Q3业绩符合预期，行业景气度持续恢复。实现营业收入156.39亿元，同比-4.65%；实现归母净利润13.82亿元，同比-6.93%；扣非后归母净利润13.27亿元，同比-8.98%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入55.52/48.76/52.1亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%；实现归母净利润5.36/4/4.46亿元，同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%。Q3业绩符合预期，业绩下滑主要受去年同期纸价高基数影响。Q3双胶纸价格稳中略升，较去年同期-13%；铜版纸价格稳定提升，同比降约6%；箱板纸价格同比提升约13%。后续来看，文化纸涨价函频发，预计随着党建需求释放涨价函将逐步落地；箱板纸受益于国内消费持续复苏及线上销售占比的不断提升有望继续提涨。 盈利能力环比改善，后续有望继续上行。Q1-3毛利率同比+2.2pcpts至23.33%；净利率同比-0.23pcpts至8.91%。分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.6%、22.7%、22.6%；净利率分别为9.69%、8.27%、8.68%。Q3毛利率环比基本持平，净利率环比改善。后续来看，随着各纸种景气度持续向上，盈利水平有望继续提升。费用方面，Q1-3期间费用率同比+2.01pcpts至12.42%；其中，销售费用率+1.04pcpts至4.73%;管理费用率（含研发费用率1.96%）同比+1.12pcpts至5.15%;财务费用率同比-0.16pcpts至2.53%。Q1/Q2/Q3期间费用率分别为12.84%、12.37%、12.02%。销售费用的上行主要由运输费用增加导致。 现金流环比改善，经营效率维持稳定。实现经营现金流35.64亿元，同比+29.4%；经营现金流/经营活动净收益比值为220.65%；销售现金流/营业收入同比-1.84pcpts至122.65%。其中Q3经营现金流35.64亿元，同比+29.4%，公司现金流环比改善较多，整体现金流表现较好。净营业周期45.62天，同比上升9.48天；其中，存货周转天数60.34天，同比上升8.67天；应收账款周转天数30.36天，同比上升3.24天；应付账款周转天数45.07天，同比上升2.41天。经营效率较为稳定，存货及应收周转效率环比略有提升。产能将好进入集中释放期，看好21年量价齐升。Q3总部5万吨生活用纸投产，生活用纸产能提升至17万吨；预计11月本部45万吨文化纸及7万吨特种纸将投产；今年底至明年初老挝80万吨箱板纸将投产。广西项目方面，一期50万吨文化纸及15万吨生活用纸和相应的配套化学浆预计在明年Q4投产。整体来看，公司产能释放节奏符合预期，20Q4起进入产能密集投放期。同时，党建需求确定性较强，有望支撑文化纸价格在高位稳定；包装纸方面，禁塑政策提升包装用纸需求，公司箱板纸盈利能力将随老挝全面投产而取得明显的提升，因此看好21-22年量价齐升带来业绩的快速增长。 投资建议：：Q4造纸行业景气度处于上行周期，中长期看公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-22年收入分别为219、274、343亿元，同比-3.6%、+24.7%、+25.5%；净利润18.4、25.6、31.05亿元，同比-15.5%、+38.8%、+21.5%；EPS0.71、0.99、1.20元，对应PE20、14、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

Q3净利润同比+109%，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入 32.16亿元，同比+48.75%；实现归母净利润 4.33亿元，同比+86.95%；扣非后归母净利润 4.17亿元，同比+77.42%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 6.49/12.67/13亿元，同比分别-3.32%/+75.24%/+69.33%；实现归母净利润 0.74/1.84/1.75亿元，同比分别+1.75%/+144.6%/+109.32%。 跨境电商是公司持续快速增长的核心驱动。前三季度跨境电商业务营业收入为 18.8亿元，同比增长 114.15%，净利润为 2.82亿元，同比+153.71%； 其中 Q3收入同比增长 144.5%至 7.86亿元，净利润同比+203.9%至 1.3亿元。收入增速相对上半年持续提升，从净利率来看，前三季度净利率为15%，单季度净利率达 16.5%，依托于持续扩张的规模及数据积累，跨境电商业务净利率持续提升。其他业务方面，前三季度收入同比+4%至 13.36亿元，净利润同比+23%至 1.51亿元，增长稳健。 跨境电商盈利模型打磨优化，净利率同比提升。随着跨境电商占比提升，及其自身盈利能力拔高，公司前三季度毛利率同比+11.71pcpts 至 55.89%； 期间费用率同比+8.92pcpts 至 40.13%；其中，销售费用率+10.54pcpts 至35.73%;管理费用率（含研发费用率 1.56%）同比-1.18pcpts 至 3.98%。净利率同比+2.63pcpts 至 14.07%。 应收账款回款增加，经营现金流净额表现靓丽。公司前三季度实现经营现金流 3.19亿元，同比+97.25%。净营业周期 32.24天，同比下降 4.69天； 其中，公司加强应收账款回款，应收账款周转天数 43.75天，同比下降 7.33天；存货周转天数 49.77天，小幅上升 1.28天；应付账款周转天数 61.28天，小幅下降 1.37天。 投资建议：公司跨境电商业务高增，盈利能力表现亮眼，领先优势有望持续。跨境电商核心负责人及团队成功受让公司股权，利益绑定下跨境电商业务持续高增值得期待。我们预计 2020-2021年公司实现 EPS 1.4、1.8元， 对应 PE 27、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：跨境电商市场竞争加剧；新业务培育不及预期；原材料价格波动；包装大客户经营风险。

