事件：大华股份发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%。2024年一季度，公司营业收入同比增长2.75%，归母净利润同比增长13.26%。 年报收入利润与此前业绩预告基本一致。2023年全年实现收入同比增长5.41%，净利润同比增长216.73%，利润较高增长，主要由于公司在报告期内处置了对零跑持有的7.88%股份，预计增加归属于母公司净利润约41.37亿。 ToB业务稳中向好，海外和国内ToG业务承压。1）2023年公司视觉方案在工厂制造、能源生产、学校教育、医疗卫生、园区管理等多个行业拓展，实现销售收入较高增长10%；2）ToG业务基于AIoT2.0和物联数智平台2.0，城市平台焕新升级为城市天机统一底座；3）境外销售中，公司设立欧洲、东南亚、中东、拉美等六大区域级供应中心，2023年受到局部战争等国际环境影响，海外销售增长3.5%，增速低于国内。 创新业务增速较高。其中子公司华睿机器人、机器视觉方案已应用于锂电、光伏、物流、3C等行业。截至2023年，智慧生活乐橙云AIoT设备接入数、用户数高增，AIoT设备接入数增长超过25%，全球用户注册数增长超过35%，乐橙云平台月活超过1700万。 2023年毛利率大幅提升，高质量发展显成效。2023年公司整体毛利率同比提升4.2pct，公司在2022年后执行高质量发展战略，减少低毛利、回款周期长的主动集成项目，战略在2023年取得明显成效。 2024Q1利润超预期！收入略低于预期。2024Q1，公司营业收入同比增长2.75%，此前市场预期约5%，收入增长略低于预期，预计主要由于ToG等业务仍然受政府预算不足压制，预计Q2-3后可能复苏；归母净利润同比增长13.26%，扣非净利润同比增长25.92%，此前市场预期约10%，利润增长超预期，预计主要由于投资收益同比增加217.12%。 维持“增持”评级。考虑到公司后执行高质量发展策略，降低低毛利的主动集成项目占比，小幅下调2024-2025年收入预测为349.72、385.46亿元，原预测为369.93、430.05亿元，考虑到公司加大多模态大模型等投入，小幅下调2024-2025年净利润预测为40.68、47.78亿元，原预测为41.35、51.92亿元，新增2026年收入、利润预测为430.85、52.82亿元。对应2024年14倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。 风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

事件：近日来，公司官方视频号上线多个基于“天幕”多媒体大模型的创作，展现其在AI视频生成上的能力和更多场景可能性。 拥抱AI视频生成，加速推动多模态应用浪潮。2023年9月世界计算大会上万兴科技首次预发布以视频创意应用为核心的百亿级参数多媒体大模型“天幕”，11月官方视频号发布基于“天幕“的AI生成视频《女孩的一生》，展现其文生视频的能力，在视频内场景切换、前后画面连续性和稳定性上也有所提升。”天幕“大模型由视频、音频、图片、语言等多模态大模型组成，持续优化视觉和听觉能力，预期后续发布有望进一步为创意工作者提供AI创新解决方案。 产品线丰富，多款核心产品升级持续引流。公司推出10余款AI应用产品，覆盖视频编辑、商拍、数字人直播、产品设计、情感陪伴等多个领域，网站流量长期稳定在60万左右。 核心产品升级进一步引流：1）10月30日Fimora更新至版本13升级多项AI功能，内置创作助手Copiot支持自然语言辅助创作，新增AI文案撰写、AI视频字幕生成和AI音乐生成，11月Fimora网站流量环比上升4.6%。2）11月23日Virbo全新升级，增加AI智能脚本、翻译等功能，进一步提升数字人直播体验，11月Virbo网站流量环比上升68.3%。 战略方面投资建设全国首个数字创意科学园，布局产业平台。12月16日公司举办万兴科技（长沙）创意科学园开工仪式，规划重点建设公司创意软件全球研发中心、运营中心、创意云计算中心、AI数字创意研发中心、产品孵化中心等，吸引人才加速“人人都是创作者“时代到来。 研发规模化带来利润略超预期。公司前三季度收入10.96亿元，同比上升30.69%，单三季度收入3.78亿元，同比上升26.67%。归母净利润前三季度6506.8万元，同比上升166.91%，单三季度2119.91万元，同比上升67.17%，略超市场预期。