事项：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年全年实现营业收入1101.44亿元，同比+14.11%；归母净利润87.05亿元，同比+22.98%。拟向全体股东每10股派发现金红利9.60元（含税）。2021Q4实现营业收入254.70亿元，同比+10.65%；归母净利润7.61亿元，同比-27.82%。2022Q1公司实现营业收入309.13亿元，同比+13.41%；归母净利润35.19亿元，同比+24.32%。 平安观点：n全年营收破千亿，Q1业绩超预期。随着公司年报的披露，伊利成为亚洲首个营收突破千亿的乳企，同时也宣告着中国乳制品行业“一超多强”的格局正式形成。而公司一季报利润增速超市场预期，显示出龙头企业在外部环境震荡和疫情管控双重挑战下较强的盈利能力。根据公司年报，2022年公司计划实现营业总收入1296亿元，利润总额122亿元。当前营收已超“千亿”，2022年净利有望破“百亿”，盈利提升持续超预期兑现，龙头“后千亿时代”可期。 n基本盘液态奶表现稳健，高毛利奶粉业务加速布局。分产品来看，全年液体乳实现营收849.11亿元，同比+11.54%，增长主要来自于市占率提升及渠道下沉，全年公司常温液态类乳品的市场渗透率同比提升0.7pcts，其中公司在地级市和县级市的市场渗透率分别比同比提升0.6pcts和1.2pcts。其中，“伊利纯牛奶”、“金典纯牛奶”、“安慕希常温酸奶”系列产品年销售规模均超过200亿级，而“有机系列”、“儿童系列”、“臻浓系列”、“舒化系列”不断推进产品结构升级。奶粉及奶制品业务实现营收162.09亿元，同比+25.80%，“金领冠”系列年销售收入破百亿，带动奶粉业务实现加速增长。冷饮业务实现营收71.61亿元，同比+16.28%，业务规模连续27年位居全国第一，盈利能力同比大幅提升。深化全渠道战略布局，探索“消费者运营”新模式。从渠道来看，公司一方面在传统渠道优势的基础上挖掘地、县级市场潜力，在渠道下沉中挖掘新增长空间；另一方面尝试并探索构建新零售模式，通过数字化系统的支持，整合线上线下渠道资源，发力电商及社群营销、O2O到家等新零售模式，进一步精准服务消费者。公司常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为28.4%，持续位居电商平台常温液体乳细分市场首位。分销售模式看，2021全年经销/直营分别实现营收1050.02/34.60亿元，同比+13.81%/+12.18%。分区域看，占比最高的仍为华北地区，实现营收314.09亿元，同比+11.84%；增速较快的为华中/华南地区，分别实现营收196.66/270.32亿元，同比+18.03%/+14.25%。 盈利能力稳步提升，净利率再创新高。公司2021全年实现毛利率30.90%，同比+0.52pcts，毛利率提升主要来自产品结构升级和终端促销趋缓。公司于2021年调整会计政策，将部分销售费用和管理费用计入营业成本，全年销售/管理费用率分别为17.46%/3.82%，较同期+0.04pcts/-0.19pcts。2021年公司实现净利率7.93%，同比+0.58%。2022Q1实现毛利率34.72%，同比+2.13pcts；实现净利率11.35%，同比+0.98%，创历史新高。展望后市，我们看好行业竞争格局优化带来的盈利改善。 盈利改善持续兑现，维持“推荐”评级。短期我们认为原奶价格已调整至同比下降区间，行业竞争趋缓，公司盈利能力有望持续改善；中长期我们看好公司常温奶高端化进程，叠加利润率改善，成长空间广阔。根据公司2021年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为105.23亿元（前值为101.65亿元）、125.07亿元（前值为118.11亿元）、146.81亿元（新增），考虑股本摊薄，EPS分别为1.64元、1.95元和2.29元，对应4月27日收盘价的PE分别约为23.7、20.0、17.0倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：贵州茅台发布2022年第一季报，Q1实现营收322.96亿元，同比+18.4%；实现归母净利润172.45亿元，同比+23.6%；实现扣非归母净利润172.43亿元，同比+23.4%。 平安观点：Q1顺利实现开门红，利润增速高于预期。22Q1公司实现开门红稳增长，营业收入同比+18.4%，归母净利润同比+23.6%，创近两年单季最高增速。 分产品看，Q1茅台酒收入同比增长17.4%至288.60亿，系列酒收入同比增长29.7%至34.28亿。22Q1末合同负债83.2亿元，环比21年末减少44.0亿。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，业绩增长依旧亮眼，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性，奠定全年提速基调，22年15%的收入增速目标有望顺利达成。 销渠道高歌猛进，渠道结构改革显效。近期，公司陆续出台多项措施，持续深化渠道结构改革，推进渠道建设，带动产品渠道结构优化。22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占比提升16.2pct 至33.7%；批发渠道收入214.01亿元，同比-4.7%，占比66.3%。3-4月为白酒行业淡季，配额仅占全年的6%-8%，预计疫情对全年影响有限。据渠道调研反馈，当前公司库存处于合理偏低水平，配额执行平稳，动销基本无压，渠道整体保持良性。 价格波动逐步趋稳，价差安全垫有保障。受营销改革带来的价格波动影响，茅台批价3月出现大幅回落，自4月10日起，价格已逐步趋稳。根据国酒财经统计，截止4月26日，飞天散瓶批价为2635元/瓶，箱装批价为2830元/瓶。当前飞天批价和建议零售价、出厂价之间仍存在较大价差，证实了茅台仍处于供需紧平衡阶段，消费者需求旺盛，价差安全垫有保障。 费用管控良好，盈利能力改善。