Q3业绩表现靓丽，内生增速加快。Q1-3实现营业收入45.26亿元，同比+71.53%；实现归母净利润3.46亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+25.63%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入10.58/13.58/21.1亿元，同比分别+34.43%/+71.22%/+99.36%；实现归母净利润0.8/0.75/1.91亿元，同比分别+6.54%/-0.77%/+73.36%。Q3收入端高增速主要由MOR并表及抢出口下外销快速增长带来；但考虑到Q3北美疫情仍然较为严峻，MOR利润端贡献有限。估算公司收入端内生增速为40-50%，利润端内生增速约50-60%。 毛利率及费用结构受并表影响变化较大，内生净利率高位稳定。Q1-3公司毛利率同比+4.14pcpts至41.15%；净利率同比-2.12pcpts至8.27%。期间费用率同比+7.96pcpts至30.2%；其中，销售费用率+5.3pcpts至18.62%;管理费用率（含研发费用率1.75%）同比-0.3pcpts至8.23%;财务费用率同比+2.96pcpts至3.35%。Q3单季毛利率同比+6.63pcpts至43.06%，环比+2.1pcpts；净利率同比-1.37pcpts至9.88%，环比+4.2pcpts。期间费用率同比+12.68pcpts至30.94%；其中，销售费用率+6.01pcpts至18.64%;管理费用率（含研发费用率1.78%）同比+0.09pcpts至7.33%;财务费用率同比+6.58pcpts至4.97%。毛利率及期间费用率结构变化由MOR并表导致，估算剔除MOR影响后，公司Q3净利率与去年同期略有提升。 现金流较为亮眼，经营效率维持稳定。Q1-3公司实现经营现金流5.86亿元，同比+299.82%；其中Q3单季经营现金流为2.36亿元，19Q3为-0.25亿元。经营现金流/经营活动净收益比值为131.56%；销售现金流/营业收入同比-0.9pcpts至99.97%。公司现金流表现较为亮眼。净营业周期78天，同比下降0.4天；其中，存货周转天数95.7天；同比上升21.91天；应收账款周转天数54.75天；同比下降7.23天；应付账款周转天数72.46天；同比上升15.1天。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR等因素有一定提升，但环比Q2已企稳；整体营运效率维持稳定，并未受到并表影响。 投资建议：短期看，公司内生增速稳健，MOR盈利情况有望持续改善；同时公司凭借全球采购体系和原材料库存储备积极应对原材料价格短期上涨，盈利水平较为稳定。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.1、8.1、10.9亿元，EPS分别为1.47/2.33/3.15，对应PE分别为21/13/10x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

三季度业绩超预期，Q3单季扣非利润增速超（剔除投资分红）超30%。实现营业收入85.45亿元，同比+9.9%；实现归母净利润10.1亿元，同比+10.1%；扣非后归母净利润8.3亿元，同比+24.89%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入22.88/25.74/36.83亿元，同比分别-6.99%/+0.91%/+33.23%；实现归母净利润3.07/2.69/4.34亿元，同比分别+3.81%/+2.23%/+21.08%；扣非后归母净利润2.07/2.53/3.7亿元，同比分别+5.49%/+7.7%/+58.6%。Q3公司收入及利润端明显加速，估算剔除计入经常性损益的投资分红后，公司扣非利润增速仍超过30%。 盈利能力维持稳定，内部管理优化费用控制效果明显。Q1-3公司毛利率同比-0.09pcpts至34.99%；净利率同比-0.07pcpts至12.38%；Q3单季毛利率同比+0.3pcpts至34.37%；净利率同比-1.57pcpts至12.37%。Q1-3期间费用率同比+0.03pcpts至23.35%；其中，销售费用率+0.29pcpts至18.24%;管理费用率（含研发费用率1.45%）同比-0.56pcpts至4.24%;财务费用率同比+0.3pcpts至0.88%。Q3单季期间费用率同比+0.4pcpts至23.07%；其中，销售费用率+0.07pcpts至18.07%;管理费用率（含研发费用率0.85%）同比-1.41pcpts至3.58%；财务费用率同比+1.74pcpts至1.42%。公司管理优化对管理费用控制起到显著效果，财务费用率的增加主要受汇兑损益影响。 现金流稳定经营效率增提升，合同负债增4.8亿在手订单充裕。Q1-3实现经营现金流11.07亿元，同比-22.32%；Q3单季实现经营现金流8.23亿元，同比+12.9%，现金流表现较为健康。经营现金流/经营活动净收益比值为118.49%；销售现金流/营业收入同比-8.41pcpts至106.62%。截至三季度末，公司合同负债15.6亿元，环比Q2末增加4.8亿元，在手订单有望于Q4逐渐兑现至收入端。Q1-3净营业周期33.91天，同比下降8.34天；其中，存货周转天数64.19天；同比上升7.64天；应收账款周转天数35.2天；同比上升4.5天；应付账款周转天数65.48天；同比上升20.48天。 存货周转效率较H1有所改善，应付周转天数提升带动整体经营效率上行。 投资建议：公司Q3业绩超预期，销售复苏较快，长期看生产端及销售端实力不断提升，预测公司2020-2021年EPS分别为2.09、2.51元，对应PE分别为31、26x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧，海外疫情导致出口下滑，原材料价格大幅上涨。

