投资逻辑: 公司近期公布了海外债发行的规划,积极布局海外水泥产线; 国内骨料产线、水泥窑协同处置也将进一步开拓。 2019年的业绩考虑到西南地区水泥价格走势低于预期,小幅下调 2019年归母净利润至 68.05亿。 2020年,基于水泥供需双韧性我们认为水泥价格下行幅度将低于预期,并考虑骨料和水泥窑协同处置贡献的增量利润,我们上调 2020年的净利润至 69.7亿元,相比2019年略有增量。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量上, 我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献。 关于吨毛利, 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 展望 2020年, 随着云南的新增产线、湖北黄石的置换产线以及海外的拓展,我们预计 2020年公司水泥销量有望维持 8~10%的增速,即使考虑水泥价格潜在的下行,整体水泥板块盈利贡献有望与 2019年持平。 从 2019年的资本开支计划看,公司水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行国内旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设,我们预计这些水泥产能有望在 2020年陆续投产。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平,而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 2020年水泥窑协同处置盈利有望改善, 长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于盈亏平衡状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥 企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。 预计公司 2019年、 2020年归母净利润为 68.03亿元、 69.7亿元(调整前分别为68.13亿元和 59.10亿元),维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

投资逻辑:短期看,市场低估了公司Q4的盈利弹性以及在高基数下2020H1的盈利能力。长期看,基于公司的成本领先优势和区位长期需求,公司盈利能力的稳定性较高;目前来看,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持,市场低估了公司未来潜在现金流回报的收益。 2019Q4单季度我们预计公司归母净利润有望接近7亿左右,全年盈利有望实现同比正增长,超出市场预期。由于6-8月份本身是粤东区域的淡季,叠加厄尔尼诺气候影响直到8月中旬才逐渐消退,公司前三季度盈利情况低于预期。但是,粤东水泥价格从8月下旬开始出现大幅反转。其一,从需求端看,由于二、三季度雨水天气影响的施工需求滞后到了四季度,叠加春节前赶工,粤东水泥出现供不应求的局面;其二,从供给端看,公司的新增产能有望在2020Q1投产,而目前区域供需格局依然非常稳固;其三,2019Q4由于天气连续晴好,出货量连续,除了粤东地区,包括江西南部、福建、珠三角等周边地区水泥价格均出现大幅上涨情况,与粤东形成联动效应,Q4整体华南水泥量价表现都出现极大改观。其四,由于广西运输不通畅,供应广东的水泥量骤减,从淡季约占广东消费量15%下降到目前的不足5%,使广东本土水泥企业供应越发紧张,库存直线下降,粤东间接受益。 展望2020年,我们认为在2019年末水泥价格的超高基数下,2020年上半年粤东地区的水泥价格表现同比去年依然会非常亮眼。即使后续考虑塔牌第二条万吨线的投产,以及2020年下半年粤东附近区域新增产能的冲击,公司全年盈利依然有望超越2019年水平。 长期看,公司是粤东地区成本最低的龙头企业,资源禀赋强,在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州,以及福建龙岩(距离梅州基地仅20km)三大生产基地,是粤东区域的绝对龙头,由于区域地形较为复杂,在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山,在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。区域的水泥需求受益大湾区的建设,能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计2020Q1第二条万吨线有望投产,公司在区域内市占率将进一步扩大,持续提升公司的竞争力。 目前来看,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持,我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为17.5、20.8亿。由于公司目前在手现金充足,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目,因此我们预计公司能够维持2018年的高分红政策,若按照60%的分红比率测算,按照2019年利润测算目前对应的潜在股息率超过7%,维持“增持”评级。 风险提示: 1.宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。 2.供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

投资逻辑:短期看, 我们认为海螺水泥四季度及明年的业绩有望超出市场预期,上调海螺水泥 2019 年归母净利润至 346 亿元,上调 2020 年归母净利润至 320亿元; 长期看, 我们认为海螺水泥目前已经进入净资产累积推升市值的过程,且市场低估了公司盈利能力的稳定性和扣除净现金后的未来现金流回报价值, 况且公司手握的大量现金能够帮助公司在下一轮行业下行期中进行并购扩张。 2020 年我们预计海螺水泥有望站上 3000 亿市值, 未来三年若无风险利率持续下行则海螺水泥有望站上 4000 亿市值。 短期看,2019Q4 销量: 地产强韧性+基建支撑+春节赶工, 我们预计 2019Q4 海螺水泥的出货量有望实现 10%以上的增速。 从水泥产销情况看,四季度水泥出货数据非常强劲,地产端受益今年较好的新开工增速和施工端的回暖,基建端对水泥的需求形成良好支撑, 除了 10 月由于“ 70 周年大庆”影响导致的供需双弱, 11 月份水泥需求恢复同比实现 8.3%的增长。从季节性的角度考虑,今年四季度水泥旺季特别旺,我们认为主要有两个方面影响:其一,上半年的厄尔尼诺气候逐步消退,使得华南地区的天气晴好状况连续,下游出货得以连续,水泥涨价顺畅;其二, 2020 年春节较早,因此在 2019年 Q4 有赶工需求,叠加 10 月国庆影响部分施工进度,使得整体的水泥需求在 11-12 月进行释放,整体量价表现超出市场预期。 