一、事件概述 3月18日发布公告，公司拟出资6.97亿元收购盛妆医美持有的浙江连天美55%股权，交易完成后，连天美将成为公司控股子公司。本次交易中，标的公司就2021、2022年度累计净利润做出业绩承诺，2021、2022年度累计承诺净利润不低于1.57亿元，如目标公司在业绩承诺期末未能达到累计承诺净利润，则对公司以现金方式进行补偿。同时，公司公布了2021年股权激励计划。 二、分析与判断 连天美概况：浙江省区域龙头医美服务品牌，“资质+专利”实力突出 连天美是总部位于杭州中国最早一批医疗美容企业之一，也是浙江省首家民营医疗美容医院的创办者。下属医院设有整形美容科、微整形科、皮肤美容科、口腔美容科等主要业务科室，旗下有38年的老字号品牌杭州华山连天美医院和以轻医美为主打的杭州维多利亚医疗美容医院，总营业面积约2万方，两者均为国家5A等级（最高级别,全国仅51家）医疗美容机构，其中杭州连天美取得了浙江省卫生厅认证的四级（高难度）手术资质，具备实施颧骨降低术，下颌角肥大矫正术等高难度手术的能力，目前，连天美拥有整形相关专利20余项（针对鼻部整形7项，面颌部8项，胸部4项，以及牙科、塑性等其他专利），是华东区域的龙头医美服务机构。2020年，连天美实现收入4.85亿元，实现净利润8054万元。根据沙利文数据，2019年，连天美集团以4.61亿元的收益，分别以3.4%、5.7%的市场份额居杭州和浙江省市场份额第一名。 核心竞争优势：专业化人才+标准化管理+合理营销，竞争优势凸显 经过长期的市场竞争，连天美集团在人才、管理、营销等方面均形成了较强的竞争优势。人才端：目前，连天美已建立起一支由13名高级职称专家领衔的专业医师团队，下属医院拥有主任医师5名，副主任医师8名，专业医户人员173名，另外特聘专家16名，医生资源充沛。管理端：连天美建立了涵盖顾客管理、医疗服务、业务运营及人才培养的管理体系，具备标准化和快速复制的经营能力，为公司长久发展创造了良好的条件；营销端：线上+线下相结合，有效控制营销成本同时实现全方位覆盖，目前公司拥有超过30万的会员数量。 股权激励绑定核心管理层，高行权条件彰显信心 本次公告中指出，公司制定了涵盖公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员等14名管理层的股权激励计划，对激励对象授予股票期权总计1820万份，约占公司股本总额的2.33%，本激励计划股票期权的行权价格为12.62元/份。本次期权行权考核年度为2021年、2022年两个会计年度，每年度进行业绩考核。对应2021年行业绩考核目标为:以2020年合并报表为基数净利润增长390%、310%-390%、200%-310%和小于200%四个等级，可分别行权100%、80%、50%、0%，对应2022年业绩考核目标：以2020年合并报表净利润为基数增长1390%、1290%-1390%、1190%-1290%和低1190%四个等级，可分别行权100%、80%、50%、0%，行权考核标准较高。我们认为，公司管理团队经验丰富，此次股权激励的推出有望进一步健全公司长效机制，将核心人员与公司深度绑定，成为支撑公司长期发展的核心力量。 携手连天美抢占稀缺医美资源，顺利切入我国医疗美容“快车道” 近年来我国医疗美容行业发展迅速，经过多年发展，渗透率虽已有所提高，但与医美发展成熟国家相比仍处较低水平，远期空间广阔。公司本次通过现金收购的方式实现对连天美55%股权的收购，实现对下属杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院的控制，顺利切入医美市场，快速占领了行业有利位置。此外，公司计划依靠连天美所拥有的强大客户资源、技术积累和区域品牌优势，向美丽健康产业多领域发展做准备。本次收购符合公司的长期战略规划，公司计划将继续聚焦医疗美容领域，丰富完善医美产业布局，深入挖掘并整合优质医疗美容资源。 三、投资建议 公司本次对连天美55%股权的收购，将带动业绩显著增厚，同时股权激励计划将激发公司整体活力。预计公司2021-22年EPS各为0.17、0.28元，对应PE为74.3、43.8X,低于2021年医疗服务行业整体估值90X估值，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期

