首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为光伏组件设备制造龙头，充分受益多主栅工艺升级和硅片尺寸迭代，串焊机和硅片分选机设备有望持续放量，未来业绩步入高增长通道。我们预计2020-2022年公司净利润分别为1.50亿元、2.33亿元、3.25亿元，对应EPS分别为1.52元/股、2.36元/股、3.30元/股；按照最新收盘价70.00元，对应PE分别为46.05、29.62、21.22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业的关键技术或技术路线发生重大变动的风险；多主栅串焊机订单增量测算不及预期的风险；研发布局与下游行业发展趋势不匹配的风险；市场需求下滑的风险；存货跌价相关风险；税收优惠风险；研发失败或技术未能产业化的风险；应收账款管理的风险。

板式家具机械领军企业，布局IDC运营成效显著。 （1）公司自成立以来，一直专注于板式家具生产线成套设备的研发、生产和销售，在板式家具机械研发生产上已经积累了二十四年的行业经验，部分产品已达到国际同类产品先进水平，完全可以替代进口设备。此外，公司于2018年3月并购唯一网络100%股权进军IDC及云计算相关服务领域，目前已形成双主业共同发展的业务格局。 （2）2019年，受益专用设备市场的好转及市场对IDC综合服务需求的提升，公司的业绩迎来较大幅度的提升，其中，IDC综合服务收入达到6.1亿元，同比增长160.0%。我们认为，随着唯一网络持续拓展大客户业务，公司业绩有望实现持续增长。 家具行业边际改善较好，公司设备业务现金牛特征凸显。 （1）家具板块属后地产耐用消费品，受到房地产滞后销售周期的影响，预计2020年将迎来持续交付期，带动家具制造行业发展。根据中国产业信息网预计，到2024年我国家具行业市场规模将超过1万亿元。 （2）家具个性化、时尚化需求带动下，我国定制家具行业快速发展，带动设备柔性化生产需求。同时，由于人力成本增加，家具制造自动化需求提升，带动相关自动化设备投资。随着家具行业智能化设备需求的进一步提升，公司家具机械收入有望进一步增厚。 （3）公司是国内板式家具生产设备的领军企业，在行业中处于领先地位。随着行业逐渐趋于成熟，投资增速趋缓，不需要大规模的资本性投入，专用设备业务成为公司现金牛业务，为公司拓展IDC业务提供了充足资金。 IDC市场快速增长，唯一网络前景可期。 （1）中国IDC圈研究中心预计到2022年中国IDC市场规模将达到3200亿元，未来三年的复合增速将达26.9%。5G和数据中心“新基建”的建设有望持续助推IDC行业发展；5G带动数据中心流量爆发，数据中心重要性凸显，未来逐步向更大规模的趋势发展。 （2）边缘计算是一种尽量靠近终端的小型数据中心，具备高性价比、减少延时、安全合规等核心优势，其广泛应用于工业互联网、车联网等领域。根据IDC新闻网的数据，到2022年边缘计算市场的价值将达到67.2亿美元。边缘计算的崛起，将带动数据中心走向“云边端”时代。 （3）唯一网络成立于2006年，目前已成长为国内知名的云服务综合解决方案提供商。2019年，唯一网络实现营收5.1亿元，同比增长78.5%；实现归母净利润9040.3万元，同比增长25.8%；超额完成业绩承诺。数据中心机柜建设方面，公司未来的建设目标是达到15000-20000个，重点在北京、上海、深圳及东莞布局。唯一网络地处东莞，毗邻深圳，区位优势明显，未来发展可期。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司已经形成家具机械+IDC业务的双主业格局，均具备成长空间。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为2.57、3.52、4.45亿元。我们分别用PE模型、EV/EBITDA模型对公司进行估值分析。 （1）使用PE模型对公司各板块业务进行估值。公司业务分为板式家具机械和IDC运营业务，其中，板式家具机械业务方面，可比公司PE约为15，对应公司板式家具机械业务2022年市值约30亿元；IDC运营业务方面，看好新基建背景下，5G网络、数据中心等新型基础设施建设进程。公司该业务的可比公司平均PE（2022E）约为37，据此测算，公司2022年IDC运营业务合理市值约100亿元，叠加板式家具机械业务，公司整体市值有望超过130亿元。 （2）IDC机柜在交付之后会产生大量折旧费用，短期净利润较低，所以使用EV/EBITDA模型对IDC业务进行估值。假设条件：①公司采用非公开发行募资7.9亿元建设沙田绿色工业云数据产业基地，叠加每年专业设备现金盈利，预计可以满足未来机柜建设投资，所以假设公司不再扩大债务比例，债务净额占公司价值（EV）比例在历史水平20-30%之间；②假设IDC业务2020年净利率17%左右（唯一网络历史净利率在17-30%之间，同行历史净利率在11-22%之间），税率为15%，可测算2020年公司IDC运营业务EBITDA约为3.26亿元。可比公司平均EV/EBIT（2020E）约为34倍，可得IDC运营业务远期EV约110亿元，扣除20-30%的债务净额/EV，该业务合理市值约为78-90亿元。 （3）综上，运用PE模型及EV/EBIT模型均可得到公司远期合理市值有望超100亿元，对比公司当前市值，仍有较大提升空间；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：家具机械行业增长不及预期，IDC行业竞争日趋激烈，公司家具机械业务和唯一网络业务协同不及预期，应收账款回收风险，估值的风险等。

事件：8月21日，公司发布2020年半年报，实现营收288.27亿元，同比增长29.49%；实现归母净利润40.18亿元，同比增长55.97%；实现扣非后归母净利润35.05亿元，同比增长65.80%；符合市场预期。公司拟每10股派发现金红利2.1元。 上半年公司业绩快速增长，二季度业绩更加靓丽。 （1）2020H1公司营收增速为29.49%。受设备更新、机械替代效应及“两新一重”建设持续推进等多重利好驱动影响，复工复产以来工程机械行业景气度持续高涨。公司核心产品产销两旺，市占率持续提升，业绩实现快速增长。 （2）第二季度，公司实现营收197.61亿元，同比增长49.19%；实现归母净利润29.92亿元，同比增长90.08%；实现扣非后归母净利润26.35亿元，同比增长103.67%。二季度，国内疫情逐步得到有效控制，基建逆周期调节作用逐步凸显，工程机械行业迎来超补偿反弹，公司业绩实现高速增长。 （3）上半年，公司毛利率为29.36%，同比降低0.64pct；净利率为14.05，同比提升2.50pct；加权平均净资产收益率为9.88%，同比提升3.36pct。公司起重机械、其他机械和产品毛利率有所降低；公司净利率、ROE持续增长。 （4）费用率方面：上半年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.65%/2.74%/0.19%，分别同比降低1.80/0.91/2.57pct；研发费用率为3.64%，同比提升1.56pct。公司强化供应链管理和保障，不断提升智能制造水平，同时严控各项费用支出，随销售规模增长，平均生产成本和费用率同比显著下降。上半年，公司研发投入持续加大，推出多款行业新品，创新成果显著。 上半年公司起重机械、混凝土机械业务收入高增长，市场份额持续领先。 （1）上半年，公司起重机械实现营收153.39亿元，同比增长39.39%，占公司营业总收入的比重为53.21%。上半年，公司汽车起重机市场份额稳步提升；履带起重机收入增长翻倍，国内市场份额位居行业第一；建筑起重机械销售额创历史新高，销售规模保持全球第一，市占率持续提升。 （2）上半年，公司混凝土机械实现营收86.37亿元，同比增长15.31%，占公司营业总收入的比重分别为29.96%。公司混凝土机械市场份额显著提升，长臂架泵车、车载泵市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。 上半年公司新兴板块快速突破，未来高增长可期。 （1）复工复产以来，挖机市场持续火爆。1-7月，挖机行业共计销售18.95万台，同比增长26.73%。上半年公司挖机市占率提升至国产品牌第七名，后发优势初显。7月，公司定增募资66亿元，其中24亿元将用于投资挖掘机械智能制造项目；伴随着规模效应的增加和服务体系的健全，公司挖掘机市占率未来有望进一步提升，未来挖掘机业务有望成为公司的强力增长点。 （2）上半年，公司高空作业平台销售额同比增速超过100%，市场份额稳居行业第一梯队。公司在行业内率先推出全交流电动曲臂、高性能全交流锂电剪叉产品，受到广泛好评。公司战略布局高空作业平台市场，凭借着公司的品牌优势和市场影响力，预计公司高空作业平台市占率将持续提升，未来高空作业平台业务有望成为公司业绩新引擎。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。 公司上半年业绩实现快速增长，经营质量进步显著，业绩可持续成长能力略胜一筹，但其估值水平较同行显著低估，我们认为公司未来有望迎来业绩与估值的双升。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为65.02、78.88、87.95亿元，对应PE分别为10.10、8.33、7.47倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、募投项目不及预期风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

品牌路线独立自主，公司已成国内高端数控机床引领者。 ①公司定位：国内数控机床领军企业，产品定位高端。公司成立于2002年，始终致力于高端数控机床的研发、生产和销售，逐步形成了龙门/立式/卧式加工中心和数控车床等产品系列，多年来始终站在国内数控机床市场与技术的前沿。 ②经营状况：历史表现稳健，有望迎来业绩拐点。2019年，受机床工具行业下行拖累，公司实现营收11.65亿元，同比下滑8.64%，但降幅远小于行业整体水平；2011-2019年，国内金属切削机床行业主营业务收入CAGR为-4.07%，同期公司营收CAGR为0.96%，表现出较强的韧性。公司厚积薄发，有望迎来业绩快速成长的拐点。 ③现金流分析：现金充裕，经营质量上乘。公司应收账款周转率显著高于行业平均水平，自2016年以来，持续提高，表明公司营运能力出众；资产负债率持续降低，账上资金充裕。 ④经营风格分析：坚持独立自主品牌路线，经营有定力。公司IPO首发股份数量仅占发行前总股数的11.11%，且此后大股东从未减持，目前质押率为零，公司无短期借款和长期借款，充分彰显了公司在经营上的定力和优质性。此外，第三代接班人已于2018年进入公司董事会，公司逐步进入业绩释放期。 行业层面：机床市场兼并重组序幕拉开，民营机床迎来发展良机。 ①装备制造业“母机”，战略地位显著。机床行业是关系国家经济的战略性产业，处于制造业价值链和产业链的核心环节。目前国内机床产业正朝向高质量发展模式转变。景气度方面，金属切削机床产量3-6月分别同比增长-21.70%/11.40%/17.10%/15.40%，4月以来持续正增长，景气度持续回升。 ②竞争格局：国内机床行业大而不强，兼并重组助推竞争格局优化。老牌机床龙头在过去十多年中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。随着中国通用收购沈阳机床和大连机床，机床行业兼并重组序幕已然拉开，竞争格局将得到进一步优化，民营机床迎来发展良机。作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精神+市场化战略”方可突围，海天精工有望成为民族机床行业的新旗手。 工匠精神+市场化战略，奠定民营数控机床引领者地位。 ①自主研发核心零部件，工匠精神助力公司产业链配套持续完善。国内机床行业核心零部件对外依存度较高，海天精工具有自研机床电主轴等核心零部件能力，具备工匠精神，在国内机床行业中竞争优势突出。 ②逆周期研发力度加大，切入新能源汽车、5G通讯等行业成长可期。为应对汽车行业的低迷对公司机床业务的影响，公司加大逆周期产品的研发力度，随着新兴下游领域对公司机床产品带来的新增需求，公司有望迎来高成长。 ③大型机做强，小型机扩量，市场化战略助力公司逐步实现规模效应。公司在保持中大型数控龙门加工中心领先地位的同时，采取市场化战略开发小型批量化产品，有望实现规模效应。 ④对比同行业公司，海天精工竞争优势突出。与同为民营数控机床上市公司的创世纪相比，公司产品定位高端，且从财务指标看，公司在资产负债率、现金流、应收账款占比及周转率方面更为优秀，竞争优势明显。 ⑤参照海天国际成长路径，海天精工具备成长壮大优秀“基因”。两家企业同为海天集团旗下上市公司，具有相同的创始人背景，海天国际已成长为全球注塑机龙头，海天精工可充分借鉴海天国际成长经验，具备成长壮大优秀“基因”。 ⑥对标山崎马扎克，公司成长路径清晰。两家公司主业同为机床，均在机床领域持续深耕，并未多元化经营，并且敢于在行业低迷时投入资金进行产品研发和设备投资。山崎马扎克屹立百年而持续发展壮大的历程为海天精工提供了清晰的成长路径参考。 对标工业机器人，机床板块估值有待修复。①技术层面，两者底层技术具备相通性，但机床精度要求高于工业机器人，两者产业链相似；②竞争格局层面，两者的市场竞争格局相似，但机床作为装备制造业的母机，战略地位高于机器人；③估值层面，工业机器人板块估值较为充分，PE（2020E）平均值约为70倍（以本文所选公司为基准）。而机床领域，作为装备制造业的母机，其在国民经济中的战略地位高于工业机器人，对标工业机器人，机床板块PE（2020E）平均值仅约为35倍，存在较大修复空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内高端数控机床引领者，工匠精神+市场化战略，在国内机床行业稀缺性凸显，受益行业景气度复苏，叠加下游需求上升，公司有望迎来业绩快速成长的拐点，同时对标工业机器人，估值存在较大修复空间。预计2020-2022年公司净利润分别为1.40亿元、1.98亿元、2.77亿元，对应PE分别为43、30、22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济周期带来的经营风险、行业和市场竞争风险、公司战略实施不及预期风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。