22Q1销售毛利率为92.37%，同比+0.7pct；期间费用率同比下降0.9pct 至7.27%，其中，销售费用率同比下降0.4pct 至1.60%，管理费用率同比上升0.1pct 至6.43%。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司净利率提升1.4pct 至55.59%，盈利能力继续提升。 开门红奠定全年提速基调，维持“推荐”评级。在基酒产能释放、渠道改革显效、产品结构优化、新电商平台布局的有效作用下，公司22年有望实现量价齐升。我们看好公司长期发展能力，维持2022-2024年EPS 预测为48.94、56.53、65.78元，当前股价对应PE35.4X、30.6X、26.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场。千味央厨脱胎于思念，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。公司已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫等知名餐饮连锁的速冻面米制品供应商，其中在百胜中国供应商体系为最高级T1级，领先于行业其他竞争对手。 以场景为导向挖掘大单品空间，扩品类逻辑持续验证。公司作为工业化油条细分领域龙头，市占率超30%，并且围绕场景不断深挖以巩固行业地位。 公司自2012年起开始研究油条可能存在的不同细分场景来进行新油条产品研发，目前已围绕火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐和外卖六大场景推出多款油条类产品。此外，公司拥有丰富的产品储备和规划，持续培育蒸煎饺等新的大单品，扩品类有望带来新的增长极。 大B 驱动新品研发，强研发能力构筑护城河。千味央厨拥有49项专利，遥遥领先于行业，并且2014年便率先在行业内建立“模拟餐厅后厨”研发实验室，以此找到餐饮企业烹饪过程中的痛点，更加精准地提供解决方案。特色产品研发主要靠大B 客户驱动，但定制品的增长受限于单个客户的需求天花板，因此后期公司决定是否将其改造为面向小 B 餐饮的通用品，这能大大节省公司研发成本，通过规模化生产通用品提高新品推出效率。 直营为基石，灯塔效应助力客户拓展。公司依托先发优势与头部餐饮连锁企业深度绑定，高客户粘性带来较高的业务稳定性，前五大直营客户贡献30%以上的营收。2020年受新冠疫情冲击，来自第一大客户百胜中国的营收占比下降至23.4%，而公司第二/第三大客户华莱士/海底捞销售额分别占比4%/2%，伴随单品的持续放量以及新品的推出，我们期待两家客户销售额持续放量。此外，公司持续拓展餐饮新领域大B 客户，为公司未来业务发展带来源源不断的增量。 加强经销渠道管理，扩大增长空间。在小B 渠道建设方面，首先公司将有计划地进行经销商培育，提升单个经销商销售额，打造更多销售额百万以上的经销商，预计先用2年时间培养头部20%的大商，在5年内完成腰部以上的经销商培育工作，由此来打开营收向上增长的空间。此外，公司通过增加销售人员、返利政策等多种方式赋能经销商，我们认为，随着公司加大经销商开发力度，经销商数量和质量都将得到大幅提升，公司经销渠道收入或将维持较高增速。 投资建议：公司作为速冻面米制品B 端龙头，兼具确定性和成长性。我们预计公司2021-2023年营业收入为12.75、16.30、20.16亿元，归母净利润 0.87、1.07、1.31亿元。对应EPS 分别为1.01、1.24、1.51元，当前股价对应2021-2023年PE分别为44.9、36.6和30.1倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业， 存在市场竞争加剧的风险。 5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的 75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

事项：公司公告：21年公司实现营收3.65亿元，同增7.51%；归母净利润1.10亿元，同增13.42%。21Q1营收0.86亿元，同增6.63%；归母净利润0.23亿元，同增8.75%。拟每10股派发现金红利5.00元（含税）。 平安观点：食用益生菌业务高增128.46%：分业务板块来看，复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂三大板块收入占比分别为65.51%/20.46%/12.22%，同比增长-11.82%/128.63%/25.74%。尽管传统复配业务有所收缩，但是公司食用益生菌业务表现亮眼，连续几年增速超过100%，21年收入首次超过动植物微生态制剂，已成为公司第二大业务板块。根据公司年报预估，2022年食用益生菌和动植物微生态制剂的合计营收占比有望超过50%，并且在2-3年内，单独食用益生菌业务有望超越复配业务成为公司占比最高的业务。 2022年有望实现满产：2021年公司在浙江金华新建食用益生菌制品工厂已全面投产，当年产能利用率已超过50%，2022年有望实现满产。 定增扩产：公司还公告了定增预案，拟募资7亿元，其中实际控制人孙天松拟认购5000万。本次定增募投项目主要为食品板块研发及生产基地，项目建成后，可实现年产10,000吨食品配料、400吨益生菌原料菌粉、100吨酸奶发酵剂、600吨后生元和1,200吨益生菌终端消费品的生产能力。若能如期完成，则公司食用益生菌产能有望在目前基础上扩充10倍以上。 公司持续加码益生菌研发，技术投入增强产品背书：21年公司系统开展34个研发项目，新增国际发明专利授权1项，国内发明专利授权14项；同时，公司明星菌株Zhang 和乳双歧杆菌Probio-M8的相关临床、人群试验的研究成果已发表国际权威期刊，增强产品背书。 盈利预测和估值：公司是国内益生菌行业龙头，深耕益生菌菌株研发，食用益生菌业务持续高增。我们预测公司2022-2024年的营收分别为4.44亿元（前值为4.53亿元）、5.47亿元（前值为5.44亿元）和6.73亿元（新增），归母净利润分别为1.35亿元（前值为1.41亿元）、1.77亿元（前值为1.69亿元）和2.20亿元（新增），EPS 为0.91元、1.19元、1.48元，对应目前股价的PE 分别为27.2倍、20.7倍、16.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）竞争加剧风险；3）大客户集中风险；4）疫情反复风险；5）食品安全风险。

