事项：2021年12月31日，贵州茅台发布2021年生产经营情况公告：经初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右；预计实现营业总收入1,090亿元左右（其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右)，同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。 平安观点：经初步核算，公司预计实现营业总收入1,090亿元左右，同比增长11.2%左右，其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右;预计实现归母净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右,符合业绩预期，超额完成10.5%的经营目标，开启“十四五”新篇章。 投资包装物流工程，满足白酒产能贮存。近年来，公司不断投入产能建设，经初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，同比+12.55%，系列酒基酒 2.82万吨左右，同比+13.25%。“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4,032吨，基酒储备逐年提升，为公司的稳健增长提供了有效支撑。2021年12月10日，公司发布公告称，2021年度第十二次会议通过决议，为满足公司产品包装、仓储、物流需要，公司投资78.33亿元实施包装物流园项目一期工程。本项目建设地点位于仁怀市坛厂街道，建设周期为24个月，建成后有望缓解物流承运压力，满足酱香酒的产能贮存。 n茅台董事长换帅，积极开展市场化改革。2021年9月25日，原贵州省能源局局长丁雄军被选举为贵州茅台第三届董事会董事长。丁董事长自上任以来，多次在公开场合释放改革信号，推动营销体制和价格体系改革，其主要举措包括在中秋期间加大投放，进行“空瓶换购”和试点“开瓶消费”，取消茅台国际大酒店“订房购酒”活动，取消飞天拆箱令等。中长期来看，随着茅台市场化改革落地，公司管理制度日益完善，有望实现贵州省内首家世界500强企业的目标。 取消飞天茅台拆箱令，采取惠普政策。为满足市场需求、减少渠道腐败及市场炒作，12月公司取消飞天茅台拆箱令，并增加销售12瓶/箱的规格，专门用于开箱零售。同时，今年茅台公司采用惠普政策，计划外给到绝大部分经销商配额，而不是以往的只有优秀经销商和新晋经销商才有资格。政策出台后箱装茅台批价应声而落，回归至合理区间，截止至1月2日，箱装飞天批价回落至3270元/瓶，散瓶飞天批价回落至2740元/瓶，两者价差逐步减少。 新款珍品茅台酒上市，全面升级超高端新品。12月29日晚，茅台集团董事长丁雄军在茅台“珍品之夜”暨53%vol 500ml 贵州茅台酒（珍品）发布会上宣布贵州茅台酒（珍品）正式上市。珍品茅台酒是茅台酒厂于1986年推出的第一款高端茅台酒。 新款珍品茅台酒进行了品质与包装的全面升级，包装延续了原有的包装风格及主基调。新款珍品茅台酒是茅台在“高质强业”新时期发布的第一款高端新品，奠定了公司品牌价值向上的主基调。 量价齐升未来可期，维持“推荐”评级。茅台自换帅以来不断推动市场化改革，并获得了显著成效，我们看好管理层的改革决心，认为公司未来将继续通过直销占比提升及非标产品提价的方式实现吨价增长，叠加公司产能扩建后基酒储备提升，2022年有望实现量价齐升，我们调整了盈利预测，2021-2023年EPS 预测分别为41.39、48.85、56.74（原2021-2023年41.18、48.45、55.79元），维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布21年三季报：21Q1-Q3实现营业收入48.47亿元，同比+24.74%，较19年同期+24.76%，归母净利润9.64亿元，同比+85.39%，较19年同期+57.00%，扣非后归母净利润9.27亿元，同比+83.46%，较19年同期+56.59%；21Q3实现营业收入17.03亿元，同比+15.67%，较19年同期+21.99%；实现归母净利润4.62亿元，同比+88.16%，较19年同期+111.93%，扣非后归母净利润4.47亿元，同比+90.57%，较19年同期+120.20%。 平安观点： 鲜货产品快速增长，华南地区表现亮眼。分产品看，21Q1-Q3占比91.66%的鲜货类产品收入同比+19.28%，其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+16.59%、+108.89%、19.68%、33.97%；分区域看，21Q1-Q3华南地区表现突出，收入同比+48.18%，西南、华中、华东、华北、新加坡/港澳地区保持较快增速，收入分别同比+22.87%、+21.40%、+15.68%、+20.28%、+28.83%，西北市场仍处于恢复期，收入同比-53.09%。 Q3促销力度加大、成本承压拖累盈利水平，后续有望逐步缓解。公司21Q3毛利率为31.60%，同比-6.00pcts，毛利率下滑幅度较大主要由于1）Q3促销力度较大，给予渠道较高返利；2）Q3副鸭成本承压；期间费用率来看，Q3销售费用率7.05%，同比-1.13pcts，管理费用率5.70%，同比-0.72pcts。我们认为当前公司成本压力非持续性因素，未来对盈利的拖累整体可控。 开店势头向好，渠道竞争优势明显。Q3公司继续贯彻“深度覆盖、渠道精耕“战略，截止至21年9月底公司门店数预计较年初净增超过1000家，展望21全年净开店数较20年底有望超过1500家，全年目标无虞，同时Q3单店营收呈现持续恢复势头。