免税业务仍是上海机场股价的主要矛盾2016年以来,受益于新一轮免税招标以及免税行业的高速增长,A 股机场板块经历了一轮价值重构行情,因机场免税业务同时具备业绩确定性(保底租金+需求明确)以及化妆品行业高景气及成长性(外资化妆品销售的重要渠道之一),机场股估值体系由传统的交通运输/公用事业股,开始向消费股转型。上海机场作为其中的典型代表,今年前 7个月受益于单月免税销售高增速,市值一度超过1700亿的市值(对应 19年 PE 33X)。但步入 8月,受地区性事件冲击,京沪机场地区旅客吞吐量出现剧烈波动,拖累机场免税销售增速同步出现放缓,上海机场估值也由高位回落。 短期而言,我们判断上海机场免税销售增速有望在1Q20迎来边际改善Q4浦东机场免税销售增速的放缓,究竟是长期内生性的放缓,还是受制于短期外部性因素,是决定当前估值体系在未来能否维系的重要依据。我们倾向于认为,后者在其中的权重较高。而伴随一系列因素在2020年出现改善,我们预计浦东机场免税销售增速有望出现回升,包括新增的卫星厅免税店面面积、潜在的政策放宽和时刻容量调增等。 长期而言,浦东机场的免税成长空间仍在,超级枢纽配置价值显著与免税业发达的韩国对比,中国居民的境内免税购物渗透率依然较低。即使假设目前浦东机场销售结构维持,我们预计至 2025年浦东机场免税销售在转化率提升的背景下,仍有望达到 300亿的规模。若未来精品销售能出现改善,则整体销售规模还有提升空间。 投资建议对标全球,机场上市公司 PE 估值普遍介于 20-40x 之间,但对于不同发展阶段国家的机场,估值的构成因素却不尽相同。新兴市场国家受益于增长更快的国际旅客吞吐量和免税收入,享有更接近上限的估值。预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 2.62、2.84、3.25元,对应市盈率分别为 30X/28X/24X,绝对估值法下我们测算谨慎情景下公司 DCF 折现值和公司当前市值仍有差距,维持“推荐”评级。 风险提示免税销售不及预期;时刻增长不及预期;市内免税开放后对机场免税造成冲击。

高基数下收入增速逐季改善,成本费用管控保持平稳 前三季度公司收入增速分别为-3.4%/5.1%/6.7%,考虑去年门票降价于9月20日开始实施,对Q3影响较小,因而今年Q3收入维持较快增速表明旺季客流及其他业务有较快提升。成本费用方面,公司继续加强管控,Q3毛利率同比增0.5pct,但期间费用率略增至0.3pct至9.7%,因销售费用率和管理费用略升0.2pct/1pct。 演艺+大数据业务稳步推进,新业务拓展有望贡献增量 公司此前公告对云上旅游增资扩股,该公司主要负责旅游演艺项目《只有峨眉山》的运营。目前,该剧已于9月25日盛大开演,剧场票价为298元,本地居民可享优惠票价220元。根据公司预测,该项目成熟期后年均营业收入预计近2亿元,年均净利润4968万元按公司40%持股比例,预计年均贡献归母净利润近2000万元,相当于增厚2018年归母净利的10%。但考虑到目前该剧仍处于试运营状态,预计今年增厚有限。此外,公司近期公告中标乐山市政务云及大数据中心建设项目,金额约1991万元,我们判断公司依托乐山国资背景,未来或将承接更多类似项目,从而进一步拓宽业务结构,摆脱业绩对门票经济的依赖。 投资建议 公司近期新业务布局不断推进,虽短期对业绩贡献有限,但仍彰显公司进取姿态。前三季度公司收入增速环比不断改善,Q4在门票降价带来的低基数背景下,业绩仍有望保持逐级回升趋势。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.50、0.55元,对应市盈率分别为13X、12X、11X,估值低于行业平均,维持“推荐”评级。 风险提示: 演艺项目进展不及预期;门票、索道票降价风险;自然灾害等不可抗力。

