外资控股上市白酒公司，定位高端白酒水井坊致力于“成为中国最可信赖、表现最好的高端白酒品牌”，公司产品定位清晰，剥离中低端白酒业务，专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化。同时，作为唯一外资控股的白酒上市公司，水井坊有望借助大股东帝亚吉欧优秀的管理能力和渠道力，进一步打开市场空间。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元，给予“增持”评级。 帝亚吉欧多次增持，彰显对公司未来发展信心水井坊前身为全兴大曲，2006年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份，2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团，成为水井坊有限公司实际控制人。2018年8月和2019年4月，帝亚吉欧通过子公司GrandMetropolitanInternationalHoldingsLimited两度要约收购水井坊，截至2020年11月，帝亚吉欧持有水井坊63.14%的股权。DiageoPlc资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜，彰显了对水井坊未来发展的信心。 专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化水井坊不断加码次高端价格带，2019年推出新品井台珍藏系列，夯实次高端产品矩阵，实现对优势价格带进行饱和式占领。20H1公司白酒销售受疫情影响较大，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿，同比分别下滑51%/40%，二季度主要以消化库存为主，随着疫情好转，终端动销逐步恢复，公司产品销售逐步恢复正常，根据公司召开的前三季度业绩交流会公布数据，2020Q3，臻酿八号和井台（常规）销售收入同比增长20%，井台珍藏系列等销售收入同比增长124%，典藏大师和菁翠同比增长5%。我们预计，井台系列在新品推动下的增长潜力将进一步释放。 加强品牌建设，继续推进核心门店模式水井坊加大营销力度，通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式，加强品牌力建设，对消费者进行培育，让“水井坊每一滴都是活着的传承”的概念深入人心。水井坊在业内最早推出核心门店模式，取得较大的成功，目前已经发展到核心门店5.0计划。品牌建设以及核心门店的推进，公司销售费用提升，2020年前三季度，在十七家上市白酒公司中水井坊销售费用率25.5%，排名第四位。我们预计，随着公司规模的不断增加和费用投放效率的提升，销售费用率长期趋于下降。 公司业绩有望稳步增长，给予“增持”评级我们认为，大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权，公司管理稳定性加强，同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力，消费者粘性也不断提升，公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计，公司2020-2022年收入增速分别为-12.1%、24.4%和17.7%，EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元。同业可比公司2021年PE平均为48倍，给予2021年48倍的PE估值水平，目标价为90.72元，给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期、行业竞争格局加剧、食品安全问题

百年恒顺开新花，当下改革促成长 2020年是百年老字号恒顺的变革之年，公司在新任董事长杭祝鸿先生的带领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长，我们预计20-22年EPS为0.36/0.43/0.51元，上调至“买入”评级。 纵横对比，老树如何开新花 恒顺是有着180年悠久历史的中华老字号，站在新的起点，公司提出未来将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆，恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率（19年ROE恒顺15%vs海天34%）、人均创收(19年恒顺75万元vs海天356万元)、费用结构（恒顺人工成本费用率较高）、人均薪酬（19年销售人员人均薪资恒顺13万元vs海天31万元）、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。究其背后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近期的体制改革有望激活内部活力，带来公司运营效率提升和业绩成长加速。 百年恒顺，胜在强大的品牌势能和产品力 恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名醋之一的镇江香醋代表，主导产品食醋连续20多年产销量全国领先，一直致力打造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺，列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相结合；3）产品矩阵丰富，目前SKU超100余种，覆盖醋类主流价格带和多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客”，不断做强醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列，完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面）。 