事件：美国床垫二轮反倾销终裁落地。塞尔维亚终裁税率提升较多（从13.56%调升至112.11%），各国终裁税率分别为泰国(最高达763.28%)、越南(最高668.38%)、塞尔维亚（112.11%）、柬埔寨（45.34%）、马来西亚(42.92%)、土耳其（20.03%）、印尼（2.22%）； 未雨绸缪进行充分应对，塞尔维亚反倾销税率调升实际影响可控。前期已做好塞尔维亚产能转移方案，塞尔维亚产能约10-13亿元，公司前期在与塞尔维亚相近的斯洛文尼亚已有厂房布局，可在短期转口承接塞尔维亚产能。同时公司美国及西班牙产能持续爬坡，预计21年合计产值可超过25亿元。其中美国基地布局领先竞争对手接近一年，美国产能稀缺性受益于反倾销，市场份额持续提升逻辑不变。 后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。本次塞尔维亚税率提升表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 自主品牌蜕变值得期待。短期看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。长期看，记忆棉床垫产品差异化程度高，参考美国47%的渗透率，国内记忆棉床垫市场约有十倍的渗透率提升空间，公司有望凭借突出产品力跻身国内床垫品牌第一梯队。 投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.2、8.0、10.8亿元，EPS分别为1.41/2.16/2.90，对应PE分别为24/16/12x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

公司披露业绩快报，Q4盈利水平环比提升。2020年实现营业收入215.68亿元，同比-5.25%；实现归母净利润19.70亿元，同比-9.55%。其中Q4单季实现营业收入59.29亿元，同比-6.81%，实现归母净利润5.88亿元，同比-15.15%。盈利能力方面，2020年归母净利润率为9.1%，较去年-0.43pp；Q1-4归母净利润率分别为9.7%/8.2%/8.6%/9.9%。 溶解浆底部反弹，利润弹性值得关注。2018年以来溶解浆价格持续下行，2019年底起溶解浆价格已跌至5300-5400元的历史低位，行业普遍处于亏损或微利状态。2020年10月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020年1月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3000元至7500元，且当前价格约处于历史中枢水平，预计可持续性较强。公司目前溶解浆产能共80万吨，并可灵活转换为本色浆、化学浆等纸浆品种。前期溶解浆已处于微利状态，当前价格涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。 木浆上行下公司文化纸盈利有望提升。行业层面看，木浆价格上行文化纸盈利能力承压。但公司自有浆布局可抵御木浆价格上行带来的成本波动。公司目前拥有80万吨化机浆产能，广西项目规划80万吨化机浆及80万吨漂阔浆产能。假设木片成本保持稳定，在溶解浆不转产纸浆的情况下，我们测算只要文化纸涨幅高于木浆涨幅的45-50%，公司文化纸吨盈利将随着木浆价格上行而提升。目前文化纸自20Q4低位上涨约1400元，木浆价格上涨约2900元，预计公司文化纸盈利水平保持稳定。当前木浆价格已接近17年高点，而文化纸价格较17年高点仍有约1500元空间。考虑到21年党建需求将释放较大增量，且行业已有厂商发布大额涨价函，预计旺季来临后文化纸价格有较大提价空间，公司文化纸盈利有望提升。 箱板纸布局高端品种受益于结构性机会，老挝箱板纸产能巩固成本优势。我们预计21年东南亚增量进口成品纸主要将对中低端箱板纸形成一定压力，而中高端制品仍有提价机会。公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主，配套20万吨针叶本色浆、50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。同时，老挝80万吨箱板纸成品纸两条产线分别于20年12月及21年1月投产。海外生产成品纸进口至国内的模式由于减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，进一步夯实公司成本端优势。布局废纸浆可通过收购当地老旧机器实现，而中高端成品纸在固定资产及人员投入上有较高要求，老挝80万吨箱板纸投产进一步夯实公司壁垒。 投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮发期，成本优势持续加强。近期纸价及溶解浆价格大幅上涨，上调公司21-22年收入至299、356亿元，净利润上调至34.8、38.2亿元，对应PE13、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

