区封闭无法上门装修、物流不畅及工厂经营受限,尤其是营收占比最大的华东区域(2021年收入贡献达 51.19%);另一方面,部分受益价格增长,主因 2021H1针对全系列提价,以及 PVC 产品在 21H1、21H2各有一次提价。此外,预计防水、净水业务继续保持高增速。 外部环境承压,利润逆势增长: Q1外部压力体现在:1)原材料价格高位运行,2021年 PPR、PE、PVC 产品收入占比分别为 48%、27%、16%,2022年 1季度 PPR、PE、PVC 原材料价格同比-0.29%、+6.05%、+8.15%(参考公开数据,与真实采购价格可能存在差异);2)3月零售业务受限,低毛利工程占比相对提升;3)华东疫情影响物流,预计运输成本有所增长。其他利润干扰项包括:1)投资收益-1988万元,同比减少 1030万元;2)预计股票激励费用同比减少近1000万元;3)利息收入同比减少 800万+。 公司期间费用率合计 19.78%,同比-2.99pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.31%、6.2%、3.11%、-0.84%,同比-1.42pct、-2.41pct、-0.09pct、+0.93pct。 管理费用率同比下降,主因摊销限制性股票激励费用减少,财务费用同比+46.7%,主因本期利息收入减少,此外,预计包装费因会计政策变化对销售费用、营业成本的同比略有影响。 经营活动现金流量净额为负主因采购原材料+税费影响:经营活动产生的现金流量净额为-7055万元,主因本期原材料采购增加及支付税费增加,可类比 2020Q1、2019Q1,均为负值,分别为-1.22、-1.41亿。公司适时增加原材料备货、同时原材料价格明显上涨,报告期末存货 11.32亿,以及预付账款较期初增加 33.58%(主因预付原材料款增加)。2022Q1收现比 1.09(20Q1、21Q1分别为 1.26、1.18),应收/收入 30%+属于 1季度正常表现,近 10年均只有在 Q1超过 30%,期末货币资金 20.8亿,无短债、长债,财务费用为负,报表高质量持续保持。 投资建议:我们看好公司消费属性平滑周期影响,持续保持高质量盈利,此外,根据公司 2021年防水、净水业务增速,以及 2022年经营目标,我们假设同心圆继续保持80%以上增速,今年有望实现 10%左右收入占比,业绩贡献逐渐明显。我们预计 2022-2024年公司归母净利润 16.04、19.24、23.11亿元,4月 27日股价对应动态 PE 分别为19X、16X 和 13X。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;原材料价格波动的风险;工程业务应收风险
科顺股份 非金属类建材业 2022-04-29 9.90 -- -- 11.49 16.06%
14.00 41.41%
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公司发布年报、一季报、可转债预案:①2021年实现营收 77.71亿元,同比+24.57%,归母净利 6.73亿元,同比-24.45%,扣非净利 5.72亿,同比-35.42%。其中,单四季度营收 20.88亿元,同比+9.78%,归母净利-0.01亿,扣非净利-0.52亿元。毛利率、净利率为 28.51%、8.66%,同比-8.4、-5.6pct;Q4毛利率 22.16%,同比-8.65pct。②2022年一季度实现营收 17.35亿元,同比+18.71%,归母净利 0.99亿元,同比-40.82%,扣非净利 0.82亿元,同比-49.2%。单季毛利率为 25.74%,同比-6.39pct。③拟发行可转债总额≤22亿元:将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目及补流。 收入端:21Q4主动控制规模,22Q1表现超预期:2021年公司实现营收近 25%的增长,表现远超行业(防水企业主营收入增速 13.2%),21Q4增速收窄至 9.8%,主因经营环境承压+地产企业信用风险扩张、公司出于风控适当控制规模。但 22Q1在疫情干扰下,营收同比仍实现18.7%,预计经销业务、非房业务贡献明显。收入结构方面,2021年防水卷材占比 58.6%,比例下降-6.5pct,防水涂料 21.7%,占比提升 3.2pct,防水施工 19.7%,占比提升 3.8pct,卷材、涂料、施工业务增速为 12.2%、46.2%、54.4%。