事件：公司2022H1实现收入79.36亿元，同比增长11.16；实现归母净利润7.28亿元，同比增长16.93；实现扣非后归母净利润7.16亿元，同比增长17.14%。其中2022Q2实现收入41.03亿元，同比增长6.13；实现归母净利润3.87亿元，同比增长18.38；实现扣非后归母净利润3.81亿元，同比增长18.64%。销量逆势增长，结构短期承压。2022Q2公司实现啤酒销量85.42万千升，同比增长1.84%，在疫情反复的背景下实现逆势增长。二季度公司均价同比增长3.97%至4694元/千升，主要受益于提价贡献。分档次看，2022Q2高档、主流、经济啤酒分别实现收入15.07、19.38、5.65亿元，同比分别增长5.06%、5.19%、10.68%。其中高档及主流啤酒增长放缓，主要系Q2疫情对夜场、餐饮等现饮渠道形成较大冲击，疆外乌苏等增长受到影响。 分地区看，2022Q2西北区、中区、南区分别实现收入13.69、16.85、9.56亿元，同比分别增长-4.59%、7.35%、22.11，西北区受疫情影响较明显。尽管短期疫情对高端现饮渠道及公司的大城市战略形成一定负面影响，我们仍持续看好公司全国化的潜力及高端化的能力。成本上涨毛利率承压，疫情下费用率管控良好。2022Q2公司吨酒营业成本同比增长4.82%至2421元/千升，主要系原材料及包材价格和运费上涨。导致2022Q2公司毛利率同比下降0.29个pct至49.60%。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.24、+0.46、-0.28、-0.12个pct至15.35%、3.25%、0.87%、-0.29%。销售费用率下降主要系疫情下投入相应减少，公司积极加强费用管控。2022Q2公司所得税率同比下降3.18个pct至21.44，主要系公司稳步推进税务优化。 综合来看，得益于良好的费用管控，2022Q2公司扣非后归母净利率同比上升0.98个pct至9.28%。盈利预测：受益于大城市战略，在疫情反复对行业形成负面冲击的背景下，公司销量逆势增长，成长属性突显。虽然短期现饮渠道受到疫情影响，导致公司高端产品增长放缓，但我们认为随着疫情逐步修复，乌苏、1664等高端产品将重新实现快速增长。目前乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化发展可期。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为150.65、178.59、200.98亿元，归母净利润分别为13.98、19.10、23.34亿元（原值为14.03、17.66、21.65亿元），EPS分别为2.89、3.95、4.82元，对应PE为40倍、29倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2022H1实现收入60.90亿元，同比增长16.36；实现归母净利润6.68亿元，同比增长-19.33；实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长-17.96%。其中2022Q2实现收入30.59亿元，同比增长18.66；实现归母净利润3.55亿元，同比增长-7.91；实现扣非后归母净利润3.31亿元，同比增长6.14%。酵母主业环比加速，国外市场增长强劲。2022Q2公司酵母及深加工产品实现收入21.83亿元，同比增长8.67%，环比Q1的4.16%加速。其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 Q2制糖、包装、其他分别实现收入2.25、1.37、4.90亿元，同比分别增长18.22%、32.61%、98.40%。分渠道看，2022Q2线下、线上分别实现收入19.62、10.58亿元，同比分别增长6.06%、47.70%。分地区看，2022Q2国内、国外分别实现收入19.40、10.80亿元，同比分别增长4.48%、52.23%。国际市场发展速度高于国内市场，主要系灵活调整市场策略，YE、OEM贸易等业务规模增长迅速，加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。2022Q2公司经销商净增加535家至20915家。成本端承压致毛利率同比下降，销售和财务费用率改善。2022Q2公司毛利率同比下降3.65个pct至26.75%，主要系原材料糖蜜等价格上涨。随着公司全面推进水解糖替代工艺，宜昌、崇左、柳州公司年产15万吨水解糖项目进入设备安装阶段，有望平抑糖蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.94、-0.36、+1.01、-2.36个pct至5.50%、3.24%、5.38%、-1.49%。财务费用率下降主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q2公司净利率同比下降3.29个pct至11.90%。盈利预测：随着终端逐步完成提价的消化传导，公司收入增速环比开始回升。后续水解糖产能释放，将提升公司对成本的管控能力。目前糖蜜价格处于高位，若后续价格出现松动，有望驱动公司利润弹性释放。公司作为国内酵母龙头，份额持续提升，同时海外业务快速扩张，海外收入保持了快速的增长趋势。我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.59、2.01、2.55元，对应PE为31倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动