一、事件概述。 公司3月18日公告，公司全资孙公司中免（海南）投资发展有限公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设。 二、分析与判断。 项目概况：该地块为公司2011年以挂牌方式竞得，1号地为目前已在运营的海棠湾免税城一期，总建筑面积约12万平方米；2号地为本次投资项目，规划用途为商服（旅游）用地，总建筑面积17.25万平方米，其中地上建筑面积约10.7万平方米。项目开发分为两部分：（1）免税商业（建设周期21个月）；（2）酒店：以地标型、国际高端知名品牌酒店为主（建设周期48个月）。 项目紧邻三亚国际免税城，扩建后产能瓶颈有望解决。 从规划内容看，项目位于海棠湾核心景区内，紧邻当前正在运营的三亚国际免税城一期以及海棠湾河心岛项目，且建筑面积远超一期。未来建成后项目将集免税商业与高端酒店为一体，与原有一期项目及河心岛项目形成互补效应：（1）解决目前三亚国际免税城一期项目的产能瓶颈。一方面是在海南免税新政之后，旅客购物人次大幅增加，导致旺季三亚国际免税城的购物体验下降，后续项目建成投运后，将大幅缓解目前旺季的购物结算排队问题。另外，由于三亚国际免税城优质一层商铺位置有限，导致高奢品牌入驻有一定延缓，而2号地项目建成后，即缓解了当前的产能瓶颈问题，又可通过配套的优质高端酒店项目，吸引更多国际高奢品牌进驻；（2）业态互补：目前三亚国际免税城配套服务主要以餐饮和其他有税商业零售，缺乏自有高端酒店配套，旅客当前多选择入驻周边高星级酒店。后续高端酒店项目落地后，有望和商业零售项目形成联动。 项目落地后公司在离岛免税市场领先优势将得到巩固。目前离岛免税已进入适度竞争阶段，供给端要素对运营商的竞争优势格外重要。此次项目建成后，公司在海南的免税商业面积将进一步领先同业，物业优势进一步得到增强，同时也有利于后续品牌引入谈判。 三、投资建议。 预计公司2021-22年EPS各为7.43、9.91元，对应PE42、32倍，公司历史平均估值在40倍。我们重申，公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长红利的最大受益者，同时建议关注公司线上业务的增长潜力，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化；机场国际客流恢复对销售费用影响较大；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述公司3月9日发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入42亿元，同比增长15%，实现利润总额3.7亿元，同比增长35%，归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长36%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 二、分析与判断名表业务如期高增，自有品牌下半年实现恢复性增长分业务看，受益于内部经营管理改善+外部消费回流趋势推动，公司全年名表代理业务实现量价齐升，全年贡献收入30亿元/同比+28%，创历史新高，下半年月均增幅超过50%。同时，公司名表毛利率较去年提升2.3pct，预计主要与品牌结构提升带来的客单增长相关；自有手表品牌业务深化品销合一，全年实现营收9.7亿元/同比-13%，降幅较上半年显著收窄，毛利率同比略增0.9pct；其他业务中，精密科技业务同比增52%，公司精密科技业务持续推进，已与相关领域核心客户启动合作，租赁业务则受疫情影响，同比下滑11%。 经营提质蓄力已久，盈利质量不断提升公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上蓄力已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，业绩弹性也进一步放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU+进一步优化门店，保证净利润率维持稳定。2022年，公司净资产收益率提升到10.78%，同比增长2.57pct，存货周转率达到1.35次，较上年提升0.17次。 行业集中度走向提升，内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长我们认为，公司短中长期依然有较多看点：（1）名表消费回流趋势仍将延续，空间足够大，而公司当前名表业务经营策略也重新进入扩张阶段，整体市场份额有望不断提升，预计Q1公司名表销售环比将继续保持高增。同时，公司目前正在积极推进免税渠道布局，未来有望在免税渠道实现突破；（２）自有品牌飞亚达已经是国产龙头，未来通过精细化运营和培育，未来成长性依然值得期待。 三、投资建议我们预计公司2021-23年EPS各为0.96、1.19、1.39元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅14.6、11.8倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道＋优质国货手表品牌，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），维持“推荐”评级。 四、风险提示：渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。

