事件：公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业总收入59.85亿元，yoy+13.15%；归母净利润9.29亿元，yoy+15.35%；扣非归母净利润7.99亿元，yoy+15.95%。单Q4，公司实现营业总收入21.03亿元，yoy+28.39%；归母净利润3.34亿元，yoy+21.46%；扣非归母净利润3.08亿元，yoy+31.57%。 Q4营收提速，坚果增速亮眼。公司21Q1-Q4公司营收分别为13.79亿元、10.01亿元、15.02亿元、21.03亿元，分别同比变动+20.22%、-12.70%、+10.71%、+28.33%，Q4收入提速，我们预计主要系由于春节前置、提价提升渠道积极性及坚果团购渠道拓展。分产品看，国葵21年营收39.43亿元，同比增长5.86%，上下半年增速-4.29%/14.26%，其中红袋原料升级，弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场拓展，蓝袋风味化持续突破，不断丰富产品矩阵，进行渠道拓展、品牌联名、产品定制等，均实现持续增长。坚果21年收入13.66亿元，同比提升43.82%，上下半年增速为50.52%/40.63%，其中小黄袋销售额近10亿，小蓝袋、每日坚果燕麦片销售额均超1亿。渠道方面，2021年，渠道精耕战略初见成效，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家，同时对新渠道进行持续拓展，TO-B团购业务、餐饮渠道合作、营养配餐业务等新场景新渠道积极突破。分地区看，南方区、北方区、东方区、电商、海外分别同增3.56%、21.70%、18.78%、11.03%、10.16%，电商板块调整效果显著。 毛利率提升明显，费用投放稳定。21Q4毛利率33.43%，同比+5.24pct，环比+1.30pct，21全年葵瓜子毛利率同比+0.78pct，坚果毛利率同比+0.97pct，整体毛利率同比+0.06pct，预计主要系产品结构升级、规模效应、提价得到体现。21Q4公司销售费用率12.42%，同比+5.59pct，21年公司销售费用率10.10%，同比+0.33pct，预计主要系公司旺季加大营销投放，全年费用投放较为稳定。综合来看，21Q4公司净利率15.90%，同比-0.90pct；21年净利率15.52%，同比+0.29pct。 产品、渠道持续裂变，长期发展具备支撑。产品方面：打造“葵珍”高端第一品牌，蓝袋推出藤椒瓜子、海瓜子、陈皮瓜子等新风味。坚果以每日坚果为战略重点，打造坚果礼产品矩阵，孵化高端坚果、风味坚果新品。渠道方面：持续推进渠道精耕，打造百万终端，差异化产品和营销方案促弱势市场提升和县乡渠道渗透，推进2B、餐饮、社区团购等新渠道，明确电商渠道定位，海外聚焦东南亚市场等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情刺激国葵短期动销，长期增长具备支撑，我们上调盈利预测，预计公司22-24年营收分别为70.71/81.76/93.24亿元，净利润分别为11.46/13.48/15.41亿元（前次22、23年分别为11.22/13.41亿元），EPS分别为2.26/2.66/3.04元（前次22、23年分别为2.21/2.64元）,维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

事件：备考口径下，公司2021年实现收入131.19亿元，同比增长19.90%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长38.82%；实现扣非后归母净利润11.43亿元，同比增长76.14%。2021Q4实现收入19.33亿元，同比增长1.08%；实现归母净利润1.22亿元，去年同期为-0.07亿元；实现扣非后归母净利润1.17亿元，去年同期为-0.19亿元。 疫情反复影响Q4销量，高端化推动均价提升。2021Q4公司实现啤酒收入18.62亿元，同比增长2.24%；实现啤酒销量37.26万千升，同比增长-2.08%，对比前三季度18.29%的增速明显放缓，主要受Q4疫情反复影响；四季度吨酒收入同比提升4.41%至4997元/千升，持续受益于高端化，且公司于去年下半年开启提价措施以缓解原材料上涨压力。分档次看，2021Q4公司高档、主流、经济分别实现收入7.17、10.10、1.34亿元，同比分别增长4.39%、-0.27%、11.17%；分区域看，2021Q4公司西北区、中区、南区分别实现收入4.12、7.08、7.42亿元，同比分别增长-12.34%、-6.89%、25.62%。 毛利率提升+销售费用率下降，推动Q4利润弹性释放。由于公司调整会计口径，将原计入销售费用的运费在2021年年报一次性调整进入成本，我们采用调整前的可比口径进行分析。2021Q4公司吨酒成本同比下降17.82%，主要受益于公司持续推进组织结构优化项目并开展运营成本管理项目带来的节约，叠加均价提升，四季度可比口径毛利率同比上升10.31个pct至59.73%。2021Q4公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-4.47、-6.50、+1.76、+0个pct至28.15%、5.49%、2.81%、-0.24%。销售费用率下降主要系四季度疫情强反复，行业整体销售承压，公司适当减少费用投放。管理费用率下降主要系2020Q4计提较多资产重组的费用。综合来看，2021Q4公司扣非后归母净利率同比提升7.04个pct。 盈利预测：疫情对公司销量的冲击是短期的，受益于持续的大城市战略，公司销量有望在中期保持增长趋势，在行业整体产销量平稳的情况下仍具备成长的逻辑。