事件： 公司发布 2022年半年度报告。 2022H1公司实现收入 6.85亿元， 同比增长 15.19%，净利润 1.18亿元， 同比下降 44.18%，扣非净利润 9306.84万元， 同比增长 61.23%。 2022Q2公司实现收 3.76亿元， 同比增长 9.87%，净利润 1.16亿元， 同比下降 41.02%，扣非净利润 5426.09万元， 同比增长 22.04%。 22H1公司间接持有东鹏饮料而产生的公允价值变动收益较去年同期减少约 1.76亿元。 22Q2疫情影响收入增速， 团餐+华中项目贡献主要增量。 2022年二季度， 公司实现收 3.76亿元，同比增长 9.87%。 （1） 分品类看， 2022年第 2季度面点类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+83.59%/-26.36%/-24.04%/-15.84%/-40.83%，占比分别达 54%/18%/21%/5%/2%； （2）分渠道看， 2022年第 2季度特许加盟/直营门店/团餐渠道收入分别同比-15.51%/+82.59%/+148.92%，占比分别达64%/3%/31%； （3）分地区看， 2022年第 2季度华东/华南/华北收入分别同比+2.86%/+9.46%/46.46%，占比分别达 86%/6%/3%，华中收购项目收入一次性并表 1048.79万元，占比达 5%，对 Q2收入增速贡献约 5%。 2季度团餐+华中项目贡献主要增量，我们预计主要原因系： （1） 门店业务方面： 上海门店占比较大， 受到疫情影响较为严重，后续仍旧需要缓慢的恢复期； （2） 团餐业务方面： 作为上海市疫情防控生活物资保障重点企业，疫情期间， 公司积极承接政府保供订单、大客户各渠道订单； （3） 并购方面， 公司收购的武汉地区品牌已于 3月 31日纳入公司合并报表范围，新增合并门店家数 679家，其中巴比品牌门店 280家，且华中地区受疫情影响较小。 成本费用下行， 盈利能力环比持续改善。 22Q2公司扣非归母净利率 14.4%， 同比+1.4pct， 环比+1.9pct， 预计主要系： （1） 成本端， 猪肉价格较去年同期下行较大，毛利率改善明显， 22Q2毛利率同增 3.15pct 至 29.49%； （2） 费用端， 虽然营销费用投放大幅缩减，但团餐事业部组建和华中并购项目完成后人员整体有所增加，加之疫情期间对结盟商补贴有所增加， 22Q2销售费用率同增 0.35pct 至 5.47%，管理费用率同增 1.99pct 至 7.34%。 综合来看， 在收入增速受疫情影响放缓+华中门店拖累整体利润率的情况下， 22Q2公司扣非归母净利润同比增速仍达 22.04%。 下半年关注同店恢复+南京工厂投产， 毛利率仍有望维持较高水平。 收入端： 同店方面，Q3起伴随疫情逐渐修复， 华东门店同店有望持续恢复， 同时公司多种措施持续赋能华中门店， 华中门店单店收入有望改善。 开店方面， 下半年南京工厂预计开始投产，有望启动安徽苏北新市场，华东地区开店有望进一步提速。 利润端： 考虑到 （1） 22年上半年猪肉价格处于低点，公司提前对猪肉主要原材料等进行锁价锁量采购； （2）油脂、包材等价格亦有所回落，我们预计公司毛利率修复具备支撑。 投资建议： 维持“增持” 评级。 由于半年报基本符合前期业绩预告，我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 17.14/20.60/24.28亿元， 净利润分别为2.53/2.94/3.44亿元， EPS 分别为 1.02/1.18/1.39元。 维持“增持”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

事件：公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现收入1194.8亿元，同比+15.7%，归母净利润19.8亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%；单Q2，公司实现收入629.5亿元，同比+20.7%，归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润16.0亿元，同比-19.9%。二季度业绩略超预期。 需求修复下量价齐升，22Q2营收环比提速。2022年二季度，公司实现营业总收入629.5亿元，yoy+20.7%，环比Q1收入同比增速（10.68%）提速明显。分品类看：上半年厨房食品收入同增15.41%，其中价增10.49%，量增4.45%，我们预计主要原因系：（1）价格上调：由于原材料成本同比大幅上涨，公司上调了部分产品；（2）需求修复：6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道，同时油价回落亦将刺激渠道补库存。饲料原料及油脂科技收入同增16.46%，其中价增19.87%，量增-2.85%，我们预计主要原因系：（1）价格上涨：上半年养殖行业回暖，豆粕等饲料价格上涨；（2）压榨量减少：上半年大豆的榨利较小，且一度为负，大豆压榨量减少。分渠道看：直销渠道营收同增16.8%，占比由51.49%提升至52.12%，预计主要系（1）饲料原料及油脂科技增速稳健；（2）线上新渠道增速较快；（2）疫后大客户抗风险能力较强，下游集中度提升；（3）中央厨房业务快速发展。经销渠道营收同增13.93%，占比由48.51%降至47.88%，截至22年6月底，经销商数量较21年6月底增加744家，单个经销商平均销售额基本持平，预计主要系：（1）公司渠道下沉持续推进；（2）原材料价格上涨过程中行业进一步出清。 毛销差环比持续改善，投资收益增厚业绩。，22Q2公司毛利率同降2.8pct至7.9%，调整为新会计准则后，测算22Q2毛利率同降1.7pct；22Q2销售费用率同降1.7pct，调整为新会计准则后，22Q2销售费用率同降0.6pct，综上22Q2毛销差同降1.06pct，环比提升1.58pct，毛销环比持续改善，预计主要原因系：（1）6月中下旬主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格有所下跌，但相比去年同期，产品成本仍大幅上升；（2）公司上调部分产品售价，但并未完全覆盖原材料成上涨；（3）原材料价格上涨之下，行业竞争趋缓，公司费用投放趋于理性，同时受国内疫情管控的影响，销售人员差旅减少。