事件概述金牌厨柜发布2021年年报：2021年公司实现营业收入34.48亿元，同比+30.61%；归母净利润3.38亿元，同比+15.49%。分季度看，Q4单季度营业收入12.28亿元，同比+19.87%；归母净利润1.80亿元，同比+24.88%。 Q4单季度公司收入保持稳步增长，利润端增速高于营收。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额4.03亿元，同比-40.07%，其中，Q4经营活动产生的现金流量净额2.54亿元，同比-31.41%，同比下滑，主要系公司多品类发展导致原材料采购品种增加，以及公司为应对疫情及原材料上涨等不确定因素，适当增加原材料库存储备，导致采购额同比大幅提升所致。 此外，公司拟每股派发现金红利1.06元（含税）。 分析判断: 收入端：厨柜稳步增长，衣柜增速明显。 分产品看，2021年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入24.80、8.00、0.84、0.16亿元，同比分别+19.62%、+60.33%、+242.17%、+121.14%，主要业务持续高增长，厨柜稳步增长，衣柜、木门、其他配套业务表现亮眼。公司发挥定制厨柜核心品类优势，加快发展衣柜、木门业务，并借助全屋定制强化品类之间的协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品等多品类融合发展。 分渠道看，2021年公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为18.78、1.92、11.45、1.64亿元，同比分别+33.28%、+0.78%、+28.22%、+51.37%，各主要渠道稳步增长。零售端公司进一步加强渠道建设，深入推进全渠道发展模式，抢占市场份额，2021年公司共新增569家至3062家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、金牌整装门店分别为1720、919、388、35家，全年分别新增135、197、207、30家。大宗渠道方面，强化风险管理，加大对优质地产客户资源的获取，不断优化客户结构，并依托厨柜优势，加快衣柜、木门等其他品类在大宗渠道的拓展。海外市场方面，公司设立东南亚制造基地，加快拓展北美、澳洲以及亚洲市场。 盈利端：Q4盈利能力略有提升，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为30.48%、9.71%，同比分别-2.24pct、-1.33pct，盈利能力有所下滑，主要受原材料上涨等影响，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为32.82%、14.58%，同比分别+0.14pct、+0.57pct，Q4盈利能力略有提升。分业务看，2021年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套毛利率分别为30.31%、28.90%、4.42%、10.10%，同比分别-2.55pct、-0.75pct、+4.08pct、-3.70pct；分渠道看，2021年经销店、直营店、大宗业务、境外毛利率分别为35.33%、67.12%、13.33%、26.48%，同比分别-0.10pct、+1.35pct、-5.21pct、-10.13pct，受原材料价格上涨等影响，公司厨柜、衣柜以及大宗业务毛利率有所下滑。期间费用率方面，2021年公司期间费用率21.38%，同比-0.27pct,其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.76%、4.65%、5.13%、-0.16%，同比分别-0.02pct、-0.45pct、+0.05pct、+0.14pct。Q4单季度公司期间费用率为17.14%，同比+0.00pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.78%、3.99%、4.34%、-0.97%，同比+0.91pct、-0.48pct、-0.12pct、-0.31pct，期间费用率管控较为良好。 投资建议看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，大宗渠道表现靓丽，且木门、 智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到疫情反复以及原材料影响，下调此前盈利预测，公司22-23年营业收入分别由42.13/50.52亿元下调至41.68/50.04亿元；22-23年EPS 分别由2.64/3.28元下调至2.64/3.17元，并预计2024年公司收入、EPS 分别为59.80亿元、3.78元，对应2022年4月12日收盘价31.64元/股，PE 分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

事件概述公司发布2021年年报，2021年公司实现营收155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%；扣非后归母净利为16.58亿元，同比增长42.62%。单季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.41、41.61、38.52、41.59亿元，同比增长30.7%、19.99%、9.96%、-11.7%；分别实现归母净利润7.22、7.87、5.55、-0.18亿元，同比增长83.79%、11.13%、-11.69%、-35770.95%；分别实现扣非后归母净利润4.13、5.93、4.62、1.89亿元，同比增长101.28%、19.64%、0.53%、9365.2%。 分析判断::收入端：加快委管商场发展，商场出租率持续提升报告期内，公司经营了95家自营商场，经营面积约为846万平方米，平均出租率由上半年的93.0%提升至94.1%。自营商场的租赁及相关收入为80.95亿元，同比上升21.1%。公司经营了278家委管商场，经营面积约为1385万平方米，平均出租率为91.4%。委管业务收入为32.56亿元，较上年同期下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。公司建造施工及设计收入合计为14.99亿元，相比上年同期下滑了10.2%，主要系根据工程项目进度确认收入。家装相关服务及商品销售合计录入收入13.96亿元，同比增长了14%，主要系家装相关项目数量及工程进度较去年同期有所提升所致。 利润端：4Q4扣非后净利润快速增长2021年Q4公司实现扣非净利润1.89亿元，同比增长9365.2%。盈利能力方面，2021年公司毛利率为61.67%，同比提升了0.16pct。公司净利率为14.11%，同比下滑了0.39pct。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率70%，同比下降了0.7pct。其中自营及租赁收入的毛利率为77.1%，同比提升了0.5pct。Q4单季度公司实现毛利率55.78%，同比提升了5.08pct，净利率约为0.93%，同比下滑了3.65pct。