加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。茅台春节销售值得期待。2020年稳字当头，正好实现既定的年度规划，渠道体系健康，2021年留有余力。未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。 支撑评级的要点加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。根据微酒新闻，从1月1日起，茅台专卖店系统每月将80%的茅台酒按照1499的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况以及箱子数量，1月14日调整为100%开箱销售，100%纸箱保留，继续加大力度。强制要求经销商拆箱销售，虽然短期可能抑制春节礼赠需求，但可以促进真实的开瓶消费增加，并减少投资和收藏需求占比，降低长期经营风险。由于茅台渠道利润较高，拆箱销售并不会影响渠道信心。 茅台春节销售值得期待。根据微酒新闻，疫情防控的同时，茅台酒供应不仅正常进行，还会有所增加，茅台2021年春节供应量将超去年同期，多地茅台酒经销商已陆续收到2021年1月的计划用酒，同时2月的计划已经下单。另外，根据2020年12月31日贵州茅台酒销售公司自营系统“关于加强2021年元旦春节期间销售的工作会议”上透露的消息，2021元旦春节加大茅台酒投放量。根据贵州日报新闻，茅台集团力争打造成省内首家世界500强企业，2021年是十四五开局之年，我们判断21年春节有动力实现开门红。我们认为，在全国各地疫情出现反复的背景下，茅台春节销售值得期待，可能成为白酒行业2021年春节的一大亮点。 2020年稳字当头，正好实现既定规划，渠道体系健康，2021年留有余力。2020年营业总收入977亿，同比增10%左右，符合既定规划，其中4Q20增11%，净利455亿，同比增10%左右，其中4Q20同比增8.6%。受疫情影响，2020年白酒行业普遍做了一些库存调节来确保年度目标，但茅台完成目标则相对轻松，2021年留有余力。由于优化经销商结构，系列酒2020年营收94亿左右，收入同比小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断2021年系列酒可恢复增长。 来未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值根据前期的业绩公告，我们小幅下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.10、42.34、49.24元，同比10%、17%、16%。茅台是中国消费升级和集中度提升最大的受益者，若因市场风格变化导致回调，可迎来长期布局机会，维持买入的评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换。

2020年净利同比增20%-30%，一线酒中增速最快。其中4Q20净利中值9.9亿，同比增16.6%，我们判断营收与净利同步增长。（1）2020年国窖1573增长态势较好，品牌势能日益提升。自5月公司恢复配额以来，公司出台多项政策，涉及停货、取消商超供货扣点、上调国窖1573结算价、经销商依据发票申请配额等，确保价格及库存水平保持良性，上半年的调整为下半年提速打下了坚实的基础。目前1573高度、低度的市场批价达到890元、600元，对五粮液的价格跟随策略较为成功。特曲方面，由于19年下半年升级换代，且疫情拉长了调整周期，2020年还处于调整阶段。（2）根据微酒新闻，自9月10日起1573经典装结算价上涨，产品提价对收入有正贡献，我们判断4Q20高档酒营收延续了较好的增长态势，整体营收与净利有望同步增长。 疫情印证了公司优秀的管理能力和终端控制能力，1573将持续受益于千元价格带扩容。我们在此前的深度报告中提过，优秀的管理能力及终端控制能力是公司的核心竞争力之一，国窖1573在疫情后实现较快恢复，销售政策执行精准，也印证了我们的判断。高端白酒品牌壁垒高，茅台、五粮液、国窖1573形成的高端白酒格局清晰，1573将持续受益于千元价格带的市场扩容。根据微酒新闻，公司十四五规划明确了国窖1573高标准的发展目标，说明了公司未来发展的信心。公司推出新品“高光”，战略地位与泸州老窖、国窖1573“双品牌”处于同等位置，定位轻奢，可能带来新的惊喜。短期来看，由于上年同期基数较低，1Q21收入有望展现出较高的弹性。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2020-2022年EPS 分别为3.93、4.67、5.43元，同比增24%、19%、16%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。

