公司发布2022年年报，2022公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别为112.23/10.64/9.37亿元，同比+7.84%/+768.28%/+2859.01%；其中Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润32.89/2.61/1.86亿元，同比+3.96%/+135.92%/+124.52%。22年公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地，在宏观环境及地产双重冲击下，营收逆势上扬。22022公司经营活动产生的现金流量净额13.63亿元，同比-3.95%，预计系疫情期间经销商回款节奏较慢影响。 分析判断:收入端：米兰纳增速翻倍、整家渠道营收高增分品牌看，1）2022年索菲亚品牌实现营收95.09亿元，工厂端平均客单价18498元、同比增长28%，经销商数量1781位、较22Q3增加5位，专卖店数量2829家、较22Q3增加21家，索菲亚品牌开拓橱卫、门窗和墙地市场，受益于整家定制模式客单值提升明显。2）米兰纳品牌22年实现营收3.20亿元、同比增长243%，米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支撑其业绩倍增，工厂端平均客单价13023元、同比增长17%，经销商数量465位、较22Q3增加10位，专卖店338家，较22Q3增加23家。3）司米品牌22年实现营收10.40亿元，工厂端平均客单价12197元，司米品牌“专橱柜、精衣柜、好配套”全屋定制模式深度转型，品牌、招商大力改革，在已转型整家策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋定制的工厂端平均客单价达到32067元，整家策略提升客单值效果明显；经销商数615位、较22Q3减少48家，司米品牌和索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，专卖店数614家、较22Q3增加30家。4）华鹤品牌22年实现营收1.69亿元、同比增长14.09%，工厂端平均客单价8211元，经销商数量328位、较22Q3增加2位，专卖店319家、较22Q3增加10家，其中全品类展示门店达148家。 分渠道看，2022年公司经销商/直营/大宗收入分别为92.25/2.77/15.25亿元，同比分别+10.34%/-19.06%/-4.91%，占比为82.20%/2.47%/13.59%；2022年整装渠道营收同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。大宗业务受地产竣工等因素影响略有下滑但22年大宗业务中优质客户收入贡献占比已达55%。同时，公司持续发力数字化营销，整合全域线上营销方式抢占流量，打造线上线下一体化的营销闭环。 利润端：盈利能力有所修复，期间费用管控较好2022年公司毛利率为32.99%、同比下降0.22pct，其中Q4单季度毛利率为33.35%、同比提升4.60pct，22年毛利率下降系原材料采购价格上涨及低毛利配套品占比提升所致。22年净利率为9.58%、同比提升8.10pct，2022年公司期间费用率为20.50%，同比提升0.35pct，期间费用管控良好，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/6.75%/3.19%/0.62%，同比+0.24/-0.26/+0.41/-0.04pct；销售费用率小幅上升系本期销售人员薪酬增加所致，研发费用率上升系公司坚持研发驱动并聚焦产品创新，研发投入同比增长。 投资建议：公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，驱动公司业绩同比快速增长，看好索菲亚未来发展空间，我们调整此前的盈利预测，23、24年营收由129.75、148.86亿元调整至132.70、153.28亿元，25年营收为176.38亿元；23、24年EPS分别由1.32、1.48元调整至1.45、1.71元，25年EPS为2.00元。对应2023年4月10日20.88元/股收盘价，PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。

事件概述公司发布 2022年年报，2022年全年公司实现营收 141.38亿元，同比下滑了 8.86%；归母净利润 7.49亿元，同比下滑了 63.43%；扣非后归母净利为 6.16亿元，同比下滑了 62.81%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 38.79亿元，比去年同期减少了 27.91%，主要系本期公司减免及延迟收取租金及管理费所致。单季度看，公司 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 33.75/35.82/35.27/36.54亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%/-12.12%；分别实现归母净利润 6.98/3.27/2.93/-5.69亿元，同比下滑 3.4%/58.44%/47.25%/3152.19%。 分析判断: 收入端：受宏观经济波动影响较大，自营商场出租率较去年有所下滑截至报告期末，公司经营了 94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括 476家家居建材店/产业街，覆盖全国 30个省、直辖市、自治区的 223个城市，总经营面积约 2251万平方米。其中，94家自营商场的经营面积约为 837万平方米，平均出租率为 85.2%低于去年的 90%+。截至报告期末，公司有 19家筹备中的自营商场。284家委管商场的经营面积约为 1414万平方米，平均出租率86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%。公司筹备的委管商场中，有 315个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 公司自营商场的租赁及相关收入为 78.68亿元，同比下降 2.8%，占营业收入55.6%，主要由于 2022年自营商场受到宏观经济波动影响以及集团推出免租政策使得自营商场收入较上年同期降低。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为 23.76亿元，较上年同期下降 27%，主要系主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为 12.33亿元，相比上年同期下滑了 17.7%，主要系本年工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售合计录入收入 6.41亿元，同比下降了 54%，主要系受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度较上年减少所致。 利润端：费用率管控现成效盈利能力方面，2022年公司实现毛利率 58.36%，同比下滑了 3.31pct，净利率同比下滑了 8.04pct 至 6.07%。分产品看，公司自营及租赁收入的毛利率下滑了 3.9pct 至 73.2%。