Q3扣非+18.8%,业绩略超预期 宇通客车2019年前三季度实现营收208.62亿元(+7.68%),实现归母净利润13.25亿元(+10.62%),实现扣非归母净利润11.19亿元(+9.59%)。单三季度来看,公司实现营收83.57亿元(+13.59%),实现归母净利润6.42亿元(+10.44%),扣非+18.8%。整体而言,Q3公司营收、扣非利润增长提速,业绩略超预期。 毛利率环比改善,费用率收窄 公司2019年前三季度毛利率为23.42%,同比下降0.22pct,环比提升2.04pct;净利率为6.44%,同比上升0.19pct。单三季度毛利率为24.14%,同比下降3.13pct,净利率为7.78%,同比下降0.17pct。前三季度四费率为16.44%,同比上升0.34pct,其中管理/销售/财务费用率分别为8.01%/8.07%/0.36%,同比变动-0.05pct/+0.39pct/+0.00pct。单三季度四费率14.05%,同比下降2.36pct,其中研发费率4.26%,同比下降2.1pct。 宇通价量双稳,市占率大幅提升 单三季度,国内市场大中型客车同比下滑3%;5米以上新能源客车18904辆,同比下滑7%。行业承压背景下,宇通逆势实现销量大幅提升,Q3整体销量+13%,新能源同比大幅增长,前三季度宇通大中客新能源市占率31.12%,同比去年提升6.76pct。单Q3价量持续稳健,2019Q3单车均价50万元,同比增加0.17万元,环比减少1.6万元;2019Q3单车利润3.84万元,同比减少0.1万元,环比增加1.3万元。 风险提示:下半年新能源客车销量低于预期,上游成本下降低于预期。 投资建议:期待海外新产品,维持买入评级。 目前宇通已确立“三横五纵”研发布局,开发插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统,未来看好中高端产品升级、海外出口、房车和燃料电池客车。公司客车产品在国际市场上颇具影响力,近期比利时车展上展出U12,T13两款面向海外市场的高端车型,预期春节前后正式量产。我们维持此前盈利预测,预计19/20/21年EPS分别1.05/1.23/1.44元,对应PE分别13.6/11.7/9.9x,维持一年期目标估值区间18.9-21.77元,最新收盘价14.31元,维持买入评级。

Q3利润+73%,业绩触底回升 保隆科技2019前三季度公司前三季实现营收23.61亿元(+40.05%),实现归母净利润1.21亿元(-1.64%),实现扣非归母净利润1.06亿元(-0.37%)。单三季度来看,公司实现营收8.4亿元(+53.37%),实现归母净利润6437.11万元(+72.86%)。整体而言,公司三季报营收、利润高增长,主要系新增海外并表公司PEX、保富电子海外、MMS,影响金额约6.3亿元,剔除并表后公司营收基本持平去年微增(+2%)。我们认为,公司毛利率、费用端环比改善显著,利润触底回升,较中报业绩大幅改善。 毛利率、费用率环比显著改善,并表成效初显 公司前三季度毛利率为30.88%,同比-2.20pct,净利率为4.94%,同比-5.09pct。单Q3毛利率为32.11%,同比下降1.64pct,环比+3.3pct,净利率为8.12%,同比-2.08pct。前三季度四费率23.85%,同比+4.31pct,其中管理/销售/财务费用率分别为13.98%/8.32%/1.55%,同比变动+2.36pct/+0.89pct/+1.06pct。单Q3四费率22.08%,同比上升0.96pct,环比-2.43pct。总结来看,公司单Q3毛利率、费用率由于并表因素同比有所下滑,但环比显著改善,主要是原材料成本(TPMS芯片等)下降、高毛利率产品占比提升、TPMS海外并表经营状况改善所致。 TPMS合资公司下半年改善,智能驾驶新业务逐渐上量 2018年保隆和霍富成立合资公司保富电子后,一跃成为全球第三体量的TPMS企业,保富电子今年1月并表,上半年受汽车行业景气度影响OEM爬坡不达预期,下半年随着OEM改善和AM冬季胎季节性放量有望盈利改善;同时公司360环视系统切入优质整车客户(9月/11月配套)、国六传感器Q3上量,考虑智能驾驶感知层系列产品逐渐落地,长期看好智能驾驶新品贡献业绩。 风险提示:中美贸易战风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期。 投资建议:智能驾驶核心标的,维持增持评级 考虑公司三季度毛利率、费用率改善超预期,我们将19/20/21年EPS从0.83/1.10/1.45元上调为1.03/1.17/1.38元(19年上调24%),对应PE为22/19/16x,维持增持评级。