同时公司高端化成效显著，虽然短期夜场等渠道受到疫情影响，但乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化成果可期。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为157.90、181.75、204.44亿元，归母净利润分别为14.03、17.66、21.65亿元（原2022-2023年预测值为14.42、17.42亿元），EPS分别为2.90、3.65、4.47元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2021年实现收入20.26亿元，同比增长-14.34%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长-49.32%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长-60.53%。其中2021Q4实现收入6.28亿元，同比增长-25.22%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长136.78%；实现扣非后归母净利润0.58亿元，同比增长347.78%。 22021Q4收入下滑，库存良性利好来年增长。2021Q4公司主业收入同比下滑25.19%，主要系前三季度消化完渠道库存后，公司保持良性库存的健康发展，相比于往年旺季库存明显减少。一方面，2021年底公司火锅调料、中式菜品调料库存量同比分别-82.69%、-47.60%；另一方面，渠道调研反馈2021年底渠道库存保持良性，低于往年同期。 提高产品新鲜度、保持健康库存有利于中长期发展，2022年公司轻装上阵有望实现良性增长。分产品看，2021Q4火锅调料、中式菜品调料、香醋腊肉调料收入分别为2.88、1.55、1.48亿元，同比分别增长-41.46%、-32.17%、50.50%。分渠道看，2021Q4经销商、定制餐饮、电商渠道分别实现收入4.56、0.77、0.73亿元，同比分别增长-33.81%、5.72%、15.61%，相比往年旺季经销商年底压货减少。分地区看，2021Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长-15.88%、0.71%、-74.74%、-45.92%、-14.81%、-14.92%、-31.23%，部分地区大幅下降主要受局部市场疫情反复影响。2021Q4公司经销商净减少154家至3409家，主要系公司优化经销商。 毛利率环比回暖++销售费用率下降，Q4盈利能力大幅改善。可比口径下，2021Q4公司毛利率同比下降2.02个pct至36.79%，对比前三季度下降8.90个pct显著收窄，主要系：（1）前三季度清理完库存后，四季度搭赠促销大幅减少；（2）部分产品提价亦贡献增量；（3）公司内部调整缓解成本上涨压力。2021Q4公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-9.29、+1.89、+0.21、-0.10个pct至19.50%、7.10%、1.16%、-0.79%。销售费用率大幅下降主要系广告等投放减少，管理费用率上升主要系收入下滑较大。综合来看，2021Q4销售净利率同比提升11.36个pct至16.61%。 2021年基本面触底，2022年期待反弹。2021年公司面临多重压力，收入和利润均出现下滑。历经调整，2022年公司轻装上阵，有望进入良性增长阶段。公司推出新一轮的股权激励方案，目标更为务实，有望提振团队信心，激发员工积极性。同时经过2021年的激烈竞争后，2022年行业有望逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头公司发展。 盈利预测：根据2021年年报及经营计划，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为2.55、3.84、5.13亿元（原2022-2023年预测值为3.11、4.21亿元），EPS分别为0.34、0.51、0.68元，对应PE为52倍、35倍、26倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2021年实现收入106.75亿元，同比增长19.50%；实现归母净利润13.09亿元，同比增长-4.59%；实现扣非后归母净利润10.60亿元，同比增长-13.14%。其中2021Q4实现收入30.81亿元，同比增长22.91%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长-19.06%；实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长-41.01%。 收入增长稳健，QQ44环比加速。2021年公司酵母及深加工业务实现收入79.84亿元，同比增长15.10%，其中销量同比增长11.28%，均价同比增长3.43%，主要受益于提价贡献。制糖、包装、乳制品、其他主业全年收入分别为10.51、4.19、0.62、10.89亿元，同比分别增长68.39%、25.58%、34.98%、15.59%。分渠道看，2021年线下和线上分别实现收入69.25和36.82亿元，同比分别增长23.75%和11.97%。分地区看，2021年国内和国外分别实现收入77.85和28.22亿元，同比分别增长22.31%和12.01%。2021年公司经销商净增加1934家至20205家，其中国内和国外分别净增加1401和533家。 2021Q4公司产品需求旺盛，主业收入同比增长19.96%，环比加速。