Q3收入、利润增长加速，业绩超预期。公司前三季度实现营业收入29.44亿元，同比+7.47%；实现归母净利润2.15亿元，同比+20.17%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比+17.34%；单季度看，Q3实现营业收入13.63亿元，同比+42.73%；实现归母净利润1.37亿元，同比+148.12%，业绩超预期。 名表业务表现靓丽，自主品牌显著修复。业务拆分来看，亨吉利名表业务是驱动公司增长的主要板块。Q3亨吉利同比高双位数增长，且增速有逐月提升的态势；自有品牌加强与网红主播的合作及线上运作，Q3收入端修复至去年同期水平。同时精密仪器也有同比高双位数的增长。 业务结构变化撬动经营杠杆，净利率创新高。前三季度毛利率同比-2.83pcpts至38.17%，主要由于公司的亨吉利名表销售占比提升所致；净利率同比+0.77pcpts至7.29%，体现出公司较高的经营杠杆。名表销售费用相对刚性，业务快速扩张驱使期间费用率同比-2.49pcpts至29.36%；其中，销售费用率-1.57pcpts至21.77%；管理费用率（含研发费用率1.18%）同比-0.93pcpts至6.69%；财务费用率同比+0.01pcpts至0.9%。单Q3来看，净利率同比+4.27pcpts至10.06%，该趋势有望在Q4持续。 加强备货拖累现金流，货源充足有望推动业绩走高。公司报告期内实现经营现金流2.16亿元，同比-29.07%。现金流的下滑主要由于公司加强名表备货所致，Q3单季公司购买商品、劳务支付的现金为9.6亿元，相比去年同期增加3.1亿；与此同时公司动销顺畅，存货周转天数271.38天，同比下降21.78天。名表消费大幅回流下，此前公司多款手表呈现供不应求的状态，加强备货将进一步支撑公司业绩向好。 疫情短期催化下，全年名表销售有望维持高增态势。瑞士钟表工业协会数据显示，中国瑞表9月进口同比+78.7%vs8月+44.9%，单月增速创新高，环比+33.8pp；香港、美国、日本、新加坡等地同比-15.8%、-13.8%、-26.8%、-24.7%，总体仍呈此消彼长，海外消费回流在国际贸易层面强化印证；此外9月珠宝社零同比+13.1%vs8月+15.3%，延续双位数高增势头，双重数据加强印证。秋冬疫情催化下，Q4名表回流大势可期。n坚定看好名表回流长期趋势。根据瑞表出口数据，9月对中国出口金额仅占18%，对比国人名表消费占全球40%的比例，名表回流仍有2.2倍的空间。我们认为政策+产业+公司三个层级均致力于为国人营造更好的境内奢侈品消费环境，回流将是长期不可逆趋势。 投资建议：名表消费回流乃长时间维度下的大势所趋，亨吉利作为国内名表销售TOP2零售商，将深刻受益回流浪潮。公司自主品牌手表、瑞表零售、精密制造三大板块强协同，有望在消费升级下持续稳定增长。考虑名表回流持续向好，上调公司2020-2021年EPS至0.71元、1.05元，对应PE分别为21X、14X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期。

家具主业增速稳健，累计增速转正。实现营业收入 34.53亿元，同比+3.02%；实现归母净利润 1.8亿元，同比-37.33%；扣非后归母净利润 1.68亿元，同比-34.47%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.25/ 12.51/14.77亿元，同比分别-13.58%/ +3.98%/ +12.78%；实现归母净利润-0.54/0.97/ 1.38亿元，同比分别-331.38%/ -25.32%/ +2.47%。其中家具主业 Q3收入 14.69亿元，同比+14.4%，归母净利润 1.4亿元，同比+10.8%。家具主业前三季度收入端增速已转正。 自主品牌延续较快增长，前三季度收入占比超过 50%。分业务看，Q3零售自主品牌业务收入 8.1亿元，同比+28%；代加工业务收入 5.5亿元，同比+13%；工程自主品牌业务收入 1.1亿元，同比-33%。前三季度，零售自主品牌、代加工、工程自主品牌业务、影视业务收入占比分别为 51%、36%、9%、4%。家具主业增长稳健，收入占比提升，自主品牌业务占比已过半，影视业务对主业的拖累明显减小。 盈利能力较为稳定，自主品牌占比提升驱动毛利率上行。Q1-3毛利率同比-1.65pcpts 至 33.43%；净利率同比-3.34pcpts 至 5.83%。Q3单季毛利率同比+2.58pcpts 至 38.17%；净利率同比-0.71pcpts 至 10.21%。尽管化工原料价格在 Q3上行较多，但化工原料占比较小，业务结构优化推动毛利率上行。Q1-3公司期间费用率同比+1.24pcpts 至 26.22%；其中，销售费用率+0.4pcpts 至 16.71%;管理费用率（含研发费用率 2.19%）同比+0.71pcpts至 7.34%;财务费用率同比+0.14pcpts 至 2.18%。Q3单季期间费用率同比+1.95pcpts 至 25.53%；其中，销售费用率+1.68pcpts 至 17.38%;管理费用率（含研发费用率 2.41%）同比+0.26pcpts 至 6.34%;财务费用率同比+0.01pcpts 至 1.81%。Q3自主品牌占比接近 55%，带动销售费用率有所上行，但整体费用控制较好，净利率在原材料上行环境中保持稳定。 Q1-3实现经营现金流 1.35亿元，同比-64.29%；经营现金流/经营活动净收益比值为 58.78%；销售现金流/营业收入同比-2.68pcpts 至 100.81%。 Q3现金流由负转正，大幅好转，其中 Q3单季实现经营现金流 3.3亿元，仿宋 同比+93.14%。净营业周期 99.7天，同比上升 18.12天；其中，存货周转天数 134.13天，同比上升 20.76天；应收账款周转天数 93.74天，同比上升 0.64天；应付账款周转天数 128.17天，同比上升 3.27天。经营效率方面，存货周转天数同比上升，但存货绝对值环比 Q2末保持稳定。截至H1末，存货余额 11.02亿元，其中家具行业存货 6.5亿元，影视行业存货4.5亿元，预计存货周转天数的波动主要与影视业务相关。 投资建议：Q3家具主业继续保持稳健增长，渠道拓展较为顺利，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。预计 20-22年 EPS 分别为0.95、1.19、1.45元，对应 PE 14、 11、9x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