当前公司已在全国范围内建立了以21个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，辐射至各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内售卖”。我们预计，未来三年公司将维持每年10%左右的门店增长，构筑公司渠道护城河，门店数量扩张叠加单店营收增长将共同贡献公司营收的进一步增长。 展店节奏和店效恢复符合预期，维持“推荐”评级。21Q3公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略发展，主业表现稳健，展店节奏及单店效率恢复符合预期，未来产能释放下公司业绩有望维持稳步增长。考虑到公司Q3经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年EPS分别为1.59、2.05、2.58元，当前股价对应PE分别为41.5X、32.1X、25.5X，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项： 10月22日，公司发布21年三季报，前三季度实现营收746.42亿元，同比+11.1%；实现归母净利润372.66亿元，同比+10.2%，实现归母扣非净利润373.57亿元，同比+10.2%。 平安观点： Q3净利润同比+12.4%，系列酒收入增速提速。21年前三季度公司实现营收746.42亿元，同比+11.1%；实现归母净利润372.66亿元，同比+10.2%，公司前期系列酒提价效益凸显。其中21Q3公司实现营收255.55亿元，同比+9.9%；实现归母净利126.12亿元，同比+12.4%。分产品看，21Q3系列酒收入延续高增态势，同比增长48.1%至34.79亿，增速较上半年有所提升，彰显系列酒战略地位；21Q3茅台酒收入同比增长5.5%至220.43亿。截止至21Q3，公司经销商总数为2,199家，较年初减少的13家主要是茅台酒经销商，增加的62家主要是酱香系列酒经销商。 直销渠道加快出货节奏，飞天批价冲高后小幅回落。分渠道看，21年前三季度茅台直销渠道收入为146.85亿，同比+74.1%，占比自去年同期的12.6%提升至19.7%；批发代理渠道收入为598.47亿，同比+1.9%。报告期间，飞天茅台批价自前期高点有所回落，主要系公司中秋国庆放量及百分百拆箱、清零、开票等政策。根据国酒财经显示，10月22日，飞天茅台整箱、散瓶价格分别稳定在3,780、2,820元左右。从消费端来看，茅台需求依旧旺盛，供需仍处于紧平衡状态，短期批价回落将有利于公司长期可持续发展。 费用率水平同期持平，现金流表现强劲。公司21Q3销售毛利率为90.83%，较上年同期-0.23pcts，销售费用率为2.48%，同比-0.16pcts；管理费用率为7.54%，同比+0.80pcts。公司21Q3税金及附加率较上年同期下降2.1pcts，净利率为52.31%，较上年同期+1.1pcts。公司21年前三季度经营活动现金流量净额为367.52亿元，同比+46.4%，主要系本期销售商品收到的现金和公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金增加。 新管理层新气象，看好公司长期发展能力，维持“推荐”评级。公司作为白酒行业龙头，凭借其品牌力和产品力，终端需求旺盛，长期处于供需紧平衡状态。同时，公司持续推进直营渠道建设，带动产品渠道结构优化，助力盈利能力稳步提升。报告期间，贵州茅台新董事长丁雄军上任，在股东大会上传递积极信号，公司有望开启新道路新征程。今年公司仍将加强基础建设，我们调整了盈利预测，2021-2023年EPS预测为41.18、48.45、55.79元（原2021-2023年42.66、48.81、56.27元），维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)食品安全的风险。食品安全是影响行业发展的关键因素之一，一旦出现食品安全问题将会影响消费者消费决策。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：8月30日，公司发布21年半年报，实现收入31.44亿元，同比+30.3%，相较19年同期+26.3%；实现归母净利润5.02亿元，同比+82.9%，相较19年同期+26.8%；实现归母扣非净利润4.8亿元，同比+77.3%，相较19年同期+23.4%。 平安观点：营收净利双高增，归母净利同比+83%。21H1公司实现营收31.44亿元，同比+30.3%；实现归母净利润5.02亿元，同比+82.9%。21Q2公司实现营收16.38亿元，同比+21.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比+25.8%。 分产品看，21H1占比92.6%的鲜货产品收入+24.8%，其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+21.7%、+90.9%、26.2%、42.4%。分区域看，21H1华南地区表现突出，收入同比+61.3%，西南、华中、华东、华北、新加坡/港澳地区稳健增长，收入分别同比+30.7%、+24.5%、+21.4%、+23.7%、+33.4%，西北市场仍处于恢复期，收入同比-67.2%。 门店数量延续高增，构筑渠道护城河：报告期间公司继续贯彻“深度覆盖、渠道精耕“的营销策略，截止至21H1公司中国大陆门店数量达13,136家，较去年年底净增737家。