事件：公司发布业绩预告，预计 2020年度归母净利 1.13亿元~1.25亿元，同比增长 125.97%–149.97%。 汇率及国内投入增加，影响公司利润释放公司积极拓展国内、国外两个市场，新老客户订单持续增长叠加海外生产基地产能持续释放，带动了销售收入和利润的增长；同时，高毛利产品出货的数量和占比均得到提升，也有效带动利润的增加。我们预计全年公司收入 13亿元以上，同比增长 30%-35%，其中海外收入 11亿元以上，国内收入 2亿元以上。20年下半年以来，人民币持续升值，对公司业绩造成一定影响，此外由于国内市场仍然处于早期投入阶段，我们预计一定程度上也拖累了整体业绩。 宠物食品需求偏刚性，疫情影响有限宠物食品是宠物的刚性需求。在疫情期间，美国、新西兰等国家均将宠物行业划分为“必要生产活动”：宠物食品生产企业、宠物连锁超市、宠物医院等都需要保持运营，以满足宠物的基本需求。同时，也是由于这一特点，在过去经济危机期间，宠物食品行业均能保持增长，具备抗风险的属性。 因此，我们认为当前疫情对海外宠物食品需求的影响有限，国内宠物食品出口业务有望保持稳定增长。咬胶作为功能性宠物零食，需求偏刚性，我们预计海外业务仍将保持稳健增长。 全面发力国内市场，开启双轮驱动战略凭借强大的产品力和独特的 ODM 模式，公司与众多海外客户实现深度绑定，随着下游大客户销量增加以及新产品、新客户的开拓，公司海外业绩有望实现持续增长，长期来看预计保持 20%以上的增长。国内方面，公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇，推出多款新品，以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营，线上加强与平台方的合作，线下开拓门店、参股宠物医院，积极参与国内市场竞争。随着投入力度持续增加、渠道不断完善、新产品陆续投入市场，公司国内市场的收入有望保持高速增长。 盈利预测与投资建议考虑到汇率以及国内市场投入，我们调整公司盈利预测。预计 2020-2022年，公司净利润 1.20/1.87/2.64（前值 1.36/2.07/2.64亿元），对应 EPS 分别为 0.71/1.10/1.56元，维持“买入”评级。 风险提示：业绩预告是初步测算结果，具体数据以年度报告为准；人民币升值的风险；核心客户占比大；国内市场开拓不及预期

事件1：公司发布公告，拟以3343.75万新西兰元收购PFNZ的70%的股权。 事件2：公司发布业绩预告，预计2020年度归母净利1.10亿元~1.42亿元，同比增长39.34%~79.15%。 新西兰布局更进一步，打造高端市场增长引擎 PFNZ是新西兰最大的宠物罐头工厂，其客户包括ZIWI、K9等诸多高端品牌，2020财年净利润约1000万人民币。此次并购是2018年收购Zeal之后，公司在新西兰布局的进一步深入。过去两年，借助公司的渠道和营销优势，Zeal品牌在国内快速增长，已经成为知名的高端品牌之一。目前Zeal仍然以零食为主，借助PFNZ良好的生产工艺以及新西兰优质的原材料，未来Zeal的产品线将进一步丰富，打造高端的全品类品牌。同时，PFNZ的产品在包括中国在内的多个国家及地区销售情况良好，也将进一步增厚公司业绩。 收入持续高速增长，汇率波动等影响短期利润 国内市场方面，公司持续加大投入力度，集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，我们预计全年国内收入约5.5亿元，同比增长60%左右；海外市场方面，下游需求旺盛叠加产能持续释放，公司海外收入仍保持了高速增长，我们预计全年公司海外收入17亿元以上，同比增长20%以上。利润方面，自20年下半年以来人民币持续升值，预计对公司业绩造成一定影响，我们预计汇兑损益影响2000-3000万净利润。我们认为汇率波动仅影响公司短期利润，而公司最大的看点仍然是国内市场的收入增长。 国内市场实现“从0到1”，长期成长值得期待 自上市以来，公司持续加大对国内市场的投入力度，过去3年国内收入复合增速50%以上。我们认为公司已经完成了国内市场“从0到1”的阶段：1）产品方面，在保持湿粮和零食领域优势的同时，公司持续加大干粮市场的投入力度，我们预计20年干粮增速约100%；2）品牌方面，以wanpy和zeal为核心，借助新媒体营销手段持续提升品牌力；3）渠道方面，公司实现全渠道布局，并重点发力线上渠道。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为行业龙头。我们预计未来国内收入增速仍将维持50%以上，同时随着收入体量的增加，今明两年有望迎来利润拐点。 盈利预测与投资建议 考虑到汇率的影响，我们调整公司盈利预测及目标价。预计2020-2022年公司净利润1.31/1.96/2.85亿元（前值1.45/1.96/2.85亿元），同比66%/49%/46%，EPS分别为0.67/1.00/1.45元。基于分部估值法，给予公司2021年目标市值120亿元，对应目标价约61元，维持“买入”评级。 风险提示：业绩预告是初步测算结果，以年报披露数据为准；对外投资风险；市场竞争的风险；汇率波动的风险