单 Q3利润增长 38%, 业绩超预期星宇股份 2019前三季度实现营收 41.05亿元(+10.22%), 归母净利 5.31亿元(+20.96%), 扣非 4.96亿元(+27.13%)。单 Q3来看,公司实现营收 13.98亿元(+9.73%), 归母净利 1.92亿元(+37.92%),扣非 1.82亿元(+48.60%)。 整体来看, Q3利润超预期,主要在于 Q3毛利率同比大幅提升。 毛利率持续提升,产品结构改善星宇股份 2019年前三季度毛利率为 23.72%,同比+2.36pct,净利率为12.94%,同比+1.15pct。单 Q3毛利率为 24.25%,同比+3.43pct,环比+0.61pct,净利率为 13.73%,同比上升 2.81pct。前三季度四费率为 8.76%,同比上升0.28pct,其中管理/研发/销售/财务费用率分别为 2.66%/3.65%/2.39%/0.05%,同比变动+0.24pct/+0.33pct/-0.27pct/-0.02pct。单 Q3四费率 8.98%,同比上升 0.17pct。 公司毛利率端维持向好趋势, 环比有所提升,同比大幅提升。 毛利率改善的主要原因在于 1)产品结构改善; 2) LED 前大灯良品率提升。 车市降幅逐季收窄, 核心客户销量超越行业, Q4有望持续稳健星宇营收大体可以分为存量和增量两部分。存量方面,考虑乘用车行业 Q3产销分别-7%/-6%,较 Q2产销分别-19%/-14%有较大幅度的收窄,同时星宇核心客户一汽大众 Q3批发销量实现 2%的正增长,表现超越行业,存量客户营收稳健;增量方面, Q3轩逸、卡罗拉等热销车型新增批产,助力营收增长。 考虑后续轩逸爬坡、致炫、迈腾上市,星宇 Q4有望持续稳健。 日系新车型陆续批产,海外有序扩张,后续增量充足日系车企 2018年起调整对华战略,未来三年或将开启在国内的车型和产能新周期, 2018年下半年以来公司紧抓机遇,在日系主机厂内拓展顺利。 同时中报公告的海外项目当前在组建之中,在手订单充足,保障公司长期增速。 风险提示: 国内车市景气度持续下行风险; 年降风险。 投资建议: 长期具备全球车灯龙头潜力, 维持买入评级星宇处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上, 向高端化(日系、高端德系)、全球化(塞尔维亚建厂)迈出步伐, 长逻辑通顺, 我们维持此前预期,预计 19/20/21年利润 8/10.3/13亿元,对应 PE 分别 27/21/17x,维持“ 买入”。

投资逻辑:大行业下,全球龙头成长和经营对星宇的启示意义 当前全球车灯企业以欧系、日系二分天下。日系企业以小糸、斯坦雷为代表,以精细成本管控取胜;欧系企业以海拉、法雷奥为代表,以推进产品变革制高。日系欧系老牌车灯企业以外,中国汽车市场近年来的强劲增长带动的优质自主车灯企业也开始突围老牌竞争圈,撰写自身历史,本文通过对小糸的百年复盘、成本拆解、SWOT分析、星宇对比,以启后市。 小糸复盘:全球扩张跟随丰田,本轮日系在华周期表现保守 通过对小糸的百年复盘,我们发现小糸1980年代以来的全球扩张基本是跟随丰田进行的,而对中国即将迎来的日系产能和车型周期中,小糸的扩张表现较为保守(判断指标:物业/工厂/设备、资本开支、折旧摊销和研发开支的绝对值和占比),并未达到匹配主机厂的投入,国内优质第三方自主车灯品牌有望凭借高性价比在未来三到五年的日系在华新车型周期中突围日系产业链。 成本拆解:星宇原材料采购有毛利率优势,小糸有费用率优势 同一GAAP准则下星宇较小糸的净利率高3.3pct,细化来看,星宇在净利率方面的优势主要来源于四个方面:1)毛利率(核心优势+4pct);2)投资收益+2pct;3)所得税率+0.7pct;4)少数股东权益+1pct。同时星宇较小糸在净利率方面的劣势主要来源于费用率(-4pct)。其中原材料采购成本是星宇毛利率优势主因,劳务派遣制、丰田系或为小糸费用率优势主因。 业务分析:星宇研发+量产双管齐下,未来可期 比较星宇和小糸财务、研发和技术后发现:1)均专注主业,星宇增速更稳健;2)星宇盈利能力略强于小糸;3)小糸全球扩张逾30年,星宇刚开启海外扩张序幕;4)研发投入比例接近,创新+量产双管齐下;5)LED量产小糸领先,前瞻技术研发进度基本同步。 风险提示:车市下行、LED车灯降价、新品推进不及预期风险 持续看好车灯行业,维持买入评级 星宇处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上,向高端化(日系、高端德系)、全球化(塞尔维亚建厂)迈出步伐。预计19/20/21年利润8/10.3/13亿元,PE分别26/21/16x,维持2020年93-104元目标估值,维持买入评级。

