2021Q1-3润公司实现归母净利润0.52降亿元，同降69.77%。公司2021Q1-3实现营业收入17.17亿元，同降6.84%；实现归属母公司净利润0.52亿元，同降69.77%。2021Q1-3毛利率13.22%，同降9.71pct，2021Q3毛利率9.65%，同降13.10pct，环降4.76pct；2021Q1-3归母净利率为3.03%，同降6.36pct，2021Q3归母净利率2.51%，同降8.47pct，环降0.35pct。 成本上升、电站开工下降致短期受挫，看好明后年及长期业绩。受疫情、组件价格影响，2021年光伏行业集中电站项目开工率同比走低，2021年1-9月公司收入同降6.84%，钢材等原材料价格上涨，导致公司单位成本增加，公司2021年Q1-3毛利率同降9.71pct。因现阶段市场竞争白热化，公司为了进一步巩固市占率，未将钢材价格上涨完全转嫁给客户，导致短期量利受挫。但随着碳中和行动方案落地，光伏中长期空间打开；跟踪支架渗透率上升+国产化替代+钢材价格回落，看好公司明年量利双升。 深耕技术积累，有望厚积薄发。公司2021Q1-3研发投入9097.95万元，占营业收入比例为5.30%，研发费用率同增1.14pct，主要系公司积极推动多点驱动跟踪技术、智能跟踪、BIPV产品技术科技创新，研发投入不断加大。截至2021Q3末公司总人数为1127人，研发人员194人，公司有效专利256项，其中发明专利27项。 2021Q1-3升期间费用率同比上升1.8pct至至12.66%。公司2021Q1-3期间费用同增9%至2.17亿元，期间费用率同增1.8pct至12.66%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别同比下降0.36pct、同比上升2.41pct、同比上升1.14pct、同比下降0.25pct至2.96%、9.52%、5.30%、0.17%。根据公司长期战略部署的规划，公司加大了战略成本及机会成本投入，主要为发展BIPV、跟踪支架等业务模块。 经营活动现金流量净流出大幅下降。公司2021Q1-3经营活动现金流量净流出1.66亿元，同比下降183.14%，其中2021Q3经营活动现金流量净额-2.16亿元；2021Q3销售商品取得现金6.63亿元。2021Q1-3经营活动现金流下降主要系2021Q1-3预付材料款增加，应对钢材价格波动以及2021Q1-3采购付现比例较2020Q1-3有所上升。 盈利预测与投资评级：基于集中电站开工下降、钢材成本上升，我们下调盈利预期。我们预计2021-2023年公司归母净利润为1.56/4.49/6.00亿元（前值为4.87/7.00/9.15亿元），同比-45.5%/+188.6%/+33.6%，对应EPS为1.15/3.31/4.42元。我们给予2022年目标价231.7元，对应2022年70倍PE，基于公司行业地位，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，跟踪支架渗透率不及预期，原材料大幅涨价等。

2021Q1-Q3公司归属母公司净利润44.73亿元，同比增长799.73%，符合市场预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入83.05亿元，同比增长177.16%；实现利润总额52.57亿元，同比增长805.33%；实现归属母公司净利润44.73亿元，同比增长799.73%。其中2021Q3，实现营业收入37.93亿元，同比增长336.95%，环比增长33.07%；实现归属母公司净利润23.12亿元，同比增长1132.74%，环比增长46.47%。Q1-3毛利率为67.28%，同比上升39.40pct，Q3毛利率74.84%，同比上升39.97pct，环比上升5.48pct；Q1-3归母净利率为53.86%，同比上升37.27pct，Q3归母净利率60.97%，同比上升39.36pct，环比上升5.58pct。 硅料涨价覆盖成本上升，盈利逐季增强：公司2021Q1-3均保持满负荷生产，硅料产销量稳定，各季销售硅料2.15、2.11、2.12万吨，合计产销率达101%。2021年以来由于硅粉原材料价格上涨及产量略少的影响，生产成本逐季上升，Q3成本为45.05元/KG，环比上涨9%。但由于硅料新增产能有限，价格博弈可覆盖硅粉成本抬升。 需求旺盛亟待扩产，3B项目预计年底投放。全球各主要市场对可再生能源的需求快速上涨，而硅料新增产能有限，公司一直保持满负荷生产，名义年产能7万吨，全年预计产量为8.3-8.5万吨。公司IPO募投的三期B阶段年产35,000吨多晶硅扩产项目正在建设中，我们预计2021年底建成投产，2022年3月底之前达产，将进一步巩固公司的竞争优势和行业地位。 三费控制能力稳定：公司2021Q1-3期间费用同比增长7.15%至2.46亿元，期间费用率下降4.7个百分点至2.96%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升3.83%、上升6.61%、下降10.98%、上升7.63%至0.03亿元、1.06亿元、0.34亿元、1.37亿元；费用率分别下降0.06、下降2.05、下降0.85、下降2.6个百分点至0.03%、1.28%、0.40%、1.65%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+27.76%/+35.23%/+1.09%/-17.16%，费用率分别为0.02%/1.17%/0.33%/0.92%。 经营现金流净流入大幅减少，合同负债增加：公司2021年Q1-3经营活动现金流量净流入34.91亿元，同比增长2437.19%，其中Q3经营活动现金流量净额19.06亿元；公司2021年Q1-3销售商品取得现金67.88亿元，同比增长273.40%。2021年Q3期末合同负债11.6亿元，比Q3期初增长54.34%。2021年Q3期末存货3.42亿元，较Q3期初增加0.81亿元；2021年Q3期末存货周转天数环比上升3.24天至32.97天。 盈利预测与投资评级：基于2022年需求强劲，我们预计2022年硅料价格均价在10万元/吨以上，我们上调公司盈利预测。2021-2023年归母净利润预期为71/74/78亿元，前值为57.22/63.72/70.38亿元，同增578.1%/4.9%/5.6%，对应EPS为3.68/3.85/4.07元/股，我们给予2022年25倍PE，对应目标价96元，上调至“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