国内3C自动化设备知名企业，业绩有望持续高增长。 ①公司是国内3C自动化设备生产知名企业，主营业务突出。公司主营业务为自动化设备和治具类产品，2016年切入TWS耳机模组设备领域，并获得苹果订单，具备明显先发优势，是该领域的核心供应商。 ②公司经营规模快速增长，盈利能力稳健。公司主要产能用来满足苹果公司的产品需求。受益苹果公司高速发展，公司2013-2019年营收CAGR为48.76%，增长迅速，且毛利率保持在40%-50%之间，处于较高区间（工业自动化行业毛利率在35%-40%之间），盈利能力稳健。 ③公司在苹果产业链中盈利能力及盈利稳定性突出。近几年公司研发投入占营收比重保持在10%以上，技术储备丰厚。此外，与同处苹果产业链，且主营业务均为自动化设备的科瑞技术及博众精工对比，公司盈利能力及盈利稳定性突出。 ④2020年2月，公司公告定增预案，拟发行股票不超过1631.08万股，发行价格33.72元/股，募集资金总额不超过5.5亿元，主要用于新能源汽车零部件智能制造设备扩建及消费电子行业自动化设备建设项目等。值得注意的是，此次定增的唯一认购方为公司实际控制人孙丰先生，充分彰显了公司的发展信心。 TWS耳机爆发+5G手机兴起，智能化升级助推3C自动化设备需求。 ①TWS耳机市场迎来爆发，模组生产设备有望充分受益。2019年，联发科、高通和华为等先后实现蓝牙技术突破，华强北借助联发科高性价比无线耳机解决方案迅速打开安卓渗透率空间，从而导致二季度的无线耳机市场的爆发。TWS耳机需求的快速增长对其模组生产设备产生联动需求，经测算，2020-2021年新增TWS耳机产线对应的模组生产设备市场空间为280亿元。 ②5G换机潮来临，3C自动化设备复苏可期。三大运营商力推SA独立组网，2020年5G手机销量有望迎来高速增长，对应检测及组装设备均需升级或更新换代，因此有望带动3C自动化设备行业迎来复苏，2020-2021年新增5G手机带来的整机测试和组装产线市场容量约为450亿元。公司手机自动化设备布局完善，竞争优势明显，有望充分受益苹果公司5G手机的推出和自动化生产率的提高，高增长值得期待。 持续外延并购，积极布局半导体检测、汽车零部件自动化领域。 ①苹果具有严格的供应商认证标准，2011年公司通过苹果合格供应商认证，目前公司自动化设备已全面覆盖苹果全品类产品。此外，苹果AppleWatch销量大幅增加叠加新品推出，公司气密性测试设备将产生引致需求，业绩值得期待。 ②收购无锡昌鼎和日本Optima，布局半导体检测设备领域，拓宽公司智能制造产品链，打造公司新的利润增长点，促进公司业务的长远发展。截至6月底，公司已通过赛腾国际对Optima株式会社完成增资，增资金额120,000万日元，持有Optima株式会社73.75%股权。 ③收购菱欧科技，取得汽车零部件行业、锂电池行业的优质客户、技术储备及销售渠道等资源优势，进一步拓展公司自动化设备的产品线及应用领域，增强公司的抗风险能力和利润增长点。 ④公司细分市场版图不断扩大，随着定增项目持续推进，公司将加大在产业前沿技术方面的投入，持续发挥多业务协同效应，巩固在智能制造行业的领先地位，全面提升公司的核心竞争力和可持续发展能力。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是国内3C自动化设备知名企业，有望充分受益TWS耳机市场的爆发、5G手机兴起及苹果AppleWatch销量的高速增长。此外，公司积极布局半导体检测、汽车零部件自动化等领域，不断打造新的利润增长点，公司未来成长值得期待。预计2020-2022年公司净利润分别为2.17亿元、3.01亿元、4.10亿元，对应PE分别为44、31、23倍。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：客户所处行业较为单一的风险、新行业市场开拓的风险、汇率变动的风险、规模扩张带来的整合管理风险、市场规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。

光伏配件行业翘楚,积极转型有望助力业绩增长。①公司成立于2006年,同年边框生产线正式投产,通过住友、夏普、三菱审核验收,成功开拓日本市场;2006年至2010年,公司专注于光伏配件制造领域,确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位,成功开拓欧美等市场;2011年至2015年,公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型,并确立了民营光伏电站运维领军者地位;2016年至今爱康电池组件产能大规模扩产,公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。②业务的地区布局方面,公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地,形成了“张家港、赣州、长兴”三地齐头并进的发展格局,并以HJT电池组件项目为核心,提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能“量”与“质”的全面释放,持续做好资源积累和市场反馈。③2019年,公司实现营收51.26亿元,同比增长5.85%,实现归母净利润-16.12亿元,主要原因是公司计提大额资产减值和对外担保损失。尽管公司2019年整体净利润表现不佳,但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。同时公司积极转型,持续出售电站资产回收现金,我们判断2020年将继续出售500MW的电站,预计可回收约24亿现金,持续减少有息负债,全面推进轻资产服务;公司公告大额资产减值,相当于集中释放风险,有利于上市公司未来轻装上阵,将更多精力放在主业经营。④此外,公司2019年营业外收支为-3.41亿元,主要系2019年公司计提海达担保的预计损失所致,公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项,包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报,寻求支持和解决问题方法等,力争最大限度的降低担保损失。n异质结电池:光伏行业发展的第五次技术革命,具备颠覆属性①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术革命将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW,经测算异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。n超前布局异质结,有望充分受益行业趋势。公司较早开始培育异质结核心技术,HJT电池一期220MW预计2020年10月底投产,已披露的1.32GWHJT光伏电池及组件项目,预计2022年1月全部建设完成;HJT电池提效方面,2022年HJT电池效率有望提升至24.8%;HJT电池和组件成本方面,公司将于2022年投产的三期,电池成本有望降低至0.811元/瓦,叠瓦/MBB电池组件成本有望分别降低至1.50元/瓦、1.48元/瓦。爱康科技的异质结投资方向把握精准,且业务布局在异质结产业化前夜,依托多年来在行业内的深耕,有望充分受益行业趋势。n首次覆盖,给予“增持”评级。公司积极推进转型升级,出售电站资产回收现金,全面推进轻资产服务;超前布局异质结,有望成为HJT电池龙头,看好公司未来发展。预计公司2020-2022年净利润分别为0.80、3.92、7.06亿元。估值方面,存在较大修复空间,仅以HJT电池业务来看,看好异质结背景下公司的成长空间,参考该业务可比公司的平均估值水平,按照PE为40倍测算,公司2022年HJT业务市值约300亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。n风险提示:光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险;产能投放进度不及预期风险;实际控制人股份被冻结相关风险;公司2019年度财务报表被出具保留意见的审计报告,后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。