Q4净利率下滑的原因主要因为公司在年底一次计提了一笔无形资产（吉盛伟邦的品牌使用权）的减值损失，以及公司新增计提信用减值损失所致。费用方面，2021年公司期间费用率同比提升了1.21pct至42.48%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升1.4、1.11、0.14、-1.45pct至13.3%、12.92%、0.39%、15.86%。 其他重要财务指标2021年，公司持有的投资性房地产期末余额956亿元，较上年同期期末增长2.6%。得益于轻资产扩张模式，公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率。公司的资产负债率由去年同期的61.2%下降为57.4%，计息负债同比下降63亿元至391亿元。 “轻资产,,重运营，降杠杆”稳步推进2022年公司将围绕“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进主营及扩展性业务。公司将持续推动主题馆落地。坚持电器品类高端化、提升场内占比，门窗、软装等品类保持增长。公司还将逐步加强城市经销商端以及总对总厂商端的口碑和影响力，联合厂商、经销商深度参与，逐渐在消费者端形成口碑及心智。 同时，公司将继续深化与阿里巴巴的战略合作，巩固“天猫同城站”的发展，公司还将探索“抖音”、“微信”等更多触达消费者的线上渠道，实现全域获客、全域营销。最后通过轻资产扩张模式，继续缩减资本开支，继续践行降杠杆战略。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到目前疫情的影响较大，我们下调公司22-23年营收197.47/227亿元的预测至177.96/199.67亿元，预计2024年营收为220.84亿元。下调22-23年EPS1.18/1.4元的预测至0.60/0.75元，预计2024年EPS为0.91元。对应2022年4月8日8.09元/股收盘价，PE分别为13.5/10.8/8.9倍。我们认为公司新零售变革未来可期，维持“买入”评级。 风险提示1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。

事件概述（详见 正文分析）晨光股份发布2021年年报：2021年公司实现收入176.07亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18亿元，同比+20.90%；扣非后归母净利润13.50亿元，同比+22.38%。分季度看，Q4单季度收入54.56亿元，同比+18.61%；归母净利润4.01亿元， 同比+16.98% ； 扣非后归母净利润3.57亿元，同比+15.35%。Q4收入稳步增长，业绩表现略超此前预期。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务短期承压，新业务保持快速增长。 分渠道看：1）传统核心业务： 2021年公司传统核心业务收入达88.80亿元，同比+17%，其中，我们预计Q4单季度传统核心业务收入同比增长近5%，增速略有放缓，预计主要受上年同期高基数、疫情反复以及双减政策等影响。盈利方面，我们估算2021年传统核心业务盈利水平略有下降，预计主要受原材料价格上涨影响。我们认为，短期虽有承压，但晨光在传统核心主业筑造的护城河并没有变化，品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2021年实现营收77.66亿元，同比增长55.30%；净利润2.42亿元，同比+68.24%；毛利率为9.37%，同比-1.61pct。分季度看，Q4单季度晨光科力普收入28.33亿元，同比增长32.54%。业务规模持续高增长，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效。毛利率有所下降，预计主要受公司产品结构变化和落地服务商占比提升等因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。 3）零售大店：2021年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收10.54亿元，同比增长60.96%。其中，九木杂物社实现收入9.49亿元，同比增长70.01%。分季度看，Q4单季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.80亿元，同比增长25.32%。 其中，九木杂物社实现收入2.52亿元，同比增长27.42%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至2021年底，九木共拥有门店463家，其中直营319家（Q4净增20家），加盟144家（Q4净增7家）。 九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2021年晨光科技实现收入5.27亿元，同比增长11%；其中，Q4单季度晨光科技实现收入1.31亿元，同比略下降2.8%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 5）收并购：2021年8月公司出资2.5亿挪威克朗（约1.84亿人民币）收购挪威专业护脊书包品牌Beckmann 贝克曼91.4%股权。Beckmann 贝克曼作为全球“专业”学生护脊书包的品牌之一，拥有75年的专业护脊书包经验，在挪威本土拥有超过75%的市场占有率，同时为20多个国家的消费者提供产品及服务。本次收购挪威Beckmann 贝克曼，是晨光文具首次收购来自北欧的品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌，期待贝克曼结合晨光渠道和供应链优势，加速中国市场的开拓。2021年全年贝克曼销售1.2亿元，纳入合并报表的营业收入为0.21亿元。 按产品分拆：主营业务保持稳步增长，毛利率略有下降。 2021年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为28.20、31.28、33.38、5.49、77.66亿元，同比分别为+23.65%、+15.61%、+18.32%、+69.81%、+55.30%；毛利率分别为40.57%、33.10%、27.91%、44.76%、9.37%，同比分别-0.25pct、-0.33pct、-0.34pct、+0.48pct、-1.61pct。 分季度看，Q4单季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为4.47、7.50、12.59、1.65、28.33亿元，同比分别为+8.60%、+8.39%、+2.38%、+30.24%、+32.54%；毛利率分别为43.65%、32.78%、30.69%、41.73%、9.07%，同比分别-0.63pct、+1.39pct、-0.21pct、+0.79pct、+0.42pct，学生文具、其他产品以及办公直销毛利率有所提升，而书写工具、办公文具毛利率略有下降。 盈利能力：期间费用管控良好，盈利水平同比略有下滑。 期间费用率方面，2021年公司期间费用率同比-0.99pct 至13.28%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.46pct/-0.36pct/-0.15pct/-0.03pct 至7.94%/4.23%/1.07%/0.04%。