2021Q3归母净利润 5.99亿元，同增 1.44%，环增 7.63%， 略超市场预期： 公司发布 2021年三季报，公司 2021Q1-3实现营业收入 260.97亿元，同比增长 56.32%；实现归属母公司净利润 13.12亿元，同比增长 1.62%。其中2021Q3，实现营业收入 99.05亿元，同比增长 70.46%，环比增长 7.24%； 实现归属母公司净利润 5.99亿元，同比增长 1.44%，环比增长 7.63%。 2021Q1-3毛利率为 13.98%，同比下降 8.47pct， 2021Q3毛利率 15.54%，同比下降 5.36pct，环比上升 0.82pct，略超市场预期。公司三季度盈利实现同环比增长，主要是组件出货快速增长和出货结构明显改善所致。 n 组件盈利超市场预期，大尺寸出货显著提升： 2021Q1-3公司组件出货量15.9-16GW，同比增长 79%左右，其中 2021Q3组件出货量 6GW 左右，同增 75%，环增 9%。盈利方面， 2021Q3公司组件毛利率 14-15%，在硅料持续涨价和胶膜玻璃辅料涨价的背景下，公司组件毛利率环比逆势提升0.8pct，超市场预期，主要原因在于： 1）大尺寸占比快速提升， 182出货占比由上半年的 35%提升至 50-60%，大尺寸具备一定溢价，公司 2021Q3组件均价约 1.58元/W，环比提升 3分钱， 我们测算组件单瓦盈利约 0.09元/W，环比基本持平； 2）2021Q3需求起量，公司排产环比快速提升， 7-9月排产改善 10%、 15%、 20%左右，带来综合成本下降； 3）产品工艺不断精进， 2021Q3非硅成本下降 1-2分，一定程度上对冲产业链的涨价。出货结构看， 2021Q3公司国内出货量占比 30%+，海外占比 60%+，分销出货量占比 35%左右，较 2020年度提升约 4pct。 n 看好明年量利双升，景气度持续向上： 2022年看，硅料扩产充分，硅料降价带来组件成本快速下降，同时刺激需求增长。我们预计公司 2021年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约 32GW， 32GW， 40GW，均较 2020年底增长 70%+，一体化率达到 80%左右，充分受益于硅料降价和需求高增带来的利润弹性，我们预计公司 2022年出货 40GW 左右，同比增长 60%+，市占率将进一步提升。 n 盈利预测与投资评级： 基于光伏行业景气度向好的优势，我们维持盈利预期， 我们预计 2021-2023年归母净利润为 20.35/40.17/51.95亿元，同比增长35.1%/97.4%/29.3%，与前值一致，对应 EPS 为 1.28/2.52/3.26元/股，对应现价 PE 分别为 71.53X、 36.24X、 28.02X，基于公司行业地位优势，维持“买入”评级。 n 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

2021Q1--33公司归母净利润33.63亿元，同比增长72.7%，符合我们的预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入23.04亿元，同比增长70.5%；实现利润总额3.94亿元，同比增长62.5%；实现归属母公司净利润3.63亿元，同比增长72.7%。其中2021Q3，实现营业收入8.50亿元，同比增长36.4%，环比增长1.6%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比增长35.9%，环比下降5.4%。Q1-3毛利率为28.5%，同比下降5.6pct，Q3毛利率26.9%，同比下降4.4pct，环比下降0.3pct。 逆变器出货量继续提升，毛利率环比基本持平：公司逆变器出货52-54万台，按照20年报单台功率18kW测算，出货量约9.3-9.7GW，同增95%左右，其中Q3出货19-20万台，测算约3.4-3.6GW，同比增长38-46%，环比增长1-7%。2021Q3公司逆变器平均单价约0.24元/W，环比略有上涨，主要是国内因芯片紧缺，国内Q2涨价逐步兑现所致，整体毛利率约26-27%，环比基本持平。 储能业务发力，收入占比显著提升：公司2021Q1-3储能逆变器业务收入1.1-1.2亿元，其中Q3收入0.5亿元+，收入占比由2021H1的4.5%提升至2021Q3的5.8%。 储能逆变器出货仍保持高速增长，三季度出货超9000台（实际发出1万台，仍有部分在途未计入），毛利率维持45%左右。国内分时电价机制+各地方强制配储，打开储能长期空间。海外高电价和电力不稳定，公共项目与户用需求共振，储能市场快速发展。目前公司在手订单充足，主要市场在欧洲、澳洲、美洲等，充分受益于海外储能市场起量，公司预计2022年可实现10-20万台出货。 