其中酵母及深加工产品收入为20.26亿元，同比增长7.92%；制糖、包装、奶制品、其他收入分别为5.70、1.20、0.19、3.38亿元，同比分别增长68.87%、24.18%、11.33%、44.92%。 成本上涨致毛利率承压，费用整体控制良好。2021年公司毛利率同比下降6.66个pct至27.34%，主要系大宗商品原材料、糖蜜价格上升。全年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.97、-0.14、+0.13、-0.43个pct至6.26%、3.37%、4.45%、0.74%，整体费用率控制良好。全年销售净利率同比下降3.54个pct至12.38%。由于会计准则调整，公司2021Q4可比口径发生改变，我们考虑毛销差。2021Q4公司毛销差同比下降6.17个pct，主要系成本同比大幅上涨，以及低毛利率的制糖业务收入占比上升，导致2021Q4净利率同比下降5.22个pct至9.36%。 盈利预测：面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。公司作为国内酵母龙头，份额有望继续提升，同时海外业务快速扩张。根据公司年报和2022年度财务预算报告，我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.66、2.09、2.66元，对应PE为25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动

事件：公司发布 2021年年报， 公司 2021全年实现收入 30.06亿元，同比增长 37.26%； 实现归母净利润 2567.86万元，同比增长-85.26%。其中 2021Q4实现收入 8.20亿元，同比增长 25.29%；实现归母净利润 0.36亿元，同比增长 779.68%。 冰鲜销量维持高增，活禽业务延续亏损。 2021年公司冰鲜产品销售 7.6万吨，同比+22.2%； 实现销售收入 18.26亿元，同比+15.04%； 毛利率为 25.01%（同比-13.21pct）。 我们预计毛利率下降的主要原因系： （1）原材料成本上行； （2）猪肉产量恢复，白羽肉鸡产量大幅增加，市场竞争加剧。 2021年，公司销售活禽3637.02万只，同比+37.24%；销售收入 7.67亿元，同比+53.14%；销售均价11.45元/公斤，同比+9.98%，毛利率-1.47%，同比+3pct。尽管销售均价有所回暖，但原材料价格仍在高位上行，活禽业务依旧亏损。 盈利能力恢复，持续市场开拓。 21Q4公司毛利率 17.05%，同增 6.73pct，销售费用率 10.87%，同增 4.23pct；毛销差 6.18%，同增 2.5pct，我们预计主要系： （1）21Q4黄鸡价格上行； （2） 公司加大市场开拓与新渠道拓展。 21Q4公司利润端实现扭亏， 归母净利率 4.37%，同增 5.17pct。 活禽、 冰鲜业务推进， 坚持多元化发展。 2022年，公司商品肉鸡生产养殖保持稳健扩张，年养殖产能达到 7500万羽，预计 2022年养殖产能达到 1亿羽。 同时，公司山东泰淼 150万羽标准化鸭场、 10万羽种鸽繁育基地、湘佳橘友 10万吨石门柑橘智能优选中心陆续建成投产。 生猪方面， 公司子公司湖南泰淼鲜丰食品有限公司拟建设的 1万头种猪养殖项目、 20万头商品猪养殖场项目及年屠宰 100万头生猪及肉制品深加工项目的建设继续推进， 预计在 2022年会陆续投产。蛋品方面，公司收购湖南三尖农牧 70%股权，布局蛋品业务。预制菜方面，公司出资设立了控股子公司湖南湘佳美食心动食品有限公司，开始涉足熟食及预制菜领域。 投资建议： 维持“增持” 评级。 考虑到生猪养殖项目或将于 22年陆续投产，且预制菜项目稳步推进， 以及黄鸡价格呈上升趋势， 但原材料价格上涨以及公司多业务多 渠 道 拓 展 或 将 压 制 短 期 利 润 率 ， 我 们 预 计 公 司 22-24年 营 收 分 别 为38.68/45.83/53.72亿元（前次 22-23年为 38.19/44.89元）， 净利润分别为1.41/2.47/3.22亿元， EPS 分别为 1.38/2.42/3.16元（前次 22-23年为 1.95、 3.05元） , 对应当前 PE 为 31x、 18x、 14x， 维持“增持”评级。 风险提示：：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险。

事件：公司2021年实现收入301.67亿元，同比增长8.67%；实现归母净利润31.55亿元，同比增长43.34%；还原土地征收补偿款+关厂带来的固定资产减值+股权激励费用的影响，2021年核心归母净利润为30.45亿元，同比增长27%；实现扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长21.54%。其中2021Q4实现收入33.95亿元，同比增长1.73%；实现归母净利润-4.55亿元，还原土地征收补偿款为-8.91亿元，2020年同期为-7.77亿元；实现扣非后归母净利润-10.09亿元，2020年同期为-8.62亿元。 产品结构持续提升，Q4销量短期承压。2021年公司实现啤酒销量793万千升，同比增长1.38%；实现啤酒收入296.73亿元，同比增长8.54%；吨酒收入同比提升7.06%至3743元/千升。公司吨酒收入保持良性增长，主要受益于产品结构持续提升。2021年公司主品牌实现销量433万千升，同比增长11.62%，其中高档以上产品销量52万千升，同比增长14.2%；其他品牌销量为360万千升，同比下降8.68%，但其他品牌均价同比提升7.2%，主要受益于崂山提价及低端区域品牌向崂山快速升级。