卓越的个护吸收卫生用品ODM制造商，净利率、ROE表现亮眼。公司是国内杰出的纸尿裤、女性卫生用品、及成人失禁用品的ODM制造商。 公司之所以能在个护吸收卫生用品代工领域取得头部地位，主要是因为公司在非木浆复合芯体新技术研发和制造良率上拥有的领先优势。近年来凭借优质的产品及有序的产能扩张节奏取得高速增长，2016-2019年收入、净利润CAGR分别为61%、142%，19年收入、净利润分别为19.53亿元、3.15亿元。2019年公司净利率为16.1%、ROE为65.39%（上市摊薄前），增长曲线及盈利能力均十分靓丽。 技术革新为行业风向标，依托精细化生产制造服务于海内外大客户。纸尿裤方面：公司主打的无木浆复合芯体可使纸尿裤在实现强吸收力的同时保持干爽、透气，且不断层；而国外的纸尿裤仍多采用木浆芯体，用感上弱于公司的复合芯体。公司作为无木浆复合芯体的应用研发先驱，致力于精细化生产制造管理，在产品良率控制及成本控制上均优于同业公司，因此市场份额由2016年的0.6%提高至2019年约4.8%，提升显著。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产品牌依托于公司的高品质产品，获得了高速增长；19年一线海外品牌宝洁P&G也开始通过公司代工切入复合芯体赛道，侧面说明公司在复合芯体产品领域的领先地位，同时海外品牌的代工订单也有望为公司打开新的成长曲线。20年订单预计翻倍，侧面验证是公司的高品质产品及服务助力下游客户征服市场。经期裤方面：公司于2011年开始研发经期裤，布局前瞻且与纸尿裤协同，当前服务于尤妮佳、金佰利、景兴等国内外大客户，所生产的经期裤霸榜天猫，市占率超40%，优势明显。 消费升级持续，个护行业结构性机会涌现，豪悦精准卡位。个护行业约有1200亿大市场，随着卫生意识的提高及消费升级持续，有望量价齐升空间广阔。其中近年来涌现三大结构性机会，豪悦有望持续受益：1）复合芯体纸尿裤的崛起。复合芯体是一种诞生于我国的全新芯体技术路线，产品薄而透气，吸收力优于传统芯体。由于海外品牌此前固守传统芯体的技术路线，复合芯体纸尿裤崛起机会最先被国土母婴品牌抓住。本土品牌凭借复合芯体产品的用感优势，依托于微商、社群营销等新渠道快速扩张；而海外头部品牌已经意识到技术新趋势并开始追赶推出复合芯体产品线，公司有望在未来3-5年内迎来宝洁等公司的订单放量，为公司打开第二条成长曲线；2）女性个护用品高端化趋势明显。经期裤产品低渗透潜力大，测算在夜用卫生巾中的渗透率仅为2%，复合增长率达75%，公司在经期裤制造端份额高达40%，有望成为行业红利的主要受益者之一。3）成人失禁用品集中度提升。成人失禁用品当前格局非常分散，以豪悦、可靠为首的一批企业已经涌现出来，未来市占率有望持续提升。 投资建议：公司是卓越的个护ODM制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计2020-2022年EPS分别为6.41、7.32、9.17元，对应PE为29x、25x、20x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行

Q3单季收入端增速转正，利润端降幅收窄至10%以内。Q1-3公司实现营业收入14.06亿元，同比-9.66%；实现归母净利润1.8亿元，同比-31.14%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入1.87/5.53/6.66亿元，同比分别-48.3%/-3.81%/+7.53%；实现归母净利润-0.17/0.94/1.03亿元，同比分别-144.81%/-14.88%/-8.24%。疫情之后，公司业绩逐渐修复，Q3单季收入端增速转正，利润端逐季改善，Q3利润端降幅已收窄至10%以内。 橱柜增速靓丽，大宗业务占比快速提升。分产品看，Q1-3公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品收入分别为11.74、0.93、0.28、0.49、0.32亿元，同比分别-14.28%、+108.15%、+9.28%、-7.87%、-15.08%。延展品类占比较2019年提升3.44pcpts至14.6%，扩品效果良好，其中橱柜产品增速亮眼。分渠道看，经销、直营、大宗业务收入分别为12.49亿元、4,675万元、4,450万元，同比分别-12.13%、-25.48%、+413.64%。大宗渠道增速较快，收入占比较19年的0.53%提升2.71pcpts至3.24%。未来湖北千川门窗收购事项落地后，大宗业务有望步入新阶段。 毛利率基本恢复至正常水平，净利率略有下行。Q1-3公司毛利率同比-1.33pcpts至38.02%；Q1/Q2/Q3毛利率分别为35.09%、38.53%、38.42%，Q2起毛利率已恢复至正常水平。Q1-3净利率同比-4.09pcpts至12.23%；Q1/Q2/Q3净利率分别为-10.59%、16.44%、15.16%。Q1-3期间费用率同比+3.69pcpts至24.52%；其中，销售费用率-0.72pcpts至12.3%;管理费用率（含研发费用率4.63%）同比+3.38pcpts至11.08%;财务费用率同比+1.02pcpts至1.13%。除管理费用率因收入规模下滑而有所增加外，其余费用较为稳定。 现金流及周转效率表现良好。前三季度实现经营现金流2.22亿元，同比-11.2%；经营现金流/经营活动净收益比值为129.59%；销售现金流/营业收入同比-10.57pcpts至103.13%。净营业周期-31.67天，同比上升5.69天；其中，存货周转天数46.25天；同比上升19.75天；应收账款周转天数7.27天；同比上升3.02天；应付账款周转天数85.19天；同比上升17.08天。 投资建议：2020年受疫情影响仍有压力，公司的新渠道、新品类可贡献一定增量，同时进军工程业务将为公司带来新的增长驱动。暂不考虑湖北千川并表，预测公司2020-2022年EPS分别为1.20、1.33、1.47元，对应PE分别为14X、13X、12X。维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超预期；房地产政策调控力度加大；原材料价格上升；人工成本上升；行业竞争加剧等。