一、事件概述 公司 2月 25日发布业绩快报， 2020年全年实现营业收入 26.3亿元，同比增长 39.6%， 归母净利润 6.47亿元，同比增长 10.5%；从 Q4单季来看，公司实现收入 10.4亿元，同 比增长 73%，归母净利 2.1亿元，同比增长 23.7%，扣非净利 1.96亿元，同比增长 26.6%。 二、分析与判断 功能性护肤品业务发展迅速， 成为业绩增长重要驱动力 分业务来看公司 2020全年业绩： 1）功能性护肤品板块高增： 公司精准搭载上了功 能性护肤品高景气的“快车”，并凭借着过硬的产品实力以及有效的营销推广手段实 现了快速放量， 旗下主品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活口碑和品牌影响力积淀迅 速，并且其梯度化品牌定位实现了对不同圈层用户的广泛覆盖， 预计 2020年公司功 能性护肤品业务收入体量实现翻倍增长（约 15亿），成为公司收入最大的业务板块 来源。 2）医疗终端业务略增： 受疫情影响公司 2020年上半年医美终端业务略有下 滑，但 Q3开始出现回暖趋势， Q4增速回正带动整体全年同比小幅增长，此外，公 司 2020年下半年推出市场上唯一获得三类医疗器械许可的水光针——“娃娃针”， 相较市场上其他同类产品技术进步明显（持久度高，痛感低），目前拓展顺利，预计 今年下半年可进入放量期； 3）原料全年销售同比略降： 公司原料业务受海外疫情恢 复较慢影响，同比略有下滑。 加大战略性投入，为未来持续发展续航 业务结构性调整和战略投入导致利润率略有下滑。 公司全年营业利润率为 29.1%， 同比下降 8ppt， 归母净利率为 24.6%，同比下降 6.5ppt ，扣非净利率为 21.7%，同 比下降 8.4ppt。盈利能力的下降主要是因为利润率相对较低的功能性护肤品板块占 比的扩大，叠加为实现国民品牌的构建，奠定长期持续较快增长的基础， 公司对品牌 建设、渠道构建、关键人才引进等战略性投入较大所致， 但整体符合公司当前所处 的发展阶段。 三、投资建议 公司主营业务纵横透明质酸全产业链， 业务联动协同能力强， 并且拥有较强的研发 和产品创新能力，储备品牌和在研产品丰富， 此外， 近期食品原料的获批也为原料 及终端产品业务打开了广阔的成长空间。 我们预计 20、 21、 22年公司可实现归母净 利分别为 6.46、 8.51和 11.13亿元， 对应的 EPS 为 1.35、 1.77和 2.32元，对应 PE 分别为 119.2X、 90.6X 和 69.2X,与医美行业 2021年整体 90X 的估值水平基本持平， 公司是全球透明质酸产业龙头， 看好公司的长期发展前景， 维持“推荐”评级

医美行业前景广阔，上游国产品牌大有可为医疗美容是足够宽广的“赛道”，我国医疗美容经过多年发展，渗透率虽已有所提高，但与医美发展成熟国家相比仍处较低水平，中长期看至少有5倍增长空间，其中以玻尿酸和肉毒素为主导的轻医美需求提升确定性更强。同时，上游针剂强审批过证壁垒导致供给相对受限，保证了竞争格局足够月明星稀，先行者优势更加明显。此外，国产品牌的高性价比与国内医美行业的主要消费群体90、00后收入匹配度更高，未来随着国产品牌在品类和产品品质上的提高，竞争力和市占率有望持续提高。 产品矩阵丰富++大单品嗨体++强渠道，业绩增长确定性强产品多年来持续迭代力强劲，并且大单品嗨体正处于快速放量期，在售产品潜能仍有释放空间。公司平均1-2年推出一款新产品，有效平滑了因单品生命周期导致的波动，目前公司有共有四大品类产品、六大三类器械单品，产品矩阵丰富，其中，嗨体作为专门性独家热门产品，预计2025年出场市场规模可达39亿元。公司渠道端通过直销方式赋能核心客户，经销方式拓宽市场，并且公司筹办了可汇聚业内优秀的医生资源的教学平台“全轩学院”，增强了公司与下游的对接能力的同时提高行业影响力,为公司的可持续发展提供动能支持。 强研发++产品差异化布局，为高毛利保驾护航严格管控的入场券，加上早期技术研发建立的壁垒，使得上游产业集中度较高，对大而分散的下游机构有较强的议价能力，高毛利率是玻尿酸产品的行业共性，相关企业均享有高达约90%的毛利率，其中爱美客因业务更加聚焦，差异化的产品定位毛利率更胜一筹。此外，嗨体作为国内唯一经药监局批准的针对颈纹适应症的三类医疗器械本身价格偏低，单价仍有向上的空间和条件。 童颜针、肉毒素等重磅储备接力，强成长力有望持续新品种++新产能++大空间，奠定长期成长基础。爱美客作为医美龙头并没有止步于过往技术，而是积极尝试新项目的拓展，目前公司的储备项目主要包括童颜针（预计将成为国内首款获批产品，将于2021年下半年上市）、肉毒素、溶脂针、麻醉乳膏等，功效主要集中在面部除皱、减肥和舒缓痛感等方面，可满足逐步提高的医疗美容多样化需求，未来随着新产品上市，公司可对医美项目进行更全面的覆盖，抢占更多市场份额，为公司长期成长续航。 投资建议公司产品的迭代有序品质稳定，并且产品潜能可得到充分释放，充分证明了公司管理层的前瞻性和组织架构的有效性，我们认为，公司有能力保证在有效成长的同时应对商业环境中的各种不确定性，可长期分享医美行业增长的红利,看好公司长期发展前景。预计公司21/22/23年实现归母净利润6.69、9.42和12.50亿元，对应PE分别为166.3X、