一、事件概述公司发布 2019年三季报:Q3实现收入 9.5亿元,同比增 5.4%;实现归母净利润 1.7亿元,同比降 16.6%;扣非后归母净利润 1.7亿元,同比降 13.5%。Q1-Q3,公司实现收入 28亿元,同比增 5.5%;实现归母净利润 4.8亿元,同比降 16.7%;扣非后归母净利润 5.4亿元,同比增 1.1%。 、 二、分析与判断? Q3业务量保持较快增长,利润下滑预计主要受人工成本拖累受香港局势等因素影响,公司 Q3业务量增速较上半年加快。6-9月,深圳机场完成航班起降 9.35万架次/+5.5%,旅客吞吐量 1351万人次/+10%;Q1-Q3完成航班起降 27.5万架次/+3.7%,旅客吞吐量 3935万人次/+7.5%。其中,8-9月国际旅客吞吐量增速预计保持 30%以上较快增长,伴随冬春航季国际航班增速放量,我们预计公司全年国际旅客吞吐量有望超过 550万人次。 收入端增长稳定,成本增幅较大,预计主要与人工成本增长相关。Q3收入/成本增速分别为 5.4%/14.7%,毛利率 24.1%/-6.2pct。考虑户外广告拆除影响已经消除,我们预计 Q3公司成本增幅较快主要受人工成本增长驱动,从现金流量表情况看,Q3公司支付给职工以及为职工支付的现金同比增加 6500万/+32%。 冬春航季时刻放量,国际航线航班加速增长。根据预先飞行管理计划,深圳机场 19/20冬春航季周度航班总量同增+4.7%,较去年 2.6%的增速显著加快。从航线结构看,深圳机场国际航线航班量同增 25%,而去年同期增速仅为 7%。 三、投资建议预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.29、0.39、0.34元,对应 2019-21年 PE 估值各为 36X、27X、31X。PB 角度看,公司 PB 约 1.7X,仍为国内机场股最低(上海机场 5.1X、白云机场 2.7X、厦门空港 1.8X) 。作为国内科技创新领先的城市,深圳经济体量巨大,而深圳机场作为深圳目前唯一的航空交通枢纽,其旅客吞吐量尤其是国际旅客吞吐量地位与其经济发展程度不相匹配,未来伴随资源瓶颈、主基地航司投入、免税经营合约重签等制约因素改善,我们认为公司未来商业价值不可限量,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 人工成本大幅增长;卫星厅建设进展不及预期;国际线拓展进展不及预期。

2019中期运营情况:国际旅客维持高增速,一次性因素拖累业绩 受益于19夏秋航季时刻放量与国际旅客增长,上半年深圳机场营业收入同比+5.6%,归母净利同比-16.7%,扣非净利同比+9.7%。生产数据:公司上半年完成航班起降18.1万架次/+2.8%,略低于时刻增速,其中宽体机投放增长30%,带动旅客吞吐量2584万人次/+6.2%,国际(含地区)旅客吞吐量277万人次/+27%。从上半年情况看,我们预计公司全年国际旅客吞吐量有望超过550万人次,提前完成公司“十三五”规划目标。此外,上半年深圳机场航班放行正常率达到85.4%,连续10个月航班正常率突破80%,受此影响,我们预计19/20冬春航季公司时刻容量还将获得可观增长。 收入:候机楼商业租赁收入因18年退租影响,基数较低,同比+14%,推动航空主业收入同比+10%。但广告和物流业务上半年表现疲弱,其中高毛利率的航空增值业务收入同比-21%,导致整体毛利率下降3pct,原因主要与室外立柱广告牌拆除相关,同时也与宏观经济环境放缓,广告主投放意愿降低致使机场室内广告业务下滑相关;航空物流业务受中美贸易摩擦影响,收入同比略有下滑。 成本:上半年营业成本增长11%,超过收入增速,主要与人工成本增长相关。其中上半年公司应付职工薪酬同比增加6.5亿元/+19%,主要与薪资调升相关,未来预计人工成本增长仍有一定压力。 一次性影响因素:根据公司与正宏科技租赁合同纠纷案进展,公司上半年预计提负债6919万元;同时因卫星厅建设支出增加,理财和委贷产生的收益较去年减少2000万元。 先行示范区建设背景下,打造国际枢纽进展有望提速,期待非航潜力释放 得益于公司战略及基地航司近年加大国际线投入,深圳机场国际旅客吞吐量近几年来维持高速增长。