22Q2管理费用率同降0.2pct，费用控制较为严格。此外，22Q2投资收益增加12.8亿元，公允价值变动收益减少4.1亿元，预计主要系2022 年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。综合导致22Q2净利率同增0.3pct至3.0%。 投资建议：维持“买入”评级。根据中报，考虑到上游原材料价格略有回升，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元，净利润分别为57.87/86.84/113.68亿元，EPS分别为1.07/1.60/1.92元（前次为1.47/1.93/2.29元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

事件：公司2022H1实现收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%；实现扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长28.38%。其中2022Q2实现收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%；实现扣非后归母净利润2.84亿元，同比增长65.16%。 二季度销量环比改善，期待后续持续向好。分品类看，2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类收入分别为12.36、0.56、1.05、0.23亿元，同比分别增长2.99%、37.03%、26.81%、3.54%，其中均价分别增长14.40%、8.82%、14.34%、-2.55%，销量分别增长-9.97%、25.93%、10.91%、6.25%。榨菜销量下滑主要系提价影响，萝卜、泡菜销量低基数下增长较慢，主要系疫情影响新品推广。上半年公司经销商净减少260家至2770家，主要系优化经销商及外部环境影响。分地区看，2022H1华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北收入同比分别增长-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%、-1.28%、-12.06%、7.64%。2022Q2公司收入同比增长14.98%，考虑提价因素，我们预计榨菜销量基本持平，环比Q1约双位数下滑改善明显。主要系：（1）疫情催化榨菜居家消费需求；（2）今年二季度旺季以来天气较热，催化终端动销。 二季度成本红利显现+销售费用收缩，利润弹性大幅释放。2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类还原运费调整前的可比毛利率同比分别-0.69、-8.84、+0.91、-1.59个pct。2022Q2公司毛利率环比Q1上升5.30个pct，还原运费调整前同比预计上升2个pct。毛利率环比大幅提升主要系本年度收购的青菜头价格同比下降约40%，陆续于5月、6月投用。随着三季度低价青菜头进一步投用，预计毛利率环比将持续提升。2022Q2公司销售费用率环比下降7.07个pct，还原运费调整前同比预计下降12个pct，主要系：（1）二季度品牌费用投放进一步减少；（2）疫情影响导致地面费用投放受限。三季度随着疫情修复，公司预计将加大费用投放力度，以进一步提振销量表现。2022Q2公司归母净利率达到41.20%，环比提升10.09个pct，同比提升14.08个pct。 盈利预测：展望2022Q3，榨菜消费旺季气温较高，有望进一步推动终端动销改善。成本端低价原料使用比例进一步加大，毛利率有望持续提升。费用端随着疫情影响趋缓有望加大投放力度，以提振榨菜销量，发展泡菜、萝卜及餐饮渠道。我们预计公司2022-2024年收入分别为29.02、32.80、36.69亿元，归母净利润分别为10.33、12.53、14.28亿元，EPS分别为1.16、1.41、1.61元，对应PE为26倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

事件：公司发布公告，2022年7月15-18日，控股股东中山润田被动减持总股本的1.59%，持股比例从19.44%下降至17.84%。二股东火炬集团及一致行动人鼎晖寰盈等增持总股本的1.09%，持股比例从11.22%提升至12.31%。在控股股东股权被司法冻结、轮候冻结、司法标记、被动减持后，股权变化有望迎来新的转变。 大股东中山润田持续被动减持，二股东火炬集团及一致行动人开始增持。由于控股股东中山润田及其股东方的债务违约，导致中山润田持续被动减持。2021H2由于债权人平安证券和安信证券的大宗减持，中山润田持股比例从25.00%下降至24.23%；2022年3月中山润田以股票作价抵偿西藏银行债务，控股权从24.23%下降至20.81%；2022年2月判定粤财信托变价中山润田所持公司股票以清偿债务及利息，4月中减持总股本的0.24%，此后计划减持的股本占公司总股本的3.09%，陆续减持导致中山润田持股从20.81%下降至目前的17.84%。考虑到今年4月到期的重庆国际信托的债务，预计中山润田实际可控制股权将下降至14.72%。此后随着其他债权人债务到期，预计中山润田仍将继续被动减持。二股东火炬集团及其一致行动人鼎晖寰盈于2022年7月18日通过大宗增持总股本的1.09%，持股比例上升至12.31%。预计随着中山润田继续被动减持，火炬集团及其一致行动人持股比例稳定或可能继续增持，则公司控制权将发生变化。