一、事件概述。 公司2月8日发布年度报告，2020年实现营业收入7.09亿元，同比增长27.18%，归母净利润4.40亿元，同比增长43.93%，同时，公司拟每10股分红35元转增8股。 二、分析与判断 嗨体量价齐升带动全年业绩高增长。 分品类来看，嗨体为主品牌的溶液类注射产品2020年实现收入4.4亿元，同比增长83%，其中销量/售价分别同比增长80%/2%，其中，嗨体品牌旗下的熊猫针因出厂价高于原有颈纹针亦带动整体售价的上涨；凝胶类注射产品(爱芙莱、宝尼达、逸美一加一等)营收下滑19%至2.52亿元，但相对上半年35%的降幅明显收窄；面目埋植线（紧恋）产品初上市后实现收入184万元；以医美透明质酸补水修复面膜、盈润修护颈膜为代表的化妆品业务2020年的收入为789万元，同比增长近10倍。 经营效率改善+规模效应显现，盈利能力提升明显。 在售产品差异化定位维持了整体高毛利，公司全年毛利率基本持平在92%的水平，其中溶液类、凝胶类、埋线、化妆品毛利率分别为92.85%、92.27%、73.12%和55.24%。全年净利率为61.1%,同比提高7.67pct，增长主要来自经营效率提升和规模效应带动的整体费用率的下降。其中，公司全年销售费用率为10.37%，同比下滑3.47pct，主要系疫情期间会议、差旅、招待费的减少；全年管理费用率为6.13%，同比下降2.49pct；公司持续加大研发投入，研发费用金额6180万元同比增长27.26%，全年研发费用率为8.71%，与19年基本持平。 前瞻性洞察+多产线大胆布局，长期成长天花板打开。 年报中披露公司收购了控股子公司诺博特和融知生物的剩余49%股权，二者分别负责利拉鲁肽（临床试验阶段）和溶脂针（临床前阶段）的研发，公司将其全资所有有利于项目未来的顺利进展。同时，公司按照募资承诺对基因重组蛋白项目和去氧胆酸项目进行了投入，给予了未来新的想象空间。对外投资和战略布局方面，公司已与韩国东方医疗、杭州先为达、山东诚创蓝海医药分别在埋线、减重（GLP-1）、麻醉等多方面达成战略合作，以丰富产品矩阵，降低单一品类风险；与宁波仰华共同投资设立私募基金以投资布局产业链。 投资建议。 预计公司21-23年EPS分别为5.57、7.83和10.40元.对应PE分别为162.9、115.8和87.2X，高于2021年医美行业整体估值100X，但考虑到公司在埋植线、童颜针、A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、溶脂针等多领域项目储备丰富，长期成长动力十足；叠加医美行业整体保持高增速和上游制剂良好的竞争格局，爱美客的成长性和确定性俱佳。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，新品孵化不及预期

一、事件概述 公司2月5日发布业绩快报，公司预计2020年实现营收42亿元，同比增长15%；归属于上市公司股东的净利润2.9亿元，同比增长36% 二、分析与判断 Q4名表业务预计保持高增，费用刚性带来高业绩弹性 拆分Q4看，公司Q4实现营业收入13亿元/+35%YoY，归母净利0.8亿元/+114%YoY。公司Q4收入、利润高增，一方面仍是受益于名表消费的海外回流，10-12月瑞士对大陆出口腕表同比各增15%/70%/45%，另一方面自有品牌及楼宇租赁业务预计伴随国内Q4疫情平稳有所恢复，叠加成本费用管控逐步加强，业绩弹性释放明显。 行业集中度提升，公司内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长 疫情背景下，品牌手表及瑞表经销行业的竞争格局正在趋于优化，公司依托行业前二及上市公司地位，在当前高端消费回流趋势下，有望借助资本力量进一步扩张。同时，公司在经营提质方面筹谋已久，盈利质量不断提升。公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上谋篇已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，渠道扩张速度也在加快，业绩弹性未来有望随之放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU、门店结构，创新营销等方式，打造国产优质钟表品牌。 三、投资建议 我们预计公司2021-22年EPS各为0.95、1.13元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅13、11倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值（10年PETTM平均30X）及中国中免估值（21年PE60X）水平，目前公司估值已处底部，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。