2021Q4公司实现啤酒销量84.6万千升，同比下降3.65%，主要系疫情反复对现饮渠道形成冲击，其中主品牌销量为54.5万千升，同比增长2.48%，结构继续提升推动吨酒收入同比增长5.59%。分地区看，山东、华南、华北、东南收入均实现增长，山东、东南净利率提升。 成本上涨明显，费用率整体控制良好。2021年公司吨酒成本同比上升4.94%至2368元/千升，主要系包材尤其是易拉罐、纸箱等价格上涨。综合来看2021年啤酒业务毛利率同比提升1.28个pct至36.73%。2021年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.71、-0.43、+0.02、+0.89个pct至13.58%、5.61%、0.10%、-0.81%,整体控制良好。其中2021Q4毛销差同比下降9.49个pct，主要系Q4成本继续大幅上涨及确认冬奥会广告费用投入。2021Q4公司管理、研发、财务费用率同比分别-7.10、+0.21、+1.78个pct至16.50%、0.51%、-1.45%。2021年公司继续优化供应链，关闭枣庄2个小厂，合并成1个大厂以提高效率。 盈利预测：公司高端化进程加速，叠加成本驱动的提价，2022年ASP将保持快速增长。2022年成本端仍面临上涨压力，公司有望通过均价提升及积极的降本增效进行消化。尽管短期疫情反复影响啤酒销量，但均价提升推动利润释放逻辑不变，持续看好公司高端化。根据公司年报，考虑到2022年的成本压力，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为332.34、355.64、378.88亿元，归母净利润分别为35.25、46.48、60.90亿元（2022-2023年原预测值为36.56、47.07亿元），EPS分别为2.58、3.41、4.46元，对应PE为30倍、23倍、17倍，维 持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件： 公司 2021年实现收入 25.19亿元，同比增长 10.82%；实现归母净利润 7.42亿元，同比增长-4.52%；实现扣非后归母净利润 6.94亿元， 同比增长-8.49%。 其中 2021Q4实现收入 5.63亿元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 45.75%；实现扣非后归母净利润 2.09亿元， 同比增长 32.41%。 价增推动全年收入增长， Q4提价驱动显著。 分产品看， 2021年榨菜、 萝卜、 泡菜、其他品类分别实现收入 22.26、 0.69、 1.59、 0.62亿元，同比分别增长 12.73%、 -30.77%、 3.35%、 48.10%。 核心品类榨菜 2021年销量同比下降 1%至 13.48万吨，均价同比增长 13%至 1.65万元/吨， 根据渠道调研主要受益于 2020年中缩小规格的间接提价。 2021Q4公司收入增速为 18.74%， 环比 Q2和 Q3加速明显， 主要系： （1）根据公告，公司于 11月 12日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3%-19%不等， 推动 Q4均价更快提升； （2）前期空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长； （3）公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。 分地区看， 2021年华北、 东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南大区收入分别为 2.93、 1.0 8、 4.20、 3.04、 2. 10、 2.15、 2.44、 6.92亿元， 同比分别增长 9.85%、 13.80%、 23.19%、 13.16%、 -10.49%、 2.95%、 6.15%、 15.15%。 2021年公司渠道建设下沉工作继续推进， 经销商净增加 382家至 3030家， 同比增长 14%。 成本上涨致毛利率承压， Q4销售费用率下降释放利润弹性。 公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响， 2021年价格分别同比上涨约 80%和 42%， 导致公司主业成本同比上涨约 13%。 还原运费从销售费用调整至成本的影响， 2021年公司可比口径毛利率为 55.97%， 同比下降 2.29个 pct； 2021Q4可比口径毛利率为 52.23%,同比下降 7.49个 pct。 可比口径下， 2021年公司销售费用率上升 6.28个 pct至 22.47%， 主要系加强品牌宣传投入 2.4亿元；其中 2021Q4可比口径销售费用率下降 7.59个 pct 至 8.28%， 推动四季度利润弹性释放。 全年受毛利率承压及销售费用率上升影响， 2021年公司净利率同比下降 4.73个 pct；四季度受益于销售费用率的大幅下降， 2021Q4净利率同比提升 7.84个 pct。 2022年提价驱动收入增长， 成本回落利润弹性可期。 根据公司 2022年度财务预算公告，预计 2022年收入同比增长 15%至 28.96亿元， 毛利率同比提升 6.64个 pct至 59%。 收入增长将主要来自于 2021年底直接提价的贡献， 同时前期品宣投入的效果有望逐步显现， 东北萝卜基地释放产能亦贡献部分增量。 2022年初公司收购的青菜头价格回落至正常水平， 叠加提价贡献， 全年利润弹性有望大幅释放。 盈利预测： 根据公司年报和 2022年度财务预算公告，我们调整盈利预测， 预计公司 2022-2024年收入分别为 29.02、 32.80、 36.69亿元，归母净利润分别为 10.33、12.53、 14.28亿元（调整前 2022-2023年为 9.93、 12.50亿元）， EPS 分别为 1.16、1.41、 1.61元，对应 PE 为 26倍、 21倍、 19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件： 全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

