事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。 营销调整下，主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。分地区看，2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。 可比口径毛利率保持上升趋势，改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中，销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下，未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元，扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。

事件：2020年年前三季度公司实现收入公司实现收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利润实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。 青花延续高增，玻汾加大投放，玻汾加大投放，Q3业绩超预期。20Q3公司收入和利润增速分别为25.15%和69.36%，收入符合我们预期，利润超预期，且环比Q2双双明显提速，主要是公司青花延续高增，玻汾加大投放，省外市场高速增长。20Q3销售收现29.33亿元，同比基本持平，与票据贴现节奏有关，公司预收账款26.87亿元，环比Q2增加5.43亿元。分产品来看，20Q3公司延续“抓两头、带中间”，青花系列预计延续30%以上增长，主要是公司今年聚焦青花、重点给予资源投放；玻汾系列环比改善，预计增长20%以上，主要是公司抢抓旺季婚喜宴市场增加供给所致；中间产品预计整体恢复正增长，老白汾在省内宴席回暖的带动下环比改善。分市场来看，20Q3公司省内/省外市场收入增速分别为14%/39%，均环比提速，省外市场占比进一步提升至56.28%，预计长三角、珠三角等重点市场延续50%以上增速，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。 强毛利率提升、税金率下降，盈利能力显著增强。20Q3公司毛利率为73.09%，同比大幅提升9.16pct，一方面受益于青花与玻汾提价，另一方面与青花占比持续提升有关；20Q3期间费用率为23.67%，同比提升6.51pct，其中销售费用率为16.72%，同比提升6.42pct，主要是抢抓旺季份额，费用如期加大投放，且与去年低基数有关，管理费用率为7.44%，同比提升0.12pct，财务费用率为-0.49%，基本持平；20Q3净利率为24.75%，同比提升4.87pct，一方面受益毛利率提升，另一方面税金及附加比率同比下降2.82pct，主要与缴纳消费税减少有关。 Q4有望维持快速增长，中长期全国化空间仍有望维持快速增长，中长期全国化空间仍足。公司一季度玻汾追加产量，二季度青花发力，三季度青花玻汾双轮驱动，疫情考验下交出高质量答卷。展望Q4，公司依然将朝全年目标努力迈进，一方面重点做大青花，加大资源投放，推出青花30复兴版拉高品牌，同时以青花为核心考核业务员和经销商；另一方面重点突破省外市场，公司拆分出10个重要地级市成立直属区，政策投放更精准，预计公司Q4仍将维持快速增长。明年是十四五开局之年，公司有望乘势而起，加快追赶行业头部企业，中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为137.70/166.07/194.43亿元，同比增长15.91%/20.60%/17.08%；净利润分别为27.47/34.38/41.64亿元，同比增长41.68%/25.18%/21.10%，对应EPS分别为3.15/3.95/4.78元（前值为2.78/3.37/4.00元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年前三季度公司实现收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，基本每股收益3.29元，同比增长27.03%。 国窖表现靓丽，Q3业绩再超预期。20Q2公司实现收入和净利润分别为39.64亿元和15.95亿元，增速分别为14.45%和52.55%，业绩超预期，主要是费用投放减少带动利润大幅释放。20Q3公司销售收现51.63亿元，同比提升25.90%，预收账款12.31亿元，环比增长109.35%，回款表现优异。拆分来看，国窖仍是增长主力，预计Q3同比增长20%以上，主要是上半年控货后Q3轻装上阵，动销转暖之下渠道进货意愿强，同时与提价带动打款增加有关；中低档酒延续上半年调整态势，主要是仍在消化库存，实际动销已环比改善。 产品结构提升，费用投放减少，盈利能力显著提升。20Q3公司毛利率为86.90%，同比提升2.67pct，主要是国窖占比持续提升，同时与提价有关。20Q3公司期间费用率为22.32%，同比下降13.02pct，其中销售费用率为17.01%，同比大幅下降13.77pct，主要是疫情影响之下公司线下推广费用投放减少所致，后续随着市场恢复费用有望回升，管理费用率为5.46%，同比下降0.72pct，财务费用率为-0.15%，同比提升1.46pct；20Q3净利率为39.48%，同比提升9.55pct，盈利能力同比大幅提升。 