再造恒顺，改革进行时 2020年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019年12月，新董事长杭祝鸿就任，其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两大关键点，同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒顺一线营销人员2020上半年平均收入提升15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革：更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。目前改革顶层设计已完成，期待21年改革成效落地。 看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级 我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力，维持盈利预测，预计20-22EPS0.36/0.43/0.51元。参考可比21年平均PE61x，给予21年61xPE，目标价26.23元，公司近期估值回调，但公司基本面向好趋势不变，内部改革有序推进，当前估值具备吸引力，上调至“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料波动，行业竞争加剧，变革调整不及预期。

前三季度公司实现收入/归母净利润38.1/6.7亿元，同比+7.9%/22.4%公司20年Q1-3实现收入/归母净利润38.1/6.7亿元，同比+7.9%/22.4%，20Q3单季度实现收入/归母净利润12.6/2.1亿元，同比+10.3%/18.5%；美味鲜Q1-3收入/净利润实现同比增速10.9%/23.7%，利润率同比+1.9pct至18.0%。疫情期间产品、渠道、费用投入等结构性调整成效显著，产品升级、区域及渠道扩展持续推进，“双百目标”稳步推进，我们预计20~22年EPS1.13/1.32/1.52元，维持“增持”评级。 主销品同比稳健增长，毛利率水平有所提升Q3公司酱油/鸡精/食用油实现收入7.6/1.3/1.7亿元，占比62%/11%/14%，收入分别同比增13%/5%/12%，主销品增长稳健，餐饮端快速修复带动鸡精收入增速转正（Q2-9.8%）；蚝油、料酒等小品类实现收入1.6亿元，收入增速达11%，拓宽公司营收边界。20Q3公司实现毛利率40.4%，同比+2.5pct，看好需求回温下公司1+N产品体系定位中高端，带动公司产品持续优化。公司3月开启中山厂区技改项目，我们预计于2022年末完成，预计增加酱油/料酒产能25/2万吨，自动化及规模化提升效率，为冲刺百亿营收提供产能支撑。 全国化持续推进，餐饮渠道回温分区域看，前三季度公司东部/南部/中西部/北部实现收入8.4/14.9/7.8/5.8亿元，同比增速为3.4%/3.9%/28.9%/19.5%，东南作为优势区域保持稳健增长，上半年公司拆分大区和办事处，通过渠道下沉和弱势地区开发带动增长，前三季度末公司经销商同比净增278名至1329名，其中中西/北部净增58/140名，带动区域收入增速超过东南，全国化稳步推进；从渠道类型看，疫情期间公司加大电商、KA、社区团购等新渠道开发以弥补线下损失，另外通过厨师培训、“餐批旗舰店”等形式加速餐饮渠道发展，直销/分销收入同比增长44.5%/9.9%，把握消费升级带来的餐饮业发展机遇。 净利率有所提升，盈利能力弹性向上公司Q3单季度期间费用率18.7%，同比+0.1pct，其中销售费用率9.6%，同比+0.9pct，主要系公司加大销售渠道人员扩充、费用投放力度以扩张渠道；管理费用率5.8%，同比-3.2pct，最终Q3公司实现归母净利润率18.43%，同比+1.4pct。前三季度，公司净利润率达到19.11%，较上年同期提升2.1pct。我们看好公司在宝能入驻、业绩导向的激励机制落地后，以“双百目标”为指引，业绩实现较快增长。 看好公司净利润稳健增长，维持“增持”评级公司作为调味品龙头，立足产品以推进全国化及渠道多元化，把握消费升级下产品及渠道端机会，市场份额持续提升，考虑公司盈利能力弹性向上，我们上调公司20~22年EPS1.13/1.32/1.52元（前值1.07/1.29/1.53），参考可比公司21年平均PE55x(Wind一致预期)，给予公司21年55xPE，由于可比公司估值回落，我们调整目标价至72.54元(前值89.79元)，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全问题，市场竞争加剧。

2020前三季度长公司总营收同比增长1.96%，归母净利润同比增长1.52%2020年前三季度公司实现总营业收入41.93亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润13.13亿元，同比增长1.52%；基本每股收益为1.047元。单三季度，公司实现营业总收入12.81亿元，同比增长20.99%，环比提升17.23pct；实现归母净利润为2.94亿元，同比增长33.73%，环比提升31.12pct。三季度，国内疫情控制良好，公司双节回款顺利，动销良性，节后库存合理、价格稳定，业绩环比改善明显。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为1.21/1.50/1.92元，维持“买入”评级。 产品结构持续优化，端高端V系发展势头较好前三季度，公司核心增长点来自于次高端核心价格带，江苏省内300以上价格带持续升级，公司将继续享受升级红利，渠道势能有望持续释放，同时高端V系发展势头较好，V3、V6未来有望承接四开的消费升级。以国缘V系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入25.58亿元，同比增长10.98%，占公司白酒收入的比重由去年同期的56.22%提升至61.01%；公司特A类产品营业收入11.96亿元，同比降低7.13%，占公司收入的28.52%。 销售费用同比降低，合同负债有所增长三季度中秋国庆旺季，公司加大政策支持力度，在消费场景复苏的基础上，紧抓婚庆、宴会等补偿性消费。公司前三季度合同负债（原预收账款）为6.34亿元，较上半年末的3.52亿增加了2.82亿元；公司销售商品、提供劳务收到的现金为40.29亿元，同比增长5.16%。