事件：公司发布业绩预报，预计 2020年实现净利润为 4.00亿元~4.35亿元， 同比增长 80.96%~96.80%。 其中 20Q4实现净利润 1.04~1.39亿元，去年 同期亏损 0.27亿元。 口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升 随着下游生猪存栏持续恢复， 2020年国内生猪养殖存栏量同比有所增加， 同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫 苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来 看， 2020年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发 188批，同比增长 66.37%，占比 38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄 疫市场苗份额稳固。 平台优势显现，非口苗增长良好 我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势， 多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司 2020年批签发数 量达到 212批，同比增长 65.63%，占比达到 11.88%，提升 4.61个百分点。 长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计 2022年公司口蹄 疫净利润达到 7亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润 1-2亿元， 禽流感疫苗贡献净利润 1-2亿元，中枢 3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献， 预计 2022年完成 10.44亿元的净利润目标概率较大。 公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进 公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研 发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面 已拥有兽用疫苗国家工程实验室、 P3高级别生物安全实验室、农业部反刍 动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技 术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能 力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议 考虑到公司 2020年业绩收入增速略超预期， 我们对公司业绩进行调整。预 计 2020-2022年归母净利润 4.13/6.03/10.11亿元（前值 20/21年净利润 4.02/6.03亿元），同比 87.05%/45.85%/67.66%， EPS 分别为 0.37/0.54/0.90元，对应 PE 分别为 58/40/24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季实现营业收入6.04亿元，同比增长55.37%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，同比增长67.48%。 非强免猪用疫苗龙头，三季度业绩加速释放 公司是非强免猪用疫苗的龙头，随着下游生猪存栏持续回升，公司业绩加速释放。单三季度，公司实现营收2.49亿元，同比增长143.75%；归母净利润1.37亿元，同比增长279.11%。随着新产品的持续放量，公司毛利率持续改善，20Q3毛利率84.89%，同比提升5.31pct，环比提升0.68pct。费用方面，20Q3销售费用率14.58%，同比下降4.01pct，管理费用率4.71%，同比下降6.35pct，研发费用率6.27%，同比下降1.89pct。毛利率的提升叠加费用管控良好，公司单季度净利润率达到54.92%。 非洲猪瘟后生猪存栏恢复，猪用疫苗需求有望触底回升 非洲猪瘟对行业产能造成了冲击，生猪产能下降导致猪肉价格上涨，生猪养殖利润进入高盈利区间，养殖企业的养殖意愿强烈。以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏，自2019年10月以来，能繁母猪存栏环比转正，带动猪用疫苗的需求触底回升。长期来看，非瘟疫情提高了养殖门槛，将加速养殖行业集中度的提升，而养殖规模化程度不断提高将带动市场苗渗透率的快速提升。 乘养殖规模化和疫苗市场化东风，公司业绩有望持续高增长 依托陈焕春院士和华中农大，公司研发实力居业内领先地位。凭借着本土分离的流行毒株以及“活苗+死苗”的免疫方案，2017/2018年公司猪伪狂犬病疫苗市场份额稳居第一，此外多个产品业内领先。公司采取“直销+经销”的模式，并且以技术服务不断增强客户粘性。目前公司直销模式的客户已经涵盖温氏股份、牧原股份、正邦科技等大型农牧养殖企业，同时公司通过近300家疫苗经销商，辐射国内主要市场。随着下游客户规模不断壮大，公司有望乘养殖规模化和疫苗市场化东风，实现业绩持续高增长。 盈利预测与投资建议 考虑到公司产品快速增长，我们上调盈利预测。预计2020-2022年，公司净利润4.19/5.99/7.85亿元（前值3.82/5.63/7.52亿元），同比增长73%/43%/31%，EPS分别为0.90/1.29/1.69元，对应PE分别为44/31/24倍。公司是猪伪狂犬疫苗的龙头，在非强免疫苗领域中有较强的竞争力，研发实力、渠道能力处于行业领先地位。参考可比公司估值水平，给予2021年40倍PE，目标价51.6元，维持“买入”评级。 风险提示：合作研发的风险；疫情的风险；产品竞争逐步加大的风险；共同实际控制人控制的风险；华中农大对外许可导致的风险等。

