事件概述近日公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署了《曲美科创产业园建设运营合作协议》。双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务：由公司提供基础设施建设、物业管理及相关设施的配套，由中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务，同时由上市公司收取办公楼和厂房租金。 分析判断: 推进曲美科创产业园建设，有望缓解公司财务成本压力本次合作具体来看：1）公司给予中科亚太首期规划运营空间 9377平方米，并给到 3年免租支持，而园区其余面积（约 15万平米规划办公楼与厂房）规划由双方共同协商，在该等空间内，双方共同引入优质企业，由公司收取办公楼和厂房租金。 2）由中科亚太引进的项目，公司按年度租金的一定比例，向其支付中介服务费，金额为承租期前 3年每年租金收入的 30%，后 3年每年租金收入的 10%。长期来看，公司有息负债呈下降趋势，但短期高息环境下公司财务费用端仍面临一定压力。我们认为本次公司与中科亚太合作建设运营曲美科创产业园区有利于补充公司短期偿债资金来源，减少财务成本对公司利润端的影响。 多因素下 2023H1业绩有所承压，拖累点渐尽下看好业绩持续改善根据公司发布的关于 2023年半年度业绩预告显示，预计 2023H1实现归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元至-1.6亿元（预计 Q2归母净利润为-0.12亿元至-0.64亿元）。利润端短期承压的主要原因有：1）海外通胀加息下公司财务成本大幅提高；2）俄乌冲突以及高息消费成本影响下，欧美市场需求下滑导致公司收入占比较高的海外业务订单减少；3）高价原材料库存下，公司利润端受到一定影响；4）报告期内公司进行境外债务置换而产生了一次性成本；与此同时，公司合并越南、泰国工厂，以降低亚太区域的生产和运输成本，导致一次性员工离职补偿增加。我们认为随着加息渐尽下债务成本有望下行叠加原材料成本与全球海运价格下降趋势不变，公司业绩有望迎来改善。 公司积极因素渐多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%（其中 6月+1.2%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.73元/股（截至 2023年 7月 25日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司 23-25年营业 收入分别为 43.59/52.25/60.63亿元；23-25年 EPS 分别为 0.05/0.50/0.65元，对应 2023年 7月 25日收盘价5.73元/股，PE 分别为 121/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为-5,017万元左右，同比下降133.55%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-5,967万元左右，同比下降141.04%。 分析判断:受库存周期影响，上半年木浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年造纸行业整体受到了供给端新增产能投放和市场需求不旺的影响，供需格局失衡导致大部分纸种价格出现下滑，同时纸张的主要原材料木浆价格快速下跌，导致纸张价格进一步失去支撑。公司业绩承压，主要还是因为公司采购的木浆以进口为主，并非现货采购，而受到采购周期的影响，公司2023年上半年入库的木浆成本仍处高位，导致公司产品成本较高。同时，由于当前国际形势复杂严峻，经济环境持续低迷，出口海外高毛利订单较去年同期大幅减少。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 拟收购湛江中纸，推进浆纸一体化布局。 公司2023年6月9日发公告称拟以现金方式收购中国纸业全资子公司湛江中纸纸业有限公司100%股权及中国纸业对湛江中纸的债权，以便更好的发挥资源协同效应，进一步扩大公司的浆纸产能。近年来，国内造纸企业开始大力推进林浆纸一体化项目布局，增加自身的纸浆生产与供应能力，降低对海外木浆的依赖，同时进一步控制成本。目前湛江中纸已具备新建白卡纸及化机浆产能的相关前提条件（根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设1条年产102万吨涂布白卡纸生产线，2条共年产61.2万吨化机浆生产线，配套1条年产20.4万吨碳酸钙生产线，1条年回收27540吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水处理系统），通过新建化机浆产能来提高公司的木浆自给率，有利于公司更好的控制成本，抵御纸浆市场价格波动的风险。且湛江中纸所属土地位于湛江市东海岛，与公司东海岛厂区相邻，可有效形成规模效应和协同效应，未来将大大提升公司核心竞争力和持续盈利能力。我们认为在收购完成后，公司将发挥产业链协同效应，控制上游原材料成本；另一方面也将减少关联交易，进一步规范公司治理。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到公司上半年业绩承压，我们下调公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收由84.96/98.1/111.36亿元下调至81.2/93.47/106.06亿元，EPS由0.28/0.33/0.4元下调至0.21/0.32/0.39元，对应2023年7月12日3.34元/股收盘价，PE分别为15.88/10.28/8.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

事件概述： 公司发布 2023年半年度业绩预告：2023H1公司预计实现归母净利润 4.60～4.90亿元，同比+55%～+65%；预计实现扣非后归母净利润 4.35～4.65亿元，同比+55%～+66%；预计 2023Q2单季度实现归母净利润 2.52～2.82亿元，同比+82%～+104%；预计 2023Q2单季度实现扣非归母净利润 2.37～2.67亿元，同比+77%～99%。我们预计公司盈利能力表现亮眼的原因主要是公司大单品系列持续优化升级，去年同期受整体大环境压制下今年 618公司迎来强劲表现。 分析判断: 618数据表现优异，多品牌矩阵持续发力公司积极把握”多品牌、多品类、多渠道“策略。根据公司官方微信公众号显示，2023年“618购物节”期间，珀莱雅主品牌在天猫国货美妆成交金额排名第一，同比提升 80%+；抖音国货美妆成交金额排名第一，同比上升 80%+；京东国货美妆成交金额排名第一，同比提高 70%+，多渠道表现优异。