事件：2月24日，洋河第七届董事会第一次会议决议公告显示，选举张联东为公司第七届董事会董事长。 张联东出帅落地，管理边际改善可期。洋河第七届董事会第一次会议决议公告显示，选举张联东为公司第七届董事会董事长，钟雨为副董事长，陆红珍为董事会秘书、刘化霜、周新虎、林青等七人为副总裁，尹秋明为财务负责人，林青为内部审计机构负责人，其他高管无大变动。张联东于1月24日已入职洋河股份党委副书记，作为土生土长的宿迁人，此前在宿迁任职超过30年，任宿迁市宿城区委常委、宿城经济开发区党工委书记期间，宿迁经济开发区经济、信息化水平及考评结果均有显著提升；任宿迁市洋河新区党委书记期间，对洋河新区在中国酒都建设中的作用极为看重，全力支持洋河股份的发展。此次高层调整后，张联东有望基于其对洋河知根知底的认知，发挥其经济管理职能，将洋河打造成世界一流名企。 历史遗留问题致增长乏力，及时调整初见成效。公司具备老名酒基因，在行业黄金十年推出蓝色经典系列，先后凭借盘中盘模式、厂商1+1深度分销，在省内、外掀起蓝色风暴，成为在体量上仅次于茅台、五粮液的白酒龙头。但品牌老化、渠道利润低等问题不断积累，拖累公司业绩，洋河于2019年起着手调整、变革，严格控货去库存，解决经销商历史遗留问题，产品换代升级提高渠道利润，2020年三季度营收增速转正，新品梦6+放量，省内市场表现良好，全国化招商稳步进行。 中长期来看，公司业绩弹性有望进一步释放。以张联东为核心的领导团体新上任，在白酒产业上经验丰富，政府“厂城共建”战略支持，期待带领洋河深化改革，稳步推进全国化；品牌力深厚，新品梦6+、水晶版梦3提高价盘，承接江苏省及省外消费升级需求，战略大单品升级可期；“一商为主，多商辅助”的渠道机制，理顺渠道利益关系，充分调动经销商积极性；改革坚定，洋河“十四五”规划将有序推动公司在“强内功、夯基础”中提质增效，在“大变革、大转型”中提档升级，有力促进营销转型、产品升级、品牌塑造和管理强基。 盈利预测与投资建议：张联东出帅落地，管理边际改善可期；及时调整初见成效，中长期业绩弹性有望释放。预计公司20、21、22年分别收入为221、243、273亿元，增速分别为-4%、+10%、+12%，预计20-22年净利润分别为76.9、90.9、104.6亿元，同比+4%、+18%、+15%，对应的EPS为5.1、6.03、6.94元，当前股价对应20-22年PE为39x、33x、29x，。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济环境变动、行业竞争加剧、改革不及预期、产品推广不及预期。

严格执行控货政策，春节批价平稳，动销靓丽。次高端白酒消费场景一定程度上受疫情影响，各酒企表现有所分化，汾酒动销表现靓丽。草根调研显示，春节期间青花 20批价 330-350元，青花 30年批价 730-760元，批价走势相对平稳；汾酒销售公司全国回款进度约为 35%，较去年同期明显提升；受益节前汾酒执行严格的控货政策，省外多家经销商反映缺货，节后库存压力小，部分经销商动销增速达到 30%以上。 “抓两头”产品战略，青花、波汾表现亮眼。汾酒第一轮改革已经聚焦中高端，推出青花 20/40，在 2012年之前受益于四万亿投资拉动的白酒需求，销量保持高增长，但行业调整期受挫。此轮白酒复苏转向大众消费，明确的消费升级趋势带来次高端扩容，利好品牌底蕴厚重的汾酒。青花 17、18、19连续三年增速保持 40%以上，2020年 10月份上调开票价和团购价，控货挺价政策实施良好。青花 30复兴版冲击千元价格带，意在品牌塑造和次高端价格空间释放，目前仅直供高端商超，有望于下半年向传统渠道供货。波汾则主打低端市场，充分利用汾酒品牌效应和强劲的渠道推力，在全国范围扩张，考虑到广阔的消费群体和大众酒结构升级，预计波汾未来量价齐升。 省外市场加速发展，十四五规划三步走。2017年汾酒实行国企改革，全国化再度拉开序幕。集中资源重点发展山西大本营市场和环山西板块；渠道端推进营销组织扁平化、渠道下沉，经销商和终端网点数量大幅增加。 截至 2020年底，经销商 3000家左右、可掌控终端突破 85万家，亿元市场 17个，长江以南市场平均增速超过 50%，开拓省外市场节奏顺利。2020年汾酒集团省外与省内市场收入比例预期达到 6:4，第一次实现省内外销售收入结构性反转，未来全国市场有望进一步释放收入弹性。十四五规划期间，汾酒分三阶段进行营销改革。2021年营销深入调整，主要解决经销商问题包括产品升级、渠道利润等；2022-2023年省外高速高质发展，长江以南市场实现显著突破，同时开拓国际市场；2024-2025年加速发展期，青花营收取得历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，全国化进程上全面完成“1357”的市场布局。 盈利预测与投资建议：严格执行控价政策，春节期间批价平稳，动销靓丽； 产品战略清晰，受益次高端扩容和大众酒广阔市场；省外市场加速发展，进一步释放收入弹性。预计公司 20、21、22年分别收入为 140、176、218亿元，增速分别为+18%、+25%、+24%，预计 20-22年净利润分别为 28.6、38.6、49.4亿元，同比+47%、+35%、+28%，对应的 EPS 为 3.28、4.42、5.66元，当前股价对应 20-22年 PE 为 139x、103x、81x。维持“推荐”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；省外市场竞争加剧；产品推广不及预期； 食品安全问题。