公司已在全国范围内建立了以21个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，辐射至各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内售卖”。我们预计，未来三年公司将维持每年10%左右的门店增长，构筑公司渠道护城河，门店数量扩张叠加单店营收增长将共同贡献公司营收的进一步增长。 盈利能力显著恢复，净利率同比+4.4pct：公司21H1毛利率为34.6%，同比+0.3pcts。公司21H1期间费用率为13.3%，同比-2.2pcts，其中销售费用率为6.8%，同比-2.9pcts；管理费用率为6.5%，同比+0.5%。在毛利率持平、销售费用率下降的共同作用下，公司21H1净利同比提升4.4pcts至15.6%，恢复至19年同期水平。 定增募资用于扩产，构筑公司产能壁垒。8月2日，公司发布定增公告，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额（含发行费用）不超过23.84亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%，即不超过1.84亿股（含本数），募集资金主要用于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地生产基地的建设，预计新增产能16万吨。项目建成后将有效提升公司自动化生产水平，解决公司现存产能瓶颈，强化公司竞争力，满足长期发展需求。截止至2020年末，公司鲜产能14.53万吨，预计扩产+在建项目达产后公司总产能将达38万吨，构筑公司产能壁垒。 业绩稳健增长，维持“推荐”评级。报告期间，公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的经营战略，在后疫情阶段消费未完全复苏背景下，依然实现了稳健增长，渠道精耕战略成效显著，未来产能释放下公司业绩有望维持稳步增长。我们考虑到疫情对公司交通枢纽店的影响，调整盈利预测，预计公司2021-2023年EPS 分别为1.59、2.05、2.58元（原值为1.72、2. 11、2.59元），维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

舍得酒业：全国化次高端白酒品牌。 舍得的前身为沱牌曲酒， 1980年被 命名为四川省名酒， 1989年在全国第五届评酒会上荣获国家名酒称号及 金质奖。 2020年 12月 31日，豫园股份通过公开拍卖竞标，以 45.3亿的 价格成功竞得天洋控股持有的四川沱牌舍得集团有限公司 70%的股权。至 此，舍得酒业实控人从天洋集团更改为豫园股份。 舍得+沱牌双品牌战略，定位次高端和大众名酒。 舍得系列具备完善的产 品矩阵，主要布局次高端及高端价格带，其核心大单品为品味舍得和智慧 舍得，在公司的营销投放上占据了主导地位。沱牌系列近年来重新推出了 “沱牌曲酒中国名酒复刻版”、沱牌特级 T68等，成功唤醒行业和消费者对 沱牌名酒的记忆，沱牌产销量止跌回升。 实施老酒战略，公司产品线丰富。 近年来老酒热度不断攀升，其本质上是 市场对于高品质白酒稀缺性价值的追捧。早在老酒破圈的 2019年，舍得 酒业就开启了“老酒战略”，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号，积 极推动老酒市场的常态化发展，以“三大老酒产品线”重构“老酒战略”的产品 矩阵，将老酒从小众的收藏圈带到更大众的白酒消费市场。 扩大酱酒产品线，享受酱酒风潮红利。 受益于终端消费升级以及白酒品质、 风味的发展，酱香型白酒凭借其高品质和稀缺性实现了跨越式发展，酱香 热席卷全国。舍得自 1996年以来便开始生产酱酒，代表产品为超高端酱 香白酒战略单品“吞之乎”； 2020年 6月，舍得推出酱香系列产品舍得国袖 秘酱； 2021年 5月，酱香舍得新品上市。我们认为，公司酱酒有望凭借 其高品质，跻身酱香白酒最高端势头，抢占酱香白酒的消费者心智。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 我们认为，公司产品线丰富且定位清晰，舍 得+沱牌的双品牌战略不断优化，同时舍得酒业积极打造产品品牌，在品 牌 IP 化、加码文化属性、数字化营销部署、生态酿酒等多方位驱动下， 品牌影响力不断提升，公司业绩有望筑底反弹。我们预计 2021-2023年， 公司净利润为 10.65亿元、 14.06亿元和 18.61亿元，首次覆盖，我们给 与公司“推荐”评级。

20年利润超额完成目标， 21Q1营收净利双高增。 2020年公司营业总收 入为 968.9亿元，利润总额达 81.5亿元， 2020年目标为实现营业总收入 970亿元，利润总额 61亿元，疫情影响下利润总额超额完成目标。 21Q1公司营收达 272.59亿元，同比+32.7%，同比 19Q1+18.1%，主要系产品 销量增加及行业竞争趋缓。公司拟每 10股派现金红利 8.20元（含税）， 2021年计划实现营业总收入 1070亿元，同比+10.9%，利润总额 93亿元， 同比+14.1%。 奶粉业务高增， 新品销售情况良好。 分产品看， 2020年公司液体乳/奶粉 及奶制品/冷饮分别实现营 收 761.23/128.89/ 61.58亿元，分别同比 +3.2%/+28.2%/+9.4%，主要系公司“金典”低温牛奶、配方升级后的“金 领冠”婴幼儿配方奶粉、“伊利”奶酪系列产品等新品销售情况良好。 21Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别同比+35.8%/+23.1%/+13.8%， 同比 19Q1+10.0%/+56.3%/+37.5%，主要系疫情后营销投放恢复正常，产品销 量显著提升。 