此外，公司多品牌持续发力，逐渐构建第二成长曲线：彩棠 618在天猫彩妆行业国货品牌排名第二，GMV 同比提升 50%+，抖音渠道 GMV 同比提升 70%+；Off&Relax 在天猫双店 GMV 同比高增 300%+；悦芙媞 618天猫渠道 GMV 同比增长 30%+，抖音渠道GMV 同比增长 130%+。公司线上全渠道多品牌持续发力，对公司整体业绩贡献明显。 “6*N”战略持续推进，继续夯实大单品策略公司持续推进“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），打造精准战略方向地基； 此外，公司推出了珀莱雅循环系列、红宝石眼霜 2.0、双抗精华 3.0等产品，把握市场需求动向，大单品系列与时俱进，不断实现创新升级。我们看好珀莱雅全新循环系列成为新一届大单品的潜质以及国货品牌崛起大背景下公司下半年业绩的持续受益。 投资建议公司持续推进大单品发展战略，产品矩阵涵盖护肤、彩妆、头部护理等行业。我们看好公司的后续发展，维持此前的盈利预测，2023-2025年公司的收入分别为 83.47/105.21/132.97亿元，EPS 分别为 2.73/3.59/4.66元,对应 2023年 7月 12日 105.35元/股收盘价，PE 分别为 38.58/29.37/22.59倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 宏观经济景气度不及预期。2)行业竞争加剧。3)新产品推广不及预期。

筑底阶段，积极因素增多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-5月限额以上家具零售额同比+4.5%（其中 5月+5.0%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes 海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.45元/股（截至2023年 7月 10日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 海外业务:Ekornes 加快扩张，盈利向好Ekornes 子公司在 2022年欧洲和北美主要家具卖场出现客流量下滑、零售商动销不畅的不利背景下，依然实现 34.51亿元收入，同比+6.49%，品牌势能保持强劲。公司新品类扩张迅速：电机类舒适椅、餐厅产品线、功能沙发等销量快速增长，同时 Stressless 品牌床垫和软床产品蓄势待发。而随着国内疫情影响结束，Ekornes 在中国市场有望迎来快速发展阶段。且在原材料成本、海运费等出现明显改善下，Ekornes 盈利也有望在 23H2迎来改善。 国内业务：多元渠道发力，品牌营销创新赋能2022年公司直营整装业务收入同比+20%，大宗业务收入同比+41.07%，毛利率同比+13.16pct 至 36.22%，实现扭亏为盈，公司在积极帮助经销商进行销售模式创新的同时，多渠道并进，趋势向好；此外公司 2023年加大小红书和抖音等平台线上推广，通过加码线上数字化内容营销，有望吸引更多年轻流量，加强营销变现能力；2023年初公司推出全新子品牌“漾YNG”，将作为公司年轻化产品体系的有益补充，有望成为曲美抢占核心流量资源的关键资本；而近期曲美 lab 墩墩沙发的推出，丰富了公司产品线上内容输出，拓宽了品牌引流入口，持续焕发品牌新活力。 多举措降低财务成本，有息负债下降趋势明显公司通过引入战略投资者、非公开发行股票融资等举措不断 减少自身负债，有息负债从 2019年 40.67亿元已缩减至2023一季度 32.40亿元，整体财务压力下降趋势明显。公司有望凭借良好的经营性现金流以及通过积极的资本运作等方式不断减轻自身财务负担，进而提振利润端。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，公司经营有望向好。考虑到当前海外降息时间仍具有不确定性叠加前期高价原材料库存影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23-24年营业收入分别由 58.07/65.53亿元调整至43.59/52.25亿元；23-24年 EPS 分别由 0.52/0.67元调整至0.01/0.52元，预计 2025年公司收入、EPS 分别为 60.63亿元、0.68元，对应 2023年 7月 10日收盘价 5.45元/股，PE 分别为 512/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）非公开发行股票融资尚未完成，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

喜临门发布2022年年报及2023年一季度报。2022年公司实现收入78.39亿元，同比+0.86%；归母净利润2.38亿元，同比-57.49%。分季度看，Q4单季度营业收入20.98亿元，同比-23.14%；归母净利润-1.51亿元，同比-181.86%。Q4单季度业绩有较大下滑我们预计是由于2022年末疫情反复，市场需求受到一定影响叠加公司当期费用投入较大以及计提信用减值和投资亏损所致。现金流方面，2022年经营活动产生的现金流量净额为8.41亿元，同比+19.57%，主要系报告期内销售收款有所增加所致。其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额为8.24亿元，同比+63.82%。 2023Q1公司实现收入14.67亿元，同比+4.47%；归母净利润0.62亿元，同比+14.30%。业绩较为平稳，随着公司规模效应进一步释放，业绩有望重回高增速。 此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税）；同时，公司拟使用1.50至2.50亿元的自有资金通过集中竞价交易方式回购股票，彰显公司对未来发展充满信心。 分析判断:收入端：核心床垫业务保持平稳，线上增速大幅提升。 面对2022年疫情反复、宏观经济放缓、终端消费需求低迷等不利大背景下，公司收入仍略有所增。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务分别实现收入40.48、26.90、9.02、1.02亿元，同比分别+2.19%、+11.15%、-14.45%、-53.02%，床垫以及软床和配套产品等核心业务稳中有升；沙发业务业绩的下滑主要系M&D沙发销量不达预期所致；木质家具的大幅下滑主要系公司报告期内业务进行战略调整所致。分渠道来看，2022年公司线下经销店、大宗业务、线上销售分别实现收入36.13、26.50、14.78亿元，同比分别-8.67%、+1.99、34.62%。公司在天猫、京东、苏宁易购等各大电商平台均设有自主品牌旗舰或自营店，全平台覆盖线上消费群体，通过持续加大线上营销投入，公司线上渠道表现优秀，后续有望成为公司业绩重要的推动点之一。分品牌看，公司喜临门、M&D（含夏图）分别实现收入48.94、5.41亿元，同比分别+0.38%、-16.61%，核心品牌收入保持稳定。