事件：子公司江苏里高通过高新技术企业认定。2021年2月18日，公司公告控股子公司江苏里高智能家居有限公司（简称“江苏里高”）通过江苏省高新技术企业认定。此次认定系首次认定，根据相关规定，江苏里高2020-2022年度可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，按15%税率缴纳企业所得税。 预计税收优惠增厚利润约1000万元。江苏里高主营电动床、沙发等家居产品生产销售业务，公司持股比例为90%，原企业所得税率为25%。2019/20H1江苏里高营业收入分别为8.17/3.49亿元，净利润分别为1.3/0.4亿元。按此测算，预计20-22年每年税费减免额约1000万元。 智能电动床空间广阔，与公司床垫产品构成强协同。智能电动床可电动控制床板头部或脚部高度，具有自由调节床板弯曲程度的床架。通过与电机、传感器等部件配合，可实现按摩、睡眠监测、智能止鼾等功能，是睡眠升级大趋势下的重要产品。根据ISPA《2018年床垫行业趋势报告》，2018年美国智能床销量已达324万件，较2017年增长52.8%，渗透率约10%。美国市场智能床处于快速发展时期，而我国智能床还处于导入期，未来发展空间广阔。智能床产品需要搭配可变形床垫使用，与公司记忆棉床垫在产品及渠道上均具有较强协同性。公司19年电动床收入4.02亿元，17-19CAGR达72%；20H1同比+99%至2.58亿元。公司是国内推广智能电动床的先行者，有望受益于睡眠产品智能化、科技化带来的市场机遇。 投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.2、8.0、10.8亿元，EPS分别为1.41/2.16/2.90，对应PE分别为33/22/16x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

事件：公司披露 2020年业绩预告，预计全年归母净利润为 9500-11000万元，同比下降 79.18%-82.02%，扣非归母净利润为 3714-5214万元，同比下降 88.28%-91.65%，预计全年营业收入同比下降 10%左右，约为 65亿元。单季度来看，取区间中值，Q4单季度实现归母净利润 0.46亿元，同比-76.49%，实现扣非归母净利润 0.20亿元，同比-87.50%。 研发费用计提拖累 Q4利润率，2021公司基本面向好。Q4单季营收同比下降 3%-4%,主要系：1）公司年内进行渠道的整合、改革，渠道数量缩减影响营收；2）2021春节时间延后，订单延后到 1月确认收入影响 Q4季度报表。总体来看公司基本面向好，2020年全年净利率约为 1.46%-1.69%，Q4单季净利率环比减少 6.4p 至 2.13%，主要原因是公司 Q4研发投入较大，计提费用较多。至暗时刻已过，公司 2021年 1月订单同比 2019年增长 60%，同比 2020年增长 200%，提速明显。 专注零售端，经销商优化及整装化改革初见成效。公司 2020年确定 C 端一体化整装战略，加速加盟商向整装调整，渠道改革经历阵痛之后效果显著。瞄准一线城市二手房市场，一线城市经销商规模逐渐扩大，目前在广州、上海、北京、郑州、昆明等城市均市占率排名第一。渠道改革促使整装业务高速发展，公司前三季度整装业务累计实现 5.2亿元，同比增加44%。今后公司会着力控制招商质量，在重点的 11个城市大力发展自营整装店，构建产业一体化格局。 ALL IN 整装策略持续，数字化战略启动整装元年。公司预计以 2021年为全面推进整装业务的发展元年，充分发挥自身 IT 企业起家的优势，构建数字化平台，将每户的前端数据如户型、客户需求与后端生产实时连通，实现供应商往供应链的转化。目前公司软装配套率接近 95%，远高于行业平均数 30%，整装战略下，公司将继续打通产业上下游，实现软硬一体化、一站式服务，依托一线城市的品牌优势和二手房高存量市场，描绘设计-生产-装修一体化蓝图。 投资建议：公司自营整装已经打通，短期内看好公司通过自营整装及经销仿宋 商整装化策略突破，中长期看整装云会员企业快速放量。公司根植整装赛道，策略战略清晰，经历渠道调整后，业绩有望迎来边际改善。我们预计2020-2022年公司实现 EPS 0.53、3.01、3.80元，对应 PE 149、26、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济波动超预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；新业务培育不及预期；疫情影响持续。