事项： 4月21日，公司发布2022年一季报，Q1实现营收18.84亿元，同比+83.3%；实现归母净利润5.31亿元，同比+75.8%；实现扣非归母净利润5.17亿元，同比+72.5%。 平安观点： Q1公司经营稳健，顺利实现开门红。22Q1公司营业收入同比+83.3%；归母净利润同比+75.8%，延续高增态势，顺利实现开门红，其中酒类产品实现营业收入17.83亿元，同比+91.9%。分产品看，22Q1中高档酒收入同比+91.0%至15.75亿元，低档酒收入同比+98.7%至2.08亿元。在21年高基数的基础下，即使面临多地疫情反复、消费场景受损，舍得各系列产品依旧实现亮眼增长，展现了公司基本面向好，发展动力强劲。 渠道战略成效显著，疫情影响整体可控。报告期间，公司继续贯彻“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，落实老酒“3+6+4”营销策略，积极开展渠道优化，加快全国化布局。22Q1经销商数量环比净增加157家至2,409家。分地区来看，22Q1省内市场实现营业收入4.55亿元，同比+72.6%；省外市场实现营业收入12.02亿元，同比+112.4%。报告期间公司持续推进渠道下沉，经渠道调研，公司1-2月动销表现良好，3月动销部分受疫情冲击但整体可控，考虑到3-4月为白酒消费淡季，全年销售占比较低，后续在中秋国庆旺季发力下，公司全年仍有望实现高景气增长。 费用投放逐步恢复，培育消费者意见领袖。公司22Q1销售毛利率为80.83%，同比+3.2pcts；期间费用率为28.81%，同比+5.2pcts，其中销售费用率同比提升3.9pcts至18.46%，管理费用率同比提升1.6pcts至10.46%；净利率下降1.7pcts至28.39%。公司费用投放逐步恢复，坚持“C端置顶”战略，通过舍得智慧之旅、名酒进名企、品牌荣誉大使、消费者俱乐部等方式培养消费者意见领袖，辐射更多核心消费群体。 次高端市场持续扩容，舍得有望乘风而起。消费升级推动我国次高端白酒市场规模不断扩容，据前瞻研究院统计，次高端酒曾是占比最小的价位带，16年行业占比仅为9%，16-19年复合增速高达30%，至2019年已有800亿左右的体量，行业占比达13%，是未来扩容最确定的价位带。我们预计，未来5年次高端价位带仍将维持20%左右的增速，承接中高端价位带的升级。公司凭借品味舍得大单品成功卡位次高端价格带，并通过智慧舍得、水晶舍得补充产品线，有望借市场扩容之风实现亮眼业绩，目标将“舍得”打造为次高端龙头品牌及老酒品类第一品牌。 布局电商平台，助力老酒战略。公司重视互联网电商销售模式，在诸多电商平台进行布局，并且应用最新的流媒体电商等模式，通过精准引流建立舍得自有会员池，为消费者提供更立体化的服务。此外，公司孵化“舍得智慧·老酒盛宴”自有IP，在众多城市传递老酒价值，为加速老酒战略全国化进程增添浓墨重彩的一笔。 22年持续受益次高端+老酒扩容红利，维持“推荐”评级。公司22Q1顺利实现开门红，在老酒战略、双品牌战略、国际化战略和年轻化战略四大战略的协同下，公司业绩取得了稳健增长，我们预计公司22年有望继续享受次高端及老酒扩容红利。考虑到若疫情态势延续会对消费场景造成冲击，我们调整2022-2024年EPS预测为5.53、7.57、10.15元（原2022-2024年预测为5.66、8.01、10.68元），当前股价对应PE为26.8X、19.6X、14.6X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

事项：公司发布2021年财报，全年实现营业收入131.19亿元，同比增长19.90％；归母净利润11.66亿元，同比备考报表口径增长38.82%，同比法定披露口径增长8.30％；扣非归母净利润11.43亿元，同比备考报表口径增长76.14%，同比法定披露口径增长141.30%。其中，2021Q4实现营业收入19.33亿元，同比增长1.08%；归母净利润1.22亿元，2020年同期为-0.07亿元；扣非归母净利润1.17亿元，2020年同期为-0.19亿元。拟每10股分配现金红利20元（含税）。 平安观点：积极提升费投效率，盈利能力增强。2021年虽原料大麦及各类包材涨价明显，但公司通过持续提升费投效率，以及通过嘉士伯的全球采购优势降低成本，全年实现毛利率50.94%，同比微幅增长0.33pcts。由于市场广告费用投放增加，以及疫情后社保政策减免的取消，年度调薪和业绩增长带来的业务奖金增加，销售费用有所上涨，但在营收快速增长下，全年实现销售费用率16.87%，同比下降4.22pcts。同时，组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及2020年度资产重组费用影响，使得管理费用下降2.31pcts至3.94%。全年实现净利率18.29%，同比增长2.27pcts。 产销两旺，高端化持续推进。2021年度，公司实现啤酒销量278.94万千升，同比增长15.10％，而统计局口径全国规模以上啤酒企业总产量同比增长5.60%，公司全年实现近3倍于市场平均水平增速。其中，国际品牌实现营收45.15亿元，同比增长21.77%；本土品牌实现营收83.20亿元，同比增长20.28%。公司持续推动产品高端化经营策略，大力推动高档产品增长，提升高档产品的销量和销售占比，从而提高公司的整体盈利水平和市场竞争力。分产品来看，高档产品销量66.15万吨，同比增长40.5%；贡献营收46.82亿元，同比增长43.47%。主流产品销量161.45万吨，同比增长10.6%；贡献营收65.49亿元，同比增长10.78%。经济产品销量51.34万吨，同比增长4.14%；贡献营收16.05亿元，同比增长10.64%。“国际高端品牌+本地强势品牌”，全国化空间打开。