收入上升后，研发规模化体现，前三季度研发费用率为27.45%，同比下降2.5PCT。 盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2023-2025年收入为14.76、18.11、21.96亿元，预计2023-2025年利润为1.07、1.51、1.86亿元。对应2024年6.9倍PS。考虑到公司接入GPT接口后AI功能更新、新产品持续迭代，维持“增持”评级。 风险：企业级市场开拓进度缓慢；AIGC业务落地不及预期；国际市场竞争激烈。3月30日公司回复深交所关注函，提示AIGC等产品进展披露风险，建议关注。

事件：12月7日，金证股份在上海成功举办“金融领域特定场景大模型研讨会”，会上，金证股份联合旗下子公司金证优智发布了自主研发的金融领域特定场景大语言模型体系——金证金融大模型及工具集。 金融大模型K-GPT发布，标志金证实现金融认知智能技术从专业小模型到专业大模型转变，搜索技术实现从金融搜索到金融语义搜索的跨越。过去，金证股份对人工智能技术进行了多年的跟踪与研发。2018年成立子公司金证优智作为集团AI战略的落地平台，通过认知智能、知识搜索、文档理解技术与金融场景结合对金融AI方面进行探索。2019年金证优智实现单点突破，发布了认知智能驱动的智能监管科技系统，为证监会、港交所等监管机构服务。在2020年至2022年期间，金证股份在智能风控和智能文档领域取得了突破。金证股份联合金证优智自主研发的金融大模型K-GPT，由金融认知智能技术、搜索技术和金融智能文档处理技术共同打造，是以往技术积累的延伸与超越。 K-GPT核心优势在于懂金融、数据准确、可验证及支持调用Agents。金证股份首席AI官、金证优智CEO詹毅现场演示通用大模型及K-GPT问答情况，通过示例分析总结：相较于通用大模型，K-GPT数据查询准确性高，能更好地理解金融术语，回复专业、数据扎实。除此之外，K-GPT支持查看引用知识源，同时与实时数据与模块化集成，具备调取实时数据与组件的能力，能有效缓解大模型固有的“幻觉”问题，提高服务可靠性。 大模型解决方案工具集从训练到应用，一站式解决大模型应用落地，已与多家机构合作。 目前工具集提供营销文案生成、监管问询总结、合规问答、智能客服机器人、知识QA生成器等应用实例。其中营销文案生成已与蘑菇合作发布财富早报等产品；投行IT方面与民生证券、中天国富证券合作提供业务平台、投行大模型及投行+IT咨询等服务；券商IT应用方面，金证优智正与中信建投证券共同探索投顾Copilot。行业应用落地进展较快。 盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2023-2025年收入为71.77、81.93、94.33亿元，净利润预测为3.44、4.99、6.42亿元。对应2023年30倍PE。维持“增持”评级。 风险提示：下游客户自研替代第三方IT供应商风险，证券IT投入周期性风险，资管IT客户开拓节奏可能低于预期。

事件：2020年8月债券全球发行平台产品正式发布。据恒生电子股份有限公司微信公众号2020年8月31日新闻：恒生2020证券峰会上，恒迈神州科技有限公司发布债券全球发行技术平台。 中国债券整体趋于成熟，增量外资投资国内债券应为蓝海。1）2016年后债券市场趋于成熟稳定。截至2020年7月，整体发行债券240万亿，存量109万亿。债券发展存在周期波动但总量增长。2）政策持续关注债券市场，呼吁互联互通建设。3)政策推动下外资投资中国债券呈现蓝海，未来三年预计外资保持20%投资增速，高于债券市场发展速度。 “债券通”优势显现，后续海外成功模式ipreo 值得借鉴。1）当前外资投资中国债券三种渠道中债券通审批快，机构自由度高，占据优势。2）债券通2017年开通，银行间外资机构增速明显。2017年增长113家，2018年增长381家。3）预计参考海外成功模式将继续提升外资参与度，其中Ipreo 公司产品模式值得借鉴。 携手Ipreo,恒生电子子公司恒迈神州将显著提升外资参与效率。1）恒迈神州发布债券全球发行平台产品，功能基本涵盖债券发行整体周期。2）债券发行原有沟通方式存在信息易泄露，外资难参与，随着债券发行复杂化，簿记困难等问题。3）新平台整合债券发行各流程，实现承销商与投资者实时沟通，自动结算，方便外资参与等优势。 增量预测：预计2025年国内债券信息化产品渗透率达95%，其中恒迈产品达到60%市占率，可实现年收入5.46亿元。 盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2020-2022年收入为46.33、55.39、64.36亿元，预测2020-2022年净利润为10.96、12.93、14.65亿元。维持买入评级。由于以上增量蓝海是远期计算，尚未计入2020-2022年收入利润预测。当前2020年估值101倍PE。 风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