力争保平目标基本实现，Q4迎来业绩拐点。洋河2020年度业绩快报显示，全年实现营收211.25亿元，同比下降8.65%，系公司主动调整转型，叠加疫情影响所致，基本符合公司2020年营业收入力争保平的目标；归母净利润74.77亿元，同比增长1.27%，增速转正。其中，2020年下半年消费复苏，公司主动调整库存，白酒动销恢复良好，新品梦6+贡献增长，四季度营收22.11亿元，增速9.01%，归母净利润持续反弹，增速扩大至22.98%，经营业绩迎来拐点。 梦梦6+、水晶版梦3先行，产品矩阵有待全面升级。2019年以来先后推出的两大新品梦6+和梦3水晶版，精准定位次高端600+、400+价位，承接江苏省及省外消费升级需求，市场表现良好；海、天属于公司销售占比较高的大单品，成就了洋河过去十年的高复合增长率，预计公司6月底之前做好天之蓝升级，下半年推进海之蓝和M9升级，海、天将建设成为150、300元价格带的大单品；双沟品牌具备老名酒基因，2020年成立了双沟酒业销售公司，配备专门的人事和资源，省外重点发展，双沟今年也将进行升级换代以更好切入中低端市场。 改革定力强，十四五有望驶入发展快车道。以张联东为核心的领导团体新上任，在白酒产业上经验丰富，政府“厂城共建”战略支持，期待带领洋河深化改革，稳步推进全国化；品牌力深厚，新品梦6+、水晶版梦3提高价盘，享受次高端扩容红利，战略大单品升级可期；“一商为主，多商辅助”的渠道机制，理顺渠道利益关系，充分调动经销商积极性；改革坚定，洋河“十四五”规划将有序推动公司在“强内功、夯基础”中提质增效，在“大变革、大转型”中提档升级，有力促进营销转型、产品升级、品牌塑造和管理强基。 投资建议：全年营收基本持平，Q4迎来业绩拐点；梦6+、水晶版梦3先行，产品矩阵有待全面升级；改革定力强，十四五有望驶入发展快车道。 我们预计2020-2022年公司实现EPS4.96、5.75、6.77元，对应PE38x、33x、28x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、监管政策变化、行业竞争加剧、改革不及预期。

公司概况：定位中高端，扩品类+大宗高增弹性可期。公司成立于2002年，开创了“专业橱柜+专业电器”的行业新模式，并从橱柜品类向外延伸，目前已形成了橱柜+全屋+木门的业务模式，是中高端定制家居代表品牌之一。随着大宗业务的发展，公司收入增长驶入快车道，2017-2019年收入增速均达30%以上。后续来看，行业层面竣工回暖及精装占比不断提升，公司层面扩品类、大宗业务模式走向成熟动能充足，业绩弹性可期。 行业看点：精装趋势下，大宗橱柜有望看到细分赛道龙头崛起。2016年来在政策驱动下，精装渗透率快速从15%提升至2019年的32%，对标美国、日本等发达国家超过80%的精装渗透率，我国精装房市场仍有广阔空间，并带来橱柜、瓷砖、卫浴等硬装产品工程赛道的爆发。根据我们测算，20年橱柜行业规模约为750万套（约1400亿元），其中大宗渠道占比约为45%（金额占比约10%）；预计到2025年，市场规模可达约1200万套（约2000亿元），其中大宗渠道占比达到49%（金额占比约12%）。由于大宗业务在品牌、客情、交付服务、压款能力上有门槛，在制造和品牌端有规模效应，橱柜的大宗渠道崛起有望孕育出更加专注于赛道的大宗龙头公司。 公司看点：引进地产产业资本，截获头部房企资份额，产能加速布局蓄力规模扩张。大宗：公司2015年开始发力大宗，直营服务团队打造品牌口碑，大宗收入取得飞速增长。随着原有客户关系合作深化及新客户的开拓，公司客户结构持续优化，中长期看现金流有望好转。21年几大核心战略客户磨合成熟，有望集中放量。中长期看，公司通过定增及认购产业基金份额的方式，与头部房企如保利、碧桂园深度资本绑定（19年两家精装合计约47万套，23年预计可达75-80万套以上），促进大宗业务加速发展。20年公司在橱柜大宗业务中的市场份额约为5%，随着与头部房企合作深化，公司在核心客户中的份额可达到20%，按此测算25年公司橱柜大宗份额有望提升至10-13%，对应收入约23-30亿元。公司目前大宗业务以橱柜为主，收购工程门业公司柏尚嘉美后，木门品类有望加速发展，同时衣柜随着产能提升也将有较为明显的增长，扩品类将为公司带来较大的增长弹性。零售：不断巩固“收纳”概念打造差异化定位，门店数量维持较快增长，发力综合店有助于衣柜、木门品类的加速发展。19年对终端门店进行系统梳理提升，清晰的层级划分提高产品展示及门店运营效率，单店收入有望保持增长。产能：过去几年产能利用率维持高位，一定程度限制发展。近年来公司产能布局加速，已形成初步的全国产能布局，南北产能逐渐平衡，产能瓶颈得到缓解。后续河南兰考基地二期及中山板芙基地的建设有望进一步扫除产能障碍。 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司21-22年净利润分别为2.91、3.76亿元，同比+49.5%、+29.2%，对应PE25、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：竣工复苏不及预期，行业竞争加剧，现金流压力增加，客户拓展不及预期等。

事件：公司拟于江苏宿迁市新建 40万吨高档生活用纸，总投资额约 25.5亿元。第一期工程拟投资约 6亿元,年产约 10万吨高档生活用纸；后续三期每期 10万吨将参照华东区域市场产需变化而择机启动建设。 华东市场是金红叶的强势区域，竞争对手管理松动份额下滑 。华东市场是金红叶的强势区域，得益于金红叶（清风）进入市场时间较早，依靠低价产品抢占市场，同时通过加配销售人员夯实自身先发优势。近年来，金红叶是四大家中唯一一家份额持续下滑的公司，主要由于其内部管理团队流失，且产品缺乏创新、迭代，无法满足消费者的需求，华东市场迎来突破的机会。 华东区域 消费 升级空间大 ，中顺洁柔顺势扩张。中顺起家于华南，通过引进金红叶核心管理团队，华中、华东区域均有所起色。作为我国经济最为发达的区域之一，华东地区生活用纸整体消费偏低端，未来升级空间较大。 