前三季度，公司销售费用为5.69亿元，同比-1.35%，销售费用率为13.57%，同比-0.45pct。 南京地区保持快速增长，省外营收同比提升前三季度，南京大区保持快速增长势头，销售收入达到11.59亿元，同比增长1.74%，占公司总收入的28.64%；公司大本营淮安地区收入为8.84亿元，同比增长0.13%，占公司总收入的21.08%。苏中苏南拓展空间仍大，公司省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局、资源投入及渠道建设，未来有望接力南京成为增长主力。省外扩张由粗放式向样板式转型，公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度。前三季度省外市场实现收入2.83亿元，同比增长6.41%，收入占比从上年同期的6.48%提升至6.75%。 业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级我们认为，公司V系列产品增长潜力较大，带动公司产品升级；省内外空白市场加速拓展，公司业绩或将持续提升。由于公司深耕渠道控制发货节奏，我们调整盈利预测，预计公司20~22年EPS分别为1.21/1.50/1.92元（前次分别为1.34/1.66/2.10元），参考21年可比公司平均PE为45倍(Wind一致预期)，给予公司2021年45倍PE估值，对应目标价为67.50元（前次为58.96元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

20Q3营收稳健增长，净利率同比小幅提升。 20年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利187.25亿/4.26亿/3.21亿，同比+9.3%/-4.2%/-32.1%；20Q3营收65.8亿，同比+8.8%，扣非归母净利1.1亿，同比+47.7%，20Q3归母净利率同比+0.5pct至1.8%。20Q3营收同比增速较20Q2（24.4%）有所下降，主要系疫情因素导致人们对鲜奶和基础白奶的需求提升（消费者对提升自身免疫力需求增强），Q3回落至较正常状态。公司在管理/产品/营销/渠道等方面的调整均在积极推进。我们预计其20-22年EPS0.49/0.57/0.65元，维持“增持”。 Q3液态奶营收增速环比Q2有所放缓，上海区域增速快于外地市场。 分产品看，20Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品营收40.3/17.4/4.8亿元，同比+5.1%/+13.0%/+12.3%，营收增速较20H1有所提升，但较20Q2有所下降（20Q2营收同比增速分别为12.3%/47.2%/27.0%），主要系疫情因素导致人们对于鲜奶和基础白奶的需求提升、公司新鲜品类和常温品类20Q2营收均呈现较快增长态势，Q3需求回落至较正常状态。分地区看，20Q3上海/外地/境外地区营收21.6/29.4/14.1亿元，同比+33.3%/-5.9%/+11.9%,上海营收保持较快增长。分渠道：20Q3公司直营/经销商渠道营收19.0/45.4亿，同比+5.3%/+13.6%，占比29%/70%，直营渠道占比较Q2提升2.7pct。 结构变化使得Q3毛利率同比-4.8pct，费用缩减推动净利率同比+0.5pct 20Q3总体毛利率26.3%，同比-4.8pct，我们判断毛利率下降主要与业务结构变化有关，毛利率相对较低的常温基础奶和新来特营收占比提升。20Q3销售费用率20.4%，同比-3.3pct，主要系各业务板块营收稳健增长状态下规模效应的体现及促销有所减少，营销费用投放更为精准合理，20Q3管理费用率3.8%，同比+0.1pct。最终推动20Q3归母净利率同比+0.5pct至1.8%，扣非归母净利率同比+0.4pct至1.7%。 内部改革激活力，渠道、产品、营销方面均有改善。 18年公司更换董事长，20年更换副总经理，新任管理层着力推进公司在产品/渠道/营销等方面改革，1）产品：未来重点仍聚焦保鲜业务，推进低温奶高端化，从口味和包装上对产品进行升级；2）渠道：增强产品和渠道的层级匹配度，增强对渠道掌控力；3）营销：围绕领鲜开展市场营销，光明随心订打造鲜食宅配一体化平台，通过赞助央视广告、聘请明星代言人等方式，精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力。 看好公司在低温奶领域的领先优势，维持“增持”评级。 考虑到公司在疫情之后的恢复调整较为迅速、液态奶收入保持较快增长，我们调整盈利预测，预计20~21年EPS0.49/0.57/0.65元（前次为0.47/0.52/0.56元）。参考可比公司21年平均33xPE（Wind一致预期），光明业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予其21年35倍PE，目标价19.95元（前次为14.10-14.57元），维持“增持”评级。 风险提示：液态奶收入不达预期；竞争激烈程度高于预期；食品安全。

三季度增长提速，全年目标实现可期 公司20年Q1-3实现收入/归母净利润424.9/145.5亿元，同比+14.5%/16.0%；20Q3单季度实现收入/归母净利润117.3/36.9亿元，同比+17.8%/15.0%。20Q3营收增速较Q2环比+7.7pct，主要系Q3中秋国庆动销表现较好、控货挺价效果显著，全年营收两位数增长目标基本无虞。我们预计20~22年EPS5.31/6.62/7.72元，维持“买入”。 产品结构持续优化，“经典五粮液”面世将提升品牌势能 公司持续优化产品体系，高端酒方面，进一步完善五粮液“1+3”产品体系，9月23日经典版五粮液正式上市，定位2000+元价位，对拉升品牌价值具有战略意义，亦有助于提升公司在高端酒市场的渗透率；系列酒方面，公司持续精简透支五粮液品牌价值的产品，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。系列酒整顿叠加高档酒品牌持续打造，Q3公司毛利率达74.5%，同比+0.7pct。 营销变革推动渠道高质量发展，批价稳定上行 公司持续推进营销及渠道改革，加强终端掌控能力。