一、事件概述 公司 1月 29日发布公告：预计 2020年全年实现收入 19-23亿元，同比下降 39.7-26.9%, 净利润 0.35-0.45亿元，同比下降 85.8%-81.7%，归母净利-0.96—-1.37亿元，扣非净利- 1.4—-1.8亿元。 二、分析与判断 受战略转换和疫情影响， 原业务整体收缩 分业务来看,地产： 旗下重庆凤凰城项目为重点收入来源，公司持有其 51%的权益， 受行 业政策收紧等因素影响， 公司地产业务 2020年整体可结转收入较去年同期有所下滑， 同时， 报告期内公司无新增土地储备， 地产业务整体呈收缩趋势； 化纤： 因疫情拖累上 半年生产时间缩短，订单完成量同比有所减少； 此外， 公司原有传统业务均属重资产行 业， 受疫情影响，公司回款进度减缓， 贷款较去年同期增加导致筹资活动现金流量净额 有所增加。 整体来看，公司对于原业务的的策略为——做好存量去化的同时积极向轻资 产运营转型。 背靠大集团资源,向大医美转轨步伐坚定 报告期内，京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议， 中国奥园成为控股股东， 并将公 司更名为奥园美谷，旨从绿色纤维出发，战略成为美丽健康产业的材料商、服务商和科 技商。 为赋能整体战略， 公司新设立了医美事业部、科技事业部和美丽研究院， 并招募 了医美界知名人士徐巍先生等加盟， 人事匹配日趋完善。 目前各细分领域均有不同程度 上的进展， 材料端：绿纤一期（产能约 4万吨）生产线已于 2020年 12月投料试车成功 后进入试生产阶段，预计 2021年进入业绩回报期，如二期生产线按期 2022年底完成建 设达产则可再贡献产能约 6万吨； 服务端：已与上海奥园、广州奥盈分别签署医美产业 咨询服务协议（合约收入约 1800万元/年），同时， 为更快速的切入医美“赛道”， 公司 计划向下游医美服务机构等方向进行外延拓展； 科技端： 公司及控股股东已经与东华大 学、 中科院等研究机构合作开发医美产品及相关专利技术， 未来将依托股东中国奥园在 上海东方美谷平台资源开展相关医美科技实践，科学技术的助力将再夯实公司整体竞争 力。 公司医美行业布局步伐坚定且明确， 按时间规维度看，短期： 公司将加速下游医美 服务机构的切入节奏，重点在消费者终端发力； 中长期： 随着前期业务步入稳定发展期， 以及市场认可度和行业话语权的提升， 将再次集中力量向中游医美科技端迈进， 打开整 体成长天花板。 我们认为， 公司在大股东美丽健康产业优势明显+战略规划明确+管理层 锐意进取的背景下，大医美生态布局未来可期。 三、 投资建议 预计公司 2021-22年 EPS 各为 0.36、 0.51元， 对应 PE 为 26、 17.9倍，低于医美行业 2021年平均 PE100倍。 我国医疗美容行业仍处快速成长期，前景广阔，公司大医美战略 布局卡位精准； 中长期看，公司凭其雄厚的资金实力和强大的资源整合力有望长期分享 行业增长红利， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期。

一、事件概述 公司 1月 29日发布业绩快报， 2020年实现收入 526亿元/+8%，实现营业利润 97亿元 /+32%，归母净利 61亿元/+32%，扣非净利 59亿元/+55%。 二、分析与判断 离岛免税政策红利逐步释放， 业绩环比下降预计与减值计提等费用相关 拆分看，公司 Q4实现营业收入 175亿元/+41%，营业利润 55亿元/+690%。其中， 伴随 Q4海南进入旅游旺季，叠加公司离岛免税店的精品供应链改善持续推进， 公司海南离 岛免税店 Q4预计贡献收入（含补购） 超 130亿元，环比 Q3同比增长超 30%； 其他渠 道线上业务预计贡献剩余 30-40亿元收入。 考虑 Q4上机减免租金为税前利润冲回 30亿 元， 粗略估算 Q4公司税前利润应在 60-65亿元之间。但公司业绩快报最终体现的 Q4税 前利润仅 55亿元，我们预计主要与公司传统上习惯于 Q4计提存货资产减值，以及当前 积分递延增加较多有关。