中顺有望抓住消费升级的时代机遇，及时扩张产能，弥补中高端生活用纸的缺口，积极抢夺华东市场份额。中长期来看，公司仍将维持年均 10万吨的扩产节奏稳扎稳打，实现份额的稳步增长。考虑到 30万吨竹浆纸一体化产能及本次 40万吨扩产计划，远期 150万吨规划已经敲定，双百亿目标蓝图显现。 产业链景气度向上， 积极的囤浆政策有望带动公司盈利能力创新高。木浆价格在短期供需失衡的催化下快速拔高，产业链经历两年低价萎靡期，抬涨动力充足。公司是业内囤浆力度最大的公司，于 2019年以来逐步累库，2020Q3低位浆库存约为 11个月，当前库存或已达两年，有望超预期摆脱木浆成本波动，从而迎来估值提升。 投资建议：华东市场的投产计划彰显公司积极扩张的野心和狼性，基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计 2020-2022 EPS 为 0.72、0.92、1.08元，对应 PE 分别为 36、28、24x，维持“强烈推荐”评级风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

事件：公司拟重启回购计划，回购金额为 1.8亿元-3.6亿元（此前已回购0.27亿元），回购价格不超过 31.5元/股，回购股份将用于三期员工持股计划。 回购彰显信心，激励持续推出，绑定员工利益，瞄准行业第一。本次回购是公司对自身价值的认可，且彰显出对未来发展的信心。公司自 2015年管理层变更以来快速增长，优秀的管理内核使得公司对于市场有更高的敏锐度，且应对灵活、有力，当前已从行业第四上升至第三，迈入一个全新阶段。结合持续充分的激励政策，公司有望蓄力向行业第一冲刺，且持续拉开领先优势。本次回购及员工持股意义重大，若激励顺利实施，可将员工及公司的利益深度绑定，公司持续高增可期。 产业链景气度向上，浆价上行支撑高盈利。2021年木浆受运费及汇兑影响，针叶、阔叶浆已达到 650、750美元/吨，考虑汇兑变化，相较低点价格已上涨约 28%。生活用纸原纸价格也从底部开始提升约 200元/吨，行业经历两年低价浆的冲击之后，产业链抬涨动力充足。公司受益于低价囤浆及强大的品牌力，有望在这轮原材料上涨中看到毛销差空前提升。 周期性减弱驱动估值提升。木浆占公司成本约 50%，此前公司的盈利能力与浆价波动呈相反态势，因此公司的估值受周期波动压制。公司的盈利水平波动业内最小，一方面源于产品结构较优，另一方面源于公司对原材料波动的前瞻性较强。公司是业内囤浆力度最大的公司，于 2019年以来逐步累库，2020Q3低位浆库存约为 11个月，当前库存或已达两年，有望超预期摆脱木浆成本波动，从而迎来估值提升。 太阳品牌+个护打开公司第二增长曲线。根据我们生活用纸测评报告，当前“洁柔”品牌定位中高端，随着公司 30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，定位更为亲民的“太阳”品牌也将快速推广，从而助力公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。2020年末，公司推出纸尿裤，个护品类再下一城，未来个护产品有望成为支撑公司业绩 增长的主要驱动力。 投资建议：短期来看，积极的囤浆政策有望驱动公司盈利水平超预期同时拔高估值；中期关注员工持股实施，“太阳”品牌快速放量，公司蜕变为生活用纸行业第一；长期看好个护产品接棒增长。预计 2020-2022EPS 为0.72、0.92、1.08元，对应 PE 分别为 31、24、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

事件：拟出售影视子公司晟喜华视 60%股权。公司 12月 29日与岚越影视签署《股权转让协议》，公司拟将全资子公司晟喜华视 60%的股权转让给岚越影视，转让价格为人民币 3.6亿元。对手方岚越影视成立于 2020年 12月 24日，由上市公司董事、晟喜华视现任董事长兼总经理周伟成先生担任有限合伙人（认缴出资额 3.599亿元，出资占比 99.9722%），由晟喜华视现任副总经理沈寓琦女士担任普通合伙人（认缴出资额 10万元，出资占比 0.0278%）。 签署《还款及担保解除协议》，降低上市公司资金风险。截至目前，上市公司对晟喜华视提供借款本息合计 4.46亿元，为晟喜华视 2.07亿元借款提供担保。为降低上市公司债务风险，公司与晟喜华视签订《还款及担保解除协议》。1）就 4.46亿元借款：晟喜华视将分别于 21-23年底前向公司偿还本金不低于 8500万元、1亿元及剩余全部的借款及其对应利息等款项。同时周伟成先生及岚越影视将共同就借款金额的 60%（对应 2.4亿元本金）向上市公司提供反担保。2）就 2.07亿元担保：晟喜华视承诺将在 21H1末、21年底及 22年 H1末前分别解除上市公司 4000万元、9730万元及剩余全部担保责任，并承诺不再新增担保责任。同时，周伟成先生、岚越影视将就上市公司担保责任的 60%提供反担保，优先以岚越影视持有的晟喜华视 60%股权提供质押，不足部分由周伟成先生承担连带责任保证担保。 预计股权出售完成后将采取权益法进行核算，商誉减值风险将被消除。 影视行业业绩波动较大，晟喜华视 2017至 2020前十月净利润（亏损）分别为 1.25亿元、-3943万元、-6202万元、-716万元，股权出售将降低晟喜华视业绩波动对上市公司业绩的干扰。