2019 Q4 吨毛利: 由于华南地区涨价幅度大幅超预期,华东、西南地区价格小幅低于去年,我们预计 2019Q4 的吨毛利仅微幅弱于 2018Q4。 由于三季度华南地区雨水天气偏多,价格表现明显弱于去年,但是进入 4 季度,由于天气改善以及需求集中释放,整体的价格表现远远超出市场预期,广东、福建、江西等地水泥价格分别实现了 6-9 轮不同程度的上涨,涨价幅度和速度远远超出市场预期,特别是在广东出现了典型的供不应求局面。 展望 2020 年, 我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿 2020 年。 当前存量需求仍处高位, 2020 年“求稳”的基调, 叠加“逆周期”调节或将在 2020 年带来水泥需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制, 2020 年的错峰生产政策力度相比 2019 年并没有边际弱化, 况且行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。 长期看,行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础, 公司成长空间仍然较大。 我们测算公司的净现金到 2020 年末有望超过 900 亿。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。 水泥行业的同区域并购, 行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4 亿吨,实现持续的逆势扩张。 行业竞争格局不断优化,市场集中度不断提高,海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。 我们认为, 未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,下一轮盈利的底部也有望比 2015年周期底部高。 公司利用海中建材平台, 销售量持续提升,销售控制力进一步加强。 2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显, 2018 年贸易总量达到 7000 万吨, 而 2019H1 就达到了 5700 万吨,我们预计全年有望超过 1 亿吨。 海螺水泥自身而言,由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。 首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到 2020 年公司将力争实现至少 1 亿吨/年的骨料产能; 其次,公司所处市场、资源禀赋和“ T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。 此外, 公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。 海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000 万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。 我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。 基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中, 是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近 3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。 而未来再经历过一轮周期之后的海螺, 市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。 海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力, 长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。 我们预计海螺水泥 2019 年、 2020 年的净利润分别为 346 亿、320 亿, 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出

建筑涂料和保温板龙头,收入稳步增长,19前三季度业绩快速增长。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰板和保温板三大产品体系及系统服务能力的企业。14-18年公司收入 CAGR 为 23.8%。18年营收和净利润为 16.62/0.59亿元,同增 22.6%/-48.4%,净利润下滑较多主要由于费用率增长较快以及折旧和坏账计提较多。2019年以来,公司持续受益于精装修渗透率及龙头房企集中度提升,前三季度实现营收 17.5亿元,同比+52%,归母净利润 0.8亿元,同比+54%。 建筑涂料(2B)为收入增长主要引擎,产品结构调整叠加成本下降,毛利率提升近 5%。19年前三季度公司建筑涂料、保温装饰板和防火保温板营收为 12.81/2.11/1.34亿元,占比分别为 73.2%/12.1%/7.66%,增速分别为63%/30%/-6%。因原材料跌价和高毛利率的涂料业务收入占比提升,前三季度公司综合毛利率 33.4%,同比+4.8pct。 产品性能业内出众,深耕 B 端,渠道资源丰富,与恒大、万科等大地产商长期保持战略合作关系。公司外墙漆直销收入占比自 2014年起一直在 95%以上。 17/18/19三年,公司涂料在地产 50强中首选率分别 17%/16%/18%,连续三年稳居涂料类供应商品牌首选排行第三。 公司 13年已与恒大签订战略集采,近年来陆续发展了万科、碧桂园等房企。目前主要合作的大型地产商已达 70余家。经过在 B 端的持续深耕,公司拥有扎实和丰富的工程经验和服务配套能力,先后荣获“恒大集团优秀供应商”、“万科地产级供应商”、“中南地产最佳品质奖”等多项荣誉。 建筑涂料市场规模预计超过 1000亿元,其中 B 端约 330亿 (出厂价口径) ,竞争格局较为分散,公司在 B 端市占率不到 4%,由于具备较强的产品和品牌力,市占率有望持续提升。中期看,虽然新涂的面积会逐步下滑,但大量的存量市场重涂将支撑未来的涂料需求,总体来看建筑涂料总量需求有望保持平稳。根据我们测算,建筑涂料的总产量接近 1400万吨,其中 B端/C 端涂料市场比例为 52%/48%;从出厂的价值量上衡量,我们测算 B端市场容量超过 300亿元。我们认为在下游地产商集中度以及精装修率持续提升的过程中,国产工程涂料在质量、价格、服务上的优势,且持续进行的产能和人员扩张有助于公司快速提高市场份额。 