二股东及其一致行动人有望重新入主上市公司，继续推动改革，提升公司治理水平与激励机制。 公司基本面持续改善，经营稳中向好。2021年由于外部遭遇疫情反复、需求疲软、社区团购冲击等不利因素，导致公司在财报中制定的19.06%的收入增长难以达成，销售团队和经销商积极性受到影响。今年公司更加重视外部环境影响，吸取2021年经验考核更加理性，销售团队与经销商积极性得以提升。同时随着社区团购的影响减弱，预计公司今年产品结构回归升级趋势，高鲜酱油等高端产品增长良好，并推出了零添加系列，有望扭转去年产品结构下降的态势。展望未来，随着疫情得到有效控制后餐饮复苏，公司在餐饮开拓上的成果将逐步显现。同时目前原材料大豆等价格处于高位，若后续成本回落叠加提价传导有序落地，盈利能力有望改善。 盈利预测：下半年公司需求和成本端有望迎来边际改善，经营上最艰难的时候或已过去。同时股权变更有望进入新的阶段，积极期待后续转变。我们预计公司2022-2024年收入分别为53.90、57.85、64.45亿元，归母净利润分别为7.18、8.42、9.70亿元，EPS分别为0.90、1.06、1.22元，对应PE为38倍、33倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒

事件：公司2022H1实现收入12.14亿元，同比增长19.44%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.63%；实现扣非后归母净利润1.46亿元，同比增长137.64%。其中2022Q2实现收入5.85亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元；实现扣非后归母净利润0.48亿元，去年同期为-0.15亿元。 2022Q2收入延续快速增长，内外部改善持续兑现。2022Q2公司收入同比增长18.22%，延续了一季度20%左右的增长趋势。2021年公司收入出现下滑后，2022年内外部改善持续兑现，我们预计后续仍将维持收入端的快速增长。从外部看，2021年行业竞争趋于白热化，基础调味品龙头企业纷纷布局复调产品，而区域性复调品牌也开始进行全国化扩张，同时去年二季度开始行业整体处于渠道库存去化周期中。2022年竞争明显趋缓，基础调味品龙头将重心重新聚焦于原有业务，区域品牌收缩回基地市场，2021年底渠道库存回归良性后2022年轻装上阵，终端动销也有所提升，均提供了良好的外部环境。从内部看，公司积极进行调整，各项管理举措成效初显，经营管理效率逐步提升。我们认为公司收入端已回归良性增长的趋势，市占率有望快速提升。 成本压力上升+费用投入加大，2022Q2盈利能力环比下降。2022Q2公司扣非后归母净利率为8.3%，环比Q1下降7.3个pct，同比提升11.4个pct。一方面，二季度成本压力环比一季度进一步上升，前期部分低价原材料使用完毕，预计2022Q2毛利率环比Q1略有下降。另一方面，二季度市场相关费用投入环比增加明显，同时6月开始计提股权激励相关费用，叠加半年奖的计提，导致2022Q2销售费用率、管理费用率等环比Q1上升明显。我们认为复调行业保持高景气度，公司作为行业龙头，当前重点仍是收入规模的快速增长及市占率的提升，适当的费用投放是必要的，同时经过2021年的激烈竞争，公司在市场费用投放上更加精准合理。油脂等原材料价格近期已出现松动，后续若下行趋势确立，公司成本压力有望显著减缓。 盈利预测：公司连续两个季度实现收入的快速增长，逐步回归至良性发展轨道。经过2021年的激烈竞争后，2022年行业进入洗牌阶段，公司作为龙头有望充分受益。根据公司业绩预告，考虑到原材料尤其是油脂价格出现松动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为3.23、4.45、5.49亿元（原预测值为2.55、3.84、5.13亿元），EPS分别为0.43、0.59、0.73元，对应PE为61倍、44倍、36倍。考虑到公司收入端回归快速增长，成本端压力低于预期，同时费用率管控良好，推动盈利能力快速修复，上调至“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。 复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020年肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。 2022年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此2021年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。 盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司2022-2024年收入分别684、740和797亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为62.4、66.7、71.5亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS分别为1.80、1.93和2.06元，对应PE分别为16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约1300亿元，当前市值1000亿元不到，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。