2020年五粮液营收、净利增速分别为 14%、14%，营收达到 572亿左右，符合年初制定双位数增长目标，增速大概率领跑一线酒，其中 4Q20分别为 13%、10%。 （1）2020年五粮液酒均价提升对营收有明显的贡献。 考虑到普五 19年 6月产品换代，出厂价从 789元提至 889元，1H20价格同比升 13%。3、4季度团购市场拓展力度加大，同时公司挺价决心坚决，拉动了团购业务的发展,我们判断均价更高的团购酒占比提升，特别是 4季度。 （2）2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施在 2020年发挥了积极作用。公司可以根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整。 （3）疫情发生后，公司推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，我们判断下半年追回了一部分疫情的损失。 （3）4Q20营收、净利分别增 13%、10%，净利略低于预期，我们判断可能由于团购业务相关的费用投入加大。 2021年稳中求进，保持业务良性发展。根据微酒新闻，十四五总基调依然是稳中求进，2021年五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。我们认为，公司通过健全团购体系，持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，深化数字转型，提高营销数字化管理能力等措施，可以继续扩大五粮液酒消费群体，并提升渠道积极性，业绩稳健增长可期。 估值根据业绩预告，我们小幅下调盈利预测，预计 20-22年 EPS 为 5. 11、5.89、6.71元，同比增 14%、15%、14%，维持买入评级。

反倾销有利于行业格局改善。 葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞 争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善， 近期动作显示公司信心加强。 （1） 对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。 （2） 激励机制虽还有待完善， 但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。 产品体系和销售体系持续变革。 （1） 解百纳是第一大单品，公司改变以 往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的 黑马。 （2） 过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021年 效果逐渐显现。 4季度业绩有望触底反弹， 2021年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠 道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4季度可恢复增 长。由于 2020年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常， 预计 2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 关注两点可能超预期的因素。 （1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存 消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额， 则业绩存在超预期的可 能。 （2） 2020年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激 励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。 估值 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.18、 1.59、 1.98元，同比增-28.4%、 34.7%、 24.5%，对应 PE 为 32.9、 24.4、 19.6倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处 于最低位置，结合 2021-2022年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不 大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入” 评级。

酒业发展区公司股权收购可增厚业绩，有利于公司整合业务链。发展区公司从事酿酒材料生产和销售，为股份公司提供基酒产能，汾酒集团持股51%，中汾酒业投资有限公司49%。我们认为，本次交易完成后：（1）可直接增厚业绩。发展区的51%股权转让金额为2.65亿，2019年发展区公司实现收入、净利8.5亿、0.68亿，对应2019年PE仅为7.6倍。（2）有利于公司整合业务链，加强产供销一体化管理。 人事调整不会影响改革方向，十四五有望维持较快增速。根据公司公告，经谭忠豹总经理提名，聘任杨波、刘卫华、李成刚为公司副总经理，由于常建伟已担任控股股东副总经理职务，为保证上市公司独立规范运作，申请辞去公司副总经理的职务。根据汾酒公众号消息，11月6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都享受到了改革带来红利，我们认为公司内部目标一致，人事调整不会影响改革方向。根据7月份汾酒集团新闻，在起底收官“十三五”各项目标任务的基础上，高起点、高标准、高质量编制“十四五”规划，我们判断汾酒在十四五期间有望维持较快增速。 估值 根据最新公告，我们小幅上调净利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.14、3.92、4.74元，同比增41%、25%、21%。汾酒是我们持续重点推荐的品种，需求正在快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化深入推进，虽然短期估值不低，但成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 高端酒价格回落。渠道库存超预期。

