事件：公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营业收入 16.3亿元，同比增长6.89%；归母净利润 2.14亿元，同比下降 4.04%；扣非归母净利润 1.78亿元，同比下降 3.80%；4Q23，公司实现营业收入 4.44亿元，同比增长 4.58%；归母净利润0.59亿元，同比下降 33.52%；扣非归母净利润 0.56亿元，同比增长 19.25%。 收入端，开店稳步推进，收入稳健增长。2023年，公司面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现收入 6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比增长 0.60%/18.40%/4.01%/9.64%/28.14%；分地区来看，华东/华南/华北/华中/其他 分 别 实 现 收 入 13.54/1.20/0.54/0.97/0.04亿 元 ， 同 比 增 长2.41%/29.83%/21.75%/60.47%/-16.45%；分销售模式来看，加盟/直营/团餐分别实现收入 12.52/0.27/3.30亿元，同比增长 9.95%/-16.59%/-0.63%。公司 23年新开放湖南、安徽等地市场，门店数量稳中有增，全年新开加盟店 1319家，净开加盟店 570家，年末加盟店数量超 5000家。 原材料不利因素化解，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为 26.98%，同比下降 0.86pct；预计主要系相较 22年同期耗用猪肉价格略有上涨以及新产能爬坡影响。2023Q4，公司销售费用率为 5.57%，同比下降 1.25pct；管理费用率为 5.74%，同比下降 1.54pct，降本增效趋势明显。 产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2024年收入业绩增速有望企稳。 （1）产能方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。 （2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。 （3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动新市场，公司开店有望进一步提速。 （4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据公告，我们预计公司 24-26年营收分别为19.59/22.94/25.86亿元（前次 24/25年为 19.67/23.14亿元），净利润分别为2.48/2.93/3.38亿元（前次 24/25年为 2.76/3.21亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件；研报信息更新不及时的风险。

事件：2023 年公司实现收入 148.15 亿元，同比增长 5.53%；实现归母净利润 13.37亿元，同比增长 5.78%；实现扣非后归母净利润 13.14 亿元，同比增长 6.45%。其中2023Q4 实现收入 17.86 亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07 亿元，2022Q4为 0.81 亿元；实现扣非后归母净利润-0.13 亿元，2022Q4 为 0.73 亿元。 2023Q4 均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023 年公司实现啤酒销量 299.75万千升，同比增长 4.93%；吨酒营收为 4818 元/千升，同比增长 0.49%。分档次看，2023 年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入 88.55、52.97、2.90 亿元，同比分别增长 5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023 年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34 亿元，同比分别增长 1.10%、3.01%、13.74%。2023 年公司吨酒成本同比上升 3.27%，毛利率同比下降 1.33 个 pct 至 49.15%。2023Q4 公司实现啤酒销量 34.58 万千升，同比增长 4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至 4859 元/千升。2023Q4 公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降 6.79 个 pct 至 48.79%。 四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01 个 pct 至 17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23 个 pct 至 33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023 年公司扣非后归母净利率同比提升 0.08 个 pct至 8.87%，2023Q4 扣非后归母净利率同比提升-4.67 个 pct 至-0.73%。 盈利预测：2023 年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望 2024 年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 156.13、163.87、171.50 亿元（原 2024-2025 年为 156.39、164.06），归母净利润分别为 14.41、15.66、16.68 亿元（原 2024-2025 年为 14.93、16.21），EPS 分别为 2.98、3.24、3.45 元，对应 PE 为 21.7 倍、19.9 倍、18.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

公司发布2024。年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。 内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。 布公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。 品短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。 2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