各业务板块齐头并进，带动业绩高速增长 通过内部运营体系升级、市场布局渠道规划、大客户开发、提升客户覆盖 率和客户销售占比；研产销联动、建立快速反应机制、市场策划，大产品 打造等方面的努力，促使公司市场覆盖率和大客户占有率大幅提升。 分业 务板块来看，家禽业务收入同比增长 43%， 家畜业务收入同比增长 98%， 宠物药品收入增长 173%。 毛利率方面， 随着高毛利产品的增加， 20Q3公 司毛利率 56.10%，同比提升 2.17pct，环比提升 0.19pct。 费用方面，销售 费用率 17.62%，同比下降 0.59pct，管理费用率 6.50%，同比下降 2.73pct， 研发费用率 5.30%，同比下降 0.99pct。 持续加大研发投入，研发储备奠定增长基础 公司持续加大研发投入，前三季度，公司研发费用 1.05亿元，占营业收入 的 7.22%。报告期内取得猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗、 重组犬α -干扰素（冻干型）、重组禽流感病毒（ H5+H7）三价灭活疫苗（ H5N2rSD57株+rFJ56株， H7N9rLN79株）等重要兽药产品批准文号，其中重组 禽流感（ H5+H7）三价灭活疫苗完成了对原 H7N9亚型疫苗毒株 rGD76株 全新升级。同时报告期公司多项在研产品取得进展。 经济动物板块有望延续高增长，宠物板块打开未来成长空间 展望 2020年， 家禽养殖景气度有望持续，叠加公司禽流感疫苗产能的扩充 以及不断深化客户服务，公司家禽业务板块有望持续增长。而随着下游生 猪存栏持续恢复以及市场持续开拓， 公司家畜业务板块全年有望保持高速 增长。此外， 在宠物领域，一方面， 公司前瞻性投资瑞派宠物医院，目前 瑞派宠物医院全国门店数量超 300家，在全球宠物巨头玛氏的助力下，未 来 3年门店数量有望突破 1000家；另一方面，公司宠物动保产品储备丰富， 新品持续投入市场，有望与宠物医院渠道发挥协同作用，打开公司新的成 长空间。 盈利预测与投资建议 考虑到公司禽畜动保产品持续高速增长，我们上调盈利预测。预计 2020-2022年，公司净利润 3.11/4.15/5.06亿元（前值 2.57/3.36/4.39亿元）， 同增 60%/34%/22%， EPS 分别为 0.77/1.03/1.25元，对应 PE 分别为 29/22/18倍， 继续维持“买入” 评级。 风险提示： 新品中标不达预期；销售不达预期；国家防疫政策变化

国内国外高速增长，前三季度收入超预期海外市场方面，海外需求旺盛叠加产能持续释放，公司海外收入仍保持了高速增长，我们预计前三季度公司海外收入超 12亿元，同比增长 25%以上； 国内市场方面，公司持续加大投入力度，集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，我们预计前三季度国内收入接近 4亿元，同比增长 50%-60%。展望四季度，我们预计海外仍有望延续增长趋势，而国内市场随着鲜肉无谷冻干粮、Zeal 干粮等新产品的推出叠加“双十一”促销，我们预计四季度公司国内收入有望进一步加速，全年有望达到 6-7亿元。 毛利率持续改善，费用率控制良好由于鸡肉价格持续低位，公司毛利率持续改善，20Q3毛利率达到 27.2%，同比提升 1.9pct，环比提升 2.7pct。单季度费用率方面，销售费用率 8.9%，同比减少 0.3pct；管理费用率 2.6%，同比减少 6.2pct；研发费用率 1.54%，同比增加 0.3pct；受人民币升值的影响，财务费用率达到 2.3%，同比增加2.7pct。 2020年发展迎来全新阶段，长期成长值得期待我们认为 2020年公司国内市场的发展将开启全新的阶段：1）新产品：聚焦差异化战略，在加大对干粮市场投入力度的同时，立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势，实现品类的跨越，抢占主食市场份额；2）新营销：销售费用将更多转向以品牌建设为重点，塑造品牌力，同时营销方式全方位升级，利用新媒体手段更精准的传播对年轻群体的影响力；3）新渠道：以电商渠道为重点，实现线上线下全渠道的覆盖，同时积极拥抱新零售。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2020-2022年公司净利润 1.45/1.96/2.85亿元，同比84%/35%/46%，EPS 分别为 0.81/1.09/1.60元。公司自成立以来聚焦宠物食品业务，形成了深厚的研发和技术积淀，拥有国际化的产品标准，具备前沿的产品创新洞察，近年来公司持续加大国内市场开拓力度，品牌力逐步增强，我们看好公司成长为国内宠物行业龙头。基于分部估值法，给予公司 2021年目标市值 120亿元，对应目标价约 67元，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场开拓的风险；原材料波动的风险；汇率波动的风险