收入端建议关注:1)直销端:坚持优质地产客户开发,继续保持对央企、国企客户的开发力度;同时,非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等,会同时原有高铁、核电、桥隧、城建等事业部,共同深度开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目;2)经销端:加大专项经销商开发,继续增加经销商数量,持续提升比例(2021H1为 42%),2021年已签 2000余家(2020、2019年分别为 1700余家、1000余家),公司增加授信额度,目标 2022年地级市经销商覆盖率提升至 100%。此外,2021年民用建材完善渠道网络,实现 62%的高增长。 成本费用端:成本大幅上涨毛利率连续承压,Q1费用率略有提升:2021年沥青、乳液价格大幅上涨,同时下游地产客户可能出于控本压价,导致毛利率同比-8.4pct,22Q1原材料压力延续,因此毛利率继续同比-6.39pct,但幅度环比收窄。22Q1年费用率同比提升,销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加 0.5、0.4、0.2、0.5pct。 谨慎应对外部风险:一方面,公司计提应收款项坏账准备影响报表利润,2021年计提信用减值损失 2.5亿元,以及资产减值损失 2600万元(存货跌价损失和合同资产减值损失),加回后预计实现扣非利润 8.5亿,同比微降 4.3%。另一方面,现金流继续承压,2021年收现比 88.4%(同比下降 1pct),经营活动现金流净额 6.11亿元(上年同期 5.52亿),Q1收现比同比下降较多,经营活动现金流净额为-11亿元(去年同期为-2.73亿元),主因应收增长、原材料购买影响(备货+涨价)。 收购丰泽延展减隔震,第二曲线积极开拓:2021年发行股份收购丰泽过审并在 2022年收到 93.5049%的股权,未来有望充分受益公共建筑减隔震市场放量。此外,公司与圣戈班成立合资公司,与国际接轨深耕高分子光伏屋面防水,同时内部增设光伏屋面事业部深度运营。 投资建议:我们预计 2022-2024年公司归母净利分别为 11.98、15.64和 18.77亿元,对应 4月 27日动态 PE 分别为 10x、8x、7x,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;应收账款周转不及预期;地产政策变动不及预期。
中材科技 基础化工业 2022-04-25 19.94 -- -- 23.17 12.97%
31.97 60.33%
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公司发布2022年一季报:2022Q1公司实现营收46.62亿元,同比+15.9%,归母净利7.34亿元,同比+24.5%,扣非净利6.02亿元,同比+7.45%。销售毛利率、归母净利率分别为29.81%、16.68%,同比-1.08、+1.56pct。 受益玻纤量价齐升:价格环比稳定但同比提升,2022Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为6138元/吨,同比+333元/吨(+5.73%)。天然气成本涨幅较大,泰安市非居民用天然气最高销售价格为4.16元/立方米,同比+0.86元/立方米,取泰玻2019-2021年平均天然气单耗159立方米/吨,据此测算天然气单耗上升137元(仅为测算结果)。综合考虑叶腊石等矿物价格同比上涨(涨幅不及天然气)、电子布价格下滑,我们预计Q1玻纤单吨盈利仍然同比提高。 销量方面,满庄9线10万吨粗纱、邹城6线6万吨细纱分别于2021年9月、12月投产,邹城1线1.5万吨细纱于2022年2月停产,据此我们预计2022Q1同比有3-4万吨产能增量。4月21日,公司发布公告拟于山东邹城投资6.2亿建设年产6万吨高模高强玻纤产线项目,产品主要应用于大功率风电叶片及海上风电等领域,建设期6个月,预计投产后可进一步优化产品结构、降低成本。 玻纤供需关系稳定,粗纱价格坚挺。需求端我们预计2022年增量主要来自于出口、新能源汽车、风电领域;供给端继续消化前期新投产能,同时严格假设条件下,2022年实际新增产能仍然有限。 关注锂膜业务新增产能投放、单吨净利提升:2021年底公司基膜产能超10亿平,2022H1滕州二期投产后预计名义产能超15亿平。 关注锂膜业务单吨净利提升,1)新投产线产能利用率及良率爬升,2)截至2021年末,海外韩国两大客户已实现批量供货,预计高价海外出货占比提升。 