盈利预测与投资评级： 农业银行业绩与其他国有大行基本一致，盈利降幅 收窄，不良率有所上升， 但第三季度营业收入增速相对保持平稳。 我们认为 农业银行当前时点具备良好的配置性价比，原因在于其估值水平在国有大 行中处于中游， 低估值安全边际充分， 但资产质量比较稳健（经营审慎）， 拨备覆盖率持续大幅领先其他国有大行，同时收入增速、净息差等指标也 比较稳定。 随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心逐渐企稳，对分红比 例调整的担忧逐步弱化，我们判断三季报后国有大行估值将有所修复。 预 计农业银行 2020、 2021年盈利增速分别为-5.2%、 6.6%， A 股/H 股估值对 应 0.54/0.39x2021PB、 5.3/3.8x2021PE， 2021年股息率 5.83%/8.09%， 考虑 非常具备吸引力的估值性价比和股息率， 建议给予“增持”评级。 农业银行业绩符合预期，三季度净息差平稳，盈利降幅收窄。 公司第三季 度单季收入增速+4.8%，增速平稳得益于净利息收入、手续费及佣金净收入 稳健；归母净利润增速-8.5%， 其中第三季度降幅收窄至-4.6%，符合预期。 前三季度 ROA 为 0.85%， 分拆来看： ①净息差平稳，我们测算前三季度累 计净息差与上半年持平， 单季度净息差环比上行 1BP。 今年以来公司通过 压降高成本存款降低负债成本，净息差较去年同期并未明显下行； 我们测 算三季度的生息资产平均余额环比增速 1.68%， 增速高于二季度及上年同 期，带动净利息收入维持 9.2%高增速； ②前三季度手续费及佣金净收入同 比增长 5.38%，其他非利息收入同比大幅下滑 30.92%，其中公允价值变动 损益同比大幅减少 82.93亿元，预计受债市波动影响。 ③前三季度成本收入 比同比降低 1.15pct 至 25.95%，对 ROA 形成正向贡献，但信用减值继续拖 累 ROA。 第三季度单季计提减值 400.39亿元，环比二季度减少，有利于利 润降幅的收窄。不过，拨备覆盖率环比下行 12.53pct 至 272.44%。 信贷增速保持平稳，零售贷款持续复苏。 三季度末农业银行贷款总额（不 含应计利息） 环比增长 2.88%，增速与二季度基本持平。分拆来看，零售贷 款二季度和三季度的环比增速分别为 4.07%和 4.06%，均高于公司贷款二、 三季度的环比增速（ 分别为 1.77%和 2.95%），零售贷款复苏有利于公司在 资产端收益率的提升。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环 比增长 1.99%，但活期存款占比较二季度降低 0.6pct 至 54.27%， 与行业趋 势一致，反映出存款市场吸储的激烈竞争。 不过，公司在负债端一直拥有低 成本优势，行业普遍利差收窄的环境下，公司经营基本面相对稳健。 三季度不良率有所上行，但风险抵补能力依然雄厚。 农业银行三季度末不 良率环比继续上行 9BP 至 1.52%， 较期初上升 12BP。与其他国有大行相 比，公司不良暴露时点相对滞后，三季度不良贷款率有明显上升。 不良率上 行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆盖率环比降低 12.53pct 至 272.44%， 公司拨备覆盖率水平仍然位居国有大行首位。 三季度公司不良贷 款净增加额 184.68亿元，环比二季度减少 20.67亿元，我们判断三季度不 良压力释放后，后续伴随宏观经济企稳上行， 国有大行资产质量的不确定 性将会逐步弱化，预计资产质量风险可能在明年上半年逐步出清。 风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。

事件：行招商银行2020年年前三季度入营业收入2214.30亿元，同比增长6.6%，归属于本行股东的润净利润766.03亿元，同比下滑0.8%，对应EPS为为3.02元/股；期末总资产8.16万亿元，较年初增长10.0%，归属于普通股股东净资产6192.52亿元，较年初增长长7.3%，对应BVPS为为24.55元/股股。 投资要点：盈利预测与投资评级：招商银行三季度单季盈利增速转正，但更核心的亮点是资产质量与利差，不良新生成率及新生成额确立拐点，净息差单季度环比回升8BP。透过三季报，我们对招商银行明年基本面非常有信心，对公贷款做实资产质量指标后抵御风险能力大幅提高，净息差已经企稳，渡过明年房贷LPR定价切换后有望重新扩张。我们预计招商银行2020、2021年净利润增速分别为+3.9%、+18.4%，目前A股/H股估值1.39/1.22x2021PB，建议合理目标估值1.70x2021PB（对应目标价48.77元/股），维持公司“买入”评级，作为核心银行重点推荐。 三季度盈利增速转正，收入&PPOP增速回暖但仍处于低位，投资收益回落。 三季度商业银行的收入增速普遍走低，部分由于利差收窄，部分由于债券投资波动导致非利息收入下滑。招商银行营业收入及PPOP增速回暖，表现优于同业，但仍处于相对低增速，单季度分别增长5.3%、3.0%。其中：①利息净收入表现亮眼，单季度增长8.8%，得益于净息差超预期回升，预计源于零售业务复苏及低成本负债回流，鲜明体现头部零售银行的利差韧性；②非利息收入单季度下滑0.8%，将前三季度累计增速拖累至8.4%（一季度高达21.6%），但其中手续费净收入单季度强劲增长15.5%，累计增速较中报进一步上行至10.7%，源于财富管理业务依然亮眼；③投资收益是非利息收入的拖累因素，“投资收益+公允价值变动损益”单季度大幅下滑42.4%，除了基金分红因素外，预计受债市波动影响。 费用端，成本收入比同比上升77BP至29.95%，依然显著高于股份行同业，主要源于对金融科技及零售资源的持续投入，这导致PPOP增速低于营业收入增速。 盈利增速回升与同业表现一致，单季度增速转正至0.7%，源于信用减值计提明显降低，第三季度计提120.48亿元，仅略高于去年同期，而第一、二季度分别高额计提203.5、200.9亿元。考虑公司资产质量优异，预计第四季度信用减值计提也将相对平稳，这将推动全年累计盈利增速转正。 三季度资产质量进一步好转，预计不良率和不良新生成率均将迎来下行拐点。 招商银行前三季度（母行口径）新生成不良贷款434.56亿元，同比增加28.7%，这主要源于二、三季度信用卡业务的风险暴露（其中240.75亿元为信用卡新生成不良贷款）。但从边际思维来看，信用风险已经开始好转，体现为：①第三季度新生成不良贷款为155.24亿元，环比二季度降低33.07亿元，其中信用卡第三季度新生成不良贷款81.77亿元，环比也有所降低；②从生成率角度，测算前三季度不良新生成率1.31%（与上半年1.29%基本持平），但单季度新生成率已环比回落34BP至1.35%。我们预测第四季度不良新生成率可能降至1.16%，推动全年累计新生成率回落至1.28%，且明年重新降低至1.10%的行业领先水准（公司2018/2019年不良新生成率低至1.01%/1.13%）。 今年商业银行普遍加大核销处置力度以应对信用风险上行，招商银行受益于存量资产质量优异，经核销处置后，三季度末不良率已重新环比走低至1BP至1.13%，同时拨备覆盖率环比二季度小幅下降至424.76%，仍大幅高于可比同业。公司今年一季度前瞻性高额计提信用减值，拉高拨备覆盖率，后三个季度消耗拨备抵补不良资产压力的风险管控策略取得显著成效。 