事件：公司发布2020年三季度报告，前三季公司实现营业收入9.72亿元，同比增长38.97%；归属于上市公司股东的净利润8299.57万元，同比增长166.76%。 国内外收入保持高速增长，单季度毛利率持续改善 随着海外市场订单的增加以及国内市场收入快速增长，公司前三季度实现了高速增长。分市场来看，预计前三季度国内业务收入约1.5亿元，海外业务收入约8.2亿元。从单季度经营情况来看，20Q3公司实现收入3.90亿元，同比增长30.42%，其中预计国内收入约0.6亿元，同比增长50%-60%，海外业务收入约3.3亿元，同比增长25%-30%。由于鸡肉价格持续低位，公司毛利率持续改善，20Q3毛利率达到30.0%，同比提升8pct，环比提升1pct。单季度费用率方面，销售费用率5.92%，同比增加0.11pct；因股权激励费用减少，管理费用率5.55%，同比减少4.74pct；由于人民币升值，财务费用率达到3.97%，同比增加4.11pct。 四季度迎来需求旺季，看好公司全年表现 展望四季度，国内市场方面，亚宠展期间公司重磅发布了冰宴系列干粮、好适嘉主食罐、它饮系列等新品，进一步丰富了公司的产品矩阵，随着新品陆续铺货叠加双十一促销，公司国内收入有望进一步加速，我们预计全年国内收入2.5亿元左右，同比增长70%-80%。海外业务方面，四季度迎来传统旺季，下游需求不减，海外收入有望环比保持增长，我们预计全年海外收入11.5亿元以上，同比增长25%-30%。 全面发力国内市场，开启双轮驱动战 略凭借强大的产品力和独特的ODM 模式，公司与众多海外客户实现深度绑定，随着下游大客户销量增加以及新产品、新客户的开拓，公司海外业绩有望实现持续增长，长期来看预计保持20%以上的增长。国内方面，公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇，推出多款新品，以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营，线上加强与平台方的合作，线下开拓门店、参股宠物医院，积极参与国内市场竞争。随着投入力度持续增加、渠道不断完善、新产品陆续投入市场，公司国内市场的收入有望保持高速增长。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司净利润1.36/2.07/2.64亿元，对应EPS 分别为0.80/1.22/1.55元。公司是宠物功能食品龙头，立足研发，通过与客户高度绑定的ODM 模式支撑海外业务持续成长，同时把握国内宠物食品行业发展机遇，加速布局国内市场，打开未来成长空间。基于分部估值，给予公司21年100亿目标市值，对应目标价59元，维持“买入”评级。 风险提示：人民币升值的风险；核心客户占比大；国内市场开拓不及预期。

事件：公司发布业绩预告，预计2020年前三季度归属于上市公司股东的净利润8976.69万元-9946.71万元，同比增长94.25%-115.24%；其中，第三季度归属于上市公司股东的净利润4365.08万元-5335.09万元，同比增长45.00%-77.22%。 收入高速增长叠加原料低位，公司业绩持续超预期 国内业务方面，公司持续加大投入力度，集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，预计Q3国内收入同比增长80%左右，随着鲜肉无谷冻干粮、Zeal干粮等新产品的推出叠加“双十一”促销，预计Q4国内收入有望进一步加速。海外业务方面，下游客户需求稳定，叠加公司海外产能持续释放，预计Q3海外收入同比增长20%左右，从全年来看预计海外业务有望实现15%-20%的增长。成本端，今年以来公司主要原料鸡胸肉价格持续下行，公司利润率显著改善，从而带动业绩超预期。 我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔 2019年国内宠物食品行业市场规模约401亿元，同比增长28%，对标成熟市场，预计我国市场潜在空间有望达到3600亿元以上。宠物数量的增长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增长。尽管当前玛氏在国内市场领跑，但是CR10仅为37.8%，市场集中度低。未来在宠物人性化的趋势下，消费者对于宠物食品的要求越来越高，宠物食品功能升级和需求细分逐渐成为产品研发的主流趋势。国内公司有望借助渠道红利、通过品类创新，成长为行业龙头，预计未来本土龙头公司份额有望达到15%左右。 2020年发展迎来全新阶段，长期成长值得期待 我们认为2020年公司国内市场的发展将开启全新的阶段：1）新产品：聚焦差异化战略，在加大对干粮市场投入力度的同时，立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势，实现品类的跨越，抢占主食市场份额；2）新营销：销售费用将更多转向以品牌建设为重点，塑造品牌力，同时营销方式全方位升级，利用新媒体手段更精准的传播对年轻群体的影响力；3）新渠道：以电商渠道为重点，实现线上线下全渠道的覆盖，同时积极拥抱新零售。