风电叶片业务均价或将继续承压:2021年公司风电叶片均价下降,主要受风电整机招标价格大幅下降影响。近期风电招标价格未明显企稳回升。公司围绕风电叶片大型化发展方向推出多款大叶型新品,关注风电叶片业务前瞻性布局。 投资建议:继续关注1)粗纱价格坚挺,公司玻纤业务今年产能有增量,产品结构优化;2)锂膜产能释放,市占率、单吨盈利有望提升;3)风电叶片静待行业价格拐点。 三大主业前景向好,公司估值显著偏低。我们预计2022-2024年归母净利分别为42.36、49.51、52.75亿元,4月22日收盘价对应2022-2024年动态PE分别为8、7、7x,维持“推荐”评级。 风险提示:国内玻纤供给格局恶化;锂膜业务拓展不及预期;投资进展不及预期;原材料波动风险。
凯伦股份 非金属类建材业 2022-04-25 11.67 -- -- 12.95 5.46%
14.66 25.62%
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事件:2021年公司实现营收 25.86亿元,同比+28.8%,归母净利 7192.35万元,同比-74.2%,扣非后归母净利 3032.5万元,同比-88.3%。其中,单四季度营收 6.64亿元,同比-6.4%,归母净利-1.07亿元,扣非净利-1.17亿元,同比大幅下滑。全年销售毛利率、净利率分别为 30.34%、2.76%,同比-9.2(已剔除运输费影响)、-11.1pct;Q4毛利率 29.06%,同比-13.86pct。收入结构上,防水卷材占比 69.1%(同比-9.7pct),防水涂料占比 22.3%(同比+5.2pct),防水施工占比近 7%(同比+4.5pct)。 2022年一季度:实现营收 3.26亿元,同比-26.9%,归母净利 858.6万元,同比-84.1%,扣非后归母净利 190.9万元,同比-96%,2022Q1毛利率为 20.54%。 Q4以来适当控制规模,坚定掘金高分子:2021Q4、2022Q1营收下滑,一方面经营环境承压,2021年房屋新开工面积同比-11.4%,今年一季度下滑幅度扩大至17.5%,以及一季度苏州基地发货、运输受到疫情干扰。另一方面地产企业信用风险扩张,出于风控公司主动、适当控制规模。收入端建议继续关注:渠道方面,1)直销端:严格控制应收、加强回款,稳步推进万科、新城、中海、保利等战略合作,继续合作渗透百强优质房企;2)经销端:2021年末共合作经销商 700多家(同比+200多家),未来 3年数量计划扩大到 1500家。产品结构方面,确立高分子防水为主的核心战略,重点推进在工商业屋面分布式光伏产业链应用,高分子产业园已于报告期内正式投产,采用进口意大利和德国全套生产线,全力打造 TPO 和 PVC 防水卷材产品体系,高分子收入占比提升,一是强化差异化竞争策略,二是高毛利产品增厚业绩。 成本上行、大 B 压价导致毛利承压,计提减少利润:原材料价格大涨,例如2021年沥青、丙烯酸、VAE 均值同比上涨 19.8%、55.7%、84.4%,同时下游地产可能出于控本压价,带来毛利率明显下滑。此外,2021年计提信用减值准备 2.52亿(2020年 0.67亿),其中坏账损失 1.82亿。公司单项计提应收账款坏账准备 1.49亿,其中,恒大计提 0.8亿(计提比例 50%)、荣盛 0.3亿(30%)、蓝光 0.08亿(30%);单项计提应收票据坏账准备 0.35亿,其中恒大计提 0.27亿(计提比例 44.8%)、荣盛 0.08亿(29.9%)。 实控人及多位高管承诺,如果在 2022年 12月 31日前,无法足额收回公司对恒大及成员企业的 1.88亿应收(截至 2021年 10月 22日),承担由此造成的损失。 现金流表现:2021年期末公司应收账款&票据/收入为 78.06%,期初为 77.29%,其中应收账款增加 8.18亿。其他应收款 2.35亿(22Q1为 2.13亿),期初为 0.71亿,押金保证金 2.41亿,上年同期 0.71亿。2021年经营活动产生的现金流量净额-3.84亿(22Q1为-2.11亿),2020年为-1.11亿。 投资建议:继续关注①优质直销客户开拓进展,经销队伍巩固、新增,②光伏屋面防水业务放量,高分子材料占比提升。我们预计 2022-24年归母净利为 2.4、3.26、3.97亿,4月 22日股价对应动态 PE 分别为 20X、15X、12X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格变动不及预期;地产需求持续下滑;应收账款风险。