中报利润-20%,业绩符合预期 福耀玻璃上半年实现营收102.87亿元,同比增加2%,归母净利润15.06亿元,同比下降19.43%,扣非13.4亿元,同比下降26.75%,扣非扣汇兑-26%,扣非扣汇兑扣SAM -22%。单二季度实现营收53.54亿元,同比增加0.31%,归母净利润9.0亿元,同比下降31.12%,扣非8.24亿元,同比下降33.27%。拆分区域看,我们预计国内下滑14%(H1国内乘用车产量下滑14%),海外营收+27%(扣SAM的海外玻璃业务营收+14%)。综合来看,福耀玻璃中报符合预期,业绩下滑主要原因在于国内车市承压、SAM整合和浮法存货增加。 铝饰件整合、车市低迷浮法承压,Q2毛利率持续下行 2019年上半年毛利率37.53%,同比下降4.43pct(Q1毛利率同比下降2.84pct),公司毛利率下滑主要有两方面:1)铝饰件项目前期整合影响3.18pct;2)市场环境不好导致浮法存货增加,外售毛利低影响0.62pct。净利率14.64%,同比下降3.89pct。报告期内三费比例21.01%,同比增加0.92pct,其中销售和管理费率同比稳定,财务费用率为0.70%,同比增加0.68pct。2019H1汇兑3113万元,去年同期6084万元。 美国Q2利润率显著回升,德国SAM有序整合 2019H1福耀美国工厂营收19亿元(+13.7%),净利润1.4亿元(Q1净利润约0.4亿),Q2净利率改善显著。美国汽车玻璃工厂维持稳健增长,全年美国工厂仍然维持390万套汽车玻璃产量预期。福耀收购的德国SAM公司3月1日完成交割,2019H1贡献上市公司营收5.07亿元,毛利率-12.6%,亏损6400万人民币(并表期是3-6月共4个月);SAMQ1营收1.4亿,亏损不到2000万人民币。预计SAM整合时间一年以上,后续追加投资1亿欧元,基本接续美国工厂后续增长。 风险提示:美国工厂盈利能力不达预期,国内车市景气度下滑。 静候SAM扭亏,维持增持评级 福耀中报符合预期,考虑到新收购公司SAM并表整合期短期亏损,我们下调盈利预测,将19/20/21年利润从37/42/47调至34/36/40亿元(假设19年汇兑收益2亿元),对应EPS1.35/1.44/1.6元,对应PE17/16/14x,维持增持评级。

中报利润不达预期,并表影响较大 保隆科技2019H1实现营收15.21亿元,+33.64%,归母净利5646.24万元,-34.05%,扣非归母4412.8万元,-40.94%。单Q2实现营收7.83亿元,+41.77%,归母净利2156.78万元,-40.65%,扣非后归母1445.86万元,-47.19%。整体而言,公司中报营收高增长(主要是并表增厚,扣并表营收基本持平),利润不达预期(-34%),主要原因有1)国内市场需求大幅下滑,国内营收同比下降23.14%;2)新并表的保富电子营收不及预期(中报亏损3194万)),整合效应2019年上半年未能体现;3)研发投入较大(中报研发+83%)。 海外释放不达预期致毛利率下滑,并表企业增加三费率 2019H1毛利率30.21%,同比下降2.55pct,净利率3.71%,同比下降3.81pct。报告期内三费比例24.83%,同比增加6.05pct,总结来看,费用端增长主因在于上半年新增PEX、保富电子海外、MMS三家并表(新增接近1亿费用);毛利率下降主因是保富电子海外爬坡不达预期。 TPMS:合资公司下半年有望扭亏,国内客户结构逐渐改善 2018年保隆和霍富成立合资公司保富电子后,一跃成为全球第三体量的TPMS企业,保富电子今年1月并表,上半年受汽车行业景气度影响OEM爬坡不达预期,下半年随着OEM改善和AM冬季胎季节性放量有望扭亏;国内一方面随着合资霍富,客户高端化有一定进展(突破上汽通用、东风日产等),另一方面随强制性国标OEM安装TPMS,预计直接式TPMS的行业渗透率将从今年的40%提升至70%,2020年公司TPMS业务有望大幅增长。 国六传感器助力下半年,智能驾驶业务远期贡献 公司360环视系统切入优质整车客户(9月/11月配套)、国六传感器9月起上量,公司智能驾驶感知层系列产品逐渐落地,长期看好智能驾驶新品贡献业绩。 风险提示:中美贸易战风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期。 投资建议:智能驾驶核心标的,调至增持评级 公司短期并表致费用端承压,我们将19/20/21年EPS从1.54/1.81/2.22元下调为0.83/1.10/1.45元,对应PE为24/18/14x,考虑可比公司估值25-30x,我们下调一年期合理估值至20-24元(当前股价19.6元),下调至增持评级。