分季度看，Q4单季度公司期间费用率同比+0.28pct 至12.30%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.02pct/-0.51pct/- 0.14pct/-0.08pct 至7.75%/3.82%/0.66%/ 0.08%。费用率下降主要由于使用新会计准则，相关运费由销售费用科目转为营业成本科目。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、归母净利率分别-2.15pct、-0.94pct 至23.21%、8.62%，其中，Q4单季度毛利率、归母净利率分别-1.05pct、-0.10pct 至21.11%、7.34%。盈利能力有所下滑，预计主要受原材料涨价、会计准则变化导致运费转为营业成本科目以及业务结构变化等影响。 Q4业绩略超预期，中长期一体两翼持续发力。 随着学校开学&企业复工将提振终端需求，叠加公司稳步推进各业务布局，2021Q4公司业绩略超预期。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划期限届满（科迎投资和杰葵投资合计增持1.76亿元），彰显公司未来发展信心。我们维持此前盈利预测，预计22-23年营业收入分别为215.63/265.90亿元，且预计2024年营业收入为317.01亿元；22-23年EPS 分别为1.97/2.39元，且预计2024年EPS 为2.83元，对应2022年3月28日49.81元/股收盘价，PE 分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。

事件概述公司发布 2021年年报，2021年全年公司实现营收 40.22亿元，同 比增 长 52.57% ；归 母净利 润 8.63亿元 ，同 比增长58.77%；扣非后归母净利为 8.13亿元，同比增长 58.59%。单季度看， 公司 2021年 Q1/Q2/Q3/Q4分别 实现营 收 5.07、9.04、 7.01、 19.10亿 元 ， 同 比 增 长 59.32% 、 45.14% 、47.29%、56.66%；分别实现归母净利润 0.79、1.86、0.90、5.08亿元，同比增长 45.83%、75.13%、64.29%、54.67%。 分析判断: 收入端：护肤品比重持续提升，线下线上相互渗透分产品看，2021年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入 36.29/3.26/5.31/1.46亿元，同比增长53.75%/67.12%/-18.76%/-8.01%。其中护肤品占营业收入的比重提升了 0.7pct 至 90.22%。分渠道来看，公司线上渠道产品销售实现了 32.998亿元收入，同比增长了 51.94%，占营收比重为82.04%。线下渠道产品销售实现了 7.08亿元收入，同比增长了57.76%。报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，应用互联网思维，在全国近 500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾 1,000个会员社群，成功打通线下与线上，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖。 利润端：费用严格管控，净利率有所提升2021年，公司毛利率同比下滑了 0.25pct 至 76.01%，净利率同比增长了 0.86pct 至 21.48%。分产品看，公司护肤品的毛利率下滑了 0.75pct 至 75.37%。公司毛利率同比相对稳定。费用方面，2021年公司费用率为 50.45%，同比下降了 0.31pct。其中销售费用率为 41.79%，同比下滑了 0.21pct。管理费用率为 6.10%，同比下滑了 0.29pct。财务费用率为-0.25%，同比下滑了0.22pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了 0.41pct 至 2.81%，主要系相较于上年同期新型冠状病毒肺炎疫情肆虐阶段研发活动受到较大影响，报告期内公司的研发活动得以顺利、正常开展所致。 其他重要财务指标2021年，公司货币资金期末余额 20.35亿元，较上年末增幅约为 170.58%。公司经营活动现金流净额为 11.53亿元，同比增长 167.44%。公司应收账款周转率约为 17.42次/年，较去年同期提高约 0.87次/年。 积极开展品牌建设，新品有望放量增长报告期内，公司持续提升品牌美誉度，旗下核心品牌 “薇诺娜”官宣了首位品牌代言人——知名艺人舒淇。同时，公司邀请近 200位皮肤界泰斗级专家和主流媒体共同见证，“薇诺娜”携手天猫小黑盒发布的首款敏感肌专属的抗初老新品——“双修赋活精华液”系列产品，荣登天猫小黑盒敏感肌抗初老精华 NO.1，引领敏感肌功效性护肤抗初老的新风潮。公司全新子品牌“WINONA Baby”天猫旗舰店于 2021年度正式运营，荣登年度排名 TOP20，“双 11”活动一举成为行业新锐高增长品牌，在细分行业品类排名 TOP10，同比实现超 10倍爆发式增长，精心打造的大爆款“舒润滋养霜”系列单品，冲入细分行业爆款单品 TOP3。公司抗衰新品牌“AOXMED”则是高端化布局，目前已有 3款产品备案通过，有望于今年 5月上市，发力线下医美机构。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。 依托公司的医药背景，众多医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上。近年来公司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。未来公司还将积极拓展自己的品牌与产品矩阵，进一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略。考虑到公司所处行业高速增长，而公司作为皮肤学级化妆品龙头，未来增速将快于行业增速，同时公司新品牌新产品将逐步放量。我们上调公司 2022/2023年营收53.82/70.42亿元的预测至 54.72/71.41亿元，2024年营收为90.54亿元。上调公司 2022/2023年 EPS 2.61/3.44元的预测至 2.77/3.63元，2024年 EPS 为 4.55元。对应 2022年 3月22日 156.23元/股收盘价，PE 分别为 56.41/43.01/34.33倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述公司发布2021年年报，2021年全年公司实现营收76.46亿元， 同比增长8.73%； 归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%；扣非后归母净利为6.76亿元，同比增长70.76%。