事件:7月5日,公司发布公告,拟定增募资不超过66亿元,投向挖掘机械智能制造项目、搅拌车类产品智能制造升级项目、关键零部件智能制造项目、关键液压元器件(液压阀)智能制造项目,以及补充流动资金;将引进怀瑾基石、太平人寿、海南诚一盛和宁波实拓作为公司战略投资者。 公司定增募资66亿元,布局挖掘机、搅拌车、关键零部件和液压阀等智能制造项目。公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过66亿元,定价基准日为月6日,发行价格为5.28元/股,发行数量为12.5亿股,发行对象为怀瑾基石、太平人寿、海南诚一盛和宁波实拓,限售期为18个月。募集资金将用于挖掘机械智能制造项目、搅拌车类产品智能制造升级项目、关键零部件智能制造项目、关键液压元器件(液压阀)智能制造项目和补充流动资金,各项目拟投入的金额分别为24、3.5、13、2.5、23亿元。挖掘机项目建设期为15个月,建成后75%的待装配零件将采用机器人辅助上下线,可实现每12分钟下线一台挖掘机,显著提高挖掘机械生产效率,公司在挖掘机市场的竞争力将获得显著提升。搅拌车类项目建设期为2年,项目建成后可实现年产搅拌车10000台,干混车450台。关键零部件项目建设期为15个月,主要建设高强钢备料中心、薄板件车间等,高强钢、薄板件为公司轻量化产品的关键材料,亦为公司生产的挖掘机、起重机、泵车、高空作业机械等产品中不可或缺的关键组成部分。液压阀项目建设期为4年,建成后将形成约25万各类液压阀的生产能力,完成与公司泵车类、挖掘机系列及集团其它产品主机国产液压阀的配套工作,将进一步丰富公司液压件产品链。 引入4家战略投资者,促进公司长足发展;制定未来三年股东回报规划,保障股东利益。本次非公开发行,怀瑾基石、太平人寿、海南诚一盛和宁波实拓分别拟以现金方式认购31、19、10、6亿元,占比分别为46.97%、28.79%、15.15%、9.09%。怀瑾基石持有公司股份预计将超过5%,公司每股收益在短期内可能会被摊薄。怀瑾基石是基石资产间接控制的投资主体,太平人寿为我国中大型寿险公司之一,海南诚一盛为公司部分核心经营管理人员为参与本次发行共同设立的有限合伙企业,宁波实拓是元鼎基金控制的投资主体,元鼎基金是五矿创投发起设立的私募股权投资基金。战略投资者将充分发挥各自拥有的产业资源、市场渠道等优势,在主营业务、金融服务等方面与公司进行合作。本次非公开发行有利于公司获得重要战略资源,帮助公司进一步拓展新的产品渠道,推动上市公司销售业绩持续提升,有利于公司长远发展。另外,公司推出未来三年(2020-2022年)股东回报规划,在满足公司当年盈利、累计未分配利润为正、所处行业未发生重大不利变化且实施现金分红后不会影响公司持续经营等条件下,2020至2022各年度公司利润分配按每10股不低于3.17元进行现金分红,且公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 工程机械后周期产品迎来更新换代高峰期,基建投资有望持续助力行业景气向上。工程机械行业自2016年底开始复苏,受益于基建、房地产投资需求、存量设备更新需求和“一带一路”沿线国家出口需求等的拉动,工程机械行业景气度近年来持续高涨。我们预计2020年拉动行业复苏的几大动力源依然存在。2020年以来,受疫情影响,房屋新开工面积和房地产开发投资累计完成额均有所下滑,但5月份下滑幅度持续收窄;房地产投资依然具备较高韧性,预计房地产投资对工程机械行业的拉动效应仍将持续。2020年,我国基建投资的逆周期调节力度持续加大,政府推出基础设施领域公募REITs试点;两会”提出今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,比去年增加1.6万亿元;5月,地方政府专项债券发行1.03万亿元,创单月历史新高;国债发行6773.20亿元,同比大幅提升;预计今年下半年基建投资有望逐步提升。2020年,起重机械、混凝土机械等工程机械后周期产品迎来更新换代的高峰期,公司起重机械和混凝土机械合计营收占比高达83%,主营业务优势非常明显。 我们预计2020年汽车起重机销量增速在10%-20%左右,混凝土泵车销量增速可能将超过20%。公司产品销量增速预计将优于行业平均增速,2020年公司依然具有较高的业绩弹性。 维持“买入”评级。 公司定增募资66亿元,布局挖掘机、搅拌车、关键零部件和液压阀等智能制造项目;引进战略投资者,将有利于公司长足发展。近年来公司经营质量进步显著,业绩可持续成长能力略胜一筹,但其估值水平较同行显著低估,我们认为公司未来有望迎来业绩与估值的双升。公司后周期产品营收占比高达83%,主业优势十分明显;另外,公司战略布局挖掘机和高空作业平台业务,培育业绩新的增长点。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为56.9、66.3、73.7亿元,对应PE分别为9.99、8.58、7.72倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、募投项目不及预期风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

积极构建矿贸一体化模式,煤炭主业成本低盈利能力突出。①公司以煤炭贸易业务起家,并积极构建矿贸一体化模式,目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等,2019年二者占公司收入比重分别为31%、67%,毛利比重分别为89%、9%,煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来,公司通过内生外延等方式,实现了煤炭生产产能不断扩张;积极剥离亏损贸易业务,最大程度降低其对业绩拖累;2019年公告拟布局光伏异质结电池生产业务,进军新能源行业,产业结构不断升级。②借助山西煤炭资源优势,公司主产动力煤、炼焦煤和无烟煤等。 公司现有煤矿15座,合计产能为3140万吨/年,权益产能1894万吨/年,由于公司进入开采领域时间较晚,人员少负担轻,低成本优势明显,2019年煤炭开采业务毛利率为62.7%,位列于行业内第二位,显著高于行业平均39.2%,2019年煤炭板块实现权益净利润超过15亿元。③公司从事煤炭贸易业务三十余年,在2012-2015年煤炭行情一路向下的情况下,买断模式造成贸易板块窟窿巨大,公司一方面积极内部消化不良资产,2014-2018年计提坏账损失达55.9亿元,2019年计提为零,另一方面,2016年以来合计剥离25家贸易子公司全部股权或部分股权,促进了公司资产质量不断提升。④山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团,山西焦煤集团是全国第一大炼焦煤企业,资源禀赋优异,资产实力雄厚,山煤国际背靠山西焦煤集团,预计将在煤炭资源、战略转型等方面获得更多的支持。 异质结电池:光伏行业发展的第五次技术迭代,具备颠覆属性。①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术迭代将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW;经测算设备市场空间为300亿元,低温银浆市场空间为319亿元,靶材市场空间125亿元,异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。 大手笔布局异质结电池,有望充分受益行业技术迭代。异质结电池单GW投资成本较高,需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流,2016-2018年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10亿元、54.51亿元和37.61亿元,可有力支撑公司异质结行业布局。