原材料价格回落，小包装利润有望改善。22年6月底以来国际油价自高位回落，国内一级豆油市场价自6月初高位下降约16%。截至2022年6月24日，一级豆油市场价自2021年末累计涨幅约10%，桶装豆油平均售价自2021年末累计涨幅约9%，同时豆油、菜油、棕榈油远月合约贴水明显，我们预计未来食用油产品的负剪刀差有望缩窄，小包装利润有望改善。考虑到食用油业务约占金龙鱼厨房食品业务的7成左右，预计金龙鱼厨房食品板块利润率有望迎拐点。此外，金龙鱼作为豆油生产企业，多数情况下需要采取卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险，因此油价回落亦有望贡献投资收益。 餐饮修复+渠道补库存，收入端有望加速。考虑到短期疫情扰动下餐饮修复缓慢，叠加前期油价持续高位上行使得渠道囤货意愿较差，食用油社会库存偏低，公司食用油需求疲软，销量增长缺乏支撑。一方面，6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道；另一方面油价回落亦将刺激渠道补库存，预计下半年公司收入增速环比有望明显改善。 央厨业务稳步推进，有望助力收入利润修复。央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系，实现餐桌食品工业化，有望成为公司新的业绩驱动。杭州央厨项目已于22年3月投产，并成为杭州亚运会配餐单位，该项目总面积约9万平米，引入合作伙伴的菜、肉等原料，使用自有米面油等生产。此外，重庆、廊坊、西安项目预计也将于22年投产，公司在广州、天津、郑州、太原、温州、海口、贵阳、淮安等20多个城市也已确定建设央厨项目。央厨项目一方面为公司厨房食品提供了新的销售渠道，另一方面延伸产业链，提高厨房食品板块利润率，进而有望增强公司抗风险能力，推动收入业绩的双重修复。 核心竞争力不改，长期发展具备信心。供应链端，公司背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应；具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。销售端，公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心；多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉与渠道扩展。“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑支撑公司估值溢价。此外，公司于22年4月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，股权激励覆盖面较广且目标稳健、达成性高，彰显中长期发展信心。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到上游原材料高位回落，下游餐饮需求恢复，社会库存有望增加，央厨项目稳步推进，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元（前次为2571/2896/3217亿元），净利润分别为79.58/104.64/124.01亿元，EPS分别为1.47/1.93/2.29元（前次为1.06/1.87/2.19元）,对应当前PE分别为34/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

事件： 公司 2021年实现收入 65.49亿元，同比增长 24.12%；实现归母净利润 9.81亿元，同比增长 39.86%；实现扣非后归母净利润 7.19亿元， 同比增长 5.87%。其中 2021Q4实现收入 17.02亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 0.17亿元，同比增长-90.71%； 实现扣非后归母净利润-2.08亿元，去年同期为 1.74亿元。2022Q1公司实现收入 16.88亿元，同比增长 12.09%；实现归母净利润 0.89亿元，同比增长-62.24%；实现扣非后归母净利润 0.82亿元， 同比增长-64.73%。 疫情反复下同店承压，核心关注门店扩张趋势。 2021Q4公司鲜货产品实现收入 12.88亿元， 同比增长 4.29%； 2022Q1鲜货产品收入为 13.98亿元， 同比增长 2.75%。 连续两个季度主业增长疲软，主要系疫情反复对公司同店造成较大影响， 我们认为核心应关注公司门店扩张和闭店情况。 公司大力保障线下门店正常经营和长期存活，疫情恢复后收入端弹性明显，同时受益行业出清市占率将加速提升。 2021H2以来全国疫情持续反复，部分地区出现封城，导致 2021H2公司平均门店收入同比下降 2.25%至 20.68万元， 2022Q1由于深圳、上海等地疫情同店也承受较大压力。在严峻的外部环境下， 2021H2公司门店净增加 578家至 13714家， 2022Q1预计也保持良好增长， 同时公司闭店率控制在合理范围。 公司门店数量的优秀表现在当前背景下实属难得， 公司的根基加盟体系保持稳定，我们应站在终局视角下关注公司的长期投资价值。 维护加盟商体系稳定牺牲短期利润，疫情恢复后利润弹性终将释放。 由于会计口径调整， 2021Q4我们考虑公司毛销差同比下降 14.86个 pct； 2022Q1公司毛利率下降 4.18个 pct， 销售费用率同比上升 7.32个 pct。 公司连续两个季度毛利率承压和销售费用率上升，主要系： （1） 疫情对公司同店造成较大影响，为维护加盟商体系稳定，公司短期给予加盟商较大力度的补贴； （2） 鸭附等原材料价格上涨； （3） 公司推进品牌年轻化等，持续进行费用投入； （4） 翻牌区域门店带来部分费用。 2021Q4和 2022Q1公司销售净利率同比分别下降 11.57、 10.43个 pct 至 1.08%、 4.99%。 我们认为随着后续疫情得到有效控制，同店恢复后补贴幅度将大幅缩减，带来公司利润弹性释放。 盈利预测： 加盟体系的稳定是公司生存和发展的根本，疫情反复对公司同店冲击是短期影响，核心站在终局视角下关注公司的闭店率及门店拓展情况。 公司在疫情下门店持续扩张，闭店率保持合理水平。