事件： 公司发布 2021年年报：公司 2021年全年实现营收 63.36亿元，yoy+6.24%； 归母净利润 7.63亿元， yoy-13.54%；扣非净利润 7.16亿元， yoy-14.40%。 Q4主业面包需求复苏明显， 华东华中地区势头良好。 21Q4收入 16.72亿元，同比+5.08%； 归母净利润 1.95亿元，同比-0.95%； 扣非净利润 1.86亿元，同比-1.02%。 1） 分地区看： 21年全年华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南营收分别同比+2.3%、 +2.8%、 +16.9%、 +48.4%、 +6.7%、 -0.1%、 15.5%，华中、华东、华南区域增长势头良好，是增长主引擎。 其中 21Q4同比增速分别为+4.1%、-2.1%、 +24.9%、 +16.3%、 +7.2%、 +5.9%、 +10%，东北地区下滑主要考虑系21Q4天气及疫情影响，华东、华中区域保持稳定增长，环比 Q3加速。 2） 分产品看： 21Q4面包实现收入 16.7亿元，同比+6.9%， 环比提速 3.8pct，面包需求显著复苏，主要系中秋节错期确认收入影响 Q4整体收入表现。 3） 渠道持续扩张： 截止 21年， 公司经销商共 895个，同比净增 115个。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数+原材料价格上涨导致公司盈利端仍有压力。 公司 21Q4归母净利率为 11.66%， 同比-0.71pct， 环比+0.11pct；其中销售费用率 8.48%，毛销差 17.93%，同比-0.75pct，考虑主要系去年同期阶段性社保减免政策影响+部分原材料价格上涨+本期促销力度增大折让率提高导致。 根据渠道调研反馈， 公司已于去年年底对部分产品进行提价， 不同区域提价传导速度不同，整体上我们预期 22Q2提价可传导到位，并在报表端有所体现。管理费用率 2.3%，同比-0.04pct。 中短保赛道中长期逻辑清晰，公司新产能陆续投产、供应链护城河不断加深。 短保面包符合消费者健康需求的消费趋势，是具备中长期成长性的赛道，同时公司今年中保产品仍在陆续铺货，期待收入端有新增量的贡献。产能端看， 公司在全国的生产基地布局陆续完善， 预计 22-23年辽宁沈阳、吉林长春、 浙江、山东、福建、广西等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 中期看， 公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021年年报及未来规划， 我们调整盈利预测， 2022-2024年营收分别为70.8、 80.5、 91.3亿元， 同增 11.8%、 13.6%、 13.4%， 归母净利润分别为 8.7、10.0、 11.6亿元， 同增 13.7%、 15.4%、 15.3%， EPS 分别为 0.91、 1.05、 1.21元（前次 22-23年为 0.97、 1.07元）， 对应当前 PE 为 24x、 21x、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件：公司发布2022年1至2月经营情况公告，经初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入215亿元左右，同比增长15%以上；利润总额33亿元左右，同比增速超过20%以上。 1-2月实现最强开门红，收入增速15%+。根据公司公告及公众号新闻，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品占比同比提升3pct。白奶业务上，1月，公司常温白奶同比增长12.6%；其中，金典增长15.1%，增速为同品类第一。奶粉及奶酪业务上，尼尔森数据显示，1至2月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位；奶酪业务翻倍增长，市场份额同比提高3pct。冷饮业务上，巧乐兹旗下高端品牌绮炫增长率达到74%以上，高端品牌甄稀增长率达到82%以上，超高端品牌须尽欢增长率达到748%以上。伊利母品牌实现逆势上涨3.34%；内部销售数据显示，母品牌实现22%销售额增速，创造历史最佳。伊利在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升0.6/1.2pct。这与前期渠道调研所说乳制品开年需求旺盛，液奶保持双位数增长，高端产品增速更快的反馈一致。我们认为，公司在21Q1及今年开年靓丽的财务表现体现了乳制品的需求刚性与伊利的强品牌力。 产品结构不断优化，盈利水平持续提升。2022年1至2月公司利润额占收入比例约为15.35%，比去年Q1提升约3pct。我们认为盈利水平的提升来源于产品结构和费用优化上。产品结构上，金典安慕希等高端液奶及金领冠奶粉等高毛利率品类收入占比持续提升，优化毛利率水平。费率上，Q1冬奥费用确认没有影响费率主因每年Q1春节期间公司都都会以多种方式进行品宣投入，今年只是投放活动的主题转换，但费率平稳。同时，今年股权激励费用率整体下降约0.13pct。 液奶竞争趋缓，奶粉并购澳优协同发展可期，静待净利率提升不断兑现。