事件：2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。 2023Q4收入保持高增，火锅调料短期承压。2023Q4公司实现调味品收入9.19亿元，同比增长17.52%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.76、3.98、1.14亿元，同比分别增长-6.01、35.78%、85.62%。火锅调料下降主要系大红袍品牌下滑，组织结构调整带来短期波动；中式菜品增长较快主要系食萃并购；香肠腊肉调料高增主要系猪价较低利好需求。2023Q4经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入6.47、0.91、1.60亿元，同比分别增长6.34%、61.56%、80.28%。经销商渠道承压主要系组织架构调整影响，定制餐调在2022Q4低基数下恢复性增长，电商渠道受益食萃并表。2023Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入3.14、1.38、2.20、0.53、0.94、0.39、0.48亿元，同比分别增长35.68%、10.93%、18.95%、-27.29%、31.49%、-3.12%、9.37%。 盈利能力提升显著，香肠腊肉调料毛利率大幅提升。2023Q4公司毛利率同比提升6.31个pct至40.30%，主要系香肠腊肉调料带动毛利率提升，2023年香肠腊肉调料毛利率同比提升17.29个pct，同时公司推广零添加不辣汤等高附加值产品毛利率也较高。 2023Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.03、-1.06、-0.52、+0.17个pct至18.47%、5.55%、0.55%、-0.26%。销售费用率上升主要系旺季推广厚火锅、零添加不辣汤等新品，投入加大。 新一期员工持股落地，绑定利益。公司推出2024年员工持股计划，覆盖120人，对应股数上限576万股，占公司总股本的0.54%。其中董事、高管6人认购20.14%，中层管理人员和业务骨干114人认购79.86%。对应2024-2025年业绩考核目标分别为收入增长不低于10%、15%。 盈利预测：根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元（原2024-2025年为36.81、42.75），归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元（原2024-2025年为5.46、6.42），EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为24.1倍、20.6倍、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营业收入 20.65亿元，同比增长41.26%；归母净利润 2.10亿元，同比增长 68.17%；扣非归母净利润 1.86亿元，同比增长 64.49%；4Q23，公司实现营业收入 5.72亿元，同比增长 26.51%；归母净利润 0.76亿元，同比增长 122.61%；扣非归母净利润 0.77亿元，同比增长 153.92%。 收入端，新渠道带动高增，新品类表现亮眼。2023年，公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品实现收入 12.91/4.52/2.17/0.72亿元，同比增长25.87%/147.56%/18.68%/88.24%，占比 63%/22%/11%/3%；华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/境外实现收入 4.88/2.68/2.50/2.32/2.32/1.23/0.50/0.07亿元，同比增长 57.42%/33.24%/31.17%/51.38%/34.01%/36.65%/52.68%/135.08%，占比 23.61%/12.96%/12.11%/11.24%/11.22%/5.97%/2.40%/0.34%；线上实现收入4.16亿元，同比增长 34.76%，占比 20.15%，其中天猫/抖音及其他实现收入0.44/1.03亿元，同比增长 32.79%/142.60%。2023年，公司营收增速亮眼，预计主要系： （1）大包装产品持续放量； （2）积极拥抱新媒体和社区团购渠道； （3）鹌鹑蛋新品表现亮眼； （4）大包装、散称装产品增厚渠道利差，带动现代渠道招商。 原材料成本高位回落，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为 32.61%，同比提升 7.91pct；销售费用率为 8.98%，同比下降 1.97pct；管理费用率为 4.71%，同比提升 1.75pct；研发费用率为 2.03%，同比下降 0.55pct；毛销差为 23.63%，同比提升 9.88pct；净利率为 13.36%，同比提升 5.77pct。4Q23，公司净利率提升明显，预计主要系： （1）使用的鳀鱼成本高位回落； （2）鹌鹑蛋成本高位回落； （3）核心品类产能逐步提升后规模效应逐步体现； （4）前期对部分毛利率较低的产品进行略微提价； （5）不同税率子公司的盈利结构变化对所得税率略有影响。 新渠道新品类持续放量，2024年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。 盈利预测：根据业绩预告，我们预计公司 24-26年营收分别为 28.55/35.99/44.38亿元（前次 24/25年为 27.62/35.43亿元），净利润分别为 3.00/3.92/5.03亿元（前次 24/25年为 2.78/3.52亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。