19年以来深耕基于层层扫码的“控盘分利”模式，保证了渠道的稳定和透明；面对年初疫情，强调“两管控一加快”，严格管控发货及出货，并创新提出“三损三补”，发力团购及线上渠道；7月新零售公司落地，成为品宣、销售、互动和线上管理为一体的垂直平台，10月同京东达成全渠道合作，加速数字化升级，公司渠道下沉及终端掌控力不断增强，中秋国庆双节期间普五批价稳定在960-980元/瓶，稳定上行的批价和健康的渠道管理、年末节日临近的需求拉升将有助于全年业绩目标（全年目标营收双位数增长）的实现。 销售费用高增，下游动销良好 20Q3公司费用率16.6%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发费用率14.4%/4.9%/0.3%，同比+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct，管理效率持续提升，销售费用率增长系公司加强品宣等终端市场投入所致，最终Q3归母净利率同比降0.7pct至31.5%。Q3收现比较Q2环比-66.3pct至85.0%，系Q2经销商提前打款而双节收入于Q3确认所致，截至9月30日，公司调整后预收账款（合同负债+其他流动负债）48.3亿元，环比Q2末增加7.5亿元。 看好公司业绩稳健增长及品牌价值回归，维持“买入”评级 公司的营销改革稳步推进，渠道结构多元化、管控力持续提升，推进产品和品牌升级，有助于打开长期成长空间。考虑到公司销售费用的提升，我们调整20年归母净利润为206.1亿元（前值208.8亿），维持21-22年预测，预计20~22年EPS为5.31/6.62/7.72元，参考可比公司21年平均PE45x(Wind一致预期)，给予公司21年45xPE，目标价297.90元(前值291.28元)，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全问题，市场竞争加剧。

2020前三季度公司营收同比增长1.06%，归母净利润同比增长26.88% 2020年前三季度公司实现营业收入115.99亿元，同比增加1.06%；实现归母净利润48.15亿元，同比增加26.88%。2020年第三季度，公司营业收入39.64亿元，同比增长14.45%；归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。由于国内经济逐渐复苏以及公司品牌力提升，我们调整公司20-22年EPS分别为4.17/4.83/5.65元，维持“买入”评级。 毛利率创新高，推出全新光瓶酒单品 三季度，公司通过调整发货节奏成功实现挺价，批价和终端价持续上行。以国窖1573为代表的高档酒类借双节消费市场与《姜子牙》的助力，销售大幅增长。在高档酒的带动下，20Q3公司毛利率为86.90%，环比大幅提升9.43个百分点，单季毛利率水平创下了历史新高。10月24日，公司推出全新战略品牌“高光”，我们认为，定位为高端光瓶酒的“高光”将打开光瓶酒的价格天花板，引领中低价格带产品消费升级，进而带动公司产品结构持续优化。 销售费用率保持稳定，品牌势能持续提升 前三季度，公司保持对品牌的宣传，泸州老窖携手央视综合频道独家冠名大型文化节目《故事里的中国》第二季、与阿里巴巴签署战略合作协议，品牌美誉度持续提高，在2020年“中国制造业企业500强”中位居第169位，排名比上年提升118位。前三季度公司销售费用为17.86亿元，同比减少31.42%，销售费用率为15.40%，较20H1提升0.8个百分点；公司管理费用为5.59亿元，同比增长4.1%，管理费用率为4.82%，较上年同期增长0.13个百分点。前三季度，公司净利润率达到41.29%，较上半年下降0.9个百分点。 现金流保持稳定，推动渠道良性发展 合同负债（原预收账款）12.31亿元，较2020年上半年增加6.41亿。随着Q3终端回暖以及双节宴会需求旺盛，回款情况逐步转好。渠道方面，公司在终端推进产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。 公司业绩有望保持较快增长，维持“买入”评级 公司稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，公司业绩或将恢复较快增长。由于公司合同负债较快增长对全年业绩起到支撑，我们调整公司20~22年EPS分别为4.17/4.83/5.65元（前次3.76/4.64/5.54元），2021年可比公司平均估值为36倍，考虑到增速快于行业平均，给予一定估值溢价，给予21年40倍估值，我们调整目标价为193.20元（前次为162.40元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

Q3营业收入实现15.1%的同比增长，双百亿目标稳步推进。 公司20年Q1-3实现收入/归母净利润80.7/15.4亿元，同比-1.6%/-11.7%； 20Q3单季度实现收入/归母净利润25.5/5.1亿元，同比+15.1%/+3.9%。 20Q3实现扣非净利润4.9亿元，同比+11.0%，系19年同期实现较高投资收益。我们认为，公司或将通过体制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径稳步推进，以实现新五年业绩更上一层楼。我们预计公司20-22年EPS为4.29/5.52/6.53元，维持“买入”评级。 省内把握白酒高端化机遇，龙头优势持续强化。 公司20Q3收入25.5亿元，同比增长15.1%，年内首次实现增速转正，（Q1/Q2分别-10.6%/-3.5%）。安徽省棚改及人口回流等带动20Q1-3人均可支配收入同比+6%，超过全国平均增速（+4%），公司把握省内消费升级驱动高档白酒需求增长的契机，大力推广古8、古16和古20等200-500元价格带的次高端产品，带动产品结构升级，20Q3毛利率同比+0.3pct 至75.5%；安徽省今年3月提出至2025年培育年营收超过200/100亿元的白酒企业1/2家，公司作为徽酒龙头，在疫情出清小企业期间优势得以巩固，后续亦有望获得政策红利，为公司五年双百亿的目标注入新动能。 对外推进全国化进程，体制改革可期。 