今年上半年深圳机场净增6个国际通航点,预计下半年仍有新的国际通航点开辟。同时,公司未来还将继续加快国际航线开辟速度,并对现有国际航线进行加密和维护。 但整体而言,过往受制于区域航空资源倾斜力度、主基地航司实力和宽体机投入力度,深圳机场国际枢纽的建设存在诸多制约,这也限制了深圳机场非航业务价值的释放。而伴随深圳建设先行示范区,我们认为在区域航空资源倾斜力度上的制约有望解除,同时南航、深航,乃至东航等航司亦有望加大对深圳机场的国际运力资源投入,推动深圳机场国际旅客吞吐量迈向千万级别,进而释放深圳机场非航业务发展潜力。 与此同时,深圳机场与深免集团签署的免税特许经营合约预计将于明年底到期,由于当前机场出境免税店须进行市场化的公开招标,届时深圳机场免税合约扣点率和免税运营商均存变化可能,若未来中免集团能介入深圳机场香化免税运营,则对提升深圳机场免税经营效率将大有裨益,叠加未来数年国际旅客规模增长,公司非航业务潜力有望得到释放。 投资建议 谨慎考虑诉讼纠纷产生的预计提负债及2021年卫星厅扩建投产带来的新增资本开支影响,预计2019-2021年公司EPS分别为0.30、0.40、0.35元,对应2019-21年PE估值各为36X、27X、31X。PB角度看,公司PB约1.8X,低于上海机场(5.5X)、白云机场(2.7X)、厦门空港(1.9X)。深圳作为国内科技创新领先的城市,经济体量巨大,而深圳机场作为深圳目前唯一的航空交通枢纽,其旅客吞吐量尤其是国际旅客吞吐量地位与其经济发展程度不相匹配,未来伴随资源瓶颈、主基地航司投入等制约因素改善,公司未来商业价值不可限量。短期考虑公司资本开支较大,国际旅客仍处于上量阶段,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示: 时刻容量增长不及预期;卫星厅建设进展不及预期;国际线拓展进展不及预期。

一、事件概述2019H1实现营业收入 243亿元,同比增 15%;实现归母净利润 32.8亿元,同比增 7%;扣非后归母净利润 25.0亿元,同比增 31%。剔除旅行社影响,扣非后归母净利润同比增 34%。 、 二、分析与判断? 收入端:购物转化率提升驱动客单高速增长公司上半年实现免税品销售收入 229亿元,同比增 27%;剔除国旅总社,估算Q2收入同比增 27%,较 Q1增速有所放缓。其中,日上上海/首都机场航站楼/白云机场/海棠湾/香港机场上半年实现收入 73.8/43.7/8.4/51.8/13.0亿元,可比口径下各增32%/26%/193%/29%/36%。客单价方面,测算上海(浦东+虹桥)/首都/白云机场客单价各为 380/272/91元,同比增 27%/4%/168%。剔除以上渠道收入,上半年其他免税渠道销售收入(含批发)同比增 68%,主要受益于公司 Q2与海免公司签订供货协议,以及白云机场、香港机场等其他机场免税销售规模快速增长。 ? 毛利率保持平稳,扣点率提升致费用高增毛利率:上半年整体毛利率为 53.1%,同比增 10pct,主要因低毛利率的旅行社业务剥离。其中,免税品业务毛利率 52.3%,同比降 0.2pct,基本保持稳定,符合预期,我们预计渠道整合效应带来的毛利率提升仍需等待至 Q4或明年方能体现。 费用&资产减值损失:上半年期间费用同比增 47%,期间费用率增长 7pct 至32.7%,主要因浦东机场执行新扣点率后租金费用同比增加 25亿/+68%;管理费用同比降 1%,管理费用率降 0.4pct;财务费用受销售规模扩大带来的手续费增加,由去年同期的-1213万增加至 1171万。此外,因销售和库存规模增加,上半年公司产生 0.99亿元存货跌价减值损失。 利润端:上半年公司归母净利同比增 36%,Q2同比增 21%,扣非净利率环比Q1下滑。