公司完成与嘉士伯重大资产重组后，成长为全国性的啤酒企业，生产网络从3个省市的14家控（参）股酒厂，增至9个省份的26家控（参）股酒厂，核心市场扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东，实现全国布局，推动产品打开全国化空间。2021年，西北区实现营收41.93亿元，同比增长25.24%，占比32.66%；中区实现营收53.16亿元，同比增长13.63%，占比41.42；南区实现营收33.26亿元，同比增长27.97%，占比25.91%。 投资建议：公司重组后成为了嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，核心竞争力全面增强。我们看好嘉士伯乌苏高端化打法，随着大中城市持续拓展，在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量，未来3-5年成长动能充足。考虑到成本持续上行，我们调整公司2022-2024年EPS至3.02/3.80/4.64元（前值预期2022-2023EPS分别为3.09/3.72元），当前股价对应PE37.1X、29.5X、24.2X，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 公司发布 2021年财报，全年实现营业收入 1,061.90亿元，同比增长 11.9%； 归母净利润 524.60亿元，同比增长 12.3%。其中，2021Q4实现营业收入 315.48亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 151.94亿元，同比增长 18.1%。拟每 10股派发现金红利 216.75元（含税），共分配 272.28亿元。2022年公司计划营业收入目标增速 15%，完成基本建设投资 69.7亿元。 平安观点： 白酒龙头经营稳健，业绩稳步增长。2021年茅台营收同比+11.9%，归母净利润同比+12.3%，略高于业绩快报披露的 11.2%、11.3%。22年春节公司顺利实现开门红，根据公司披露的经营数据， 22Q1实现营业收入约331亿元，同比+18%；实现归母净利润 166亿元，同比+19%，为近三年增速最高水平。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，依旧实现了亮眼增长，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性。 系列酒维持高增态势，直营占比环比提升 9.9pct。分产品看，系列酒收入同比+26.1%至 125.95亿元，茅台酒收入同比+10.2%至 934.65亿元。据渠道反馈，公司采取系列酒缩减计划，对部分产品停供，推动产品结构优化。分渠道看，直销/批发收入分别为 240.29亿元/820.30亿元，同比+81.5%/+0.6%，其中直销吨价同比+24.4%至 418.95万元/吨。公司持续深化渠道结构改革，21Q4直营占比环比提升 9.9pct 至 29.6%，主要得益于商超渠道放量，全年直营占比同比提升 8.7pct 至 22.6%。 茅台吨价稳步提升，非标新品贡献增量。报告期间吨价贡献了公司的主要营收增长，茅台酒出货量同比+5.68%至 3.63万吨，吨价同比+4.26%；系列酒出货量同比+1.46%至 3.02万吨，吨价同比+24.25%，主要得益于虎年生肖酒、茅台 1935、珍品茅台等非标新品实现放量。预计未来在产品结构升级的推动下，茅台酒吨价将延续上行趋势。公司 21年毛利率为91.54%，同比+0.13pct。期间费用率为 9.71%，同比+0.07pct，其中销售费用率同比-0.10pct 至 2.50%，管理费用率同比+0.80pct 至 7.72%。非标提价及直营占比提升的作用下，公司净利率同比+0.29pct 至 52.47%。 批价短期回落有限，长期供需缺口仍存。根据国酒财经数据，截止 3月 30日，飞天散瓶和箱装批价回落至 2,630和 2820元/瓶，较月初分别下滑和 130元和 340元。本轮批价下跌主要是因为多地疫情反复对消费板块产生压制，叠加茅台新电商平台上线，市场担忧利润受损，出现非理性抛货，目前批价已呈现企稳态势。我们认为后续批价回落幅度有限，主要系当前处于白酒消费淡季，疫情对全年业绩影响有限，且长期来看茅台供需缺口仍在，高端酒景气度不改。 再度布局电商平台，彰显公司控价决心。近期茅台计划于 3月 31日上新电商平台“i 茅台营销 APP”，主要选取非标产品（包括虎茅、珍品、茅台 1935等），以提高直营销售渠道占比。这是茅台在 2014年成立唯一官方电商运营商茅台电商后，再度布局电商平台，彰显了公司坚决控价的决心。新平台采取线上购买、线下提货的销售模式，有效控制货物流通，平抑产品价格。同时，通过自有电商平台销售相当于变相提价，有利于增强公司利润，带动公司经营向好。报告期间国内经销商数量增加 43家至 2,089家，增加的主要是酱香系列酒经销商。 22年有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。茅台新管理层上任后，持续践行市场化改革，不断传递积极信号，开启新道路新征程。22年公司基酒有望放量，叠加非标产品放量及新电商平台提升直销渠道占比，有望实现量价齐升。受市场情绪波动影响，当前公司估值回落至合理区间，我们看好公司长期发展能力，调整 2022-2024年 EPS 预测分别为 48.94、56.53、65.78元（原 2022-2023年 EPS 预测为 48.85、56.74元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