单季度看， 2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收21.15/20.95/16.2/18.16亿元， 同比增长27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%；分别实现归母净利润1.69/1.17/1.35/2.29亿元，同比增长41.92%/81.69%/4.6%/93.75%。 分析判断: 收入端：护肤品类表现靓丽，电商占比提升分产品看，2021年公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入26.97/24.1/21.58/3.73亿元，同比增长22.22%/0.42%/4.18%/6.48%。护肤类产品收入占比达到了35.31%。分渠道看，公司克服了特渠业务、海外业务受到短期不利因素带来的影响，以电商业务为引领，推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖，加强自播业务以提升运营能力，实现同比快速增长及占比提升。公司整体线上渠道实现了32.11亿元收入，占公司主营收入比重为42.04%，其中国内电商渠道实现了19.36亿元收入，占公司主营收入比重为25.35%。 利润端：优化产品结构，提升盈利能力2021年，公司毛利率同比增长了2.84pct 至58.73%，净利率同比增长了2.37pct 至8.49%。毛利率的增长主要是由于公司坚持差异化的品牌发展策略，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长，优化了公司整体毛利结构，提升了盈利能力。费用方面，2021年公司费用率为51.18%，同比下降了3.32pct。其中销售费用率为38.54%，同比下滑了3.05pct，是期间费用率下滑的主要原因。财务费用率为0.16%，同比下滑了0.45pct，主要系主要系去年同期归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用，再加上置换后的贷款利率同比下降使得银行借款利息支出同比减少。 其他重要财务指标2021年，公司经营质量实现了持续改善。期末存货为8.72亿元，存货周转天数同比下降11天；期末应收账款为11.09亿元，应收账款周转天数同比下降3天。报告期内，公司实现经营性现金流 9.93亿元，同比增长 54.34%。 品牌创新和渠道进阶卓有成效公司在品牌创新和渠道进阶方面都取得了卓有成效的改革。受益于公司的品牌创新，美加净因酵米系列上市扭转了该品牌多年的下跌趋势，佰草集太极系列上市带来该品牌复购数据20由年的33.7%提升到21年的41.6%，而佰草集品牌Z 时代人群占比上升了62%。玉泽品牌则突破性地和重磅IP——中国航天十二天宫跨界合作，实现营销破圈，品牌Z 时代人群占比提升了25%，复购率从20年的36.4%提升到21年的42.6%，玉泽官方旗舰店也跻身2021年天猫国货美妆销售额TOP5。六神品牌在产品端上市了更年轻的菁萃沐浴露系列，在营销端则官宣了肖战成为品牌全新代言人，品牌的线上市场份额比20年上升了3%，菁萃沐浴露系列更在11月上市当月，斩获天猫V 榜沐浴露品类第一。公司全品牌头部产品聚合度从2019年的56%上升至2021年的71%。在渠道端，公司推进了和线上线下各平台的全方位合作。在线上，公司 21年总共运营了82家店铺，比2020年的36家翻了超一倍。公司还建设了线上线下一体化的私域运营，进行家化全域用户精细化的沟通，已经积累了超百万的用户，9000多个私域沟通群，还搭建了VIP 客户的1对1沟通渠道，推动用户生命周期价值提升了16%。在线下，公司持续推动智慧零售，智慧零售占比已经超过线下渠道10%，并取得了超过100%的增长，部分客户智慧零售占比已经接近20%。 投资建议公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。公司在2021年确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，并取得了一定的成绩。在2022年，公司将围绕1-2-3方针迭代优化，持续将业务拆解细分，做到可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率。我们坚定看好公司的中长期投资价值。我们维持公司22-23年的盈利预测不变，预计2022-2024年公司营收为95.53/107.95/118.83亿元， EPS 分别为1.22/1.71/1.98元，对应2022年3月16日35元/股收盘价，PE 分别为28.6/20.5/17.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。

事件概述恒林股份发布发行股份购买资产并募集配套资金预案：公司拟以发行股份的方式购买永裕家居52.60%股权，永裕家居作为国内SPC 地板行业头部企业，若本次交易完成后，永裕家居将成为公司控股子公司（公司将持有永裕家居94.72%股权），很好地补充公司生活家居业务，进一步发挥协同效应。 分析判断: 大家居战略推进，拟购买国内SPC 地板行业头部企业永裕家居52.60%股权。 永裕家居是国内SPC 地板行业头部企业，产品主要为SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品，2021 年实现营收14.60 亿元，同比+64%；净利润1.07 亿元，同比+15%，利润端增速不及收入，主要受上游原材料PVC 价格大幅上涨的影响。永裕家居收入端保持快速增长，主要得益于行业高景气发展以及公司自身在客户、产能、产品等方面的拓展，其中：1）行业方面：受益于欧美房地产市场销售火爆，以及PVC 地板自身产品性能提升，PVC 地板渗透率快速提升带来行业高景气发展；2）客户方面：产品主要销往欧美等成熟市场，现已与Shaw Industry 等美国地面装饰材料巨头，以及THD、Floor&Decor 等国际大型建材销售公司建立了长期稳定的合作关系，且随着越南工厂产能的释放，公司持续拓展欧美等新客户；3）产能方面：拥有国内及越南生产基地，其中越南公司于2019 年建立，目前产能为年产65 万平方米，越南工厂的投产有助于满足欧美等客户的订单需求，规避贸易关税对公司的影响；4）产品方面：产品力领先，拥有ABA 共挤结构制造、同步对花等技术，产品更为美观、稳定。 本次交易前，恒林持有永裕家居 42.13%的股权，后续若交易完成后，恒林将持有永裕家居 94.72%的股权，永裕家居将成为恒林控股子公司，很好补充恒林生活家居业务，有助于进一步发挥双方在市场和渠道、产品和技术、生产和运营管理经验、资本等多维度的协同效应，进一步提高公司市场竞争力。 不利因素缓解，业绩有望边际改善。 短期来看，受上年同期高基数、海运紧张、越南疫情、汇率波动、原材料价格上涨等影响，公司Q3 收入增速放缓，盈利水平有所下滑。目前来看，收入端，公司传统业务受益于越南工厂产能的陆续恢复，海运运力缓解，预计保持良好发展，而新业务则随着厨博士订单持续释放、自主品牌Nouhaus 快速发展有望进一步贡献增量；利润端，公司主要原材料海绵、塑料、皮革等部分原材料价格较10 月中旬以来有所回落，且随着公司提价的落实，成本端压力有望逐步缓解。中长期看，公司作为国内座椅龙头企业，自2018 年来通过一系列收并购，业务版图逐渐从办公家居向泛家居延伸，目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居，随着厨博士、自有品牌Nouhaus 发力以及LO 中国和国内电商的推进，叠加此次加大对永裕家居股份购买，未来发展可期。 投资建议：公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，暂不考虑本次交易对公司未来业绩的贡献，维持此前盈利预测，预计公司21-23 年营业收入分别为54.36/63.81/72.88 亿元，EPS 分别为3.31/4.11/5.02 元，对应停牌前2022 年2 月28 日41.59 元/股收盘价，PE 分别为13/10/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 ：办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