此外，影视子公司还面临一定的坏账、存货结转、商誉减值等风险。截至 20年 10月 31日，晟喜华视剩余存货 2.83亿元，应收款项 3亿元；截至 20Q3末，晟喜华视已计提商誉减值 2.91亿元，剩余商誉 3.43亿元。股权出售完成后，公司持有晟喜华 视的股权比例将从 100%下降至 40%。晟喜华视将不再并表，预计将采取权益法进行核算，商誉减值风险将被消除，坏账及存货风险也将大幅降低。 聚焦家具主业，看好自主品牌长期发展。出售影视业务股权标志着公司进一步聚焦家具主业，轻装上阵后家具板块业务有望焕发更蓬勃的生机。 20Q2/Q3公司自主品牌零售业务收入同比分别+22%/+28%，占家具业务比例已超过 50%。在产品端，公司顺应消费者健康意识提升的趋势，推出抗菌防螨等产品；在渠道端，公司坚持新开店与现有渠道提质并重的路线，持续赋能经销商优化渠道质量。长期看，公司自主品牌成长顺利，渠道下沉空间充足，具有较强的长期成长潜力。 投资建议：Q2-3家具主业恢复较快，保持稳健增长，剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。 预计 20-22年 EPS 分别为 0.95、1.19、1.45元，对应 PE19、16、13x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

二轮床垫反倾销落地后，梦百合将承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升。从1990年代推出至今，美国记忆棉床垫在Tempur、Casper以及中国出口高性价比床垫的推动下，迎来了三轮爆发式增长。2018年，针对中国床垫的反倾销调查开启。2019年针对中国出口的一轮反倾销落地后，外贸床垫产能迅速转移至东南亚；2020年Q4，针对东南亚产能的二轮反倾销税落地，明确了美国把床垫制造留在本土的决心。2021年，美国因二轮反倾销，将有约242万张记忆棉床垫无法再从东南亚进口（占美国记忆棉床垫消费量28%），订单将快速向拥有美国产能布局的企业集中。梦百合在美国市场布局有先发优势，美国工厂模式已跑通。目前已规划产能约27亿人民币，市场份额有望从2019年的4%提升至2021年的双位数。此外，反倾销还将驱动美国床垫市场回归有序竞争，梦百合有望借助Mor打开美国自主品牌销售的局面。 足记忆棉床垫渗透率不足5%，对比美国的50%有10倍空间。公司坚持记，忆棉赛道，“零压”概念，打造出床垫品类的差异化，引领记忆棉床垫渗透。2019年国内市场规模约为768亿元，其中乳胶床垫占比达10%左右，乳胶的渗透证明，国人对于“硬床”的偏好经验证可被消费者教育改变。 记忆棉床垫的耐用性、环保性比乳胶更强，本质上是更优质的产品，当前在国内的渗透率不足5%。随着国人对床垫理解的提升，记忆棉床垫市场有望迎来爆发且空间广阔。2021年，我们预计梦百合国内自建经销商通路的破收入有望突破6亿亿破（终端口径突破10）亿）破，门店突破1300家，跻身床垫品牌第一梯队行列。为主要因为2018年以来，公司内销管理运营改善明显：1）引入新鲜血液后团队逐渐稳定，渠道扩张稳步推进；2）牵手品牌战略管理公司华与华，品牌形象改造升级；3）加码智能化，智能床带动记忆棉床垫销售；联手海尔智家，智能产品品类扩容，锁定睡眠经济。 原材料：内海外属地化采购后，原材料波动显著减少。国内MDI弹性小，聚醚、、TDI新增产能较多。目前公司海外产能均采用属地化采购（占比约55%），而海外化学品价格波动较小。国内行情来看，聚醚、MDI、TDI下游软体家具为主要需求（占比50%-70%），此次记忆棉床垫二轮反倾销（东南亚1-8月同比+60%，全年供给超出约120万张），使得下游需求急剧抬升，2020Q3起原材料价格出现大幅上涨。随着抢出口需求回落，以及原材料及其上游材料（如聚醚的上游材料环氧丙烷）产能的释放，预计计2021原材料价格将环比回落。此外，复盘来看，公司的毛利率相较原材料的大幅波动显现出较强的韧性，一部分源于公司的存货管理，一方面源于公司的议价能力。此轮反倾销下公司产能的稀缺性使得议价力提升，有望支撑公司盈利能力。 投资建议：短期来看，梦百合受益于二轮反倾销，产能快速扩张且盈利能力位于高位，公司业绩有望维持高增。中长期来看，我国记忆棉床垫市场空间广阔，梦百合作为推广第一人，卡位智能化赛道，有望成为我国记忆棉床品龙头公司。预计2020-2022年EPS分别为1.41、2.16、2.9元，对应PE分别为22、 14、11，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；跨国运营利润率不及预期；疫情扰动需求下滑；疫情扰动工厂生产；收购标的整合不及预期。