公司投资收益约为 4683万元，同比下滑了91.31%，主要系本期联合营企业投资亏损，且上年同期处置物流板块资产所致。 费用方面，2022年公司费用率为 37.74%，同比下滑了 4.74pct。其中销售费用率为 11%，同比下滑了 2.3pct，主要系公司严格控制品牌宣传推 广等活动支出导致广告及文宣费用下降。管理费用率为 9.98%，同比下滑了 2.94pct，主要系职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降。财务费用率为 16.43%，同比增加了 0.57pct。研发费用率同比下滑了 0.06pct 至0.33%。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力 2023年将迎来修复。考虑到 2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，从而导致公司未来业务的发展进度放缓，我们下调公司 2023-2024年的盈利预测，营收分别由 168.74/185.7亿元下调至 153.51.82/165.82亿元，EPS 分别由 0.50/0.61元下调至0.41/0.50元。预计 2025年公司实现营收 175.87亿元，EPS 为 0.58元。对应 3月 31日的收盘价 5.61元/股，23-25年 PE 分别为 13.71/11.21/9.63X。维持公司“买入”评级。 风险提示1) 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

事件概述公司发布2022 年报，2022 年公司实现营收14.83 亿元，同比-3.52%；归母净利润7.83 亿元,同比-14.72%；扣非后归母净利为7.62 亿元，同比-4.64%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.02 亿元，比去年同期+33.26% 。单季度看， 2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收3.91/3.99/3.01/3.93 亿元， 同比+13.29%/+0.32%/-22.13%/-3.83%；分别实现归母净利润2.26/2.36/1.43/1.78 亿元，同比+33.53%/-18.57%/-39.33%/-20.41%。 分析判断? 收入端：多因素扰动影响公司营收能力2022 年公司共实现营收14.83 亿元，同比-14.72%，主要系报告期内宏观经济形式和房地产下行、公司主营业务地区成都高温限电和新冠疫情反复等冲击对公司整体市场运营产生不利影响；同时，为扶持商户经营和发展，公司报告期内减免成都各自营/市场商户的商铺租金和服务费共计0.86 亿元，若不考虑减免影响，公司2022 年营收+2.08%。分产品来看，2022 年公司市场租赁及服务/营销广告策划/委托经营管理/装饰装修工程/其他收入分别为12.21/0.08/0.12/1.33/1.09 亿元，同比分别-4%/-15.33%/-8.35%/+4.84%/-5.85%，以上业务占营收比例分别为82.32%/0.56%/0.79%/8.95%/7.38%，核心业务市场租赁及服务在外部多因素的冲击下降幅较低，展现出公司较为稳健的市场运营能力。报告期内，公司聚焦流量创造与流量变现，高效赋能商户，策动实施“富森美 1+3”新营销行动，全年共举办中大型线上直播活动 27 场，发布短视频近 200 支，直播 131场；此外，公司进一步拓展进出口业务，国际形势复杂多变的情况下，依旧实现全年合同代理额超 5,000 万元、进口额超 5,000 万元。中长期来看，公司持续稳定自营卖场运营，及时优化和调整各个卖场的功能定位、业态、产品、品牌及服务规划，充分挖掘和引进行业优质资源，未来营收能力有望逐渐修复。 利润端：净利率承压，费用率有所下滑盈利能力方面，2022 年公司实现毛利率 68.97%，同比1下了.0降9pct，主要系本期电费单价较上年同期上涨导致公司能源费用同比+31.22%；此外，占营收成本26.50%的装饰装修成本本期同比+12.22%。2022 年公司净利率同比下滑了6.65pct 至54.25%。单季度看，2022 年Q4 公司毛利率同比下滑了1.86pct 至66.38%，净利率同比下滑了9.50pct 至45.38%。费用方面，2022 年公司费用率为5.34%，同比下降了0.14pct。其中销售费用率为0.58%，同比提升了0.12pct。管理费用率为4.81%，同比下滑了0.23pct。财务费用率为-0.05%，同比下滑了0.03pct，主要系本期利息减少所致。 ? 高分红回报股东，彰显未来信心公司拟进行现金分红，预计每10 股派息6.8 元（含税），现金分红金额达5.09 亿元，占合并报表中归属上市公司普通股股东的净利润的比例为65%。公司延续高分红比例，彰显公司对自身未来稳健发展充满信心。 投资建议中长期来看，受城镇化率、收入提升、存量需求增加等刺激,家居需求将持续释放。根据中国建筑材料流通协会统计数据显示，2022 年全国规模以上建材家居市场面积约为 23,093 万平方米，同比增长率为-1.07%，卖场总量呈现下降趋势，公司作为成都地区龙头,先发优势明显，交易额和市场占有率连续多年位居区域市场前列，随着行业优胜劣汰趋势加剧，市场份额将向头部企业进一步集中，公司有望持续受益。公司定位为泛家居综合服务商,围绕产业链布局, 稳步推进拓展性业务发展。随着公司2023 年新项目“家的乐园”逐渐落地，公司未来发展可期。考虑到地产景气度和消费复苏后续仍具有不确定性，我们下调公司2023-2024 年的盈利预测，2023-2024 年公司营业收入由16.87/18.32 亿元下调至16.35/17.83 亿元，预计2025 年营收为19.48 亿元；2023-2024 年 公司EPS 由1.26/1.36 元下调至1.19/1.30 元，预计2025 年EPS 为1.41 元，对应2023 年3 月30 日13.15 元/股收盘价，PE 分别为11.02/10.12/9.31 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 房地产销售不及预期,导致家居需求走弱。2)四川家居零售市场竞争加剧。3）公司投资收益不及预期。

事件概述晨光股份发布2022 年年报：2022 年公司实现收入199.96 亿元，同比+13.57%；归母净利润12.82 亿元，同比-15.51%；扣非后归母净利润11.56 亿元，同比-14.37%。分季度看，Q4 单季度公司实现收入62.67 亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%；扣非后归母净利润3.13 亿元，同比-12.30%。Q4 利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务有所承压，科力普延续高增长态势。 分渠道看：1）传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，2022 年公司传统核心业务受外部影响相对更大，我们预计收入规模较21 年下滑10%左右，同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。22 年传统业务产品开发减量提质，减少新品投放款数，提高单款的上柜率和销售贡献，提高单款效率；加快推进产品结构优化及改善新品开发流程，同时抓住品类机会，发掘了儿美、益智、体育等新品类增长点，通过推进内部自主孵化及外部IP 合作相结合方式不断提升产品力。