中报利润+2%,业绩符合预期 2019H1三花智控实现营收58亿元(+4.3%),归母净利润6.9亿元(+2.4%)。拆分报告期来看,其中二季度营收30.5亿元(+1.2%),归母净利润4.3亿元(+1.3%),整体来看,公司2019年中报符合预期。 Q2毛利率同比环比提升,持续强化研发投入 2019H1毛利率28.32%,同比+0.68pct,单Q2毛利率31.12pct,同比+3.37pct,环比+5.88pct。2019H1净利率12.67%,同比-1.13pct。2019H1四费率14.21%,同比+1.7pct。总结来看,Q2毛利率同环比显著提升,主要是高毛利率的新能源汽零收入占比持续提升,同时公司强化内控降本增效的结果。费用率同比提升主因是管理+研发费率提升,2019H1公司研发投入2.5亿元,同比增长21%,公司的技术研发以热泵技术围绕冷热转换、温度控制的这一主题展开。 汽零在手订单充裕,高速增长可期 汽零业务是公司未来几年增长的重点,公司是新能源热管理系统领域的核心供应商之一。近年来伴随1)国内新能源汽车销量爆发式增长;2)新能源客户拓展;3)新能源热管理系统产品品类拓展,公司新能源汽零业务快速增长。当前在手订单充裕,下游客户囊括大众、沃尔沃、吉利、戴姆勒等全球一流车企,预计多数从2020年起全生命周期稳健释放,保障公司未来3-5年业绩。 制冷零部件龙头,稳增长中有亮点 应用于家电市场的制冷零部件是公司的传统主业,公司生产的四通阀、截止阀、电子膨胀阀市场份额均为全球第一。制冷业务的增速和天气、房地产市场相关性较高,预期下半年维持平稳趋势,2020年国家能效标准或升级有望推进电子膨胀阀产品渗透率提升。长期来看,家电变频化、节能化为公司制冷业务打开长期增量空间。 风险提示:传统车销量不达预期、家电景气度持续下行。 投资建议:看好后续汽零订单释放,维持增持评级 我们维持此前盈利预测,预计19/20/21年EPS为0.7/0.8/1.0元,对应PE分别17.8/14.6/12.1倍,参照可比公司给予20-25倍目标PE,给予一年期目标估值13-17元,维持增持评级。

中报利润+40%,业绩超预期 宁波华翔 2019H1实现营收 75.05亿元,同比增加 8.14%,归母净利润 4.16亿元,同比增加 39.98%,扣非后归母净利润 4.04亿元,同比增加 49.41%。 二季度实现营收 38.26亿元,同比增加 2.81%,归母净利润 2.97亿元,同比增加 52.57%,扣非后归母净利润 2.92亿元,同比增加 72.63%。 公司业绩增长的主要原因在于: 1) 子公司长春华翔热成型线产能投放(配套一汽大众); 2)德国华翔扭亏。 高投入期已过,产能爬坡毛利率提升 2019H1公司上半年毛利率 19.78%,同比增加 0.65pct,净利率 5.55%,同比增加 1.26pct。报告期内三费比例 12.11%,同比增加 0.20pct,其中销售费用率为 3.03%,同比增加 0.07pct,管理费用率为 8.66%,同比下降 0.06pct,财务费用率为 0.43%,同比增加 0.20pct。 下半年持续看好长春华翔增收扩利 今年为宁波华翔贡献主要利润增量的子公司长春华翔主业车身金属件,核心产品有轿车消声器和排气系统总成。 2017年 12月,公司定增募资 20.1亿元,其中约 11.4亿元计划用于投资长春华翔青岛和佛山工厂的热成型轻量化项目。 截至目前,子公司长春华翔拥有长春、佛山、天津、青岛、成都五大产能基地,毗邻一汽大众工厂,配套宝来、 A3、高尔夫、 CC、捷达等车型,伴随一汽大众 2018-2020年扩产周期而成长。 2019年 1-6月,子公司长春华翔, 9条“热成型钢”生产线(包括募集资金项目 5条)陆续实现批产,为企业带来新的利润增长点,上半年长春华翔销售同比增长 47%,实现净利润同比增加 249%,这也是上市公司整体业绩逆市增长的主要原因之一。 风险提示: 子公司长春华翔产能爬坡不及预期。 投资建议: 业绩反转的底部品种,给予买入评级。 公司作为一汽大众核心供应商,子公司长春华翔当前处于产能释放期增收扩利,配套一汽大众新产能周期快速增长, 我们预计 19/20/21年 EPS 分别1.40/1.55/1.72元,对应 PE 分别 7.8/7.0/6.4x, 参照可比公司给予 2020年目标估值区间 15.5-23.2元,估值底部业绩反转标的,首次覆盖,给予买入评级。