报告期内，公司喜临门、喜眠、M&D（含夏图）自主品牌专卖店数量达5273家，净增778家，门店的持续扩张有利于公司加强对销售终端的控制力，在门店位置、商场资源、联合营销占据优势。 盈利端：毛利率略有上升，净利率有所承压。 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为32.40%、3.47%，同比分别+0.40pct、-4.32pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为29.55%、-6.62%，同比分别-3.66pct、-13.90pct，Q4期间费用率同比+13.37pct，拖累了公司净利率。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务毛利率分别为36.79%、28.98%、25.26%、-1.10%，同比分别+0.62pct、-1.77pct、+3.37pct、-15.80pct。2023Q1公司毛利率、净利率分别为32.39%、4.27%，同比分别-1.87pct、-0.06pct，盈利能力有所下滑。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率27.64%，同比+5.21pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.52%、5.20%、2.44%、0.48%，同比分别+4.16pct、+1.15pct、+0.09pct、-0.19pct。 销售费用率的上升主要系本期广告宣传费、网销费用及销售渠道费用增加所致，财务费用的下滑主要系本期汇兑损益波动所致。2023Q1单季度公司期间费用率为29.85%，同比-0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.95%、6.15%、2.38%、1.36%，同比+0.02pct、-0.26pct、-0.43pct、+0.03pct，期间费用率有所优化。 投资建议公司作为国内床垫龙头之一，未来将受益于行业集中度提升以及公司更多自主品牌新产品的推出持续丰富自身多元化软体产品矩阵，实现市场地位的进一步提高；同时，公司创新开展数字营销，实现多平台联动，线上线下均通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售、引流造势，积极寻求新销售增长曲线。我们仍看好公司未来业绩重回高增速。考虑到当前公司正处于业绩修复时期，终端消费复苏程度未来仍具有不确定性，我们调整此前的盈利预测，2023-2024年公司营业收入由116.97/143.41亿元下调至94.82/113.71亿元，2023-2024年公司EPS由2.23/2.91元下调至1.67/2.01元，预计2025年公司营业收入和EPS分别为135.94亿元和2.43元，对应2023年5月4日25.26元/股收盘价，PE分别为15/13/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)需求大幅下滑；2）新产品市场推广不及预期；3）行业竞争加剧。

公司发布2022年年报及2023年一季度报告：2022年公司实现营收111.2亿元，同比+21.4%；归母净利润10.9亿元，同比-10.9%；扣非后归母净利润10.3亿元，同比-14.1%；2023Q1单季度实现营收41.2亿元，同比+49.7%，归母净利润3.7亿元，同比+26.1%，扣非后归母净利润3.6亿元，同比+26.5%。22年公司在展销业务模式助力下黄金产品销售保持较快增长，同时线上业务保持稳定增长，利润增速略低于收入增速系黄金产品占比提升及加盟占比扩大。现金流方面，2022年公司经营性现金流净额为10.2亿元，同比+417.9%，主要系去年同期末为加盟客户提供应收账期尚未到期收回所致；2023Q1经营性现金流净额为6.9亿元，同比+4.1%。 黄金产品消费延续高景气度，加盟业务占比提升分产品看，22年公司素金类/镶嵌类产品分别实现营收84.7/13.0亿元，分别同比增长52.2%/-41.7%，受经营环境不确定性及消费信心因素影响，镶嵌类产品同比下滑较明显，而黄金产品消费市场延续较高景气度。此外，公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量，推动渠道融合发展，截至22年年末，公司终端门店数量净增114家达4616家，其中加盟门店4367家，自营门店249家。2023Q1公司素金类/镶嵌类分别实现营收35.0/2.2亿元，同比分别+56.3%/+12.2%，黄金产品Q1延续高景气，镶嵌类随消费复苏实现较快增长。2023Q1公司加盟店/自营店分别为4368/269家，门店数较22年末净增21家。 分业务模式看，22年公司自营（线下）/自营（线上）/加盟业务分别实现营收10.7/15.5/83.0亿元，同比分别-15.1%/+34.7%/+27.2%，占营收比分别为9.6%/13.9%/74.6%，占比较21年分别-4.1/+1.4/+3.4pct。公司部分线下自营门店22Q2受外部环境影响导致部分期间停滞运营，营收同比下滑,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为1.1/9.3亿元，同比分别-40.4%/-9.4%，销售数量分别为2.8/35.2万件，同比分别-42.0%/-10.9%。 线上电商业务收入同比增长较多，主要系产品结构变化及金价上涨所致,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为1.1/10.3亿元，同比分别+16.6%/+42.3%，销售数量分别为13.6/83.3万件，同比分别+19.4%/-8.6%。加盟业务受益于黄金类产品收入增幅较大拉动实现同比较快增长，其中黄金类产品实现收入63.6亿元、同比+74.4%，销售数量254.5万件、同比+52.1%。 盈利端：毛利率下滑较多，期间费用有所优化2022年公司毛利率、净利率分别为20.8%、9.8%，同比分别-6.5pct、-3.6pct；2023Q1公司毛利率、净利率分别为17.9%、8.8%，同比分别-2.3pct、-1.6pct。分产品看，22年公司素金类、镶嵌类毛利率分别为8.2%、31.5%，同比-2.4pct、+1.7pct，22年毛利率下降系黄金产品占比提升。期间费用方面，2022年公司期间费用率为7.6%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/0.8%/0.1%/-0.1%，同比-0.9/-0.2/-0.0/+0.1pct；2023Q1单季度看，公司期间费用率为5.2%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/0.5%/0.1%/0.0%，同比-1.2/-0.3/-0.0/+0.1pct。 