旗滨集团 非金属类建材业 2022-04-11 12.41 -- -- 13.58 2.11%
12.95 4.35%
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公司披露2021年年报:4月7日,公司披露2021年年报,全年实现营收145.73亿,同比+51.1%,归母净利42.34亿,同比+131.9%,扣非后归母净利41.52亿,同比+140.7%。其中,单四季度营收38.07亿,同比+23.2%,归母净利5.75亿,同比-5.6%。全年毛利率50.24%,同比+12.96pct,销售净利率28.97%,同比+10.06pct。Q4毛利率37.56%,同比-4.7pct,净利率15%,同比-4.7pct。分红大幅提升,2021年现金分红比例为50.71%,股息率为6.08%。营收结构方面,公司优质浮法玻璃原片收入占比85.9%(同比-2.5pct),节能建筑玻璃收入占比14.1%(同比+2.4pct)。 箱毛利同比提升26.3元:产销方面,2021年公司生产各种浮法玻璃原片11917万重箱,同比+241万重箱,销售各种浮法玻璃原片11891万重箱,同比+514万重箱。箱指标方面,经测算公司全年销售均价104.4元/重箱,同比+30.4元/重箱。2021H2原材料纯碱及燃料价格涨幅明显(成本占比超80%的直接材料费同比+22.67%),报告期内公司单箱成本同比上升4.1元达50.6元,单箱毛利同比增长26.3元达53.9元。价格方面,2021H1浮法玻璃高景气延续,7-9月玻璃价格高位运行,9-10月旺季不旺导致大幅降价,11月末起地产政策边际宽松,保交房压力下竣工链回暖,叠加下游深加工企业库存低存在垒库需求,玻璃价格有所反弹。 重点提示光伏玻璃业务加速推进:“一体两翼”战略下,光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃业务接棒成长,2022年重点关注公司光伏玻璃、药用玻璃板块。公司湖南郴州1200T/D光伏玻璃压延产线预计近期投产,在建5条光伏压延玻璃产线(包含湖南郴州)投产后,总产能预计达8500T/D。同时,公司近期光伏玻璃业务扩张提速,3月16日公司公告拟在马来西亚投资新建2条各1200T/D光伏玻璃生产线及配套建设石英砂生产基地,4月7日公司公告拟在云南昭通投资新建4条各1200T/D光伏玻璃生产线及配套建设石英砂生产基地,株洲新建1条1200T/D光伏玻璃生产线。光伏玻璃价格既3月初第一轮调价后迎来第二轮上调,4月7日3.2mm镀膜主流大单报价27.5元/平方米,环比上周上涨5.8%,主因成本推涨。此外,中硼硅药用玻璃良率不断提升,有望在客户端加速突破。 投资建议:浮法玻璃业务,公司在成本、管理等方面领先行业,深加工节能玻璃产能逐步释放。成长方面,公司加快进入光伏、药用、高端电子玻璃领域,长期竞争力有望进一步增强。我们预计2022-2024年归母净利分别为45.1、50.1、53.2亿元,2022年4月7日股价对应PE分别为8X、7X、7X。维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;疫情干扰风险;光伏玻璃投产、药玻良率提升不及预期。
中国巨石 建筑和工程 2022-03-29 14.54 -- -- 16.45 9.74%
17.23 18.50%
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中国巨石:保持全球玻纤工业的领导者中国巨石,成立于 1993年,1999年于在上交所上市,控股股东为中国建材。营收主要来自玻纤及制品业务,国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都三处主要生产基地。 玻纤行业:供需紧俏,迭代升级需求端,我们预计 2022年国内玻纤表观消费量为 660万吨,同比+6%,增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域:1)2021年我国玻纤及制品出口总量达 168.3万吨,同比+26.6%,海外需求高景气;2)玻纤复材为汽车轻量化重要材料,单车用量提升空间大,新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量;3)风电纱不断升级,看好风电装机趋势。 供给端,2022年继续消化前期新投产能,严格假设条件下,实际新增仍然有限。