公司基本面重要进展：AI 赋能/开放平台迭代/大智能化 SKU 等，公司智能化业务的“飞轮效应”显现。从近期官方公众号公开信息可获得明确线索： 仅 8月以来两周，官方已发布八大赋能典型案例：1）水产养殖；2）家装定制；3）电力输送；4）公租房管理；5）风力发电运维；6）啤酒节管理；7）智慧工地；8）物流在途资产管理。今年以来 AI 赋能案例落地频率和丰富度持续上升；组件化后，人效将显著提升，2019年底组件数量达到 1644个、经过 24000余套验证；组件复用率达 93%——人均创收提升的条件已经齐备。 AI 开放平台快速迭代，证明正在获得大量应用。7月份海康 AI 开放平台重磅上新两大明星功能：1）智能标注-主动学习：显著降低标注工作量；2）数据质量诊断：大幅提升训练效果。同时，也重点优化了模型校验优化-支持校验集、模型智能调优、AI 配套硬件产品新增系列、物体检测预置算法升级等功能。能力快速迭代是 AI 开放平台被大量应用的信号，海康正在获得充足的数据来提升自身的 AI 能力，并通过 AI 开放平台输出，吸引更多合作伙伴和客户。在正反馈下，壁垒已经构建。 海康机器人智能硬件新品推出，为智能化的大 SKU。海康机器人 8月重磅发布三款叉取式机器人，产品矩阵覆盖货箱到人型、搬运型、堆垛型、平衡重车型等品类，为企业打造智能化、柔性化的智慧内物流解决方案；工业相机领域，密集发布 1亿超高分辨率面阵相机、微小型智能读码器、CS 系列二代工业相机等新品，均有望成为智能化大 sku，智能制造产品线进一步拓宽。 上半年 EBG 收入高增，同样是 AI 赋能加速落地重要信号。公司 EBG 上半年实现收入 59.1亿元（YoY+20%），我们认为 AI 赋能业务是关键增长动力。公司表示有大量头部企业客户，在经济下行时增加信息化投资，EBG 各个细分行业整体增长良好。同时，机器人业务收入上半年同比增长 46.5%，证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈。 维持盈利预测和“买入”评级。公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：在统一软件架构下，公司薪酬和费用增速将持续下行，伴随 AI 赋能业务带来的收入和毛利增速回升，剪刀差扩大带来利润双击。我们维持 2020-2022年归母净利润预测 136.0/181.6/229.4亿元，对应 2020-2022年 PE 分别为 27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。

我们认为医疗IT是所有较大信息化下游中，最有可能长出下一个大型软件企业的子行业。 总结成长出大型软件企业所需要的子行业特征：下游分散、甲方原有自身IT能力不强、行业knowhow要求高、行业需求/政策更新高频。 医疗IT行业现在较为分散，竞争激烈，我们认为与政策/需求更新频率极慢有关。1）2019年IDC显示医疗IT行业CR5=32%，行业较分散；2）尽管医疗IT行业下游分散、甲方（医院）原有自身IT水平不强、行业knowhow壁垒极高，但此前行业无论政策或医院自身需求更新都较慢，医院核心系统更新周期接近10年，高更新周期导致大量需求定制化。 2018年后行业发生重大变化！主要政策、技术两方面变化。1）政策上，医保局成立后控费和信息化要求大幅提升，需求趋于复杂，更新频率明显变快；2）技术上，云原生使得敏捷迭代和高频交付成为可能。即此前限制行业快速迭代最关键因素。 卫宁健康新产品：切中行业变化中需求痛点。2020年后公司陆续推出智慧医院3.0新版本产品WinNEX，产品设计以医生实际操作为核心，思路贴近实际临床路径。