投资建议：公司品牌力领先，随着疫后复苏，市场金银珠宝类零售增速领跑其他品类、体现强劲复苏，黄金投资保值属性凸显，且黄金价格处于历史较高水平进一步激发消费者的消费热情，我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到黄金产品销售快速增长以及公司业务结构的调整，我们调整此前的盈利预测，公司23、24年营业收入分别由148.28、179.19亿元调整至140.04、162.32亿元，预计25年营收为186.33亿元；公司23、24年EPS分别由1.28、1.51元调整至1.27、1.48元，预计25年EPS为1.72元；按照2023年4月28日收盘价16.92元/股，对应PE分别为13/11/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营收 98.05亿元，同比增长了 1.42%；归母净利润 5.66亿元，同比下滑了 16.21%；扣非后归母净利为 5.53亿元，同比下滑了 15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 16.23亿元，比去年同期增长了 56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了 1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023年一季度国内木浆双胶纸市场均价为 6694元/吨，较去年四季度环比上调 0.48%，较去年一季度同比涨幅为 13.84%。而国内 157g 铜版纸市场均价为 5689元/吨，较去年四季度环比上调 0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅 3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司 2023年 Q1的毛利率同比下滑了 0.46pct 至 13.51%，环比则提升了 0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创数据， 进口针叶浆一季度均价为 7041.49元/吨，环比下降 5.63%，同比上涨 7.20%。而进口阔叶浆季度均价为 5900.37元/吨，环 比下降 11.31%，同比上涨 5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023年 Q1公司的费用率为 7.1%，同比提升了 0.93pct。其中销售费用率为 0.36%，同比下滑了 0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了 0.01pct。财务费用率为 2.03%，同比提升了 0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了 0.28pct 至 2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了 58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25年 的营收为 410.75/440.92/467.52亿元，EPS 为 1.10/1.27/1.47元，对应 2023年 4月 27日 11.45元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

公司发布2023年一季度报告：2023年一季度公司实现营收3.96亿元、同比下滑2.76%，归母净利润0.40亿元、同比增长8.74%，扣非后归母净利0.35亿元，同比增长8.41%；一季度营收同比下幅度下滑，利润端高个位数增长预计系自有品牌放量带动盈利提升。现金流方面，2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额0.32亿元，同比-61.51%，主要系销售规模较去年同期下滑致使销售回款减少，购买商品支出现金增多及支出税费同比增加较多影响。 分析判断:深耕智能卫浴产品市场，盈利能力持续提升22年公司智能坐便器及盖板业务占营收比突破50%，成为主要收入来源，公司亦积极布局同层排水系统产品，且已在同层排水系统领域进行产品和技术储备，22年公司高毛利的同层排水贡献营收比进一步扩大，产品结构持续优化。近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，扩大差异化竞争优势，力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。23年公司将继续加强研发和进一步推动数字化转型，提升规模效应与技术水平，助力降本增效。盈利能力方面，2023Q1公司毛利率25.22%、同比+0.30pct，2023Q1净利率为9.94%，同比+1.08%；期间费用方面，2023Q1公司期间费用率16.87%，同比+0.89pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.82%/6.03%/4.19%/0.84%，同比分别-0.77/+1.08/+0.07/+0.51pct。 投资建议：持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。我们维持此前盈利预测，23-25年营业收入分别为24.64、29.55、34.84亿元，23-25EPS分别为0.59、0.76、0.90元，按照2023年4月27日收盘价8.87元/股，对应PE分别为16/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营收8.63亿元，同比增长了6.78%；归母净利润1.58亿元，同比增长了8.41%；扣非后归母净利为1.27亿元，同比增长了1.72%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-1.97亿元，比去年同期减少了17.7%。 分析判断:Q1保持增长，销售费用率环比提升公司的收入同比增长了6.78%，我们预计主要还是由于线下销售恢复所致。品牌方面，“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”定位婴幼儿功效护肤，2022年销售业绩达到1.01亿元，天猫双11期间，品牌位居天猫婴童护肤品类排名TOP4。根据亿邦动力，薇诺娜宝贝2022年同比增长超过122%，2023年目标销售额为3亿元，线上将覆盖天猫、京东、抖音等主要电商平台，线下将重点试点母婴连锁店和药店。公司归母净利润同比增长了8.41%，毛利率同比下滑了1.71pct至76.11%，环比则提升了3.05pct。费用方面，2023年Q1公司的费用率为58.46%，同比下滑了0.53pct。其中销售费用率为47.6%，同比下滑了0.42pct,环比提升了14.07pct。管理费用率为7.72%，同比提升了0.14pct。财务费用率为-0.79%，同比减少了0.35pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了0.1pct至3.93%。 