预计今年实际产能边际放缓(预计新增 45.5万吨,2021年为+82万吨),且增量主要来自行业龙头。我们预计 2022年有效产能增量约 64.7万吨。综上测算 2021-2022年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%,供给冲击有限。 公司掌握全球玻纤定价权供需关系决定玻纤价格周期性波动。我们复盘近3轮行业价格变化:1)2014-2015年: 风电“抢装潮”拉动需求;2)2017Q4-2018H1:成本推涨,出口+热塑景气;3)2020Q3至今:疫情导致供需错配,下游需求轮番接棒。本轮“不一样”:价格峰值更高,高位时间更长,弱化周期属性,成本和价格均可能出现趋势性变化。 周期底部扩张,制造智能化、产销全球化:1)2011年前:金融危机底部发力,产能跃升全球第一。持续降本,厚积薄发等待玻纤价格回暖。2)2011-2017年:“以外供外”,全球布局。目前埃及共拥有 20万吨玻纤产能,美国拥有 9.5万吨。3)2018-2021年:智能制造,再造巨石。技术+产品不断迭代,成本管控引领行业:2010年前池窑规模持续领先,2010以来技术引领变革、产品结构升级。规模优势+产业链整合+地理位置优势,吨成本持续下行,降本效益显著,吨净利 2014年后上一台阶,吨净利中枢从200-500元上升到千元以上。 投资建议公司估值显著偏低。我们认为,公司作为全球玻纤王者,成本优势明显,产能投放仍有增量,较同行可享受一定估值溢价。同时,玻纤行业、巨石自身弱化周期影响,估值中枢有较大提升空间。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 67.21、71.30和78.43亿元,对应 3月 24日动态 PE 分别为 9x、9x、8x。横向对比,A 股玻纤行业可比公司 2022年平均 PE 为 9x 左右。纵向对比,当前巨石 PE 位于近 10年中枢低点,PB位于近 10年中枢。综合考虑行业地位、盈利能力、业绩增长空间及当前估值水平,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行;行业产能投放节奏不及预期;燃料价格大幅波动。
伟星新材 非金属类建材业 2022-03-01 21.49 -- -- 23.15 4.42%
22.44 4.42%
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收入表现靓丽,利润表现符合预期 近日,公司发布2021年业绩快报,预计实现营收63.88亿元,同比+25.1%,归母净利12.34亿元,同比+3.5%,扣非后归母净利12.02亿元,同比+4.8%。据此推算,公司21Q4实现营收23.61亿元,同比+25.3%,较19Q4增52.9%,归母净利4.61亿元,同比+0.6%,较19Q4增58.6%,扣非后归母净利4.58亿元,同比+3.5%,较19Q4增62.1%。 收入表现超预期。公司单四季度收入同比增速25.3%,单三季度收入增速15.8%,在2020下半年高基数的基础上,收入表现靓丽,我们认为有3点原因:一是受益市占率提升、C端环境改善、零售占比提升,公司加快渠道下沉、覆盖空白市场,预计销量获得较快增长,同时,2021上半年、2020年的零售、工程业务收入占比分别为70%:30%,和62%:38%,工程占比下降主因精装滑坡和地产资金收紧,工程业务受困;二是拓展新品成效明显,上半年防水+净水业务分别同增90%、80%左右,我们预计在公司大力培育下,全年延续高增。三是受益提价,2021上半年公司针对全系列产品提价,以及PVC产品在上半年、下半年各有一次提价(成本加成)。此外,单四季度市政工程收入预计有所回暖。 利润增速不及收入,我们提示加回投资收益、激励费用干扰后,同比增速约15%,好于预期。公司参与投资的基金宁波东鹏合立投资的企业期末公允价值较期初下降,相应投资收益减少9472.30万元,以及本期摊销限制性股票激励费用增加7599.80万元。对比2020年归母净利11.9亿,投资收益、激励费用干扰加回后(仍需考虑扣税),2021年归母净利规模略低于14亿,同比增长约15%。但不可否认的是,原材料涨价压力同比明显扩大,公司毛利率同比下降。此外,倒推全年所得税率在14%左右,比2020年略有回升(2020年为13.66%)。 “消费建材”核心资产,稀缺同心圆二次成长 消费属性平滑周期影响。