1）基于中台的微服务：实现更高的基础软件复用；2）容器技术：通过灰度升级，可以使新产品升级时线上项目无需停机维护，能让服务平滑、升级无痛苦；3）DevOps：开发测试运维一体化，充分反馈客户需求；4）为新产品打造创新的交付平台WxP，实现快速交付。 我们猜测2018年后，卫宁健康逐渐从深度定制化向产品化过渡，财务特征更加健康，市占率快速提升。1）医疗IT行业目前财务特征：大客户模式为主，存在应收账款回款较慢，现金流压力问题。人均创收、人均创利很难突破，在盈利的要求下研发难以大规模投入，人均薪酬普遍20万元以下，卫宁也存在行业普遍问题；2）我们认为在实现产品化后，单个客户一期订单收入不一定继续上升，但是由于高频更新与产品化，每次所需定制化减少，应收账款增加幅度减弱，现金流好转；研发中投入产品研发增加，纯定制化开发减少，对应人均创利/创收增加，人均薪酬提升，同时产品化壁垒提升。 盈利预测与投资评级：受疫情影响、产品化过程中暂时收入下降，下调2020-2021年收入预测为23.23、29.79亿元，前预测23.37、30.04亿元；新增预测2022年收入为37.63亿元。下调2020年净利润预测为4.99亿元，前预测为5.05亿元，考虑2021年疫情结束后需求恢复、产品化程度提升，上调2021年净利润预测为7.33亿元，前预测值为6.98；新增预测2022年净利润为9.78亿元。给予目标市值637亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，巨头竞争加剧，景气度维持风险。

事件:公司发布 2019年年度报告,实现营业收入 1225.72亿元,同比增长 27.61%;归属于上市公司股东净利润 1.81亿元,同比增长 49.34%; 同时发布一季度业绩预告,预计 2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润 2909.95万元至 3875.49万元,同比变动-9.59%至 20.41%。 一季报预告利润超预期。公司预计一季度非经常性损益对归母净利润的影响(税后)约为560万元,因此一季报扣除非经常损益后预告净利润区间为 2349.95万元-3315.49万元,相比我们此前预测 1790万元超预期。我们认为预测差异主要由于:1)疫情后公司加速复工,收入实际确认高于我们预测;2)咨询业务方面,公司 2019Q4业务合同部分确认递延收入增加;3)钢银电商一季度合理控制运营成本,营业利润较同期基本持平。 钢银电商拟挂牌精选层,有望扩大融资规模业务加速增长。2020年 4月 3日公司公告: 控股子公司钢银电商申请向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌,拟申请向不特定合格投资者公开发行股票并在全国股转系统精选层挂牌,拟发行不超过 2.5亿股,发行价格不低于人民币 5元/股,募集资金不少于 12.5亿元。本次发行完成后,上海钢联对钢银电商的持股比例从 41.94%下降至 33.8%,仍为第一大股东。 咨询业务收入与用户数平稳增长,业务仍在投入期,ARPU 与产品同步增加。1)公司咨询业务 19年实现收入 4.3亿元,同比增长 31.55%;2)咨询服务中各产品线毛利率有所下滑,预测主要为活动折扣等导致当期产品价格小于前值;3)资讯按年收费逐月确认收入,预计大量现金流入确认体现为预收款,2019年底母公司预收账款达到 2.13亿元,同比增长 12%;母公司经营性现金流入达到 4.27亿元(+10%);4)2019年咨询业务付费用户数 12.95万(+2.61%),ARPU 为 2627.95元(+16.67%),整体收入增长 19.73%; 5)2019年公司研发投入总计 8409万元,同比增加 40.34%,预测主要为继续加大咨询等业务投入。 百万会员付费率与用户数齐升长期逻辑不变,维持“买入“评级。1)对标彭博,大宗数据搜集分析终端不断成熟,300万会员渗透率与 ARPU 有望不断提升。长期成长不变,维持“买入”。2)上调 2020-2021年营业收入预测为 1532.42、1925.98亿元,原值为1348.3、1564.7亿元,主要由于考虑到钢银电商 2020年融资后预计钢材交易与供应链业务同比例规模增大,同时预测 2022年收入为 2369.28亿元;下调 2020-2021年净利润预测为 2.76、4.19亿元,原值为 3.82、5.54亿元;主要由于咨询业务仍将继续扩大研发投入,同时预测 2022年净利润为 5.46亿元。维持“买入”评级。