事件：披露2020年限制性股票激励计划（草案）。公司拟进行限制性股票激励计划，激励对象在符合相应归属条件后，可在归属期内分次获受限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向增加的A股普通股。计划授予的限制性股票数量为650万股，约占公司总股本的1.52%，其中首次授予590万股，预留授予60万股；首次授予的激励对象不超过1053人。首次授予限制性股票价格为72.5元/股，应确认股份支付费用预计为3.75亿元，预计20-23年摊销费用分别为1748万元、2.1亿元、1.2亿元、2584万元。本次激励计划考核年度为2021年和2022年，其中2021年目标值为营业收入不低于120亿元，触发值为100亿元；2022年目标值为营业收入同比增长不低于30%，触发值为20%。 股权激励彰显发展信心，激励范围广绑定核心人才。今年受疫情下防疫物资放量影响，公司收入及利润端均实现大幅增长，本次股权激励彰显公司对未来发展可持续性的充足信心。本次股权激励对象共1053人，其中公司董事长、总经理李健全获受数量8万股，占授予总量的1.23%；副总经理、CFO方修元获受5万股，占授予总量的0.77%；副总经理尹文岭获受4万股，占授予总量的0.62%；董事徐小丹获受3万股，占授予总量的0.46%；董秘、副总经理陈惠选获受3万股，占授予总量的0.46%。本次激励计划覆盖员工人数较多，约占公司员工总数的10%，其中高管获受股票占比合计仅3.54%，核心人才获受股票比例合计为87.2%。本次股权激励计划以核心人才为主要激励对象，绑定大量中层员工利益，有望大范围调动核心人才积极性并有效提升团队稳定性。 考核目标具有较强激励效果，提升未来两年公司成长确定性。本次股权激励计划对收入端采取较为灵活的考核方式，对利润端未进行目标设置。考核目标分为目标值及触发值，达到目标值则公司层面归属比例为100%，达到触发值而为达到目标值则公司层面归属比例为80%，每个考核期激励对象可获归属的股票数量为：公司层面归属比例*个人层面归属比例*个人当期计划归属的股票数量。具体来看，21年收入端目标值为120亿元，触发值为100亿元；22年收入端目标为同比增长30%，触发值为同比增长20%。本次股权激励收入端目标合理且具有较强的激励效果，有望提升公司整体士气，并体现出管理层对未来两年公司主业加速发展的信心。 激励费用处于可控范围，利润摊薄幅度较低。以当前股价计算，应确认股份支付费用预计为3.75亿元，预计20-23年摊销费用分别为1748万元、2.1亿元、1.2亿元、2584万元。由于股权激励计划覆盖人数较多，本次激励计划摊销费用偏高，但整体处于可控范围。21年为费用摊销高点，预计对净利润的影响可控制在10%以内。若本次股权激励计划授予股票数量占总股本的比例为1.52%，对EPS的摊薄幅度较低。 投资建议：本次股权激励计划覆盖面广，有望充分调动公司员工积极性。短期看疫情带来今年业绩放量，为公司建设全棉时代品牌提供了充足的支撑，有望将短期收益转化为品牌资本。目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。同时“winner稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升；消费板块与医疗板块具有较强的协同效应将增强。考虑股权激励摊销后，预计20-22年净利润分别为39.22、19.12、19.66亿元，同比分别+618.0%、-51.3%、+2.9%，EPS分别为9.20、4.48、4.61，对应PE16、33、33，维持“推荐”评级。 风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。

Q3收入端恢复正增长，扣非利润同比增 28%，接单良好收入端看好 Q4持续改善。Q3收入端实现营业收入 50.94亿元，同比-4.09%；实现归母净利润 6.97亿元，同比-3.17%；扣非后归母净利润 5.84亿元，同比-8.37%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.63/17.91/25.39亿元，同比分别-35.58%/-8.48%/+17.07%；实现归母净利润-0.17/3.59/3.54亿元，同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%；扣非后归母净利润-0.65/2.79/3.71亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/+28.3%。Q3收入端如期回正，利润端投资收益对单季归母净利润增速带来一定波动，但扣非利润增速逐季向上，其中 Q3单季扣非利润同比增 28.3%。截至 Q3末，公司预收账款 7.37亿元，同比增加 1.46亿元，环比增加 1.32亿元。公司 Q3接单延续了 Q2的良好表现，看好 Q4业绩的进一步提升。 Q2起盈利能力回归正常水平，产品结构优化带动毛利率提升。Q1-3毛利率同比+0.82pcpts 至 38.07%；净利率同比+0.32pcpts 至 14.04%。分季度看，Q1/Q2/Q3毛 利 率 分 别 为 30.87%/40.3%/38.65% ， 净 利 率 分 别 为-3.52%/20.86%/14.51%。毛利率的提升主要得益于新品及康纯板的拉动，截至 20Q3公司康纯板客户占比达到 64%，订单占比达到 52%。期间费用率同比+1.01pcpts 至 22.49%；其中，销售费用率+0.3pcpts 至 10.85%;管理费用率（含研发费用率 2.83%）同比+0.56pcpts 至 11.12%;财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.52%。