事项：公司发布2021年财报，全年实现营业收入250.04亿元，同比增长9.71%；归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%。其中，2021Q4实现营业收入70.10亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%。2022年公司计划营业收入目标为 280亿元，利润目标为 74.7亿元。拟每10股派发现金红利7.6元、送红股1股(含税)。 平安观点：核心品类收入保持增长，蚝油、醋及料酒显著放量。分产品看，公司核心品类保持增长， 2021全年酱油/ 蚝油/ 调味酱分别实现营收141.88/45.32/26.66亿元，同比+8.78%/10.18%/5.61%，酱油主业增速稳健，蚝油业务放量（产量+13.42%，销量11.46%），调味酱业务因餐饮渠道承压增速放缓。在坚持做好三大核心品类的同时，公司全力促进新品类的提速发展，全年其他品类实现营收22.11亿元，同比+13.37%，醋、料酒等新品类已初具规模，放量成为新的增长点。 中西部区域增速加快，线上收入占比持续提升。分区域看，营收增速较快的区域为中部、西部和南部，分别同比+14.03%/9.34%/8.4%，主要是由于空白渠道覆盖及原有渠道精耕带动。分渠道看，2021全年线下/线上渠道分别实现营收228.92/7.04亿元，同比增长7.73%/85.20%，线上渠道表现亮眼源于公司积极加强了包括社区团购在内的电商渠道布局力度。 成本上行压制毛利率，降本增效维持净利率。公司2021年实现毛利率38.66%，同比-3.51pct，毛利率下降主要是由于大豆等主要原材料价格显著上涨。实现净利率26.68%，同比-1.44pct，净利率下滑幅度小于毛利率的主要原因是费用管控得当。具体看，期间费用率7.75%，同比-1.23pct，其中销售/管理费用率分别为5.43%/1.58%，同比-0.57/-0.01pct。公司2021年Q4实现毛利率38.13%，同比-3.73pct；实现净利率28.01%，同比-4.09pct，较全年受成本影响更大。 短期业绩阵痛，中长期回归良性。公司受成本压力及需求疲软影响，短期业绩承压。但根据年报给出的业绩指引，2022年公司目标营业收入/净利润较2021年增长12%/12%，回归双位数增长。长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/渠道方面竞争优势突出，行业洗牌期不断拓宽覆盖面，市场份额加速提升，我们依旧看好公司长期发展。考虑到成本的持续上行，我们下调公司2022-2024年EPS 至1.78/2.02/2.39元 （前值预期2022-2023EPS 分别为1.91/2.27元），当前股价对应 PE50.7X、44.5X、37.7X，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生。五粮液是中国浓香型白酒的著名品牌，历史文化悠久。公司曾多次获得白酒相关殊荣，深受消费者的认可与喜爱。1988 年国家开放名酒价格制定权，五粮液在涨价潮中成功超越山西汾酒，成为市场产能之最，而后因OEM 模式稀释品牌力、错误采取逆势提价战略导致批价倒挂。2017 年，五粮液通过二次创业，调整管理团队和产品渠道，聚焦公司核心品牌，首次实现五粮液集团全年收入突破300亿元大关，开启发展新篇章。2022 年2 月，集团任命曾从钦为五粮液董事长兼任集团董事长、党委书记，作为十余年来五粮液首位集团、股份“合一”的领导，将继续带领公司实现高质量发展。 量减价增趋势明确，受益高端消费溢出。自2012 年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，消费者购买力持续提升。当前行业量减价增趋势不改，消费呈结构性升级，规模以上酒企持续减少，行业集中化加速，价增贡献了主要增长。飞天茅台一批价的不断攀升，成功打开高端白酒和次高端白酒的天花板，截止3 月17 日，散瓶飞天茅台/五粮液批价比值高达2.79。我们认为，五粮液将持续受益于茅台供给限制下的高端消费溢出，提价后实现顺价销售将是大概率事件，公司营收利润有望持续增长。 核心单品引领增长，系列产品矩阵完善。五粮液总体战略方针以“三性一度”为原则，保证五粮液和系列酒产品的纯正性、保持产品包装的一致性、增强产品的等级性，同时提高产品的辨识度。在品牌战略方面，五粮液主品牌围绕“1+3”战略，系列酒产品坚持”4+4”战略，二者全价位打造公司产品体系，满足不同层次消费者的需求。其中，第八代五粮液作为公司的核心大单品，经历多轮升级迭代，构建了公司高质量市场份额的核心支柱。经典五粮液作为公司布局2,000 元价位带的战略大单品，将成为公司新的增长点，带动产品结构性升级，贡献公司营收规模及盈利能力增长。 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。五粮液发展至今，其渠道战略自早期的大商制转为逐步淡化大商，并引入“小商+专卖店”模式。为实现总部纵向扁平化、区域横向专业化，五粮液将原有的7 个营销中心调整为21 个营销战区、60 个营销基地，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应的能力。同时，公司聚焦核心领袖培育，开发个性化定制酒，深耕团购新渠道，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。 品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力。早期五粮液在OEM 贴牌模式下有大量开发品牌，销售量不大但品类繁多，混淆消费者认知，透支公司品牌力。为保证五粮液高端品牌的价值回归，规范产品管理工作及产品质量，近年来公司出台了一系列政策，聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，清退高仿产品，整改中仿产品。同时，公司积极开展产能扩张，启动12 万吨生态酿酒项目（一期），预计未来五粮液总体产能将突破40 万吨，其中高档酒产能也将突破4 万吨。根据五粮液“十四五”期间的规划，五粮液将继续增加原酒储存，预计“十四五”期间将突破100 万吨的储存量。 投资建议：展望2022 年，消费升级趋势下我们看好千元价格带的持续扩容，五粮液作为品牌力、产品力、渠道力全方位领先的名酒企业，有望充分享受价位带扩容红利，承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，量价增长确定性高，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为232.78/275.75/321.99 亿元，同比+16.7%/+18.5%/+16.8%，对应EPS 为6.0/7.1/8.3 元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对宴席、聚会等消费场景造成冲击，从而对白酒销售产生不利影响。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