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头。 盈利预测与投资建议 考虑到原材料价格持续低位，我们上调业绩预测。预计公司2020-2022年公司净利润1.45/1.96/2.85亿元（前值1.30/1.85/2.57亿元），同比84%/35%/46%，EPS 分别为0.81/1.09/1.60元，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场开拓的风险；原材料波动的风险；贸易摩擦的风险。

事件：公司发布前三季度业绩预报，前三季度预计净利润约8128.04万元~9028.04万元，同比增长161.24%~190.17%。 收入持续高增长叠加毛利率改善，单季度业绩超预期 20Q3公司净利润3800万元-4700万元，同比增长364.46%-474.47%，单季度业绩超预期。我们认为，公司业绩超预期主要是因为：1）海外市场方面，受益于现有客户订单的增加和新客户的拓展，预计单季度海外业务增速超30%；国内市场方面，随着新产品逐步投放市场，单季度国内增速有望接近翻倍；2）公司海外产能持续释放，进一步降低关税的影响；3）高毛利产品占比上升，叠加鸡肉价格持续低位，公司毛利率持续改善。 宠物食品需求偏刚性，疫情冲击影响有限 宠物食品是宠物的刚性需求。在疫情期间，美国、新西兰等国家均将宠物行业划分为“必要生产活动”：宠物食品生产企业、宠物连锁超市、宠物医院等都需要保持运营，以满足宠物的基本需求。同时，也是由于这一特点，在过去经济危机期间，宠物食品行业均能保持增长，具备抗风险的属性。 因此，我们认为当前疫情对海外宠物食品需求的影响有限，国内宠物食品出口业务有望保持稳定增长。咬胶作为功能性宠物零食，需求偏刚性，我们预计海外业务仍将保持稳健增长。 全面发力国内市场，开启双轮驱动战略 凭借强大的产品力和独特的ODM 模式，公司与众多海外客户实现深度绑定，随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓，公司海外业绩有望实现持续增长，长期来看预计保持20%以上的增长。国内方面，公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇，推出多款新品，以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营，线上加强与平台方的合作，线下开拓门店、参股宠物医院，积极参与国内市场竞争。随着投入力度持续增加、渠道不断完善、新产品陆续投入市场，公司国内市场的收入有望保持高速增长，从而打开公司未来成长空间。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现营收13.93/18.67/24.03亿元， 同比38.19%/34.01%/28.67% ， 归母净利润1.36/2.07/2.64亿元， 同比171.33%/52.59%/27.32%，EPS 分别为0.80/1.22/1.55元，对应PE 分别为49/32/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户占比大；贸易及关税政策的影响；原材料价格的风险；汇率波动风险。

科前生物：非强免猪用疫苗龙头 公司成立于2001年，目前已经构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的产业链，完成了涵盖畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域的产品布局。2017年和2018年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。公司盈利能力领先，2020年上半年公司实现营收3.6亿，同比增长23.86%，归母净利润1.83亿元，同比增长18.14%。 依托陈焕春院士和华中农大，研发实力业内领先 领先的研发创新能力是公司核心的竞争优势。公司研发团队由陈焕春院士领衔，研发技术团队共有151人，其中核心技术人员共13人。公司建立了独立、高效的研发体系，以猪用疫苗为业务重点，致力于兽用生物制品的研发创新，持续取得多项创新成果，并将业务拓展至禽用疫苗、兽用诊断试剂、宠物疫苗、反刍动物疫苗等领域，进一步巩固了公司在兽用生物制品行业的领先地位。2020年上半年公司研发费用2519.56万元，在总收入中的占比达到7.1%。 伪狂犬疫苗细分市场龙头，多个重磅产品业内领先 公司的猪伪狂犬疫苗采用我国本土分离的流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，同时公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，能提供整套净化方案，2018年公司的猪伪狂犬病疫苗市场份额34.5%，在全国排名第一。公司的胃肠炎、猪流行性腹泻二联疫苗适合变异流行腹泻病毒的防控，一经推出便快速放量，目前已成为公司又一大单品。