涂料产能持续扩张,全国性布局正当时。公司目前产能主要分布在安徽滁州以及上海,新疆基地有望明年建成。另外,公司将适时在华南、华北区域建设综合性生产基地,以形成全国性先进产能布局,满足市场需求,提高供应保障能力。 提前储备销售人员,渠道覆盖率稳步提升,后续有望逐步进入收获期。18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度,2018年销售人员数同比+33.23%,地级市营销网络覆盖率达 95%。预计 20年起随着公司收入快速增长和人均效益提升,费用率有望保持稳中有降。 投资建议:随着地产集采持续增长,考虑到公司在地产企业的高首选率,作为国产工程涂料龙头企业, 公司凭借自身产品研发创新优势和品牌实力,以及产能快速扩张和提前储备销售人员,未来 3年业绩增速有望大幅提升。 我们预计公司 2019-2021年的归母净利润为 1.30亿、2.06亿、3.10亿元,对应目前 PE 为 25X、16X、11X,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料成本大幅上升。市场规模测算基于一定的假设条件,存在不及预期的风险。

事件: 菲利华发布 2019年三季报, 公司前三季度实现营业收入 5.71亿元,同比增长 9.04%; 实现归母净利 1.40亿元,同比增长 20.36%;扣非后归母净利润为 1.35亿元,同比增长 22.71%。 经营活动产生的现金流量净额为 1.30亿元,同比增长 429%。 分季度看, 2019Q3营收为 1.95亿元,同比增速为0.7%;归母净利 4579万元,同比增速为 21.72%,扣非后归母净利润为 4521万元,同比增长 22.5%。 点评: 我们认为收入增速连续两个季度保持小个位数的增长主要是传统半导体刻蚀领域增速受行业影响放缓及光通信领域需求下滑影响。军工领域和上海石创的收入增速相对较高。前三季度毛利率同比提升 1.9%主要是毛利率较高的军工领域和合成石英占比提升而毛利率最低的光通信领域占比下降导致的。 石英材料销售增速放缓主要系半导体领域影响。 2019H 石英材料收入为 2.02亿元,同比增长 6.45%,一方面因为受行业影响,半导体领域收入增速放缓,另一方面,军工领域由于产能及收入确认的原因增速保持平稳。 1) 半导体设备销售景气度下滑以及制品企业去库存影响,传统气熔石英业务增速有所下滑,品类扩张(合成石英)起到一定的对冲作用。 18年全年石英玻璃材料供需紧张的形势一直延续至 19年一季度, 一季度需求较好叠加部分气熔和合成石英价格提升致半导体石英材料延续高增态势。二季度以来,全球半导体设备销售增速下滑明显以及制品企业对库存的消化导致对石英材料的需求一定程度上有所放缓。 虽然三季度边际上有所好转,但并不明显。 但传统气熔领域市占率的提升以及品类扩张(主要是合成石英玻璃, 上半年公司合成石英材料销售额大幅增加,光掩膜基板产品销售收入比去年同期增长 100%)一定程度上确保了公司半导体业绩保持增长。 2) 下游部分型号军品放量有望带动军工石英纤维保持较高增长, 产能及部分收入确认原因, 我们预计前三季度收入保持平稳增长。 2019H 石英制品增速 10%,全资子公司上海石创贡献较大,光通信领域由于价格有所下滑致营收同比出现负增长。 石英制品上半年营收为 1.48亿元,同比增长 10.2%; 其中上海石创收入为 9013万元,同比增长 34%; 光通信领域由于价格的影响, 收入同比下滑 11%, 我们预计三季度维持下滑态势。 公司前三季度毛利率同比上涨 1.9%至 48.7%,我们认为主要是毛利率较高的军工领域和合成石英占比提升而毛利率最低的光通信领域占比下降导致的。 前 三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.1%/11.0%/7.3%/-0.4%,总体略有下降。 前三季度净利率为 24.62%,同比提升 2.3%。 展望未来, 我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工领域:下游需求放量+纤维à编织物à复材产业链延伸,需求和利润率逐步提升。 部分武器列装 19和 20年有望持续放量+公司核心供货: 下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高: 公司在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。 公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。 另外, 公司立足高性能石英纤维和低成本机织物的技术特点和优势,开展了先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,目前研制阶段已结束,各项指标均满足设计要求,已转入定型阶段。 半导体: 市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响; 中长期看国产替代。 1) 市占率持续提升: 石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商” 产业链最上游, 设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。 菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、 Lam Research)认证的石英材料供应商,具备核心技术。 2019H,公司新增 Lam、 应材认证的产品规格 10余种,目前通过 Lam、 应材认证的产品规格已达到 50余种。 公司半导体石英材料今年也首次被日立高新技术公司(HitachiHigh-Technologies Corporation)批准使用。 公司目前在刻蚀设备领域市占率接近 10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进, 市占率有望逐步提高。 2) 品类扩张带来边际增量: 公司定增方案落地, 加码扩散和合成石英领域, 潜在新增 72亿市场空间。 不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。 据我们测算,定增项目(电熔和合成石英) 2019年边际上营收有望部分贡献, 一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 后续随着整个半导体行业周期进入下一轮上行通道,公司定增项目持续落地,公司有望在半导体气熔、电熔、合成石英领域持续引领行业发展。 投资建议:我们预计 2019和 20归母净利分别为 2.05和 2.84亿,对应 PE为 38和 27倍。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响