事项： 舍得酒业发布 2021年业绩报告，2021年公司实现营业收入 49.69亿元，同比增长 83.8%；实现归母净利润 12.46亿元，同比增长 114.35%；实现归母扣非净利润 12.11亿元，同比增长 120.89%；基本每股收益 3.78元，同比增长116.74%。 平安观点： 21年顺利收官，22年春节开门红。公司 2021年实现营业收入 49.69亿元，同比增长 83.8%，经营业绩较上年同期大幅提升；实现归母净利润12.46亿元，同比增长 114.35%，全年顺利收官，业绩符合预期。公司提前完成全年目标，四季度为控制销售节奏停止发货，梳理渠道库存，21Q4公司实现营业收入 13.62亿元，同比+44.89%；实现归母净利润 2.76亿元，同比+2.12%。根据公司一季度预增公告，22年春节期间舍得延续高增态势，动销良好实现开门红，预计一季度营收同比增长 80%，净利润同比增长 52%-85%。 老酒战略品牌赋能，多价位带齐头并进。2021年公司持续推进老酒战略及双品牌战略，其产品品质得到消费者的进一步认可，其酒类产品实现收入 45.77亿元，同比增长 94.8%。分产品看，公司中高档酒收入同比增长81.9%至 38.74亿元，低档酒收入同比增长 218.7%至 7.03亿元，品牌效益下各价位带均实现了高速增长；玻瓶收入同比增长 6.6%至 3.57亿元。 分渠道看，公司电商渠道实现收入 4.02亿元，同比增长 129.4%；批发渠道实现收入 41.75亿元，同比增长 91.98%。 全国化渠道布局，经销商提质增量。分地区看，公司 2021年省内市场实现收入 11.79亿元，同比增长 127.57%；省外市场实现收入 29.95亿元，同比增长 80.82%。报告期间，公司持续推进全国化渠道布局，建设核心终端，净增加经销商 491家至 2,252家。据渠道调研，舍得老经销商贡献稳定，公司将继续推进空白市场的招商覆盖及成熟市场的渠道下沉，并采取优胜劣汰制度实现提质增量。2022年公司将沱牌和舍得事业部独立运作考核，T68等高线光瓶酒积极招商，全国化布局稳步推进。

事项：3月7日晚间，贵州茅台发布公告，首次披露1-2月份经营数据，2022年1-2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润102亿元左右，同比增长20%左右。 平安观点：22年业绩开门红，营收净利双增20%。2022年春节期间，公司产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现“开门红”。经公司初步核算，2022年1-2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归母净利润102亿元左右，同比增长20%左右。报告期间公司营业收入和净利润同时实现20%增长，显著高于21年一季度的10.93%和6.57%，实现了营收规模和盈利能力的跃阶型增长。报告期间，公司直销渠道加快出货节奏，持续推进直营渠道建设，带动产品渠道结构优化，助力盈利能力稳步提升。 飞天批价维持高位，价差安全垫有保障。22年茅台箱装批价稳居高位，根据国酒财经统计，截止3月7日，飞天散瓶批价为2,770元/瓶，箱装批价为3,130元/瓶。飞天茅台批价和建议零售价、出厂价之间存在较大价差，证实了茅台的供需紧平衡，消费者需求旺盛，价差安全垫有保障。 打造千元大单品，茅台1935供不应求。茅台积极布局千元价格带，推出新品茅台1935，出厂价为798元/瓶，零售指导价1188元/瓶。产品发布后公司积极开展营销推广，给予费用倾斜支持，推行全国灯光秀及千场品鉴会，植入“茅台酱香·股份出品”理念。茅台1935的推出完善了酱香系列酒的产品结构，满足不同消费者的购酒需求，并充分享受千元价位带扩容红利，为后续系列酒的业绩增长提供了强力支点。 白酒龙头率先实现开门红，维持“推荐”评级。公司首次发布1-2月份经营数据公告，实现营收净利润双高增，彰显了公司过硬的品牌力及产品力，疫情下依旧需求旺盛，处于供需紧平衡状态。在基酒产能释放、产品渠道结构优化的作用下，公司22年有望实现量价齐升，我们看好公司长期发展，维持21-23年EPS 预测41.39、48.85、56.74元，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

白酒消费跃迁式升级，一超二强格局稳固。安徽省是白酒产销大省，18年产量规模全国第五，线上消费量全国第二。近年来安徽省经济发展迅速，人均可支配收入、人均GDP增速都处于全国领先水平，带动白酒消费量和消费水平不断攀升，主流白酒价位带不断上移，次高端加速扩容，我们预计2024年安徽次高端规模有望突破百亿，安徽市场整体规模有望达到400亿。市场的扩容与升级吸引外省一线名酒、大众酒纷纷入局，抢占本土酒市场份额，打破了原有的半封闭市场。目前省内呈区域龙头古井带领下的一超二强格局，口子窖、迎驾位列第二梯队。未来在消费者品牌认知度提升的推动下，省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升。 安徽地产酒龙头，品牌费用高举高打。古井贡酒是老八大名酒之一，企业凭借其独特口感，蝉联国内外大奖，深受消费者青睐，品牌价值领先。公司曾连续7年排名前三甲，而后错误实施多元化发展及低价战略，目前在管理层改制下重回正轨，聚焦白酒主业发展，2020年在行业中营收排名第六。古井采用多方位、高投入的营销策略，销售费用在各酒企中位列前茅，不仅开启了高铁车身广告的先河，还连续七年赞助春晚，赞助高端会议，参与全球酒文化巡礼等活动，不断提高品牌调性，加强高端形象的塑造。 