1-3Q20收入增长14.5%，领跑一二线名酒，其中3Q20收入增长17.8%，环比2Q重新增速，预收款环比回升。（1）3季度茅台供应偏紧，价格继续上涨，对五粮液需求有一定正面刺激。低度和1618市场支持力度较大，对收入也有一定贡献。公司推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，实施“三损三补”的营销策略，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，我们判断3季度追回了一部分疫情的损失。（2）公司3季度挺价决心坚决，批价持续回升，9月份达到960-980元，环比和同比均有上升。考虑到普五19年6月产品换代，出厂价从789元提至889元，而出厂价调整有一定的滞后性，20年3季度出厂价均价同比仍有小幅提升。（3）由于需求恢复，3Q20预收款环比增7.5亿。 疫情之下尽显名酒优势，上年营销改革的效果逐步显现，多项措施护航2020年业绩目标实现。（1）2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施在2020年发挥了积极作用。（2）公司根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整。公司重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，正式启动与新浪合作的基于区块链技术“数字酒证”交易平台。多项措施来弥补上半年调整的计划量，护航2020年业绩目标实现。 估值 根据3季度业绩，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为5.20、5.99、6.82元，同比增16%、15%、14%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 茅台价格回落可能影响五粮液产品性价比。

青花和玻汾快速增长，省外市场继续发力，1-3Q20收入增13.1%，其中3Q20增25.2%，环比继续提速。（1）3季度终端需求持续恢复，同时青花和玻汾存在提价预期，渠道备货热情高，3Q20增速环比1H20提速，继续向年度目标靠拢。（2）分产品看，1-3Q20汾酒系列产品实现收入94.1亿，同比增17.8%，其中3Q20收入31.4亿，同比增33.4%。根据“抓两头、带中间”产品策略判断，青花和汾酒可实现快速增长，巴拿马保持稳健态势。1-3Q20系列酒实现收入4.2亿，同比降39.8%，配制酒实现收入4.7亿，同比增30.7%，其中3Q20实现营收2.0亿。（2）分区域来看，省外市场继续发力，成为增长的主要来源，1-3Q20省内、省外分别增3.8%、23.8%，我们判断华东、华南市场增速较快，其中3Q20省内、省外分别增14.1%、39.1%。（3）3Q20合同负债环比1H20增加5.4亿至26.9亿，经销商打款积极性较高。（4）董事会审议通过了《关于汾酒销售公司追加市场费用的议案》，汾酒销售公司追加3亿元市场费用，我们认为公司费用投放效率较高，有望驱动收入保持较快增长。 税负降低，上年度收购少数股东权益，1-3Q20净利同比增43.8%,其中3Q20增69.4%。3季度全国扩张速度加快，高端营销活动增加，1-3Q20销售费用率同比提升0.9pct，其中3Q20增幅高达6.4pct。1-3Q20营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，带动了净利率提升5.1ptc至23.7%。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。 估值 根据季报情况，我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为3.11、3.89、4.71元，同比增40%、25%、21%。汾酒是我们持续重点推荐的品种，需求正在快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化深入推进，虽然短期估值不低，但成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

3Q20营收稳健增长，茅台酒量价均小幅提升，系列酒小幅下滑。（1）3Q20营收增长8.5%，增速低于1H20，维持了稳健增长的态势，茅台酒、系列酒营收分别增9.7%、-1.4%。（2）3Q20发货节奏不快，我们判断茅台酒出货量小幅增长，终端开瓶需求恢复至正常水平。一批价同比大涨，根据我们草根调研，3Q20一批价均价超过2700元，同比20%左右，终端需求承接能力很强。（3）3Q20直销收入同比增118.6%，占比大幅提升，我们判断直销占比提升对产品均价有明显的贡献。（4）由于优化经销商结构，巩固系列酒市场，1-3Q20减少了酱香系列酒经销商301家，系列酒3Q20收入同比降1.4%，连续两个季度小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断4季度有望恢复增长。 未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值 考虑到公司业绩释放意愿较弱，同时大额捐赠可能影响非常性损益，我们下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.83、43.31、50.37元，同比12.3%、17.6%、16.3%。茅台是中国消费升级最大的受益者，未来存在提价的可能性，若回调则迎来长期布局机会，维持买入的评级。 评级面临的主要风险 社会库存超预期。公司治理结构有待完善。