事件概述： 晨光文具发布 2021年业绩快报：2021年公司实现营收 176.07亿元，同比+34.02%；归母净利润为 15.18亿元，同比+20.91%。其中，Q4单季度营收为 54.55亿元，同比+18.59%；归母净利润为 4.01亿元，同比+17.00%。在上年同期高基数、双减政策冲击、疫情反复以及原材料价格上涨的背景下，Q4单季度公司收入、利润仍保持 15-20%的增速，业绩表现略超我们此前预期。 分析判断: 21年完美收官，业绩再创历史新高。 21年公司积极应对双减政策冲击、疫情反复影响以及原材料价格上涨等多种不利因素的影响，全年实现收入、归母净利润分别为 176.07、15.18亿元，同比分别+34.02%、+20.91%，收入及利润水平再创历史新高。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为 38.12/38.74/44.65/54.55亿元，同比分别+82.96%/+44.68%/+18.25%/+18.59%； 归母净利润分别为 3.28/3.38/4.51/4.01亿元，同比分别+42.50%/+44.34%/+0.57%/+17.00%，其中，21年下半年收入端在上年同期高基数的背景下，同比增速相对上半年略有放缓，但仍保持 18%以上的增速；利润端则受原材料价格上涨影响，成本端承压，利润增速略低于收入增长，其中，Q4单季度得益于公司高端化战略推进、产品提价落实以及科力普利润的快速释放，公司整体利润增速环比提升明显，业绩增长略超我们此前预期。 传统业务提质增效，科力普进入利润释放期。 分业务来看，1）传统业务：受双减政策、疫情反复以及原材料价格上涨等影响，预计 2021年增速有所放缓，短期业务承压。但我们认为晨光在传统业务的品牌力、渠道力、产品力仍保持领先的优势，筑造的护城河并没有变化，此外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，且中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持 10%-15%的增长。 2）办公直销业务科力普：预计 2021年受益于中标客户增加，体量迅速壮大，且随着供应链的持续优化，对上下游产业链的议价能力进一步提升，盈利贡献扩大。我们认为，科力普所面对包括政府、央企、500强企业等大中型客户在内的大办公市场空间巨大，随着中标客户的逐渐增加，科力普规模逐步提升，预计 2022年有望迈入百亿元规模，随着规模的壮大，公司对上下游议价能力提升，盈利或将加速释放。 3）新零售九木杂物社：预计 2021年随着客流的恢复、门店持续推进以及经营坪效提升，预计收入规模保持快速增长，盈利水平持续改善。九木杂物社模式成熟，且不断践行晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌定位，未来成长可期。 投资建议： 我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划期限届满（科迎投资和杰葵投资合计增持 1.76亿元），彰显公司未来发展信心。我们维持此前盈利预测，预计 22-23年营业收入分别为215.63/265.90亿元；EPS 分别为 1.97/2.39元，对应 2022年 3月 8日 48.99元/股收盘价，PE 分别为 29/24倍，维持公司“买入”评级。

事件概述近期文化纸和生活用纸市场较为火热，新年之后整体纸业市场价格均有一定幅度的上涨。我们认为在纸价上涨，同时太阳纸业有新增的造纸和木浆产能投放的情况下，公司盈利能力有望得到改善。 成本端：自有浆产能陆续释放，公司成本优势凸显。 截至 2月 18日，国内商品针叶浆现货均价为 6400元/吨，从年初起涨幅达到了 6.67%。受针叶浆上涨的影响，国内阔叶浆现货价格也由年初的 5125元/吨上涨至 5450元/吨，涨幅达到了 6.34%。而公司自有浆产能也于 2021年年末和 2022年年初陆续投产：2021年 11月，公司广西基地的 20万吨化机浆投产，2022年 1月，公司广西基地的 80万吨化学浆投产。在商品浆持续上涨的背景下，公司自有浆产能的投产将实现成本节降、效率提高，有力保障公司广西基地的平稳运行，同时增强了公司文化用纸的市场竞争力，拓展公司的发展空间。 销售端：公司新产能陆续投放，文化纸与生活用纸齐涨价，企业库存持续下降。 从产能情况看：公司广西基地的文化用纸纸机于 2021年 9月正式投产，年产能达到了 50万吨。而 2021年 10月和 12月，公司共有两台生活用纸纸机投产，年产能共 12万吨。新产能的投放能够提升公司的市场占有率，增厚公司的产品销量。从市场价格来看，截至 2月 18日，双胶纸市场均价由年初的 5216.5元/吨上涨了3.79%至 5825元/吨，而生活用纸市场均价达到了 6450元/吨，相较于年初上涨了 0.65%。同时，由于木浆价格目前仍然处于上涨周期，成本面对文化用纸和生活用纸涨价依然具有一定的支撑作用。 从库存情况看： 2022年 1月份，双胶纸企业库存天数较 2021年下降 12月份 了 5.97%。上周双胶纸的企业库存也有较大幅度的下降，较上上周下降了 2.23%。通过文化纸企业库存持续下降的情况也可以看出，文化纸目前的销售情况较热，纸厂接单情况良好。在纸厂库存持续下降，渠道库存也处于相对低位的时候，我们预计纸价的温和上涨有望持续。 新设南宁子公司有望进一步丰富原料供应体系，强化林浆纸一体化优势。 2022年 2月 10日，公司发布《关于设立南宁太阳纸业有限公司的公告》，拟在南宁设立子公司，建设除北海之外在广西的第二个基地。广西壮族自治区是我国人工林、速丰林种植面积最大的省份，具备打造“林浆纸一体化”的天然地理优势，其森林覆盖率高达 62.5%，居全国第三；木材产量 3,600万立方米，连续多年稳居全国第一位。公司在南宁新设公司拟投资项目的实施将和广西基地北海项目、老挝基地“林浆纸一体化”项目进一步相互补充，形成协同，有助于公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级，持续提升公司的核心竞争力。 投资建议我们认为，公司自有木浆产能陆续投放，可以有效的降低公司纸制品的用浆成本，而文化纸价格触底反弹以及公司新产能的投放也能增厚公司的收入，公司的盈利能力环比有望持续改善。考虑公司最新发布的业绩预告，同时去年四季度纸价涨幅不及预期，我们下调公司 21-23年 营收 323.55/370.88/402.99亿元的预测至 308.58/363.75/385.23亿元，下调 21-23年 EPS 1.36/1.54/1.71元的预测至 1.11/1.20/1.27元，对应 2022年 2月 22日 12.15元/股收盘价，PE 分别为 11/10/9.5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