主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖。目前古井贡酒产品结构形成了以“142”为代表的产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和大众酒。其中“1”指的是超高端形象单品古26，加码千元价格带，对标飞天茅台等超高端名酒。“4”指的是次高端战略产品古8、古20、古16、古7，其中古8和古20已经成为省内次高端主流大单品，与口子窖、迎驾以及洋河、剑南春等全国性名酒竞争，并实现省外拓张，抢占次高端市场。“2”指的是中端战略单品古5和献礼，作为早期的战略单品，帮助公司实现了营收的快速扩张，培育了消费者心智，为后续的发展奠定了品牌基础。 省内引领消费升级，省外全国化扩张。目前安徽省内已经步入量减价增的存量市场，古井通过产品结构升级与精细化渠道建设，抢占次高端市场，引领省内消费升级，战略重点单品自古5升至古8，再升至古20。另一方面，古井积极拓展省外市场，因地适宜调整招商战略，进行精细化费用投放，加速全国化进程。根据古井贡酒发布的“十四五”规划，公司明确提出“全国化、次高端”的战略布局，提出2024年公司营业收入达到 200 亿元的目标，省外规划收入占比40%。我们认为，在公司品牌投放、渠道战略的积极作用下，有望达成省外占比40%的目标。 深耕年份原浆系列，战略重点逐步提升。年份原浆系列是公司发展历史上的里程碑式战略。古井献礼版于2009年推出，定位80元价格带，作为过渡性产品，已经实现了消费者心智培育。古井5年于2008年推出，定位120元价格带，目前占据了全省120元价位带最大体量。目前公司战略重点已从古5升至古8，公司规划未来五年古8以上产品占比40%。古8作为省内200元价位带的最大单品，在渠道、战略、费用上都具有显著优势，未来仍将逐步放量，贡献营收增长。2018年公司推出古20，定位500元价位带，通过配额制实施控量保价，发力团购渠道，加强品牌宣传，成为了公司的利润产品和省外扩张战略单品。此外，公司还推出了古30、年份原浆生肖酒等高端产品，提升品牌价值，实现千元价位带的提前抢占。 投资建议：古井作为徽酒龙头具有良好的品牌势能和渠道优势，充分受益次高端扩容和全国化扩张，看好公司的长期竞争力，预计公司2021-2023年归母净利润为24.15亿/31.81亿/38.82亿，同比+30.2%/+31.7%/ +22.0%，对应EPS为4.57/6.02/7.34，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

事项：1月18日，公司发布2021年业绩预增公告，2021年公司预计营业收入同比增长83%左右；实现归母净利润12.3亿元-12.8亿元，同比增长112%-121%；实现归母扣非净利润11.9亿元-12.4亿元，同比增长116%-125%。 平安观点：。盈利稳步提升，全年顺利收官。公司21年全年预计营业收入同比增长83%左右，经营业绩较上年同期大幅提升，主要系20年疫情影响下基数较低；公司实现归母净利润12.3亿元-12.8亿元，同比增长112%-121%，全年顺利收官，业绩符合预期。 贯彻老酒战略，前瞻性布局显效。公司于19年底成立老酒事业部，坚持贯彻老酒“3+6+4”营销策略，积极开展渠道优化。2021年，伴随着国内疫情的逐步控制，中高端白酒市场回暖，公司前瞻性布局老酒战略效果显现。公司作为扩张型酒企，持续推进渠道下沉，预计22年仍将具备高弹性。经渠道调研，公司近期回款动销情况良好，有望迎来春节开门红。 顺应行业涨价潮，提升品牌价值。2021年底行业迎来涨价潮，泸州老窖、习酒等纷纷上调品牌价格，迎合品牌价值回归。12月13日，舍得酒业将藏品舍得系列产品价格体系调整，38/42/52%vol品味舍得(藏品)，出厂价上调30元/瓶，动销保证金维持不变，终端建议零售价调整为819元/瓶；52%vol智慧舍得(藏品)出厂价上调50元/瓶，动销保证金维持不变，终端建议零售价调整为1,199元/瓶。公司顺应趋势提价，实现品牌价值提升。 21年顺利收官，维持“推荐”评级。公司21年顺利收官，渠道战略成效显著，成功打造兼具老酒、酱酒概念的全国知名次高端白酒品牌，22年有望继续享受次高端及老酒扩容红利。但考虑到疫情反复，宴席场景可能受到冲击，我们调整了盈利预期，2021-2023年EPS预测为3.85、5.74、7.58（原21-23年预测为4.26、6.29、8.90元），维持“推荐”评级。风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

东鹏饮料以差异化品牌定位切入市场，跑通广东样板市场后自2013年起积极谋求全国化扩张，2015年抓住行业发展机遇期，以高密度营销投入拉升品牌调性、全渠道精耕强化渠道推力，品牌和渠道竞争力强于同梯队品牌，未来3年产能扩张路径清晰，全国化进程有望提速，长期成长空间广阔。我们预计公司2021-2023年归母净利润12.1/14.4/19.2亿元，EPS3.02/3.59/4.81元，参考美国Moster成长期估值中枢，给予公司2023年50xPE，对应目标价240.45元，较1月18日收盘价有40%上涨空间，首次覆盖，给予“推荐“评级。 东鹏特饮品牌及渠道力引领第二梯队。我们认为能量饮料行业后发企业制胜关键在于差异化定位和战略资源聚焦。公司战略清晰，以产品力为基础，不断迭代品牌营销和渠道体系，匹配自身发展阶段。1）产品方面，公司以差异化产品定位切入，跑通广东样板市场后顺应全国化战略持续迭代产品矩阵，500ml大金瓶性价比凸显，包装规格多元，并不断导入新品拉升品牌调性；2）品牌营销方面，早期公司品牌定位低端，2015年紧抓红牛内耗机遇推行品牌年轻化升级，2019年推行饱和式营销，加强直接对消费者的高密度覆盖；促销方面，通过扫码赢红包、壹元乐享、终端门店红包促销等活动促进终端动销。相比同梯队品牌，公司更加注重品牌建设、营销投入更大；3）渠道体系来看，公司渠道精耕核心市场，通过数字化赋能渠道管理以提升掌控力及透明度、给予更高渠道利润率强化推力，2018年底推动渠道架构精细化、激励机制市场化改革，有效推动省外市场放量。