事件: 10月 28日, 公司公布 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入 128.95亿元,同比提高 38.64%;实现归母净利润 15.66亿元,同比提高40.55%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 49.87亿元,同比提高 35.23%,实现归母净利润 6.50亿元,同比提高 31.11%。 工程渠道持续放量, 叠加德爱威涂料快速放量, 带动前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 报告期内,工程建材集团锐意进取,迅速落实组织变革,组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,工程渠道快速放量, 我们预计公司前三季度工程渠道实现超过 40%的增速; 产能端,上半年滁州、莱西、咸阳、芜湖、杭州等地产能逐步投放。因此,公司前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 从现金流情况看, 货币资金余额较去年末减少 65.32%。 2019Q3公司货币资金余额 16.84亿元,较期初余额减少 65.32%,主要原因是本期间公司支付的付现费用的增加、购置固定资产、无形资产和其他长期资产增加、本期偿还借款和分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加和支付履约保证金增加所致; 应收账款余额 65.60亿元,较期初余额增加 45.43%,主要是本期收入增加导致应收账款增加所致;应收票据余额 15.40亿元,较期初余额下降 0.46%;其他应收款期末余额 15.91亿元,较期初增加 610.31%,主要原因是本期支付履约保证金增加所导致。 2019Q3公司季度综合毛利率为 36.3%,环比下降 1.4%,同比提高 0.2%; 季度综合净利率为 13.1%,环比下降 2.3%,同比下降 0.4%。 规模效应带动销售、管理(含研发) 费用率持续走低,财务费用率走高。 由于规模效应提升, 2019Q1-Q3公司销售费用率为 11.9%, 同比降 0.2%; 管理费用率为 7.2%,同比下降 1.9%;公司杠杆率提升导致财务费用率为2.4%,去年同期为 1.4%。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强: 公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止 2018年年 底公司在 TOP100地产商中已有 52家客户,相较 2017年的 47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长, 公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。 同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒: 公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间: 公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。 从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。 未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司 2019-2020年归母净利润为 20.7和 26.1亿,对应 PE 为 16.2和 12.8倍,维持 “增持” 评级。 风险提示: 宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险

事件: 北新建材发布 2019年三季报, 公司前三季度实现营收 98.17亿元,同比增加 3.2%;归母净利润-1084万元,同比减少 100.53%; 扣非后归母净利润 18.42亿元,同比下降 7.46%。 其中, 非经常性损益中, 美国石膏板事项和解费、律师费等各项费用合计为 19.40亿元。 三季度单季收入37.79亿元,同增 7.21%,归母净利润 6.81亿元,同降 8.57%,扣非后归母净利润 7.44亿元,同降 0.56%。 公司发布 19年全年业绩预告,预计实现累计净利润 3~4.5亿元,同比下降 81.75%-87.83%,以此测算 2019Q4实现净利润 3.11~4.61亿元,同比增长-26.4%~9.0%。 点评: 竣工持续回暖带动单三季度石膏板需求增速维持,我们预计北新建材整体石膏板销量增速为 5%。 中高端需求较高叠加结构升级,龙牌及泰山石膏整体价格环比持平,低端产品(梦牌)价格环比有所下滑。单三季度毛利率环比提升 1.2%至 36.7%,我们认为主要是销量增加及成本下降带来的贡献。 值得强调的是,得益于消费升级及品牌意识的提升,龙牌销量继续维持高增(超过 10%)。 我们认为后续竣工持续回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。 单三季度期间费用率 13.1%,同比增加 2.89%,销售、管理、财务费用率分别提高 3.54、 0.29、 0.1个百分点。 销售费用大幅增长 171%,主要是公司及子公司运输费、广告宣传及展览费增加, 与公司更加注重品牌建设及积极拓展 B 端业务有关。 财务费用同比增长 47.5%,主要是公司费用化的借款利息支出同比增加以及汇兑损失同比提高。 投资建议: 石膏板主业:高集中度下市占率仍有提升空间+产品持续中高端化1)【量:行业有望稳定增长+公司全球产能布局+市占率提升】 截止日前石膏板产能为 27亿平, 后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局(全球50亿石膏板产能规划)。 2018年市占率接近 60%,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。 2)【价:定价权增强+中高端占比提升】 公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。 同时,公司紧抓精装趋势,加快高端产品渗透。 3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】 公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波 动性。 渠道协同拓展龙骨业务, 收购四川蜀羊切入防水领域, 成长空间进一步打开。 公司大力推进龙骨的销售,增强与现有渠道的协同, 2019H 收入同增超过 40%,随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展,有望打开收入增长窗口。 防水材料作为公司未来的发展主业之一,行业需求广阔及集中度依旧有较大提升空间,对于有充足现金流的央企来说,具备较强竞争力。 我们预计公司 19、 20、 21年归母净利为 4.28、 25.7、 29.9亿, PE 为 74、 12、 11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,维持“增持”评级。 风险提示: 下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水领域拓展不及预期。