事件：公司发布 2023年年报与 2024年一季度业绩预告，预计 2023年营业收入 41.15亿元，同比增长 42.22%；归母净利润 5.06亿元，同比增长 67.76%；扣非归母净利润 4.76亿元，同比增长 72.84%； 其中， 4Q23实现营业收入 11.11亿元，同比增长20.22%；归母净利润 1.10亿元，同比增长 32.64%；扣非归母净利润 1.00亿元，同 比 增 长 21.23% ； 1Q24预 计 实 现 归 母 净 利润 1.5~1.7亿 元 ，同比 增 长34.48%~52.41%；扣非归母净利润 1.3~1.5亿元，同比增长 32.18%~52.51%； 收入端，新品&渠道持续放量， 拉动收入高增。 公司多个渠道、多个品类实现快速发展， 2023年， 公司直营/经销和其他/电商实现收入 3.34/29.52/8.28亿元，同比增长-10.03%/40.35%/98.04%，占比 8%/72%/20%；华中（含江西） /西南+西北/华东/华北+东北及其他实现收入 16.20/5.72/5.26/4.95/7.34亿元，同比增长44.55%/23.75%/9.71%/33.67%/73.66%，占比 39%/14%/13%/12%/2%；魔芋制品/肉禽制品/豆制品/其他辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻实现收入 4.76/3.40/3.23/3.43/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比增长 85%/40%/36%/65%/13%/11%/30%/595%/37%/126% ， 占 比12%/8%/8%/8%/15%/15%/9%/8%/6%/5%。 利润端， 生产效率和销售结构改善， 预计拉动净利率提升。 2023年，公司毛利率为 33.54%，同比下降 1.18pct；销售费用率为 12.53%，同比下降 3.27pct；管理费用率为 4.44%，同比下降 0.08pct；研发费用率为 1.94%，同比下降 0.63pct；毛销差为 21.01%，同比提升 2.09pct；净利率为 12.29%，同比提升 1.87pct。 2023年公司净利率同比提升明显， 预计主要原因系： （1）成本端， 相比 2022年， 2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； （2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3） 渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减 （4）产品端， 魔芋等新品利润率较高。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。 收入方面， 短期维度， 零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量， 中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先， 核心品类皆有培育空间。 利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测： 根据公告， 我们预计公司 24-26年营收分别为 53.23/66.10/80.73亿元（前次 24/25年为 52.17/64.16亿元），净利润分别为 6.76/8.60/10.80亿元（前次 24/25年为 6.75/8.66亿元）。维持“买入”评级。 风险提示： 渠道开拓不及预期、 竞争加剧、 原材料价格波动、 食品安全事件。

事件：2023 年公司实现收入 339.37 亿元，同比增长 5.49%；实现归母净利润 42.68亿元，同比增长 15.02%；实现扣非后归母净利润 37.21 亿元，同比增长 15.94%。 2023Q4 公司实现收入 29.58 亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润-6.40 亿元，去年同期为-5.56 亿元；实现扣非后归母净利润-8.76 亿元，去年同期为-6.51 亿元。 2023Q4 销量承压，但结构表现良好。2023Q4 公司销量同比下降 10%至 72 万千升，主要系需求疲软+舆情影响。单四季度 ASP 同比提升 7.59%至 4132 元/千升，产品结构升级推动均价强劲增长。分产品看，单四季度主品牌销量仅下滑 4%，其中中高端以上产品销量增长 6%，其他主品牌销量下滑 22%，而崂山等其他品牌销量下滑 20%。单四季度吨酒成本同比增长 4.39%至 2997 元/千升，主要系销量下降导致固定成本摊薄效应减弱。受益吨价的高增，单四季度公司毛利率同比提升2.22 个 pct 至 27.47%。 费用率大幅上升，导致 2023Q4 盈利承压。受益于均价的强劲增长，2023Q4 公司税金及附加率同比下降 0.92 个 pct 至 9.65%。单四季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.56、+4.19、+1.14、-0.76 个 pct 至 41.42%、16.73%、2.21%、-4.08%。销售费用率大幅上升，主要系四季度市场需求疲软，公司加大对渠道的支持；管理费用率上升，主要系职工薪酬增加。2023Q4 由于工厂搬迁计提0.82 亿元的资产减值损失，同时前期关厂处置完毕后确认 1.58 亿的资产处置收益。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产 100 万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25 万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。根据公司财报，考虑到 2024 年需求端仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 351.36、363.86、376.64 亿元（原 2024-2025 年为 361.06、380.11），归母净利润分别为 50.99、57.98、63.78 亿元（原 2024-2025 年为 56.14、64.03），EPS 分别为 3.74、4.25、4.67 元，对应 PE 为 22.8 倍、20.0 倍、18.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2023年业绩快报。公司2023年收入68.1亿元，同比-1.1%；归母净利8.1亿元，同比-17.5%，扣非归母净利7.1亿元、同比-16.2%，其中2023Q4收入68.1亿元、同比-6.9%，归母净利3.0亿元、同比-14.3%，扣非归母净利2.9亿元、同比-11.6%。符合市场预期。 回顾32023年，多因素影响下业绩略有下滑。由于第一季度和第四季度均受到春节跨期因素的影响，同时受到葵花籽原料采购成本上升的影响，公司收入利润略有下滑。2023年，通过重点推进渠道精耕项目，进行弱势市场提升、县乡突破以及新场景、新渠道的拓展，公司每日坚果和坚果礼盒的渠道渗透率提升，在零食量贩渠道业绩提升较快，同时公司也加大了风味坚果产品的试销力度。公司电商通过抖音、拼多多等渠道，不断进行突破；海外市场持续深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，总体销售有恢复性增长。 展望望42024年，收入、利润预计恢复稳健增长。收入端：瓜子产品基数较低，新品、新渠道等有望逐步起量；坚果产品预计加快渠道精耕建设，增加产品铺市率，同时新品也有望贡献一定增量。利润端：葵瓜子一年一季，成本回落预计较为确定，净利率修复趋势预计逐季明朗。 盈利预测：：我们预计公司23-25年营收分别为68.06/79.79/91.74亿元，净利润分别为8.05/11.47/13.02亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件。