此外,光伏电池片行业存在显著的“后发优势”,公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,更容易实现弯道超车。异质结是应运平价而生的光伏第五次技术迭代,其对PERC工艺进行了颠覆,无法与PERC兼容,代表行业下一代技术的发展方向,其技术契合平价上网进程,降本增效力度不弱于前四次技术迭代,有望带动行业新增装机增量爆发。回顾上一次多晶代替单晶时,催生了隆基和通威两大行业巨头,可见光伏电池片技术迭代将孕育巨大产业机会。 而异质结属于光伏第五次技术迭代,山煤国际大手笔布局,有望充分受益。维持“买入”评级。公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长,煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业,且公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,有望实现弯道超车。 预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元。估值方面,2021年及以后,公司业务分为煤炭业务和HJT业务,其中,煤炭业务方面,可比公司平均PE(2020E)约为9,对应公司煤炭业务2022年市值约60亿元;HJT电池业务方面,看好异质结背景下公司的成长空间,该业务的可比公司平均PE(2020E)约为41,据此测算,公司2022年HJT业务合理市值约340亿元,叠加煤炭业务,公司整体市值有望超过400亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。2020-2022年对应PE分别为27、21、17倍。 风险提示:经济增速不及预期风险、政策调控力度过大风险、煤炭进口影响风险、市场规模测算基于一定假设条件,存在不及预期风险、项目进度不及预期风险、光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险。

起重机械:塔机市场景气度持续高涨,履带起重机业务上半年有望实现翻番增长。起重机械作为工程机械行业的后周期产品,预计2020年迎来更新换代的高峰期,公司起重机械业务收入占比高达51.1%,主营业务优势十分明显。公司起重机械上半年产销两旺,根据公司官微的数据显示,公司大吨位起重机订单排到明年;5月小吨位汽车起重机生产、销售双双突破5亿元,较2019年最高峰提升53%,再次刷新产销纪录;公司大吨位履带起重机销售旺盛,我们预计上半年履带起重机收入将实现翻番增长。5月公司塔机产销双双创历史新高,受益于装配式建筑的崛起,对塔机、尤其是大型塔机的需求持续增加,公司塔机市占率长期稳居行业第一,未来塔机市场景气度的持续高涨有望助力公司业绩快速增长。 混凝土机械:预计公司上半年泵车销量同比增长50%左右,市占率有望进一步提升。混凝土机械同起重机械均为工程机械的后周期产品,预计2020年将迎来更新换代的高峰期,公司混凝土机械业务收入占比达32.1%,后周期产品合计占比高达83%。上半年,公司混凝土泵车和搅拌车销售火爆,混凝土泵车达到近年来销售最高峰,我们预计公司上半年泵车销量增速有望达到50%左右,泵车市占率达到40%左右。公司搅拌车二季度销量预计将大幅增长,市场地位有望大幅提升。混凝土机械的强势复苏将带动公司未来业绩的持续高增长。 新兴业务:大力布局土方、高空机械,培育业绩新引擎。2019年以来公司大力布局土方机械,目前公司挖掘机市占率超过2%,后发优势初显,伴随着规模效应的增加和服务体系的健全,公司挖掘机市占率未来有望进一步提升,未来挖掘机业务有望成为公司的强力增长点。2019年公司高空作业平台进入行业首年即迈入该领域的第一梯队。中国高空作业平台市场起步较晚,行业尚处于导入期。近几年来中国高空作业平台销量年均增速达到45%左右,无疑是工程机械行业中成长性最高的子行业。中国高空作业平台人均保有量和渗透率与发达国家相比仍存在较大差距,未来依然存在较大增长空间。公司战略布局高空作业平台市场,凭借着公司的品牌优势和市场影响力,预计公司高空作业平台市占率将持续提升,未来高空作业平台业务有望成为公司业绩新引擎。 维持“买入”评级。 公司经营质量进步显著,业绩可持续成长能力略胜一筹,但其估值水平较同行显著低估,我们认为公司未来有望迎来业绩与估值的双升。公司后周期产品营收占比高达83%,主业优势十分明显;另外,公司战略布局挖掘机和高空作业平台业务,培育业绩新的增长点。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为56.9、66.3、73.7亿元,对应PE分别为9.9、8.5、7.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

国产电主轴龙头,横向扩张成效显著。 ①公司实控人汤秀清先生于2002年即开始组织团队开展电主轴的研发,2005年正式切入电主轴相关业务的经营,逐步展开数控机床领域的转台、直线电机、末端执行、机器人领域的谐波减速机、末端执行等的研发。2020年初,公司收购瑞诺集团完成交割手续,产品进一步拓展至数控系统、伺服电机、伺服驱动器等运动控制领域。目前,公司已成为国内电主轴龙头企业,产品面向中高端市场,主要产品的综合性能达到国内领先水平,部分产品可与国际领先品牌直接竞争。 ②受机床工具行业市场需求波动性收缩,固定资产投资动力下降等影响,公司2019年业绩有所下滑。2020Q1,公司实现营业收入1.71亿元,同比增长115.10%,实现归母净利润0.14亿元,同比增长542.51%,主要系公司将Ifraor集团及BleuIdim纳入合并范围,同时因疫情影响,公司口罩机零配件业务有所加持。 传统主业受益3C产业链复苏,收购欧洲老牌厂商加速核心功能部件布局。短期来看,得益于5G手机换机潮来临,3C电子等行业迎来复苏,有望持续对数控机床、工业机器人及其核心功能部件产生需求,公司传统业务发展受益。 公司收购标的瑞士瑞诺集团创立于1941年,是欧洲著名的高品质工业自动化驱动及控制类产品制造商。瑞诺集团自1959年以来一直专注于工业自动化领域,主要产品包括伺服电机、驱动器、数控系统和电子信号放大器等,公司收购之后,将加速数控机床和工业机器人等领域核心功能部件布局。 瑞诺产品具备核心竞争力,突围实力不容小觑。 ①数控系统领域,到2022年,国内数控系统市场容量将超千亿元。目前国内中高档系统基本还是以国外系统为主,国产系统主要集中于中低档领域。瑞诺集团在数控系统领域拥有较强的研发实力和技术水平、较为丰富的行业应用经验、较为完善的产品组合。其在数控系统领域的核心技术比肩西门子和发那科等国际顶级厂商(世界上最复杂的五轴加工中心、世界上第一台纳米数控机床即是使用瑞诺集团的数控系统完成的)。 ②伺服系统领域(伺服电机和驱动器),其全球市场容量到2025年将达到168亿美元,空间广阔。竞争格局方面,欧美日品牌占主导,国产品牌进口替代进程加快。瑞诺集团具备开发多种伺服电机能力,部分性能指标达到或超过日本安川电机,一定程度体现出瑞诺集团在伺服电机技术上的先进性。此外,瑞诺集团还具备成熟的伺服驱动相关技术,通用性较强,应用领域广泛。 ③此次收购完成后,公司与瑞诺集团可在技术、客户、渠道及品牌等方面充分互补,发挥协同效应,提升公司提供核心功能部件产品系统化解决方案的服务能力,提高市场竞争力。 首次覆盖,给予“增持”评级。公司国内电主轴龙头,同时已成功布局转台、减速器、直线电机等功能部件产品,收购瑞诺集团之后,两者可在技术、客户、渠道及品牌等方面充分互补,发挥协同效应,提升公司提供核心功能部件产品系统化解决方案的服务能力,提高市场竞争力,未来成长可期。预计2020-2022年公司净利润分别为1.07亿元、1.54亿元、2.13亿元,对应PE分别为38、27、19倍。 风险提示:下游行业需求的不确定性带来的经营风险、存货账面价值较大的风险、应收账款及应收票据无法及时收回的风险、商誉减值风险、海外业务整合及经营不及预期的风险。