Q3单季净利润预计同比+30%~50%，利润持续高增。公司预告2020Q1-3预计实现归母净利润6.57~7.44亿元，同比+50%~70%；2020Q3预计实现归母净利润2.12~2.44亿元，同比+30%~50%；预告符合预期。 收入增长提速，盈利能力同比提升。收入端方面，公司19年三季度收入基数较低，今年三季度受益于我国疫情控制有效，学校复学顺利，单季增速预计环比提速。利润端方面，去年同期净利率水平已高达9.89%，盈利水平基数较高，期间虽有销售政策调整，但Q3木浆价格相对去年同期仍有约20%~30%的价差，且叠加人民币升值Q3已开始反应，预计盈利相对去年同期仍有提升。 需求待修复+人民币升值+品牌力韧性，木浆成本端扰动有望被熨平，盈利水平有望维持高位。1）需求仍疲弱。木浆下游约50%为必选消费卫生品，50%为与经济周期相关的包装、文化纸产品；疫情反复下，这部分需求修复尚需时间。2）原油价格拉低成本底线。占木浆成本约10%的原油，其价格也低于去年同期约20%，木浆价格缺乏有力支撑。3）人民币价格步入上行通道。我国抗疫积极推动经济快速修复，人民币升值的情形下，木浆人民币口径采购价格或位于低位甚至继续下探。近期央行取消远期售汇业务风险准备金，单向逆周期干预退出，市场化下人民币升值动力充足。 此外，4）公司低位囤浆政策稳步实施。根据中报来看，公司已积极购入低价浆，有望抚平成本端周期性。5）品牌力支撑下终端价格保持稳定。作为生活用纸四大家，公司市场份额稳步提升，已超过金红叶成为排列第三的生活用纸品牌，在木浆价格下行中，相对于中小纸企体现出较强的价格韧性；18年公司在木浆价格上行期间率先提价，品牌力对盈利能力形成有效支撑。 太阳品牌+个护打造公司第二增长曲线。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能的稳步推进，太阳品牌也将快速向市场推开，补足公司产品矩阵，助力公司渠道稳步下沉，覆盖全国2800个区市县，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。此外，公司个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，与公司传统渠道强协同，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：预计 2020-2021EPS 至0.69、0.83元，对应PE 分别为32、26x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

中国8月瑞表进口继续逆势增长，今年有望成为瑞表第一大消费国。瑞士钟表联合会披露瑞士钟表出口数据，对中国的出口延续中高位数增长，同比+44.9%，是唯一实现正增长的主要消费市场，其他地区则出现不同程度下滑，其中美国-4%、香港-16.4%、日本-24.5%、英国-15.3%、德国-7.5%，海外消费回流信号进一步确认。随着中国地区的逆势增长，2020年年初至今，中国市场的份额同比上升3.51pp至12.69%vs2019年9.18%，体量超过美国及香港地区，成为瑞表第一大消费国。零售方面，8月金银珠宝社零表现亮眼，8月同比+15.3%，较7月提升7.8pp，国内公共卫生事件控制得当、资产增值的消费刺激效应叠加七夕催化，奢侈品的消费在下半年总体呈快速增长势头。 香港名表零售龙头长期退出，香港名表消费回流国内为不可逆事件。9月4日亨得利控股有限公司公告结束钟表零售业务，本次公告意味着亨得利旗下以香港市场为主的67家店铺将会关闭。经历2019年的消费环境转差及2020年的疫情冲击，香港零售业受重创，作为香港表业零售巨头之一的亨得利选择长期退出。我们认为香港名表消费回流并非短期事件，而是长期的大势所趋。根据瑞表联合会，2019年香港地区名表消费约是我国两倍，国内市场有望迎来三倍扩容的机会，增长潜力巨大。 亨吉利费用刚性下业绩弹性可期，后续增长空间巨大。根据草根调研，Q3店铺增长势头相较Q2明显提速，而门店人员、店租、装修摊销等费用相对固定，经营杠杆系数高，净利润增长将大幅快于销售增长。空间方面，我们测算中国人的名表消费（海内+海外）占全球瑞士名表消费额约29%。2020年1~8月累计占比约为12.69%，较29%仍有2.3倍的提升空间。 内外双循环，海外名表消费回流符合全产业链利益。首先，政策层面推进内外双循环，政策引导下的海外消费回流乃大势所趋。其次，产业层面随着中国消费者重要程度上升，各大奢侈名表考虑品牌形象和客户体验，致力于引导本土消费者在本土消费场景中购买。通过定价策略调整及中瑞自贸协定关税的不断下降，瑞表的中外价差在不断收窄，同时稀缺表款的供应也在逐渐向中国大陆市场倾斜。此外，亨吉利通过对增量高端客户的加强维护，有望实现长期高速发展。我们认为消费回流下公司抓住机遇实现业绩增长为长期事件。 投资建议：公司受益于海外名表消费回流及中产阶级崛起带来的消费升级，自主品牌手表、瑞表零售、精密制造等板块之间强协同。未来有望维持高速增长。考虑到名表回流弹性或超预期，上调公司2020-2022年EPS至0.68元、1.0元、1.19元，对应PE分别为25X、17X、14X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期