事件: 10月 24日,公司公布了 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入224.72亿元,同比提高 18.02%;实现归母净利润 48.44亿元,同比提高 41.99%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 80.85亿元,同比提高 12.96%;实现归母净利润 16.81亿元,同比提高 25.15%。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量:我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约 5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约 1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献, 增量主要来源于西南地区的地产和基建需求旺盛以及华新在区域内集中度持续提升。 我们一直强调,地产的高新开工强度未明显回落,而施工环节也有所回暖;在区域基建发力的情况下,今年整体水泥需求韧性极强,而区域的短时集中开工导致需求超预期释放。 另一方面,去年 4月并表的重庆参天水泥与去年年底点火的西藏山南三期产线也贡献了部分增量。 吨指标: 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 由于今年前三季度整体供给端韧性依然非常强,加上西南地区今年上半年需求旺盛,西南地区水泥价格大幅提升,而中南地区高基数下水泥价格韧性也非常强劲,因此上半年公司的吨毛利在去年的高基数下依然能有较大幅度的提升。 骨料产能逐步投产,高盈利维持。 2019H1公司销售骨料 779.41万吨,同比增长 27.74%。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。 我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平, 而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。 我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。 2019年水泥窑协同处置盈利有望改善。 2019年公司在水泥窑协同处置上有望逐步增加危废处置的量,自身也通过技术进步优化协同处置过程,有望从大幅提高效益,改善盈利情况。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升134万吨/年。 投资建议: 受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性,华新水泥在 2019年前三季度取得极高的盈利水平。 我们认为供需两端高韧性有望推升公司盈利维持高位, 而华新水泥作为行业创新先锋,中期发展上同样具备较多看点。 水泥主业:供需两端韧性有望超预期,延长水泥景气周期。从供给端看,华新水泥的核心业务区域中,错峰生产政策具备连续性;沿江水泥行业近年集中度的快速提升,导致行业自发的产能调控能力增强,虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”,但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位; 需求端, 华新主要销售区域房地产潜在库存较低, 2019新开工水平具备支撑,较好的库存去化和较高的期房销售占比使得 2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性;与此同时,政府主导的信用扩张有望带来基建回暖,对区域水泥需求形成支撑。 成本端看, 由于区域缺煤,华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高,而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于 2019-2020通车运营,途径湖北,有望为公司带来燃料成本端的改善。 水泥窑协同处置:长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 随着近年政府逐渐重估资源价值,公司骨料产能不断扩张,高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 根据 2018年年报指引,2019年公司计划销售水泥及商品熟料 7,296万吨,混凝土 368万方,骨料 2,662万吨,环保业务总处置量达到 304万吨。 2019年公司计划投资 50亿元,主要增长点在水泥、骨料和新材料业务。 其中水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设;继续扩张骨料项目,同时大力发展新材料业务。 我们预计公司 2019年归母净利润为 68.1亿元, 对应目前 6.2X PE, 维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

我们认为,2019Q3业绩实现超预期增长。 公司Q3单季度实现了69%的收入增长。分产品看,家装/工程墙面漆Q3单季度分别实现27%/56%的销售收入增速,整体精细化工板块Q3实现43%的增速。此外,装饰施工板块实现300%单季度的收入增速,叠加大禹防水单季度并表的1.88亿收入,整体Q3单季度实现了69%的收入同比增长。 从产品单价看,整体价格出现了一定程度下滑,但是由于原材料采购成本也下行较多,因此毛利率变化较小。家装墙面漆单价同比下降的原因是产品结构发生变动;工程墙面漆单价同比下降的原因为房地产精装修需要,配套的内墙工程产品销售占比增加以及策略性的产品定价;基材和辅材单价同比下降的原因是腻子粉销售占比增加,拉低了平均销售单价。 规模效应逐渐显现,销售费用率与管理费用率逐步走低,带动净利率提升。公司2017~2019年前三季度的销售费用率分别为21.9%、21.6%、21.5%,呈现逐步走低的态势;管理费用率分别为11.1%、7.4%、5.5%,公司规模效应逐步显现。我们可以看到,虽然公司综合毛利率小幅下行,但伴随着管理费用率下行速度更快,公司2019年前三季度净利率提升至7.4%。 投资建议: 民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。 公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的归母净利润分别为4.01和5.58亿,PE为30和22倍。 风险提示: 行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料大幅上涨。