核心结论：公司积极应对短期负面影响因素，基本面逐步向好，近期股价调整后带来布局配置的良机。 我们看好：晨光优秀的管理能力，以全渠道、强产品、品牌力构建高壁垒护城河。传统文具业务提质抢份额； 办公直销业务科力普增长强劲，对业绩产生积极贡献；新零售业务九木杂物社经营逐步成熟，经营向好；公司已经实现由文具到文创的拓展升级。 传统文具主业：提质与增效，品牌力提升带来高质量稳健增长。 21年下半年，在双减政策、疫情持续反复，叠加原材料上涨与高基数等因素影响下，公司传统文具业务短暂承压。但我们认为，晨光筑造的护城河与成长逻辑并没有变化。短期来看，双减政策已落地一段时间，目前看主要对小学与教辅机构附近门店客流有所影响，而晨光依然是要加大执行推进的原有核心策略：一方面是推进产品结构优化升级，包括精品文创、高端定制化产品等占比提升，以及对素质教育类等新品扩展，进而提升产品附加值与市场竞争力；另一方面是对门店形象升级，提高渠道效率，从批发商向零售服务商转变，对终端销售赋能，聚焦于单店收入提升。中长期来看，其增长驱动力主要来自于品牌力提升带来的客单价与单店双升，我们估算目前公司在国内文具市场份额在 8%左右，未来仍有较大提升空间，另外，公司已经制定海外市场拓展战略，值得期待。综上所述，在公司积极应对扰动因素，以及压制因素逐步改善下，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持 10%-15%的增长。 办公直销业务科力普：即将迈入百亿规模，进入利润释放期。 科力普通过优先发力政府、央企、世界 500强等大中型客户，实现了过去几年收入规模高速扩张。我们预计科力普 2021年全年收入将达到 70亿元以上，2022年预计将迈入百亿元规模。伴随着体量壮大与供应链优化，科力普对上下游产业链的议价能力将进一步提升。我们预计，随着对上游采购深入优化、相对毛利率较高的中间市场客户增加以及规模持续扩大后期间费用率的下降等，科力普的净利率将稳步提升，对公司整体利润形成积极贡献。 新零售九木杂物社：模式逐步成熟，经营向好。 九木推进落实公司品牌升级战略，通过优先布局直营店已经打通其商业模式，截至 2021年 9月底，九木共拥有门店 436家，其中直营 299家，加盟 137家，我们预计九木未来每年将增加 100家以上。据公司披露的投资者关系活动记录表，九木目前平均经营坪效达到 1.8-2.2万元/坪，公司通过持续优化商品组合、标准化店铺运营等，持续改善盈利水平。往后看，九木杂物社落实公司新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。 投资建议： 我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划（自 2021/12/3起 3个月内增持不低于 1亿元，不超过 5亿元），彰显公司未来发展信心。考虑新业务收入增长超预期，我们上调公司 21-23年 营业收入 173.21/210.44/251.21亿元的预测至 173.24/215.63/265.90亿元；考虑到原材料价格上涨带来的成本压力，下调公司 21-23年 EPS 1.65/2.05/2.46元的预测至 1.62/1.97/2.39元，对应 2022年 2月 17日58.04元/股收盘价，PE 分别为 36/29/24倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。

事件概述顾家家居发布 2021年业绩预增公告：预计 2021年公司归母净利润 16.50-17.30亿元，同比增长 95%-105%；扣非后归母净利润 14.20-15.00亿元，同比增长 140%-154%。分季度看，预计 2021Q4单季度归母净利润 4.13-4.93亿元，扣非后归母净利润 3.06-3.86亿元，同比均大幅扭亏，主要为 2020Q4公司计提商誉减值准备导致上年同期基数较低。业绩增长符合预期。 分析判断: 业绩高增，内销外销市场发力。 2020年因疫情影响，并购公司业绩低于预期，因此，公司共计提商誉减值准备 4.84亿元，导致上年同期基数较低，若剔除 2020年商誉减值准备的影响，则 2021年公司归母净利润预计同比增长 38%-45%，扣非后归母净利润预计同比增长 51%-59%，业绩仍呈现较高增长，主要得益于公司内销外销业务驱动以及公司产品提价落实。内销市场公司持续推进大家居战略，加大品牌及研发投入，完善产品矩阵，加速线上线下渠道融合，充分发挥规模效益及渠道优势。外销方面，公司精准把握市场流行趋势，持续提升产品力，并新增中低端产品结构平台，核心品类显著增长，打开了品类的增长势能。此外，公司积极探索和拓展跨境电商业务，布局北美新业务，并通过产品小视频、产品建模、直播项目等模式进一步强化产品推广。此外，为应对原材料价格上涨，公司于 2021年多次对产品进行提价，提价落实顺畅，一定缓解原材料压力。 加速产能布局，助力长期发展。 公司近期加快产能布局，进一步增强公司行业竞争力，助力公司长期发展。1）国内市场方面：公司于 2021年底在杭州取得 10.52万平方米土地使用权，用于投资建设新增 100万套软体家居及配套产业项目。该项目拟投资 24.96亿元，预计于 2022年一季度开工，2023年底首期工程竣工投产。该项目布局华东区域生产基地，后续投产有助于提高供货效率，巩固公司在华东市场的竞争力，进一步提升市场占有率。2）国外市场方面：公司于 2021年底发布关于投资建设墨西哥自建基地项目公告，该项目拟投资 10.37亿元人民币，预计将于 2022年上半年开工，在 2023年年中首期工程竣工投产。公司持续推进国际化战略，本次再次布局墨西哥生产基地，后续该项目投产后，有助于提升公司对北美市场乃至全球市场的辐射深度和广度。 投资建议顾家家居是软体家具行业龙头，持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023年营收分别为 180.01/222.25/267.43亿元；2021-2023年 EPS 分别为2.73/3.38/4.15元，对应 2022年 1月 13日 71.85元/股收盘价，对应 PE 分别为 26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示海运持续紧张风险；国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险。