季度累计口径,伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在0.4-0.5之间,下游以刚需为主,公司10年间收入、归母净利复合增速分别为15%、21%,显著穿越周期。立足痛点,产品+服务发挥“保险”功效,业主“怕”漏水损失,渠道“怕”漏水赔付,公司深谙客户心理。 将“同心圆”提升到战略高度,2017年6月正式推出“咖乐”防水,2016年试点前置过滤器产品,2021年3月推出净水机。防水施行“产品+施工”“产品+验收”模式,奠定差异化基础。同时,开展系统集成+服务持续升级商业模式。 投资建议:我们预计2021-2023年归母净利分别为12.34亿元、16.04亿元、19.24亿元,对应动态PE分别为28X、22X和18X。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;原材料价格波动的风险;工程业务应收风险。
伟星新材 非金属类建材业 2022-01-31 23.82 30.44 47.77% 24.00 0.76%
24.00 0.76%
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伟星新材:成为高科技、服务型、国际化的一流企业总部位于浙江临海的民营企业,2010年 3月登陆深交所,主营塑料管道生产及销售,主要产品包括三大管材管件系列:PPR(建筑内冷热给水)、PE(市政供水、采暖、燃气、排水排污)、PVC(排水排污、电力护套),近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链”,加快推进家装防水、净水业务。 公司年产能超过 30万吨,合计 6个生产基地,其中,国内 5个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安,国外布局泰国。零售与工程双轮驱动,公司零售业务依托经销渠道,收入贡献估计约 70%,目前在全国拥有营销网点 29000多个(每年净新增 1000-2000个),销售分公司 30多个,销售人员 1700余人(总员工占比约 37%);工程业务占比约30%,通过直销+经销方式,与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 主打产品不同,商业模式各异2017-2020年,环保推动供给端收缩,精装集采改变采购方式、龙头销量增速明显更快。 精装“退坡”,消费升级趋势不变。国内精装修区域结构不均衡,一二线缺少持续提升空间,低线城市精装修必要性有限。精装修近两年遭遇阻力,本质属于信息不对称问题。2021年 1-11月,中国商品住宅精装项目新开盘累计数同比-7.1%。 行业龙头主打产品各异,工程易兼得、零售难并举。伟星管道类主打产品是 PPR 管道管件,零售属性较强;联塑、永高主打 PVC 产品,更重规模扩张、重视批发销售,简单直接对比并不合适。整体而言,零售壁垒更高。 “消费建材”核心资产,稀缺同心圆二次成长消费属性平滑周期影响。季度累计口径,伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在 0.4-0.5之间,下游以刚需为主,公司 10年间收入、归母净利复合增速分别为15%、21%,显著穿越周期。立足痛点,产品+服务发挥“保险”功效,业主“怕”漏水损失,渠道“怕”漏水赔付,公司深谙客户心理。 将“同心圆”提升到战略高度,2017年 6月正式推出“咖乐”防水,2016年试点前置过滤器产品,2021年 3月推出净水机产品。施行“产品+施工”“产品+验收”模式,奠定品牌差异化基础。空间方面,我们预计住宅家装、厨卫防水容量 200亿元左右(不含施工),与 PPR 管道空间相近。 盈利预测:我们预计 2021-2023年归母净利分别为 12.43亿元、16.04亿元、19.24亿元,对应动态 PE 分别为 30X、23X 和 20X。按照相对估值法,给予公司 2022年 31xPE,合理市值约在 500亿人民币,对应每股股价为 31.4元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;华东精装加速渗透;建筑工程业务增长空间不及预期;工程业务应收风险。
旗滨集团 非金属类建材业 2022-01-28 17.04 -- -- 19.00 11.50%
19.00 11.50%