多元化产业布局日趋完善,经营规模持续扩张。 1)公司初期以镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售为主,2003年增加子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品业务。2016年,公司非公开发行股票募资建设超精细金刚线项目,目前已具备自金属线材加工成超精细金刚线母线并最终生产超精细金刚线成品的全部生产装备和制造能力。2018年,公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进军有机硅新材料领域。未来随着有机硅产品的投产,公司将形成以金属制品产业为基础,化工新材料行业为方向的多元化产业布局。 2)公司整体经营稳中有进,2018年资产减值导致净利润下滑明显。2020Q1,排除非经常性损益项目对公司利润数据的影响,公司2020年第一季度经营受疫情影响有限,经营持续好转。公司金属制品收入占比高达94%,主业优势突出,贡献主要业绩增速。此外,2019年以来公司现金流情况持续改善,尤其是在疫情背景下,2020年一季度公司经营活动现金净流量实现大幅增长,进一步凸显公司经营质量的不断提升。 金属制品:传统板块受益新基建,公司业绩基本盘稳固。目前我国金属制品业竞争激烈,产品价格降低导致利润下滑。但以公司为代表的头部企业营收与利润却保持增长,表明市场正逐步向大型企业靠拢,规模化、集约化发展成为趋势。在公司金属制品板块中,收入占比较高的是预应力钢绞线、钢帘线和钢绞线,其中,预应力钢绞线主要应用于铁路、公路等混凝土钢材领域,镀锌钢绞线主要应用于电力电缆、特高压工程等领域,城际高速铁路和轨道交通及特高压均为“新基建”重点领域,国网加快特高压投资步伐,规划2020年特高压建设项目投资规模1811亿元,可带动社会投资3600亿元,整体规模5411亿元,公司产品有望充分受益;此外,2016年以来,钢帘线销售收入持续增长,下游子午胎需求稳中有升;金刚线产能逐步释放,销量有望快速提升。 有机硅:全球产能向中国转移趋势明显,切入有机硅领域成长可期。 1)狭义上的有机硅材料主要是指聚硅氧烷,下游制品一般包括硅橡胶、硅油、硅树脂三大类产品。2018年,我国聚硅氧烷表观消费量约为104.4万吨,同比增长7.41%,其中,硅橡胶、硅油、硅树脂及其他消费分别占比66.9%、29.5%、3.6%。目前,我国有机硅人均消费量远低于发达国家,未来市场空间广阔。全球有机硅产能向中国转移趋势明显,我国已成为有机硅生产和消费大国,聚硅氧烷产能和产量均占全球的50%以上。 2)2018年11月,公司在内蒙古投资建设有机硅项目。有机硅生产成本主要包括金属硅、甲醇、蒸汽、电力等。内蒙甲醇价格与东部地区相比低300-500元/吨,燃煤上网电价与全国平均水平相比低100元/千千瓦时左右,与中东部沿海地区相比具备明显的成本优势。此外,通过应用端的整合,公司产品有望更多的在内蒙当地消化,减少运输成本,提高盈利能力,未来成长可期。 首次覆盖,给予“增持”评级。公司是金属制品领域专业制造商,其中在镀锌钢丝、钢绞线等细分行业竞争优势明显。传统板块稳健增长,构成公司业绩基本盘。此外,公司在内蒙建设有机硅产品,成本优势明显,有望为公司贡献业绩增量。预计公司2020-2022年归母净利润为1.27、1.66、1.99亿元,对应PE分别为26、20、17倍,估值处于历史较低水平。给予公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险、业绩不及预期风险。

重启事业部制,工程机械龙头再度起航。 ①公司是我国工程机械行业龙头企业之一。主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、土方机械、高空机械、农业机械等诸多品类。目前,公司起重机械、混凝土机械产品市场份额持续保持“数一数二”,其中建筑起重机械销售规模实现全球第一。2019年,公司产品线销售职能回归事业部后,市场竞争优势进一步增强。2019年,公司起重机械、混凝土机械合计营收占比高达83%,未来伴随着工程机械后周期产品复苏高峰的来临,公司业绩持续高增长可期。 ②2019年公司经营业绩高速增长。2019年,公司实现营收433.1亿元,同比增长50.9%;实现归母净利润43.7亿元,同比增长116.4%。毛利率持续提升至30.0%,盈利能力不断增强。经营活动现金净流量达62.2亿元,同比增加11.6亿元。公司各项经营指标持续向上,2019年经营质量达到历史最好水平。 起重机械:起重机械迎来更新换代高峰,塔机市场景气度高涨。 ①起重机械在2020年迎来更新换代高峰期。起重机械属于工程机械的后周期产品,其复苏滞后于挖掘机,而且寿命大概在10年左右,预计在上一轮周期中销售的大量起重机械将在2018-2021年迎来更新换代的高峰期。 ②受益于装配式建筑占比提升,大塔迎来发展良机。近来年,伴随着装配式建筑的崛起,对塔机,尤其是大型塔机的需求持续增加。2018年我国新建装配式建筑面积1.9亿平方米,同比增长25.0%,占房屋新开工面积的比重提升至9.1%,与欧美等发达国家相比依然较低。另外,近年来塔机租赁价格不断上扬,塔机市场量价齐升,景气度持续高涨。 ③汽车起重机市场三足鼎立,塔机市场中联重科一家独大。汽车起重机市场徐重、中联重科、三一重工三家企业合计的市占率达到90%以上,一季度,中联重科工程起重机械月销量持续上升,市占率达历史最好水平。塔机市场中联重科市占率高达40%左右,大塔市占率超过50%;伴随着装配式建筑的崛起,大塔需求持续增强,未来公司市占率有望进一步提升。 混凝土机械:更新高峰期来临,2020年有望维持高增长。 ①混凝土机械更新高峰来临,泵车、搅拌车市场持续高景气。混凝土机械同属于工程机械的后周期产品,预计2020年将迎来更新换代的高峰期。2019年混凝土泵车销量在8000台左右,销量增速再上台阶。2019年前三季度,混凝土搅拌车销售5.9万台,同比增长37.9%;销量增速维持高位。 ②龙头厂商泵车涨价,行业有望进入高质量发展阶段。我们认为,本次泵车涨价,一方面是由于海外疫情蔓延,导致国外零部件采购受阻,生产成本提升; 叠加国内市场需求旺盛,产品供不应求。另一方面,主机厂本次涨价是希望能够结束去年的价格战,稳定市场价格,希望推动行业进入高质量发展阶段。 ③混凝土泵车市场呈现双寡头垄断特征,搅拌车市场竞争较为充分。三一、中联两家企业混凝土泵车市占率高达75%左右;一季度,中联重科泵车产品销量同比增长25%,逆势而上再创佳绩。混凝土搅拌车市场竞争较为充分。 新兴板块:挖掘机业务快速提升,高空作业平台前景可期。 ①挖掘机市场行情火爆,中联重科挖掘机业务快速提升。2019年,挖掘机销售23.6万台,同比增长15.9%,再创历史新高。2020年3月挖掘机销售4.9万台,创单月历史新高。4月以来,各大主机厂均发布了挖掘机产品的涨价通知,挖掘机市场进入量价齐升阶段,高景气度持续。2019年以来中联重科大力布局土方机械,2020年3月挖掘机市占率达2.8%,后发优势初显,未来有望成为公司的强力增长点。 ②高空作业平台市场为工程机械行业新蓝海,中联重科进入行业首年即迈入第一梯队。中国高空作业平台市场起步较晚,行业尚处于导入期。