事件概述曲美家居发布公告，就全资子公司Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资和银梯咨询分别签署《曲美家居战略合作之投资意向书》，高瓴投资和银梯咨询拟向Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元。高瓴投资和银梯咨询等作为战略投资者引入，有望对曲美提供长期赋能，形成品牌背书，进一步增强公司竞争力。 分析判断: 高瓴投资等战略投资者引入，长期赋能Ekornes。 本次公司拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，其中，高瓴投资和银梯咨询拟向全资子公司QumeiRunto（公司为收购EkornesAS时设立的特殊目的公司）增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元，用于支持公司未来发展。本次交易估值对应EkornesAS公司估值为60.45亿元人民币，相较于2021年7月公司收购EkornesAS剩余9.5%股权的估值（EkornesAS公司估值为57.68亿元人民币），溢价率4.80%，也表明了高瓴投资和银梯咨询对海外Ekornes公司质地的认可。另外，高瓴投资拥有多个行业投资与管理背景，拥有丰富的资源和行业经验，行业优势明显，后续正式投资后，高瓴投资和银梯咨询有权在QumeiRunto董事会各任命1名董事，对Ekornes未来发展长期赋能，加快Ekornes中国市场的开拓以及相关产业板块布局，进一步增强公司综合实力。 Ekornes 改革见效，成长动力充足。 2019年以来公司对国内曲美、海外Ekornes 公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效。短期看，Ekorens 目前业绩为历史最佳水平，且Stressless 库存订单储备超2个月，新订单增长势头良好，在手订单饱满。另外，东南亚工厂自9月下旬以来便已全部复产，产能基本恢复正常状态，预计疫情对公司影响将逐步减小，且伴随原材料价格下行，公司整体盈利将有望改善。中长期看，海外Ekornes 通过扩品类、扩渠道、拓市场等多方式，焕发新机，且预计随着中国市场的加速开拓，未来3年有望保持快速增长势头。 财务成本有望持续优化，利润或加速释放。 公司2018年以现金收购Ekornes 造成大额的有息负债，财务费用大幅攀升，单季度最高财务费用为2020Q2的1.07亿元，大额的财务费用带来利润端承压。2019年以来通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，以低成本负债置换高成本负债，财务成本大幅下降，此次引入高瓴投资和银梯咨询，后续正式投资后，或有望进一步降低公司有息负债，且随着海外Ekornes 发展提速以及国内曲美经营持续向上，经营业绩陆续释放，财务成本压力有望持续缓解，加速公司利润释放。 投资建议：曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，此次引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为 53.03/63.78/74.63亿元，EPS 分别为 0.53/0.85/1元.2，0按2照021年 12月 29日收盘价 14.10元/股，对应PE 分别为27倍、17倍、12倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。

卫浴产品代工领先企业，从卫浴配件拓展至智能卫浴。 瑞尔特成立于 1999年，成立以来致力于卫浴配件产品的研发、生产和销售。经过二十多年的发展，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名，产品也逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品。受益于智能马桶新业务快速放量，2021年前三季度公司收入达13.09亿元，同比+66.46%，收入为历史以来最高水平；归母净利润 1.11亿元，同比+46.56%，利润端则受原材料价格影响，增速不及收入，但仍保持较高水平，随着原材料价格下行以及提价落实，利润端有望改善，中长期则随着收入的增长保持向上态势。 智能马桶行业处于发展初期，市场拓展空间大。 随着我国居民生活水平的不断提高，大众对智能卫浴产品需求快速增长，且智能卫浴企业不断推出更多细节化个性化功能，我国智能卫浴行业于 2012年后在国内市场呈现爆发式发展，据艾媒咨询，我国智能马桶销量从 2015年的 340万台上升至 2020年的821万台，年均复合增长率达 19.28%，预计 2021年智能马桶的销量将达到 910万台，但目前渗透率不到 2%，对比日本、美国、韩国等发达国家提升空间大，未来行业发展可期，其中，国产品牌有望通过提供更具本土化产品、发力电商&工程等新渠道实现弯道超车。 技术、产品、客户、产能等优势领先，募投产能陆续释放。 公司深耕卫浴行业二十多年，每年研发支出占营收比重保持在 4%左右，目前已经形成强大的产品研发和设计能力。产品端通过领先的技术水平从卫浴配件产品拓展至高附加值智能卫浴新业务，产品结构持续优化；渠道端与核心客户稳定合作，陆续导入新品类且不断发展新客户，代工业务保持良好增长，此外，公司大力发展自有品牌业务，品牌价值不断显现；产能端，募投项目陆续投产，其中智能马桶项目有望在明年投产，满足下游客户和市场旺盛订单需求，未来发展可期。 短期扰动因素缓解，订单饱满助力高增长。 受工程塑料等原材料价格大幅上涨影响，2021年前三季度公司盈利水平下滑。目前来看，短期扰动因素逐步缓解，上游原材料价格自 10月中旬以来持续下行，叠加公司今年产品提价逐步落实，盈利能力预计将持续向上。此外，公司目前订单饱满，前期由于海运运力紧张影响，公司订单交付周期拉长，目前来看，海运运力逐步缓解，海运价格自 10月份以来不断回落，有助于公司海外订单交付周期缩短，助力公司持续高增长。 投资建议： 持续看好智能马桶渗透率快速提升，公司智能马桶代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升，我们预计公司 21-23年营业收入分别为17.76/24.72/31.21亿元，EPS 分别为 0.38/0.65/0.88元/股，按照 2021年 12月 14日收盘价 9.70元/股，对应 PE 分别为 25倍、15倍、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 智能马桶等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响。

我们为什么看好紫江企业？公司是国内包装行业领先企业，是塑料包装行业龙头，深耕包装领域，以饮料包装为核心，产业集群持续扩展。公司是最早布局铝塑膜业务的国内包装企业，参考日韩铝塑膜龙头大部分均由相同的产业背景发展壮大，紫江企业在铝塑膜产品的研发、原材料生产等领域均有较强的优势。目前公司的铝塑膜产品在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，未来铝塑膜业务有望依托下游终端领域的新型消费电子产品、新能源用软包动力电池及储能电池等领域的应用普及推动而增长。我们认为随着公司产品的不断升级、动力电池铝塑膜国产化替代进程加快，公司业绩有望保持快速增长。 公司传统包装业务维持优势，盈利稳定性提高，市场份额有望扩大。 公司包装产业包括饮料包装、软包及新材料业务，在优质客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势。在疫情期间，公司仍与蓝月亮、联合利华、蒙牛等多家企业达成合作，包装行业市场份额进一步拉升。此外，公司在疫情期间服务防疫物资，并借此契机取得了医疗战略客户，销售额猛增。在塑料包装领域，公司处于第一梯队，竞争力强，2020年公司主营产品产销率均维持在97%以上。 