事件:超图软件发布2019年度报告,本年度公司实现营业收入17.35亿元,同比上升14.31%。实现归属公司股东的净利润2.19亿元,同比上升30.71%。同时发布2020年一季度业绩预告,净利润767万元–996万元,比上年同期上升0%–30%。 收入与归母净利润增速略高于此前快报,Q4单季扣非净利润高增长,现金流与高增的净利润也可匹配。 毛利率略下降,预测与三调阶段人力外包项目增加有关,2020年随着新项目开展自研软件占比与毛利率有望同步提升。2019年公司毛利率为54.8%,相比2018年略微下降0.28pp,预测主要由于三调项目中外业数据采集等环节依赖较高的人力外包,预测后续随着国土空间规划等较高软件占比项目开展,毛利率有望提升。 销售费用增长体现为后续自然资源项目准备,其它费用项管控情况良好,符合公司此前战略预期。销售费用率同比上升1.92百分点,预测由于投入更多销售力量对接除国土外其它业务口径人员,为自然资源部项目承接做储备;剔除会计处理变化2019年研发费用为2.1亿元,同比增长6%,较低增速与此前公司提升产品化率、控制实施成本战略相符合。 研发资本化率稳定;应收款项目略有膨胀,预测与19Q4开始新增项目落地有关。资产负债表项目中:资本化率基本稳定;应收款项目略有提升,预测与2019年四季度出现新增国土空间规划项目产生应收款项有一定关系。 2020年一季度净利润预告超预期,我们认为主要由于来自收入超过预测。2020年一季度业绩预告净利润766.24万元,我们此前预测为亏损2033万元,相比此前超预期。我们预测主要差异来自于对于收入好于预期。 盈利预测与评级。下调2020、2021年收入为23.08、29.3亿元,此前预测为24.35亿、30.71亿,主要由于观察到2020年逐渐开展的国土空间规划项目中硬件与人力外包部分相比此前三调等项目占比更小,因此项目金额较小但是毛利率将明显提高;同时预测2022年收入为36.35亿元。上调2020、2021年净利润为3、3.76亿元,此前预测为2.67、3.33亿元,主要由于国土空间规划毛利率较高,且公司在2019、2020年实现良好的费用控制,净利率将比预测值更高。同时预测2022年净利润为5.06亿元。维持“增持”评级。 风险提示:自然资源信息化需求不达预期风险,政府需求延后。

本篇报告预期差是:卫宁中台化、产品力能力拆借、与创新业务详细测算。 双轮驱动的医疗IT领军。卫宁健康作为医疗IT领军已积累为全国6000多家医疗机构、400多家三级医院提供产品和服务;同时布局云医、云药、云险、云康+创新服务平台。 以DRGs控费为最终目标的医院信息化建设将在未来变得更加复杂专业。1)2018年后医院IT需求多来自支付方医保局强制要求,目的为建立可追溯、标准的信息基础平台;2)根据IDC预测,较高复杂度的核心管理系统增速将超过简单HIS;3)复杂需求与目前高度定制化医疗IT建设特征相矛盾,产品化是解决之路。 卫宁产品化、中台化特色有望在后续复杂需求时代胜出!1)2019年后公司推出智慧医院3.0产品,产品设计以医生实际操作为核心,贴近临床路径;2)卫宁是全国唯一一家统一版本的医疗信息化公司,产品有超过2000个可供调节参数,模块颗粒度高,基本可以满足95%需求;3)后续产品将迭代公共卫生、管理、医技等超过20个核心模块,同时基于技术、数据、业务三大中台搭建。预计新版本将在2020年后逐渐试点推广;4)预计卫宁19-22年持续受益电子病历政策,软件销售维持30%增速,未来DRGs为目标的信息化建设仍将升级,长期受益于医院IT投入扩大。 测算互联网医院千亿空间!1)分别测算互联网诊疗与远程医疗市场空间296亿元、处方外流市场空间1356亿元,合计互联网医院整体市场空间1652亿元;2)其中互联网诊疗与远程诊疗分成比例约限为20%,处方外流分成约为3%,则最终上市公司可参与空间约100亿元;3)预计卫宁在其中核心受益,长期达到33%市占率,对应33亿元收入。 疫情期间互联网医疗加速,行业2020年正式起航,受益行业卫宁核心互联网业务云医2020年诊疗相关收入10倍增长。1)疫情期间使用习惯培养,各大平台使用量是往年10倍以上;2)2019年“邵逸夫”模式受卫健委认可,线下医院为核心互联网医院模式正式确认;3)2020年后“互联网医疗进医保”各省确定支付目录,疫情期杭州、上海已正式试点;4)巨头“线上”+上市公司“线下”格局确认,产业准备就绪;5)预计卫宁云医业务在2020年高增,全年诊疗类分成收入约4655万元,同比增长10倍以上。 