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2022 年实现营收109.3 亿元，同比增长40.7%；其中Q4 单季度收入40.0 亿元，同比增长41.0%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，22 年科力普成立10 周年且全年收入突破百亿大关，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降1.0pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。 3）零售大店：2022晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收8.8 亿元，同比下滑16.1%，其中，九木杂物社实现收入8.1 亿元，同比下滑14.4%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022 年年底，九木共拥有门店489 家，其中直营337 家（Q4 净增9 家），加盟152 家（Q3 净减少4 家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。 中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022 年晨光科技实现收入6.5 亿元，同比增长24.0%，其中，Q4 单季度收入2.0 亿元，同比增长50.0%，增长提速。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，通过差异化开发提升市占率并逐步打造线上高客单产品；同时加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 按产品分拆：我们预计受传统业务下滑及产品结构变化影响，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率短期有所承压。 2022 年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为21.69、31.92、32.24、4.71、109.30亿元，同比分别为-23.09%、+2.06%、-3.44%、-14.12 % 、+40.74% ； 毛利率分别为39.58% 、32.44% 、26.33% 、44.57% 、8.35% ， 同比分别-0.99pct 、-0.66pct 、-1.58pct、-0.19pct、-1.02pct，各产品毛利率均有所下滑。 盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用方面，2022 年公司期间费用率同比-1.81pct 至11.48%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/-0.26pct/-0.15pct/-0.25pct 至6.79%/3.97%/0.92%/-0.21%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面， 2022 年公司毛利率、归母净利率分别-3.85pct、-2.21pct 至19.36%、6.41%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫后线下消费场景逐步修复，公司传统主业疫后复苏确定，我们调整此前盈利预测，2023、2024 年营业收入分别由247.39、297.15 亿元调整至248.16、299.39 亿元，预计25 年营收为361.45 亿元，EPS分别由2.00、2.46 元调整至1.93、2.30 元，预计25 年EPS 为2.74 元，对应2023 年3 月30 日48.31 元/股收盘价，PE 分别为25/21/18 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年全年公司实现营收50.14 亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51 亿元，同比增长21.82%；扣非后归母净利为9.51 亿元，同比增长17%。单季度看， 公司2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收8.09、12.41 、8.46 、21.18 亿元， 同比增长59.32% 、37.26%、20.65%、10.93%；分别实现归母净利润1.46、2.49、1.22、5.34 亿元，同比增长85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。 分析判断: 收入端：护肤品比重持续攀升，全域协同提质增效分产品看，2022 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入45.57/3.87/0.53/0.16 亿元，同比+25.58%/+18.91%/+0.14%/+10.14%。其中护肤品占营业收入的比重提升了0.67pct 至90.89%。分渠道来看，公司线上渠道产品销售实现了40.28 亿元收入，同比增长了22.06%，占营收比重为80.33%。线下渠道产品销售实现了9.70 亿元收入，同比增长了37.04%。报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略推动公司整体营收同比+21.82%。 利润端：毛利率保持稳定，研发费用有所增加盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比下滑了0.8pct 至75.21%，净利率同比下滑了0.53pct 至20.95%。分产品看，公司护肤品的毛利率下滑了0.56pct 至74.81%。公司毛利率同比相对稳定。费用方面，2022 年公司费用率为52.48%，同比上升了2.03pct。其中销售费用率为40.84%，同比下滑了0.94pct。管理费用率为6.84%，同比上升了0.74pct。财务费用率为-0.29%，同比下滑了0.04pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了2.27pct 至5.08%，主要系报告期内公司研发活动开展顺利，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，研发费用支出有所增加。 其他重要财务指标2022 年，公司投资活动产生的现金流量净额为-0.18 亿元，同比+99.28%，主要系报告期内收回到期的委托理财的投资本金及取得其委托理财收益增加所致。公司筹集活动现金流净额为-3.20 亿元，同比-112%，主要系公司报告期内支付的2021 年度现金股利金额增加和支付的按照新租赁准则规定支付的房屋及建筑物租赁费用增加的综合影响所致。公司应收账款周转率约为19.38 次/年，较去年同期提高约0.85 次/年。 股权激励彰显未来发展信心公司公布最新股权激励方案。公司拟分三期进行业绩考核：1）以2022 年业绩为基准，2023 年营收/净利润增速应不低于28%/28%；2）以2022 年业绩为基准，2024 年营收/净利润增速应不低于61.28%/61.28%；3）以2022 年业绩为基准，2025 年营收/净利润增速应不低于100%/100%。