3Q20维持了向好态势，营收、净利分别增14.4%、40.1%，产品结构继续升级，百元以上产品占比同比升9.6pct至66.1%。（1）分产品来看，公司产品结构升级效果明显，1-3Q20百元以上产品实现营收6.1亿，同比增19.1%，收入占比58.3%，同比提升12.1pct。其中，3Q20实现营收2.2亿，同比增33.8%，收入占比66.1%，同比提升9.6pct。（2）分区域来看，1-3Q20省内实现营收8.3亿，同比降11%，其中3Q20省内营收2.6亿，同比增14.8%。1-3Q20甘肃东南部和中部市场相对稳定，兰州周边和甘肃西部市场出现下滑。不过考虑到公司加大了省会市场开拓力度，我们判断兰州销售增速较快。1-3Q20省外销售2.0亿，同比增20.9%，其中3Q20实现营收0.7亿，同比增13.9%，从过去两年的市场布局来看，我们判断陕西市场可实现较快增长。 1-3Q20公司归母净利同比降2.3pct，表现好于收入，结构升级推升公司毛利率提升2.7pct。1-3Q20公司毛利率62.7%，同比提升2.7pct，产品结构升级明显。公司期间费用率29.2%，同比增2.1pct，其中3Q20期间费用率34.2%，同比降4.4pct。3Q20公司销售费用率18.6%，同比降6pct，费用投放效率较高。1-3Q20公司经营活动现金流量净额同比降119.3%，与公司一季度调整收款方式及增加原材料采购规模有关。 金徽酒高管团队能力强、动力足，区位优势明显，西北市场提升空间较大，复星入主可能带来惊喜。（1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间，同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。（2）公司高管团队能力强、动力足，公司19年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划5年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。（3）复星入主可能带来惊喜。根据公司公告，截至2020年10月20日，海南豫珠要约收购清算过户手续办理完毕，豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持股比例为38%，为公司第一大股东，我们判断后续金徽与复星的合作将逐步落地，有望在华东市场产生协同效应。 估值 我们维持原有预测，预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元，同比增8.3%、25.7%、19.4%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 受疫情影响，公司未能完成规划目标。省内销售不及预期。

3Q20业绩转负为正，消费场景恢复及梦6+新品导入促使销售实现较快增长，公司调整效果显现但尚未结束，全年业绩压力尚存。根据公司公告的投资者关系交流纪要，疫情拉长调整周期，公司营销转型正在按照既定目标推进，目前产品批价及库存相比调整前均有改善，但仍未达到公司预期水平。从产品表现来看，梦系列表现优于海、天，其中梦3因双节期间停货，主要增长来自梦6+。随着新品梦6+招商及终端网点完成布局，产品动销基本符合公司预期。根据秋糖反馈，梦6+省内消费趋势已形成，量价关系处理得当，产品批价稳定在600-700元价格带，我们判断3季度省内可实现两位数增长。海、天作为全国性大单品，因为基数原因，目前仍以去库存为主，省内去库存水平优于省外。 3Q20毛利率同比降0.8pct,净利率同比增1.9pct,与交易性金融资产投资收益增加有关。1-3Q20公司毛利率同比提升1.5pct，得益于产品结构优化，3Q20毛利率小幅下滑0.8pct，我们判断与双节期间的促销政策有关。公司期间费用率28.5%，同比提升2.6pct,主要与研发费用提高有关。公司净利同比增1.9pct 至32.5%，主要系投资及公允价值变动增加的投资收益有关（3Q20公司公允价值变动收益净利润占比18.3%）。3Q20公司扣非净利同比增2.3%。 公司此次改革彻底，战略方向坚定，随着组织架构的不断完善，叠加新品逐渐释放业绩，公司将迎来新的经营周期。从公司的改革动作来看，公司去年年底已完成组织架构调整，设置梦之蓝部和海天部，同时将双沟产品独立出来，设立双沟销售公司。公司通过对组织架构的裂变，将资源合理划分，在管理上更加精准和精细。从梦6+的销售表现来看，证明了洋河有培育大单品的能力，随着改革的顺利推进及库存消化到位，预计明年新品将推动业绩逐渐释放。 估值 洋河不缺名酒基因，短期业绩调整是为长远布局。我们维持原有业绩预测，预计20-22年EPS 分别为5.01、5.71、6.30元，同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不达预期，新品省外推广受阻。