古井贡凭借老八大名酒之一的品牌影响力向全国市场进发，稳固的大本营市场为其走出安徽省奠定了夯实的基础，公司以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程；从内部机制改革看，2020年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力”的工作目标，我们认为，继古井酒店之后，古井贡酒也有望继续推进体制改革，进而激发机制活力，助力内生增长。 高费用投入使净利率承压，期待规模效应显现。 渠道上，公司持续推动“三通工程”，致力于推进渠道扁平、构建深度分销模式，前期费用投入较高，公司销售/管理/研发费用率29.4%/6.8%/0.4%，同比+3.5pct/-0.3pct/-0.1pct，我们预计销售费用率提升主要系公司为走向全国加大品牌建设投入，最终Q3实现净利率20.1%，同比-2.2pct，预计未来随费用投入的规模效应显现，盈利能力有望弹性向上。 皖白酒龙头迎全国化机遇，维持“买入”评级。 公司作为皖内白酒龙头，提前卡位高端把握省内白酒消费升级机遇，扁平化渠道将持续释放增长动能，省内优势的不断巩固亦将支撑公司走向全国，考虑到公司深耕渠道放慢发货节奏以及全国化进程实施需要投入较多的销售费用，调整公司20-22年EPS 为4.29/5.52/6.53元（前值5.09/6.24/7.40元），参考可比公司21年Wind 一致预期平均PE41x，考虑到公司机制改革预期，给予一定的估值溢价，给予21年46xPE，对应目标价253.92元（前值157.17-161.60元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、疫情影响需求、安徽省内经济不及预期。

利润表现超业绩预告中枢，20Q3收入增速大幅提速 20Q1-Q3营收/归母净利润50.3/14.7亿元，同比+14.9%/+23.2%，业绩表现超业绩预告中枢（前次预告归母净利同比增长5%~25%）。Q3单季度实现营收/归母净利润19.1/5.0亿，同比+35.2%/+55.8%，扣非归母净利4.9亿，同比+70.5%。Q3收入增速较上半年明显提速（20Q1为-4.8%/20Q2为+16.5%），系Q2以来线下终端动销恢复、新品铺市加速且销售表现较好，线上增长维持强劲。我们预计20-22年EPS0.85/1.04/1.23元，维持“买入”评级。 多品牌营收增速亮眼，线下动销转好，线上保持强劲增长 20年前三季度营收同比+14.9%，其中主品牌汤臣倍健收入同比+9.4%，关节护理品牌健力多收入同比+12.2%；Life-Space国内产品实现收入1.3亿（20H1为0.88亿）；LSG境外收入4.4亿，同比+23.9%，分部抵消后同比+28.4%。20Q3主品牌“汤臣倍健”/健力多营收同比+36%/+43%，较上半年（20H1同比分别-1.8%/+1.8%）明显提速。20Q2以来随着疫情好转，药店客流、品宣推广逐步恢复，线下渠道动销转好，分渠道看，20年前三季度线下/线上渠道营收同比+5.3%/+49.7%（其中线下渠道约占境内收入的77.1%）。此外，广州麦优8月开始并表贡献收入1.0亿。 “4+2+1”全线出击，益生菌加速推进终端覆盖 主品牌双线出击，蛋白粉+多维片拉动主品牌增长；同时加码推广明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”，拓展高潜力儿童类消费市场，子公司的Pentavite品牌已实现产品上架销售，产品线覆盖全年龄段消费者。此外，LSG益生菌于今年1月取得保健食品注册批文，3月开始铺货，目前正加速在药店、母婴渠道的推广渗透和终端覆盖。渠道方面，公司今年推出的经销商裂变计划将有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。 费用缩减推动20Q3净利率同比+3.5pct，经营现金流表现亮眼 20Q3公司总体毛利率65.3%，同比-0.6pct，20Q3销售费用率24.3%，同比-8.9pct，环比Q2+3.1pct，Q3销售费用投放环比提升主要系Q3终端恢复较好，且公司益生菌等新品线下铺货后亦需有同步广宣活动跟进；20Q3管理费用率5.5%，同比-2.0pct，最终推动公司20Q3净利率同比提升3.5pct至26.5%。20年公司启动全费用预算动态控制机制，同时对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标，实现降本增效，推动20年前三季度期间费用率同比大幅下降9.9pct。20Q1-3经营现金流量净额12.6亿，同比+66.3%，主要系销售收入增长及Q3并购广州麦优所致。 看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级 公司20年加大力度进行大单品推广及渠道变革，积极应对外部市场压力，收入逐季提速/费用率同比大幅缩减，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS0.85/1.04/1.23元（前次0.80/0.99/1.20元），参考可比21年平均PE29x，给予其21年29xPE，目标价30.16元（前次28.00元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广低于预期、食品安全问题。

Q3收入增速转正，“百亿口子”战略目标进一步推进 20年公司前三季度实现收入/归母净利润26.9/8.6亿元，同比-22.5%/-33.3%；20Q3单季度实现收入/归母净利润11.2/3.8亿元，同比+6.8%/-5.9%，中秋国庆双节传统旺季带动需求增加，收入增速转正，省内高端化进程持续推进，省外继续激发经销商活力、加强战略市场建设，我们预计公司20-22年EPS为2.25/3.02/3.40元，维持“增持”评级。 省内继续深耕“一城一策”，省外市场加速开拓 公司20Q3收入11.2亿元，同比增长6.8%（Q1/Q2收入同比增速-42.9%/ -25.1%），婚宴等需求出现反弹，且中秋/国庆双节带动传统旺季需求释放。20H1安徽省内收入占75%，仍是主战场，公司在省内继续推进“一地一策”战略，皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道，安徽省提出到2025年培育年营收超过200/100亿元的白酒企业1/2家，政策为“百亿口子”目标提供新引擎；省外市场继续扩张，疫情后恢复速度优于省内，公司将持续激发经销商活力，建设战略市场，巩固核心渠道。 