我们认为，过往公司在 Q4进行资产减值及费用计提已是常态， 尤其今年受益于政策红利，公司收入增长较块， 且 2021-25年合同期内， 公司向上机支 付的租金费用大幅减少的可预见性较为明确， 因而今年非经营性费用计提幅度超出过往 亦可理解，这也有利于公司未来业绩轻装上阵。 机场免税租赁协议变更，未来机场租金费用支出有望显著下降 公司控股子公司日上上海公告与上海机场就免税租赁合同签订补充协议，以应对疫情带 来的商业环境变化。根据补充协议， 2020年子公司日上上海向上海机场支付租金 11亿 元，较 2018年租赁协议中约定的近 40亿元下降明显。同时， 日上上海与上海机场后续 的租金支付将主要参考上海机场国际客流的恢复情况而定。我们认为，根据新协议，未 来公司机场免税租赁费用在非常态化的背景下，将可得到大幅节省。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-22年 EPS 各为 7.43、 9.91元，对应 PE 各为 40/30倍，与历史均值 相近。我们认为，受益于免税行业政策红利持续释放，公司依托领先的规模及供应链优 势、优质的物业供给， 仍将是行业成长红利的最大受益者， 同时建议关注公司线上业务 的增长潜力， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化； 机场国际客流恢复对销售费用影响较大；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述公司10月28日发布公告，前三季度实现营业收入22.91亿元，同比增长10.14%；归母净利为2.85亿元,同比增加18.74%,其中Q3单季实现收入9.07亿元,同比增长20.53%,归母净利为1.09亿元,同比增加59.43%。 二、分析与判断QQ33线上渠道加速发力，护肤品单季恢复正增长，彩妆表现突出按品类分解：1-9月，护肤品类实现收入18.24亿元,同比-2.9%，洁肤类1.62亿元,同比+64%，彩妆类2.70亿元,同比+254%，彩妆收入占比超过10%主要是受益于“彩棠”品牌的优异表现和彩妆工厂的扩充对应产能产量的扩大，其中Q3单季护肤品收入为7.02亿元,同比+4.46%，本年度首次增速转正，主要得益于双抗精华、小夜灯眼霜、红宝石精华等优质单品带来的销量爆发。按品牌分解：：2020H1珀莱雅品牌收入同比-3.7%，预计1-9月主品牌营收实现正增长，收入占比80%+，预计跨境代理品牌收入占比5%-10%，彩棠等子品牌收入占比5%-10%，品牌矩阵,按渠道分解：：1-9月线上收入同比增长约40%，占比超过60%，线下Q3受益于客流复苏以及促销备货营收恢复正增长。 产品结构优化，溢价能力提高，费用管控良好公司Q3毛利率为64.49%,同比+4.04%。主要是受面膜占比下降、精华占比提升以及产品提价的拉动，净利率为11.29%,同比+2.7%，1-9月受新增代理业务影响，综合毛利率同比-2.1%，但公司费率管控良好，销售费率35.73%,同比-0.2%，主要系疫情期间差旅费用的减少;管理费用率为8.48%,同比-0.7%，主要因为股权激励摊销金额减少，以及对悦芙媞、优资莱店铺进行调整，导致租赁及办公费等费用减少。 三、投资建议公司处在高景气“赛道”，短期通过“大单品+爆品”发力，并依此战略性树立自身品牌调性和文化；长期通过外延并购和内生增长，有望成为国货中的佼佼者。我们预计公司2020-22年EPS各为2.39/3.18/3.8元，对应PE为77.2/58/48.5倍。高于可比公司2020年60.3倍的整体估值，看好公司发展的成长性和持续性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：新品孵化不及预期，线下经营情况恶化，行业竞争加剧。

一、事件概述公司前三季度收入351.38亿元/-2.81%，归母净利31.64亿元/-24.93%；其中Q3收入158.29亿元/+38.97%，归母净利22.34亿元/+141.90%。 二、分析与判断海南新政++直邮驱动营收高增，毛利率环比回落根据海关总署数据，自新政实施以来，截至10月19日，海关共监管离岛免税购物金额达108.5亿元、件数1162.8万件，购物旅客143.9万人次，同比分别增长218.2%、142.0%、58.5%。拆分来看，我们预计公司Q3海南+日上直邮贡献收入超130亿元，离岛免税补购+会员购及批发业务则各贡献剩余收入的一半，环比、同比均实现近40%增长。但受直邮、促销及汇率影响，公司Q3毛利率环比回落3.5pct至38.89%，预计在Q4折扣减少及汇率因素改善背景下，毛利率将逐步企稳回升。 4Q4海南迎旅游旺季，公司离岛免税业务有望维持高增从历史数据看，海南主要机场Q4旅客吞吐量通常较Q3环比增10%+（如19年为环比+12%），故而在其他参数给定的情况下，理论上可以预期Q4离岛免税销售额理论上应较Q3增10-12%（对应约1.1亿元/日）。