经营稳健着眼长远，Q4梳理市场为主，中长期高端酒市场空间仍足。公司应对疫情着眼长远，Q1取消2-3月配额，Q2继续控货，Q3轻装上阵密集回款，经营思路清晰，节奏把握精准。据微酒报道，公司下发五条市场新政，其中明确表示公司不执行“开门红”，各品系严格执行配额制，且不支持客户预收账款排队配额，以实际需求为准。我们认为本次新政彰显公司稳健发展决心，在Q3大量发货后Q4以梳理渠道、消化库存为首要任务，稳定经销商信心的同时，力争价格体系进一步回升，为明年春节放量做足准备，我们认为公司着眼长远，应放低短期Q4预期，明年在渠道梳理到位、费用投放加大之下公司有望重回快速增长通道。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段中档酒有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为162/190/218亿元，同比增长2%/17%/15%；净利润分别为57/67/77亿元，同比增长23%/18%/15%，对应EPS分别为3.89/4.60/5.29元（前值为3.70/4.46/5.22元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司2020Q1-3实现收入31.08亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长-22.39%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长7.24%。其中2020Q3实现收入13.56亿元，同比增长13.73%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长-39.49%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长18.90%。 销量保持强劲增长，委托加工推动高档爆发。2020Q3公司实现啤酒销量35.99万千升，同比增长14.29%，主要系：（1）Q2在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；（2）Q3委托加工增长较快。Q3啤酒收入为13.33亿元，同比上升13.36%；均价为3705元/千升，同比下降0.81%。Q3均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委托加工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。分档次看，2020Q3高档、主流、大众产品收入分别为3.34、9.12、0.87亿元，同比分别增长98.97%、9.43%、-50.07%。高端呈现爆发增长，主要系：（1）单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。（3）新推出无醇啤酒等高档新品。主流增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct至43.95%。 各区域实现良性增长，湖南委托加工大幅增加。2020Q3重庆、四川、湖南区域分别实现收入9.56、2.34、1.43亿元，同比分别增长11.23%、2.12%、63.81%。重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。2020Q3公司经销商净增加30家至757家。目前公司所在区域各渠道均基本恢复。 销售费用率延续下降趋势，咨询费致管理费用增加。2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1.11个pct至10.73%、4.34%。销售费用率延续了Q2以来的同比下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨慎投入的态度。管理费用率上升主要系资产注入致项目咨询费增加。2020Q3所得税率同比提升7个pct至正常水平，主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。此外，2019Q3确认1.7亿的大额医保非经常性收益，今年同期不存在类似收益。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据三季报我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元，归母净利润分别为5.46、6.32、7.42亿元（调整前为5.94、6.76、7.75亿元），EPS分别为1.13、1.31、1.53元，对应PE为89倍、77倍、65倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元，归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元，EPS分别为1.80、2.05、2.62元，对应PE为55倍、49倍、38倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2020Q1-3实现收入15.25亿元，同比增长41.47%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%；实现扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长63.41%。