我们认为公司净利率每年提升的逻辑将持续兑现。从成本看，目前原奶价格从高位略有下降，预计今年仍将保持紧平衡状态，整体上涨压力减缓，伊利作为龙头公司对上游奶源的超强掌控力使得其在成本端能表现更为平稳。同时，今年以来渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性。奶粉业务上，公司约收购澳优成功，在奶粉品牌、品类、母婴渠道布局、奶源等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。 盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，关注奶粉奶酪等品类延伸的成长性及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。考虑到公司22M1-2经营数据，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为1100/1226/1339亿元，同比增长 14%/11%/9%，预计归母净利润为88/106/124亿元（前次为87/101/114亿元），同比增长25%/20%/16%，EPS分别为1.38/1.66/1.93元，22-23年对应PE分别为22X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件1）：公司公告公司公告2021年股票期权激励计划(草案)：：计划对计划对271名激励对象授予名激励对象授予1873.25万份股票期权（占总股本2.13%），其中首次授予1513.25万份，预留360万份，行权价格为每份万份，行权价格为每份19.79元。 事件2）：公司公告对外投资公告：公司公告拟以自有资金公司公告拟以自有资金24亿元在郑州投建新亿元在郑州投建新基地项目。 激励绑定管理层利益，护航收入增长。此次股权激励计划271名激励对象授予1873.25万份股票期权（占总股本2.13%），其中首次授予1513.25万份，预留360.00万份，行权价格为每份19.79元。1））考核目标：2022年营业收入不低于76亿元，2022-2023年累计营业收入不低于160亿元，2022-2024年累计营业收入不低于252亿元，以我们盈利预测中2021年营业收入69.54亿元为基准，测算2022-2024年营业收入同比增长率分别为9.5%/10.5%/9.5%，三年收入复合增速9.8%。我们认为激励目标稳健，而内部可能会制定更高的目标，给激励对象相对足的动力。2）授予对象）授予对象：拟授予财务总监、董秘、副总（包含分管红标、绿标、供应链等各块业务的副总）等7位管理层与其余274位核心人员。其中核心管理层授予155.4万份，核心骨干人员平均每人获授5.14万份，此外预留360万份。3）行权时间安排：）行权时间安排：分三期行权，比例分别为40%/30%/30%；预留部分两期行权，比例分别为50%/50%。 4）摊销费用：共计4051万元，21-25年分别摊销160/1923/1237/609/119万元。 对外投资扩产能，持续扩张速冻、鲜食等业务。公司投建基地主要包括：（1）年产50万吨速冻米面食品制造项目;（2）20万吨涮烤产品制造项目（3）30万吨餐饮产品制造项目;（4）10万吨自加热套餐及专供项目;（5）日产20万份鲜食、航食等团餐及711市配项目。及其他相关冷库、员工生活公寓等配套设施。截止2020年，公司已有设计产能77万吨，因此新基地的投建计划主要是为公司长期发展夯实基础。 渠道改革持续推进，期待渠道改革持续推进，期待Q4环比改善持续。环比改善持续。公司今年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）。产品上，米面类挖掘包馅类潜力单品，火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品。渠道上，火锅料开发大商拓展市场。期待Q4兑现改革成果，收入端环比持续改善。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司股权激励摊销费用情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为69.4/77.6/86.0亿元，同比+0.24%/11.72%/10.82%，预计归母净利润为5.17/5.83/6.64（剔除激励费用后为5.19/5.99/6.74亿元），同比-32.62%/12.7%/13.9%，EPS分别为0.59/0.66/0.76元（前次为0.59/0.68/0.77元，即剔除激励费用后对应的EPS），对应PE分别为36X、32X、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司2021Q1-3实现收入1627.25亿元，同比增长16.24%；实现归母净利润36.81亿元，同比增长-27.68%；实现扣非后归母净利润41.57亿元，同比增长-33.61%。其中2021Q3实现收入594.95亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润7.11亿元，同比增长-65.86%；实现扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长-92.80%。 受益销售价格上涨，QQ33收入保持稳健增长。2021Q3公司收入同比增长12.21%，主要因为行情上涨带动的销售价格上涨。环比Q2的10.82%略有加速，主要系去年Q2基数较高，Q3基数回归正常。对比疫情前的2019年，2021Q1/Q2/Q3收入分别增长26.6%/36.0%/27.6%,Q3增速低于Q2，我们认为主要系7月以来疫情反复对餐饮等B端需求形成较大冲击。 