进一步分产品来看，公司贷款今年全面“做实”资产质量指标，而零售贷款的信用风险环比二季度已经明显回落，目前虽然仍高于疫情前的正常水平，但趋势逐步好转：①公司贷款中的逾期贷款今年前三个季度都实现“双降”，三季度末（母行口径）逾期贷款率已降至1.54%的优异水平，同时“做实”不良贷款指标，尽可能审慎地将逾期贷款全都纳入不良贷款口径，因此逾期/不良偏离度大幅降低至83%，这显著提升了公司明年抵御对公业务信用风险可能上行的能力，再一次体现战略前瞻性，投资者应对公司明年的资产质量指标更有信心。 ②零售贷款风险回落，（母行口径）前三季度不良新生成率降至1.65%（上半年1.67%），其中主要的风险敞口，信用卡业务不良新生成率降至4.68%（上半年4.81%），意味着单季度的不良新生成额回落，同时考虑规模扩盘影响，单季度不良新生成率下降更明显。 净息差强势回升超预期！预计得益于零售复苏+存款博弈环境改善后活期存款回流。 招商银行累计净息差自2019年二季度以来连续回落五个季度，本季度企稳回升，较上半年上行1BP至2.51%，第三季度单季净息差显著回升8BP至2.53%，净息差表现超市场预期。我们判断，利差重新扩张源于贷款收益率回升+存款成本改善，未来有望延续企稳、扩张趋势：①资产端信用卡等零售贷款继续复苏，第三季度（母行口径）零售贷款新增1326.79亿元，增量为公司单季度历史新高，环比强劲增长5.4%（第二季度环比增长4.6%），占贷款总额比例回升至55.3%。 从央行披露的本外币信贷收支表来看，第三季度全国居民贷款环比增速4.4%、企业贷款增速仅1.5%，与零售之王招商银行的贷款表现相印证。落实到资产端收益率，尽管房贷明年面临LPR重定价，但信用卡等高收益率消费贷款的增长将成为支撑公司利差继续扩张的支点。 ②负债端存款结构在激烈的市场竞争中实现优化，虽然从期末时点数据来看，（母行口径）存款总额环比仅增长1.4%，其中活期存款的占比较二季度末小幅下行至61%，但公司披露前三季度存款日均余额中的活期存款占比59.74%，较上半年提升92BP。二季度以来，监管层开始压降商业银行结构性存款，存款市场竞争激烈，招商银行逆势实现存款成本改善，未来随着“高息揽储”持续被限制，商业银行更多依靠客户粘性及服务获取低成本负债，招商银行优势将更鲜明。 我们判断，招商银行的净息差已基本企稳，明年渡过房贷定价LPR切换时点后，叠加货币及利率政策进一步常态化，净息差有望进入新一轮扩张周期。 受益于投资市场行情，零售财富管理指标加速增长，代销基金和受托理财收入爆发。 今年疫情为线上理财带来发展机遇，叠加股市行情火热，招商银行零售客户资产AUM加速扩张，三季度末较期初增长15.2%至8.63万亿元，零售客户数量较期初增长7.6%至1.55亿人。其中，金葵花及以上客户（月日均总资产50万元以上）的客户数量较期初增长13.8%至301.32万户，客户资产AUM增长16.4%至7.08万亿元，显然中高净值客户的人数及AUM增速高于平均，公司财富管理的客群资质仍在持续升级。近年来，互联网财富管理蓬勃发展，互联网巨头的零售客户资产AUM也在高速扩张，但从账户级别及客均资产规模角度，预计互联网巨头中期内仍难以追赶头部零售银行。 产品层面，（母行口径）财富管理手续费及佣金收入同比大幅增长44.98%至272.60亿元（上半年增速46.03%），主要得益于代销基金收入增长124.7%至82.99亿元（权益市场火热）、受托理财收入大幅增长67.8%至78.26亿元（去年受资管新规影响低基数，今年招商银行理财加速转型）。我们判断未来财富管理仍有持续高成长空间，因为银行理财产品本身竞争力下滑，权益型产品吸引力提升，而招商银行资产配置能力及对中高净值客户的服务大幅领先同业，同时招商银行理财子公司也在行业内先行推进净值化转型、投研实力强劲，预计自主管理的理财产品吸引力也将高于同业。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

盈利预测与投资评级： 国有大行作为今年“让利实体”的主体， 市场对于盈利 增速、净息差及资产质量指标的压力已有充分预期，估值中也已充分反映。 工商银行第三季度盈利降幅收窄， 同时资产质量压力有所显化，总体业绩 符合预期。 随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心企稳，目前对于分红 比例调整的担忧也有所弱化，我们判断市场预期的改善将领先于净息差、 资产质量等财务指标的改善，预计三季报后国有大行进入估值修复阶段。 预计工商银行 2020、 2021年盈利增速分别为-6.2%、 5.1%，目前 A 股/H 股 估值对应 0.61/0.47x2021PB、 5.8/4.4x2021PE， 2021年股息率 5.26%/6.85%， 考虑估值处于明显低位， 仍然维持“买入”评级。 工商银行三季度业绩总体符合预期， 净息差收窄、盈利降幅趋缓。 公司前 三季度盈利增速-9.15%，第三季度单季增速收窄至-4.65%。 分拆来看： ①净 息差环比下行 3BP 至 2.10%，同比降低 16BP， 下降幅度趋缓， 我们测算单 季度净息差环比小幅下行 2BP， 但预计未来两个季度伴随存量贷款的重定 价， 净息差可能继续小幅下行； 此外， 公司前三季度生息资产平均余额环比 增速放缓至 2.1%， 规模和价格因素共同造成单季度净利息收入增速降至 1.6%。 ②前三季度非利息收入同比增长 4.7%，其中手续费及佣金净收入同 比仅增长 0.3%，预计支付结算、银行卡等业务仍受到疫情影响；其他非息 收入同比增长 12.6%， 其中投资收益大幅增长，主要是保本理财产品到期后 兑付客户金额减少所致。 ③前三季度成本收入比同比降低 0.46pct 至 19.55%， 但信用减值继续拖累 ROA， 第三季度计提减值 542.74亿元，环比 二季度减少 17.72%， 造成净利润的降幅收窄，但同时拨备覆盖率也环比降 低 4.5pct 至 190.19%，位居国有大行中游。 三季度信贷投放总体平稳，对公与零售贷款增长均衡。 三季度末工商银行 贷款总额（不含应计利息） 环比小幅增长 2.6%， 增速与二季度相当。 其中， 公司贷款（不含票据贴现）、零售贷款分别环比增长 2.63%和 2.89%，年初 至今公司贷款和零售贷款的增速分别为 11.07%和 9.12%，不同类别贷款的 增速总体均衡。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环比增长 2.05%， 其中定期存款、活期存款分别环比增长 2.83%和 0.87%，活期存款 占比重较二季度降低 57BP 至 48.5%，定期存款比重上升， 虽然高成本的结 构性存款逐步压降，但存款的激烈市场竞争仍有压力。 不良“双升”符合市场预期， 国有大行的资产质量压力开始显化。 工商银行 三季度末不良率环比继续上行 5BP 至 1.55%， 较期初上升 12BP， 但市场对 此有所预期。在不良率上行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆 盖率环比降低 4.5pct 至 190.19%， 从三季报的情况来看，国有大行在让利实 体的导向下确实面临一定资产质量的压力，但公司在业绩发布会中提到逾 期贷款与不良贷款的剪刀差连续两个季度为负值，也反映出公司在不良认 定上更为严格。 目前市场普遍预期国有大行的资产质量风险可能在明年上 半年逐步出清，我们判断自本次三季报起信用风险压力将逐步显化， 后续 随着宏观环境改善， 市场担忧将逐步弱化，预期开始企稳。 风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。