近几年来中国高空作业平台销量年均增速达到45%左右,无疑是工程机械行业中成长性最高的子行业。中国高空作业平台人均保有量和渗透率与发达国家相比仍存在较大差距,未来依然存在较大增长空间。2019年中联重科高空作业机械开局良好,产品受到客户广泛好评,进入行业首年即迈入国内高空作业平台领域的第一梯队。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司是我国工程机械行业龙头企业之一,近年来经营业绩实现高速增长。2019年,公司产品线销售职能回归事业部后,市场竞争优势进一步增强。2020年工程机械后周期产品迎来复苏高峰期,公司起重机械、混凝土机械等后周期产品营收占比高达83%,主业优势明显。另外,公司战略布局挖掘机械和高空作业平台,将为公司未来业绩提供新的增长点。 我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为56.9、66.3、73.7亿元,当前股价对应的PE分别为8.9、7.6、6.8倍。 风险提示:基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

重启事业部制,工程机械龙头再度起航。 ①公司是我国工程机械行业龙头企业之一。主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、土方机械、高空机械、农业机械等诸多品类。目前,公司起重机械、混凝土机械产品市场份额持续保持“数一数二”,其中建筑起重机械销售规模实现全球第一。2019年,公司产品线销售职能回归事业部后,市场竞争优势进一步增强。2019年,公司起重机械、混凝土机械合计营收占比高达83%,未来伴随着工程机械后周期产品复苏高峰的来临,公司业绩持续高增长可期。 ②2019年公司经营业绩高速增长。2019年,公司实现营收433.1亿元,同比增长50.9%;实现归母净利润43.7亿元,同比增长116.4%。毛利率持续提升至30.0%,盈利能力不断增强。经营活动现金净流量达62.2亿元,同比增加11.6亿元。公司各项经营指标持续向上,2019年经营质量达到历史最好水平。 起重机械:起重机械迎来更新换代高峰,塔机市场景气度高涨。 ①起重机械在2020年迎来更新换代高峰期。起重机械属于工程机械的后周期产品,其复苏滞后于挖掘机,而且寿命大概在10年左右,预计在上一轮周期中销售的大量起重机械将在2018-2021年迎来更新换代的高峰期。 ②受益于装配式建筑占比提升,大塔迎来发展良机。近来年,伴随着装配式建筑的崛起,对塔机,尤其是大型塔机的需求持续增加。2018年我国新建装配式建筑面积1.9亿平方米,同比增长25.0%,占房屋新开工面积的比重提升至9.1%,与欧美等发达国家相比依然较低。另外,近年来塔机租赁价格不断上扬,塔机市场量价齐升,景气度持续高涨。 ③汽车起重机市场三足鼎立,塔机市场中联重科一家独大。汽车起重机市场徐重、中联重科、三一重工三家企业合计的市占率达到90%以上,一季度,中联重科工程起重机械月销量持续上升,市占率达历史最好水平。塔机市场中联重科市占率高达40%左右,大塔市占率超过50%;伴随着装配式建筑的崛起,大塔需求持续增强,未来公司市占率有望进一步提升。 混凝土机械:更新高峰期来临,2020年有望维持高增长。 ①混凝土机械更新高峰来临,泵车、搅拌车市场持续高景气。混凝土机械同属于工程机械的后周期产品,预计2020年将迎来更新换代的高峰期。2019年混凝土泵车销量在8000台左右,销量增速再上台阶。2019年前三季度,混凝土搅拌车销售5.9万台,同比增长37.9%;销量增速维持高位。 ②龙头厂商泵车涨价,行业有望进入高质量发展阶段。我们认为,本次泵车涨价,一方面是由于海外疫情蔓延,导致国外零部件采购受阻,生产成本提升; 叠加国内市场需求旺盛,产品供不应求。另一方面,主机厂本次涨价是希望能够结束去年的价格战,稳定市场价格,希望推动行业进入高质量发展阶段。 ③混凝土泵车市场呈现双寡头垄断特征,搅拌车市场竞争较为充分。三一、中联两家企业混凝土泵车市占率高达75%左右;一季度,中联重科泵车产品销量同比增长25%,逆势而上再创佳绩。混凝土搅拌车市场竞争较为充分。 新兴板块:挖掘机业务快速提升,高空作业平台前景可期。 ①挖掘机市场行情火爆,中联重科挖掘机业务快速提升。2019年,挖掘机销售23.6万台,同比增长15.9%,再创历史新高。2020年3月挖掘机销售4.9万台,创单月历史新高。4月以来,各大主机厂均发布了挖掘机产品的涨价通知,挖掘机市场进入量价齐升阶段,高景气度持续。2019年以来中联重科大力布局土方机械,2020年3月挖掘机市占率达2.8%,后发优势初显,未来有望成为公司的强力增长点。 ②高空作业平台市场为工程机械行业新蓝海,中联重科进入行业首年即迈入第一梯队。中国高空作业平台市场起步较晚,行业尚处于导入期。近几年来中国高空作业平台销量年均增速达到45%左右,无疑是工程机械行业中成长性最高的子行业。中国高空作业平台人均保有量和渗透率与发达国家相比仍存在较大差距,未来依然存在较大增长空间。2019年中联重科高空作业机械开局良好,产品受到客户广泛好评,进入行业首年即迈入国内高空作业平台领域的第一梯队。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司是我国工程机械行业龙头企业之一,近年来经营业绩实现高速增长。2019年,公司产品线销售职能回归事业部后,市场竞争优势进一步增强。2020年工程机械后周期产品迎来复苏高峰期,公司起重机械、混凝土机械等后周期产品营收占比高达83%,主业优势明显。另外,公司战略布局挖掘机械和高空作业平台,将为公司未来业绩提供新的增长点。 我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为56.9、66.3、73.7亿元,当前股价对应的PE分别为8.9、7.6、6.8倍。 风险提示:基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。

事件:公司发布 2019年年报,实现营收 25.27亿元,同比+69%;实现归母净利润 3.82亿元,同比+25%。 业绩符合预期,在手订单确认周期 缩短。 。 (1)公司年报业绩与此前业绩快报基本一致,公司 2019Q1-Q4分别实现收入 5.30(+39%)、6.89(+72%)、5.86(+85%)、7.23(+83%)亿元,归母净利润 0.93(+24%)、1.37(+26%)、1.10(+44%)、0.41(-9%)亿元。公司 2019年毛利率和净利率分别为 32.06%和 14.82%,分别同比下滑 8.02pct和 5.69pct,主要有两点原因:一是 2018年“531新政”导致订单毛利率有所下滑;二是公司 2019年验收的设备产品未出现大的技术迭代,毛利率相对较低。考虑到管式氧化铝二合一 PECVD 及碱抛光设备等新产品(预计毛利率超过 40%)在 2019年开始规模化销售,预计将在 2020年确认业绩。高毛利率的新产品比重增加有望带来公司整体盈利能力回升。 (2)公司在手订单确认周期缩短。根据我们测算,公司 2018年在手订单确认周期为 1.97年,2019年年初在手订单规模为 39亿元(扣税),按照 25.27亿元的营收计算得到在手订单确认周期为 1.55年,较 2018年有所缩短,主要系 2019年客户经营情况较 2018年有所好转、公司订单确认中无海外的长周期订单以及客户对公司 PERC 的设备验证周期缩短。 订单充裕提供业绩增长保障,经营性净现金流环比改善明显。 。 (1)根据我们在公司深度报告二中的测算,预计 2019年公司新增订单为 50亿元,同比+ 78%,按照年底在手订单=年初在手订单+本年新增订单-本年确认收入测算,预计公司 2019年底在手订单为 58.25亿元(扣税),同比+47%。 