QQ33毛利率承压，致盈利能力显著下降。2021Q3公司毛利率为3.23%，同比下降10.43个pct。由于会计口径调整，前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，导致毛利率下降约3个pct。剔除该因素后，2021Q3可比口径毛利率同比下降约7个pct，主要系：（1）原材料成本上涨幅度较大，公司生产经营成本面临较大压力。 虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全抵消原材料成本上涨的影响，利润受到挤压。（2）今年随着国内疫情逐步好转，市场竞争加剧，公司零售渠道产品受到冲击，同时随着餐饮市场快速恢复，公司产品结构中毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比提升。（3）公司的大豆采购量和压榨量较去年同期有所下降，虽然大豆压榨利润逐步恢复，但去年同期利润水平较高，因此压榨利润低于去年同期。 费用率保持平稳，公允价值变动损益增厚利润。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.42、-0.08、0、+1.16个pct至0.94%、1.19%、0.08%、0.20%。销售费用率下降主要系将前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，可比口径销售费用率预计持平。2021Q3公司实现公允价值变动损益5.06亿元，主要产生于正常经营活动中用来管理商品价格和外汇风险的衍生工具。综合来看，2021Q3公司净利率同比下降3.10个pct至1.19%。 盈利预测：根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元（原预测值为63.76、81.65、97.43亿元），EPS分别为0.77、1.44、1.64元，对应PE为83倍、44倍、39倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；原材料价格波动风险

事件：公司2021Q1-3实现收入13.59亿元，同比增长-6.37%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长-41.73%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长-45.22%。其中2021Q3实现收入3.24亿元，同比增长-34.97%；实现归母净利润0.07亿元，同比增长-91.19%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，去年同期为0.73亿元。 基地市场疫情反复，三季度收入受影响明显。2021Q3公司调味品实现收入3.22亿元，同比增长-32.61%，下滑较大主要系江苏等基地市场7月底开始受疫情反复影响较大。 分品类看，2021Q3醋、料酒、其他调味品分别实现收入1.61、0.77、0.84亿元，同比分别增长-48.66%、-19.94%、+23.94%。醋和料酒两大品类都显著受到疫情影响，其他调味品保持了快速增长。分地区看，2021Q3华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入1.43、0.55、0.71、0.25、0.28亿元，同比分别增长-42.56%、-30.34%、-12.41%、-37.97%、-1.54%。由于南京、扬州等市场疫情反复较严重，华东市场下滑幅度最大。2021Q3公司经销商净增加30个至1751个，疫情下经销商开拓放缓，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增加36、-15、11、0、-2个经销商。 市场投入大幅增加，导致净利率承压。2021Q3公司毛利率为42.58%，同比提升0.80个pct，主要受益于产品结构升级以及原材料糯米价格下降。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11.76、+1.74、+3.62、+0.38个pct至23.51%、8.83%、6.87%、0.69%。其中销售费用率大幅增长，主要系公司三季度开始确认非诚勿扰的广告费用；研发费用率上升，主要系加大新品研发力度。由于费用率的大幅上升，2021Q3净利率同比下降14.95个pct至1.86%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，目前已完成股份回购，将用于建立企业发展的中长期激励体系。同时公司强化新品研发和推广，实现产品和品牌年轻化，积极布局新零售渠道，推出复合调味品，迎合行业发展趋势。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为19.00、22.45、25.77亿元，归母净利润分别为2.08、2.96、3.71亿元（调整前为3.27、3.86、4.61亿元），EPS分别0.21、0.29、0.37元，对应PE为70倍、50倍、40倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为18.48、22.03、25.43亿元，扣非后归母净利润分别为1.82、2.69、3.44亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