可比口径看,上半年日上上海/日上北京/海棠湾归母净利润各增0%/72%/6%,其中日上上海因浦东机场 T2免税店开始执行新合同,扣点率提升导致归母净利率降至 4.2%;海棠湾则因上半年海南旅游市场整体景气下滑和租金费用增加,净利率下滑 3.4pct 至 15.6%。剔除以上渠道,公司上半年其他免税销售渠道归母净利同比增 60%。 ? 中免骨干团队履新股份公司,整体经营战略有望稳步推进公司领导班子架构调整落地,原董事长李刚、总经理彭辉、副总经理薛军辞任(后两人其他职务仍保留) ,中免集团总经理陈国强出任国旅股份公司总经理,同时中免集团副总经理王轩、赵凤、王延光出任国旅股份公司副总经理。整体而言,国旅新领导班子均为中免集团业务骨干出身,尤其是中免集团核心人物陈国强总经理出任股份公司总经理,有望为国旅未来聚焦免税业务,推动经营战略稳步实施提供保证。 三、投资建议考虑当前国人较低的境内免税购物渗透率,以及政府刺激居民消费的政策导向,我们预计中国免税业在政策逐步放开的驱动下,未来数年仍将保持较快增长。公司作为免税行业的龙头公司,将是行业规模扩张的最大受益者。 考虑 2020年海免 51%股权注入及国人市内免税政策放开,预计公司 2019-2021年 EPS 各为 2.38、2.78、3.33元,对应 PE 各为 40X、34X、29X,剔除 2019年投资收益,2020年业绩增速 35%,与估值水平依然匹配,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 免税销售增速不及预期;国人市内免税政策放开进展不及预期。

一、事件概述 公司 2019年上半年实现营业收入 729亿元,同比增 8%; 归母净利 16.9亿元,同比降 21%;扣非净利 14.3亿,同比降 22%。 二、分析与判断 收入端: 经济放缓影响显现, 收益品质有所下滑 受宏观经济放缓影响, 1H19公司客运收入增速放缓至 8.7%,主要因 Q2收入增速放缓至 5%。其中, 1H19国内线客运收入同比增 7.1%; 国际及地区线则表现亮眼,同比各增 13%/16%。 从收益品质看,虽然 737Max 已经停飞,但公司通过宽体机改造、优化资源配置和航线规划提升现有机队日利用率,带动上半年 ASK 同比增 10.14%, RPK 同比增 10.4%,整体客座率上升 0.2pct;但客公里收入受经济放缓,平均票价略降影响,同比降 1.65%。 单位扣油成本表现亮眼, 租赁准则变更致财务费用高增 1H19公司营业成本增长 7.2%,其中航油成本同比增长 6.4%,主要因运力投入增加和航程拉长带来耗油量增加。 扣油后公司营业成本增长 7.6%, 其中起降费同比增加 14%,折旧费用则因租赁准则变更同比增长 71%,对应飞发和经营租赁费用下降 1.7%/81.5%。整体而言,公司上半年成本管控仍有提升, 单位 ASK 扣油成本同比下降 2.3%。 期间费用受租赁准则变更带来的影响较大, 1H19公司期间费用同比增长 21%,主要因财务费用同比增长 59%。其中,因租赁准则更改导致租赁负债的利息支出增加了 1400万/+123%,是导致财务费用同比大幅增长的主要原因。 汇兑方面,上半年公司共产生汇兑损失 3.12亿元,较去年 4.2亿元的汇兑损失有所收窄,扣汇后利润总额下滑 23%。 截止报告期末,公司汇兑敏感性受租赁准则变更导致的美元负债增加影响,上升至人民币汇率变动 1%,带来 6.5亿元的净利润增加/损失,考虑 Q3人民币汇率贬值影响,预计或将对 Q3净利润产生显著不利影响。 油价下跌+减税降费,公司 Q3扣汇业绩弹性值得期待 截止今年 8月,航空煤油价格同比下跌 10%,假设 Q3航空煤油价格仍保持该降幅,考虑航油成本占公司成本比重约 30%,我们预计 Q3公司航油成本将有 10亿左右改善,叠加减税降费带来的费用减少,剔除汇兑损溢看,公司 Q3旺季业绩弹性依然值得期待。 三、 投资建议 公司目前是国内机队规模最大的航空公司,大兴机场开航后,公司将形成广州-北京双枢纽的运营格局, 将打开过往北京市场份额较低的困境,规模优势有望进一步得到释放。考虑 Q3人民币汇率贬值加剧,我们预计公司 2019-21年 EPS 为 0.44、 0.49、 0.57元,对应 PE 估值分别为 15X/14X/12X。从 PB 估值看,公司当前 PB 约 1.3X, 位于近 5年 PB 均值-1个标准差附近,向下空间有限,而一旦未来需求或汇率好转,向上弹性空间较大, 给予“推荐”评级。 四、风险提示: 宏观经济持续下行;油、汇价格大幅波动