事件: 10月 22日,公司公布了 2019Q3报告, Q1-Q3实现营业收入 1107.56亿元,同比增加 42.37%;实现归母净利润 238.16亿元,同比提高 14.96%。 其中, Q3单季度实现营业收入 391.13亿元,同比提高 22.04%;实现归母净利润 85.56亿元,同比提高 10.06%。 我们认为公司的三季报符合预期。 三季度公司以量补价, 单季度利润继续实现同比增长, 彰显了龙头的盈利能力。 销量:我们预计公司 Q3单季度自产自销量实现约 10%的增长。 一方面,房地产受益今年较好的新开工,以及施工增速回暖,基建端从三季度开始持续回暖;另一方面, 来源于公司国内外产能扩张,包括 2018年 4台、 2019年 1台水泥磨相继建成投产,收购广英水泥,以及海外产线建成投产。 吨毛利: 我们测算公司 Q3自产水泥吨毛利 144元, 同比小幅低于去年 7元。 由于三季度中南地区雨水天气偏多,以及贵州等地水泥价格下滑, 叠加成本端同比的提升, 我们测算 Q3吨毛利同比小幅下滑 7元至 144元。 行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。 我们测算公司的净现金到今年年末有望接近 600亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。 水泥行业的同区域并购, 行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 平台销售量持续提升, 销售控制力进一步加强。 2018年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显, 2018年贸易总量达到 7000万吨, 而 2019H1就达到了 5700万吨, 我们预计全年有望超过 1亿吨。 2019H1通过平台贸易的吨价格约为 346元,但基本不贡献实际利润。 公司对于销售渠道的把控力进一步增强,市场控制能力与份额持续提升; 同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长。 投资建议: 水泥行业的供需韧性将贯穿 2019。 当前存量需求仍处高位、 叠加“逆周期”调节或将在 2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导 致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在 2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。 我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。 从海螺水泥自身而言, 成长空间仍然较大, 资产价值亟待发掘。 公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“ T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。 未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比 2015年周期底部高。 公司未来发展空间看点连连。 近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少 1亿吨/年的骨料产能。 而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。 海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4亿吨,实现持续的逆势扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。 我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。 基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中, 是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近 2-3年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。 由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色的, 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力。 而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。 海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长, 长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥 2019年净利润约为 331亿,对应 PE 约为 6.7X,若扣除净现金测算对应 PE 仅 5X。 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出

我们认为,2019Q3业绩符合预期。 Q3单季度水泥销量同比增长约16%,Q1-Q3累计销量同比提高4.38%。 我们认为,其一,8月后半段开始随着天气逐步转好,以及上半年需求延迟释放,公司9月出货量继续转好;其二,公司为了Q4第二条万吨线释放的产能布局市场,适当采购一些熟料进行粉磨后销售,提前占据市场。 其三,公司自身的库存也得到了一定消化。整体来看,Q3水泥需求回暖非常明显,Q4有望延续。 我们测算Q3吨价格320元,吨毛利约100元。由于Q2雨水天气延续至Q3影响,公司的出货量直到8月后半段才开始加速,而前期由于库存偏高,价格表现不佳。但进入9月份,量价齐升非常明显。我们测算2019Q3的水泥销售单价为320元/吨,环比持平,同比下跌10元;吨毛利100元,环比也基本持平,同比下跌约26元。 投资建议: 公司是粤东地区水泥龙头企业,产能布局合理,资源禀赋强,在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州,以及福建龙岩(距离梅州基地仅20km)三大生产基地,是粤东区域的绝对龙头,由于区域地形较为复杂,在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山,在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。 