坚持渠道精耕， 渗透率持续提升。 分渠道来看， 2020年公司经销收入同 比+6.3%， 直营收入同比+12.3%。未来随着线上购物、社群营销、 O2O 到家等新型渠道的发展，直营渠道有望贡献进一步的增长。报告期间公司 继续执行年度渠道精耕计划， 2020年公司增加经销商 609家（华北/华南 /其他地区增加 96/214/299家），公司服务的乡镇村网点近 109.6万家， 较上年提升了 5.5%。凯度零研数据显示，截至 2020年 12月底，常温 液态类乳品的市场渗透率为 84.7%，较上年同期提升了 0.4个百分点。 行业竞争趋缓，盈利能力改善： 公司 20FY、1Q21毛利率分别为 35.97%、37.71%， 分别同比-1.4pcts、+0.3pcts， 主要系原奶价格上涨， 21Q1公司对基础白奶进行提价。公司 20FY、 1Q21销售费用率分别为 22.23%、 21.55%，分别同比-1.1pcts、 -3.6pcts，主要系疫情期间公司买赠促销活动力度减少。综上，公司 20FY、 21Q1净利率分别为 7.35%、 10.37%，分别同比-0.37pcts、 +4.76pcts（同比 19Q1+0.49pcts），盈利能力逐步改善。 成功穿越疫情冲击，维持“强烈推荐” 评级。 公司成功穿越疫情冲击， 积极贯彻疫情防控与复工复产两手抓的号召，确保了产、销等环节有序运行， 基本达成 20年营收目标， 21Q1更是实现营收和净利的双高增。 公司长期向好趋势不改，我们继续看好常温奶格局优化推动公司净利率持续改善，公司持续成长空间可期， 我们调整 2021-2023年 EPS 预测为 1.53、 1.80、 2.02元（原 2021、 2022年为 1.41、 1.72元）， 同比增长 31.1%、 18.0%和 12.5%，对应 2021-2023年 PE 分 25.7、 21.8和19.4倍， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间； 3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

20年利润超额完成目标，21Q1营收净利双高增。2020年公司营业总收入为 968.9亿元，利润总额达 81.5亿元，2020年目标为实现营业总收入970亿元，利润总额 61亿元，疫情影响下利润总额超额完成目标。21Q1公司营收达 272.59亿元，同比+32.7%，同比 19Q1+18.1%，主要系产品销量增加及行业竞争趋缓。公司拟每 10股派现金红利 8.20元（含税），2021年计划实现营业总收入 1070亿元，同比+10.9%，利润总额 93亿元，同比+14.1%。 奶粉业务高增，新品销售情况良好。分产品看，2020年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营 收 761.23/128.89/ 61.58亿元，分别同比+3.2%/+28.2%/+9.4%，主要系公司“金典”低温牛奶、配方升级后的“金领冠”婴幼儿配方奶粉、“伊利”奶酪系列产品等新品销售情况良好。21Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别同比+35.8%/+23.1%/+13.8%，同比19Q1+10.0%/+56.3%/+37.5%，主要系疫情后营销投放恢复正常，产品销量显著提升。 坚持渠道精耕，渗透率持续提升。分渠道来看，2020年公司经销收入同比+6.3%，直营收入同比+12.3%。未来随着线上购物、社群营销、O2O到家等新型渠道的发展，直营渠道有望贡献进一步的增长。报告期间公司继续执行年度渠道精耕计划，2020年公司增加经销商 609家（华北/华南/其他地区增加 96/214/299家），公司服务的乡镇村网点近 109.6万家，较上年提升了 5.5%。凯度零研数据显示，截至 2020年 12月底，常温液态类乳品的市场渗透率为 84.7%，较上年同期提升了 0.4个百分点。 行业竞争趋缓，盈利能力改善：公司 20FY、1Q21毛利率分别为 35.97%、37.71%，分别同比-1.4pcts、+0.3pcts，主要系原奶价格上涨，21Q1公司对基础白奶进行提价。公司 20FY、1Q21销售费用率分别为 22.23%、21.55%，分别同比-1.1pcts、-3.6pcts，主要系疫情期间公司买赠促销活动力度减少。综上，公司 20FY、21Q1净利率分别为 7.35%、10.37%，分别同比-0.37pcts、+4.76pcts（同比 19Q1+0.49pcts），盈利能力逐步改善。 成功穿越疫情冲击，维持“强烈推荐”评级。公司成功穿越疫情冲击，积极贯彻疫情防控与复工复产两手抓的号召，确保了产、销等环节有序运行，基本达成 20年营收目标，21Q1更是实现营收和净利的双高增。公司长期向好趋势不改，我们继续看好常温奶格局优化推动公司净利率持续改善，公司持续成长空间可期，我们调整 2021-2023年 EPS 预测为 1.53、1.80、2.02元（原 2021、2022年为 1.41、1.72元），同比增长 31.1%、18.0%和 12.5%，对应 2021-2023年 PE 分 25.7、21.8和19.4倍，维持“强烈推荐”评级。