公司制定严格的股权激励计划彰显对未来发展充满信心。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。 考虑到公司2022 年的业绩低于预期，我们下调公司23-24 年的盈利预测，预计2023-2024 年公司营业收入由71.2/94.21亿元下调至64.23/81.23 亿元，2023-2024 年公司EPS 由3.55/4.67 元下调至3.18/4.10 元，预计2025 年营业收入为100.92 亿元，EPS 为4.97 元，对应2023 年3 月29 日120.6元/股收盘价，PE 分别为37.93/30.07/24.28 倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述公司发布 2022年年报：2022年公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别为 15.16/1.51/1.14亿元，同比+15.75%/+31.96%/+7.64%；其中 Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.76/0.24/0.20亿元，同比+2.78%/+123.86%/+444.25%。22年面对海外通胀上行、国内物流成本上升及原材料价格大幅上涨的情况下，公司通过与客户协商提价、优化产品结构及降本增效实现收入稳步增长；归母净利润增速高于扣非净利系理财产品收益同比增长较多，及未到期理财产品公允价值变动和外部衍生品预期收益同比大幅增长所致。2022年公司经营活动产生的现金流量净额 2.01亿元，同比+943.26%，主要系公司销售规模增长致销售回款增加，以及子公司河北依依据相关税收政策申请增值税留抵退税所致。 分析判断: 核心业务宠物一次性卫生护理用品保持稳定增长，规模优势突出22年公司宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 14.45/0.18/0.52亿元，同比分别+16.31%/-29.88%/+24.94%，占营收比分别为 95.29%/1.16%/3.46%，个人一次性卫生护理用品同比下滑系护理垫产品订单减少所致。具体分产品分拆：1）2022年宠物一次性卫生护理用品中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物一次性卫生护理用品营收分别为 13.39/0.98/0.09亿元，同比分别+15.16%/+36.14%/+5.50%，占营收比分别为 88.28%/6.44%/0.57%；2）2022年个人一次性卫生护理用品中护理垫/其他个人一次性卫生护理用品营收0.12/0.06亿元，同比-38.45%/-1.81%，占营收比分别为 0.78%/0.38%。分地区看，2022年公司境内/境外分别实现营收 0.75/14.42亿元，同比分别+10.48%/+16.04%，占营收比分别为 4.93%/95.07%。 2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例为 38.13%、较 21年提升 1.13pct，规模优势突出。截至 22年年末，公司年产 2亿片宠物尿裤项目已建设完成并达到预定可使用状态，年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计 23年 12月建设完成，随着募投项目的完工投产，公司将突破现有产能瓶颈，增强自身供给保障能力，巩固和强化市场竞争优势。 盈利端：毛利率环比修复，期间费用率持续优化2022年公司毛利率为 13.72%，同比下降 3.03pct，主要系主要产品宠物垫受原材料成本上涨影响毛利率同比下滑较多；Q4单季度毛利率 15.38%，同比提升 4.20pct、环比 Q3提升 0.13pct，伴随着 Q3提价全面落地及部分原材料成本下行，公司毛利率持续修复；2022年公司净利率 9.93%，同比提升 1.22pct，净利率同比提升主要得益于期间费用率下降，2022年公司期间费用率 3.31%，同比-2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.74%/1.34%/-2.07%，同比下降 0.17/0.10/+0.65/2.55pct，研发费用率小幅提升系公司加大产品研发力度，研发人员数量及研发支出增长较多；财务费用率优化较多系报告期内人民币贬值，汇率变动带来汇兑收益增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到海外通胀等因素影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23、24年营收由 18.82、22.61亿元调整至 17.57、20.97亿元，预计 25年营收为 25.25亿元；23、24年 EPS 分别由 1.46、1.77元调整至 1.28、1.47元，预计 25年 EPS 为1.78元，按照 2023年 3月 29日收盘价 24.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收96.08亿元，同比增长了0.83%；归母净利润6.03亿元，同比增长了9.04%；扣非后归母净利为5.24亿元，同比下滑了1.68%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.63亿元，比去年同期减少了26.12%。单季度看，公司2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收23.53/22.7/26.28/23.56亿元，同比+4.41%/-13.24%/+9.41%/+4.45%；分别实现归母净利润1.21/1.11/2.00/1.71亿元，同比-2%/-46.05%/+99.43%/+38.87%。 分析判断:收入端：传统业务稳定经营，铝塑膜业务快速增长2022年，公司传统业务保持了稳定经营。饮料包装产业集群巩固战略客户市场份额，继续拓展东鹏饮料、怡宝等知名品牌份额以及喜茶等新兴客户市场。容器包装事业部贵州可乐配套新厂落成投产，首次实现在可乐厂内的OEM水线业务合作。纸包装事业部则实现百胜、麦当劳、雀巢、达美乐、得物等战略客户的增长。分具体产品看，2022年公司共生产了39.46亿只PET瓶，销售了39.9亿只PET瓶，生产了104.71亿只PET瓶胚，销售了104.04亿只PET瓶胚，PET瓶及瓶胚共实现了销售收入17.11亿元，同比增长了8.3%。公司生产了皇冠盖196.34亿只，销售了194.85亿只，生产了塑料标签5.28亿米，销售了5.2亿米，皇冠盖及标签业务共实现了销售收入15.23亿元，同比增长了7.24%。公司生产了9.52亿印彩色纸包装印刷，销售了9.36亿印，实现销售收入17.95亿元，同比增长了3.51%。不过受到疫情的影响，公司部分业务营收出现了下滑，其中塑料防盗盖/进出口贸易/快速消费品商贸分别实现了销售收入3.27/2.38/10.24亿元，同比下滑了35.08%/30.23%/24.4%。 铝塑膜业务方面，公司抓住新能源汽车及储能市场快速发展的机遇，凭借多年积累的技术底蕴以及快速应变能力，继续深入与ATL和比亚迪的战略合作，实现了业务规模和资产规模的高速增长。公司铝塑膜共生产了4464.4万平方米，同比增加了72.04%；销售了4209.27万平方米，同比增加了89.69%；实现了销售收入6.96亿元，同比增加了90.75%。