一旦疫情修复，收入端将快速回暖，同时对加盟商补贴力度将显著收缩，利润弹性有望大幅释放。 根据公司最新财报， 考虑到 2022年公司面临疫情强反复增加经销商补贴、 成本上涨等压力， 将导致毛利率承压和销售费用率上升，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年收入分别为 76.23、90.43、103.63亿元，归母净利润分别为 9. 12、 12.71、 15.05亿元（原 2022-2023年预测值为 12.87、 15.93亿元）， EPS 分别为 1.49、 2.07、 2.45元，对应 PE 为 30倍、 21倍、 18倍，考虑定增摊薄对应 PE 为 31倍、 22倍、 19倍。基于疫情的影响偏短期，终局视角下公司核心竞争力持续强化，结合股价回调后的估值水平， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险

事件：公司发布 2022年一季报： 22Q1实现营收 15.8亿元， yoy+56.6%；归母净利润 1.1亿元， yoy+37.0%；扣非净利润 1.0亿元， yoy+36.7%。 经营持续稳健，主力产品备货足、梯队产品势头好。 1） 主力产品备货充足，稳健增长： 辣椒红色素销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长 30%以上，销售收入同比增长超 40%。辣椒精受印度辣椒减产影响，价格维持高位，整体采购、加工工作顺利， 辣椒精稳定供应奠定基础。叶黄素供需持续偏紧，销售价格同比上涨，带动收入增长； 目前公司在国内外的万寿菊种植基地的育苗、移栽工作顺利开展， 尤其重点发展印度、赞比亚万寿菊种植，为未来叶黄素供应提供保障。 2）梯队产品增长势头持续向好： 甜菊糖销售收入超 6000万元，同比实现翻番。姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。保健食品业务收入突破 2000万元。 大宗商品价格上涨拖累棉籽业务毛利率，利润额增长保持稳健。 公司 22Q1净利率 6.7%，同比-0.93pt。毛利率 13.58%，同比-1.60pct，毛利率下滑考虑主要系公司棉籽业务主要按量赚取稳定的加工费，棉籽涨价拉低毛利率水平，但利润额保持稳定增长。销售费用率 0.67%，同比-0.18pct；管理费用率 3.05%，同比-0.22pct，研发费用率 1.10%，同比-0.23pct。上述费用率下降主因收入规模变大，费用摊薄影响。 财务费用率 1.26%，同比+0.02pct。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量， 盈利水平具备提升空间。中长期看，公司植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍具备提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目的公告，我们预期未来 2年赞比亚才低成本原料供给上的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。 公司以领先的提取技术+较强的原材料掌控力， 在植提领域成本优势明显，扩品能力已得到充分验证，驱动收入快速增长。 根据公司最新业绩，考虑到大宗商品价格上涨和主力品种备货等情况，我们调整棉籽业务收入，上调整体盈利预测， 2022-2024年营收分别为 70.2/89.1/111.4亿元， 同增 44%/27%/25%， 归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元， 同增 30%/27%27%， EPS 分别为 0.86/1.09/1.38元，（前次为0.82/1.03/1.29元）， 对应当前 PE 为 17x、 14x、 11x， 维持“买入”评级。 风险提示： 天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险， 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：公司2022Q1实现收入6.29亿元，同比增长20.60%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长25.27%；实现扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长27.26%。 2022Q1收入恢复快速增长，轻装上阵取得开门红。2022Q1公司实现调味品收入6.29亿元，同比增长20.62%，经历连续三个季度的收入下滑后恢复快速增长。我们认为主要系： （1）2021年行业经历去库存周期后，年底渠道库存保持较低水平，2022年公司轻装上阵，经销商一季度打款积极性较高； （2）2021H1行业竞争明显加剧，2022年随着中小品牌逐步退出竞争趋缓； （3）2021Q3部分小单品提价亦有贡献。分产品看，2022Q1火锅调料、中式菜品调料分别实现收入2.41、3.49亿元，同比分别增长-3.24%、45.00%。火锅调料收入下滑主要系2021Q1基数较高（当期收入同比增长84.53%），中式菜品调料快速增长主要系公司提前进行小龙虾调料的铺货。分渠道看，2022Q1经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入5.23、0.52、0.33亿元，同比分别增长23.42%、12.95%、-20.20%。分地区看，2022Q1西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入同比分别增长17.78%、20.59%、20.70%、23.50%、43.08%、-8.49%、22.69%，东北地区收入下滑主要系疫情反复影响。