丰富的产品种类使得公司的产品已经不仅限于单项疫病的防控，还可以将不同产品进行组合，提供组合解决方案。 乘养殖规模化和疫苗市场化东风，公司业绩有望持续高增长 公司采取“直销+经销”的模式，并且以技术服务不断增强客户粘性。目前公司直销模式的客户已经涵盖温氏股份、牧原股份、正邦科技等大型农牧养殖企业，直销收入占比接近44%，其中前五大直销客户占比近20%。同时公司通过近300家疫苗经销商，辐射国内主要市场。随着下游客户规模不断壮大，公司有望乘养殖规模化和疫苗市场化东风，实现业绩持续高增长。 盈利预测与投资建议 预计2020-22年公司营收8.23/11.90/15.28亿元，同比增长62%/45%/28%，净利润3.82/5.63/7.52亿元，同比增长57%/48%/33%，EPS分别为0.82/1.21/1.62元，对应PE分别为39/26/20倍。公司是猪伪狂犬疫苗的龙头，在非强免疫苗领域中有较强的竞争力，研发实力、渠道能力处于行业领先地位。参考可比公司估值水平，给予2021年40倍PE，目标价48.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：合作研发的风险；疫情的风险；产品竞争逐步加大的风险；共同实际控制人控制的风险；华中农大对外许可导致的风险等。

事件：公司发布2020年半年度报告，实现营业收入4.22亿元，同比增长31.97%；归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比增长84.44%。 产品创新叠加营销升级，猪用疫苗大幅增长 报告期内，受益于下游存栏持续回升、新产品的持续推出以及营销体系的升级变革，公司猪用疫苗/禽用疫苗及抗体/化学药品分别实现销售收入0.97/1.81/1.27亿元，同比分别增长79.45%/26.02%/21.14%。在产品方面，作为公司近年来推出的重磅产品，猪圆环支原体二联疫苗和禽法氏囊亚单位疫苗分别占到猪用疫苗和禽用疫苗总收入的1/3以上，并通过产品组合方案带动了其他产品的快速增长。在养殖集团客户开发方面，公司导入项目制开发模式，集合公司内部的全部优势产品，建立“药苗联动”机制，致力于为用户提供系统解决方案，报告期内，公司集团客户销售实现了29.20%的增长。 毛利率回升费用率下降，带动净利润大幅增长 随着猪用疫苗大幅增长以及新产品的持续推出，公司整体毛利率持续改善，20Q2单季度毛利率达到67.31%，环比提高3个百分点，同比提高3.35个百分点。随着整体营收的增长，公司整体费用率同比改善，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.08%/7.84%/9.79%，同比变化-4.64pct/-0.71pct/-4.42pct。整体毛利率及费用率的改善，使得公司净利润大幅增长。 科研创新成果亮眼，研发管线丰富支撑长期增长 报告期内，公司累计投入研发费用4,128.26万元，占主营业务收入的比例为9.92%。公司持续协同支持哈兽研开展非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD株）的包含临床试验研究在内的研发工作；与兰兽研合作开发的猪口蹄疫（O型、A型）基因工程亚单位疫苗项目有望于近期提交临床试验申请；与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5、H7亚型）基因工程亚单位疫苗有望于近期获得临床试验批件；与中国兽医药品监察所开发的狂犬病灭活疫苗已通过复审，即将获得新兽药注册证书；犬二联（DP）顺利获得临床试验批件，进入临床试验阶段。随着新品的不断推出，公司的研发实力将持续不断的转化成为业绩，助力公司持续高增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年公司实现营收8.76/11.62/14.69亿元，同比32%/33%/26%，归母净利润1.89/2.69/3.67亿元，同比73%/42%/36%，EPS分别为0.59/0.84/1.14元，对应PE分别为45/32/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发的风险；市场竞争的风险；动物疫病的风险。

事件：公司发布2020年半年度报告，实现营业收入5.82亿元，同比增长45.35%；归属于上市公司股东的净利润4328.04万元，同比增加88.74%。 国内国外双轮驱动，上半年业绩大幅增长。 20Q2公司净利润3150.98万元，同比增长87.67%，延续了20Q1高速增长的趋势。从收入构成来看，海外市场受益于现有客户订单的大幅增加和新客户的拓展，实现收入4.89亿元，同比增长41.73%；公司持续加大国内市场的开拓力度，国内市场实现销售收入9,314.16万元，同比增长67.84%。分产品看，植物咬胶下游需求旺盛，实现销售收入1.89亿元，同比增长68.68%；营养肉质零食1.66亿元，同比增长135.50%；畜皮咬胶收入1.92亿元，同比增长5.97%。看下半年，预计海外市场仍将保持较快增长，而随着新产品的推出及渠道的不断开拓，国内收入有望进一步加速。 单季度毛利率明显改善，加大投入致销售费用增加。 