盈利预测与投资评级:预计卫宁健康2019-2021年收入为18.33、23.37、30.04亿元,预测2019-2021年净利润为4.05、5.05、6.98亿元。对传统、创新业务分部估值:传统业务目标市值343亿元;创新业务短期目标市值85.68亿,长期目标市值264亿元。短期目标市值429亿元、长期目标市值607亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:互联网医疗政策推进不及预期,巨头竞争加剧,景气度维持风险。

本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。

事件:恒生电子1月19日晚间发布2019业绩预告,2019年预计实现归母净利润12.91-13.42亿元,同比增长约100%到108%;其中非经常损益约5.17-5.28亿元;扣非净利润7.74-8.15亿元,同比增长约50%到58%。 2019年已上修3次盈利预测,实际业绩仍超预期!1)19Q4单季扣非净利润同比增长61.84%-76.33%,中值69%,超过我们此前预测Q4扣非增速40%;2)我们认为业绩超预期主要由于,包括科创板在内的资本市场活跃程度超过预测,收入超预期,且公司在19年持续费用控制与中台化管理建设,净利润率提升。 人均创利应已达到历史最高。假设2019年末员工数量7500人,2019年末人均利润约17万元,人均扣非利润约11万元。达到历史最高值。 费用控制继续验证,中台化带来管理与IT同步改善成效持续体现在净利润率中。1)19Q3收入增速在三个季度内首次高于实际薪酬支付增速,同时前三季度销售费用/管理费用/研发费用的费率分别下浮,预计Q3验证的控费效果在Q4将持续;2)公司2018年报、2019H1中报均浓墨重彩"中台化",预计2020年“中台”和“前台”的业务/技术协调,以及人均收入/利润最终上浮,会是未来2-3年恒生电子重要变化。 市场活跃开始体现在业绩中,Q4收入大概率超预期。1)2019年以来包括科创板在内的资本市场活跃程度超过预测,19年前三季度经纪、资管、交易所、非金融业务等收入增速都超过预测已部分验证;2)根据已知扣非净利润,假设2019年扣非净利润率由于控费等因素上浮至20%,则倒算2019收入约为38.7-40.75亿,同比增长18.61%-24.89%;则Q4单季度收入约为15.73-17.78亿元,同比增长21.01%-36.78%,超市场预期。 预计2020年6大金融创新增量持续演绎。在2019年12月周报《2020七大IT增量!金融创新与DCEP》中我们论述金融IT6大增量:银行理财/公募投顾/金融期权/新三板改革/外资券商公募/MOM,这些新增创新预计对应对IT模块提出要求。 上调2020年净利润预测为9.53亿,维持“买入”评级。1)按照业绩预告,上调2019年净利润、收入预测为13.17、39.72亿元(原值为10.03、37.0亿元);2)我们预测2020年收入与利润仍将受益于较高的市场活跃度与持续的金融创新;3)上调2020、2021年净利润预测为9.53、11.45亿元(原预测为8.56、11.05亿元);上调2020、2021年收入预测为46.33、55.39亿元(原预测为44.1、52.4亿元)。维持买入评级。

事件:超图发布全面融入人工智能(AI)技术的新产品SuperMapGIS10i,并与阿里华为联合发布系列产品合作。 AI+GIS正成为地理信息行业技术争夺焦点。1)据路透社报道,美国政府在1月3日宣布,将采取措施限制人工智能软件的出口:出口某些地理空间图像软件的美国公司必须申请许可;2)而作为地理信息基础的GIS软件,往往能够提供地理空间图像和点云中识别目标、从样本中检测目标等功能,因此我们认为,美国ESRI的ArcGIS产品部分功能将受到限制。 GIS软件主要客户为政府与军队,其中GIS基础平台软件占据GIS软件产业核心技术,类似操作系统在软件行业地位。1)GIS应用于资源管理、区域规划、国土监测、定位服务、交通运输等领域。下游客户以政府财政支持的各类政府部门和事业单位为主;2)GIS基础平台软件是整个GIS软件产业的核心技术,具有非常高的技术含量和专业门槛,可类比为操作系统在整个软件产业中的地位。 