事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。公司2023年归母净利率提升0.02个pct，扣非后归母净利率提升0.08个pct。2023Q4归母净利率下降4.79个pct，扣非后归母净利率下降4.67个pct。销量逆势增长，Q4均价承压。2023Q4公司销量为34.57万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023年10-12月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4公司吨酒营收同比下降8.11%至5166元/千升，主要系2022Q4疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023年公司实现啤酒销量299.74万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。四季度盈利能力承压，2024年期待成本红利。由于2023Q4公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4对比2022Q4消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS分别为2.76、3.08、3.35元，对应PE为21.3倍、19.0倍、17.5倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2023年年度业绩预盈公告。公司预计2023年实现归母净利润15.34至18.41亿元，去年同期为-5.92亿元；实现扣非后归母净利润4.72至5.67亿元，同比增长-15.14%至1.94%。2023Q4实现归母净利润28.06至31.13亿元，去年同期为-10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.09至1.04亿元，同比增长-94.03%至-31.92%。 预计负债转回，推动全年扭亏。由于上市公司与工业联合就诉讼事项达成和解，预计负债的转回将增加当期收益。2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。2023Q4公司由于预计负债转回将计入营业外收入29.25亿元。 2023Q4持续调整，为改革蓄力。2023Q4公司扣非后归母净利润下降较大，短期主业经营承压，主要系公司重回国资后，短期进行变革带来经营波动。但短期调整完成后续改善值得期待，2023Q4的调整蓄力是为了未来的改革三年加速发展。 2024Q1有望取得开门红，改革成效或逐步兑现。受益于春节错位，预计2024年1月美味鲜收入增长显著。公司在后疫情时代叠加改革势能释放，逐步进入良性增长阶段。此外，公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于预计负债转回，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为51.86、58.43、66.93亿元（原值为52.10、59.62、68.21亿元），归母净利润分别为15.71、6.95、8.10亿元（原值为-11.21、7.26、8.69亿元），EPS分别为2.00、0.89、1.03元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.50、56.10、64.35亿元，归母净利润分别为5.45、7.13、8.48亿元，剔除地产业务约30亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司实现收入 31.49亿元，同比增长 17.02%；实现归母净利润 4.49亿元，同比增长 31.26%；实现扣非后归母净利润 3.96亿元，同比增长 35.97%。其中 2023Q4实现收入 9.15亿元，同比增长 16.98%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 31.52%；实现扣非后归母净利润 1.14亿元，同比增长52.91%。公司 2023年归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 1.75个 pct。2023Q4归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 2.94个 pct。 并购食萃贡献增量，小 B 线上快速增长。2023年在需求弱复苏的环境下，公司实现了强劲的双位数增长，部分得益于收购了小 B 线上龙头公司食萃。食萃拥有近 200个 SKU，主流电商平台上拥有 11家线上店铺，为全国超过 10万个餐饮终端门店提供服务。 根据公司公告，2023年 1-8月食萃实现收入 1.09亿元，实现净利润 0.25亿元。公司收购食萃后，实现了良好的协同赋能，推动食萃快速增长，2023年预计贡献明显增量。 定制餐调和电商渠道引领增长，香肠腊肉调料受益猪价下降。根据公司前三季度情况，我们预计受益于食萃并表，公司电商渠道呈现高速增长；同时 2023年餐饮修复推动定制餐调业务恢复性增长；而经销商渠道由于人流从居家转向外出就餐，预计增长慢于公司整体。2023Q4受益于猪肉价格环比持续下降，香肠腊肉调料预计销售良好；而食萃并表，推动中式菜品调料高增；火锅底料表现相对平淡。新品中，零添加不辣汤终端反馈良好，厚火锅引领火锅底料行业迭代升级。 成本下降推动盈利能力提升，投资收益等导致非经常性损益波动。2023年及 2023Q4公司净利率都体现了良好的上升趋势，我们认为主要系油脂等原材料价格自 2022年高位回落，原材料综合采购成本下降，推动公司毛利率提升。同时公司积极管控费用率，提升营运管理效率。四季度扣非后归母净利润增速快于归母净利润增速，预计主要系投资收益等增加较多。 盈利预测：公司于 2023年底保持良性渠道库存，2024年轻装上阵，春节旺季销售预计较为乐观。叠加 2月春节比 2023年延后，1月销售预计较好。2024年公司力争保持良性增长，线下小 B 模式若跑通，有望助推公司增长。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2025年收入分别为 36.81、42.75亿元（原值为 39.26、45.98），归母净利润分别为 5.46、6.42亿元（原值为 5.85、6.94），EPS 分别为 0.51、0.60元，对应 PE 为 22.5倍、19.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期； 原材料价格波动风险