盈利预测与投资评级： 宁波银行第三季度单季盈利下滑 11.39%，但原因在于投资波 动、信用减值、费用上升等短期因素， 实际上我们认为公司真实经营表现卓越。三 季度核心亮点在于零售强劲复苏，无论是个人信贷还是财富管理都高速增长，目前 公司战略聚焦零售，而业绩指标印证非常明显，再次展现战略执行力。 我们预计宁 波银行 2020、 2021年净利润增速分别为 9.0%、 18.7%，目前估值 1.95x2020PB、 1.73x2021PB， 作为最优质的核心银行继续重点推荐， 维持“买入”评级。 盈利增速较中报大幅趋缓，主要反映信用减值计提和投资波动等短期因素。 宁波银 行前三季度盈利增速大幅下降至 5.22%（中报增速 14.6%），意味着第三季度单季盈 利下滑 11.39%，这对于持续高增长的宁波银行而言比较少见。分拆来看，下滑源于 收入增速走低和信用减值计提，其中：前三季度收入增速收窄至 18.42%（中报增速 23.4%），这主要受投资收益波动影响，实际上利息净收入和手续费的表现仍然非常 强劲； 单季度信用减值明显增加，这造成拨备覆盖率较中报明显提升 10.33pct 至 516.35%。由此可见，本季度盈利表现的拖累因素均为偏短期的扰动因素（投资与信 用减值），公司内生增长能力依然强劲。 具体来看： ①三季度延续高速扩盘， 总贷款较期初增长 23.85%， 其中个人贷款大幅反弹，单季 度环比高增长 17.8%至 2323亿， 公司目前战略聚焦的零售业务成绩优异，预计消费 贷、信用卡、房贷等业务均强劲增长。高收益率的零售业务拉动利差走强，前三季 度 IFRS9口径的净息差环比逆势提升 8BP 至 1.86%， 这很大程度上缓解了存款增长 的压力（三季度个人存款下滑），保证了总体利息净收入维持 24.8%强劲增长。 ②非利息收入增速较中报进一步放缓至 10.2%，但手续费净收入仍然维持 41.8%高 速增长， 说明代销基金等财富管理业务依然表现强劲。三季度收入降速主要源于投 资波动，单季度投资收益仅 4.77亿（上半年 35.6亿），反映债市波动的短期影响。 ③费用支出和拨备减值也是压制利润的重要因素。前三季度成本收入比相比中报显 著上升 1.08pct 至 34.87%，同比也上升 1.30pct，但这很大程度上源于三季度投资收 益的短期波动拉低了营业收入，因为本身在零售业务的高速扩张阶段，费用支出高 增长是常态。 同时，信用减值单季度明显增加，单季度计提 23.84亿元（二季度计 提 17.4亿元），公司今年一季度前瞻性充分计提减值、二季度“以丰补歉” 少提减 值， 本季度重新审慎计提减值， 一部分针对表内信贷， 推动拨备覆盖率回升至 516.35%；另一部分针对表外业务减值，主动提高全面的风险抵补能力。 资产质量仍然卓越！ 关注类贷款继续“双降”，不良率稳定于 0.79%。 今年疫情冲 击下，市场一度担忧公司信贷业务中占有一定比例的民营制造业和外贸企业资产质 量隐患， 但二、三季度公司资产质量持续保持优异。三季度末， 关注类贷款占比大 幅降低至 0.54%（一、二季度分别为 0.74%、 0.59%），且关注类贷款金额也环比继 续降低。 我们反复强调，公司长期资产质量优异的核心在于完善的风控体系在全行 形成了统一的授信标准和风控文化。当然，公司也充分受益于江浙地区优质的政府 平台、企业及零售客户。 疫情后期，公司进一步加速扩张零售信贷及财富管理业务， 相比于很多过去几年激进扩张的零售银行，公司几乎没有存量资产质量的压力，有 利于进一步拓展市场份额。 风险提示： 1） 利差未来超预期收窄； 2） 不良率快速上行； 3） 外贸、民营制造业等 领域的融资需求大幅下滑。

事件：行常熟银行2020年年三季度累计实现入营业收入49.87亿元，同比增长4.17%；；润归属于母公司股东净利润13.95亿元，同比增长1.76%，对应EPS为为0.51元元/；股；三产季度末总资产2031.37亿元，较期初增长9.9%；归属于母公司股东净产资产175.11亿元，较期初增长3.46%，对应BVPS为为6.39元/股。 投资要点盈利预测与投资评级：常熟银行三季度盈利回暖（单季度净利润增速转正至2.4%），但资产规模扩张放缓、净息差收窄造成营收增速走低（单季度营收增速-5.7%）。公司资产质量依然值得信赖，不良率小幅下行至0.95%，信用减值环比降低是推动盈利回暖的核心。当前宏观环境对小微信贷业务带来一定压力，但公司的核心竞争力及未来通过村镇银行扩张的路径清晰，当前估值值得长期看好。我们预计常熟银行2020、2021年盈利增速分别为4.8%、17.3%，目前估值对应1.17x2021PB，维持“增持”评级。 ROA拆分：拨备正向贡献，净利息收入、非息收入、成本负向贡献。常熟银行前三季度ROA为1.04%，虽然仍高于同业，但同比下降9pct。分拆ROA：1）由于净息差收窄和资产规模增长放缓，净利息收入对ROA的贡献有所下降；2）前三季度手续费与佣金净收入同比下滑20.82%，其中手续费及佣金支出同比大幅增加86.13%，预计源自推广“码上付”产品带来的结算业务手续费及佣金支出增加；其他非利息收入同比下滑2.37%，其中第三季度投资收益仅1730.4万元（上半年2.60亿元），预计受债市波动影响；3）成本收入比40.17%，较去年同期上升3.90pct，预计与2019年下半年以来公司网点扩张、小微总部大幅增员有关；4）信用减值的环比正向贡献明显，同时所得税率同比降低4.14pct，对ROA形成正向贡献。 收入增速小幅下滑但资产质量优异，环比大幅少提信用减值支持利润回暖。 常熟银行前三季度归母净利润同比微增，但单季度营业收入和PPOP分别同比-5.7%和-15.8%。盈利回暖主要源于单季度仅计提信用减值损失2.44亿元，较上年同期计提的3.50亿元同比减少30.4%，较二季度单季计提的6.03亿元环比大幅减少59.6%，拉动单季度的归母净利润正增长2.4%。公司信用减值损失环比大幅少提，主要因为在二季度已经大幅增厚拨备覆盖率24.9pct的背景下，实际资产质量保持稳健，三季度末公司拨备覆盖率环比上行2.29pct至490.02%。此外，公司不良率和关注贷款率仍然较二季度末分别环比下降1BP至0.95%和1.33%，反映公司成熟的小微信贷模式保障了优异的资产质量。 个人经营性贷款投放回暖，净息差整体缓慢下行。常熟银行第三季度贷款规模环比增长4.27%，仍然保持可观的增速，其中对公、个人贷款分别环比增长0.03%、8.47%。可以看到，下半年以来公司核心业务个人经营性贷款的投放有所回暖，三季度个人贷款环比增长57.45亿元，其中个人经营性贷款环比增长38.1亿元，在增量中占比高达66.32%。后续随着宏观经济回暖、货币政策转向常态化，预计小微信贷业务将继续回暖，从贷款投放量、利率定价、竞争环境等方面推动公司经营基本面继续回升。负债端，公司第三季度存款总额环比仅增长0.45%，且定期存款占比较二季度末上升2.25pct至59.06%，负债端压力造成净息差呈现小幅下行的趋势，前三季度以期初、期末生息资产科目均值及利息净收入估算累计净息差环比下行约3BP，其中单季度净息差环比下行约6BP。 风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。