产品推成出新2023年，公司主品牌方面将不断升级原有经典产品——“舒敏保湿特护霜”，将其打造成现象级产品，构筑“薇诺娜（Winona）”品牌核心竞争力。同时，公司也将不断升级延伸“防晒”系列、“冻干面膜”系列、“舒缓保湿特护精华液”产品等重要核心单品，推动“薇诺娜（Winona）”品牌销售持续增长。婴童护肤品牌“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”和公司的抗老高端科技品牌“瑷科缦（AOXMED）”将不断丰富产品矩阵。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为64.23/81.23/100.92亿元，EPS为3.18/4.01/4.97元，对应2023年4月26日108.02元/股收盘价，PE分别为33.97/26.93/21.74倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收35.53 亿元，同比增长3.06%；归母净利润2.77 亿元，同比下滑18.03%；扣非后归母净利为1.91 亿元，同比下滑27.23%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.47亿元，比去年同期下降了38.75%，主要是多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致本期采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度所致。单季度看，2022 年Q4 实现营收10.65 亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润1.12 亿元，同比下滑37.46%。 公司公布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收5.75 亿元，同比增长1.08%；归母净利润0.33 亿元，同比增长8.18%；扣非后归母净利为0.13 亿元，同比下滑2.86%。 分析判断: 收入端：木门保持高速增长公司以用户的装修需求节点为切入点，依托定制厨柜核心品类优势，逐步形成多品类、多渠道的业务布局，致力于为用户提供一站式的全屋和整装的家居解决方案。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。分产品看，2022 年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入23.63、9.61、1.49、0.06 亿元，同比分别-4.71%、+20.09%、+77.27%、-60.48%，衣柜和木门品类销量持续增长。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为18.34、1.27、12.8、2.34 亿元，同比分别-2.37%、-34.09%、+11.78%、+43.16%。大宗业务方面，公司在强化风险管理的基础上，加大与优质核心战略客户的合作，推动客户结构优化，全方位挖掘增长潜力，公司连续十一年蝉联“中国房地产 500 强首选厨柜品牌”。同时，工程渠道依托厨柜品牌优势，工程衣柜、工程木门业务发展迅速，工程渠道多品类全面拓展，品类增长动力进一步提升。 2023 年Q1，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入3.62、1.59、0.3、0.03 亿元，同比分别-5.25%、+4.58%、+79.35%、256.59%。经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为3.02、0.13 、1.88、0.48 亿元，同比分别+0.28%、-52.55%、+5.3%、+12%。 门店方面， 2023 年Q1 相较于2022 年年底，公司共新增92 家至3821 家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧分别为1812、1101、577、112、91、128 家，分别新增20、10、16、21、17、8 家。 利润端：工程业务占比提升导致毛利率下滑盈利能力方面，2022 年公司实现毛利率29.46%，同比下滑了1.02pct，净利率同比下滑了2.04pct 至7.67%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为29.24%、29.17%、7.19%，同比分别-1.06pct、+0.27pct、+2.78pct。2023 年Q1 公司实现毛利率29.11%，同比下滑了0.81pct，净利率同比提升了0.43pct 至5.47%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为28.31%、27.87%、5.58%，同比分别-1.08pct、-1.03pct、+0.41pct。公司整体厨柜、整体衣柜包含零售和工程业务，由于工程业务销售占比有所增加导致综合毛利率略有下降。费用方面，2022 年公司费用率为22.25%，同比提升了0.87pct。其中销售费用率为12.14%，同比提升了0.38pct，主要是为推进营销渠道端的下沉和变革，新设平台分公司和办事处人员增加较多，工资薪酬、差旅费用等刚性成本支出增加，同时品牌费用投入持续增长所致。管理费用率为4.7%，同比增 长了0.05pct，主要是为推进全品类发展，新拓品类管理人员增加带来工资薪酬增加。财务费用率为-0.22%，同比减少了0.06pct，主要系利息收入增加所致。研发费用率为5.81%，同比提升了0.5pct，主要是为拓展拓展新品类以及产品竞争力，持续加大新品类等研发投入。2023 年Q1 公司费用率为26.61%，同比下滑了0.89pct。其中销售费用率为14.54%，同比下滑了0.13pct；管理费用率为6.59%，同比下滑了0.13pct；财务费用率为-0.32%，同比减少了0.002pct；研发费用率为5.81%，同比下降了0.63pct。 投资建议看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到公司22 年营收增速放缓，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入由50.04/59.80 下调至45.46/54.93 亿元；EPS 分别由3.17/3.78 元下调至2.57/3.24 元。预计2025 年公司将实现营收64.29 亿元，EPS 为3.82 元，对应2023 年4 月27 日收盘价35.72 元/股，PE 分别为13.88/11.04/9.35倍，维持“买入”评级。 风险提示行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