从 2019年年报指标来看,公司预收账款为 22.01亿元,同比+47%,占在手订单比重为 38%(去年同期为 38%);公司发出商品为 28.73亿元,同比+56%,占在手订单比重为 49%(去年同期为 46%)。我们认为公司预收账款及发出商品印证了我们前期关于公司新增订单的判断,充裕的在手订单也为公司业绩持续增长奠定基础。 (2)公司 2019年经营性净现金流为-2.54亿元,而 2019Q3为-5.52亿元,环比改善明显。同比下滑的原因:一是公司 2019年新增订单同比大幅增加,公司购买商品及接受劳务支付的现金同比+57%;二是公司银行承兑汇票在收款中占比大幅提升,2019年公司应收票据为 4.35亿元,其中银行承兑汇票占比 97%。 新技术布局不断推进,有望充分受益技术迭代。 新技术布局不断推进,有望充分受益技术迭代。 公司 2019年研发投入为 1.23亿元,同比+60%,占营收比重为 4.85%。公司持续进行多个代表未来 2-3年高效电池技术发展的设备的研发,截至 2019年底, HJT 电池生产设备国产化正在积极推进中;背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已形成批量生产销售;TOPCo电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段。公司在后 PERC 时代已经形成完善布局,有望充分受益技术迭代。 维持“买入”评级。 维持“买入”评级。 受疫情冲击,公司预计 2020Q1归母净利润同比-15%—+15%,结合公司 2019年底的在手订单情况,我们认为 2020年业绩有望高速增长;同时公司在TOPCon、HJT 等新技术领域均已进行相关布局,未来业绩增长有望持续受益于技术迭代。预计 2020-2022年公司净利润分别为 6.82亿元、9.20亿元、11.26亿元,对应 PE 分别为 27、20、16倍。 风险提示: 工艺及设备遭遇发展瓶颈的风险、海外光伏市场发展不及预期的风险、公司新产品推出进度不及预期的风险 险、公司新产品推出进度不及预期的风险。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入8.25亿元,同比增长20.01%;实现归母净利润1.50亿元,同比增长34.76%;实现扣非归母净利润1.45亿元,同比增长26.86%,符合市场预期。 立足主业持续布局+国际化客户资源,公司业绩实现稳定增长。 (1)公司2019年实现营收8.25亿元,同比增长20.01%,实现归母净利润1.50亿元,同比增长34.76%,综合毛利率为49.76%,同比下滑0.24pct。分销售区域看,公司2019年实现外销收入5.46亿元,同比增长35.59%,实现内销收入2.79亿元,同比下滑2.03%。公司目前产品主要集中在消费电子领域,主要面向业内顶尖客户。公司下游客户主要为苹果、思科、微软等国外知名企业,其中苹果连续多年为公司第一大客户,国际化客户资源优势明显。优质的客户资源不仅为公司带来了稳定的营业收入,而且提升了公司产品品牌市场知名度,为公司长期持续稳定发展奠定了坚实基础。 (2)盈利能力有望受益高毛利率产品占比提升。公司2018年声学、射频测试设备实现销售收入2.29亿元,营收占比为33.33%,毛利率从51.48%上升至54.68%;2019H1声学、射频测试设备实现销售收入1.41亿元,营收占比提升至34.81%,且毛利率进一步从54.68%上升至57.32%,远高于自动化行业平均水平(工业自动化行业毛利率在35%-40%之间)。我们认为,受5G行业发展驱动,公司高毛利率的声学、射频测试设备占比有望持续提升,盈利能力将得以强化。 (3)立足业务持续布局,产品护城河不断拓宽。公司成立初期以ICT等测试设备为主,2010年获得苹果合格供应商认证,为其提供手机天线射频测试设备,业务逐步从电学测试延伸至声学、射频测试领域。目前,在测试领域,公司已经成为一家集射频、声学、电学、光学、视觉检测为一体的检测方案提供商。此外,依托现有产品和客户资源优势,公司将产品系列快速拓展至自动化组装领域,扩大业务布局,产品护城河不断拓宽。 (4)研发高投入助力公司始终保持行业领先地位。公司坚持自主创新,始终瞄准行业前沿技术,2019年,公司研发投入为0.98亿元,同比增长31.34%,占营收比重11.92%,同比增加1.08pct;截止2019年底,公司拥有157项国家专利和53项软件著作权。公司下游客户集中在消费电子、汽车电子、医疗电子和工业电子等领域,其终端产品种类丰富、产品更迭速度快,从而对工业自动化设备存在多样化、个性化和定制化的需求,为此公司形成了开放式研发和应对式研发同步实施的研发模式,其中开放式研发为主动研发,从而兼顾潜在市场需求和现有客户定制化需求。此种研发模式使得公司能够保持较强的自主创新能力以及快速的产品和技术更新,使公司技术与产品始终处于行业领先地位。 下游客户消费电子产品迭代迅速,引致公司相关测试产品需求。上文已分析,公司下游应用领域主要为消费电子产品,具有生命周期短、更新换代速度快等特点。以公司主要客户苹果和微软为例,2020年苹果或将推出4款5G新机,微软将推出新Xbox和双屏Surface(2008年公司获得微软合格供应商认证,进入微软供应商体系,为其提供针对电子产品的麦克风、喇叭等部件功能相关的声学测试设备)。我们认为,消费电子的快速迭代对相关检测和组装设备的应用场景、功能特点、技术参数、操作便利性等特性提出更高要求,旧设备均需升级或更新换代,从而持续产生新的设备需求,公司作为苹果、微软等知名企业的合格供应商,有望持续受益客户消费电子产品迭代进程。 超前布局5G射频检测,成为高通合格供应商验证公司技术实力。公司针对第五代通讯的射频测试技术,主要面向5G市场进行布局,如5G高隔离技术,将在5G消费电子领域需求爆发之前完成相应的技术突破与储备,根据技术趋势为未来做好充分准备,且已在5G测试屏蔽箱方面具有核心技术,2018年5G测试屏蔽箱成为高通合格供应商,充分证明公司技术研发实力。目前基于这些技术已与部分下游客户进行了有效沟通,并已实现相关产品的销售。 高精度微小元件分拣系统设备研发卓有成效,实现销售放量可期。零组件检测技术是公司重点突破领域之一,主要是在软件、光学、微电子行业中自主研发设计一系列的“高精度”、“高效率”、“高质量”的光学筛选设备,产品包括高精度微小元件分拣系统设备、玻璃表面缺陷检测设备、磁环检测设备等。其中,高精度微小元件分拣系统设备集成了视觉识别和检测、软件分析和筛选的功能,运用高分辨率尺寸测量、产品导正、实时抓拍技术、高速分类下料、高速序列上料和多相机图像的实时高速协同处理等核心技术,可以6,000颗/分钟以上的速度对长度仅为1毫米的贴片电容、电阻和电感实施不良品检测,漏检率接近于零。该产品已被国家和地方列为重点新产品,并已实现销售,未来放量可期。 维持“买入”评级。疫情下,国外主要客户或将延迟推出新品,影响公司产品短期需求,但我们认为,疫情仅仅推迟而非消灭了终端需求,随着全球疫情逐步受控,客户新品发售有望实现反弹,引致公司产品需求,维持公司2020年业绩预测不变,持续看好。公司是国内射频测试设备龙头,超前布局5G射频检测,有望充分受益5G进程。此外,公司立足业务持续布局,新品高精度微小元件分拣系统设备已被国家和地方列为重点新产品,实现销售放量可期。预计公司2020-2022年归母净利润为2.40、3.96、5.78亿元,对应PE分别为65、40、27倍。 风险提示:5G进程不及预期、市场竞争风险、下游客户较为集中风险、外销收入占比较大的风险、新产品研发及推广不及预期。