国内GIS基础软件平台市场,超图软件SuperMap与美国ESRIArcGIS各占半壁江山。1))根据赛迪顾问统计2008年,ESRI国内市占率仍为第一,而在2015年超图占率达到31.60%,首次超越ESRI;3)相比国内其他GIS厂商,超图在技术上具有领先优势。 实际上目前超图与ESRI二者技术上差别不大。1)截至超图SuperMap8C产品,已经在二三维一体化和三维增强等当面与ESRIArcGIS不相上下;2)超图的本地化服务配套完善,且在国产化芯片、数据库、操作系统的兼容性更佳;3)导致二者市占率多年未见明显差异原因,我们认为包括老一代地信人软件使用习惯、下游应用商无差别偏好等。 超图保持产品迭代,2020年10i版本侧重人工智能在GIS软件中应用,契合禁令方向,补足原有图像识别技术应用于GIS经验不足短板。1)从2009年开始超图维持两年一个大版本、1年一个小版本的研发节奏,2019年公司发布SupermapGIS19I版本(I代表AI);2)新版本将AI技术应用于GIS,提供如倾斜摄影建筑物底面提取,影像目标检测等应用;3)报道的禁令中提到功能在超图SuperMapGIS10i中部分已可以实现,未来随着产品不断迭代,功能将持续完善。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。

思创医惠前身中瑞思创,2015年收购医惠科技后更名,形成“智慧医疗+商业智能”双主业。近年来受益于医疗 IT 行业高景气与核心产品直击医院痛点,医疗业务高增。 经过 4年整合后治理改善,智慧医疗已彻底成为上市公司核心业务。1)截至 2019年 H1医疗业务收入占比 43%,2015-2018年医疗业务收入复合增速 40%;2)2018年 4月后高管层已全部为智慧医疗体系人员;3)19年定增后,实际控制人路楠直接和间接持股16.28%,公司董事长章笠中直接和间接持股 13.44%,双方持股比例趋于接近;4)近年来商业智能业务围绕医疗物联网主线协同转型,推出多条医疗硬件产品线。 18年《电子病历》政策支撑 500亿增量建设空间,带来 19-21年行业确定性高景气。1)18年医保局成立,并对医院信息化的互联互通、电子病历、数据标准化整合提出要求;2)我们估算《电子病历》政策带来 500亿增量建设空间;3)预计这一政策对 A 股龙头医疗IT 公司带来信息化建设增量约为 30-40亿。预计订单 18-20年高增,收入 19-21年高增。 互联互通造成厂商竞争差异。18年后政策对医疗 IT 要求重点在于各业务部门间数据信息统一标准,但这与现阶段医院已有信息化系统渗透率不同且建设商各异的现状形成矛盾。 思创医惠竞争优势:拳头产品智能开放平台 hospital2.0直击医院核心需求痛点,市占率提升显著。1)医惠智能开放平台基于 SOA 架构部署,估算使用医惠方案新增单个模块,即使已有医疗信息化系统来自不同医疗 IT 厂商,相比于传统架构部署,理想环境下可节省70%部署成本;2)根据 IDC 数据,公司医院 IT 软件在 16年市占率排名未进前 10,17年第 9,18年第 6!所有医疗 IT 公司内市占率提升最明显!3)19年后,医惠中标超过14个千万级三级医院订单;截至 2019.11.30累计中标对比去年同期增速 36%;4)我们预计充足的在手订单与较高客户认可支撑公司 19-21年医疗业务复合 30%以上收入增长。 定增落地后股权结构改善可期,商业智能业务拓展至医疗物联网领域,后续业绩有望反转。 1)定增已落地,募集 5.73亿资金,其中 4.25亿投向医疗物联网;2)公司 2015-2018年整体净利润增速较低主要受商业智能拖累,2017年度商业智能亏损 420万元;3)商业智能中RFID随着智慧医疗产品线扩张, 19年后有望保持 10%以上增长4)预计2019-2021年商业智能收入分别为 7.56、8.05、8.7亿元,利润有望在 2020或 2021年反转。 盈利预测与评级:我们预计 2019-2021年思创医惠收入为 15.05、18.3、22.35亿元。预计 2019-2021年归母净利润为 1.83、2.58、3.31亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:股权理顺进度低预期,医疗物联网业务利润反转较慢,景气度维持不明确风险。