三费控制能力稳定，期间费用率下降53.55个百分点至13.80%：公司2021Q1-3费用同比增长25.19%至2.15亿元，期间费用率下降3.55个百分点至13.80%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-0.86%、+43.04%、+64.29%、+348.82%至1.07亿元、1.92亿元、1.03亿元、0.19亿元；费用率分别下降3.34、下降1.6、下降0.17、上升1.39个百分点至4.63%、8.35%、4.45%、0.82%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-19.85%/+14.74%/+25.28%/+575.09%，费用率分别为4.44%/8.32%/4.51%/0.84%。 经营现金流表现亮眼，同比+62.34%：2021Q1-3经营活动现金流量净流入3.50亿元，同比增长62.34%，其中Q3经营活动现金流量净额1.03亿元；销售商品取得现金17.09亿元，同比增长70.78%。期末预收款项1.22亿元，比期初增长110.05亿元。期末应收账款5.2亿元，较期初增长0.56亿元，应收账款周转天数上升0.72天至48.66天。期末存货10.27亿元，较期初上升5.88亿元。 盈利预测与投资评级：基于芯片紧张、原材料价格上涨，我们略微下调公司2021年盈利预测；基于光伏未来高增长，公司作为龙头将受益，我们维持公司2022年盈利预测、上调公司2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年净利润预测为5.5/9.1/13.5亿元（前值为6.1/9.1/12.8亿元），同比+73.7%/+64.5%/+49.0%，对应2021-2023年EPS为2.23/3.67/5.47元。当前市值对应2021-2023年PE130/79/53倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

2021Q3公司归母净利润20.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.45%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。 出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。 向上加大供货保障，向下积极开拓市场：：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。我们估计2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期，其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同增44.23%，环增47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同减0.19%，环增101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同增2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同减4.24pct，环减0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同减0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同减4.65pct，环增2.83pct。 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3并网逆变器实现收入60-62亿元，同增37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同增约24%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同增62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同增约39%。2021Q3并网逆变器毛利率环增1pct至37%系公司海外出货占比提升、户用出货占比提升。公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。 储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3储能业务实现收入18-20亿元，同增200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同增约178%，环增约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同增289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同增约178%，环增约87%。 电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同增10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同增90%，环增75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。 。三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同增35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。 经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同降858.43%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。 期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元。 盈利预测与投资建议：因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30. 10、39. 10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化

