《问道》手游三周年活动推升流水,新手游上线贡献营收新来源。公司 19年 H1实现收入 10.7亿元(+37.7%),实现归母净利 4.65亿元(+39%),扣非归母净利+46%;Q2实现营收 5.65亿元(YOY+42%,QOQ+12%),归母净利润 2.52亿元(YOY+39%,QOQ+18%),经营现金流 3.6亿元(YOY+52%,QOQ+62%)。公司 Q2经营业绩持续提升,我们判断主要是由于《问道》手游 Q2的三周年活动推广使得流水持续提升。19Q2公司销售费用率为 9.9%,环比 Q1下降 1Pct,我们认为公司推广活动的投入产出比效果较好,此外新手游《贪婪洞窟 2》、《跨越星弧》、《螺旋英雄谭》等类型化游戏对二季度营收增长亦有积极贡献。 《问道》手游生命周期长,产品储备丰富。公司核心产品《问道》手游流水稳定表现构成公司坚实的业绩基本盘,19H1《问道》手游在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 25名,最高至该榜单第 5名。由于公司持续在该产品上进行研发(玩法、资料片更新)和营销(线上线下相结合)投入,我们认为该游戏活跃度和玩家粘性仍表现良好,长生命周期特点正逐渐体现。后续两个季度是公司类型化游戏的密集上线期,pipeline 中有《伊洛纳》《人偶馆绮幻夜》《失落城堡》《原力守护者》《进化之地》(均有版号)等多款精品游戏,丰富的产品储备有望贡献更多增量。 高研发投入占比,价值与成长属性兼备。公司 19H1研发人员 323名,占比54%,研发投入持续提升。此外公司在研重点项目 M68是一款大型开放沙盒玩法手游,计划将先通过小说、动漫等形式培育粉丝,该产品有望成为公司 2020年之后的中长期增长点。我们认为在未来云游戏等行业趋势下,将更有利于公司这类精品游戏研发运营商,公司兼具价值和成长双重属性。 盈利预测与估值分析。公司高质量的财务水平、大比例分红等均给予公司极强安全边际,我们认为:1) 《问道》手游长生命周期为公司贡献稳定流水,新手游上线增加盈利新来源,公司流水有望持续提升;2)公司研发占比高,产品储备丰富,我们坚定的认为以内容和口碑驱动的研发向游戏公司值得给予估值溢价。我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 12.55元、14.98元和 17.52元。参考同行业公司,我们给予公司 2019年 18-20倍动态 PE(对应 2019年市现率为 16-18倍),对应合理价值区间为 225.9-251.0元/股,维持优于大市评级。 风险提示。新手游上线延期,政策监管不确定。

19H1归母净利润+31%超此前预告上限。公司2019年H1实现营收36.56亿元(-0.29%),实现归母净利润10.2亿元(+30.5%,超出此前业绩预告+23%~28%的上限)。单Q2实现营收16.15亿元(YOY-13%,QOQ-21%),实现归母净利5.34亿元(YOY+27%,QOQ+10%)。营收下滑主要是公司18年转让院线业务以及部分重点游戏授权第三方运营使得分成收入相比此前自研游戏全额流水确认收入有所减少。若剔除院线业务影响,游戏及影视业务收入同比增长12.44%,营业成本同比下降22.48%;上半年公司毛利率、净利率分别为68.6%和27.7%,同比分别提升9PCT和5.7PCT,销售费用率为9%(同比-2.7PCT),业务结构和模式变化使得公司盈利能力持续增强。 19年重点游戏陆续上线,游戏产业链布局完善。上半年公司游戏业务营收28.8亿元(+8.06%),占整体营收比重达79%,其中移动游戏同比增长39.42%。公司今年陆续推出了《完美世界》、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》等精品手游,其中知名端游IP转手游的《完美世界》3月推出,一经上线即稳居iOS畅销榜首位长达20余日,目前仍保持畅销榜前列。公司有《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》等7款移动游戏正在研发过程中,涵盖多种品类,我们认为后续上线有望持续贡献业绩增量。