高端化受益于省内消费升级，期待费用投放拉动收入增长 安徽省2020年Q1-3人均可支配收入2.1万元，同比+6%，超过全国平均增速（4%），消费升级驱动高档白酒需求增长，公司19年三季度发布新品“仲秋”、“初夏”，加码200-400元价位带，构建更为密集的产品矩阵。20年Q3实现毛利率76.7%，同比+6.3pct，高档白酒收入恢复较快。20Q3销售/管理/研发费用率12.5%/5.1%/0.6%，同比+6.8pct/+0.4pct/+0.4pct，销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放以应对省内外品牌竞争，最终Q3录得净利率33.8%，同比-4.5pct，期待费用投入带动未来收入高增。 营销变革激发公司活力，产能建设支撑品质发展 为驱动公司长期增长，公司近年来加大营销改革力度：渠道上，为激活“大商制”渠道活力，要求原有经销商推广新品时需单独成立公司、组建单独团队并和母公司分开考核，不符合要求的地区将发展新经销商；机制上，公司3月提出预计将回购400万股股份（占总股本0.67%）用于股权激励，目前进展顺利，期待激励方案落地为公司长期成长蓄能；产能端扎实推进2万吨大曲酒酿造提质增效项目，扩产与提质两手抓，支撑公司品质发展。 安徽白酒龙头推进变革释放潜能，维持“增持”评级 公司作为安徽省内白酒龙头，有望持续收益省内经济高增及消费升级，加大营销力度以全面参与竞争，渠道变革与激励制度激发长期增长动能，考虑冬季疫情可能影响，调整公司20-22年EPS2.25/3.02/3.40元（前值2.98/3.40/3.81），参考可比公司21年平均PE28x，由于公司业绩增速低于可比平均，给予其一定的估值折价，给予其21年23xPE，对应目标价69.46元（前值44.70-48.68元，目标价上调系可比公司估值抬升），维持“增持”评级。 风险提示：食品安全问题、疫情影响需求、安徽省内经济不及预期。

20Q3营收稳健增长，期待改革成效落地 20年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利14.46亿/2.31亿/2.1亿，同比+8.0%/-8.8%/+10.9%；20Q3营收4.9亿，同比+9.1%，扣非归母净利0.7亿，同比+9.8%。20Q3醋+料酒营收同比+9.8%，保持稳健增长，但总营收表现略低于预期（我们业绩前瞻预计20Q3营收同比+13%），公司正处于改革调整期，在营销、渠道、激励和产品梳理方面的调整均在积极推进，我们期待改革成效落地带动未来业绩加速成长，我们预计其20-22年EPS为0.36/0.43/0.51元，维持“增持”评级。 Q3醋类营收增速环比Q2小幅下滑，料酒保持快速增长 分产品看，20Q3公司醋类产品营收3.1亿，同比+8.3%（增速环比Q2下降1.3pct），Q3醋类营收增速环比下滑主要系Q2有补库存需求，Q3需求恢复至较正常水平，期待经历内部改革调整后未来营收实现加速增长。20Q3料酒营收0.95亿，同比+27.8%（增速环比Q2提升0.7pct），料酒依旧保持较快增长。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北营收2.4/0.8/0.8/0.4/0.3亿，同比增长11.8%/17.1%/6.2%/0.9%/10.4%，大本营华东市场保持稳健增长。分渠道看，20Q3直销收入0.55亿，同比+11.4%；经销收入4.17亿，同比+10.4%。截至20Q3末，公司经销商数量1329家，三季度内净增35家。 盈利能力稳中向好，20Q3扣非净利率同比+0.1pct至9.8% 20Q3总体毛利率41.8%，同比-2.9pct，下降系运费由销售费用划至营业成本，公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好， 我们判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（20H1 还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）。20Q3 销售费用率11.8%，同比-4.8pct，销售费用率下降系运费减少。20Q3管理费用率10.3%，同比+1.8pct，我们判断与人员薪酬提升有关。最终推动20Q3扣非归母净利率同比+0.1pct至9.8%。 管理改善、激励重整、营销改革均在稳步推进中 董事长杭总上任后提出发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，深化改革体现：1）营销变革：划分八大战区，让产品进一步走向全国，同时将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；2）激发管理和销售人员活力，对营销管理层设计绩效考核和差额奖励，推进薪酬市场化体系改革；3）在产品系列和品牌建设上实现突破。2020年公司目标主营调味品业务营收同比增长超12%，扣非净利实现同比+12%，目前改革正在向实际落地，我们预计全年经营目标有望实现。 看好恒顺醋业的长期发展潜力，维持“增持”评级 考虑三季度业绩表现略低于预期，我们调整盈利预测，我们预计改革落地成效可能在21年及之后集中体现，预计恒顺20-22EPS为0.36/0.43/0.51元（前次0.37/0.43/0.49元）。参考可比公司21年平均PE估值61x，给予其21年61xPE，目标价26.23元（前次27.09元），维持“增持”评级。 风险提示：改革推进不达预期，竞争加剧，食品安全。