事件概述公司发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年公司实现营收140.81 亿元，同比+13.7%；归母净利润31.89 亿元，同比+14.68%；扣非后归母净利为29.04 亿元，同比+10.32%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为30.58 亿元，同比+1.45%，主要系材料采购成本下降及库存下降所致。单季度看，2022 年Q4 公司实现营收36.07 亿元，同比+6.95%；实现归母净利润8.27 亿元，同比+44.1%。2023 年Q1 公司实现营收33.34 亿元， 同比8.31% ； 归母净利润7.36 亿元， 同比+14.74%；扣非后净利润6.45 亿元，同比+14.83%。 分析判断: 收入端：新业务初露峥嵘2022 年，公司传统业务竞争优势进一步强化，新赛道新业务的布局初露峥嵘。公司大力推动新能源和智能无主灯的布局，其中充电枪一经上市就取得第三方品牌线上第一的市场地位，户外移动储能快速增长，智能无主灯上市首年即实现销售过亿，开局良好。分产品看，2022 年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现收入70.51、68.49、1.52 亿元，同比分别+4.22%、+23.39%、+638.62%，其中：1）电连接产品作为公司的核心业务，依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长；2）智能电工照明业务在报告期内加快新业务发展，并加大装饰渠道拓展，各项业务均取得了良好增长；3）新能源业务在报告期内丰富产品布局，着力构建全新的线下销售渠道体系，业务开局顺利。2023 年Q1，公司营业收入同比增长8.31%，增速较2022 年Q4 有所提升，实现良好开局。 利润端：22 年盈利能力有所提升盈利能力方面，公司2022 年毛利率同比提升了1.05pct 至38%，主要系本期大宗材料价格下降所致。净利率同比提升了0.17pct 至22.62%。2023 年Q1，公司毛利率同比提升了2.68pct 至37.15%，环比下降了3.83pct。净利率同比提升了1.26pct 至22.06%，环比下滑0.88pct。费用方面，2022 年公司费用率为12.65%，同比提升了1.58pct。其中销售费用率为5.68%，同比提升了1.16pct，主要系广告费、业务推广费等投入增长所致。管理费用率为3.56%，同比提升了0.1pct。财务费用率为-0.77%，同比下滑了0.06pct。研发费用率同比提升了0.37pct 至4.18%，主要系公司加大研发投入所致。2023 年Q1，公司期间费用率为13.58%，同比提升了1.64pct。其中销售费用率为6.37%，同比上升了1.13pct。 其他重要财务指标2022 年期末，公司应收票据同比下降了100%，主要系年末应收商业承兑汇票的余额减少所致；在建工程同比增加了208.25%，主要系募投项目基建及设备投入增加所致。 股权激励彰显信心根据公司2023 年4 月28 日公告，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟对包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干在内的762 人进行激励，拟授予限制性股票数量151 万股，占公司总股本0.25%，授予价格为75.75元/股。本次股权激励业绩考核目标为2023-2025 年公司营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%，我们认为考核目标设置兼顾实现可能性和对员工的激励效果。目前，公司 2020 年限制性股票激励计划、2021 年限制性股票激励计划以及 2022 年限制性股票激励计划尚在有效期内。新股权激励草案的出台，彰显公司发展信心。 投资建议公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明、数码配件以及新能源等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。考虑到公司新业务快速增长，我们上调公司23-24 年的盈利预测， 预计2023-2024 年公司营收由160.63/181.84 亿元上调至166.65/195.13 亿元， EPS 分别由6.11/6.99 元上调至6.24/7.3 元，预计2025 年公司将实现营收224.85 亿元，EPS 为8.39 元。对应2023 年4 月27 日151.79 元/股收盘价，PE 分别为 24.33/20.81/18.1 倍。持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持公司“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险；短期疫情影响。

事件概述欧派家居发布2023 年一季报。2023Q1 公司实现营业收入35.70 亿元，同比-13.85%；归母净利润1.52 亿元，同比-39.79%；扣非后归母净利润1.30 亿元，同比-44.40%。业绩整体有所承压，主要系去年同期高基数影响以及年初疫情影响仍有余温，客户需求有所下降，公司订单和产能未能充分释放；同时公司Q1 固定费用未摊薄，对公司利润端产生一定压力。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为7.37 亿元，同比+327.53%，主要系已接客户订单同比大幅增加以及购买商品，接受劳务支付的现金减少所致。此外，公司合同负债当期为17.18 亿元，同比+117.54%，随着未来产能的进一步释放，公司收入增速有望回归正轨。 分析判断: 收入端：营收短暂承压，Q1 占比较小对公司整体业绩影响有限分产品看，2023Q1 公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入10.85 亿元、19.76 亿元、1.85 亿元、2.07 亿元，同比-18.02%、-14.83%、+10.52%、-4.89%，主要产品收入表现有所下滑，其中卫浴业务增速较好，未来有望持续贡献公司营收，成为增长新亮点。分渠道看，2023Q1 公司直营店、经销店、大宗业务分别收入0.89 亿元、27.56 亿元、5.85 亿元，同比-27.48%、-14.49%、-13.04%，公司零售和大宗业务渠道均出现一定下滑，而受益于房市竣工和销售端的持续回暖，公司大宗业务渠道下滑幅度较小。门店来看，2023Q1 公司共净减少32 家门店至7583 家，其中，欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门分别净变化-4、+4、-3、-15、-14 家至2475、2214、1051、801、1042 家，门店变动主要与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率有所增加盈利能力方面，2023Q1 公司毛利率、净利率分别为26.68%、4.15%，同比-0.98pct、-1.92pct，盈利能力有所下滑，主要系公司Q1 固定费用未摊薄，整体利润端受到一定影响。