未来饮料行业的持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装业市场容量也将持续增长，为公司发展提供了重要动力和基本保障。随着下游产品结构调整以及新产品不断推出，对于包装需求也在升级，公司凭借综合优势，传统包装业务的市场份额有望持续扩大。 铝塑膜业务迅速增长，成为第二成长曲线。 公司是国内最早依靠自主研发进入铝塑膜行业的企业，如今已成功研发出采用环保工艺的第四代铝塑膜，实现了批量生产与销售，达到全领域应用。公司目前与数码类前十大电池厂中一半以上的客户已实现持续批量合作。2020年实现全年销量同比+37%，2021H1实现销量同比+88%，其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至48%。在未来，随着软包电池需求的扩大以及铝塑膜国产化替代进程的加快，铝塑膜业务将会成为公司业绩新的增长点。 投资建议：我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商，近两年ROE维持在10%以上。公司2004年开始组建铝塑膜团队，17年更新至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。我们预计2021/2022/2023年公司的营收分别为91.67/103.69/122.47亿元，EPS分别为0.42/0.51/0.63元，对应11月30日的收盘价9.1元/股，PE分别为22.32/18.14/14.66X。首次覆盖，我们看好公司铝塑膜在新能源汽车领域的应用，紫江企业作为国产铝塑膜龙头公司确定受益，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。

存量房时代，品牌家居份额持续提升。 随着存量房翻新、精装房配套以及保障房需求陆续释放，家居行业需求预计保持稳步增长，其中立足于大家居一站式赛道的领先企业将有望受益，行业集中度将持续向品牌企业集中。 改革见效，曲美渐入佳境。 2019年以来公司对国内曲美、海外 Ekornes 公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效，国内曲美传统零售渠道同店稳步增长，且新增大宗及家装渠道贡献业绩增量，海外Ekornes 则更换管理层，通过扩品类、扩渠道、拓市场等方式，目前业绩为历史最佳水平，且预计随着中国市场开拓，未来 3年保持快速增长势头。 有息负债规模下降，财务成本下降空间大。 公司通过引入战投、经营性现金流还债等措施，持续稳步推动降杠杆工作，截至 2021年 9月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券等有息负债规模合计 36.87亿元，较 2019年底下降 3.80亿元。相应的，利息费用从 2019年的 2.93亿元下降至 2020年的 2.61亿元，2021年前三季度利息费用同比下降 0.45亿元至 1.69亿元。预计公司将通过经营性现金流等方式持续降低有息负债规模，利息费用将继续下降。 短期扰动因素消退，盈利改善可期。 短期受东南亚疫情影响排产、原材料价格以及海运费上涨等因素影响，公司 2021Q3业绩同比有所下滑，目前来看公司东南亚工厂已恢复至正常水平，原材料价格、海运费也陆续回落，短期扰动因素消退，叠加公司提价落实，盈利改善可期。 投资建议：持续看好改革后 Ekornes 重焕增长动机，曲美新业务放量以及财务费用改善带来利润端好转。维持此前盈利预测，预计公司 21-23年营业收入分别为 53.03/63.78/74.63亿元，EPS 分别为 0.53/0.85/1.20元，按照 2021年 11月 26日收盘价 10.11元/股，对应 PE 分别为 19倍、12倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。

事件概述恒林股份发布2021年三季度报：2021年前三季度公司实现营收39.71亿元，同比+23.11%；归母净利润为2.65亿元，同比-12.15%。其中，Q3单季度营收为15.63亿元，同比+8.65%；归母净利润为0.99亿元，同比-32.05%。受去年同期高基数、海运紧张以及越南疫情影响排产等多因素影响，Q3收入增速有所放缓，利润端则受原材料价格上涨、人民币升值、越南疫情等因素影响，同比有所下滑。 分析判断:收入端：高基数背景下，收入增速同比放缓。 从增速看，由于去年同期高基数、海运紧张以及越南疫情影响排产等影响，2021Q3公司收入增速同比有所放缓，若对比2019年同期，则2021Q3收入+103.25%（2021Q1+76.88%，2021Q2+129.17%），收入端延续高增长；从绝对额看，2021Q3单季度营收规模为公司上市以来最高水平，主要得益于办公家具等产品良好的订单需求，且海外订单持续增加，截至2021年9月底，公司合同负债3.51亿元，较2021年6月底增加3.01亿元，主要为预收货款增加。预计随着越南工厂产能的陆续恢复，海运运力的缓解，预计传统业务保持良好发展。此外，公司在发展B端业务的同时，持续发展跨境电商业务，继续拓展C端渠道，自主品牌Nouhaus销售额保持较高增长，且2021年8月公司增资杭州森喆、杭州米锦、广州家协，发力国内电商业务。板式家具业务方面，公司拟对全资子公司厨博士实施股权激励计划，绑定核心高管，进一步推动板式家具业务的发展。 盈利端：盈利水平下滑，期间费用率管控良好。 2021年前三季度公司毛利率、净利率分别为22.80%、6.69%，同比分别-7.96pct、-2.95pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为25.25%、6.29%，同比分别-5.64pct、-4.02pct，毛利率下滑主要为新会计准则下部分销售费用（归属于合同履约成本的运输及保险费用）计入营业成本、原材料涨价以及人民币升值影响。净利率下滑幅度小于毛利率，主要受益于公司良好的费用管控，2021年前三季度公司期间费用率16.55%，同比-3.85pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.35%、4.33%、3.53%、1.34%，分别同比-4.17pct、-0.50pct、+0.46pct、+0.36pct；Q3单季度公司期间费用率17.43%，同比-2.14pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.15%、3.72%、3.33%、0.23%，分别同比-0.39pct、-0.29pct、+0.75pct、-2.21pct，财务费用率下滑明显，主要为去年同期汇率波动较大导致汇兑损失较多。 投资建议：公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，考虑到越南疫情、海运紧张、原材料涨价以及汇率波动等因素影响，我们下调公司21-23年营业收入59.77/72.12/85.26亿元的预测至54.36/63.81/72.88亿元，下调21-23年EPS4.30/5.56/6.86元的预测至3.31/4.11/5.02元，对应2021年11月2日36.01元/股收盘价，PE分别为11/9/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。