分季度看，Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为40.75%/19.83%/18.88%，Q2起公司期间费用率回归正常水平。 经营现金流及经营效率明显改善。实现经营现金流 4.8亿元，同比-20.35%； 其中 Q3实现现金流 5.79亿元，同比+54.37%，现金流取得显著改善。Q1-3经营现金流/经营活动净收益比值为 64.27%；销售现金流/营业收入同比-0.22pcpts 至 107.49%。经营效率方面，前三季度净营业周期 2.65天，同比上升 5.47天；其中，存货周转天数 40.54天，同比上升 14.26天；应收 账款周转天数 30.72天，同比上升 6.45天；应付账款周转天数 68.61天，同比上升 15.24天。随着收入端的不断恢复，经营效率呈逐级改善态势。 门店加速扩张，客单价持续提升，工程业务保持高增长。2020Q3公司工厂端实现客单价 12713元/单（不含司米橱柜、木门），同比+12.59%，保持着稳定上行的趋势。Q3索菲亚柜类定制新增门店 74家至 2666家（含大家居、轻奢店）；司米橱柜新增 1家至 1056家；索菲亚木门新增 72家至 287家，另有 604家融入店；华鹤木门新增 35家至 207家。Q3门店加速扩张，疫情后公司把握行业中小企业出清机会，加大开店力度，有望抢占更多市场份额。前三季度工程业务同比+54.83%，估算单季同比实现翻倍增长。 投资建议：大家居战略稳步推行，电商引流效果显著，工程业务增长态势良好，司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利。Q3公司接单维持高位，Q4业绩有望持续向上。预测公司 20-21年 EPS 分别为 1.26元、1.40元，对应 PE分别为 22X、20X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

Q3收入、利润维持高增。公司实现营业收入55.55亿元，同比+15.26%；实现归母净利润6.72亿元，同比+53.42%；扣非后归母净利润6.62亿元，同比+55.28%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别+8.46%/+19.21%/+17.7%；实现归母净利润1.83/2.69/2.19亿元，同比分别+48.67%/+77.74%/+34.41%。利润接近预告下限。 收入端表现靓丽，市场份额提升。Q3增速环比略有回落但依然维持高增（VS竞争对手维达-0.2%）。学校顺利开学，需求环比提升，但低木浆环境下带来一些价格压力。Q3公司采取较为积极的策略，市场份额进一步提升，排名稳居第三。Q3电商渠道同比+50%，商销和KA渠道双位数增长，经销商渠道高个位数增长。今年经销商/电商/KA/商销渠道的占比分别为38.5%/33%/20%/5%，渠道平衡度提升，电商对收入增长的驱动效果更加明显。 低价原材料红利持续，促销力度加大。木浆价格持续走低，且人民进入升值通道，高端品占比持续提升，Q3单季毛利率同比+5.33pcpts至46.7%，价格策略侵略性加强，毛利率环比-1.55pcpts；期间费用率同比+3.2pcpts至32.43%；其中，公司市场策略较为积极，加大营销力度，销售费用率同比+5.02pcpts、环比+1.3pcpts至25.48%;管理费用率（含研发费用率2.41%）同比-0.64pcpts至7.47%;人民币升值带来汇兑收益，财务费用率同比-1.18pcpts至-0.52%。综合来看，净利率相对去年同期提升1.4pcpts至11.29%；价格及营销策略边际调整促使净利率环比下滑2.55pcpts。 囤浆力度加大，拖累现金流及存货周转。Q3单季实现经营现金流-0.93亿元，同比-130.6%。净营业周期109.25天，同比上升42.92天；其中，存货周转天数124.98天，同比上升36.28天。木浆价格位于低位，公司加大囤浆力度，Q3存货金额达17.58亿元，同比+60%，环比+49%。目前原材料库存周期高达11月，预计明年成本端无忧。 木浆库存调节，成本端扰动平滑，盈利水平有望维持高位。长期来看，公司在木浆低位扩大整体原材料体量，有望用原材料采购周期覆盖木浆波动周期来平滑成本端波动。公司当前为位列第三的生活用纸品牌，品牌及规模实力凸显，在木浆价格下行行情中，价格韧性支撑盈利能力高增；木浆价格拔高时，公司也有望通过囤浆、提价等手段进行对冲，盈利水平波动性降低。 太阳品牌+个护是公司成长新增量。公司30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，太阳品牌也将快速推广，推动公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。此外，公司不断研发和推出新品，其中包括与公司传统渠道强协同的个护产品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：预计2020-2021EPS为0.69、0.83元，对应PE分别为31、26x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。