事件1：公司公告定增预案，拟募集12.2亿元用于收购首键药包75%股权、收购华健药包70%股权、湖南福瑞高端包装印刷智能工厂技改搬迁建设项目、东风股份研发中心及信息化建设项目、补充流动资金，投入金额分别为1.35亿元、1.1亿元、7.3亿元、1.27亿元、1.17亿元。 件事件2：公司公布五年药包规划（2020-2024年），未来五年公司将致力于成为中国医药包装领域综合性的龙头生产企业，具备较高的I类药包材品牌知名度，覆盖国内外头部医药企业客户不低于20家，并与重点医药企业客户达成战略合作，涉足医疗器械与卫生耗材业务，具备重点研发高附加值的功能性包装和给药装置的技术能力与专利。至2024年，医药包装产业营业收入不低于12亿元，且营业收入规模占比不低于公司合并报表营业收入的25%，净利润不低于1.2亿元。 大包装布局呈现，智能工厂奠定高效基础。公司拟投入7.3亿元用于湖南福瑞印刷有限公司高端包装印刷智能工厂技改搬迁建设项目。该项目对原有的包装印刷生产线进行整体搬迁，对原有生产设备升级改造，并建立全流程信息化软件系统，建设高端包装印刷智能工厂，同时对生产产品结构调整。预计项目达产年可实现年营业收入11亿元，年利润总额2.4亿元。 公司加大智能生产投入，提升效率的同时积极推进中高档礼盒、IT包装及酒包等大包装布局。 收购优质药包标的，资源整合剑指药包龙头企业。 重庆首键公司拟投入1.35亿元收购首键药包75%股权。重庆首键药用包装材料有限公司主要从事I类医药用瓶盖的研发、生产与销售，现有产品包括口服液、输液瓶用易刺铝盖、铝塑组合盖和撕拉铝盖等类别，广泛应用于口服液、输液瓶、抗生素、冻干、粉针、疫苗、生物制品、血液制品等制药行业及保健品、化妆品行业。公司的主要客户包括重庆太极实业（集团）股份有限公司、广州市香雪制药股份有限公司、山东步长制药股份有限公司等国内知名医药企业。交易方承诺期内即2020年度至2024年度净利润分别不低于950万元、1290万元、1630万元、1930万元、2200万元，累计不低于8000万元；若未达承诺，将以现金形式补偿。根据2020年承诺业绩测算PE约为18.9x。 华健药包公司拟投入1.1亿元收购华健药包70%股权，华健药包主要从事药用SP复合膜、药用包装铝箔、成型冲压复合硬片（包括冷冲压成型铝、热带型泡罩铝）等的研发、生产和销售。主要客户包括华润三九医药股份有限公司、华润三九（黄石）药业有限公司、宜昌东阳光长江药业股份有限公司、石家庄以岭药业股份有限公司、江苏苏中药业集团股份有限公司、济川药业集团有限公司、精华制药集团股份有限公司、修正药业集团股份有限公司等国内知名企业及上市公司。华健药包目前拥有面积超过5,000平方米的十万级净化车间，是国内药包材主要生产企业之一。交易方承诺，标的公司五年业绩承诺期内即2020年度至2024年度净利润分别不低于600万元、900万元、1350万元、1900万元、2250万元，承诺期五年累计不低于7000万元；若未达承诺，将以现金形式补偿。根据2020年承诺业绩测算PE约为26.3x。 药包空间广阔，，关联审批制度驱动集中度提升。根据中国医药包装协会发布数据测算，2014-2019年我国的医药包装市场以10.6%的CAGR增长，2019年我国医药包装市场规模达到1175亿元，市场成长空间高于烟标行业。在关联审评制度下，药包行业集中度有望快速提升。2019年4月，公司收购西南地区药包龙头企业千叶药包75%股权，快速切入医药包装行业，2020年H1上半年已实现全年利润承诺，业绩快速增长。本次公司收购两家优质药包标的，与既有千叶药包在区位及客户资源上均形成良好协同；同时公司的纸盒类药包与I类药包资源相互补充，有望在药包行业发展中持续扩大份额。 投资建议：本次定增预案及药包五年规划彰显了公司对于大包装及药包发展的重视，资源整合下公司业绩有望持续稳健增长。此外关注公司在电子烟方面的布局，FreeM自动加热不燃烧雾化器与第一代草本颗粒性低温雾化弹均已实现量产和市场销售，柬埔寨的烟弹生产也在持续推进。预计2020-2021EPS分别为0.44、0.5元，对应PE分别为15、13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧；定增发行不及预期

烟草降本增效，Q2业绩承压。H1实现营业收入14.98亿元，同比-8.92%；实现归母净利润2.57亿元，同比-28.43%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比-29.41%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.81/6.17亿元，同比分别-2.84%/-16.39%；实现归母净利润1.85/0.72亿元，同比-16.05%/-48.03%。Q2烟标新旧订单动能转换期，公司业绩整体承压。 药包表现亮眼，H2关注中烟招标及药包发展。H1药包收入同比+94%至9212万元，单看千叶药包实现净利润人民币2030万元，已提前完成2020年度的净利润承诺，净利率达到20.6%，创下新高。主营烟标业务同比-16.36%至11.12亿元；量价拆分来看，每箱单价同比微涨+2.46%至721元；销量同比-18.35%至154万箱。量的减少主要系云烟招标影响所致，而新进客户订单尚未放量，处于新旧动能转换时期。价格提升判断为公司发力烟草创新产品业务，于报告期内生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品约25.83万大箱，同比+39%，实现销售收入约人民币2.85亿元。纸品、基膜、其他业务分别同比+28%、1.68%、11.34%至5886万元、5070万元、1.77亿元，表现均较为稳定。 产品结构变化及成本扰动，盈利能力有所下滑。H1毛利率同比-2.5pcpts至37.99%；分产品来看，受白卡纸价格提升影响，烟标毛利率同比-3.9pcpts至41.98%；药包快速放量，毛利率同比+19.7pcpts至28.68%；纸品、基膜、其他同比-0.17pcpts、+12.45pcpts、+6.21pcpts至45.47%、27.45%、17.66%。药包占比提升，期间费用率同比+1.42pcpts至16.97%；其中，销售费用率+1.1pcpts至4.48%;管理费用率（含研发费用率4.14%）同比+0.59pcpts至12.11%;财务费用率同比-0.27pcpts至0.38%。毛利率下降、费用率上升，净利率同比-4.69pcpts至17.35%。 经营现金流表现靓丽，上下游资金账期优化。H1实现经营现金流4.49亿元，同比+60.56%；经营现金流/经营活动净收益比值为154.33%；销售现金流/营业收入同比+10.82pcpts至114.14%;净营业周期148.88天，同比下降9.13天；其中，存货周转天数124.92天；同比上升9.43天；应收账款周转天数102.2天，同比下降10.68天；应付账款周转天数78.24天，同比上升7.88天。 投资建议：公司烟标业务当前处于新旧动能转换期，持续关注下半年各大中烟招投标情况，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。FreeM自动加热不燃烧雾化器与第一代草本颗粒性低温雾化弹均已实现量产和市场销售。柬埔寨的烟弹生产也在持续推进。预计2020-2021EPS分别为0.44、0.5元，对应PE分别为15、13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧。