其中2020Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长48.00%。单三季度公司还原预收款后收入增长38.80%，销售商品收到的现金增长41.90%。公司若完成全年50%的收入冲刺目标，第四季度收入需增长64%，我们认为在去年Q4香肠腊肉调料低基数的情况下，全年收入实现50%增长仍然信心充足。 火锅底料保持高增长，提价推动毛利率提升。2020Q3公司调味品业务收入增长36.64%，根据渠道调研反馈，我们预计均价提升超过5%，销量增长30%左右。分产品看，单三季度火锅底料、川菜调料收入分别增长49.94%、21.89%。火锅底料保持强劲增长，主要受益于公司大力推广不辣汤系列新品和手工火锅大单品；川菜调料增速放缓，主要系老品促销较少，鱼调料系列增速放缓。分渠道看，2020Q3公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别增长33.38%、35.03%、101.39%。其中定制餐调恢复迅速，主要受益于头部客户表现良好以及新客户的持续开发；电商渠道仍保持了爆发式增长。2020Q3公司毛利率同比提升8.31个pct至43.84%，主要系：（1）公司2019年底和2020Q1分别对鱼调料和手工火锅系列进行提价；（2）公司持续提升高毛利率产品占比，削减低毛利率产品；（3）2020Q3综合原材料成本略有下降。 渠道建设持续推进，全年经销商开拓有望超预期。2020Q3公司净增加经销商518家至2569家，延续了快速招商趋势。其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别增加56、96、140、31、108、29、58家。Q4公司招商速度有望持续，全年有望超过2500家的目标。分区域看，单三季度西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长22.98%、38.02%、69.32%、18.91%、64.24%、-0.87%、17.93%。 市场投入逐步加大，销售费用率上升。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+7.97、+0.43、-0.24、-0.66个pct。销售费用率上升主要系市场费用及广告费投入增长，非诚勿扰赞助、明星代言、分众传媒等陆续开始投放。Q3广告费投入约2000万元，预计Q4将进一步增加。管理费用率上升，主要系Q3开始计提股权激励费用（约1000万元/月），同时7月开始公司员工提薪落地。 盈利预测：2020年是公司加速元年，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为25.98、36.59、50.38亿元，归母净利润分别为4.52、6.61、9.58亿元（调整前为3.68、5.33、7.49亿元），EPS分别为0.76、1.10、1.60元，对应PE为94倍、64倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

事件：2020年前三季度公司实现收入7.94亿元，同比增长9.75%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长21.11%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长6.45%。 收入符合预期，新品推广致扣非利润下滑。20Q3公司收入/净利润/扣非净利润增速分别为10.63%/15.48%/-12.78%，收入基本符合预期，扣非利润略低于预期，主要是新品推广投入加大所致，利润增长主要来自于退税的贡献。公司9月推出新品上市后反馈积极，单店数据优异，经销商订货积极性高，9月业绩环比改善，预计Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献。 成本上涨导致毛利率下降，新品投入导致费用率提升。20Q3公司毛利率40.29%，同比下滑2.00pct，主要是原材料中棕榈油进口价格上涨所致；20Q3期间费用率为21.91%，同比提升1.94pct，其中销售费用率为17.63%，同比提升1.73pct，主要是公司召开新品推广销售会议产生费用增加所致；管理费用率为4.78%，同比提升0.70pct，财务费用率为-0.49%，同比下降0.49pct。20Q3净利率为18.23%，同比提升0.77pct，主要是萍乡工厂收到退税显著增加所致。 基本面持续改善，收入有望提速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，通过口味化来打造差异化产品。公司今年开始基本面改善明显，产品方面，9月坚果、麦片新品上市后反馈积极，明年将重点拓展整合花生品类，不断拓宽产品矩阵，同时安阳工厂明年投产后产能瓶颈问题得以解除；品牌方面，公司将从年底开始加大广告投入，明年将在全国重点城市大量投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加专柜的方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，且产品、品牌到位后经销商专柜投放意愿有望提升。