东航物流：国内头部航空物流服务商公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的9%。东航物流拥有全球航陑网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022年营收占比为56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022年，公司营收、归母净利润的CAGR分别为25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价陒关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干陑运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在在35%以上。 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、TiktokShop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算算2022年欧美航陑跨境空运量中跨境电商货量占比约为为20%，2023年该比例将超过过30%，2024/2025年有望超过过40%/50%。在中性假设下，我们预计计2023-2025年欧美航陑跨境电商空运货量同比增长长81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长长9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有55架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计计2024/2025年宽体货机增速在在10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载20吨，约为宽体货机的1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计计2024/2025年总供给增速为为16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。 货运业务盈利向上，第二曲线增长可期公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若若2024年全货机运价提升升10%，公司归母净利润有望增长长5.2亿。2024年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲陑。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023H1货站处理量占上海两场货邮处理量的58%。2024年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。 投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期2024年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美陑航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.8/29.3/34.6亿元，对应PE分别为10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

鄂州花湖机场是以顺丰为主导的货运中转核心枢纽， 将升级顺丰航空网络的运营模式， 全面提升货机的装载率和产品的时效稳定性。 鄂州花湖机场预计于 2025 年实现货运吞吐量 245 万吨， 有望跻身全国前三大货运机场。 同时，公司在收购嘉里物流后，国际物流综合实力大幅提升。 参考国际快递龙头发展经验，“ 鄂州花湖机场” 和“ 国际业务” 或是强强联手的组合拳， 以鄂州花湖机场为中心枢纽， 促进顺丰空网和国际网络的协同发展， 提升顺丰的综合竞争实力。 顺丰航空：垄断优势突出，产能效用不足顺丰航空是国内航空货运航班“ 覆盖范围最广、航班数量最多”的航空货运公司， 2023 年 9 月顺丰航空货运航线转场完成，成功搭建以鄂州花湖机场为核心的航空货运网络。从航班结构看，顺丰航空在国内市场保持领先，国际航班优势并不突出；从货机数量看，顺丰的全货机先发优势明显，同时主动提升宽体机占比，优化机型结构。 尽管顺丰在货机规模和航班数量上优势显著， 但存在着货机飞行时长不足、 航班密度不高的问题， 货机利用率有较大的提升空间。 