此次要约收购再次证明复星集团对金徽酒有较高的期待值。根据公司公告，豫园股份为巩固对金徽酒的控制权，通过其全资子公司海南豫珠作为要约收购人，收购数量为40,580,800股，占金徽酒总股本比例8.00%，要约价格为17.62元/股，总金额为7.15亿元。本次要约收购完成后，豫园股份持股比例将有30%上升至38%。复星集团旗下共有三个业务板块，分别是健康生态、快乐生态、富足生态，涵盖健康医疗、金融、旅游休闲服务等领域，金徽酒是复星集团参股青岛啤酒（持股比例15.67%）后第二次涉及酒类的业务，归属公司快乐生态业务板块。我们在此前的深度报告中提到，复星集团酒类业务运营经验虽不多，但从复星与青岛啤酒的合作及考虑到其雄厚的综合实力，我们认为复星集团入主金徽酒利大于弊，而此次要约收购再次证明了复星集团对金徽酒有较高的期待值。 疫情冲击下2季度渠道恢复较快，体现了公司应对危机的风险管理能力。 公司内生动力强，渠道体系健康，预计下半年经营持续好转可顺利完成规划目标。公司1季度报表业绩降幅较大，充分地体现了疫情的影响。2季度公司渠道动销恢复较快，业绩环比改善实现正增长且略超市场预期，营收及净利增速同比增22.7%、141.7%。百元以上产品收入占比55.5%，同比提升7.9pct，占比持续提升。随着中秋、国庆旺季来临，公司积极开展市场宣传活动，包括团购、宴席市场维护等。根据微酒新闻，公司于8月1日对世纪金徽系列和金徽十八年进行调价，调价幅度5%-10%。预计下半年公司经营情况可持续向好。近两年，公司股东背景结构持续优化，复星系豫园股份入主金徽可与公司在布局华东市场及餐饮渠道方面产生协同效应。公司通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已顺利实施，公司绑定渠道利润，实现利益共享，同时规划5年内业绩实现翻番，与核心高管签订奖惩协议，员工执行全员竞聘，我们认为公司内生动力强，有望顺利完成五年规划目标。 估值公司充分发挥民营体制活力，积极求变。五年规划及奖惩协议体现公司二次创业决心。复星系计划入主带来想象空间。疫情冲击背景下，公司2季度渠道恢复较快，考虑到公司渠道体系健康，预计公司有望完成全年规划。我们维持原有预测，预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元，同比增8.3%、25.7%、19.4%，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险受疫情影响，公司未能完成规划目标。省内销售不及预期。