事件：平安银行前三季度归属于本行股东净利润增速-5.2%（中报增速-11.2%，），第三季度单季盈利增速+6.1%；前三季度营业收入、PPOP增速分别为13.2%、16.2%；；三季度率末不良率1.32%，环比大幅降低33BP，拨备覆盖率升至218.29%；累计净息差环行比下行3BP至至2.56%，单季度净息差环比下行10BP至至2.48%。 投资要点盈利预测与投资建议：重点推荐平安银行，看好银行股估值修复。平安银行第三季度净利润增速转正，盈利显著回暖，同时资产质量指标大幅超预期，不良率较二季度环比下行33BP至1.32%，而拨备覆盖率在信用减值边际收窄的情况下，仍然上行3.36pct至218.29%，本质上反映资产质量稳健。当前时点重点推荐平安银行：①行业层面，优质银行股盈利增速开始回暖；公司层面，平安银行当前估值仍然相对较低，预计全年盈利增速转正、2021年盈利增速高弹性。我们预计平安银行2020、2021年净利润增速+1.2%、+15.9%（上调），当前估值1.08x2021PB、10.8x2021PE，维持公司“买入”评级，作为核心银行重点推荐。 利润增速回暖源于信用减值环比收窄，本质上反映资产质量稳健。平安银行前三季度净利润同比下滑5.2%，计提信用减值537.41亿元，同比增长32.4%，但第三季度单季度信用减值计提158.87亿元，较二季度的223.44亿元环比明显收窄，拉动单季度净利润同比增速转正为+6.1%。实际上，平安银行今年以来内生资产质量稳健，我们测算前三季度年化实际不良贷款生成率约2.35%（2019、2020H1分别为2.76%和2.38%），因此无需持续、高额计提减值，三季度末公司拨备覆盖率环比仍小幅上行3.36pct至218.29%。分业务层面，“对公做精”战略下，对公业务条线聚焦优质的战略性客户，2019年末以来企业贷款不良率已显著下行98BP至1.31%，风险持续出清；零售业务已经度过风险高企阶段，零售贷款不良率拐点确立。 三季度不良率大幅超预期“双降”源于大量核销不良贷款。平安银行9月末不良率较二季度末和上年末大幅降低33BP至1.32%，不良贷款余额下降至340.44亿（2019年末为382.33亿），主要源于三季度加大不良贷款核销力度。公司前三季度累计核销贷款404.02亿元，其中第三季度单季度核销209.81亿元，公司把握今年“放松利润增长、高额计提信用减值”的窗口，利用拨备大量核销存量不良贷款，但同时保证拨备覆盖率继续上行，减轻了未来计提信用减值的压力。同时，假如未来经济回暖，核销后的不良也可能重新转回，提升拨备覆盖率。此外，三季度末逾期贷款率1.77%，较6月末下降51BP；关注贷款率1.59%，较6月末下降27BP，反映新生成逾期贷款减少，未来减值计提压力进一步减小，全年利润增速有望转正。 利差稳定、PPOP保持高增速，财富管理手续费高增长亮眼。平安银行三季度净息差同比去年下滑6BP至2.56%，环比二季度下滑3BP。全年资产端收益率仍然呈现下行趋势，第三季度生息资产收益率环比第二季度下行22BP至4.57%，其中贷款收益率环比二季度继续下行32BP至5.85%，主要源于零售贷款结构上向低收益率的按揭贷款等产品倾斜。三季度末按揭贷款、汽车金融、持证抵押等其他贷款的余额环比分别增长5.16%、10.44%和11.66%，拉动单季度零售贷款收益率环比大幅下行55BP至6.91%。负债端通过管控高成本存款继续压降成本率，三季度存款成本环比下行15BP至2.13%，带动计息负债成本率环比下行12BP至2.19%。总体上，公司净息差仍领先同业，考虑到目前高收益率的信用卡贷款重新环比正增长，预计四季度贷款收益率将有所回暖。三季度非利息收入同比增速在不同业务间分化：手续费及佣金净收入单季度增长32.6%，得益于代销基金等财富管理业务（前三季度非货基销售额同比增长197.9%）；但投资收益单季度明显回落至2.78亿（上半年为80.25亿），预计受到债券市场行情波动影响。 风险提示：1）利差持续收窄或资产质量超预期波动；2）零售信贷不良贷款率持续上行；3

事件：宁波银行2020年上半年营业收入199.81亿元，同比增长23.4%；归属于母公司股东净利润78.43亿元，同比增长14.6%，对应EPS为1.36元/股；期末总资产1.51万亿元，较期初增长14.63%，归属于普通股股东净资产1020.87亿元，较年初增长19.4%，对应BVPS为16.99元/股。投资要点n盈利预测与投资评级：宁波银行延续高成长、高质量发展，盈利增速达到14.6%，由于资产质量优异，二季度并没有大幅计提信用减值冲减利润，同时财富管理业务快速崛起，且资产质量认定进一步严格，关注类贷款双降。我们预计宁波银行2020、2021年净利润增速分别为14.3%、，目前估值2.05x2020PB、14.6x2020PE，作为最优质的核心银行继续重点推荐，维持“买入”评级。n中报延续高成长！信贷规模拉动+财富管理快速崛起。宁波银行近几年贷款高速扩盘，二季度延续一季度的高增长态势，期末贷款较年初增长，一、二季度分别新增贷款560、415亿元，均为历史单季度最高增量。即使三、四季度贷款增量放缓，今年宁波银行仍有可能实现25%以上的信贷高增速，拉动业绩增长。上半年公司营业收入增长，较一季度的33.7%高增速有所趋缓，主要源于非利息收入增速回落，造成PPOP、净利润增速分别放缓至22.8%、14.6%。1）净利息收入在规模驱动下同比增长19%，基本持平于一季度高增速，财报披露IFRS9口径的净息差环比一季度提升4BP至，同比小幅降低3BP。净息差韧性明显强于同业，主要得益于对公及个人贷款利率均保持稳定，同时负债成本受益于市场利率走低而下行，计息负债成本率同比降低6BP至2.22%。2）非利息净收入增速较一季度的52.4%增速放缓至，主要源于投资收益二季度大幅回落，但其中手续费净收入仍然维持46.48%高速增长，主要得益于代销基金及理财等财富管理业务。我们判断零售财富管理将成为公司当前发展阶段的核心增长源泉，期末公司私人银行客户6866户，较年初大幅增加1520户，同时私人银行客户AUM也达到860亿元，较年初增加190亿元。3）上半年公司成本收入比，依然保持主要可比银行中最高，主要源于领先行业的优异激励机制带来更高的员工费用支出。4）与多数银行不同，宁波银行二季度并没有因为大幅计提信用减值而拖累盈利增速，主要得益于拥有上市银行中最优异的资产质量，同时一季度已经提前充分计提减值以抵御潜在风险。上半年公司计提信用减值46.5亿元，同比增长53%，其中一季度已经计提29.12亿元，6月末公司拨备覆盖率较一季度环比降低至，仍然保持上市银行最高水准，体现出拨备减值“以丰补歉”的核心功能。n资产质量卓越！关注类贷款“双降”、逾期90天以上贷款比例走低。疫情冲击下，市场一度担忧公司信贷业务中占有一定比例的民营制造业和外贸企业资产质量隐患，目前来看资产质量依然优秀，关注类贷款占比大幅降低至（一季度及年初为），且关注类贷款金额同步降低，逾期90天以上贷款比例由年初0.72%降至（我们认为当前环境下，逾期比例和关注类等指标比不良率更具参考意义）。我们认为，公司长期资产质量优异的核心在于将授信审批权全面上收至总行（分支行没有任何信贷审批权限），同时对审批条线提供高激励和独立专业序列晋升，这套完善的风控体系在全行形成了统一的授信标准和风控文化。当然，公司也充分受益于江浙地区优质的政府平台、企业及零售客户。n风险提示：1）利差未来超预期收窄；2）不良率快速上行；3）外贸等领域融资需求大幅下滑。