我们认为公司当前仍处于打基础、做规模的阶段，在新品放量以及加大投放的驱动下，Q4及明年收入端增速有望明显提速，我们看好公司在豆类零食这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为12.56、16.32、20.36亿元，同比增长13.27%、29.92%、24.74%；实现净利润分别为2.02、2.35、3.27亿元，同比增长20.35%、16.07%、39.53%，对应EPS分别为2.17、2.52、3.51元（前值为2.32、2.98、3.77元），对应PE分别为53X、46X、31X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书》，拟注入嘉士伯体外优质资产（参考我们8月17日发布的公司深度报告《从小而美到全国化，协同效应可期》），且对价合理，债务压力低于预期。 对价合理，债务压力低于预期。本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底支付剩余的49%。以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5亿和10亿元的借款额度，在低利率的欧洲借款，融资安排合理。 嘉士伯拟注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。嘉士伯拟注入资产涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂。2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；嘉士伯持续推动大城市计划，从2017年的9个发展到目前的38个城市。从各项经营指标来看，2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；收入增长23.8%至72.51亿元，扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。 受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后，2019年和2020年1-4月上市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为73倍、64倍、56倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为113.12、131.85、151.56亿元，归母净利润分别为8.98、10.14、12.84亿元，EPS分别为1.86、2.10、2.65元，对应PE为48倍、43倍、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。

人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升。 线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。 定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。 通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。 盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

事件：20020年上半年公司实现收入476.34亿元，同比下降4.72%%，实现归母净利润032.20亿元，同比增长17.12%%，基本每股收益02.20元，同比增长长17.02%%。 2Q2业绩超预期，国窖仍是增长主力。20Q2公司实现收入和净利润分别为40.82亿元和15.13亿元，增速分别为6.20%和22.51%，业绩超预期，主要来自国窖贡献，利润更快释放主要是费用投放减少所致。20Q2公司销售收现35.72亿元，同比下降10.57%，预收账款5.88亿元，环比下降6.07%，主要是Q2继续控货以梳理渠道体系。分产品来看，20H1高档酒收入增长10%，主要是Q2国窖动销持续恢复，占比已达到62%；20H1中档酒收入下降14%，其中预计窖龄酒恢复正增长，特曲在提价压力下动销依然承压，预计下滑20%-30%；20H1低档酒收入下降34%，后续有望通过调整品相的方式改善。 费用投放减少带动2Q2盈利能力显著提升。20Q2公司毛利率为77.47%，同比下降2.83pct，一方面中、低档酒毛利率下降，另一方面与新会计准则下运输费用计入营业成本有关。20Q2公司期间费用率为19.28%，同比下降6.41pct，其中销售费用率为15.34%，同比下降6.32pct，主要是疫情影响之下公司广告宣传与市场拓展费用下降所致，管理费用率为5.37%，同比提升0.16pct，财务费用率为-1.43%，同比下降0.24pct；20Q2净利率为36.70%，同比提升4.83pct，费用率下行带动盈利能力提升。 公司应对疫情渠道策略清晰，看好旺季强渠道力抢占市场的优势。2020年是公司“十三五”战略达成之年，公司努力保持良性发展，Q1取消2-3月配额，Q2随着疫情有效管控，公司动销与回款明显改善，同时继续控货，目前渠道库存已恢复至安全水平，价格体系也逐渐回升，近期国窖销售公司发布提价通知，预计9月初将迎来经销商密集打款。