分产品看，2023Q1 公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门毛利率分别为29.28%、27.68%、17.12%、7.75%，同比分别-1.19pct、-0.90pct、-3.23pct、-2.34pct，主要业务毛利率同比均呈现不同幅度的下滑；分渠道看，2023Q1 公司直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为52.46%、26.75%、19.96%，同比分别-5.56pct、+0.09pct、-7.18pct，大宗业务毛利率下滑相对较多。 期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为21.60%，同比+1.20pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别9.75%、8.68%、5.23%、-2.06%，同比分别+0.62pct、+1.56pct、+0.29pct、-1.27pct，期间费用率有所增加，对公司利润端产生一定压力。 投资建议2022 年公司将整家定制迅速迭代至“整家定制 2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式，迎合了消费者实际需求；同时，公司整装大家居品牌“铂尼思”在行业内率先提出“一站式超级集成服务商”的愿景，在“增流量、拓渠道、提单值”的基础上，持续开辟整装大家居新路径与新模式，引领行业新发展。我们持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为260.10/301.65/346.93 亿元，EPS 分别为5.16/5.97/6.87 元，对应2023 年4 月27 日收盘价115.88 元/股，PE 分别为 22/19/17 倍，维持“买入” 评级。 风险提示家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；原材料价格大幅上涨风险。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，归母净利润亏损 225.47万元，同比-112.31%；扣非后归母净利亏损 463.69万元，同比-131.39%；公司收入下滑预计受个别大客户去库存周期较长影响，利润端同比大幅下滑系受收入规模下滑、汇率变动致汇兑损失增加叠加折旧费用大幅增加影响所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.73亿元，同比+25.53%，表现较好。此外，公司发布 22年年度权益分配方案，将以 22年底总股本 1.32亿股为基数，拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），共计分配股利0.66亿元；并以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股，共预计转增 0.53亿股；不送红股份。 分析判断: 营收同比下滑，盈利能力有所承压2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，公司始终专注于“宠物卫生护理”领域的细分赛道，2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例提升 1.13pct 至 38.13%，规模优势进一步扩大。产能方面，目前公司年产 2亿片宠物尿裤项目、年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计于2023年 12月建设完成，公司有望突破产能瓶颈，持续开拓市场，从而实现营收增长。 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率 7.00%、同比-3.76pct,净利率-0.79%，同比-5.99pct,毛利率下滑系原材料成本高位运行叠加折旧费用增加等因素影响，净利率受毛利率下滑及期间费用率提升影响下滑较多；期间费用方 面 ， 2023Q1公 司期 间 费用 率 8.99%， 同比 +3.79pct ，其 中 销售 / 管理 /研 发 /财 务 费用 率分 别 为1.72%/3.12%/2.15%/2.01%，同比分别+0.73/+0.78/+0.71/+1.57pct，销售费用率提升主要系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升系汇率变动至汇兑损失增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。我们维持此前的盈利预测，公司 23-25年营收分别为 17.57、20.97、25.25亿元；23-25年 EPS 分别为 1.28、1.47、1.78元，按照 2023年 4月 27日收盘价 21.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

事件概述公司发布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收98.05 亿元，同比增长了1.42%；归母净利润5.66 亿元，同比下滑了16.21%；扣非后归母净利为5.53 亿元，同比下滑了15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为16.23 亿元，比去年同期增长了56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1 文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023 年一季度国内木浆双胶纸市场均价为6694 元/吨，较去年四季度环比上调0.48%，较去年一季度同比涨幅为13.84%。而国内157g 铜版纸市场均价为5689 元/吨，较去年四季度环比上调0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司2023 年Q1 的毛利率同比下滑了0.46pct 至13.51%，环比则提升了0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1 木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创进数口据针，叶浆一季度均价为7041.49 元/吨，环比下降5.63%，同比上涨7.20%。而进口阔叶浆季度均价为5900.37 元/吨，环比下降11.31%，同比上涨5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023 年Q1 公司的费用率为7.1%，同比提升了0.93pct。其中销售费用率为0.36%，同比下滑了0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了0.01pct。财务费用率为2.03%，同比提升了0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了0.28pct 至2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为410.75/440.92/467.52 亿元，EPS 为1.10/1.27/1.47 元，对应2023 年4 月27日11.45 元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