盈利预测与投资评级：银行股利润在市场争议中如期下滑，我们认为信用减值计提导致的盈利下滑并不是决定银行股估值走势的核心，下半年资产质量指标将成为关键中的关键。平安银行中报资产质量非常稳定，不良率持平于1.65%，测算新生成不良率甚至较2019年下降38BP至2.38%，拨备覆盖率大幅提升至214.93%，资产质量指标成为核心亮点。考虑信用减值因素，我们下调平安银行盈利预测，预计2020、2021年净利润增速分别为-13.5%、+15.5%，目前估值0.96x2020PB，但考虑资产质量稳定，维持公司“买入”评级，继续作为核心银行重点推荐。 主动计提信用减值造成盈利下滑，但PPOP增长18.9%反映真实业绩优异。 银保监会前期已经披露了商业银行上半年总体经营数据，股份行盈利下滑8.5%，预示着多数银行将在二季度大力计提信用减值，以应对未来潜在的信用风险压力，因此，平安银行上半年盈利下滑11.2%（意味着二季度单季下滑35.5%），市场已经有所预期。不过，平安银行减值前盈利（PPOP）强劲增长18.9%，与一季度19.4%增速相差无几，反映出二季度实际经营情况依然优异，这不仅得益于银行业上半年总体加速投放贷款、拉动资产规模扩张，更源于平安银行自身净息差保持平稳（上半年较一季度微幅降低1BP至2.59%），以及非利息收入的强劲增长。 计提减值后拨备覆盖率升至215%，不良率平稳、不良生成走低明显优于预期。 既然减值造成盈利下滑，那么平安银行（以及银行业）下半年基本面的核心观察指标就落在资产质量上，如果资产质量恶化，那么未来需要进一步高额计提减值，利润也就可能加速下滑；如果资产质量平稳，则拨备覆盖率上升后银行风险抵补能力大幅提高，资产负债表更健康，利润增速也将企稳或回升。 从平安银行中期经营情况来看，目前资产质量非常稳定，不良率持平于年初、一季度末的1.65%，我们测算年化新生成不良率为2.38%，明显优于预期，甚至低于2019H1、2019全年的2.61%、2.76%，同时公司仍然保持高效的不良资产清收处置力度。由于资产质量保持稳健，在高额计提减值后平安银行拨备覆盖率升至214.93%，比2019年末提高32pct，同时对逾期60+天、逾期90+天的拨备覆盖率也大幅提高至228.44%、267.01%，这是公司中报核心亮点。 负债成本下行是净息差保持韧性的核心，零售财富管理板块延续高成长。 上半年净息差同比下滑3BP至2.59%，环比一季度仅下滑1BP。资产端，让利实体和市场流动性宽松背景下，生息资产收益率环比一季度降低13BP至4.90%，其中主要是贷款收益率较一季度降低18BP、债券投资收益率降低9BP。负债端成本管控卓有成效，通过控制高成本存款、提升低成本同业负债占比等举措，实现计息负债成本率较一季度走低12BP至2.42%，同比降低27BP，其中存款成本较一季度降低7BP，债券与同业负债成本率分别较一季度显著下行14BP、26BP。 同时，非利息收入仍然保持高增长，主要得益于私人银行业务的快速发展带来财富管理收入增长，中期末私人银行达标客户数较年初增长16.7%至5.11万户，AUM较年初增长25.8%至9230.55亿元，零售财富管理仍然是平安银行最具确定性的高成长板块。此外，公司上半年成本收入比同比降低2.16pct至27.3%，一定程度上对冲了利润下滑的幅度。 风险提示：1）疫情冲击宏观经济，造成利差超预期收窄或资产质量持续承压；2）零售信贷不良贷款率持续上行；3）对公业务发展不及预期。

盈利预测与投资评级:招商银行盈利增速超预期,资产质量卓越!不良率逆势下行5BP、拨备覆盖率创新高451.27%,一季度对公、同业“两翼”支撑零售,后续零售将强劲反弹。我们预计公司2020、2021年盈利增速分别为14%、15.7%,ROAE为16.93%、17.33%,目前A股/H股估值分别为1.35/1.31x2020PB,8.5/8.2x2020PE。我们认为招商银行是核心银行中的龙头,作为首选金融价值标杆重点推荐,维持“买入”评级。 盈利超预期!ROA强势保持1.46%得益于非息与税收拉动。一季度贷款较期初增长5.39%,规模扩盘仍是收入及利润增长主因,ROA保持1.46%高位显著领先同业,同比小幅下行3BP主要受利差收窄影响。拆分ROA:1)净息差同比下行16BP至2.56%,源于2019Q1为净息差高点,符合预期;2)中收有韧性,手续费同比增长15.15%(理财、代销基金驱动),一季度疫情冲击下市场一度担忧中收下滑(居民消费减少),实际增速超预期;3)投资收益高增长49%,得益于债券价差、基金分红和票据非标等投资收益增加;4)费用改善,成本收入比降低33BP,虽然资产减值拖累ROA,但审慎计提后拨备覆盖率再创新高至451.27%;5)税收延续正向贡献,实际税率同比降低2.98pct至19.91%低位。 一季度对公唱主角,零售预计二季度强劲复苏。本行层面的公司贷款较期初增长9.05%,同时票据融资大幅增长以满足企业短期流动性需求,而零售贷款受疫情影响基本持平,总体信贷投放与社融结构相似,完全符合市场预期。一季度末,本行层面公司贷款余额占比升至40.3%,零售对应降至53.2%,管理层此前在年报业绩发布会上提及“反思零售战略”,市场一度认为招商银行会自此控制零售规模及占比,但我们认为“零售主体”战略将不会改变,因为“一体两翼”本就是公司战略核心,当前特定环境下,对公和同业“两翼”将有力支持“零售一体”,预计二季度起零售贷款将强劲复苏,全年仍将占据信贷投放的主体。 不良率逆境下行5BP至1.11%!资产质量显著超预期。市场普遍担忧疫情对银行资产质量的冲击,对此,公司首次在一季报就披露本行层面的资产质量明细指标: 1)全局角度,新生成不良贷款91.01亿,同比减少27.49亿,我们可以测算出2020Q1年化不良贷款生成率大幅降低至0.85%,相比2019Q1的1.27%、2019全年的1.13%进一步显著改善,也是近五年公司披露该指标以来的最低值,可以看出公司总体资产质量卓越。 2)新生成不良中,信用卡和其他零售贷款分别贡献66.29亿(同比增加26.91亿)、14.29亿(同比增加2.21亿),可以看出新增风险基本来自零售,而对公新生成不良很少(得益于优质的战略客户),且通过处置、核销及贷款扩盘后对公不良率大幅降低33BP至1.72%。不过,零售不良率提升14BP至0.87%,其中信用卡提升54BP至1.89%,后续仍需关注风险。 公司审慎表示,考虑当前外部环境,二季度零售不良生成可能面临更大压力,公司客户风险也可能滞后反映,这与我们前期对零售金融风险的产业调研反馈一致,但我们判断公司将凭借优质的零售与对公客群,以及超过450%的坚实拨备覆盖率抵御风险,保证盈利稳定。 净息差环比上升16BP,全年预计收窄10BP以内。公司2019Q1为净息差高位(高达2.72%),2020Q4由于信贷资产证券化,又造成净息差低位(2.40%),因此2020Q1净息差2.56%符合市场预期。我们测算一季度生息资产收益率为4.38%,接近于2019Q3水平(收益率下行不明显),而计息负债成本率环比四季度降低4BP至1.88%(受益于同业负债成本下行),依然拥有显著的低负债成本优势。银行业未来三个季度仍将面临利差逐步收窄的问题,而招商银行凭借零售占比高、负债成本低,预计2020年降幅在10BP以内,大幅优于同业。 风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。