泸州老窖公布20年中报。2020年上半年实现营收76.3亿，同比降4.7%，净利32.2亿，同比增17.1%，每股收益2.2元，合同负债及其他流动负债（预收款）环比2020年初降15.9亿至6.6亿。2Q20营收和净利分别为40.8亿、15.1亿，营收同比增6.2%，净利同比增22.5%，业绩超市场预期。 支撑评级的要点国窖1573表现亮眼，上半年营收增速10%，相比中低端产品受疫情影响较小。分产品来看， （1）上半年公司高、中、低档酒营收分别为47.5亿、19.1亿、9.1亿，分别增10%、-14%、-34.4%，其中高档酒收入占比提升8.3pct至62.2%。高档酒在疫情后实现较快恢复。此次疫情彰显了公司较强的市场管理能力，销售政策执行精准。自5月公司恢复配额以来，公司出台多项政策。涉及停货、取消商超供货扣点、上调国窖1573结算价40元/瓶、经销商依据发票申请配额等。从中报业绩及终端表现来看，公司各项市场政策效果显现，国窖1573上半年实现双位数增长，我们判断2季度环比1季度有明显改善。 （2）公司中、低档酒受疫情影响较大，收入占比分别下滑2.7pct、5.4pct，品牌建设还在持续恢复中。 （3）从预收款项来看， 1H20公司合同负债及其他流动负债（预收款）合计6.6亿，环比2020年初降15.9亿，释放了部分余粮。 2季度公司净利增速超预期，净利率提升4.9pct，毛利率同比降2.8pct。2Q20公司销售费用率及税金及附加比率下降推升净利率提升4.9pct至37.1%。2季度公司销售费用率同比降6.3pct，主要系疫情期间公司费用减少，1H20公司广告费用及市场拓展费用同比降30.1%。2Q20税金及附加比率同比降2.7pct，管理费用率同比降0.1pct，财务费用率降0.2pct。2季度公司毛利率77.5%，同比降2.8pct，与疫情影响收入以及公司执行新会计准则有关，公司将属于合同履约成本的运输费4511万从“销售费用”调整至“营业成本”核算。 3季度为酒企完成全年任务的关键节点，通过上半年的调整与恢复，预计公司有望在下半年继续实现业绩稳健增长，顺利完成全年目标。我们在此前的深度报告中提过，优秀的管理能力及终端控制能力是公司的核心竞争力之一。上半年，公司在渠道库存、区域布局、产品价格等方面出台各项市场政策，目前河南会战进展顺利，华东区域成立国窖1573低度联盟，我们认为公司已为即将到来的中秋、国庆做好了充分的准备。预计公司有望在下半年追回疫情带来的损失，继续实现业绩稳健增长。 估值泸州老窖在市场政策方面比较灵活，目前来看整体表现较好。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.48、4.13、4.79元，同比增9.9%、18.7%、15.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。

洋河股份公布20年中报。2020年上半年实现营收134.3亿，同比降16.1%，净利54亿，同比降3.2%，每股收益3.6元，1H20合同负债（预收款）环比2020年初降28.1亿至39.5亿。2Q20营收和净利分别为41.6亿、14亿，营收同比降38.2%，净利同比降10.4%，业绩符合市场预期。支撑评级的要点疫情拉长调整周期，公司充分释放业绩压力，持续深度改革，预收款环比回落。2Q20公司营收41.6亿，同比降38.2%，归母净利14亿，同比降10.4%。公司扣非后归母净利10.6亿，同比降23.9%，与公允价值变动损益增加（占利润总额比例12.8%）及投资净收益提高有关，业绩符合市场预期。 （1）分产品来看，2季度公司毛利率同比提升4pct至72.1%，我们判断与2季度梦系列销售逐渐恢复，产品结构提升有关。疫情背景下公司维持了价格稳定且持续去库存，针对新品梦M6+采取“一商为主，多商配称”的模式，根据微酒新闻报道，梦M6+于4月份在全国市场完成渠道、团购招商；双沟品牌截至上半年在江苏市场实现了“时间过半，任务过半”的销售目标，主要增长来自苏酒头排酒和绿苏的增长。中档产品海、天受疫情影响较大，目前仍处于稳固价盘、强化动销的恢复阶段，我们判断，2季度收入下滑幅度较大。 （2）分区域来看，1H20省内收入66.4亿，同比降17.8%，收入占比49.4%，同比降1pct；省外收入67.9亿，同比降14.3%，收入占比50.6%，同比提升1pct，省外收入占比过半。 （3）预收款方面，1H20公司合同负债（预收款）环比2020年初降28.1亿至39.5亿，与疫情期间公司主动调整有关。 公司战略方向坚定，各项改革举措进展顺利。上半年的深度调整为下半年旺季做好铺垫，叠加2H19低基数，预计今年下半年业绩有望明显改善。根据公司投资者交流大会，目前公司多项改革措施已步入落地执行阶段，公司积极推动管理精细化、品牌差异化、积极解决制约发展的瓶颈问题。此外，公司内部搭建多元化薪酬体系，同时通过回购股票提升内部激励。截至2020年8月5日，公司已使用自有资金6.8亿回购股份714.7万股，占公司股本比例为0.4743%。我们在此前的深度报告中提到，洋河是行业里十分优秀的企业，管理层懂行业、执行力强。随着激励机制的完善，员工积极性得到提升，叠加去年低基数，预计下半年公司业绩有望得到改善。 洋河不缺名酒基因，短期业绩调整是为长远布局。我们维持原有业绩预测，预计20-22年EPS分别为5.01、5.71、6.30元，同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。评级面临的主要风险受疫情影响，公司调整周期延长。公司内部调整不达预期。