茅台营收稳健增长，系列酒实现高增。21Q1公司实现营收 272.71亿元，同比+11.7%；实现归母净利 139.54亿元，同比+6.6%，主要系公司消费税增长，税金及附加率自 20Q1的 9.7%增长至 13.6%。 分产品看，系列酒收入同增 21.9%至 26.43亿，茅台酒收入同增10.7%至 245.92亿。系列酒连续两年营收破百亿后，战略地位提升，成为了公司双轮驱动发展战略的重要支撑。截止至 21Q1，公司经销商总数为 2044家，其中增加的 6家主要为酱香酒系列酒经销商，减少的 8家主要为茅台酒经销商。 贯彻稳价策略，直销贡献主要增长。茅台公司为稳定市场价格、掌握价格话语权，陆续出台多项措施，包括更新渠道建设、打击囤货惜售以及发力直销渠道等。分渠道看，21Q1茅台直销渠道收入为 47.8亿，同比+146.5%，占比自 20Q1的 13.95%提升至 17.5%；批发渠道收入为 224.6亿，同比持平。 税金及附加率显著提升，影响 21Q1净利率。公司 21Q1销售毛利率为 91.68%，较上年同期持平；21Q1销售费用率为 2.0%，同比-0.6pcts，管理费用率为 6.4%，同比+0.2pcts。公司毛利率、费用率指标基本持平，但在税金及附加率显著提升 4.0pcts 的作用下，公司21Q1净利率为 52.64%，较上年同期-2.2pcts。公司 21Q1经营活动现金流量净额为-14.85亿元，同比下降 37.88亿元，主要系缴税增加及今年打款多集中在 20Q4。方正中等线简体 陆股通持股比例下降，国资公司继续减持。根据一季报披露，贵州省国有资本运营有限责任公司在报告期间进行了减持，流通股占比自 4.68%下降 0.14pcts 至 4.54%。同时，外资也进行了相应减持，流通股占比自 8.31%下降 0.67pcts 至 7.64%。 量价成长前景确定，看好公司业绩持续增长能力，维持“推荐”评级。茅台酒在中国高端白酒中占据领先地位，品牌力及产品力优势显著，渠道价差护城河较高，公司转移经济波动风险能力强，业绩确定性高。我们认为，在消费升级趋势下公司量价成长前景确定，我们维持公司2021-2023年 EPS 预测 42.66、48.81、56.27元，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

双高增共筑开年红，营收同比+41.2%：21Q1公司实现营收15.06亿元，同比+41.2%，主要系：1）就地过年政策推动一二线城市销售增长；2）疫情回补下送礼/聚会需求旺盛；3）公司开展“绝味年，绝对牛”的年货节活动保障市场需求，过年期间保持七天营业，并推出部分卤味新品满足消费者节庆期间的美食需求。分区域看，华中、华南、华东、西南、华北收入占比分别为27.1%、21.6%、21.2%、16.2%、11.9%，西北、新加坡/港澳市场占比较小，分别为0.4%、1.7%。 经营水平逐步恢复，各类产品均高增。分产品看，21Q1公司鲜货类产品实现营收13.61亿元，同比+33.6%，同比19Q1+22.6%。其中禽类制品/畜类制品/蔬菜制品/其他产品分别实现营收10.54/0.25/1.46/1.36亿元，同比20Q1分别+29.1%/ +194.3%/+40.5%/+51.7%， 同比19Q1分别+16.5%/554.5%/29.1%/53.1%；包装产品实现营收0.36亿元， 同比+1600.5%，主要系精武鸭脖并表。 毛利率提升和费用率下降的共同作用，21Q1净利率实现大幅提升：在新会计准则运输费用调整至营业成本科目情况下，公司21Q1毛利率仍实现34.5%，较上年同期提升4.8pcts；21Q1销售费用率为6.7%，较上年同期-4.6pcts。公司21Q1管理费用率为5.7%，同比-0.4%。在毛利率提升和费用率下降的共同作用下，公司21Q1净利率为15.4%，较上年同期+9.6%。 经营恢复较快增长，维持“推荐”评级：公司经营恢复较快增长，社区店龙头地位持续巩固，渠道渗透率提升空间大，高势能门店增长可期。我们持续看好公司作为卤味龙头的核心竞争力，调整公司2021-2023年营业收入分别为66.34、80.16和97.00亿元（原2021、2022年预测为67.43、76.52亿元），EPS 预测为1.72、2.11、2.59元（原2021、2022年预测为1.84、2.12元），维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

全年实现高增目标，营收同比+15.1%。疫情期间，公司在积极帮助经销商改善动销的同时，通过自身品牌+渠道的强竞争力挤压中小企业份额，全年营收实现 15.1%增长，顺利达成目标。分产品看，酱油/蚝油/调味酱实现营收 130.43/25.24/41.13亿元，分别同比+12.2%/+10.2%/+17.9%。 渠道下沉成效显著，各区域稳定增长。报告期间，公司持续推进渠道深耕及网络裂变，通过加大营销人力改革、强化经销商管理等有力措施，促进了各区域市场的有效发展，实现各区域营收的稳定增长。分区域看，西部/中部表现亮眼，分别同比+26.4%/+24.4%，北部/东部/南部分别同比+13.5%/+14.7%/+3.7%。2020年度主要经营数据公告显示：全年经销商数净增 1,245家至 7,051家，深度分销下渠道覆盖率进一步提升。同时，公司加快推进信息化智能建设，实现信息技术与产销联动的有机结合，使产销率保持在较高水平。 销售费用率优化，盈利能力稳步恢复。公司 20年毛利率为 42.17%，同比-3.27pct。期间费用率为 8.98%，同比-4.90pct，其中销售费用率同比-4.94pct，主要系新准则下运费调整至营业成本，促销费冲减营业收入，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12/+0.16/-0.24pct。综上，公司 20年归母净利润率为 28.12%，较上年同期提升 1.06pct。 多元化品类发展，打造年轻化新品。营销上，公司接连赞助《奇葩说》、《吐槽大会》、《歌手》等热门综艺，成功实现品牌年轻化。