Q2利润端实现高增，看好Q3接单转化收入端转正。实现营业收入25.55亿元，同比-18.7%；实现归母净利润3.43亿元，同比-12.35%；扣非后归母净利润2.13亿元，同比-38.81%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入7.63/17.91亿元，同比分别-35.58%/-8.48%；实现归母净利润-0.17/3.59亿元，同比-115.48%/+26.46%；扣非后归母净利润-0.65/2.79亿元，同比-182.46%/+3.61%。公司上半年业绩符合预期，其中Q2店面接单已实现正增长，其中省会城市接单增长10%，预计将于Q3传导至收入端。此外，Q2仍有部分城市管控较严，装修施工尚未完全恢复，预计部分收入将递延至Q3确认，看好Q3收入端回正。 客单价持续提升，工程渠道高速增长。分产品看，衣柜、橱柜、木门、家具家品分别实现收入20.79、2.54、0.88、1.16亿元，同比分别-18.4%、-18.5%、+9.93%、-35.8%。大家居战略下公司客单价持续提升，2020H1索菲亚工厂端客单价（不含司米橱柜、木门）同比+12.8%至12324元/单。分渠道看，经销渠道变革将进入收获期，2020H1索菲亚新增门店68家，司米新增126家，整改店面110家，大家居店铺增加至303家；2018至2020H1新店叠加门店翻新超过2000家。大宗渠道方面，2020H1大宗渠道出货同比+39.85%，收入占比提升至13%；公司借助衣柜品类与大型地产商的良好合作关系，积极开拓橱柜、木门品类的大宗业务，全品类发力提升大宗业务增速。整装渠道方面，截至20H1末，公司已签约整装企业300家，全年计划签约500家，整装渠道拓展了公司收入来源，目前尚处于导入期，预计将于明年兑现至收入端。电商渠道方面，公司在疫情挑战下积极调整，打造全方位互联网营销矩阵，通过社群营销、直播裂变、网红带货等多种形式实现线上接单。 结构优化带动盈利能力提升。毛利率同比+0.83pcpts至37.48%；净利率同比+1.19pcpts至13.57%。其中Q2毛利率同比+2.28pcpts至40.3%，净利率同比+5.88pcpts至20.86%。分品类看，衣柜及配件H1毛利率同比+1.31pcpts，Q2同比+3.64pcpts，结构优化令衣柜产品毛利率取得明显的增长。期间费用率同比+3.67pcpts至26.08%；其中，销售费用率+0.96pcpts至11.95%;管理费用率（含研发费用率3.34%）同比+2.55pcpts至13.53%;财务费用率同比+0.17pcpts至0.61%；期间费用率增加较多主要是员工工资等固定费用占比较高导致。 Q2现金流回暖。H1实现经营现金流-0.99亿元，同比-143.46%；经营现金流/经营活动净收益比值为-37.15%；销售现金流/营业收入同比+0.02pcpts至105.97%。Q2现金流情况好转，实现经营现金流5.21亿元，同比-19.47%，降幅与收入基本同步。营运能力方面，净营业周期7.95天，同比上升15.62天；其中，存货周转天数48.81天，同比上升20.99天；应收账款周转天数42.66天，同比上升16.04天；应付账款周转天数83.52天，同比上升21.4天。H1疫情导致出货受阻，公司周转效率略有下降，预计后续随着下游装修恢复正常，经营效率逐渐改善。 投资建议：大家居战略稳步推行，电商引流效果显著，工程业务增长态势良好，司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利。大宗渠道及部分城市递延订单将于Q3兑现至收入端，看好Q3收入增速转正。预测公司20-21年EPS分别为1.23元、1.35元，对应PE分别为20X、18X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

Q2业绩快速回暖，利润端降幅收窄至 2%以内。实现营业收入 3.73亿元，同比-35.27%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-28.57%；扣非后归母净利润 0.65亿元，同比-31.87%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入 1.22/2.51亿元，同比分别-53.62%/-19.77%；实现归母净利润 0.2/0.61亿元，同比-61.29%/-1.62%；扣非后归母净利润 0.14/0.52亿元，同比-68%/-3.28%。 Q2随着线下销售恢复及电商渠道发力，公司业绩降幅大幅收窄，回暖速度较快。 产品均价快速提升，把握直播红利电商增速较高。分产品看，产品均价快速提升。20H1智能家居产品收入 2.03亿元，同比-35.86%；其中销量同比-46.07%至 16.81万套，均价同比+18.96%至 1206.21元/套。晾衣架产品收入 1.58亿元，同比-35.24%；其中销量同比-45.9%至 54.17万套，均价同比+19.75%至 291万套。分渠道看，公司积极把握电商直播机遇，短视频矩阵快速铺开，线上渠道增速较快。20H1电商渠道收入 1.65亿元，同比+11.57%，在收入中占比达 44.6%；线下收入 2.08亿元，同比-51.4%。 盈利能力逆势提升，降本增效初见成绩。20H1公司毛利率同比+1.38pcpts至 49.01%；其中 Q1/Q2毛利率分别为 49.72%/48.66%；净利率同比+2pcpts至 21.57%，其中 Q1/Q2净利率分别为 15.95%/24.32%。