利润端：Q4利润率同比有所提升盈利能力方面，2022年公司实现毛利率20.58%，同比下滑了0.62pct，净利率同比提升了0.69pct至7.01%。单季度看，2022年Q4公司毛利率同比提升了1.69pct至20.29%，净利率同比提升了2.05pct至8.14%。分产品看，PET瓶及瓶胚/皇冠盖及标签的毛利率分别同比下3.滑99了pct和2.37pct。而铝塑膜的毛利率则下滑了1.88pct至30.56%。费用方面，2022年公司费用率为12.73%，同比下滑了0.04pct。其中销售费用率为2.21%，同比下滑了0.09pct。管理费用率为6.18%，同比提升了0.01pct。财务费用率为1%，同比减少了0.17pct。研发费用率同比提升了0.21pct至3.34%。投资建议我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商。公司是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。考虑到公司新业务的拓展受到疫情的影响有所滞后，我们下调公司2023-2024年的盈利预测，营收分别由116.25/131.01亿元下调至106.7/122.38亿元，EPS分别由0.47/0.58元下调至0.46/0.55元。预计2025年公司实现营收137.72亿元，EPS为0.65元。对应3月21日的收盘价5.56元/股，23-25年PE分别为12.12/10.15/8.62X。维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。

事件概述公司发布 2022年报，2022年公司实现营收 80.86亿元，同比+9.30%；归母净利润 3.87亿元，同比+179.07%；扣非后归母净利为 3.76亿元，同比+54453.55%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 7.87亿元，比去年同期-32.94%。单季度看 ， 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分 别 实 现 营 收17.21/20.93/20.74/21.97亿 元 ， 同 比 -3.17%/+9.55%/+18.04%/+12.55% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润0.38/1.11/1.02/1.35亿 元 ， 同 比 -45.18%/+2.39%/+610.97%/350.09%。 分析判断: 收入端：白卡产能持续投放，特种纸增速亮眼报告期内，公司积极筹划湛江东海岛基地建设，年产 30万吨高档涂布白卡纸项目顺利开工实施，公司预计 2024年高档涂布白卡纸产能达到 90万吨，将持续贡献公司业绩。同时，公司不断优化产品结构，热敏纸、高档食品白卡纸销量同比快速增长，低定量热升华转印纸产品质量稳步提升，报告期内公司无碳热敏及热升华纸/不干胶/白卡纸销量同比+15.14%/+10.48%/+2.77%，营收同比+28.74%/+22.33%/+9.34%。除此之外，公司紧抓国际机遇，加速进军国际市场，促使国际业务量快速增长，出口量同比增长超过 90%，占公司总销量约 15%，出口收入同比+81.10%,对公司营收贡献明显。 利润端：前期浆价高位震荡，毛利端有所承压盈利能力方面，公司 2022年毛利率同比-4.46pct 至 14.22%，净利率同比+0.5pct 至 5.86%。单季度看，2022年 Q4公司毛利率同比-12.22pct 至 10.99%。净利率同比+2.03pct 至 6.27%，环比则提升了 0.93pct。公司毛利率同比的下滑主要是由于浆价 2022年高位震荡，成本端压力较大。费用方面，2022年公司费用率为 7.75%，同比-1.65pct。其中销售费用率为0.96%，同比-0.21pct。管理费用率为 3.08%，同比-0.38pct。 财务费用率为-0.16%，同比-0.33pct，主要系报告期内公司经营现金流增加，贷款额减少，利息收入增加所致。研发费率为3.88%，同比-0.73pct。公司积极发挥管理、采购、销售等方面的协同效应，提升精益化管理深度广度，经营管理能效显著提升，降本增效明显。 其他重要财务指标2022年，公司应付账款为 8.20亿元，同比+46.39%，主要原因是原材料价格上涨，导致同账期情况下应付款项金额增加 。公司在建工程为 2.32亿元，同比+235.41%，主要原因是湛江基 地东海岛二期项目开工建设,公司项目投资增加所致。 现金分红积极回馈广大投资者公司拟进行现金分红，预计每 10股派息 2.5元，现金分红金额（含税）达 4.61亿元，占合并报表中归属上市公司普通股股东的净利润的比例为 119.13%。高比例现金分红积极回报股东彰显公司对未来发展充满信心。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到浆价下行可能导致未来纸价下跌，但也同时释放利润弹性，我们下调公司的营收预测并上调公司的 EPS 预测,预计公司 23-24年营收由 86.05/103.16亿元下调至 84.96/98.1亿元，EPS 由0.26/0.31元上调至 0.28/0.33元，预计公司 2025年将实现营收 111.36亿元，EPS 为 0.4元，对应 2023年 3月 10日4.35元/股收盘价，PE 分别为 15.66/13.35/10.95倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3）集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。

我们为什么看好永新股份？永新股份成立于1992 年，是深耕塑料软包装行业超30 年的龙头企业。公司以彩印复合包装材料产品为核心，纵向一体化布局塑料软包装薄膜、油墨、真空镀铝包装材料配套产品，降本增效成效显著。公司2017-2022 年均营收和归母净利润复合增长率分别为10.47%/12.11%,业绩持续稳定增长；同时，公司自2004 年上市以来已实施现金分红18 次，期间累计现金分红达19.78 亿元，对应分红率为69.73%，具备优质稳定的长期投资属性。我们认为，随着疫情防控进入全面放开时期，短期下游消费需求复苏叠加成本下行将带来公司业绩的提速；中长期来看，公司凭借综合竞争优势，在塑料软包行业的份额有望持续提升，同时公司加速进军千亿级薄膜市场有望打开第二增长曲线，实现持续稳健增长。 分析判断： 行业前景广阔，格局向好，永新优势突出我国塑料软包装行业下游主要为各类消费品，预计市场规模至2023 年达143 亿美元，对应2020-2023 年 CAGR 为4.87%，占塑料包装整体市场规模占比仅为22%，未来提升空间较大；2020年我国塑料包装行业CR5 为6.26%，行业内中小企业众多，竞争较激烈，市场集中度较低；随着限塑令相关环保政策的出台，产品要求趋严加速出清中小企业落后产能，市场份额逐渐向龙头企业靠拢；永新股份凭借技术积累、产品创新、优质服务、产业链一体化布局等综合竞争优势位于行业第一梯队，有望抢占市场更多份额。 消费复苏确定性强，公司业绩有望向上根据国家税务局增值税发票数据显示，2023 年春节假期全国消费相关行业收入同比增长12.2%；其中，粮油食品等生活必需品销售收入同比增长31.5%，酒水饮料销售收入同比增长18.7%。公司下游客户主要以食品、医药、日化行业为主，行业刚需强而具备较好的风险防御属性，随着居民外出消费意愿显著提高，消费行为逐渐转向存花并举，永新有望受益于消费复苏的短期催化迎来业绩加速。 