产品上，公司 20方正中等线简体 年相继推出火锅底料、白砂糖、中式复合调味品、食用油等新品。公司计划逐步推出与火锅饮食文化相关调味产品，进一步拓展产品矩阵，凭借强大的渠道能力将新品迅速推向市场，有望成为业绩新的增长点。 费用管控消化成本上行，保障业绩稳定增长：调味品公司成本受原材料及包材成本影响显著，20年我国大豆期货结算价全年涨幅达 67%，叠加包装材料成本持续上行，进一步催化了调味品公司的提价预期。20年底海天回应称 21年无产品提价预期，公司将用精益求精的管理技术提高经营效率，从而消化成本上行，叠加公司领先的技术水平和渠道资源，有望有效对冲成本压力。从公司战略角度而言，不提价将有利于贯彻销售战略，从而实现全年业绩的稳定增长。 行业龙头抗风险表现优异，维持“推荐”评级：公司作为调味品龙头抗疫情冲击表现优异，业绩增长确定性强，叠加调味品赛道优质，盈利能力突出，我们持续看好公司长期发展，且公司系统性竞争优势突出，在疫情引发的行业洗牌中实现份额提升，考虑到行业原材料及包材成本上行，我们调整公司2021-2023年 EPS 预测为 2.35、2.75、3.24元（原 2021-2022年 2.84、3.39元），同比增长 18.8%、17.1%和 17.7%，对应 2021-2023年 PE67.1、57.3、48.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：公司公布2020年财报，2020年公司实现营收979.93亿元，同比+10.3%，其中酒类收入948.22亿元，同比+11.1%，归母净利润466.97亿元，同比+13.3%；单Q4实现营收284.18亿元，同比+12.1%，归母净利润128.70亿元，同比+19.7%。2020年公司拟每10股派息192.93元（含税）。公司公布2021年目标：营收同比增长10.5%。 平安观点：茅台营收同比比+10.3%，归母净利同比比+13.3%，略超预告的同比+10%，顺利完成年初10%的业绩目标，“十三五”圆满收官，公司拟每10股派发现金红利192.93元，分配利润242.36亿元。疫情期间白酒品牌加速分化，头部集中趋势显著，茅台凭借其品牌沉淀及文化历史背书，具备量价齐升的中长期增长逻辑，行业龙头地位稳固。 直营贡献营收高增，茅台酒升吨价提升12.7%。分产品看，系列酒收入同增4.7%至99.91亿，茅台酒收入同增11.9%至848.31亿。疫情冲击下公司收入仍维持高增，主要系产品矩阵丰富、品牌背书加码、营销网络优化等优势。分渠道看，直销/批发收入分别为132.40亿/815.82亿，同比+82.7%/+4.5%。报表确认茅台酒出货量同降0.72%，吨价增长12.7%，主要受益于直营、商超、电商等结构提升。报告期国内经销商减少346个，其中减少酱香系列酒经销商301个。 盈利能力小幅提升，技改项目全面投产。公司20年毛利率为91.41%，同比+0.11pct。期间费用率为9.64%，同比下降1.48pct，其中销售费用率同比-1.09pct，主要系运输费用会计科目调整至成本项目，管理费用率同比-0.02%。综上，公司净利率提升0.71pct至52.19%，主要系毛利率上涨及销售费用率降低。“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4,032吨，3万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4,015吨。21年计划完成基本建设投资68.21亿元。管理制度日益完善，拆箱稳价终止捐赠。公司管理层更替后出台多项政策，实现了治理制度的进一步完善，1）春节期间实施拆箱销售和零库存，倒逼经销商整箱库存出清，有效实现渠道库存管控；2）于今年2月终止去年10月的8.2亿捐赠事宜，重视中小股东诉求及利益；3）决定投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84万吨，保证基酒产能充足，打开产能天花板。中长期来看，公司管理制度日益完善，有望实现贵州省内首家世界500强企业的目标。 高端白酒龙头地位进一步夯实，维持“推荐”评级。茅台酒在中国高端白酒中占据绝对的领先地位，品牌力及产品力优势显著，渠道价差护城河较高，公司转移经济波动风险能力强，业绩确定性高。 展望中长周期，公司有望通过直销占比提升及非标产品提价实现吨价的进一步提升，消费升级趋势下价、量成长前景确定。我们调整并增加公司2021-2023年EPS预测为42.66、48.81、56.27元（原2021-2022年37.73、42.55元），同比增长14.7%、14.4%和15.3%，对应2021-2023年PE分48.2、42.1和36.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

蒙牛入主，目标直指中国市场奶酪第一品牌 12.13日公司公告拟向内蒙蒙牛定增募资不超过30亿元，发行价格29.71元/股，发行完成后，公司控股股东将由柴琇女士变更为内蒙蒙牛。蒙牛入主，公司将保持现有核心经营管理团队稳定，着力推动资源协同/优势互补，有望助力公司高质量发展，定增募投主要用于产能扩张和多品三类产品产能布局，目标打造中国市场奶酪第一品牌。我们看好公司作为国产奶酪领军者未来成长性，我们预计20-22年EPS0.33/0.83/1.31元，给予“买入”评级。 蒙牛入主，资源协同/优势互补有望助力公司高质量发展 按定增上限发行完成后，内蒙蒙牛持股比例将由5%升至23.8%，现实控人柴琇持股比例将由19.88%降至15.95%，交易完成后，公司控股股东变更为内蒙蒙牛。双方将确保妙可现有经营管理层维持稳定，自蒙牛取得控制权日起36个月内，以柴琇女士为代表的核心管理层仍将负责公司的经营管理，若21-23年妙可营收CAGR高于中国奶酪行业平均，则柴琇在前述期限届满后3年内仍将继续负责经营管理。