事件:宁波银行2020年一季度营业收入108.60亿元,同比增长33.68%;归属于母公司股东净利润40.02亿元,同比增长18.12%。2019年营业收入350.81亿元,同比增长21.26%;归属于母公司股东净利润137.14亿元,同比增长22.60%。 投资要点n盈利预测与投资评级:宁波银行一季度延续高增长+高ROE+高质量的最佳财务表现,规模扩张与中收、投资收益的高弹性增长超预期,市场担忧的外贸及民营制造业资产质量稳定,今年以来估值大幅回调,重点推荐!我们预计宁波银行2020、2021年净利润增速分别为18.6%、19.4%,目前估值对应1.35x2020PB、8.5x2020PE,维持“买入”评级。 一季度高增长!三大驱动力:规模、中收、投资。宁波银行近几年贷款高速扩盘,拉动总资产扩张,一季度末贷款比期初增长10.58%,即新增贷款560亿(单季度历史新高),如果假设全年贷款增长20%,相当于一季度已完成53%投放,2020年又将是高速扩张的一年。资产扩张后ROA同比略微降低3BP至1.16%,ROE为18.12%,拆分ROA贡献度: 1)净利息收入在规模驱动下同比增长19.5%,对ROA贡献基本稳定。财报披露IFRS9口径的净息差同比微降1BP至1.74%,而旧会计准则下净息差同比提升20BP至2.18%,差异主要源于IFRS9体系中部分资产未被列入生息资产,实际上从净利差角度看同比变动较小。 2)非利息净收入大幅增长,对ROA贡献度明显提升,同时拉动总收入高增长。其中,手续费净收入高增长47.9%,显著超市场预期,主要得益于代销基金及理财业务;投资收益大幅增长35.8%,得益于债券基金投资收益的增加,一季度债市行情拉动收益已有预期。 3)管理费对ROA贡献度同比走低,一季度成本收入比上升13BP至33.68%,在主要可比银行中仍是最高的,但这源于领先行业的优异激励机制带来更高的员工费用支出 4)资产减值明显拖累ROA,同比大幅增加88.6%至29.1亿,广义的资产减值/平均总资产比例同比大幅上升31BP至0.85%,是近年来最高比例。从狭义信贷角度,贷款信用减值同比大幅增长,我们测算一季度的年化信贷成本同比大幅上升41BP至1.69%。不过,减值增加并不是因为资产质量压力上升,公司一季度末不良率持平于0.78%,我们测算一季度年化不良贷款净生成率仍保持0.63%的低位,审慎计提减值主要源于规模、收入高增长的背景下有更充足空间,期末拨备覆盖率仍然高达524.07%,领跑上市银行。 资产质量稳定!最完善的授信及风控体系是核心。疫情冲击下,市场一度担忧公司信贷业务中占有一定比例的民营制造业和外贸企业资产质量隐患,目前来看存量资产质量稳定,关注类贷款占比保持0.74%低位(考虑监管层指引银行6月30日前给予逾期企业一定宽限期,我们认为三季报前逾期率和关注类等指标比不良率更具参考意义)。我们认为,公司长期资产质量优异的核心在于将授信审批权全面上收至总行(分支行没有任何信贷审批权限),同时对审批条线提供高激励和独立专业序列晋升,这套完善的风控体系在全行形成了统一的授信标准和风控文化。当然,公司也充分受益于江浙地区优质的政府平台、企业及零售客户。 预计2020年信贷聚焦平台及零售,利差小幅收窄。一季度存款及贷款均延续高增速,存款较期初大幅增长20.54%至9300亿,其中个人与公司存款结构稳定。贷款结构方面:1)对公条线,企业短期流动性需求及市场低利率带动票据贴现比期初大幅增长50.6%。此外,公司贷款也高增长9%,余额增至3324.95亿,占全行贷款比例提升至57%,我们预计高增长主要驱动力是公司银行条线的地方政府平台类业务。考虑后续外贸需求可能收缩,而新老基建投资持续增长,我们判断2020年政府平台类业务将是公司信贷增长的核心品种。2)零售条线,受疫情影响一季度贷款仅增长3.34%,但我们预计后续三个季度公司将加码信用卡、按揭、消费贷等品种的投放,在风险可控前提下逆势获取一些相对高收益的资产。 利差方面,对公贷款预计整体受LPR下行影响收益率逐季度走低,而高收益零售贷款的加速投放一定程度上能够对冲利率下行,总体预计全年净息差将平缓收窄,符合外部环境。 风险提示:1)利差超预期收窄;2)不良率快速上行;3)外贸等领域融资需求大幅下滑。

事件:1)行常熟银行2019年营业收入64.45亿元,同比增长10.67%;归属于母公司股润东净利润17.85亿元,同比增长20.14%,对应EPS为为0.69元/股;2019年末总资产1848.39亿元,较期初长增长10.88%;归属于母公司产股东净资产169.25亿元,较期初增长长31.86%,对应BVPS为为6.18元/股。2)2020年一季度营业收入16.97亿元,同比增长长10.41%;归属于母润公司股东净利润5.10亿元,同比增长14.05%,对应EPS为为0.19元元/股;一季度末总资产1941.76亿元,较期初长增长5.05%;归属于母公司股东净资产176.31亿元,较期初长增长4.17%,对应BVPS为为6.43元/股。 投资要点盈利预测与投资评级:常熟银行一季度存贷款增长一定程度上受到疫情影响,但盈利仍然增长14.05%展现出高成长性,业绩总体优异缓解了市场近期担忧,虽然不良率小幅提升,但预计疫情冲击逐步消退后公司核心经营指标将继续向好,未来三个季度关注点是小微贷款提速及村镇银行的持续扩张。作为长期具备核心竞争优势及高成长空间的小微龙头银行,近期估值回调后是更好的布局机会。我们预计常熟银行2020、2021年盈利增速分别为13.9%、19.4%,目前估值对应1.03x2020PB、9.3x2020PE,维持“增持”评级。 一季度规模及ROA提升推动增长,拨备与税收正贡献,息差与费用负贡献。公司一季度盈利可观增长,主要源于总资产较期初增长5.05%(其中贷款总额增长7.97%),同时ROA同比提升2BP至1.17%。分拆ROA:1)净利息收入同比增长10%,预计净息差同比有所下行,造成其对ROA的贡献为负向;2)管理费对ROA贡献也为负向,成本收入比同比明显上升1.69pct至40.16%,达到上市以来最高比例,预计受疫情影响防疫费用和捐赠等支出相应增加;3)信用减值对ROA正向贡献,我们估算广义信贷成本同比降低23BP,拨备反哺利润;4)所得税率同比显著降低3.4pct,对ROA正向贡献。资产质量方面,一季度末不良率小幅提升2BP至0.98%,预计部分小微客户可能受疫情冲击,小微金融总部不良率或有所上升,不过,公司总体拨备覆盖率仍然高达462.83%(较期初下降18.45pct)。 对公驱动信贷高增长,后续预计小微贷款提速,全年信贷投放计划维持不变。公司一季度贷款总额较期初增长7.97%,对应合计新增贷款87.6亿元,在新增投放中对公贷款(含贴现)、个人经营性贷款分别占68.2%、15.1%,影响信贷投放的因素主要包括:1)一季度公司本身以对公贷款投放为主(早投放早收益),同时考虑疫情可能影响部分小微贷款的后续融资需求,2月以来公司进一步加大了对公贷款投放力度和考核;2)市场低利率环境中,公司加大贴现业务的推动力度,预计对公贷款中的贴现增量也非常显著;3)2019年下半年以来公司网点扩张、小微金融总部大幅增员,同时村镇银行也主推微贷并增长迅猛,推动一季度个人经营性贷款也新增13.3亿元。我们预计公司2020年全年新增信贷投放量约200亿元,维持原计划不改变,且其中仍以小微贷款为主,预计未来三个季度小微贷款将加速增长。 存款较期初增长7.86%,疫情减缓增长势头,净息差预计逐季度平缓收窄。我们判断:1)存款增速优异得益于2019年四季度提前布局,但1月存款高增长开门红后,受疫情影响可能有所降速,后续疫情影响消退后将再次提速;2)村镇银行存款增长迅猛,逐步实现存贷款平衡。净息差方面,合并口径2019年全年逆势提升2BP至3.41%,其中虽然贷款收益率总体下行22BP,但收益率较高的个人贷款等业务在总生息资产中的占比提升,造成总生息资产收益率仅下行13BP,同时同业负债成本下行带动总计息负债成本率降低8BP。一季度,我们以期初、期末生息资产科目均值及利息净收入估算净息差同比下行约15BP、环比下行约23BP,主要受贷款利率下行的外部环境影响,完全符合市场预期,预计全年仍将逐季度平缓下行。 风险提示:1)疫情冲击宏观经济,造成利差超预期收窄或资产质量持续承压;2)不良贷款率持续上行;3)小微信贷业务发展不及预期。