事件概述裕同科技发布2022 年年报及2023 年一季度报。2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比+9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%。分季度看，Q4 单季度营业收入43.25 亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比+31.92%。Q4 公司收入有所下滑主要系受上年同期高基数影响以及Q4 疫情反复，市场消费活动受到一定抑制。利润端整体增速亮眼，我们预计主要受上游原材料价格回落影响以及公司积极实施降本增效，精细化运营管理取得一定效果。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为26.21 亿元，同比+123.37%，主要系报告期内收到增值税退税款增加以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。 2023Q1 公司实现营业收入29.12 亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%，盈利能力有所下滑，主要系受上年同期高基数影响。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为10.38 亿元，同比+171.77%，主要系报告期内销售下滑致当期釆购支出下降，同时 2022 年下半年销售较上年同期有较大增长，致本期收回到期账款金额增加所致。 此外，公司拟每10 股派发现金红利3.26 元（含税），持续回馈广大投资者。 分析判断: 收入端：营收逆势增长，海外市场不断开拓。 面对2022 年国际冲突、疫情反复、下游消费终端需求疲软等不利大环境下，公司通过全球化布局以及加强智能制造升级实现营收逆势增长。分产品看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入118.13、28.38、11.17 亿元，同比分别+3.77%、+13.28%、+61.58%，各主要业务均实现稳定增长；其中，得益于公司在研发创新、生产布局、市场拓展等多方面持续发力，公司成功开发出多种环保包装新材料（例如全植物纤维环保猫砂产品），推动公司环保纸塑产品收入延续高增长态势；此外，公司在深耕消费电子包装市场的基础上，持续发力烟包、化妆品等业务。烟包方面，2022 年公司烟包业务的新市场开拓取得突破，河南和陕西市场均实现营收增长；化妆品方面，公司高端品牌客户份额稳健增长，致力于打造行业领先的销-产-供智能化服务体系。此外，报告期内，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，增强产业协同，有望进一步扩大公司业务范围和营收增长点。分地区看，2022 年公司国内、国外市场分别实现收入131.32、32.30 亿元，同比分别+4.24%、+37.72%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2022 年底，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7 个生产基地，当前在全球已建有 50 余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：盈利能力优异，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022 年公司毛利率、净利率分别为23.75%、9.64%，同比分别+2.21pct、+2.45pct。其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为26.29%、11.30%，同比分别+5.13pct、+3.67pct，盈利能力表现亮眼，主要受益于上游原材料价格回落影响。分业务看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.99%、21.58%、23.08%，同比分别+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct，公司占营收比72.20%的纸制精品包装产品受益于浆价下跌带来的纸价回落，成本端压力逐渐减小，毛利率改善明显。期间费用率方面，2022 年公司期间费用率为11.86%，同比-1.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、5.44%、4.10%、-0.16%，同比分别+0.02pct、-0.04pct、+0.15pct、-1.38pct，整体费用率持续优化。 2023Q1 单季度公司毛利率、净利率分别为23.72%、6.14%，同比分别+2.91pct、-0.58pct，Q1 毛利率有较大改善，主要系持续受益于浆价下跌带来的成本压力下行。期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为16.95%，同比+4.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.55%、7.00%、5.13%、2.27%，同比+0.04pct、+1.42pct、+1.25pct、+1.38pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致。 投资建议公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到2023Q1 在消费复苏较强的大环境下公司销售有所下滑，我们调整此前盈利预测，公司2023-2024 年营业收入分别由207.69/238.43 亿元下调至180.45/208.28 亿元；2023-2024 年EPS 分别由1.96/2.31 元下调至1.82/2.15 元，并预计公司2025 年营业收入、EPS 分别为237.55 亿元、2.47 元，对应2023 年4 月26 日收盘价25.74 元/股， PE 分别为14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。