我们认为，蒙牛入股后将带来先进的技术、管理、市场经验及资金支持，同时依靠现有经营管理团队丰富的奶酪业务经验及市场开拓能力，实现资源协同，引领公司高质量发展。 大额定增扩产能，多品类发展助力公司实现中国市场奶酪第一品牌目标 公司拟定增募资不超过30亿用于上海特色奶酪智能化生产加工项目、长春特色乳品综合加工基地项目、吉林原制奶酪加工建设项目和补流。我们认为，奶酪行业仍处于快速发展初期，妙可蓝多作为国产奶酪领导者具备先发优势，在产能布局/品牌宣传/消费者培育/产品研发方面具备优势，同时积极推进渠道下沉（截至10月底，终端网点28万家，较19年底13.1万家大幅提升），终端需求旺盛，定增旨在加速奶酪生产产能和品类布局，募资项目实施后，将有助于公司展开三个奶酪产品大类（原制奶酪/再制奶酪/奶酪休闲食品）以及多个奶酪产品小类的优化布局规划，符合长期战略。 股权激励绑定利益一致，夯实收入成长预期 公司此前发布股权激励方案，拟授予219人600万份股票期权及600万份限制性股票，激励对象涵盖公司主要高管及核心技术（业务）人员，涉及到销售/研发/生产等业务条线，业绩考核目标为21-23年营收40/60/80亿元，我们判断增长驱动力主要来自大单品奶酪棒持续放量及其他奶酪产品释放增长潜力。股权激励深度绑定主要高管和业务骨干有利于激发内部活力，较高的收入考核目标也彰显了公司对未来三年保持快速发展的信心。 看好蒙牛入主后公司中长期成长性，上调至“买入”评级 我们维持盈利预测，预计20-22EPS为0.33/0.83/1.31元，参考可比公司21年平均PE估值52x（Wind一致预期），公司业绩增速高于可比公司，认可给予一定估值溢价，给予其21年55xPE，看好蒙牛入主后公司中长期成长性，上调目标价至45.65元（前次43.16元），上调至“买入”评级。 风险提示：控制权变更事项尚存在不确定性，竞争加剧，食品安全。

机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径实现新五年目标 古井贡酒作为老八大名酒之一，享誉海内外。梁金辉于2014年担任董事长后对产品结构、渠道和营销上进行了大刀阔斧的改革，公司在省内实现了弯道超车，昔日巨头再次腾飞。我们认为，公司将通过机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径来实现“双品牌、双百亿”的目标。预计公司2020-2022年EPS分别为4.29元、5.52元和6.53元，我们维持“买入”评级。 不破不立，大刀阔斧改革顺机制 公司在机制上一直寻求改革，2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权。2019年3月15日，亳州市国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司。2020年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力”的工作目标。我们认为，继古井酒店之后，古井贡酒也有望继续推进国企改革，进而激发机制活力。 引领省内消费升级，年份原浆势能释放 在财富效应带动消费力不断提升的背景下，近年来公司再次捕捉到了省内白酒市场不断扩大所带来的发展契机，陆续推出更高价格带产品以推动产品升级。公司运用主流单品占领省内市场主流价格带，并在此基础上推出更高价格的产品以提升品牌力，通过消费者培育推动产品结构升级。2016年起公司每年对部分产品实行提价措施，助推产品牢牢占领省内主流市场带。根据公司2019年年报显示，2019年公司吨酒价格为11.3万元，同比增长了9.4%，较2016年7.2万元/吨提高了56%。 名酒基因具备全国化潜力，省外开拓加速 作为老八大名酒，古井贡酒具有较高的知名度和美誉度，在全国化进程中具有先发优势。公司试错期走弯路使得当时的全国化布局戛然而止，经过十余年的调整和发展，公司扎扎实实做好省内市场深耕，使其在省内市场份额不断提高，安徽白酒龙头地位不断巩固。稳固的大本营市场为古井贡酒走出安徽省夯实了基础，公司以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式加快了全国化进程。 公司业绩或将持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，公司以安徽为大本营市场进行深耕细作和持续渠道下沉，在省内市场占比或将持续提升；同时，公司核心大单品古井原浆系列产品力和品牌力不断提升，公司产品结构有望继续优化。我们维持公司2020-2022年归母净利同比增速2.89%/28.89%/18.29%的预测，EPS为4.29/5.52/6.53元。参考可比公司2021年平均PE为50x，给予公司2021年50x的PE估值，对应目标价276.00元（原值为253.92元），我们维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。