事件:平安银行2020年一季度营业收入379.26亿元,同比增长16.8%,归属于本公司股东净利润85.48亿元,同比增长14.8%,对应EPS为0.4元/股;期末总资产4.13万亿元,较期初增长4.9%,归属于普通股股东净资产2824.11亿元,较期初增长3.4%,对应BVPS为14.55元/股。投资要点 盈利预测与投资评级:平安银行一季度盈利强劲增长,疫情冲击下ROA依然保持稳定,信贷投放侧重对公、资产质量总体平稳,后续建议关注零售资产质量的逐步改善,同时继续强调集团综合金融推动对公业务复苏的发展逻辑。我们预计平安银行2020、2021年净利润增速分别为13.9%、15.1%,目前估值对应0.84x2020PB、8.1x2020PE,维持“买入”评级。 一季度盈利逆势高增长14.8%源于资产规模扩张和ROA稳定,总资产较期初增长4.9%(其中贷款增长5.2%至2.44万亿),ROA同比微降1BP至0.85%。分拆ROA:1)净息差同比上升7BP至2.60%,受益于2019Q1净息差低位,带动利息净收入高增长19.2%,环比虽然较2019Q4收窄2BP,但降幅也明显优于市场环境;2)非利息净收入同比逆势增长12.4%,疫情冲击下手续费净收入仍实现微幅增长,显著强于预期,而债市行情推动投资收益高增长;3)成本收入比同比显著降低1.68pct至27.94%,创公司近两年零售转型以来新低,源于效率提升和疫情期间费用投放阶段性放缓等;4)拨备减值对盈利增长负向贡献,同比增长23.6%,测算年化信用成本约2.6%,同比上升32BP,公司整体仍处于增提拨备、提升风险抵补能力阶段。ROE同比降低65BP至11.5%,这是去年资本扩充后权益乘数降低导致的正常表现。 信贷结构阶段性调整,零售贷款环比仅增长0.81%且明显侧重于低风险的按揭及持证抵押类品种,对公贷款则高增长11.4%且占比提升至38.9%。一季度零售贷款增速创很长时期以来的新低,一方面源于疫情冲击,另一方面基于公司对零售信贷风险的主动把控,我们看到风险相对较高的信用卡、新一贷余额分别较期初压降4.55%、2.3%,而低风险按揭贷款环比增长4.06%,持证抵押类贷款则环比增长5.5%至2234亿元,2020年预计抵押类贷款将成为零售业务主力投放品种。对公贷款延续了我们前期反复强调的“强劲复苏”趋势,一般企业贷款环比增长9.12%,相当于本季度不含票据的一般性贷款中88%投放于对公,同时短期融资需求旺盛的背景下票据融资也高增长32.17%。存款增长稳健5.33%,其中企业、个人存款分别环比增长3.91%、9.84%。集团综合金融模式推动落地的新增投融资829.82亿元,同比增长95.7%,带来团体客户存款日均余额1021.21亿元,增长71.2%,其中活期占比55.5%。 一季度净息差环比仅下行2BP仍保持2.6%高位,主要得益于四季度投放的贷款逐步生息以及同业负债成本下行,但存款成本仍然相对刚性。一季度生息资产收益率环比四季度仅下行3BP至5.03%,主要得益于贷款收益率环比逆势上行6BP至6.5%,其中企业贷款收益率环比上行19BP,但期间市场1年期LPR则下调10BP,这一矛盾主要因为公司于四季度中下旬加速投放对公贷款,而利息收益则于一季度全面体现。我们判断后续公司贷款收益率走势将与市场环境更契合,不过考虑零售占比高,预计受LPR下行的冲击将明显优于同业。负债角度,一季度成本率边际小幅走低1BP至2.54%,其中存款成本仍然上行2BP至2.42%,而债券/同业成本分别下行11/12BP压降了总负债成本。我们判断后续随着行业存款成本总体有所松动,同时公司对公发力逐步沉淀活期存款,净息差降幅仍将明显优于行业,保持高水平。 市场最关注的资产质量总体平稳,零售贷款不良率上行33BP但企业贷款不良率下行48BP,预计疫情对居民收入的短期冲击对头部零售银行影响可控。公司不良率环比持平于1.65%,不过疫情对零售信贷资产质量确实产生影响,新一贷/汽车金融/信用卡不良率分别环比上行29/33/66BP至1.63%/1.07%/2.32%,指标提升一定程度上也受到新一贷及信用卡余额压降的影响。此外,逾期贷款指标相对较好,逾期60天+、90天+均下行7BP至1.51%、1.28%,说明公司充分暴露不良,逾期60天+、90天+的偏离度进一步降至92%、78%,逾期拨备覆盖率分别上升至218.9%、257.77%。我们判断,随着居民收入增长逐步修复,以及各银行对信用卡等零售信贷更加审慎投放,头部零售银行的零售资产质量压力将逐步缓解。 风险提示:1)疫情冲击宏观经济,造成利差超预期收窄或资产质量持续承压;2)零售信贷不良贷款率持续上行;3)对公业务发展不及预期。

如何理解平安银行是集团团体业务发动机?年报首次披露银行推动的集团综合融资规模大幅增长逾1.4倍,为险资供应资产,也为银行沉淀低成本负债。 平安集团对公业务的核心是团体综合金融,与零售类似,仍然讲究综合服务与资源协同。2019年报首次披露战绩,该模式推动的融资规模增长逾1.4倍至2967.42亿元,其中银行推动规模2513.76亿元,这意味着平安银行拉动集团旗下保险/信托/证券/租赁等子公司为企业提供一揽子金融服务(包括且不限于信贷/保险债权计划/非标/债券承销/股权投资等),这即是所谓的“商行+投行+投资”对公业务模式,也是银行“发动机”功能的最佳体现。 从间接融资结合直接融资角度,平安集团对京沪高铁/长江电力/华夏幸福/金茂控股等大型企业的战略投资(还有诸多未列为联营企业的战略性权益投资,如碧桂园等)也会为银行带来丰厚的业务资源,包括这些大型龙头企业复杂的投融资需求(大额贷款/发债/再融资/并购/股权投资降杠杆等),及其供应链上下游大量企业的金融服务需求。 我们非常看好这种团体综合金融模式,设想银行对公业务通过大量的综合融资项目取得突破,不仅拉动对公贷款、沉淀企业存款,还能将大量非银行融资的项目资金沉淀在银行账户(以考核驱动),这对银行提升活期存款非常有利。我们一直认为低成本负债是优质银行的核心特质(招商银行2019H1负债成本低至1.89%),而平安银行目前负债成本偏高(2.69%)制约了资产端风险偏好,因此对公业务复苏并沉淀存款、降低负债成本是2020年最核心看点。 集团2亿客户是零售银行最宝贵财富,综合金融贡献银行全年34.1%信用卡发卡、61.3%新增消费贷、34.9%新增汽车贷款,且资产质量更加优异。 零售金融始终是平安集团及平安银行战略核心,客户资源是平安30余年零售金融发展历程中积淀的最宝贵财富,2019年末集团客户数突破2亿,主要分布在寿险/车险/银行零售/信用卡/证券基金信托等业务板块,这也带动了平安银行零售客户规模达到9708万,占集团除重客户规模的比例从三年前的31%大幅提升至目前的48%。更重要的是,零售综合金融协同打通了客户在集团内不同子板块之间获取服务的桥梁,我们能看到,集团内持有多家子公司合同的客户数量一直在提升,这带来客均合同数和客均利润贡献的增长。 集团零售综合金融渠道为平安银行贡献了大量优质客户资源,2019年银行34.1%的信用卡发卡、61.3%的新增消费贷、34.9%的新增汽车贷款来自集团综拓渠道,且这批业务资产质量明显更加优异,集团综合金融对银行零售业务的贡献保持“高规模、高比例、高质量”。我们预计这些金融业务多数来源于集团保险代理人对零售客户的推广,而这也有利于提高代理人的收入(我们都知道平安保险代理人能够销售十余款平安集团的各类产品与服务)。 在财富管理及私人银行领域,集团保险/信托/证券等各个板块的高净值客户也在向平安银行聚集。2018年信托优质销售团队整合进入平安银行私行部,2019年银行财富客户数增长31.7%至77.93万户,其中通过综合金融模式贡献的比重占41.1%;从银行零售客户AUM角度,综合金融模式贡献的净新增规模2183.68亿元,占银行总体增量(5659亿)的38.6%。 盈利预测与投资评级:我们认为平安银行将长期充分受益于集团零售及团体综合金融战略,2020年期待对公贷款继续高增长并沉淀存款、压降负债成本,基本面向上维持重点推荐。我们预计平安银行2020、2021年净利润增速分别为16.6%、12.5%,目前估值对应1.02x2020PB、9.4x2020PE,维持“买入”评级,目标估值1.35x2020PB,对应目标价20.54元/股。 风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售业务不良贷款率上行;3)对公业务发展不及预期。