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事件概述:2022年1月26日,公司发布2021年业绩预告,取预告中值,预计实现归母净利润42.53亿元,同比+133%;扣非后归母净利润41.72亿元,同比+142%。据此推算,公司21Q4实现归母净利润5.95亿元,同比-2.4%;扣非后归母净利润5.82亿元,同比-0.7%。 21Q4浮法玻璃量、价、成本均承压行业经营层面:1)销量方面:21年10-11月地产链资金收紧、深加工企业限电,下游需求遇冷;2)价格方面,21年7-9月玻璃价格高位运行,旺季不旺导致大幅降价;11月末地产政策边际宽松,保交房压力下竣工链回暖,叠加下游深加工企业库存低存在垒库需求,玻璃价格有所反弹。整体看,21Q4全国玻璃均价约2350元/吨,环比Q3下降21%。3)成本方面:Q4纯碱价格维持历史高位,12月中才有一定回落。三因叠加,盈利受损,我们测算Q4玻璃&纯碱价格差平均在87元/重箱,环比Q3回落32%。 22H1玻璃供需关系中性偏乐观供给端截止22号,1月有2条产线冷修,冬奥会期间河北地区玻璃厂环保压力增加,同时,沙河“煤改气”带来成本上涨,Q1冷修、技改产线数量可能增多。需求端地产保竣工交付,21H2缺位订单有望在上半年回补。近期玻璃库存有所下降,主因原片涨价去库及下游补库,截止上周1月20号,重点监测省份生产企业的库存总量为3558万重量箱,较1月13号削减272万重量箱,降幅7.1%(卓创资讯),尽管当前库存同比较高,但我们认为应考虑春节错位影响,去年春节前夕库存为3364万箱(今年3558万重箱),并在开春一个月后下降17.6%到2860万箱。 综合供需现状,我们认为春节后玻璃价格中性偏乐观。如果地产竣工数据前高后低,节后需求驱动量价,叠加“煤改气”及双碳压力去供给,供需之间可能存在缺口,下半年如果需求相对回落、冷修理应同步增加,供需关系再平衡。 增长曲线重点关注光伏、药用玻璃“一体两翼”战略下,光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃业务接棒成长,2022年重点关注公司光伏玻璃、药用玻璃板块。2022年底公司5条光伏压延玻璃产线投产后,总产能预计达8500T/D。光伏玻璃价格偏低,行业产能投放进低于预期。同时,中硼硅药用玻璃良率不断提升,有望在客户端加速突破。 投资建议:浮法玻璃高景气延续,公司在成本、管理等方面领先行业,同时海外布局加速,深加工节能玻璃产能逐步释放。成长方面,公司加快进入光伏、药用、高端电子玻璃领域,长期竞争力有望进一步增强。我们预计2021-2023年归母净利分别为43.0、48.4、50.3亿元,2022年1月26日股价对应PE 分别为11X、10X、9X。维持“推荐”评级。 风险提示:成本变动不及预期;地产政策继续趋紧;光伏玻璃投产、药玻良率提升不及预期。
苏博特 基础化工业 2022-01-21 28.31 -- -- 27.89 -1.48%
27.89 -1.48%
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市场扩容,混凝土外加剂行业空间550亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分,外加剂中减水剂占比70%以上。我们测算2020年外加剂行业市场空间至少达559亿元,其中减水剂空间432亿元。我国预拌率提升、机制砂渗透,带动外加剂市场空间快速扩容。 高性能减水剂成为主流,成本变化与环氧乙烷关联度高。按照减水率高低,可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。高性能减水剂渗透率逐年推升,目前接近80%,对高效减水剂起替代作用。环氧乙烷占高性能减水剂总成本70%,因此环氧乙烷价格波动直接影响企业利润水平。 龙头优势明显,研发构筑壁垒。每年一个新基地,IPO以来公司产能募投明显加速。随着四川大英、广东江门基地投产,2022年底公司高性能减水剂母液产能达57.1万吨,高性能减水剂产量预计将达175-190万吨。研发优势构筑产品壁垒,产品单价与毛利率处于行业领先地位。 基建需求回暖,营销网络拓宽。除产能规模扩张外,预计公司主业还将受益于:1)2022年基建投资有望开门红,地产需求边际改善;2)加大技术推广力度,全国化布局拓宽营销网络;3)检测中心与主业协同效应明显。 功能性材料不断迭代,打开第二增长曲线,重点关注风电灌浆料、TPO防水材料。2016-2020年公司功能性材料营收CAGR达47%,2020年公司功能性材料营收4.31亿,占比12%。