2021Q3公司归母净利润4.51亿元，同比增长33.06%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入312.65亿元，同比增长56.90%；实现归属母公司净利润11.56亿元，同比增长39.05%。其中2021Q3，实现营业收入110.77亿元，同比增长50.09%，环比下降5.04%；实现归属母公司净利润4.51亿元，同比增长33.06%，环比下降5.26%。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。 海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021Q1-3公司组件出货量16GW+，其中2021Q3出货6-7GW，出货量同环比约+60.0%/+5%，盈利能力符合市场预期。原因：1）签单价格高；2）海外出货快速增长；3）大尺寸占比提升；4）分销占比提升，促进盈利结构性改善。我们预计公司2021Q4出货8-10GW，全年出货目标25-27GW，同增57-70%，且出货结构进一步改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到2021年底公司电池、组件拥有产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。新扩产能均为210，到2021年底电池组件210占比超过70%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 分布式光伏系统增长亮眼，高盈利成为业绩新动能。2021Q1-3年公司原装户用光伏系统“天合富家”和原装工商业光伏系统系统“天合蓝天”市占率实现快速增长，出货超1GW，其中Q3超500MW。公司户用光伏系统出货量快速增长，主要得益于国内户用市场快速增长，1-9月国内户用光伏新增装机11.676GW，同增120%，我们预计今年户用新增装机将达18GW+，同增78%+。往后看，国内整县推进大超市场预期，我们预计总规模超100GW，公司在分布式智慧能源业务深耕产品与全流程服务，并向BIPV 等业务领域拓展，将充分受益整县推进及户用市场加速，增长潜力较大。 跟踪支架及电站业务稳健发展，智慧能源开辟储能新空间。2021Q1-3公司跟踪支架实现多个重大项目交付，出货超1.1GW，其中2021Q3出货超500MW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计明年需求起量+跟踪支架渗透率提升，盈利将有所修复。光伏系统业务，公司电站稳步推进，国内获得近1.5GW 电站开发指标，均较去年大幅增加。智慧能源业务，公司稳步构建储能核心能力，积极进行国内外市场销售与布局。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好的优势，我们维持盈利预期，我们预计2021-2023年归母净利润为20.72/35.67/45.33亿元（与前值相同），同比增长68.6%/72.1%/27.1%，对应EPS为1.00/1.72/2.19元，对应现价PE分别71x、41x、32x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

2021Q1-Q3公司归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%，偏预告上限，超市场预期：公司发布2021年三季报，2021Q1-3实现营业收入467亿元，同比增长47.4%；实现归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%。其中2021Q3，实现营业收入201.38亿元，同比增长55.6%，环比增长26.3%；实现归母净利润29.79亿元，同比增长28.3%，环比增长40.6%。2021Q1-3毛利率为25.6%，同比上升9.0pct，2021Q3毛利率27.3%，同比上升10.5pct，环比上升0.8pct。 硅料2021Q3价格坚挺超预期，单吨利润再创新高。我们预计公司2021年Q1-3多晶硅料销量7.2-7.3万吨，同增28%-32%，其中2021Q3销量2.6-2.7万吨，同环比+152%/+17%左右。因Q3组件排产快速提升，而硅料10月前无新增产能，Q3硅料价格坚挺超预期，我们预计公司Q3均价为20-21万元/吨，同环比+185%/+21%左右。 因工业硅价格上涨，单吨硅料生产成本上涨至4.8-5万元，按6.1-6.3万元/吨全成本计算，Q3硅料单吨净利10万元左右，对应净利润约为26亿。根据硅业协会，截至10月20日，单晶复投料平均成交价在27.07万元/吨左右，价格再创历史新高，已完全覆盖工业硅涨价幅度，我们测算当前时点，硅料单吨净利约为13万元/吨，创新高。2022年新增产能释放，硅料部分让利下游，但由于需求饱满，我们预计均价在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。 硅料产能持续扩张，2022年市占率大幅提升。截至2020年底公司硅料产能达8万吨，目前公司共有四个扩产项目有序推进，其中乐山二期5万吨、保山一期5万吨将分别于2021年10月底和12月底投产，包头二期5万吨和乐山三期10万吨将于2022年内投产。