我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远，一方面公司渠道、价格体系梳理到位，为中秋旺季放量做好了准备，另一方面下半年有望加大投入，看好公司抢占市场的能力。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段特曲有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为164/192/221亿元，同比增长4%/17%/15%；净利润分别为54/65/76亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为3.70/4.46/5.22元（前值为3.41/4.14/4.89元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年上半年公司实现收入4.90亿元，同比增长9.21%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长26.05%。 业绩符合预期，新品表现更优。20H1公司收入和净利润增速分别为9.21%和26.05%，接近此前公司业绩预计区间中值，其中20Q2收入和净利润增速分别为9.60%和54.92%，收入增长主要是新品拉动，利润增速更快主要是盈利能力提升。分产品来看，20H1公司老三样瓜子仁、蚕豆、青豌豆增速分别为-4.7%/1.7%/24.3%，豌豆延续优异表现，综合果仁系列和其他系列增速分别为9.8%/20.7%，其他系列增速快主要是新三样花生、兰花豆、炒米等换装升级后市场接受度好。分区域来看，20H1华东/华中/华北/西南等地收入增速分别为7.7%/8.0%/-7.0%/24.7%，预计与各地专柜投放节奏差异有关，电商渠道收入增长8.8%，预计后续成立电商公司后线上拓展有望加速。 毛利率升、费用率降，盈利能力进一步提升。20Q2公司毛利率42.29%，同比提升1.14pct，主要是毛利率较高的青豌豆占比提升所致；期间费用率为24.54%，同比下降2.15pct，其中销售费用率为19.75%，同比下降2.19pct，主要是疫情之下销售人员外出差旅费下降所致，管理费用率为4.80%，财务费用率为-0.01，基本持平。20Q2净利率为13.03%，同比提升3.81pct，毛利率提升和费用率下降共同推动盈利能力提升。 产品优势显著，新品开拓加速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，重点在花生等新三样和豆果等健康三样上发力，通过口味化来打造差异化产品。我们认为过去制约公司新品拓展的产能问题已经解决，预计下半年将推出口味坚果和水果麦片等新品，未来将保持每年两次的推新节奏，未来新品持续推出既有助于为公司直接创造增长点，又能够吸引更多的经销商加入。中长期来看，公司渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加条码、增加陈列等方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，渠道扩张空间广阔，我们看好公司在五谷小吃这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为13.16、16.49、20.38亿元，同比增长18.63%、25.32%、23.57%； 实现净利润分别为2.16、2.77、3.51亿元，同比增长28.66%、28.34%、26.54%，对应EPS 分别为2.32、2.98、3.77元（前值为2.36、3.03、3.79元），对应PE 分别为58X、45X、36X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司2020H1实现收入156.79亿元，同比下滑5.27%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润16.23亿元，同比增长12.30%。其中2020Q2实现收入93.86亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长60.12%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长59.69，二季度利润超预期。Q2销量增长强劲，疫情下罐化率提升明显。2020H1公司实现销量440.6万千升，同比下降6.9%。其中青岛主品牌销量下降11.4%，高端产品销量下降7.5%。高端产品及主品牌表现落后于整体，主要系疫情后大众餐饮率先复苏，但夜场及高端餐饮等高档酒主要消费渠道仍受到抑制。由于疫情下居家消费场景增加，罐装酒表现良好，上半年销量仅下滑1%左右，推动均价及毛利率提升。单二季度看，整体销量为278万千升，同比增长8.3%，主要受益于Q2天气利好+低基数+地摊经济催化。 二季度主品牌销量增速明显落后于整体（一季度主品牌销量增速略快于整体），主要系大众餐饮率先复苏但高端现饮渠道恢复较慢，崂山等中低档酒增长迅速。销量增长+原材料价格下降，推动Q2毛利率提升。2020H1公司均价增长1.7%，均成本下降1.1%，毛利率提升1.65个pct。其中2020Q2均价增长0.8%至3381元/千升，环比Q1放缓主要系大众餐饮表现强劲低档酒销量表现良好，但罐化率上升推升了均价，综合下来略有增长。 