相比红牛，公司通过高渠道利润率强化推力切入市场；相比体质能量、乐虎等同梯队品牌，公司在渠道资源投入、管理精细度方面占优。 来中期展望：公司未来3年处于全国化高速扩张期。1）销量来看，根据在建产线及产能爬坡进度测算，21-23年达产产能有望达210.4/243.9/275.2万吨，核心市场渠道加密以及西南地区扩张提速保障产能充分消化。分产品看，大金瓶竞争优势突出，为全国化战略中主力单品，预计21-23年销量增速分别为60%/35%/25%；2）价格来看，公司在2019年价格体系调整后形成了终端零售指导价2元/盒、3元/瓶、4元/罐和5元/瓶的产品梯队，当前各产品定位清晰，预计中短期价格体系维持稳定，报表端单价确认主要受促销返利力度影响，未来3年仍处全国化扩张期，预计保持省外渠道较高返利并维持较大促销力度，预计21-23年大金瓶单价和20年相当，维持4203元/吨；3）成本来看，公司年初通过锁价使得21全年采购价格同比有所下降，成本端压力将在22年体现，同时21-22年随着华鹏、渝鹏产线投产，规模效应将逐步体现；4）费用率端，预计全国化扩张期维持较高广宣投入，省外产能达产后运输费用率有望下行。 国从美国Moster看能量饮料行业龙二终局。Moster于2002年成立，凭借差异化策略实现后发制胜，销量/零售额份额分别于2008/2018年超越红牛，其产品推陈出新满足消费者多样化的需求，且性价比突出，品牌营销聚焦边缘极限运动和红牛实现区分，渠道端借助百威、可口可乐等巨头的分销网络以提高效率；成熟期后盈利能力持续提升，2013年Moster步入成熟期后毛利率持续提升，且规模效应体现下经营费用率长期下行，净利率由2013年15%提升至2020年31%；，估值来看，Moser在成长期/成熟期市盈率中枢分别位于48X/36X。 达长期空间：东鹏饮料远期利润空间达50，亿元。收入空间来看，从海外人均对标、分区域人均消费量、分门店店效三方面测算，我国能量饮料行业存在1倍以上扩容空间，达630-700亿元，东鹏饮料和Moster均以差异化定位切入并拥抱各自市场主流群体而崛起，Moster近年在美国市占率稳定在37%左右，假设东鹏饮料未来市占率达30%，对应收入空间190-210亿元；利润空间来看，复盘Moster成长路径，随着行业格局稳定、公司步入成熟期规模效应体现，净利率将明显提升，对比当前Moster和东鹏饮料盈利指标，我们认为东鹏饮料净利率存在较大提升空间，假设未来达到25%，则对应利润空间50亿元。 风险提示：1）行业需求不及预期。能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）红牛内耗引发价格战。若泰国天丝和华彬红牛之间为争抢份额引发价格战，行业竞争加剧，则将对第二梯队品牌盈利造成负面影响；3）红牛商标权之争落地。若后续红牛商标权之争结束，预计红牛将加大广宣投入，将挤压第二梯队品牌份额；4）公司全国化扩张不及预期。公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

重庆啤酒是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，2013年嘉士伯入主重啤后在业内率先推动高端化战略，共经历13-15年短板补齐、16-19年高端化加速、20年至今嘉士伯重组落地、乌苏走红打开全国化空间4阶段。 未来3年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速。随着人口老龄化和人均消费量饱和，我国啤酒产量自2013年见顶回落，在需求端消费升级、供给端企业费效比下降、盈利压力推动下，2018年起行业达成高端化共识。高端化节奏来看，2018年至今，龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补齐，未来3年高端化进程有望提速；高端化空间来看，根据我们测算未来5-10年我国啤酒行业收入空间达2081亿元，较2020年有42%扩容空间，同时高端化对利润释放更具弹性，假设净利率达20%，则利润空间416亿元。 乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲，未来增长动能充足。乌苏产品具备后劲大、容量大的特色，且瓶身倒过来印有颇具话题性的“nsnm”标志，消费者自发赋予其“夺命大乌苏”外号，并通过抖音等短视频平台传播，口碑式营销之下2019H2起乌苏一举成为全国性网红品牌，在高品牌势能拉动以及高渠道利润率的推动下快速放量。我们认为嘉士伯对乌苏的高端化战略清晰、品牌渠道运营经验丰富，凭借强劲品牌势能切入空白市场后，有望通过高渠道利润率释放品牌红利，当前乌苏在61个大中城市渗透率仍有较大提升空间，我们看好未来3-5年乌苏成长性。 1664、夏日纷增长潜力较大，本地强势品牌结构升级贡献利润弹性。1）国际品牌方面，1664为嘉士伯超高端价格带潜力产品，主打法式风情定位女性白领群体，目前在夜场渠道铺市率较高、品牌拉力较强，未来随着产能瓶颈释放和渠道拓展，具备较大增长潜力；苹果酒品牌夏日纷与1664在商超渠道具有较强协同性，为潜在增长点；2）本地强势品牌在各自区域市占率处于较高水平，总量已趋于饱和，未来增长源自高端化升级。 投资建议：公司为我国啤酒行业高端化先行者，我们看好嘉士伯乌苏高端化打法，随着大中城市持续拓展，在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量，未来3-5年成长动能充足。预计公司2021-2023年归母净利润为11.98/14.95/18.00亿元，同比+42.6%/+24.8%/+20.4%（2020年归母净利润采用备考报表可比口径，为8.40亿元），对应EPS2.47/3.09/3.72元。考虑到乌苏疆外天花板较高、1664等超高端品牌有望接力，不断抬升公司高端化空间，给予2023年50倍PE，目标价186.0元，较2021年1月4日收盘价有29%上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。