而进一步考虑今年离岛免税购物转化率的逐月提升，以及Q3美兰、凤凰机场旅客吞吐量降幅的逐月改善，我们预计短期经营扰动因素消除、免税品供给跟上后，海南日均销售额仍有望上看1.3亿元。 三、投资建议暂不考虑潜在的机场租金返还影响，我们上调公司2020年归母净利至53亿元，但暂不调整原来对公司2021-22年的盈利预测，对应2020-22年EPS各为2.74、4.80、6.76元，对应PE各为68/39/27倍。虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化，建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。

一、事件概述。 公司于10月26日发布三季报，公司2020Q1-Q3实现营业收入7.81亿元，比上年同期增长24.6%；实现归母净利0.65亿元，同比上年同期增长29.22%；其中，Q3实现营收2.27亿元，同比增加22.97%，归母净利0.22亿，同比增加54.41%。 二、分析与判断 Q3净利高速增长，盈利能力稳健向好。 公司前三季度归母净利为0.65亿元/+29.22%,Q3单季归母净利0.22亿元/+54.41%，主要系原有业务的持续增长，同时公司紧抓直播电商风口，与合作伙伴美赞臣、善存、钙尔奇等开展直播合作业务。从盈利能力上来看，2020年前三季度公司毛利率为32.69%，相较于2019年同期上升0.26%，Q3单季毛利率为37.83%，同比增加3.43%，上升的原因主要系品牌矩阵优化和规模扩大所带来的高议价能力；从存货来看，公司2020Q1-Q3存货2.45亿元，同比增41.65%，主要系公司为双十一备货导致。 厉兵秣马，全力备战双十一，Q4业绩有望加速释放。 2020年双11相较去年规则翻新，战线拉长，天猫活动分为两波，整体时间比以往多了3天，京东和拼多多活动进程和淘系基本一致，为品牌提供了“多渠道+多频次”的布局和爆发机会，对于受国外疫情影响，面临市场萎缩的国际品牌尤为重要，国际品牌对线上代运营服务需求激增。公司凭借着快速爆发的品牌孵化力、全球的优质品牌资源、全渠道的销售网络，有望把握双十一带来的红利，因此预计四季度公司业绩会加速放量。 美妆行业高度景气，母婴、保健品潜力可期，代运营公司有望从中受益。 2020年7月/8月/9月化妆品零售额分别同比增长9.2%/19%/13.7%,增速远高于社零中的其他品类；10月25日恒大研究院《中国人口报告2020》建议：尽快全面放开并鼓励生育，加快构建生育支持体系，母婴市场有望再扩大升级，国内外品牌有动力借助品牌代运营公司加入该市场。 三、投资建议。 基于公司电商零售业务可以保持稳定增长，品牌营销策划服务收入加速增长的假设下，我们预计公司2020-22年对应EPS分别为1.19/1.49/1.96元，PE为38.8/31.0/23.6倍，低于上市代运营公司2020年53倍的整体估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 双十一销售不及预期，品牌方客户流失。

一、事件概述。 公司10月22日发布公告，前三季度归母净利2.15亿元，同比增20%；其中Q3实现归母净利1.37亿，同比增148%。 二、分析与判断 Q3名表消费回流趋势延续，单季盈利创历史新高。 前三季度，公司实现营收29.4亿元/+7.5%。其中，公司Q3实现营收13.6亿元/+42.7%，主要因公司亨吉利名表销售在Q3逐月加快。此外，公司通过加强营销推广，自有品牌飞亚达手表在Q3经营亦现回升，我们预计7月开始飞亚达手表收入及利润增速开始同比转正，叠加精密仪器业务于今年开始逐步放量，公司整体经营趋势逐步向好。 业务高经营杠杆，叠加精细化运营管理，公司盈利能力显著提升。 受毛利率较低的名表业务放量增长，Q3公司毛利率同比降2.8pct至38.2%，但环比Q2增加约1pct，反映公司名表毛利率及自有品牌业务收入在Q3环比均实现提升。同时，受益于名表业务的高经营杠杆属性，以及公司近年加强精细化运营，公司Q3净利润率同比大幅提升4.3pct至10%，创下历史新高。我们预计在Q4销售旺季驱动下，公司整体盈利能力改善趋势仍将延续。 名表行业景气延续，关注公司后续在渠道拓展方面的进展。 据瑞士钟表工业联合会数据，2020年9月瑞士钟表出口中国地区金额约29亿瑞郎，同比增79％，增速环比8月（+45%）出现大幅提升，我们预计该数据大增反映行业整体对四季度名表销售信心正进一步增强，公司作为行业市占率第二名的经销商，有望继续受益。同时，三季度以来海南离岛免税销售数据大幅井喷，尤其是名表业务受政策放宽开始出现供不应求，公司后续或有望依托自身与品牌稳固的合作关系，拓展在海南离岛免税市场的销售机会。 三、投资建议。 我们预计公司2020-22EPS各为0.72/1.01/1.20元，对应PE为20/14/12倍。中长期看，中国内地名表消费渠道同时具备承接海外消费回流+内地奢侈品需求增长双重属性，公司名表业务周期属性将弱化，成长属性有望逐步显现，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。