盈利预测与投资评级:宁波银行作为银行股核心资产,卓越的经营能力和持续强劲的业绩表现令其享受明显估值溢价,本次定增完成后资本补充到位。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为20.1%、20.2%,目前估值对应1.54x2020PB、9.7x2020PE,从盈利水平角度来看目前估值仍然存在明显提升空间。我们认为公司基本面持续优异,长期重点推荐,维持“买入”评级。 定增价格折扣降至8折+参与人数扩至35人,华侨银行依然认购20%锁定5年。 1)公司这一轮定增最早于2017年启动,此前预案已三次修订,本次修订主要根据再融资新规,将发行底价从基准日前20个交易日均价的90%降至80%,如果用最近20个交易日均价来测算,即发行底价由23.86元/股降至约21.21元/股,对应估值约为1.42x2019PB,投资吸引力提升。此外,发行对象数量扩充至35人,以及华侨银行以外的投资者锁定期缩短至6个月,将更有利于投资者参与认购。 2)总体来看,这一轮定增拟发行不超过4.16亿股、拟募资不超过80亿元的规模指标不变,大股东华侨银行坚定认购不超过20%增发股份,全力支持公司补充资本。由于本次定增2019年12月已经取得证监会批复,后续经股东大会审议通过后即可进入实质性发行阶段,预计定增总体节奏将加速推进。公司2007年上市以来已通过两轮增发、一轮可转债(2019年已全部转股)补充资本,截至2019年三季度末,核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为9.86%/11.64%/16.10%,假设本次定增最终募资80亿元,三个指标将分别提升96BP。 我们预计疫情及停工对公司信贷业务影响有限,资产质量仍将保持同业领先。 公司近期股价表现弱势,我们判断是因为投资者担忧肺炎疫情及停工对公司民营企业贷款资产质量造成的潜在压力,以及浙江区域一系列信贷优惠政策对公司净息差的影响,结合初步的微观调研,我们判断对疫情冲击无需过于担忧,总体影响可控。一方面,近年来公司虽然持续加大对民企服务力度、零售公司及小微客户数不断增长,但贷款余额及占比并不高,2019年中期纳入零售业务的个体经营贷款余额占比仅6.9%,而对公业务(贷款占比58.07%)的客户主要是抗风险能力强的地方城投、国企等。另一方面,公司对餐饮、住宿、休闲娱乐等“小客群”的信贷投放一直比较审慎,规模有限,对民营企业客户更加偏好上市或拟上市公司,且单户授信额度审慎、贷款集中度较低,这些经营风格保障了公司资产质量抗风险能力。 盈利增速保持约20%高增长,预计未来信贷成本的快速改善将持续保障高增速。 公司前三季度营收、PPOP、净利润均保持约20%高增速,年化ROAA高达1.21%创出近年来新高,ROAE稳定于19.3%高水准,总体经营表现非常亮眼。2019年以来公司加速投放贷款,三季度末贷款总额同比增长24.1%至5006亿元,同时存款也实现同比20.6%高增速。资产质量仍然领跑上市银行,三季度末不良率、拨备覆盖率分别为0.78%、525.49%,大幅优于同业,我们预计未来公司将降低信贷成本计提,以拨备反哺利润来保证盈利高增长。 风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售或对公业务资产质量下行;3)信贷规模增长面临瓶颈。

盈利预测与投资评级:平安银行年报核心看点在于主动做实资产质量指标及对公业务复苏,2020年期待对公贷款继续高增长并沉淀存款、压降负债成本,近期估值回调,维持重点推荐。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为16.6%、12.5%,目前估值对应0.96x2020PB、8.9x2020PE,维持“买入”评级,目标估值1.35x2020PB,目标价20.54元/股。 为何四季度主动收缩盈利且不良余额环比三季度增加21亿?更扎实反映资产质量。 1)公司四季度单季盈利增速大幅降低至4.9%,将全年盈利增速及ROAE分别拉低至13.6%、11.3%,但实际上PPOP仍然高增长19.5%,意味着四季度大量计提拨备拖累了盈利增长,所以全年信贷成本达到2.54%(2018、2019H1年化分别为2.35%、2.31%),明显提升。 2)但信贷成本走高并非因为资产质量恶化,而是公司将逾期60天以上贷款也全面纳入不良认定口径,因此我们看到不良余额环比三季度增加21亿元(不良率反而环比降低3BP是因为贷款规模扩盘),同时测算加回核销及清收的年化不良生成率较中报提高15BP至2.76%。实际上,这只是从财务角度更严格统计不良贷款,把握2019年贷款扩盘及盈利高增长窗口,坐实资产质量指标,所以逾期60天以上贷款偏离度降低至96%(年初高达110%)。 3)在此情况下,观察逾期贷款将更真实反映资产质量,2019年公司逾期、逾期60天以上、逾期90天以上贷款的余额和占比全面“双降”,由此判断资产质量仍然处于改善趋势。同时,加大拨备计提后,逾期60天/90天以上贷款的拨备覆盖率分别达到190.34%/222.89%,较年初大幅提升49.1/63.44pct,风险抵补能力得到显著提高。 对公贷款十个季度以来首次显著增长,对公业务复苏并稳定负债成本是2020年核心看点。 1)公司三季度可转债转股打破资本约束后,市场一直期待对公业务复苏,四季度对公贷款开始加速投放,平安银行“对公做精”战略将开始真正发力。2019年末一般企业贷款余额环比三季度大幅增长12.1%至8710.81亿元,四季度增量一般性贷款中对公、零售各占一半,此前连续十个季度压降对公贷款后首次出现明显拐点,这也令对公存款环比增长7%。我们强调,2020年公司基本面的核心看点在于对公业务复苏拉动并沉淀存款、降低负债成本,四季度数据已初露端倪,未来需要继续关注对公活期存款的沉淀及负债成本走势。 2)零售业务方面,四季度主要增量在于消费金融属性的持证抵押贷款,规模较年初大幅增长65%至2116.95亿,此类产品比新一贷、汽车金融更安全,反映了零售业务风险偏好降低,同时也说明零售转型始终是平安银行核心战略方向,打造最佳零售银行愿景从未改变。 四季度净息差保持稳定得益于负债成本逆势下行,预计2020年净息差表现将优于同业。 1)公司四季度净息差保持2.62%高水准,环比三季度持平,主要得益于计息负债成本环比下行7BP至2.55%,其中存款成本逆势环比降低8BP至2.4%,四季度对公贷款的加速投放派生了更便宜的存款负债,而多数同业四季度负债成本仍有上行压力。从资产端来看,收益率全面环比下行11BP至5.06%,符合市场环境,且四季度加速投放对公贷款也会影响收益水平。 2)2020年考虑LPR全面应用于存量贷款以及降低利率支持实体经济的政策引导方向,银行业普遍面临净息差收窄的压力,但平安银行有望继续保持高水平净息差,我们判断波动幅度将明显低于同业。一方面,虽然公司四季度加速投放对公贷款,但信贷资产端仍以较高收益率的零售为主,2019年末零售贷款比重仍然达到58.4%;另一方面,公司原本负债成本较高,通过对公业务的复苏派生对公活期存款、压降负债成本有利于稳定净息差。 风险提示:1)肺炎疫情冲击宏观经济,资产质量承压;2)零售业务不良率上行;3)对公业务发展不及预期。