2022Q1公司经销商减少41家至3368家，公司持续对经销商进行优化。 成本上涨致毛利率小幅下降，销售费用率控制良好。2022Q1公司毛利率同比下降0.32个pct至35.95%，主要系： （1）油脂、辣椒、包装等原材料价格上涨对毛利率形成负面影响； （2）搭赠促销力度同比明显减少及2021Q3小单品提价部分对冲了成本上涨的不利因素。2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.50、-0.16、+0.19、+1.91个pct至13.01%、3.39%、1.21%、-0.73%。销售费用率显著下降，主要系2022Q1广告费同比收缩明显。财务费用率上升主要系更多银行存款用于购买理财导致利息收入减少。综合来看，2022Q1公司归母净利率同比提升0.59个pct至15.96%。 2022年完美开局，期待持续向好。2022年公司轻装上阵，实现了良好开局，有望重回稳健增长的阶段。公司推出新一轮股权激励方案，目标更为务实，有望提振团队信心，激发员工积极性。同时经过2021年的激烈竞争后，2022年行业逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头发展。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为2.55、3.84、5.13亿元，EPS分别为0.34、0.51、0.68元，对应PE为49倍、32倍、24倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2021年实现收入51.16亿元，同比增长-0.15；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-16.63；实现扣非后归母净利润7.18亿元，同比增长-19.98%。其中2021Q4实现收入17.04亿元，同比增长29.70；实现归母净利润3.75亿元，同比增长68.93；实现扣非后归母净利润3.64亿元，同比增长49.50%。公司2022Q1实现收入13.47亿元，同比增长6.63；实现归母净利润1.58亿元，同比增长-9.46；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长-8.59%。 提价驱动2021Q4调味品销售回暖，2022Q1疫情反复影响需求。2021Q4公司实现调味品收入13.24亿元，同比增长6.66%，环比前三季度的增速明显回升，主要系公司提价驱动经销商加大进货力度。分产品看，2021Q4酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.48、1.56、1.29、1.92亿元，同比分别增长8.29%、2.18%、-1.35%、9.24%。分地区看，2021Q4东部、南部、中西部、北部分别实现收入3.57、5.59、2.50、1.59亿元，同比分别增长35.54%、6.32%、-3.68%、-17.88%。2022Q1公司实现调味品收入12.16亿元，同比增长-0.55%，主要系华南、华东、东北等地疫情反复影响公司销售。分产品看，2022Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.52、1.55、1.06、2.03亿元，同比分别增长-1.13%、10.43%、-21.79%、9.00%。分地区看，2022Q1东部、南部、中西部、北部分别实现收入2.76、4.97、2.58、1.85亿元，同比分别增长-7.93%、3.70%、8.55%、-10.21%。2022Q1公司经销商净增加46家至1748家。 2021Q4毛销差改善，2022Q1盈利能力承压。因为公司2021Q3调整会计准则，将计入销售费用的运费一次性调整至营业成本，因此我们考虑毛销差。2021Q4公司毛销差、管理费用率同比分别+1.89、-3.65个pct，毛销差提升主要系收入增长摊薄固定成本和销售费用，管理费用控制良好。综合来看，2021Q4公司销售净利率同比4.26个pct。2022Q1公司毛销差、管理费用率同比分别-3.33、-0.82个pct，毛销差下降明显主要系原材料价格同比上升。综合来看，2022Q1公司销售净利率同比-2.26个pct。 盈利预测：2021年公司内部持续调整，加快推进房地产剥离事项，聚焦调味品主业。同时回购股票用于股权激励，有望进一步激活经营动力。2022年面临疫情反复对需求端的冲击，以及原材料价格持续上涨，公司积极应对，期待边际改善。根据公司年报及一季报，考虑到2022年成本上涨，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为53.90、57.85、64.45亿元，归母净利润分别为7.18、8.42、9.70亿元（原2022-2023年预测值为7.92、9.85亿元），EPS分别为0.90、1.06、1.22元，对应PE为30倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入69.43亿元，yoy+0.25%；归母净利润6.41亿元，yoy-16.55%；扣非净利润5.51亿元，yoy-3.44%。 收入符合预期，新业务持续高增。单Q4公司收入18.64亿元，yoy+8.24%；归母净利润2.55亿元，yoy+29.37%；扣非净利润2.41亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，1）分品类：米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别实现收入60.3/7.5/1.2亿元，分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。量价拆分看，速冻米面、调制及冷藏短保类食品销量分别同比-1.7%/+15.8%/+31.6%，价格分别同比-1.5%/+22.6%/+6.5%。