分产品毛利率来看，植物咬胶毛利率34.36%，保持稳定；肉质零食毛利率25.77%，提升6.92个百分点，主要是因为鸡肉成本的下降；畜皮咬胶毛利率17.11%，下降9.09个百分点。从整体来看，随着成本的下降以及高毛利产品占比的提升，20Q2毛利率达到29.01%，同比提升3.61个百分点，环比提升8.77个百分点，预计随着海外产能的持续扩张，公司毛利率有望持续改善。从费用端来看，公司加大对国内市场的开拓力度，销售费用同比增长80.12%；由于股权激励费用大幅减少，使得管理费用下降25.56%。 全面发力国内市场，开启双轮驱动战略。 凭借强大的产品力和独特的ODM模式，公司与众多海外客户实现深度绑定，随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓，公司海外业绩有望实现持续增长，长期来看预计保持20%以上的增长。国内方面，公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇，推出多款新品，以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营，线上加强与平台方的合作，线下开拓门店、参股宠物医院，积极参与国内市场竞争。随着投入力度持续增加、渠道不断完善、新产品陆续投入市场，公司国内市场的收入有望保持高速增长，从而打开公司未来成长空间。 盈利预测与投资建议。 预计2020-2022年公司实现营收13.93/18.67/24.03亿元，同比38.19%/34.01%/28.67%，归母净利润1.36/2.07/2.64亿元，同比171.33%/52.59%/27.32%，EPS分别为0.80/1.22/1.55元，对应PE分别为50/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户占比大；贸易及关税政策的影响；市场开拓不及预期。

国内收入加速增长，主粮市场拓展已初见成效分季度看，20Q1/Q2分别实现收入3.73/6.16亿元，同比-2.03%/51.42%，其中二季度实现大幅增长。分产品来看，零食/罐头/主粮分别实现收入7.72/1.39/0.50亿元，同比增长19.51%/37.35%/87.20%，其中公司在国内市场对主粮的投入效果初见成效，上半年实现了大幅增长。海外业务方面，一季度受疫情影响导致复工晚、复工率低，影响了订单交付，二季度以来随着疫情稳定公司积极赶单，上半年实现收入7.52亿元，同比增长18.53%； 国内业务方面，公司持续加大投入力度，集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，实现收入2.36亿元，同比增长54.90%，占比提升至23.88%，下半年预计随着新产品持续投入市场，国内收入有望进一步加速。 成本下行助力毛利率回升，销售费用持续高投入今年以来公司主要原料鸡胸肉价格持续下行叠加国内市场收入占比提升，公司上半年主营业务毛利率达到24.78%，同比提升2.41pct，随着国内收入占比持续提高，预计下半年毛利率有望持续提升。费用方面，公司持续加大国内市场的投入，积极采取新媒体营销、综艺冠名、直播带货等新型营销方式，销售费用达到1亿元，同比增长30.58%，销售费用率10.17%，同比提升0.39pct；管理费用率/研发费用率分别为3.88%/1.29%，同比-0.08pct/-0.30pct，保持相对稳定。 2020年发展迎来全新阶段，长期成长值得期待我们认为2020年公司国内市场的发展将开启全新的阶段：1）新产品：聚焦差异化战略，在加大对干粮市场投入力度的同时，立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势，实现品类的跨越，抢占主食市场份额；2）新营销：销售费用将更多转向以品牌建设为重点，塑造品牌力，同时营销方式全方位升级，利用新媒体手段更精准的传播对年轻群体的影响力；3）新渠道：以电商渠道为重点，实现线上线下全渠道的覆盖，同时积极拥抱新零售。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头。 盈利预测与投资建议预计公司2020-2022年公司营收21.36/26.22/32.12亿元， 同比增长24.47%/22.76%/22.50% ， 归母净利润1.30/1.85/2.57亿元， 同比增长64.20%/42.77%/38.84%，EPS 分别为0.73/1.04/1.44元，对应PE 分别为65/45/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场开拓的风险；原材料波动的风险；贸易摩擦的风险