公司2021年、2022年底产能将分别达到18、33万吨，同比+125%、+83%。公司硅料加速扩产，2022年出货量预期翻倍增长达20万吨，我们预计2022年公司市占率提升至25%左右，龙头地位进一步强化。 电池片盈亏平衡，看好后续修复。公司2021年Q1-3预计电池片销量21.5-22GW，同增60%-64%，其中Q3销量8-8.5GW，同环比+45%/+6%左右，其中多晶电池片0.7GW左右。上游硅料硅片价格持续高涨，电池片盈利受到严重挤压，Q3单瓦盈利仅1分左右，处于历史底部。明年看好上游价格下降及需求增长带来的盈利修复。 盈利预测与投资评级：基于2022年需求强劲，预计2022年硅料价格均价在10万以上， 我们上调公司盈利预测为2021-2023年归母净利润预期为84.75/120.01/125.88亿元， 前值为84.75/101.33/105.67亿元， 同增134.9%/41.6%/4.89%，对应 EPS 为1.88/2.67/2.79元/股，我们给予2022年30倍PE，对应目标价80.1元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

2021Q1-3公司归母净利润17.17亿元，同增111.50%，超市场预期：公司发布2021年三季报，2021Q1-3实现营业收入63.37亿元，同比增长57.78%；实现归母净利润17.17亿元，同比增长111.50%。其中2021Q3，实现营业收入23.09亿元，同比增长51.89%，环比增长17.14%；实现归母净利润4.56亿元，同比增长29.89%，环比增长7.71%。Q1-3毛利率为42.09%，同比上升2.23pct，Q3毛利率31.70%，同比下降10.98pct，环比下降5.70pct。 技术进步+原材料储备+费用下降，21Q3玻璃盈利超市场预期：我们预计公司21Q1-3销售2.4-2.5亿平，同增76-84%，其中Q3出货1.0-1.1亿平，同增117-137%，环增11-22%。21年4月玻璃企业主动降价刺激需求，21Q3公司2.0mm/3.2mm玻璃价格约20.5/25元/平米，同时成本压力增大，截止10月初纯碱价格快速上涨至3500元/吨，较年初增长138%。公司在价格下行、成本上涨中盈利保持较高水平，我们测算21Q3单平米净利3.4元左右，同比下降52%，环比下降23%，好于市场预期。 盈利底部已过，价格提升带来盈利修复，看好后续双玻+大尺寸带来结构性α：1）双玻占比提升：由于21Q2起玻璃价格大幅下降，我们预计公司Q3双玻占比提升至43%左右（按吨数口径），目前已提升至50%左右，2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力；2）大尺寸占比提升：21年以来招投标项目中大尺寸占比73%，大尺寸玻璃供需相对紧缺，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价1~1.5元/平米。公司20年起新投产产能均能做大尺寸，产能规模占比超50%，充分受益大尺寸。 产能如期扩张，龙头地位强化：2020年底公司产能6400吨/日，我们预计到2021年底公司光伏玻璃产能达12200吨/日，同比+90%，2022/2023年产能分别达18200/25400吨/日，龙头地位进一步强化。 股权激励方案落地，覆盖范围广，利于公司长期发展：公司计划授予594.79万份股票期权，占本激励计划草案公告时总股本0.28%，其中首次赋予535.31万份，占比0.25%，首次授予289人，占总员工人数的8.40%，预留授予股票期权59.48万份，占比0.03%，覆盖范围广。公司设立公司、个人层面考核，要求：公司2021年至2026年营业收入较2020年增长分别不低于30%、90%、120%、180%、200%和220%。 盈利预测与投资评级：基于玻璃价格回升以及公司扩产顺利，龙头地位巩固，我们维持2021-2023年净利润预测23.9/33.5/40.7亿元，同比+46.8%/+39.9%/+21.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

事件： 公司发布 2021年前三季度业绩预增公告， 2021年 Q1-3公司实现归母净利润 58-60亿元，同比增长 74%-80%，扣非归母净利润 58-60亿元， 同比增长 203%-214%，符合我们的预期；其中 Q3归母净利润为 28.34-30.34亿元， 同比增长 22%-31%，环比增长 34%-42%，公司业绩实现大幅增长，主要得益于多晶硅料供不应求，价格同比大幅提升。 硅料 Q3价格坚挺超市场预期，单吨利润再创新高。 我们预计公司 2021年前三季度多晶硅料销量 7.2-7.3万吨， 同比增长 28%-32%，其中 Q3销量 2.6-2.7万吨， 同比增长 152%左右，环比增长 17%左右。因 2021年 Q3组件排产快速提升，而硅料 10月前无新增产能， 因此 Q3硅料价格坚挺， 超市场预期， 我们预计公司 Q3均价为 20-21万元/吨，同比增长 185%左右，环比增长 21%左右。因工业硅价格上涨，单吨硅料生产成本上涨至 4.8万元左右，按 6.1-6.3万元/吨的全成本计算， 公司 Q3硅料单吨净利达 10万元左右，再创新高，对应硅料板块净利润约为 26亿。根据硅业协会报价， 9月底硅料价格跳涨至 22-26万元， 我们预计四季度价格仍将维持高位，2022年硅料新增产能释放后，硅料价格下跌， 部分让利下游，但我们预计硅料均价仍在 10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。 电池片盈亏平衡，看好后续修复。 我们预计公司 2021年前三季度电池片销量 21.5-22GW， 同比增长 60%-64%，其中 Q3销量 8-8.5GW， 同比增长 45%左右，环比增长 6%左右，其中多晶电池片销量为 0.7GW 左右。 