提价靴子落地，有效缓冲成本压力。鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%～7%不等，新价格执行于2021年10月25日开始实施。根据渠道调研反馈，本次提价涉及公司80%左右的SKU，提价幅度基本覆盖了原材料成本上涨的压力。根据估值模型，以海天味业2020年的年报数据为基准，假设酱油、蚝油、调味酱三大品类均价提升3%-7%，其他条件不变，则对应收入增长2.59%-6.04%，对应净利润增长6.82%-15.93%。 提价符合公司与经销商诉求，需求疲软与社团影响边际改善。当下公司与经销商对于提价的诉求都较为迫切，渠道反馈提价前期准备工作推进顺利，执行时间也早于之前预期。我们认为提价符合公司和经销商的诉求：（1）提价可对冲成本上涨导致的公司利润端压力。2021H1由于成本上涨，公司毛利率同比下降3.63个pct。随着提价落地，2021Q4开始利润率变化有望环比改善。（2）提价可提振短期的收入表现。由于需求疲软+新渠道冲击，2021Q2公司收入同比下滑9.39%。提价消息释放到新价格执行期间，各级渠道将在涨价正式实施前适当增加原价备货。（3）提价有助于增厚经销商利润空间。原有价格体系逐步透明+社区团购冲击，导致2021年经销商利润空间微薄。提价后随着新的价格体系建立，有望优化渠道利润空间，增厚经销商利润水平。本次提价背景与过往存在差异，导致市场担忧价格传导过程受阻，我们认为不利因素正在边际改善：（1）市场担心渠道库存水平较高。根据渠道调研，通过前期控货，目前全国的平均库存为2个月左右，属于正常水平。（2）需求疲软导致终端提价困难。我们认为随着疫情逐步控制及国际环境改善，消费信心正在逐步恢复，9月餐饮环比7-8月已呈现出向好的势头。（3）社区团购拉低调味品整体价格，不利于提价实施。一方面，国家监管趋严后社区团购的恶性低价竞争明显好转；另一方面，社区团购平台经过前期补贴战后，行业逐步出清，剩下的平台商开始考虑减亏。根据木丁信息网的全国商超酱油价格数据，2021年3-6月商超酱油均价的同比降幅逐月收窄，2021年7月商超酱油均价已实现同比微增，社区团购对传统零售的价格冲击边际减弱。 投资建议与盈利预测：公司提价靴子落地，有助于提升盈利能力+提振短期收入+增厚渠道利润空间，同时有望带动板块开启新一轮提价周期。根据渠道调研反馈，公司9月收入实现双位数增长，环比7-8月加速，同时库存回落至正常水平。在提价催化和基本面边际改善的逻辑下，我们继续推荐调味品龙头海天味业。根据提价公告，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为250.77、291.51、333.60亿元，归母净利润分别为69.15、83.55、99.35亿元（原预测值为68.21、79.28、93.24亿元），EPS分别为1.64、1.98、2.36元，对应PE为69倍、57倍、48倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险，提价传导不及预期

事件：公司发布 2021年限制性股票激励计划(草案)，规模不超过 883.46万股， 约占公司总股本的 0.60%， 授予价格为 92.71元/股。 激励计划落地，深度绑定核心骨干。 从覆盖范围来看，本次持股计划覆盖共不超521人，董事、监事、高管共 9人， 其中董事长刘淼、总经理林锋分别授予 9.59万股，以今日收盘价计算对应市值接近 2000万元，核心骨干人员共 512人，共授予 725.37万股，约占本次授予计划的 82.11%。我们认为公司本次股权激励计划覆盖范围广泛， 核心高管授予力度较大，因此能充分调动公司核心骨干积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，利于公司中长期发展。 考核目标进取，十四五加速朝行业前三迈进。 本次持股计划的考核要求为： 1）相较于 2019年， 2021-23年净利润增幅均不低于 21家对标企业的 75分位值； 2）2021-23年 ROE 不低于 22%； 3） 2021-23年成本费用占营收比例不高于 65%。考虑到公司会剔除净利润增速 50%以上的企业，首先 2021年完成难度不大，按目前 wind一致预测水平，若 2022-23年达到行业前 5的水平， 预计公司增速需达到 25%以上，高于目前市场对公司未来两年的增速预期，反映公司十四五期间向行业前三迈进的进取决心。 国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。 2021年公司力争实现营收同比增长不低于 15%，我们认为国窖依然是主要增长动力，下半年国窖整体增速仍有望达 20%以上， 目前国窖批价维持 910元左右，打款打到 9月份， 华东、华南等区域快速成长， 江苏地区中秋期间国窖发货预计同增 15%左右， 我们预计公司全年业绩增速有望达 20%以上。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔， 本次股权激励进一步增强管理层动力， 看好国窖引领公司十四五期间持续快速成长。 投资建议：维持“买入”评级。 基于公司股权激励指引， 我们调整盈利预测， 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 205/251/304亿元，同比增长 23%/22%/21%； 净利润分别为 76/95/119亿元（前值为 75/93/112亿元），同比增长 26%/26%/25%，对应 EPS 分别为 5.18/6.51/8.11元，对应 PE 分别为 39、 31、 25倍。 风险提示： 全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事

事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。