2）分BC 端：B 端绿标持续拓展。公司C、B 端收入分别同比-3.6%/24.6%，B 端业务开拓良好，占收入比重16.9%，同比3.3pct。3）分渠道：渠道改革按步推进，KA 直营收缩结构优化。经销、直营、直营电商分别同比+4.9%/-15.8%/+76.2%。渠道毛利率基本一致，但KA 直营渠道费用投入较高，因此直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。2021年直营渠道占总营收比例23.3%，同比-4.4pct。 产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净利率9.22%，同比-1.75pct。单Q4看，公司净利率13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率30.02%，销售费用率10.32%，毛销差19.71%，同比+0.74pct（21/22年因会计准则变更，口径略有差异），考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。管理费用率2.04%，同比-0.6pct，主要系内部人员薪酬、经费调整变动影响；研发费用率1.54%，同比+0.46pct。财务费用率-0.06%，同比-0.25pct。此外信用减值/收入比重为0.22%，对净利率提升贡献1.2pct，主因期末应收往来余额变动影响。 产品结构优化、渠道改革持续推进，盈利水平更上新台阶。公司21年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）；调整直营渠道产品结构，推出高毛利产品替代低毛利产品。产品上，米面类挖掘包馅类等新品如杭州小笼包等；火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品；同时开发空气炸锅、炒饭类等新速冻方便食品赛道，布局成长新品类。渠道上，火锅料开发大商拓展市场，并持续收缩直营渠道销售占比，优化渠道结构。我们预期产品渠道结构双优化+猪肉成本较低背景下公司 盈利水平更上新台阶。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，考虑到公司产品渠道结构优化加速，叠加猪肉成本下行和疫情催化，我们上调盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为77.6/85.7/94.3亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为7.4/8.3/9.2亿元，同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS 分别为0.84/0.95/1.04元（前次22-23年为0.66/0.76元），对应PE 分别为22X、20X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司2022Q1实现收入30.32亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长-29.30%；实现扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长-36.09%。一季度利润下滑明显，主要系糖蜜及主要原材料成本上升，期间费用增加。 提价影响短期销量，积极应对俄乌局势。2022Q1公司实现主业收入30.02亿元，同比增长14.08%。分产品看，2022Q1酵母及深加工产品实现收入22.07亿元，同比增长4.16%，主要系国内产品提价后对短期销量形成一定影响。公司紧盯工业大客户，加大应用技术服务力度，微生物营养、植物营养等领域实现超过20%的增长。制糖、包装、奶制品、其他主业收入分别为3.63、1.07、0.16、3.09亿元，同比分别增长160.76%、8.85%、23.87%、17.96%。分渠道看，2022Q1线下和线上渠道分别实现收入19.65、10.37亿元，同比分别增长18.32%、6.84%。分地区看，2022Q1国内和国外分别实现收入21.67、8.34亿元，同比分别增长13.23%、16.38%。公司充分发挥六个海外事业部当地员工的作用，深度融入各区域市场，积极应对俄乌紧张局势。2022Q1公司经销商净增加175个至20380个，其中国内、国外分别增加13、162个。 原材料上涨毛利率承压，叠加费用率上升影响利润。2022Q1公司毛利率同比下降6.56个pct至26.68%，主要系：（1）糖蜜及主要原材料成本上升；（2）当期毛利率较低的制糖业务收入占比上升明显。2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.50、+0.23、+0.06、+0.72个pct至6.68%、3.21%、3.95%、0.99%。其中财务费用率上升主要系利息费用、汇兑损失增加所致。综合来看，2022Q1公司净利率同比下降6.46个pct至10.45%。 盈利预测：面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。提价短期对公司产品销量有一定负面影响，随着终端逐步完成消化传导后影响边际减弱。同时一季度使用的糖蜜成本较高，对毛利率影响较大，后续随着糖蜜成本逐步回落利润有望向好。公司作为国内酵母龙头，份额有望继续提升，同时海外业务快速扩张，积极应对俄乌局势，海外收入保持了良好的增长趋势。我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.66、2.09、2.66元，对应PE为24倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动