原材料价格回落，盈利能力未来向好原材料长期占公司营业成本77%以上，原材料中石油的价格波动对公司成本端的影响较大；2021 年国际原油价格的较大涨幅（+57.94%）拖累了公司整体的毛利率和利润增速，而2022 年WTI 原油价格增速已较大放缓（+5.49%），期间从最高123.70 美元/桶跌至最低71.02 美元/桶，回落幅度高达42.59%，下降趋势明显；随着国际原油价格的下行，公司成本端压力逐渐减小，利于公司盈利能力进一步提升。 产能持续扩张，薄膜业务蓄势待发公司当前总共拥有彩印复合包装材料产能约13 万吨，塑料软包装薄膜产能约10 万吨，油墨产能约2 万吨，产能充足且后续在建项目陆续投产也将进一步释放更多产能。随着软包装回收再利用的推广,BOPE 等单一材料包装成为行业发展趋势，公司通过多年的技术积累在产品升级、产品换代、产品结构调整具备先发优势，拥有丰富的膜类产品，能够不断满足客户新的产品需求，增强自身核心竞争力。公司年产33000 吨新型BOPE/BOPP 环保薄膜材料于2022 年12 月正式投产，进军千亿级薄膜市场的步伐逐渐加快，薄膜业务的后续表现值得期待。 投资建议：我们看好永新股份，公司作为塑料软包装行业龙头，综合实力突出。短期公司有望受益于疫情管控转向后的消费复苏以及成本下行迎来业绩加速；未来随着产能扩张、纵向一体化策略降本增效以及薄膜业务逐渐放量推动公司业绩实现稳定增长。我们预计2023/2024/2025 年公司的营收分别为38.16/43.57/49.99 亿元，EPS 分别为0.69/0.79/0.91 元，对应2023 年3 月10 日的收盘价9.03 元/股，PE 分别为13.11/11.38/9.89X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）消费复苏不及预期。2）产能投放进度不及预期。3）原材料价格波动。4）薄膜业务拓展不顺。

好太太业绩拐点已至前期干扰因素消除，高毛利智能家居 22H1贡献 8成以上营收且有望持续高增。2019年开始公司主动对线下渠道进行改革调整，2019-21年公司营收分别同比-3.8%/8.0%/+22.9%，归母净利同比+7.2%/-4.9%/13%，线下渠道贡献营收比由 69.1%减少至52.2%。公司营收自 2021年开始恢复增长，主要得益于高毛利的智能产品持续高增且占比扩大，2021/22H1公司智能家居产品同比+53.7%/20.2%，贡献营收比分别为 75.9%/81.5%，是营收的主要拉动力。 22H1/22Q1-3公司营收同比 +7.6%/6.3%，归母净利同比 -18.8%/-21.1%，剔除理财收益后归母净利同比+0.7%/-4.2%，业绩承压主要系原材料上涨较多导致。随着前期渠道调整成效渐显、疫后消费复苏以及原材料价格逐渐回落，我们预计23年公司传统晾晒将逐步修复，高毛利智能家居产品有望延续快速增长态势，业绩步入上行通道、弹性显现。 行业角度：智能晾晒步入发展快车道，公司享行业增长红利智能晾晒行业迎来快速发展，好太太作为晾晒龙头有望享行业增长红利。据华经产业研究院数据，根据华经产业研究院数据，2019-21年中国智能晾衣机市场总额 CAGR4.9%至 87亿元，受疫情&消费观念转变、高单价及智能化趋势等多因素推动，预计 2024年行业规模将增至 150亿元、年均复合 增速达19.9%。目前我国智能晾衣机普及率不足 10%，对比日韩近 40%的渗透率提升空间巨大，行业尚处于消费普及初级阶段，好太太作为中国智能晾衣机行业龙头，市占率达 40%，有望凭借多年行业深耕及自身品牌、口碑等优势，享受行业增长红利。 公司角度：智能家居品类扩张、全渠道布局，打开成长空间1）产品端，公司依托核心产品智能晾衣机及智能门锁，围绕智能家居领域展开布局，持续开拓阳台空间、浴室空间及入户空间，培育潜在增长品类。此外，公司的品类延伸均基于自身渠道、品牌及研发等优势，能够最大限度实现自身供应链的赋能及营销和品牌的协同；同时，成链系的产品开发也有助于销售端的套系化销售，从而实现单客价值最大化。 2）渠道端，智能家居产品依赖于强大的销售网络和位置优越的终端门店体验资源，公司电商渠道的快速发展离不开自身线下门店的售后及安装服务，近年来公司持续优化省运营平台赋能经销商，稳步推进渠道架构扁平化，前期渠道变革成效渐 显，23年线下渠道有望迎来快速增长，工程渠道预计也将随着新客户开拓及精装配置率提升迎来高速发展。 投资建议： 公司晾衣架产品持续升级，且零售渠道变革增强公司在终端的把控能力，电商渠道持续快速发展，大宗工程渠道积极拓展，随着疫情复苏业绩具备较大弹性。调整此前盈利预测，预计公司 2022-2024年营业收入分别由 17.03/20.13/23.53亿元调整至 13.66/17.11/20.36亿元，EPS 分别由 0.86/1.03/1.22元调整至 0.59/0.79/0.95元，对应 2023年 3月 7日收盘价 16.4元/股，PE 分别为 28/21/18倍，考虑到公司所处智能家居赛道快速发展及自身作为龙头有望充分受益，上调评级，由“增持”调整为“买入”评级。 风险提示房地产行业波动风险；主要原材料价格大幅波动风险；智能门锁销售不及预期；经销商模式风险。

事件概述公司发布2022 年年度业绩快报，2022 年度，公司实现营业总收入196,460.47 万元，同比增长5.16%；归属于上市公司股东的净利润为20,782.21 万元，同比增长49.12%。单季度看，公司2022 年Q4 实现营收57,858 万元，同比增长了3.52%，实现归母净利润5,366 万元，同比增长了92.61％。考虑到Q4 疫情的影响，公司业绩基本符合我们的预期。 分析判断: 收入略有增长，利润端受益于原材料价格下滑以及人民币贬值。 全球经济运行周期下行，内需收缩带来经济压力，而智能马桶行业依然逆势增长。根据奥维云网线上推总数据显示，2022 年智能马桶零售额规模为62.2 亿元，同比上涨23.4%;零售量规模为256.9 万台，同比上涨22.7%。同时，智能马桶行业的“智能马桶盖”品类呈现了持续低迷的状态，产业的主要增长方向为智能一体机，2022 年全年实现零售规模50.8 亿元。在此背景下，公司营业收入同比+5.16%，保持稳定且略有增长；而归母净利润同比+49.12%则主要是受原材料价格周期性回落和人民币贬值两因素共同影响所致。 2023 年家居需求将有所恢复，看好公司未来增长潜力。 受前期房企债务压力、现金流压力、信用风险以及房地产大盘收紧等因素影响，2022 年房地产新开工、竣工及开发投资完成额整体表现不佳，地产景气当前承压。随着地产保交付以及更多房市利好政策的逐步落地2023 年有望迎来改善。展望后市，随着当前国内疫情防控逐渐全面放开、下调首套房公积金贷款利率、放宽首套房贷款利率、加强民营房企融资“三支箭”落地及16 项支持房地产市场发展金融政策等国家政策的发布，预计地产行业景气将触底回升；随着众多利好政策逐渐在市场上兑现，市场信心或将迎来修复，整体需求有望得以提振。而智能马桶作为 “新兴”品类，本身具有健康舒适的特点，市场前景又十分广阔，有着很大发展前景。根据奥维云网预测数据，预计到2023 年，智能坐便器零售额规模将达到70.2 亿元，零售量规模将达到296.5 万台。从长远来看，智能马桶在我国渗透率仅为4%，相较日本、欧、美等地仍然处于较低的水平。但是作为网购平台用户极为庞大的国家，我国智能马桶有得天独厚的渠道普及优势。我们预计未来几年依然是智能马桶行业高速发展的阶段，看好公司在智能马桶领域的发展前景。 投资建议持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。考虑到Q4 受疫情的影响以及公司的业绩快报，我们调整此前盈利预测，2022-2024 年营业收入分别由20.72/25.03/29.84 亿元调整至19.65/24.86/29.57 亿元， EPS 分别由0.52/0.64/0.79 元调整至0.50/0.64/0.78 元，按照2023 年2 月7 日收盘价9.35 元/股，对应PE 分别为18.9/14.6/12 倍。继续给予“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