2020Q2均成本下降3.2%至1931元/千升，主要系：（1）Q2销量增长强劲摊薄固定成本，根据我们测算销量增长约8%可带来毛利率提升超过1个pct；（2）原材料价格下降，玻瓶、易拉罐、大麦价格同比下降，其中玻瓶价格小个位数下降，铝价和进口大麦价格下降幅度均超过10%，预计对毛利率的提升也超过1个pct。综合来看，2020Q2毛利率提升2.37个pct。Q2销售费用率下降明显，净利率大幅提升。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.34、-0.82、-0.01、+0.23个pct至16.24%、2.81%、0.04%、-1.29%。销售费用率大幅下降，主要系：（1）政府减免社保使员工薪酬下降；（2）体育赛事取消后，广告宣传费减少；（3）现饮渠道买店后的达量支付没有兑现。管理费用率下降，主要系社保减免带来职工薪酬支出大幅减少。综合来看，2020Q2销售净利率大幅提升4.51个pct。结构升级+产能优化成效显，华东和华南盈利能力大幅改善。2020H1山东、华南、华北、华东、东南、海外收入分别增长-3.4%、-4.8%、-7.5%、-9.7%、-6.3%、-22.8，均不同程度受到疫情影响。但各地区的净利率分别提升0.52、6.22、1.63、6.62、3.01、-0.77个pct，华南和华东盈利能力提升显著。华南主要受益于销量回暖及结构升级，华东则显著受益于关厂提效及产品结构改善。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。近期青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为275.92、298.85、313.93亿元，归母净利润分别为24.68、30.41、36.68亿元（调整前为19.04、26.81、31.81亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66、38.93亿元，EPS分别为1.83、2.25、2.71元，对应PE为50倍、40倍、34倍，维持“买入”评级 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：2020年上半年公司实现收入134.29亿元，同比下降16.06%，实现归母净利润54.01亿元，同比下降3.24%。 业绩符合预期，梦系列仍表现最优。20Q2公司收入和净利润增速分别为-18.57%和-10.39%，主要是Q2延续控货，业绩整体符合预期。20Q2销售收现20.06亿元，同比下降59%，合同负债39.48亿元，环比下降39%，同比增长122%，主要是公司继续深度梳理渠道和价格体系，放宽经销商打款政策所致。分产品来看，我们预计梦系列表现最好，梦6+推出后市场接受度良好，海和天系列受控货影响下滑幅度较大。分市场来看，20H1省内和省外收入分别达66.40亿元和67.89亿元，增速分别为-18%和-14%，省内渠道调整幅度更大，省外梦6+推广较为顺利。 产品结构提升带动毛利率上移，非经常性损益因素助力净利率提升。20Q2公司毛利率为72.05%，同比提升3.97pct，主要是梦系列占比持续提升，产品结构进一步升级；期间费用率为23.96%，同比提升3.06pct，其中销售费用率为13.40%，同比提升0.22pct，管理费用率为11.30%，同比提升3.13pct，主要是收入下降幅度更大所致，财务费用率为-0.73%，同比下降0.29pct。净利率为33.61%，同比提升3.08pct，主要是公司投资收益增加及公允价值增值所致。 渠道调整接近尾声，预计下半年进入正增长通道，中长期空间仍足。公司自去年下半年开始深度调整，渠道方面，公司从以经销商为中心转变为以消费者为中心，建立“一商为主、多商配合”新生态体系，形成竞争有序的契约式经营模型，以南京市场为例，过去经销商毛利率约4%-5%，现在8%左右，盈利能力提升后，经销商积极性逐步提高，渠道步入正向循环通道。展望下半年，我们认为公司渠道体系调整已接近尾声，目前省内经销商库存不到1个月，同比大幅下降，价格体系稳步提升，渠道良性为中秋旺季放量做足准备，我们预计三季度开始公司业绩有望进入正增长通道，全年有望完成收入持平目标。中长期来看，2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决；年底积极实施股权激励，使得治理结构更加完善。公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为232/257/287亿元，同比增长0.5%/10.5%/11.9%；净利润分别为75/84/95亿元，同比增长1.3%/12.4%/13.0%，对应EPS 分别为4.96/5.58/6.30元。风险提示：疫情进一步扩散、省外增速放缓、食品品质事故。