区域的水泥需求受益大湾区的建设,能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19年四季度第二条万吨线有望投产,公司在区域内市占率将进一步扩大,持续提升公司的竞争力。 重点关注2019Q4广东水泥景气环比改善明显。从2019年1-8月华南以及两广整体的水泥出货进度看,2019均逊色于2018年,我们认为主要是由于天气原因导致,而不是因为区域基建或地产的需求弱化,而展望2019年下半年,这部分滞后的需求有望释放。根据香港天文台公布的数据及模拟预测,今年9-11月输送到华南沿岸的水汽较少,因而该区雨量会较少。 我们认为,如果降雨量较少将有利于四季度的水泥施工的连续性以及水泥价格持续回暖。从目前的水泥价格看,广东珠三角已经涨价两轮合计约50元,按照目前节奏有望在10月底开启第三轮涨价,从而带动粤东地区价格继续回暖。 我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为16.1、16.4亿,对应当前PE分别为7.2、7.1倍。由于公司目前在手现金充足,且未来没有太大的资本开支计划,因此我们预计公司能够维持2018年的高分红政策,若按照60%的分红比率测算,目前对应的潜在股息率超过7%,维持“增持”评级。 风险提示: 1.宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。 2.供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

事件:10月17日,公司公布2019Q3季报,公司前三季度实现营业收入65.32亿元,同比增加7.76%;实现归母净利润9.27亿元,同比减少3.33%。其中,Q3单季度实现营业收入24.66亿元,同比增加7.6%;实现归母净利润4.09亿元,同比提高34.60%。 公司点评: 销量:我们测算2019前三季度公司销售各种玻璃约8527万重量箱,同比去年多653万重量箱;由于漳州二线冷修影响产量,Q3单季度销售3120万重量箱,同比去年多60万重量箱。 盈利:受益二季度以来玻璃价格回暖,公司Q3业绩同比实现较大幅度增加。由于供给端短期释放能力有限,叠加沙河减产预期,下游加速拿货,刺激玻璃价格在2-3季度上涨,带动景气回升。我们测算2019Q3公司浮法玻璃的箱价格接近75元,环比2季度增加2元;2019Q3箱毛利接近19元,环比2季度增加约2.5元;2019Q3箱净利约13元。 行业动态: 2019年1-8月玻璃产量累计同比增加5.2%,8月单月同比增加5.1%。n地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离;而近年地产销售高增中期房占比的显著提升,已然积累了较多竣工交付的压力,虽然迟来但是终究会出现回补,2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前,如果施工环节整体回暖,玻璃的需求将具备一定的支撑,从施工数据看,1-8月同比增长8.8%,高施工增速将逐步传导至玻璃安装,玻璃需求韧性强。 供给端,从当前的日熔量看,与去年同期基本持平,我们预计2019Q4在目前的基础上不会出现净新增的情况,反而沙河地区剩下的3条线由于环保压力存在冷修的可能。根据我们统计未来新增和冷修的产线数据,2019Q4预计不会出现净新增的情况。环保事件的冲击无法预测,而若出现环保事件性冲击,则有望强化供给端的收缩力度,届时景气度有望大幅提升。 19Q4玻璃景气向上,建议关注。从供给端小周期看,往后看1个季度基本没有净新增的情况,为景气提升提供良好基础,而若供给端出现超预期扰动(例如17年沙河环保关停9条线的影响,目前在由于环保压力沙河剩下的3条线依然存在停产可能),那么可能会出现阶段性的行业高景气。从供给端大周期看,浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期,但产线是否进入冷修的考虑因素较多,包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看,企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期,由于耐火材料的选择不同,玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年,若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年,而较好的耐火材料则冷修期在8-10年,这仅仅是理论上的冷修周期,通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长,这导致了冷修大周期具备一定不确定性,但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看,由于耐火材料价格的大幅上涨,冷修成本大幅上涨约3000-5000万元,企业不愿意进入冷修,而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从需求端看,施工增速回暖,2019Q4玻璃需求预计将强于去年同期。因此,在供给端同比有约束,需求端同比上行的情况下,2019Q4的玻璃景气值得关注。 投资建议: 旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业,成本和产品结构加速改善。成本端,公司约60%的硅砂自供,成本大幅低于市场价;原材料、燃料受益于规模化采购,成本也略低于同行;公司燃料系统可根据实际燃料价格变化,调整燃料结构,降低成本。产品上,公司逐步减少普通建筑玻璃比例,加大深加工产品比例,此外,目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强,未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。 从产量上看,漳州二线复产后旗滨所有产线均在产,后续深加工的产能释放和产能爬坡将为公司贡献增量业绩。从经营效益上看,郴州的产线2019年产能将会完全释放,产能爬坡后利润同比改善有望显著;马来西亚的产线在管理跟进后,业绩有望同比明显改善;19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此,我们认为公司2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫,19年整体利润有望实现正增长。 公司目前估值与盈利匹配,高股息率也为公司奠定了安全边际。从当前情况看,目前公司估值与盈利相匹配,股息率也进入较为有吸引力的区间,若后续供需边际能够持续向好,公司股价有望体现出弹性。按照2018年的分红力度,对应目前的股息率约8%。我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为13.2、14.0亿元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行。