我们为什么看好山鹰国际？山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的箱板瓦楞纸龙头企业。2022 年，行业盈利能力处于历史底部位置，而随着疫情防控放开后，对下游消费需求短期提振作用明显，随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，盈利能力将得到大幅修复。目前行业的供需关系也在持续改善，未来行业集中度也将得到提升。公司目前国内原纸产能为695 万吨，后续还有多个项目规划投产。经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力。我们认为短期行业需求复苏将带来公司业绩修复，未来公司依托于产能的扩张，业绩将快速增长，同时产业链一体化的布局也将有效的降低成本，公司估值也将得到提升。 分析判断：消费复苏包装纸确定性受益，行业盈利能力有望修复2022 年，国内消费市场受到疫情冲击较大，全年社会消费品零售总额下降0.2%。受此影响，2022 年1-9 月，中国瓦楞纸消费总量 1575 万吨，较去年同期下降 6.13%；中国箱板纸消费总量在2140 万吨，较去年同期下降 3.59%。反映到价格上，箱板纸市场均价全年跌幅高达20.98%；瓦楞纸市场均价全年跌幅高达31.87%。2022 年4 月至2022 年12 月，中国箱板纸和瓦楞纸的吨毛利均值分别为436 元/吨和143 元/吨。远远低于自2017 年起至2022 年3 月的吨毛利均值785 元/吨和599 元/吨。参考海外经验，疫情防控放开后对下游消费需求短期提振作用明显，我们认为随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，其盈利能力将得到大幅修复。参考美国国际纸业，随着美国防疫限制性指数自2021 年高点回落，下游消费需求迎来快速修复，公司业绩逐渐迎来改善，2021 年公司营收降幅收窄，同比-5.91%；公司净利润实现触底快速反弹，同比+263.49%。 行业供需关系逐步平衡2018-2020 年期间，国内箱板瓦楞纸的新投产项目较多，造成国内瓦楞纸行业供需失衡的态势逐步升级，纸企利润下降。至2021年新投项目投产进度明显放缓，而且随着老旧产能的退出，行业每年净增产能明显下滑。箱板纸产能在2019 年的增速达到了顶峰，增长率高达5.72%。2020 年和2021 年的增长率则逐年下降，分别为4.05%和3.37%。而瓦楞纸产能在2018-2019 年增长较快，分别为5.06%和6.56%。2020 年，瓦楞纸产能出现了下滑，同比下滑了0.7%。我们认为行业已经进入相对平稳的发展期，随着需求的稳步增长，行业供需关系将持续改善，行业集中 度也将持续提升。 公司产能持续扩张，一体化产业链优势将逐步体现公司国内的原纸产能原为595 万吨，公司在建工程按建设规划稳步推进，其中广东山鹰100 万吨造纸项目已于2022 年中建成投产。浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计将于2023 年建成投产，此外宿州山鹰和华中山鹰分别有180 万吨和100 万吨的拟建包装纸产能规划，我们预计将于2025 年左右投产。公司产能的持续投放将有效的支撑公司业绩的增长。目前，公司已经具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购（海外再生浆已投产+规划产能共计142 万吨）、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于各行业的下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。 投资建议：我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。 我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为337.67/423.85/477.3 亿元，EPS 分别为-0.49/0.32/0.41 元，对应1 月30 日的收盘价2.5 元/股，PE 分别为-5.14/7.72/6.14X，PB 仅为0.76X，估值处于历史低位。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。

1.行业高速发展带来的红利方兴未艾：1）从2022年双十一的复盘来看，品牌销售额主要看大单品矩阵和爆发力，大单品实力决定了品牌销售额的排名。而国产品牌凭借功效成分的大单品优势，获得消费者的青睐，超越国际大牌。2）从小红书等社交媒体的现状来看，随着成分党消费者的普及度越来越高，消费者会更加偏好专业科学导向的皮肤学级护肤品，能够更好地解决皮肤问题，提升皮肤的状态。3）根据中国皮肤性病学杂志《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，2020年我国36%的女性存在敏感性肌肤问题。假设轻度敏感肌人群2020年的年消费金额为221元，中重度敏感肌用户2020年的年消费金额为331元。预计皮肤学级护肤产品2025年终端零售市场规模可以达到864亿元。薇诺娜作为国产敏感肌行业龙头品牌，将显著受益于行业的高速增长。 2.贝泰妮自己的竞争力基石与发展空间：薇诺娜已经建立起科学完备的大单品体系，从目前的大单品矩阵来看，品牌以特护霜为灵魂大单品，奠定薇诺娜敏感肌护理专家的品牌形象和品牌销售的基石。在特护霜的基础上，薇诺娜延伸精华、防晒、面膜等品类，打造出防晒、修复精华、冻干面膜等多个大单品。以巴黎欧莱雅为鉴，薇诺娜在洁面、水乳、眼霜、彩妆等细分品类尚未建立完全的大单品矩阵，仍有较大的发展空间。我们预计随着品牌势能的持续提升，公司在这些细分品类也会推出对应的大单品，实现多元的大单品矩阵。同时，公司渠道多元化，以直营渠道为主，经销渠道为辅。抖音、线下渠道预计贡献新的增量部分。fZgWjXxX8XfVqQtO8OaO9PnPrRtRnOkPoOqRfQpOxP7NnMoRwMtPsQuOmQuN3.贝泰妮新品的前景：1）抗衰方面，贝泰妮集团十年研发，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中发现抗老活性物，运用数十种体内外评价模型完成了10万次以上的活性筛选，最终淬炼出AOXMED品牌的成分美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃是几乎所有AOXMED瑷科缦配方的灵魂与基石。公司一直深耕基础生物研究，在植物提取、维生素C提纯等方面投入了较多的研发资源，为高端品牌AOXMED的孵化提供了坚实的研发基础，AOXMED的高端抗衰产品也凝聚了公司研发团队多年的积累。2）母婴方面，考虑到婴幼儿皮肤容易产生皮炎、湿疹等皮肤疾病问题，而且婴幼儿的皮肤角质层较薄，抵抗力较弱。