我们认为， 鄂州花湖机场投用以及加码国际航班都将是顺丰航空提升货机产能利用率的有效路径。 国内：机场降本增效，供给双重优化顺丰以鄂州花湖机场为核心货运枢纽， 将原有的点对点飞行模式转向轴辐式网络， 实现空网运输的降本增效。 一方面，航空节点通过枢纽连接，能提高全货机网络覆盖范围，在时效领先的基础上，进一步巩固顺丰产品护城河；另一方面，轴辐式飞行模式可以通过在枢纽集货、分拨，减少冗余航线， 提升全货机装载率， 优化航空运输成本。 同时，在我国航空时刻资源紧张的背景下， 货运枢纽机场更易于获取时刻， 有助于提升全货机利用率和快递产品时效。 随着顺丰航空持续引进运力， 运输网络和航班供给的双重优化有望创造更多的时效件需求。 国际：货运起点， 联通国际顺丰在成功收购嘉里物流后， 加速扩张物流网络， 国际业务有望成为公司重要的增长极。 伴随着中国与东南亚国家在产业链上的互动持续加深，中国与东南亚国家间国际物流市场快速发展。嘉里物流是全球头部的货代企业，在亚太地区深厚的客户资源将为公司持续赋能；同时，嘉里物流是东南亚第四大的快递服务商，借助较完善的本土快递网络，有望打通顺丰东南亚国际快递端到端环节。 顺丰在亚太市场的本土网络建设较完善， 快递产品具备较强的竞争力， 份额有望持续提升。 依托顺丰和嘉里物流的协同发展， 有望开启顺丰的第二成长曲线。 投资建议：经营质量提升，第二曲线可期2023 年以来，公司在诸多外部挑战下盈利稳中有升，经营韧性凸显。 从短期看，公司将持续发力降本增效， 叠加多元业务减亏， 盈利有望持续释放。 从中长期看， 伴随鄂州花湖机场货量稳步提升， 顺丰航空竞争力将进一步增强； 看好公司与嘉里物流的协同发展， 国际业务有望成为第二成长曲线。 当前股价具备安全边际，建议把握底部配置机会。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 87.0/107.6/143.4 亿元，对应 PE 分别为 23.1/18.6/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示1、、宏观经济修复不及预期； 2、鄂州花湖机场产能爬坡不及预期； 3、人力成本及油价大幅上行； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件描述 2019年,顺丰控股实现营收同比增长23.4%至1121.9亿元,归属净利润同比增长27.2%至58.0亿元,扣非净利润同比增长20.8%至42.1亿元,对应EPS为1.32元;其中,四季度实现营收同比增长31.1%至334.2亿元,归属净利润同比下降5.9%至14.9亿元,扣非净利润同比增长5.1%至7.0亿元;拟每10股派发现金红利2.7元(含税)。 事件评论 多元发展,大象起舞。2019年虽然公司核心时效业务仅同比增长5.9%,但在快递产品分层(特惠专配)和新业务(快运、冷运、同城等)持续发力下,公司全年实现营业收入同比增加23.4%,其中,时效/经济/快运/冷运/同城/国际/供应链收入分别同比增加32/65/46/13/10/2/45亿元,非快递业务占比同比提升6.7pct至25.6%。 费用优化,盈利稳定。尽管高盈利的时效收入占比下降8.3pct,但通过快递运营优化、快运多网融合、板块资源协同等手段,公司19年毛利率仅小幅下滑0.5pct至17.4%。公司归属净利润同比增长27.2%,主要由于:1)销售管理费用管控良好,期间费用率同比下降0.6pct;2)税收优惠、财政拨款、处置子公司投资收益、ABS资产增值等合计贡献约15.9亿税后非经营性收益。 用户结构完善,资本开支优化。2019年公司散单会员达2.5亿(同比增约58%),活跃月结客户数量达140万(同比增约19%),庞大的散单客户和稳定的月结客户将支撑公司稳健发展。此外,2019年公司资本支出减少12.7%至129.1亿元,科技投入增加34.7%至36.7亿元。 成本升费用降,Q4盈利短期承压。Q4公司特惠件持续放量推动整体件量大增49.9%,公司投入较多资源保障运营服务,导致毛利率同比大幅下降3.7pct;不过,由于管理费用控制良好,公司期间费用率同比下降2.9pct;最终公司扣非归属净利率同比下滑0.5pct至2.1%。 维持“买入”评级。长期看,顺丰凭借直营网络和多元化布局,将率先受益产业升级带来的供应链新机遇;中期看,快递产品分层和新业务效益提升将带动公司稳健增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.60元和1.86元,对应PE分别为33、28和24倍。 风险提示: 1.经济疲软导致时效快递需求下行;资本开支过大拖累短期盈利能力;竞争加剧导致新业务盈利不及预期。