经营效益提升和利润率改善成效显著促成Q3扣非净利率同比大增 20年前三季度营收/归母净利润52.0亿/5.7亿，同比+23.6%/+389.4%（业绩预告前三季度归母净利同比增长370%~400%），归母净利表现符合业绩预告预期；20年前三季度实现扣非归母净利4.0亿，同比+358.0%。20Q3实现营收/归母净利14.7/1.2亿，同比+26.3%/+324.9%，收入表现略超预期（我们业绩前瞻预计20Q3营收同比+22%）。公司通过品类拓展和渠道扩张实现了收入的较快增长，同时不断强化经营能力及改善管理效率，使得其Q3扣非净利率同比+4.6pct至5.6%，我们预计20-22年EPS0.85/0.90/1.01元，维持“买入”。 新品+餐饮复苏+渠道扩张驱动20Q3营收同比实现较快增长 公司20年工作重点是保证利润率的前提下追求收入较快增长，拓宽消费场景，把握公司在产品研发及供应链方面的优势。公司20Q3实现营收同比+26.3%，收入增长较快主要系：1）新品贡献一定增量，围绕备餐/涮烤及早餐三大场景，推出的涮烤汇（汇集火锅和烧烤类新品）、早餐产品（馅饼/方糕等）均销售表现较好；2）餐饮渠道恢复增长，20Q2末渠道补货趋于正常，20Q3收入增速已恢复正增长；3）渠道扩张，在新品推出的同时加速渠道扩张。三全发展逻辑较清晰，其对消费场景/市场空间的挖掘是营收内生增长力的体现，我们看好产品应用场景突破带来收入增长新空间。 产品结构优化+渠道质量改善，20Q3扣非净利率同比+4.6pct 20年前三季度经营现金流净额9.6亿，同比+630%，主要系净利润增加、应收周转率提升以及对原料进行战略储备较低所致。公司20Q3末合同负债4.8亿，较20Q2末增加0.6亿，较20年初减少42.5%，主要系淡季预收经销商客户货款减少所致。20Q3收现比/付现比121.6%/100.4%，同比-3.1/-6.8pct。20Q3总体毛利率33.1%，同比+1.8pct；20Q3期间费用率26.1%，同比-3.7pct，其中销售/管理费用率分别为23.4%/2.0%，同比-2.8/-1.6pct，费效比提升且费用结构优化，最终推动20Q3扣非归母净利率同比+4.6pct至5.6%，主要系产品结构优化及渠道质量改善。 看好三全未来收入增长的持续性，维持“买入”评级 我们认为三全作为冷冻食品龙头，通过机制改革激发活力，并立足场景突破、产品研发以挖掘市场潜力，零售+餐饮双轮驱动，不断强化自身品牌/渠道/产品优势，我们看好未来三全在保持较高经营质量的同时能够实现收入的较快增长，我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.85/0.90/1.01元，参考可比公司21年平均PE47x（Wind一致预期），我们给予三全21年47倍PE，对应目标价42.30元（前次为49.50元），维持“买入”评级。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。

20Q3业绩超预期，收入快速增长的同时净利率继续提升20Q1-Q3公司营收44.85亿，同比+28.4%，归母净利3.79亿，同比+59.2%；其中20Q3实现营收16.33亿，同比+41.0%，归母净利1.19亿，同比+63.3%。业绩表现超预期（我们业绩前瞻预期Q3收入同比增速25-30%，归母净利增速50%），Q3营收增速环比Q2（+27%）继续提速，提价效应和产品结构优化红利继续体现，推动20Q3归母净利率同比+1.0pct至7.3%，我们预计公司20-22年EPS2.41/3.23/4.08元，维持“买入”评级。 20Q3鱼糜/肉制品营收同比超增速超50%，全渠道全区域营收均快速增长分产品看，20Q3公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收同比增速18.9%/52.8%/54.5%/27.1%，鱼糜制品/肉制品量价齐升驱动营收高增长，菜肴制品营收增速较20H1（+4%）大幅提升，系餐饮渠道恢复较好。分渠道，20Q3经销商/商超/特通/电商渠道营收同比增速39%/44%/55%/190%，其中经销商渠道营收增速较20H1（+16.4%）大幅提升，20年加强商超/电商渠道建设，全渠道营收均快速增长。分区域，华东/东北/华北/华南/华中/西北/西南收入增速36%/66%/46%/44%/35%/58%/41%，公司推进产能布局与区域销售相匹配，各大区通过渠道铺设/精耕市场促销量增加。 产品结构优化、提价效应促盈利能力继续提升20Q3总体毛利率26.5%，同比+2.56pct；毛利率提升主要系：1）19年9-11月的提价效应在20Q3依旧有体现；2）产品结构优化，重点打造的中高端新品锁鲜装毛利率更高且需求旺盛；3）渠道结构：20年以来C端营收占比提升，C端商超渠道产品定位中高端，毛利率相对更高；4）成本控制较好，成本中占比最大项鱼浆的价格同比略有提升，但总体影响相对较小。20Q3销售费率12.1%，同比+0.2pct，我们判断与商超渠道费用投放增加有关；20Q3管理费率4.2%，同比+1.3pct，系分摊股份支付费用。 BC兼顾双轮驱动，产品与渠道协同匹配度高公司坚持“全渠道、全区域、大单品”经营策略及“BC兼顾、双轮驱动”渠道策略组合模式，2B餐饮渠道在Q3进一步恢复，2C渠道则依靠新品锁鲜装进一步拓展。公司致力于产品与渠道结合，将合适的产品精准投放到合适渠道，主销大单品覆盖全渠道全区域，叠加地方区域强势单品补充跟进。同时推进多渠道营销，与头部生鲜电商每日优鲜展开合作；加大BC经销商渠道开发力度，截至20Q3经销商956个，较20H1末净增106个。 看好安井食品业绩快速增长的持续性，维持“买入”评级考虑到公司渠道扩张、产品结构优化推进较快促20Q3业绩超预期，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS2.41/3.23/4.08元（前次2.12/2.81/3.52元）。参考可比公司21年平均PE估值43x，看好安井在B端餐饮供应链和C端渠道的发展潜力，安井业绩增速高于可比平均，认可享有估值溢价，给予其21年60xPE，目标价193.80元（前次190.80元），维持“买入”。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。