由于上游硅料硅片价格持续高涨，电池片盈利受到严重挤压， Q3公司电池片板块总体盈亏平衡， 盈利处于历史底部。 10月9日因下游需求旺盛， 公司上调电池片报价， 166电池由 1.06元/W 上涨至 1.12元/W，涨幅 5.7%； 210电池由 1.04元/W 上涨至 1.12元/W，涨幅 7.7%。 往后看， 公司电池片价格上涨，高盈利的 210电池出货占比继续提升，叠加技术进步带来的非硅成本下降，我们预计公司电池片盈利将有所修复。 明年继续看好电池片环节因上游价格下降及需求快速增长带来的盈利修复。 盈利预测与投资评级： 基于硅料价格继续高涨，公司盈利能力较强，我们维持公司2021-2023年 归 母 净 利 润 预 期 为 84.75/101.33/105.67亿 元 ， 同 比 增 长134.9%/19.6%/4.3%，对应 EPS 为 1.88/2.25/2.35元，我们给予 2022年 30倍 PE，对应目标价 67.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

2021H1公司归母净利润 12.61亿元，同比增长 173.66%，处于业绩预告上限： 公司发布 2021年半年报， 2021年上半年实现营收 40.28亿元，同比增长 61.37%；实现归母净利润 12.61亿元，同比增长 173.66%，处于业绩预告的上限，符合我们的预期。其中 2021Q2，实现营业收入 19.71亿元，同比增长 52.45%，环比下降 4.15%； 实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 72.29%，环比下降 49.49%。公司上半年盈利高增主要是 2021Q1玻璃价格高位和上半年出货同比快速增长所致。 2021Q2玻璃降价进入盈利底部，看好下半年盈利修复： 根据公司产能投放节奏，我们预计公司 21H1销售 1.2-1.3亿平，同增 34-45%，其中 2021Q2出货 0.7-0.8亿平，同增 47-72%， 环增 39-58%。因 2021Q1的 2.0mm/3.2mm 玻璃价格仍维持在 35/42元/平米，单平米盈利约 15.3元，拉高了上半年整体盈利； 2021Q2由于硅料涨价影响需求且玻璃企业主动降价，我们预计 2021Q2的 2.0mm/3.2mm 玻璃价格约 21/26元/平米，单平米盈利降至 4.6元左右，在价格下行中盈利保持较高水平。截至 2021年 8月初 2.0mm/3.2mm 玻璃价格降至 18/22元/平米，计算单平米盈利约为 2元左右，为历史底部。目前硅料价格连续下降，组件厂排产环比提升，我们预计下半年需求起量，将带来玻璃盈利较目前低点将有所修复。全年看，我们预计公司今年销量 3.4-3.5亿平，同比增长 86%，全年平均毛利率维持 38%+。 石英砂&纯碱价格上行， Q2成本略有增长，下半年成本压力增大： 光伏玻璃成本结构中主要为分为原材料和燃料两大类，其中原材料的主要构成为纯碱和石英砂： 1）石英砂价格持续上涨， 2021年上半年福莱特自供比例在 50%左右，外采部分受涨价影响较大； 2） 2021Q2纯碱价格开始上涨至 2000元/吨左右，较年初增长 31%左右，截至 2021年 8月 9日纯碱价格达 2360元/吨以上，较年初增长 61%，下半年石英砂&纯碱价格上行，成本压力增大。 2021年双玻+大尺寸带来结构性α： 1）双玻占比提升：由于 2021Q2起玻璃价格大幅下降，我们预计公司 2021Q2双玻占比环比大幅提升至 40%左右（按吨数口径），2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力。此外，截至 2021年 8月初新招投标项目中双玻占比 50%，我们预计下半年公司双玻比例将进一步提升至 45%左右； 2）大尺寸占比提升： 2021年以来招投标项目中大尺寸占比 73%，我们预计 2021年全年大尺寸玻璃供需相对紧缺，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价 1-1.5元/平米。公司 2020年起新投产产能均能做大尺寸，产能规模占比超 50%，充分受益大尺寸。 产能如期扩张，龙头地位强化： 2020年底公司产能 6400吨/日， 我们预计到 2021年底公司光伏玻璃产能达 12200吨/日，同比+90%， 2022/2023年产能分别达19400/25400吨/日，龙头地位进一步强化。 盈利预测与投资评级： 基于光伏高景气度以及公司龙头地位巩固，我们维持 2021-2023年净利润预测 23.9/33.5/40.7亿元，同比+46.8%/+39.9%/+21.6%，对应 2021-2023年 EPS 为 1.11/1.56/1.89元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，光伏政策超预期变化。