全国低端酒龙头，享扩张升级红利 公司旗下牛栏山是全国知名白酒品牌，产品及品牌在全国影响力强，19年白酒产量占全国8.75%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求，未来市占率提升空间大，同时公司顺应消费升级趋势，在牛二打开市场的基础上，加大新品研发及投放，未来高档单品亦有望借助牛二大单品渠道影响力加速渗透，看好其坐享全国化扩张和升级红利，看好其发展潜力。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元，给予“增持”评级。 低端酒市场：快消品属性平抑波动，龙头市占率提升空间大 低端白酒以自饮为主要消费场景，社交及身份属性弱，且生产门槛低导致产品同质化严重，品牌力弱化，具备快消品属性，一方面其需求相对刚性，对经济周期敏感性较弱，2020上半年疫情期间，公司白酒营收同比-2.9%，同期大众酒板块同比-15.7%；另外低端酒市场厂家众多，据产业信息网19年低端酒CR3仅12%，显著低于高端/次高端95%/46%，未来提升空间大。 渠道：渠道推力充足，外埠布局“1+4+N” 公司白酒业务采取“大商制”渠道模式，借助大商本地资源推广业务，2018年底公司500/1000/5000万元以上销售额的经销商数量达193/134/36个，渠道利润合理助利益共赢。看未来，公司理顺全国化逻辑，区域拓展战略持续升级，从“一城两州三区”到“1+4+5”、“2+6+2”及“1+4+N”，2018年外埠收入占比首超北京，并拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22个，泛全国化成果显著，19年外埠市场营收占比已达64.58%，看好公司未来强势市场的进一步深耕及空白市场扩张。 产品：性价比致胜，乘消费升级东风 公司是全国低端酒龙头，19年白酒产量占全国白酒总产量的8.8%，规模效应凸显高性价比，切中低端酒消费人群需求；公司顺应消费升级，在牛二已有市场基础上，加大新品研发及投放，推出珍品陈酿布局20-50元价格带，推出百年系列及高端二锅头系列布局50及100元以上价格带，看好公司在40元以下市场大单品、大渠道、大规模优势，面对近年来五粮液尖庄、山西汾酒玻汾等布局40元以上低端白酒市场，公司对终端铺货及渠道推力优势较大，未来高档单品亦有望借助牛二的渠道影响力加速渗透。 公司业绩有望恢复快速增长，首次覆盖给予“增持”评级 我们认为我国中低端白酒未来是挤压式竞争，看好公司作为中低端白酒龙头，凭借品牌力和产品力在全国化进展中抢占小企业以及本土企业市场份额，产品端看好结构升级带动盈利能力提升，公司业绩有望恢复快速增长趋势。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元，参考可比白酒公司21年平均PE57x，可比猪肉公司21年平均PE18x，可比地产公司21年平均PE6x，可比公司加权平均PE为52x（白酒90%，猪肉6%，地产4%），给予公司21年52xPE，目标价63.96元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。

陇上金徽名酒，二次创业再启航金徽酒起于甘肃徽县，在陇地具有强势品牌地位。公司具有低/中/高三档白酒，产品种类及价格矩阵丰富。省内持续深耕巩固龙头地位，省内重点耕耘大兰州和河西走廊；省外重点开发陕/宁/青/疆/蒙，将产品和品牌向周边终端渗透。作为白酒老民企，公司体制机制灵活，通过股权绑定高管、员工及经销商利益，机制成熟，激励充足，2020年复星系下豫园股份要约收购公司股份，截至11月16日已持股38%，公司股权结构优化，未来渠道协同效应可期，我们看好金徽酒未来的增长潜能，预计20-22年EPS0.58/0.71/0.87元，首次覆盖给予“增持”评级。 渠道：省内持续深耕巩固龙头地位，外阜拓展空间大19年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部收入占比分别达37%/29%/12%/8%，省外收入占比14%。在甘肃省内公司推行不饱和政策，重点耕耘大兰州和河西走廊，一县一策精准营销，并通过千店网络及金网工程，强化对乡镇及以上渠道的终端掌控力，搭建“万商联盟”管理渠道利润，推进省内渠道深耕及下沉，19年末省内经销商数量261名，同比净增22名。对省外市场，公司重点开发陕/宁/青/疆/蒙，设置“核心店”做不对称投放，将产品和品牌向周边终端渗透。19年省外收入同比增长63%，超过公司整体（+12%），外阜拓展空间较大且值得期待。 产品：消费升级东风不减，高端化助推盈利走上新台阶甘肃省内经济持续增长，消费升级带动中高端白酒消费扩容，省内白酒消费价格带向100元以上升级，公司在省内主推的世纪金徽五星、金徽十八年、柔和金徽等百元以上价位的中高端单品表现亮眼，另外亦将推出陇南春高端单品，定价500-1000元，借助陇南春品牌影响力，对产品进行升级，率先布局省内高档白酒市场。2014-2019年公司高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入CAGR为13.7%/8.7%/-24.8%，公司持续收缩低档白酒投放，加大力度推广高档白酒及中端白酒，产品结构不断优化，助推盈利走上新台阶，2019年白酒毛利率60.8%，较2013年提升6.1pct。 看好五年目标下金徽酒增长潜能，首次覆盖给予“增持”评级19年公司与核心管理人员签订了《业绩目标与奖惩方案协议》，在考核期内（2019-2023）各年需实现营收16.2/18.3/21.0/25.0/30.0亿，实现扣非归母净利润2.8/3.2/3.8/4.7/6.0亿，奖惩分明，在区域深耕与扩张并举，产品持续升级的经营政策下，期待疫情完全恢复后公司进入增长快车道。我们预计20-22年EPS0.58/0.71/0.87元，参考可比公司21年平均PE为54x，复兴系入股后公司存在改革预期，将在品牌、营销、区域拓展方面给金徽酒带来资源协同，有望助力公司业绩长期向好，认可给予一定估值溢价，给予其21年78xPE，目标价55.38元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期；省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。