薇诺娜在研发薇诺娜Baby过程中立足于婴幼儿的皮肤特性，结合青刺果、马齿苋的植物精粹专利技术，研发出的产品能够改善和预防婴幼儿皮肤出现干燥、屏障受损等问题。贝泰妮研究证明“金盏花提取物具有显著的舒缓功效，可与贝泰妮的主打植物青刺果油和马齿苋提取物共同作用，进一步缓解脆弱肌肤”，适合用于薇诺娜宝贝系列产品。经过临床验证，使用薇诺娜宝贝舒润滋养霜的宝宝，0-2岁干痒红的反复频率下降68%，2-12岁干痒红的反复频率下降38%。我们认为，受益于公司强大的研发实力，AOXMED和薇诺娜Baby都将在各自的领域取得成功，为公司未来的增长带来助益。假设2023-2025年AOXMED在高端抗衰护肤市场的市占率为0.1%/0.2%/0.3%，2025年AOXMED收入有望达到4.28亿元。假设2022-2025年薇诺娜宝贝在婴幼儿护肤市场的市占率为0.1%/0.3%/0.6%/1.2%，2025年薇诺娜宝贝收入有望达到5.5亿元。4.贝泰妮当前的投资价值凸显：我们看好专业皮肤护理赛道的投资价值，预计未来五年皮肤学级渗透率能够持续提升。同时，公司布局AOXMED定位高端抗衰品牌以及薇诺娜Baby专注于婴幼儿功效护肤品，享受高端抗衰护理行业保高增速以及婴幼儿功效皮肤护理带来的市场红利。同时，我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。考虑到公司Q4业绩受突发舆情事件影响较大，可能需要一定的时间重塑消费者信心，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入由56.28/74.36/94.35亿元下调至53.01/71.2/94.21亿元，2022-2024年公司EPS由2.85/3.8/4.91元下调至2.66/3.55/4.67元，对应2023年1月16日145.90元/股收盘价，PE分别为54.85/41.12/31.25倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，我们认为公司的合理估值为1.5x-2.0xPEG，给予2023年1.7xPEG，对应目标价为201.6元，维持公司“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。3）公司新品推广不及预期

事件概述公司发布 2022年年度业绩预告，2022年，公司实现归属于母公司所有者的净利润约为 3.85亿元，同比增加177%左右。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约为 3.75亿元，同比增加 54438%左右。公司业绩略超我们的预期。 分析判断: 合并粤华包 B，进一步优化调整产品结构。 公司业绩预增的主要原因：1）公司于 2021年 8月完成换股吸收合并粤华包 B，因粤华包纳入公司合并报表范围内，导致本期净利润较上年同期增幅较大。2)2021年公司所属子公司珠海冠豪条码科技有限公司因资不抵债申请破产，公司对其债权及股权投资计提减值损失 1.59亿元，而本期无此情况。3）本期公司积极发挥重组协同效应，进一步优化调整产品结构，狠抓提质增效，产销量均突破历史记录，出口业务同比大幅增长，不干胶业务盈利能力稳步提升，科技创新成果转化提速，促进营收利润双增长。同时，公司全面实施精益管理并取得良好成效，费用管控成效凸显，三项费用收窄促使利润提升。 浆价下行预期兑现，公司盈利能力有望持续提升。 公司的主要产品特种纸和白卡纸均是以木浆为主要材料。2022年 Q1以来，受疫情等因素影响，能源、化工原料、木片、物流等价格居高不下，造纸行业运行成本上行，造纸行业盈利空间受到挤压。2023年 1月，智利纸浆生产商 Arauco 公布 2023年 1月份银星针叶浆报价为 920美元/吨，较上一轮报价下调 20美元/吨。而前不久，巴西最大纸浆公司 Suzano 亦下调了阔叶浆报价至 820美元/吨，而该报价此前徘徊在 860美元/吨已近半年之久。随着浆价高位回落预期兑现，公司的盈利能力有望持续提升。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们维持 2022/2023/2024年公司的营收预测不变，分别为 83.62/86.05/103.16亿元，根据公司的业绩预告，上调公司的 EPS 预测，分别由0.20/0.26/0.30元上 调至 0.21/0.26/0.31元 ，对 应 1月 16日的收 盘价 4.07元 /股 ， PE 分别为19.5/15.7/13.3X。继续给予“买入”评级。 风险提示1） 宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3）集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。 盈利预测与估值

2023年1月13日，公司发布公告称控股股东红星控股、公司实际控制人车建兴先生、建发股份共同签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司29.95%的股份，收购对价不超过63亿元人民币。 同天时间，公司发布公告称阿里巴巴作为公司2019年5月14日面向合格投资者发行本期债券（发行规模为43.59亿元，债券期限为5年）的唯一持有人出具了关于本期债券的《意向函》。阿里巴巴有意向以人民币8.44元/股的价格行使换股权利，即通过换股方式取得公司2.48亿股A股股票。 分析判断:建发股份实力强劲，入主公司有利于焕发企业新活力建发股份是一家以供应链运营为主和房地产开发为主业的现代化服务型企业，企业地位位居世界500强，实际控制人为厦门国资委。在近期房市表现低迷的情况下，其2019-2021年营收和归属于母公司股东的净利润年均复合增长率分别达44.88%和14.20%，逆市保持较好的盈利能力；同时，建发股份背靠大股东国企背景，融资成本占优，整体实力强劲。此次入主公司或成为实际控股股东，有利于凭借多年在地产链端的布局以及强大的B端运营能力为公司带来新的赋能增效；公司则通过自身强大的C端运营能力（2021年零售额占据国内市场17.5%）为建发股份打造地产家居一体化产业链提供有利的支持，双方相互赋能实现互利共赢。 阿里巴巴溢价换股彰显对公司未来发展充满信心阿里巴巴转股价为8.44元/股，高出当前股价约64%，表现出阿里巴巴对公司未来发展信心十足。同时，阿里巴巴自2019年以来积极与公司展开战略合作，帮助公司从传统的线下零售商场逐渐形成线下线上多渠道共进的良好发展局面。此次阿里巴巴可转债转股有利于帮助公司未来实现更高效的数字化建设。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力2023年将迎来修复，未来发展趋势向好。 考虑到2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，我们维持公司此前的营收预测，2022-2024年公司营业收入为148.99/168.74/185.7亿元，下调公司的盈利预测，公司2022-2024年归母净利润分别由17.64/21.93/26.69亿元下调至16.33/21.93/26.69亿元，2022-2024年公司EPS由0.41/0.50/0.61元下调至0.38/0.50/0.61元，对应2023年1月16日5.15元/股收盘价，PE分别为13.73/10.23/8.40倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。