1)抗裂材料、交通工程材料延续高增速:抗裂材料受益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建设,交通基建回暖背景下交通工程材料板块提速;2)风电灌浆料:海上风电未来发展前景乐观,催生风电灌浆料需求,我们预计2025年全球海风灌浆料市场将扩容到18-30亿元,具有三倍增量空间。国产替代空间广阔,公司灌浆料技术积累深厚,产品已于国内风电市场广泛应用;3)TPO防水材料:募投扩建TPO防水卷材,打造“刚性+柔性”防水体系。 投资建议:我们预计公司2021-2023年高性能减水剂产能分别为47.1、57.1、67.1万吨;2022-2023年风电灌浆料营收分别为1.5亿、4.5亿元。预计2021-2023年公司净利润分别为5.30、7.11和9.07亿元,1月19日股价对应动态PE分别为22X、17X和13X。综合考虑外部环境改善、成本改善,以及可比竞争优势、龙头估值溢价,财务指标对比情况结合公司收入持续增长预期,我们认为公司较同行估值溢价在80%是合理水平。按照相对估值法,给予公司2022年21xPE,公司2022年净利润7.11亿,合理市值约在150亿人民币,对应每股股价为35.69元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:基建回暖不及预期;产能投放不及预期;新应用材料拓展不及预期;原材料价格大幅波动风险;技术人员流失风险;营销人员管理难度加大风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2022-01-17 48.50 -- -- 53.18 9.65%
53.18 9.65%
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事件概述: 近日公司发布2021年业绩快报,①收入方面,预计实现营业总收入318.92亿元,同比+46.8%;②利润方面,预计实现归母净利润41.85亿元,同比+23.5%;扣非后归母净利润38.85亿元,同比+25.7%。据此推算,公司21Q4实现归母净利润15.07亿元,同比+19.8%;扣非后归母净利润14.17亿元,同比+33.9%。 逆境高增长,预计全年业绩达标 2021年3月,公司发布股权激励计划,其中2022年解锁条件为2021年扣非后归母净利润同比实现25%增长,根据业绩快报,2021年扣非归母净利润同比+25.7%,我们预计公司能顺利完成激励目标。另一方面,公司2021年3月通过《2021年财务预算报告》,提出收入预算指标为300亿元,净利润42.5亿元,根据快报,收入已超额完成预算(净利润未披露)。2021年经营挑战较大,地产拿地/新开工下滑、地产企业信用风险及原材料价格大幅上涨,公司仍然坚定完成业绩考核目标,彰显龙头优势。2021年1-11月地产新开工面积同比下降9.1%,其中下半年加速下滑。以恒大、富力等为代表的top级地产商频出信用违约风险,扩大上游材料企业应收风险敞口,对产业链整体形成较大压力。此外,沥青、丙烯酸、VAE的年内均值分别较2020年均值上涨19.8%、55.7%、84.4%,沥青等原材料在防水行业主营业务成本中占比达到80-90%,预计全年毛利率仍然承压。 材料、施工规模同增长,非房、非防均贡献明显2020年末设立的一体化公司制度成效显著,叠加产能全国性布局,公司2021年充分掘机渠道下沉,同时加速拓展非房市场,有效抗地产之压。近年来被高度关注的非防水业务继续高增长,以建筑涂料为代表,保温砂浆、粉料、硅藻泥、瓷砖胶、美缝剂等关联材料百花齐放,并加速延展防水与建涂施工、修缮服务,平台型经营架构进展超预期。此外品牌外溢,零售渠道受益,民建集团业务同步发展良好。 行业下行期集中度有望加快,提标效果值得期待 用2021年中期防水收入/行业规上企业收入,公司市场率为25%,行业集中度仍有较大提升空间。根据住建部2019年提出的《建筑和市政工程通用规范》(征求意见稿),对防水材料的使用寿命、涂刷层数均有详细规定,如果新规批复执行,我们预期一举三得:带动行业容量提升、行业品质提升、集中度提升,推进效果值得期待。 投资建议: 我们预计2021-2022年归母净利分别为41.7、52.7亿元,2022年1月14日股价对应PE分别为29X、23X。维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格变动不及预期;地产政策继续趋紧的风险;市政及基建投资不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名