一、事件概述8月统计局披露社零数据，以及瑞士钟表联合会披露瑞士钟表出口数据。 二、分析与判断 8月社零同比增速转正，线下珠宝首饰消费复苏趋势明显8月社零同比增速年内首次转正，根据统计局数据：8月全国社零总额33571亿元，同比增0.5%，增速较上月提升1.6pct。其中，金银珠宝8月同比增15.3%，较7月提升7.8pct，线下珠宝首饰消费复苏趋势已经开始形成。 8月瑞士出口大陆腕表金额增速维持高增，9月内地腕表销售景气有望延续据瑞士钟表工业联合会数据，2020年8月瑞士钟表出口额13.44亿瑞郎，同比降12％。 其中，中国大陆仍是全球瑞士腕表出口金额最大的区域，占全球比重为15.7%，较7月提升0.4pct；同时8月瑞士出口至中国大陆的腕表金额同比继续高增（8月同比增45% VS7月同比增59%）。此外，8月瑞士出口至香港的腕表金额同比降幅较7月大幅收窄（8月同比降16% VS 7月同比降43%），考虑当前香港仍然封闭的情况下，这一数据或表明部分瑞士腕表经香港的转口贸易通道进入内地市场，因而8月中国大陆实际进口的腕表增速可能超过44.9%的表观增速，故9月内地瑞士腕表销售增速有望维持高增。 高经营杠杆+渠道、库存管理优化，公司业绩弹性空间巨大受益于海外消费持续回流，我们预计公司名表业务收入高增趋势有望延续至2Q21，其中香港受疫情以及社会运动导致的整体旅游、零售环境恶化，将成为境外名表消费持续回流大陆市场的重要动力。受益于此，公司名表业务依托高经营杠杆，利润端弹性空间巨大。此外，公司近年不断加强费用管控，净利润率回升明显，尤其名表业务通过渠道优化和加强库存管理，期间费用及减值损失等占收入比重逐年降低，2019年净利润率回升至4.25%，已接近上一轮景气周期水平。 三、投资建议我们预计公司2020-22EPS 各为0.64/0.91/1.08元，对应PE 为29/20/17倍。中长期看，中国内地名表消费同时具备承接海外消费回流+内地奢侈品需求增长双重属性，公司名表业务周期属性将弱化，成长属性有望逐步显现，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 必须包含风险提示。

国产腕表龙头，“产品++渠道”双轮驱动公司是中国航空工业总公司下属公司，依托中航工业的技术优势与资金优势，公司形成了名表零售、自有产品品牌两大业务。其中，名表零售业务子公司亨吉利是国内领先的高端瑞士腕表经销商，与众多知名瑞士腕表品牌维持长久合作关系；自有品牌飞亚达作为国表精品，集设计、研发、销售于一体，是国内首屈一指的腕表品牌，被誉为世界三大航天表品牌。 大陆高端腕表需求的增长动能强劲，公司作为龙头企业有望充分受益我们认为，鉴于当前中国消费品行业呈现出的两级化特征，以及海外高端消费的回流趋势，飞亚达的名表零售业务将进入新一轮增长周期：（（1）国人境外高端腕表消费回流空在间巨大，我们测算空间在700-900亿元人民币。目前国人高端腕表消费，主要流失于香港及其他海外旅游目的地。其中，我们预计在香港可被回流的高端腕表消费至少在15-20亿瑞士法郎（折合人民币170亿元）。原因在于，我们发现大陆居民赴港旅游人次的高点与低点年分，对应的瑞士出口香港手表金额的差额在17.6亿瑞士法郎。至于海外其他区域，我们则根据中国人在境外奢侈品消费购物金额，以及旅游零售渠道的名表销售占比，估算国人在海外其他地区的名表消费金额可能在500-700亿元人民币之间。相较于2019年国内不到200亿的高端腕表市场来说，海外高端腕表的回流空间十分巨大。 （2））中国奢侈品市场持续增长，高端腕表消费有望受益。受益于城镇居民人均可支配收入的增加以及高净值人群数量的增长，中国境内奢侈品市场需求在2017-19年维持近20%强劲增长。同时，高端腕表因其投资属性和社交属性，使其购买人群进一步延申至高净值人群外的年轻群体。此外，线下门店所提供的增值服务与购物体验，亦是海外代购和香港钟表店所以难以替代的环节。在以上因素综合作用下，2017-2019年国内高端腕表市场逐步回暖，增速维持在10-20%区间。 投资建议我们预计公司2020-22EPS各为0.63/0.90/1.08，对应PE为30/21/18倍。中长期看，海外名表消费回流空间约700-900亿元人民币，若按照30%-50%的回流比例，则海外名表消费回流有望再造一个亨吉利。同时，公司近年不断加强费用管控，净利润率回升明显，因而我们认为公司同时具备短期较大的业绩弹性，与长期可观的成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。