毛利率提升主要得益于产品结构优化及电商渠道占比提升，20H1电商渠道毛利率为55.03%，同比-1.01pcpts；线下渠道毛利率为 44.23%，同比-0.49pcpts。期间费用率同比+0.94pcpts 至 26.86%；其中，销售费用率-0.1pcpts 至 17.62%; 管理费用率（含研发费用率 3.9%）同比+1.44pcpts 至 9.81%。财务费用率同比-0.4pcpts 至-0.56%。公司降本增效取得一定成效，在疫情影响收入下滑与线下渠道变革的双重挑战下，期间费用率增长较少。 新零售改革统仓模式暂时拖累现金流，后续有望逐渐好转。H1实现经营现金流-1.42亿元，经营现金流/经营活动净收益比值为-181.77%；销售现金流/营业收入同比+3.94pcpts 至 101.68%。Q1/Q2经营现金流分别为-1.97/+0.54亿元。净营业周期-26.5天，同比上升 33.18天；其中，存货周转天数 107.3天；同比上升 68.7天；应收账款周转天数 29.02天；同比上升 13.28天；应付账款周转天数 162.82天；同比上升 48.8天。为降低经销商库存压力，公司新零售改革实行统仓统配模式，因此存货周转天数上升较多，对现金流带来一定的拖累。但随着改革步入正轨，预计现金流将逐渐好转，同时公司净经营周期为负，存货的提升并不会对公司运营效率带来过大压力。 渠道改革决心不变，阵痛后渠道下沉有望提速。公司上半年积极推进渠道改革，核心变化在于：1）降低经销商服务压力，提升仓储及服务效率。 原有模式下，仓储、配送、服务等环节由经销商负责，易产生服务水平参差不齐的问题且公司难以触及终端客户。新模式下，经销商仅负责门店展示及销售环节，仓储、配送、安装等环节均由公司直接负责，有助于提升服务水平并获取真实的终端需求数据。同时该模式降低经销商的库存压力，令经销商实现轻资产运营并专注前端销售。2）渠道扁平化提升分销商利润空间。原有模式下，经销商除零售业务外，还对分销商进行批发，层层加价降低了分销商利润空间，渠道下沉难度较大。新模式下，原有经销商仅负责零售业务，分销商升级成为公司直接客户（经销商），加价环节减少。整体看，新模式降低了经销商门槛，提升了利润空间，有助于渠道的快速下沉和空白区域的开拓。渠道改革对原有经销商提出了全新的要求，因此改革初期遇到一定阻力，但公司改革决心不变，招商进度较为顺利，预计 Q3起改革成效将逐渐显现。 工程渠道将步入正轨，有望带来可观增量收入。公司从 2018年起搭建工程业务团队，开启工程业务布局。2019年公司工程业务订单金额达 8000万元，兑现收入约 1000万元。今年工程业务持续发力，战略客户投标获得率 100%，预计订单有望实现翻倍。同时，根据草根调研，头部地产商已逐渐开始将晾衣机纳入精装房预装及选装集采范围，目前晾衣机处于低渗透时期，增长弹性较高。公司作为晾衣机领域龙头，有望在该趋势中持续受益。 投资建议： Q2业绩明显好转，渠道改革阵痛过后，渠道下沉有望加速； 同时工程渠道处于低渗透时期，公司有望持续受益。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.73/0.86/1.03元，对应 PE 分别为 22/18/15x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济增速放缓，原材料价格波动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期。

H1净利润同比+37%，业绩接近预告上限。2020H1实现营业收入19.17亿元，同比+37.42%；实现归母净利润2.58亿元，同比+74.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比+76.09%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入6.49/12.67亿元，同比分别-3.32%/+75.24%；实现归母净利润0.74/1.84亿元，同比+1.75%/+144.6%；扣非后归母净利润0.7/1.81亿元，同比-1.73%/+154.42%。Q2收入端大幅回暖，H1利润端剔除长荣健康投资收益约1100-1300万元，H1净利润同比约+66%。 跨境电商表现亮眼，净利率大幅提升。跨境电商业务同比+96.62%至10.94亿元，净利润同比+122.81%至1.66亿元，测算净利率提升1.78pcpts 至15%。公司深耕东南亚市场，持续打磨“货找人”的销售模型，盈利能力持续走高。疫情冲击下，及公司对于客户质量严格把控的情形下，广告业务同比-23%至1.79元，实现净利润5468万元。包装业务同比+4.64%至6.33亿元，实现净利润4034万元，其中公司前瞻布局的环保包装在限塑令驱动下需求走高，同比+118%至1.7亿元，而消费品终端客户受疫情影响，彩箱包装略微承压，同比-12%至4.6亿元。 业务结构变化来的盈利能力提升仍在继续。跨境电商占比提升及防疫物资外销的放量，毛利率同比+11.77pcpts 至54.68%；净利率同比+3.08pcpts至14.32%；期间费用率同比+8.22pcpts 至38.62%；其中，销售费用率+9.88pcpts 至34.17%;管理费用率（含研发费用率1.57%）同比-0.98pcpts至4.19%;财务费用率同比-0.67pcpts 至0.26%。 经营现金流净额持续增长，上下游账期优化。H1实现经营现金流2亿元，同比+56.55%。净营业周期28.93天，同比下降2.18天；其中，存货周转天数52.58天，同比上升2.78天；应收账款周转天数47.85天，同比下降1.18天；应付账款周转天数71.51天，同比上升3.78天。 投资建议：公司跨境电商业务不断超预期，接近三年的沉淀下，领先优势逐步显现。与此同时公司布局跨境电商SaaS 服务，在跨境电商的赛道上迈向新征程。我们预计2020-2021年公司实现EPS 1.4、1.8元，对应PE 31、24x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：跨境电商市场竞争加剧；新业务培育不及预期；原材料价格波动；包装大客户经营风险。