事件：发布2020年半年度报告，实现营业总收入10.17亿元，同比增长17.24%；归属于上市公司股东净利润4339万元，同比增长78.21%。 受益下游需求提升，上半年业绩实现高速增长 疫情后期，人们对健康及功能产品的关注度逐步提升，同时受全球低糖减糖趋势的带动，公司主要业务板块均实现了良好的增长。上半年受到国内以元气森林等为代表的无糖低糖饮品热销的影响，公司赤藓糖醇实现收入2.09亿元，同比增长37.03%，占总收入的比重达到20.54%，同比提升2.97个百分点，毛利率21.67%，同比提升4.09个百分点。其他产品方面，功能糖实现收入1.75亿元，同比增长22.81%，其他淀粉糖实现收入1.95亿元，同比增长37.70%。 低糖减糖大势所趋，赤藓糖醇市场潜力大 赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品，是国家卫计委认定的0能量糖醇产品。在全球低糖减糖趋势的带动下，及国内以元气森林等为代表的无糖低糖饮品热销的影响，公司赤藓糖醇以天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，受到市场的高度关注，产品销售连续多年保持了较快增长。除了在饮料中的应用，赤藓糖醇还可以广泛应用到含糖食品、日化产品中，甚至可以取代白糖进入家庭消费领域，在减糖的大趋势下，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势 作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，公司参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可以为客户提供丰富的综合解决方案。3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，与客户实施方案对接和协同创新。基于公司的竞争优势，我们认为公司未来有望充分受益减糖大趋势。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司总收入21.84/27.05/34.07亿元，同比增长20.97%/23.86%/25.96%，归母净利润1.02/1.82/3.04亿元，同比188.54%/79.14%/67.05 %，EPS分别为0.28/0.49/0.82元，对应PE分别为76/42/25倍。受益于“减糖”大趋势，公司业绩将进入高速增长期，长期来看，公司功能糖产品有望向终端延伸，从而进一步打开增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求波动；原料价格波动；行业竞争加剧。

保龄宝:深耕二十余年的功能糖行业隐形冠军 公司创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,是国内功能糖行业的领军企业,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务,产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。 行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇 无糖、低糖大势所趋,食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。2016年元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭,到今年上半年销售超8亿。而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。在元气森林的带动下,众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料,受益于此国内赤藓糖醇行业有望迎来高速增长。2018年国内赤藓糖醇产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。在减糖的大趋势下,假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 核心优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案 作为功能糖行业龙头,我们认为公司的核心优势源于三个方面:1)研发创新优势:公司拥有功能糖关键技术自主知识产权,公司参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。公司是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。2)全产业链优势:公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,可以为客户提供丰富的综合解决方案。3)品牌与市场优势:公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,为客户量身定制解决方案,战略客户涵盖可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,EPS分别为0.28/0.49/0.82元,对应PE分别为43/24/14倍。公司是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。 长期来看,公司功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。考虑到公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:下游客户需求波动;原料价格波动;行业竞争加剧。