1H20收入增长13.3%，其中2Q20增10.1%，主要来自于五粮液酒收入增长。（1）1H20酒类收入增10.8%，领先行业，我们判断五粮液酒和系列酒销量同比变化不大，五粮液酒是收入增长的主要来源。考虑到普五19年6月产品换代，出厂价从789元提至889元，1H20价格同比升13%。公司全面调减和优化了商家计划量，我们判断2季度低度和1618的支持力度可能加大，提高经销商的打款进货热情。（2）面对疫情对消费场景、消费习惯的重大影响，公司系统地推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，实施“三损三补”的营销策略，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补。（3）1H20确认了较多的预收款，合同负债及其他流动负债36亿，环比2020年初预收款降84.5亿。 疫情之下尽显名酒优势，多管齐下，有望实现2020年双位数增长目标。2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施继续发挥作用。根据微酒6月份新闻和公司调研记录，公司根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整，主要针对经典五粮液、五粮液1618、39度五粮液。公司将重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，正式启动与新浪合作的基于区块链技术“数字酒证”交易平台，来弥补上半年调整的计划量，虽然具体效果还需要观察，但考虑到五粮液处于自身经营周期向上的阶段，且作为名酒，五粮液渠道有较大的腾挪空间，2020年有望实现双位数增长目标。 估值 预计20-22年EPS为5.02元、5.99、6.92元，同比增12%、19%、16%，五粮液释放名酒红利，业绩增长的确定性高，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期。渠道库存偏高。茅台价格波动影响五粮液价格体系。

青花汾酒快速增长，1H20收入增7.8%，其中2Q20收入增17.8%，环比明显提速。 （1）受疫情影响，1Q20收入增速放缓至1.7%，2Q20恢复正常发货，增速高达17.8%，环比1Q20明显提速。 （2）分产品来看，1H20汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入62.7亿、3亿、2.7亿，同比增11.2%、-38.1%、35.2%。按照“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升，中高端产品占比提升。青花汾酒系列坚持高举高打的运营理念，深度开展核心终端建设，收入同比增长30%以上，玻汾系列列谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，提升产品市场占有率。 （3）分区域来看，省内市场确保良性发展，省外市场聚焦突破，1H20收入省外占比提升4.2pct至53.7%。重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。渠道建设方面，强化终端建设和团购聚焦，全国市场可控终端网点数量突破80万家。 （4）1H20年广告宣传费同比增7.8%至8.7亿，加强品牌建设力度。 1H20净利同比增33.1%,其中2Q20增15.6%，长远来看，未来盈利能力还有较大的改善空间。1H20营业税金率降2.7pct、销售费用率降1.5pct、所得税率降3.1pct、少数股东权益比率降1.0pct，带动了净利率提升4.6pct至23.3%。我们认为随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力还有较大的改善空间，有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 估值根据中报情况，我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为2.78、3.42、4.15元，同比增24.7%、23.4%、21.3%。汾酒是我们过去3年持续重点推荐的品种，预计疫情结束后需求有望快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化继续推进，省外市场占比进一步提升，成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升。