事件：公司2020H1实现收入115.95亿元，同比增长14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%；实现扣非后归母净利润31.66亿元，同比增长21.75%。其中2020Q2实现收入57.11亿元，同比增长22.29%； 实现归母净利润16.40亿元，同比增长28.83%；实现扣非后归母净利润15.94亿元，同比增长32.44%。 二季度收入环比加速，渠道快速扩张。2020Q2调味品业务实现收入54.04亿元，同比增长23.05%，环比Q1的5.62%加速明显。我们认为主要系：（1）公司二季度加大推广力度，加速提升市场份额；（2）加速开发经销商；（3）餐饮渠道逐步恢复。分品类看，2020Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别增长16.69%、19.69%、30.78%、58.23%。酱油稳健增长，调味酱如黄豆酱受益于家庭端需求旺盛增速快速提升，蚝油保持高增长，小品类低基数爆发增长。分区域看，二季度东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长22.44%、17.55%、31.42%、20.71%、25.44%。2020H1公司净增加经销商627家，对比去年底经销商总数增加10.80%。 包材成本下降推动还原后毛利率提升，费用率控制良好。2020H1公司毛利率同比下降1.92个pct至42.94%（Q1上升0.04pct，Q2下降3.81pct），主要系根据新收入准则将运费从销售费用调整至营业成本。还原可比口径后，2020H1毛利率同比提升1.12个pct，主要受益于包材等成本下降。 销售费用率方面，2020H1/Q1/Q2同比分别-3.53/-1.40/-5.58个pct，还原可比口径后上半年销售费用率同比下降0.50个pct。从毛销差来看，2020H1/Q1/Q2同比分别+1.61/+1.45/+1.76个pct，保持良性上升趋势。2020H1公司管理、研发、财务费用率分别+0.07、-0.03、-0.23个pct，其中2020Q2分别+0.17、-0.25、-0.32个pct。综合来看，2020H1销售净利率同比提升1.00个pct，2020Q2提升1.47个pct。 盈利预测：疫情下公司加强渠道建设和市场推广，收入加速增长，快速抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为228.47、268.94、312.58亿元，归母净利润分别为63.84、77.25、92.94亿元（调整前为63.17、76.81、93.53亿元），EPS分别为1.97、2.38、2.87元，对应PE为93倍、77倍、64倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。

二季报业绩降幅收窄，消费场景逐步恢复。20Q2公司收入和净利润分别下降25.07%和30.53%，环比一季度降幅收窄，主要得益于安徽疫情清零较早带来的消费场景的较快恢复，以及公司积极调整渠道参与市场竞争和发力团购等增量渠道；考虑到去年同期有70周年纪念酒活动带来的较高基数，我们预计二季度公司渠道恢复至同期水平的80%以上，端午节后渠道库存水平良性；报告期末公司预收账款4.33亿元，同比下降15.82%，环比下降4.63%。分产品来看，上半年高档酒收入14.90亿元，同比下降34.71%，中档酒收入0.25亿元，同比下降63.73%，低档酒收入0.32亿元，同比下降31.67%。分市场来看，上半年省内收入11.76亿元，同比下降38.99%，省外收入3.71亿元，同比下降21.02%；报告期末经销商合计662家，同比增加5家，其中省内净增加3家，省外净增加2家，整体数量保持平稳。 上半年毛利率微升，期间费用率大幅提高。2020年上半年公司毛利率为76.27%，同比提高0.33pct，主要得益于产品结构继续上移；期间费用率为22.49%，同比大幅提高8.71pct；其中销售费用率为16.07%，同比提高6.6pct，主要是广告费投入大幅增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为6.88%，同比提高2.37pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.26pct；净利率为30.99%，同比下降6.0pct。2020年上半年公司经营活动现金流量净额为-3.88亿元，同比下降297.27%，主要是本期销售商品收现减少以及上年实现的税金于本期缴纳所致。 下半年旺季收入有望回归增长，全年努力向收入持平目标迈进。公司坚持不压货的市场策略，淡季后渠道库存良性，为中秋国庆旺季动销奠定良好基础。今年中秋和国庆重叠，旺季时间较晚，有利于延长旺季渠道备货时间，并且安徽作为劳务输出大省，疫情后首个传统节假日返乡回流人口有望多于去年，考虑到上半年部分婚宴转移至国庆期间举办，我们预计公司三季度收入有望回归增长通道，尽管完成全年收入持平的目标有难度，但仍是下半年努力争取的方向。 省内消费升级长期趋势不变，公司变革后有望充分受益。2019年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据每月公告显示回购进展顺利，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力，期待公司坚定变革积极进取，经过年内充分渠道调整，预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为42.88/49.38/56.85亿元， 同比增长-8.23%/15.16%/15.13%；净利润分别为14.01/16.87/20.33亿元，同比增长-18.53%/20.40%/20.48%，对应EPS 分别为2.34/2.81/3.39元，对应PE 分别为25/21/17倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。