2021H1公司归母净利润 2.38亿元，同比增长 101.26%，符合我们的预期： 公司发布 2021年半年报， 2021年上半年实现营业收入 14.54亿元，同比增长 99.80%；实现利润总额 2.56亿元，同比增长 84.08%；实现归属母公司净利润 2.38亿元，同比增长 101.26%。其中 2021Q2，实现营业收入 8.37亿元，同比增长 87.65%，环比增长 35.69%；实现归属母公司净利润 1.32亿元，同比增长 120.79%，环比增长 24.52%。 逆变器出货高增， 21年出货规划大： 公司逆变器出货 33.83万台，按照 20年报单台功率 18kW 测算，出货量约 6.1GW，同增 150%，其中 Q2出货 19万台左右，测算约 3.3-3.7GW。 21H1并网逆变器整体毛利率约 26.73%，同比下降约 9.55pct，主要原因在于会计政策调整、 境内占比提升、芯片紧张成本上涨所致。 21年全年看， 我们预计公司出货 16GW+，同增约 80%，出货规划大。 21H1分布式成为境内装机主力，公司出货高增： 21年 1-6月户用装机 5.9GW，同增181%，占总装机量 45%，大超市场预期； 我们预计今年户用新增装机将达 18GW+，同增 78%+，打开逆变器中长期发展空间，明年虽然户用补贴退坡但组件价格下降有所对冲， 我们预计明年户用 25GW+，公司作为龙一持续受益。 境外高增需求向好，公司持续受益： 据海关总署，2021年 1-6月组件出口金额 108.97亿美元，同增 41.3%； 21年 1-6月逆变器出口金额 21.45亿美元，同增 61%，单 6月出口金额 4.38亿美元，同环比+63%/+29%；出口数据同比均大增，印证境外需求向好，同时逆变器出口金额增速显著快于组件， 境内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证， 我们预计 21年逆变器板块将继续受益出口高增长。 储能优质赛道，公司重点发力： 境内看，分时电价机制政策落地+25年新增装机 30GW的目标，打开储能长期空间。 21年公司重点发力储能方向， 21H1公司储能业务销售收入 0.66亿元，同比增长 642.26%，但环比所下降，主要原因在于芯片+产能紧张优先供货境内并网户用，同时船期紧张影响所致,储能毛利率约 45%。 费控优秀，期间费用率下降 3.27个百分点至 9.50%： 公司 2021H1费用同比增长48.73%至 1.38亿元，期间费用率下降 3.27个百分点至 9.50%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升 13.89%、上升 67.02%、上升 101.81%、上升 236.02%至 0.69亿元、 1.22亿元、 0.64亿元、 0.12亿元； 经营现金流表现亮眼，同比+124.15%： 2021H1经营活动现金流量净流入 2.47亿元，同比增长 62.17%，其中 Q2经营活动现金流量净额 2.21亿元；销售商品取得现金10.48亿元，同比增长 79.55%。 盈利预测与投资评级： 基于光伏高景气度，我们维持 2021-2023年净利润预测6.1/9.1/12.8亿元 ，同比+91.7%/+49.4%/+39.9%，对应 2021-2023年 EPS 为2.46/3.68/5.15元。当前市值对应 2021-2023年 PE 118/79/56倍，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，光伏政策超预期变化。

21H1实现归母净利润为 11.6~12.6亿元，同增 152%~174%，符合我们的预期： 公司发布 21H1业绩预告， 21H1实现归母净利润为 11.6~12.6亿元，同增 152%~174%，其中 Q2归母净利润 3.22~4.22亿元，同比+31%~+72%，环比-62%~-50%；扣非归母净利润为 11.5~12.5亿元，同增 156%~178%， Q2扣非归母净利润 3.19~4.19亿元，同比+31%~+72%，环比-62%~-50%，公司上半年盈利高增主要是 Q1玻璃价格高位和上半年出货同比快速增长所致。 公司 21H1出货同比快速增长， Q2降价处盈利底点，看好下半年盈利修复： 根据公司产能投放节奏，我们预计公司 21H1销售 1.4~1.5亿平，同增 56~67%，其中 Q2出货 0.85~0.95亿平，同增 77~98%，环增 60~79%。因 21年一季度 2.0mm/3.2mm 玻璃价格仍维持在 34/42元/平米，单平米盈利约 14.9元/平方米，拉高了上半年整体盈利； Q2来看，由于硅料涨价影响需求且玻璃企业主动降价，我们预计二季度2.0mm/3.2mm 玻璃价格约 21元/25元/平米，单平米盈利快速下行至 3.9元/平米，当前时点， 2.0mm/3.2mm 玻璃价格降至 18/22元/平，计算单平米盈利约为 1.9元/平米，毛利率约 23~25%，为历史底部。目前硅料价格已开始松动， 我们预计后续将进一步降价刺激下半年需求起量，玻璃盈利较目前低点将有所修复。全年看，我们预计公司今年销量 3.8亿平+，同比翻倍增长，全年平均毛利率维持 35%+。 石英砂&纯碱价格上行， Q2成本略有增长： 光伏玻璃成本结构中主要为分为原材料和燃料两大类，其中原材料的主要构成为纯碱和石英砂： 1） 石英砂价格连年上涨，目前福莱特自供比例在 50%左右，外采部分受涨价影响较大； 2） 21Q2纯碱价格开始上涨至 2000元/吨+，较年初增长 37%左右，石英砂&纯碱价格上行，使得公司 Q2成本略有增长。 21年双玻+大尺寸带来结构性α： 1）双玻占比提升：由于 Q2玻璃价格大幅下降，我们预计公司 Q2双玻占比环比大幅提升至 40%左右（按吨数口径）， 2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力。此外，截至 21年 6月底新招投标项目中双玻占比 47%， 我们预计下半年公司双玻比例将进一步提升至 45%+； 2）大尺寸占比提升： 21年以来招投标项目中大尺寸占比 71%，我们预计 21年全年大尺寸玻璃供需相对紧缺，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价 1~1.5元/平米。公司大尺寸产能规模占比超 50%，充分受益大尺寸。 产能如期扩张，龙头地位强化： 20年底公司产能 6400吨/日， 21Q1新增越南二线1000吨/日和凤阳四线 1200吨/日，截至 21Q2末公司产能达 8600吨/日，另规划三条 1200吨产线于 21年下半年陆续投产。我们预计到 21年底公司光伏玻璃产能达12200吨/日，同比+90%， 22年还将投产安徽三期项目 5条 1200吨/日窑炉， 23年后还将陆续投产浙江嘉兴 2条 1200吨/日和安徽凤阳 4条 1200吨/日窑炉， 22/23年产能分别达 18200/25400吨/日，龙头地位进一步强化。 盈利预测与投资评级： 考虑到明年需求快速增长且公司加速扩产强化龙头地位，我们 上 调 公 司 21-23年 归 母 净 利 润 预 测 为 23.91/33.45/40.67亿 元 （ 前 值23.91/26.64/30.87亿元），同增 46.78%/39.92%/21.58%，对应 21-23年 EPS 为1.11/1.56/1.90元。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