事件描述 德邦股份披露 2019年半年度报告:2019年上半年,公司实现营收 118.9亿元,同比增长 16.7%,实现归属净利润 1.1亿元,同比下降 65.6%,对应EPS 为 0.11元;其中,二季度公司实现营收 64.2亿元,同比增长 16.8%,实现归属净利润 1.5亿元,同比下降 25.3%。 事件评论 营收增长稳健,快递占比提升。上半年公司营收同比增长 16.7%,其中,快运收入为 49.9亿元,同比下降 9.7%,收入下滑主要因为:1)市场需求低迷竞争加剧;2)大件快递的分流效应。快递收入为 66.8亿元,同比增长 49.9%,大于 35.8%的件量增速,主要因为去年下半年推出“360特重件”新产品,票均重量增加带动单票收入同比增长 10.4%。 上半年快递收入占比提升至 56.1%,业务结构调整初显成效。分季度来看,大件快递分流影响逐步减弱,二季度快运收入跌幅环比收窄 4.8个百分点至 7.4%。 前置投入拖累业绩,期待盈利逐步修复。上半年公司毛利率同比下降4.2个百分点,一方面,由于去年下半年以来加大人力和运力投入,成本增幅大于收入增幅;另一方面,由于低毛利率的快递产品分流快运。 费用率方面,由于前期持续的信息化建设投入,管理效能逐步提升,期间费用率同比下降 1.4个百分点至 10.1%。最终,受毛利率下滑拖累,公司归属净利率同比下降 2.1个百分点至 1.0%。分季度来看,公司二季度走出淡季,毛利率环比提升 3.4个百分点,随着下半年旺季开启,成本有望逐步摊薄,规模效应将驱动盈利修复。 投资建议:维持“买入”评级。公司在大件快递领域具备先发优势,随着快运、快递产品分层逐步完成,快运业务有望重回稳健增长,而大件快递当前仍处高景气区间,规模效应将驱动公司盈利能力逐步改善。考虑到公司上半年成本压力较大,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 至 0.67、0.78和 0.93元,对应当前股价的 PE 估值分别为 20、17和 14倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 市场需求大幅下滑; 2. 行业竞争加剧拖累公司盈利。

事件描述顺丰控股披露 19年半年度报告:19年上半年,公司营收同比增长 17.7%至500.7亿元,归属净利润同比增长 40.3%至 31.0亿元,扣非归属净利润同比增长 11.5%至 23.3亿元,对应 EPS 为 0.70元;其中,二季度实现营收同比增长 18.6%至 260.5亿元,归属净利润同比增长 50.4%至 18.4亿元,扣非归属净利润同比增长 25.2%至 14.9亿元。 事件评论 营收增速小幅回升, 特惠专配表现亮眼。 受传统快递业务增速下滑拖累,上半年公司营收增长 17.7%,其中传统业务(时效+经济板块)营收同比增长 7.3%,新业务(含供应链业务)营收同比增长 70.9%,占整体营收比重上升至 23.7%;二季度营收增速环比小幅回升,我们判断主要由于 5月推出高性价比的特惠专配产品,带动经济板块营收增速回升。 盈利能力显著修复,非经收益增厚业绩。上半年公司毛利率同比小幅提升 0.9pct 至 19.8%,其中二季度同比提升 1.4pct 至 21.5%,主因填仓件发力、路由线路优化、多模式运力整合带动运输成本优化;费用率方面,或因人员结构调整的补偿款增加,二季度管理费用率同比提升;最终在毛利率环比大幅改善下,二季度扣非净利率环比回升至 5.7%。报告期内公司处置非流动资产 (3.2亿) 及金融资产公允价值变动收益 (3.5亿)显著增厚业绩。低基数效应下,预计下半年扣非净利有望加速增长。 可转债申请获批,持续运力与科技投入。公司申请拟发行募资总额不超过 58亿元可转债近日获证监会审核通过,募投项目实施后,有望扩充现有航空运力与陆路运力,保持公司在信息化技术领域的前沿性,完善现有中转场网络和自动化升级,从而提升公司整体运营效率和服务质量,进一步巩固、提高公司竞争优势。同时,若未来可转债陆续转股,则可以进一步优化公司财务结构,逐步降低资产负债率。 维持“买入”评级。短期看,公司成本管控效果正逐步显现,业绩迎来向上拐点。长期看,公司未来将分享产业结构升级带来的物流新机遇,若供应链基因完成蜕变,则有望率先打开万亿级别的产业供应链市场。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.36、1.41和 1.57元,对应当前股价 PE 分别为 29、28和 25倍,维持“买入”评级。 46719风险提示: 1. 宏观经济疲软导致商务快递需求下行;行业竞争加剧导致新业务盈利不及预期。 2. 资本开支过大拖累短期盈利能力。