瓷砖行业呈“大行业,小企业” 格局, 3000亿市场规模下各品牌市占率均不达2%, 行业竞争加剧叠加渠道变革有望重塑行业格局。 1) 2018年规模以上建陶企业总数 1265家, 营收 2993亿元, 龙头企业如蒙娜丽莎、欧神诺、东鹏市占率均不到 2%,行业仍呈现高度分散化格局。 2)下游地产不景气导致陶瓷砖消费量增速放缓, 产能过剩叠加需求疲软恶化竞争态势, 营销+环保成本进一步挤压行业利润水平, 2018年 137家规模以上企业退出历史舞台, 行业洗牌加速。 3)龙头企业受益于资金、规模、品牌优势实现了逆势增长, 近几年市占率均有所提升。精装修趋势进一步促进未来行业集中度提升。 工程+经销业绩两头开花,继续维持工程+零售双头推进战略。 公司 18及 19H1工程与经销业务收入比例基本维持在 4:6,两边渠道拓展有条不紊进行中。 1) 工程端: 受益于下游地产精装修趋势,公司工程业务实现较快增长,已经与碧桂园、恒大、万科、保利、中海地产等一批大型地产商建立了良好的合作关系。 目前地产商精装修市场蒙娜丽莎和欧神诺为绝对龙头。 根据我们的测算,公司工程端收入占精装修市场总量的 7%,已经具备先发优势, 有望实现强者恒强。 工程端毛利率高于经销端, 工程端占比的提升有望带动公司毛利率进一步上行。 2) 零售端: 公司继续加大品牌建设投入、 推行渠道下沉策略,不断攫取落后产能出清带来的零售市场空间。 公司在零售端的布局保障公司抓住未来二手房翻新市场的巨大机遇。 3) 高毛利拳头产品陶瓷薄板/薄砖近两年拓展卓有成效, 市场潜力得到进一步挖掘后有望拉动收入和毛利率继续上行。 两手抓战略下公司市占率不断提升, 从 2013年的 0.33%提升至 2018年的 1.07%。 未来随着产能投产推进, 公司的市占率将迎来跨越式的提升。 ROE 仍有较大上行潜力。 1) 上市后公司 ROE 下滑幅度较大, 横向及纵向对比后发现, 公司盈利能力有所改善, ROE 下降主要受资产周转率和权益乘数影响。 资产周转率有所下降,主要因上市后资产总量增加, 尚未转化成经营性资产。 值得一提的是, 公司的现金回款能力尤为出色。 权益乘数下降主要因上市以后公司资产负债率从 2016年的 63.13%下降至 2018年的 41.57%, 大幅降低的杠杆水平拖累 ROE。 2) 我们认为影响 ROE 的三个指标均有上升空间。 利润率: 公司计划在藤县新建 7200万平陶瓷砖产能, 建成后公司整体产能将翻倍,规模优势下费用率有望下降。 周转率:公司现有资产规模可以撬动更高的收入,但资产结构中现金占比较大,拖累公司周转率。一旦现金转化成经营性资产,周转率将显著提升。 权益乘数: 公司作为上市公司,具备较为畅通的融资渠道, 杠杆存在较大弹性。 综上,公司 ROE 仍有相当的上行潜力。 投资建议:我们预计 2019、 2020年公司归母净利为 4.43和 5.73亿,当前股价对应 19、 20年 PE 为 15和 11倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑; 下游房地产市场不景气带来的经营风险; 落后产能淘汰不及预期;公司新建产能进度不达预期; 下游地产大客户存在经营风险等。

高端业务拓展卓有成效,光纤半导体领域成为收入和利润主要来源,盈利能力稳步提升。公司主营中高端石英管、石英棒、高纯石英砂及石英坩埚等其他石英制品,下游应用于电光源、光纤半导体、光伏及光学领域。公司中高端领域近年来拓展卓有成效,2018年光纤半导体营收和毛利占比分别达到44%/50%,首次超越传统业务电光源的42%/41%。光纤半导体领域具有更高的毛利率,结构改善带动公司综合毛利率稳步提升,盈利能力持续上行(18H1至19H1,毛利率由41.7%提升至45.1%,净利率由19.4%提升至24.8%)。 认证推进+高纯石英砂提纯技术优势有望持续打开半导体领域市场,可转债募资扩张电子级产能奠定增长基础。 “石英材料à石英制品à半导体设备商”产业链中,半导体设备商对于其设备上使用的石英耗材有严格的筛选标准,且在产业链中拥有强势话语权。不管是石英材料还是制品均需通过设备商的认证,才能成为产业链当中的一环。公司生产的电子级石英管棒主要应用于扩散设备,设备商的高集中度(扩散设备市场中,日立、东京电子和ASML市占率为95%)决定了头部设备商的认证是市场准入及获得市场份额大小的关键因素。公司近几年正积极开展东京电子的认证申请,若认证成功,公司的半导体业务将进一步打开国际市场,需求有望大幅提升。 公司是全球少数几家、国内唯一一家拥有大规模高纯石英砂提纯技术的企业,技术壁垒和成本优势是公司市占率持续提升的内在保障。 公司发布的“年产6000吨电子级石英产品”可转债项目已经获得证监会审核通过,产能扩张将保障中高端产品供应,奠定持续增长基础(完全投产后预计新增年收入6.5亿,相比18年6.3亿营收,边际带动明显)。 光纤领域用石英套管研发成功,下游需求增长叠加国产替代有望带动业绩高增。石英套管是光纤光缆产业链最上游光纤预制棒生产及拉丝的核心材料,18年公司利用连熔法制备出的高质量石英套管获得成功。由于石英套管具备较强的技术壁垒,目前国内光纤生产企业使用的套管大多依赖进口。随着5G带来光纤需求增长、下游光纤生产企业对公司产品的认可、成本和技术优势带来的国产替代的推进,未来石英套管或将成为公司业绩的重要增长点之一。 持续研发特种电光源领域产品,稳收入、提利润是主旋律。传统光源市场受到LED冲击达到饱和,未来公司将向着特种应用领域深度发展。新领域对石英制品要求更高,产品具有更高的毛利率。公司有望凭借在电光源领域的深耕抢占高端光源领域的制高点,迅速提升市占率,逐步摆脱对传统光源的依赖。 光伏领域多晶坩埚销售下滑明显,单晶用高纯石英砂有望迎来国产替代机遇。光伏行业受政策等影响周期性波动较为明显,公司用于多晶领域的石英坩埚销售下滑较为明显。在单晶领域,公司的高纯石英砂是单晶石英坩埚生产的主要原材料。随着未来国家对光伏行业补贴力度的下降,光伏企业对于成本的考核将趋严,作为国内唯一的大规模生产高纯石英砂的企业,将受益于国产替代。 投资建议:我们预计2019、2020年公司营收为7.2和8.65亿元,归母净利为1.91和2.42亿,当前股价对应19、20年PE为29和23倍,相比于其他半导体材料企业估值较为便宜,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:产能扩张不及预期;下游需求增长不及预期;东京电子认证进度及其他客户拓展不及预期;石英套管国产替代不及预期;传统电光源领域超预期下滑;光伏领域高纯石英砂销售不及预期。

投资建议:我们预计2019和20归母净利分别为2.17和2.97亿,对应PE为27和19倍(若考虑定增,19年PE为29倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响。