事件：公司发布可转债券预案，募集资金总额不超过70 亿元，用于西咸乐叶年产15GW 单晶高效单晶电池项目（总投资55.12亿元，内部收益率46.71%，投资回收期3.35年）、宁夏乐叶年产5GW 单晶高效电池项目（一期3GW）（总投资12.48亿元，内部收益率25.19%，投资回收期3.87年）以及补充流动资金。 高效电池领先布局，业内率先量产：公司是单晶领域的绝对龙头，凭借硅片端积累的大量资本以及电池端积累的大量研发成果（近期刷新TOPCON商业化量产世界纪录，效率25.09%）。公司自20年末至今公告合计扩产约33GW高效电池，其中3GW将于今年Q4投产，20GW+于明年投产，针对N型核心技术已申请专利24项，已授权14项，中试量产效率超过24%，是业内首家率先量产高效电池的企业。 硅片、电池、组件均龙头，21年市占率加速提升：公司单晶硅片环节一直保持龙一地位，20年出货58GW，测算市占率约40%，21年目标80GW+，测算市占率达到44%+；电池环节21年出货我们预计在35GW左右，测算市占率约19%，已与通威水平相当。组件20年跃升为龙一，20年出货24.53GW，测算市占率约16%，21年目标40GW+，测算市占率达到20%+。 产能迅速扩张，龙头地位巩固：公司一体化产能快速扩张，20年底硅片产能85GW，电池产能30GW，组件产能50GW，我们预计21年年底对应产能为105GW、38GW、65GW。公司已突破核心电池技术，且自制或与设备厂共同研发核心设备，22年有望在获取电池新技术红利的同时进一步形成差异化优势，强化公司护城河，我们预计22年电池产能将达到60GW+，进一步巩固龙头地位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年业绩116.15亿元、152.35亿元、204.42亿元。同比+35.8%，+31.2%，+34.2%，EPS分别为3.00、3.94、5.29元每股，目标价120元，对应21年40X，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

21Q1公司归母净利润 3.87亿元，同比增长 142.45%： 21Q1，实现营业收 入 33.47亿元，同比增长 81.24%，环比下降 54.63%；实现归属母公司净利 润 3.87亿元，同比增长 142.45%，环比下降 49.05%。 21Q1毛利率为 29.56%， 同比上升 1.19pct，环比上升 9.27pct； 21Q1归母净利率为 11.56%，同比上 升 2.92pct，环比上升 1.27pct，整体业绩符合预期。 逆变器出货高增，全年芯片保障确定性强： Q1逆变器出货 8GW，同增约 100%，收入约 16.3亿元，测算单价约 0.2元/W。全年看， 1）公司 20年库 存逆变器超 10GW，同时 Q1加大备库存货环比增长 20%； 2）公司逆变器 市场份额全球第一，与芯片供应商保持良好合作，预计全年工商业+电站逆 变器芯片能确保供应，纯户用逆变器至少保供 40万台，按 15kW 每台测算 约 6GW，目标做到 50万台（约 7.5GW）。鉴于目前 IGBT 短缺情况下公司 库存充足且保供能力强，公司 21年出货保障性强，预计 21年公司出货 50GW 左右，同增 43%，其中海外 35GW，国内 15GW，测算市占率 30%+。 长期看公司逆变器业务渠道、研发、产品力强劲，市占率目标 40%。 储能高增亮眼，规划宏大： 21Q1储能收入 3.83亿元，同比+350%，出货 365MWh，同比增长超 300%+，测算均价 1.05元/W。据 BNEF 预计， 21年 储能装机达到 9.7GW/19.9GWH，同比增长 83%，同时能源局近期出台了 《关于加快推动新型储能发展的指导意见(征求意见稿)》，中国储能到 2025年累计装机目标 30GW（ 20年 3.3GW），五年 9倍空间，储能行业高增长 开启。 21年全年目标出货 3-4GWh，同增 275%-400%，按中值测算市占率 约 18%，同比提升约 10pct。预计公司 21年储能收入 35亿+，同增 200%+， 高增长亮眼。储能业务方面实行“无电芯”战略，与顶尖电池厂合作，充分 发挥公司电力电子与熟悉电网优势，率先抢跑。 变流器、电站业务稳健增长： 21Q1风电变流器出货 2GW，同比增长约 100%， 主要原因在于去年 Q4部分装机延迟至 Q1，全年看预计同比去年有所下滑。 21Q1电站收入 9亿左右，由于组件涨价公司 EPC 采购压力大，亏损约 0.6- 0.7亿元。全年看，电站业务目标 130亿收入，同增约 51%，规划较大。 投资建议： 基于行业景气度上升，我们上调盈利预测。我们预计公司 21-23年归母净利润为： 30.55、 40.50、 52.66亿元（前值 21/22/23年为 29.96、 40. 12、 53.21亿元），同比 56.3%、 32.6%、 30.0%，对应 EPS 为 2. 10、 2.78、 3.61元，目标价 105.0元， 对应 21年 50倍 PE，维持“买入”评级。