1H19演艺主业稳健增长,丽江市场重回高增长 剔除六间房重组影响,1H19公司演艺主业实现收入10.3亿元,同比增16%;扣非后归母净利润5.3亿元,同比增16%,整体而言,2Q19主业利润增速较Q1有所放缓,预计增速在低个位数。分项目看:(1)杭州景区上半年增长较为平稳,受天气因素影响,高基数下仍实现4.1%的增长,但因园区改造影响,毛利率同比下滑5.4pct;(2)受三亚旅游市场整体表现疲软影响,公司三亚景区上半年收入下滑0.3%,毛利率持续受益于散客化趋势提升,提升1.5pct,净利润同比降2%;(3)丽江景区在云南旅游市场整顿过后,实现强劲增长,上半年收入同比大增31%(竞品印象丽江收入同比增49%),毛利率提升6.9pct。 新项目持续爬坡,未来提升空间可观 《桂林千古情》2018年7月开业一年以来累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场,是广西演出场次、观众人数最多的大型旅游演出。上半年桂林千古情实现营收7400万元,净利润1951万元,净利润率达到26%,对标公司其他存量景区成熟利润率(杭州/三亚/丽江分别为39%/58%/53%),未来改善空间可观。 《张家界千古情》开业以来累计演出场次已超百场,初期通过本地居民优惠活动,实现了较好的口碑积淀,后续有望通过加强与旅行社的合作,持续优化游客结构。此外,公司张家界另一项目“爱在湘西”剧院亦已开工,位于现有张家界千古情景区附近,预计明年落成对外营业。截止19H1,公司预收款合计4.2亿元,其中待确认的策划费仍有3.5亿元。上半年新郑·黄帝千古情项目工程建设稳步推进,完成《黄帝千古情》剧院的前期设计对接与演艺设备对接。项目预计将于2020年建成开业。 其余储备项目处于稳步推进阶段:目前西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段,演出剧本数易其稿后基本定型。上海项目完成三证办理,正在进行紧张的施工建设;演出剧本定稿,进一步完善后也将进入分场细化及排练阶段。佛山项目有序推进规划报建工作,后续将进行相关证照办理并启动前期工程。澳洲项目因政府高速公路项目及自身规划调整优化后,正在进行政府审批工作。西塘项目取得施工许可,正处于施工推进阶段。西安项目和上海项目计划于2020年上半年建成开业,其他项目也将在后续年度陆续开业。 六间房脱表,未来减值风险可控 由于公司目前仅持有六间房39.53%的股权,计入长期股权投资,半年报仅涵盖六间房1-4月收入3.8亿元,估算实现净利润0.9亿元(去年同期为1.88亿元),对公司上半年表观业绩产生较多拖累。预计后续公司仍将积极探索六间房与花椒重组后的战略方向和资本规划,创新资本运作手法,推动六间房与花椒实现更好的发展,减值风险相对可控。 投资建议 相较同业,公司作为民营企业,体制机制更加灵活,商业模式可复制性、拓展性更强,但过去三年因线上直播业务拖累,估值承压。考虑今年六间房出表后公司战略更加聚焦主业,未来数年演艺业务仍将持续扩张,除目前已公告的扩张项目,未来公司在华南、西南、长三角、华北地区仍有进一步拓展空间,长期业绩的增长动能和确定性都较强,估值水平有望持续修复。纳入张家界项目和轻资产收入后,我们预计公司2019-2021年EPS各为0.93、0.98、1.12,对应PE为28X、27X、24X,同行业公司19年PE平均值为30X,维持“推荐“评级。 风险提示: 异地项目建设进展不及预期;轻资产项目收入确认节奏不确定;六间房花椒重组后表现不及预期。