Q3线上营收增长承压，线下处于恢复过程中 20Q1-Q3公司营收55.3亿，同比+1.3%；归母净利2.6亿，同比-16.1%；其中20Q3实现营收19.2亿，同比-1.8%，归母净利1.0亿，同比-13.8%。20Q3线上/线下营收同比-2.0%/-2.6%，线上营收下滑主要系线上需求放缓、多品牌分流以及竞争加剧所致；线下则是华中区域受疫情影响在Q3仍有体现，但营收降幅较20H1收窄，公司业绩短期承压，中长期看，行业空间、公司发展路径都较为清晰，我们看好公司作为高端零食龙头全渠道发力带来的长期成长性，预计20-22年EPS0.91/1.20/1.53元，维持“买入”。 20Q3线上营收增长承压，线下营收降幅较上半年有所缩窄 良品坚持均衡化、高端化的渠道/产品结构，20Q3公司线上/线下实现营收9.0亿/9.9亿，分别同比-2.0%/-2.6%，线下营收降幅较上半年有所收窄（20H1营收同比-11.2%），但疫情冲击带来的影响犹在。线下具体来看，20Q3加盟批发零售/加盟辅助管理/直营零售/一般特许经营/团购营收分别为4.9/0.95/3.5/0.3/0.2亿，同比-1.3%/+1.8%/-5.9%/+8.4%/-8.6%家。线上来看，良品铺子阿里线上渠道7-9月销售额同比-42%/-26%/-29%（据淘数据），下滑主要系线上需求放缓、线上平台多品牌分流以及竞争加剧所致。 区域拓展继续推进，拓展品类布局，推进全渠道新零售赋能 公司今年进驻了华北市场，继续加大在华东、华南等地区的市场开拓力度，20Q3线下华中/华东/西南/华南/其他营收分别为5.45/1.77/1.17/1.22/2.72亿，同比-14.8%/ +20.9%/+14.1%/+17.9%/ +20.4%，线下华中区域受疫情影响仍在三季度有体现，但其他区域均已恢复至双位数增长。公司不断拓宽品类布局，今年推出的“良品小食仙”“良品购”“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐三个细分市场。公司同时积极推进促进全渠道新零售赋能，加速实现数字化转型，推进团购数智化，实现以用户为中心的精准化全域营销，赋能企业规模化增长。 20Q3线上毛利率同比+1.8pct，促销加大导致销售费用率同比+2.9pct 20Q3总体毛利率33.3%，同比+0.83ct，其中线上销售毛利率32.5%，同比+1.8pct。20Q3销售费用率22.0%，同比+2.9pct，主要系促销活动及线上推广力度增大导致费用支出增加。20Q3管理费用率5.0%，同比-0.2pct，费用控制较为良好。20Q3实现归母净利率5.4%，同比-0.7pct，未来随着疫情影响消除、经营效率改善及规模效应显现，盈利能力有望持续修复。 短期业绩承压，长期成长性仍看好，维持“买入”评级 考虑到Q3线上增速放缓（Q1/Q2/Q3线上营收同比+23.5%/+13.9%/-2.0%）我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS0.91/1.20/1.53元（前次1.03/1.31/1.65元），参考可比公司21年平均PE49x，公司作为高端休闲零食龙头，全渠道均衡布局更具优势，认可享受估值溢价，给予21年56xPE，目标价67.20元（前次74.16~76.22元），维持“买入”。 风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧、食品安全问题。

Q3营收延续较快增长态势，拟注入高质量资产助重啤开启新征程 20年前三季度实现营收/归母净利31.1/4.6亿元，同比+2.7%/-22.4%；20Q3实现营收/归母净利润13.6/2.1亿元，同比+13.7%/-39.5%，扣非归母净利2.2亿，同比+18.9%。Q3延续Q2收入较快增长态势，产品高端化和费用缩减推动Q3扣非净利率同比+0.7pct，9.12日公告重组草案，拟注入嘉士伯优质资产且交易方案合理，将有助于增强重啤品牌/市场/供应链优势，增厚公司业绩，我们预计公司20-22年EPS1.22/ 1.39/1.54元，维持“买入”。 20Q3销量实现较快增长，单三季度高档产品营收接近翻倍 20Q3啤酒销量36.0万吨，同比+14.3%，主要系公司加强现饮渠道铺市、强化电商和现代渠道布局带动销量较快增长；20Q3吨价为3769元，同比-4.0%。20Q3高档/主流/大众产品营收同比+99.0%/+9.4%/-50.1%，营收占比为25%/68%/7%，营收占比分别同比+10.8pct/-2.5pct /-8.3pct，高端化进程效果显著。分区域看，20Q3重庆/四川/湖南营收同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，公司未来将继续推行大城市计划并精耕38个城市及周边地区。分渠道看，20Q3直销/批发代理营收同比+7.7%/+13.4%。 拟注入嘉士伯资产质量优秀且交易方案合理，长期成长动能强化 9.12日公告重组草案，明确交易对价及支付方式，交易完成后嘉士伯中国（含重啤）所有资产均将注入重庆嘉酿，19备考收入/扣非归母净利分别较19年实现数增长185%/38%，显著增厚公司业绩；我们认为，拟注入资产估值合理，19年PE在10.8-11.6x；交易过程中重啤将以自有资金和外部借款支付现金24.4亿，总贷款额度不超过13.5亿，嘉士伯集团将为贷款提供担保。注入完成后公司市场将拓展至新疆/宁夏/云南/广东/华东，通过整合嘉士伯/凯旋1664等高档及超高档国际品牌及乌苏/西夏/大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌+国际高端品牌”品牌矩阵，加速产品高端化、全国化进程。 前三季度经营现金流大幅增加，20Q3扣非净利率同比+0.7pct 20年前三季度公司经营现金流净额为11.46亿，同比+32%，主要为经营业绩提升以及运营资本的有效管理所致。产品结构高端化推动20Q3毛利率同比+0.5pct至43.9%。20Q3销售/管理费用为10.7%/4.3%，同比-2.6/+1.1pct，管理费用增长系项目咨询费增加所致，我们判断销售费用率下降与广告及市场推广费用减少有关。20Q3公司录得扣非归母净利率为16%，同比+0.7pct。 拟注入高质量资产助重啤开启新征程，维持“买入”评级 拟注入优质资产将加速推进重啤全国布局和高端化进程。考虑到疫情后啤酒销量恢复加速，Q3营收延续较快增长，调整盈利预测，预计20-22年EPS1.22/ 1.39/1.54元（暂未考虑并表系交易方案已获股东大会通过但尚未完成，前次1.18/1.35/1.52元）。我们预计注入并表后重啤20-22年归母净利8.8/10.7/11.6亿，参考可比公司21年平均PE 54x，给予其21年54x PE，考虑资产注入后目标市值576亿，目标价119.03元（前次89.81元），维持“买入”。 风险提示：食品安全问题，资产注入无法完成风险，注入后整合出现问题。