自2018年6月NDAA法案后,海康一直在外部不确定环境中对自身业务、战略、财务进行适应性调整,截至目前收入端、原材料端已基本稳定可控。 出口:美国出口占整体收入比例已较低,预计后续有望企稳或回升。目前美国出口收入占公司整体约5%,占海外部分约25%(海外收入占整体收入约20%),实际上目前美国收入占比已经较低,且截至中报,海外销售毛利率已企稳。后续若阶段性协议达成,关税提升趋势扭转,则我们预计美国出口收入有望趋于稳定甚至回升。 进口芯片等:实体清单实际影响有限,关键零部件恢复供货,替代方案持续储备。1)美国对海康威视“实体清单”于2019年10月9日生效;2)截至目前,除少数模拟芯片外,大部分零部件已符合25%以下价值占比要求,并在近期恢复供应;3)目前国内供应商在GPU、模拟、采样芯片等领域已有国产化替代方案。 AI:建议关注2020年后EBG与AI赋能带动国内收入利润双击机会!1)公司自2017年提出AI赋能战略,已在软件赋能、硬件升级方面取得进展;2)软件领域推出统一软件架构平台,后续将有效提升软件开发复用率,预计体现为在收入增速不变的前提下,研发费用率下降、整体净利率提升,客户粘性增加;3)预计随着GPU核心芯片在2020年成本进一步下降,智能化前端硬件价格有望将降低至1000元以下,AI硬件推广加速;4)2019年后AI赋能在EBG领域体现,我们预计EBG中智能类新产品收入增速在40%以上。 利润:预计连续五季度加速!PBG实际乐观,19-20超预期。1)政府相关PBG收入占比20%,投资者曾担心现金流不足,预计专项债发行后实际乐观;2)公司在行业周期低点率先完成资产负债表优化出清,目前继续朝营收CAGR20%的激励目标前进!3)推测2020Q1-Q2也较快增长,即很有可能连续5个季度利润表增长加速。 大行业ai加速,维持”买入“评级。考虑到1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。

超图Supermap是国产化GIS核心软件,飞腾、麒麟兼容性适配有望加快后续国产化进程。1)根据赛迪数据,2015年超图软件与美国ESRI在国内GIS基础平台软件市场市占率分别为32%、29%;2)GIS平台软件国产化替代从2000年开始持续至今,2015年后超图SuperMap8C产品已经在二三维一体化和三维增强等方面与ESRI的ArcGIS产品不相上下,下游应用软件开发商仍选择美国ESRI平台产品主要有使用习惯、功能全面性等原因;3)我们认为,随着超图与天津飞腾合作加深、以及此前通过华为麒麟操作系统兼容性测试,有望加快超图国内市场市占率的提升,进一步实现GIS基础软件国产化。 超图与阿里、华为等企业合作加速,有助于后续利用国产化优势拓宽市场、或有望实现Saas转型。1)阿里云与超图的数字地球引擎可提供开放影像数据集与遥感AI,为政府、企业提供在线数据服务,在国土资源监管、水利河道治理、自然环境保护和农业估产等领域提升效率;2)后续超图与阿里云将为数字地球引擎提供更多遥感算法模型,通过SuperMapOnline持续运维并收取服务费,尝试在GIS基础套装软件的SaaS化;3)此前的9月19日,华为面向企业市场正式发布数字平台参考架构“沃土”,整合IoT、GIS/BIM等多种能力,超图将参与基于沃土的园区解决方案(如此前参与华为承接的万科智慧园区建设)。 2019年11月后国土空间规划一体化招标进度超预期,预计2020年一季度即也看到超图中标加速体现。1)2019年11月后,国土空间规划“一张图”建设加快,根据我们的招标统计10-11月,国土空间规划招标已开标超过8亿元;我们预计此类招标将在约一个季度的竞标与公告后反映为中标(约2020年一季度起),超图在竞标中具有优势;2)我们预计国土空间规划+自然资源登记预计2019年后开始出现订单,2020年订单开始高增,测算总空间百亿以上,超图有望分享其中约70亿元增加信息化建设需求。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。考虑到超图软件1)对海外平台软件实现国产化替代,GIS平台软件市场占有率不断提升;2)把握每一轮下游应用行业爆发,实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展;3)2019年实现业绩反转,并预计在后续3年保持20%以上的稳定高增长。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。