此外公司在游戏产业链布局完善,业务涵盖端游、主机、海外、电竞等方向,与Valve公司深度合作,共建Steam中国、协助在上海举办《DOTA2》Ti9国际邀请赛等。 影视业务收入占比21%,观察精品剧集后续确认情况。上半年公司影视业务实现营收7.8亿元(-22.42%),占整体营收比21%,若剔除院线业务影响收入增长32%。19年初至今公司出品的《小女花不弃》、《青春斗》等6部影视剧相继播出。同时,公司把握重大宣传节点,投资拍摄多部正能量、主旋律剧集,其中《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》等7部剧集入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。我们认为在影视剧行业监管趋严剧集数量有所减少的背景下,公司的精品创作能力以及对题材方向的把握具备较强的竞争优势,此外电影及网络大电影也在持续布局当中。 盈利预测和估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS为1.68元、1.97元和2.30元。参考可比公司2019年PE一致预期,考虑公司游戏+影视的龙头地位,以及各项业务布局的全面性。我们给予公司2019年18~22倍PE,对应合理价值区间30.24~36.96元,维持优于大市评级。 风险提示:手游产品延期及表现不及预期,影视行业竞争加剧,海外市场拓展不达预期。

19Q2营收平稳,利润略有下滑,《完美世界》新马版上线表现亮眼。8月9日宝通科技发布2019年半年报,报告期内公司实现营收11.83亿元,同比增长19.61%,实现归母净利润1.67亿元,同比增长17.34%。其中子公司易幻网络营收7.03亿元,占比59.4%,净利1.38亿元,占比82.6%,仍为公司营收和利润的主要来源。Q2公司营收5.81亿元,同比增长4.64%,归母净利润7946万元,同比下降10.39%,我们认为这主要是由于公司核心产品发行期不同带来的季度性差异。18年3月公司在韩国新发行手游《三国群英传》,带来公司Q2营收高增长,基数相对较高。而公司今年的核心产品《完美世界》新马版已于7月发布,上线后稳居马来西亚畅销榜前五名,我们认为《完美世界》新马版的发布有望带来公司下半年营收、利润企稳回升。 港澳台、东南亚、韩国等市场竞争优势稳固,全球化战略布局推进。子公司易幻网络多年来持续布局国内移动网络游戏的海外发行运营,至今已成为国内游戏出海的领先企业,在港澳台、东南亚、韩国等市场建立了竞争优势。报告期内,公司运营的《三国群英传》、《万王之王》、《我叫MT4》等多款精品手游收入保持稳定。2019年2月公司在日本发布首款产品《遗忘之境》,上线后获得日本Google商店的官方新游推荐,获得GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2019年3月公司在韩国先后发布二次元游戏《魔女兵器》、《侠客风云传》、《江湖群侠传ol》、《时之歌》、《妖神记》等,产品表现均位于榜单前列。同时,公司积极推进全球化战略,控股子公司海南高图主攻全球化研运一体业务拓展,目前已在全球约130个国家和地区发行了《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》,成为公司新的业绩增长点。公司日本运营中心于2019年4月正式成立,为日本地区产品市场推广提供支持,进一步推进公司全球化布局。 盈利预测与估值分析。我们认为:1)公司精品手游收入表现稳定,新发行手游《遗忘之境》、《War And Magic》等,7月公司核心手游《完美世界》新马版上线表现亮眼,有望带来公司下半年业绩企稳回升;2)4月公司日本运营中心正式成立,进一步布局全球化版图,继续推动公司全球化战略进程。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.89元、1.15元和1.43元。参考同行业公司,我们给予公司2019年15倍-18倍动态PE 估值,对应合理价值区间为13.35-16.02元,维持优于大市评级。 风险提示。日本、欧美等新区域拓展不及预期,市场竞争加剧。