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划。 激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。 经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，在2023年经历人流从家庭回归餐饮后，后续场景切换受损的因素有望减弱。本次激励计划的推出，彰显了公司对未来发展的信心，有望进一步提振股价。考虑到公司加大市场投入，以及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元，增速分别为4%、17%、17%，归母净利润分别为3.62、4.38、5.18亿元（前值为3.90、4.76、5.70亿元），增速分别为63%、21%、18%，EPS分别为0.88、1.06、1.26元，对应PE为24.3倍、20.1倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；竞争加剧风险；市场开拓不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年年度业绩预告，预计 2023年收入 41-42亿元，同增41.70%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元，同增 65.84%-69.16%；扣非净利润4.70-4.80亿元，同增 70.49%-74.12%。其中，预计 2023Q4收入 10.95-11.95亿元，同增 18.51%-29.33%；归母净利润 1.04-1.14亿元，同增 25.30%-37.35%；扣非净利润 0.94-1.04亿元，同增 12.99%-25.04%。 收入端，新品&渠道持续放量，预计拉动收入高增。公司多个渠道、多个品类实现快速发展，2023年营业收入同比去年实现较大幅度增长，持续聚焦七大核心品类 ： 辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖： 在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。全渠道合力，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 利润端，生产效率和销售结构改善，预计拉动净利率提升。2023年公司净利率同比提升明显，预计主要原因系： （1）成本端，相比 2022年，2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； （2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3）渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减 （4）产品端，魔芋等新品利润率较高。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测：根据预告，我们预计公司 23-25年营收分别为 41.16/52.17/64.16亿元（前次为 40.11/48.97/59.63亿元），净利润分别为 5.13/6.75/8.66亿元（前次为5.07/6.35/7.97亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

诉讼和解+回购股份，双重利好落地。公司发布公告。（1）公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请。 公司于2022Q4和2023Q2已就土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，预计将于2023年度冲回。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为1-1.5亿元，回购价格不超过42元/股，预计可回购股份238-357万股，占总股本的0.30%-0.45%。回购期限自股东大会审议通过之日起不超过3个月。本次回购主要系稳定股价，彰显公司对未来发展的信心，回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。 改革持续深化，成果值得期待。公司新一届高管作为基石搭建完成，积极引进外部快消品人才，实现市场化用人。新任总经理余向阳负责美味鲜整体工作，副总经理刘虹负责市场营销，常务副总经理林颖负责财务管理，副总经理郭毅航负责中后台业务。在上层稳定后，公司积极对中基层进行市场化的人事调整，从销售、制造、中后台多个部门入手，实现公司人员的全面优化。同时公司积极推进降本增效，提高激励机制，聚焦核心产品，加强市场渠道建设工作，加速提升公司综合竞争力。 随着公司改革深化，充分释放改革活力，调味品收入有望加速增长，持续的降本增效有望带来中期盈利能力提升。后续公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于短期需求疲软，以及2024-2025年改革阶段预计市场投入将持续加大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为52.10、59.62、68.21亿元（原值为54.54、63.43、72.83亿元），归母净利润分别为-11.21、7.26、8.69亿元（原值为-11.14、7.78、9.47亿元），EPS分别为-1.43、0.92、1.11元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.74、57.29、65.63亿元，归母净利润分别为6.18、7.28、8.65亿元，剔除地产业务约40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。