中报扣非增长 17%, Q2短期承压 星宇 2019H1实现营收 27亿元, +10.48%,归母净利润 3.39亿元, +13.10%,扣非归母 3.15亿元, +17.33%。 单 Q2实现营收 12.83亿元, +0.59%,归母净利润 1.69亿元, -0.10%,扣非归母 1.61亿元, +5.56%。 整体来看, Q2业绩低于预期,主要原因在于营收端短期受到国内乘用车产量下滑拖累(Q2乘用车产量-19%),利润端受到一次性的减值计提影响(2800万左右)。 毛利率持续提升,产品结构改善 2019H1公司毛利率 23.45%,同比增加 1.81pct,净利率 12.54%,同比增加0.29pct。报告期内四费比例 8.65%,同比增加 0.35pct,其中销售费用率 2.23%,同比下降 0.39pct,管理费用率 2.69%,同比增加 0.4pct, 研发费用率 3.73%,同比增加 0.4pct。 公司毛利率端维持向好趋势, Q2研发投入同比提升。 客户高端化进展,产能投放有序 客户层面: 星宇当前客户以德系和日系为主, 2018年下半年以来公司在日系和高端合资方向拓展顺利。 2019年上半年,公司承接 34个车型的车灯开发项目,批产新车型 23个; 产能层面: 2019年上半年佛山工厂二期项目已经竣工。 智能制造产业园一期项目预计 2019年三季度竣工。 风物长宜放眼量, 海外扩张迈出步伐 公司公告将在 2020-2023年在塞尔维亚(东欧)投资 6000欧(4.7亿人民币)新建 2座车间,计划车灯年产能 570万只(前灯 100万只、后灯 300万只、小灯 170万只),达产预计贡献年销售收入 9.6亿,贡献年利润总额 1.16亿。 我们认为,塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能, 标志着星宇的海外扩张正式迈出步伐, 公司具备成长为全球车灯龙头的潜质并逐步兑现。 风险提示: 国内车市景气度持续下行风险; 年降风险。 投资建议: 短期排产承压, 下调盈利预测, 维持买入评级 星宇处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上, 向高端化(日系、高端德系)、全球化(塞尔维亚建厂)迈出步伐, 长逻辑通顺, 考虑短期受制于去库存收入增速放缓,我们将 19/20/21年利润由 8.5/11/14亿元下调至 8/10.3/13亿元(19年下调 6%),对应 PE 分别 28/22/17x, 坚定看好, 维持买入评级。

中报利润+10.8%,业绩符合预期 宇通客车2019H1实现营收125.05亿元,+4.06%(Q1+3.85%),归母净利润6.83亿元,+10.78%(Q1+5.4%),扣非归母净利润5.22亿元,+0.66%(Q1-9.4%),销量2.54万辆(+2.62%)。单Q2实现营收76.67亿元,+4.20%,归母净利润3.72亿元,+15.71%,扣非归母净利润2.75亿元,+11.77%。整体而言,Q2公司营收利润增长提速,毛利率同比改善,上半年业绩符合预期。 毛利率改善,高研发投入持续 2019H1宇通毛利率22.94%,同比增加1.52pct,净利率5.46%,同比增加0.33pct。毛利率提升的主要原因是公司产品升级(旅游客车增长,高配置的产品占比提升)。2019年H1宇通客车四费占比18.04%,同比增加2.13pct,其中销售费用率为8.23%,同比下降0.18pct,管理费用率为2.64%,同比基本持平,财务费用率为0.84%,同比增加1.06pct(主要是汇兑收益减少所致);研发费率6.33%,同比增加1.17pct,研发投入持续增长。 宇通价量双稳,上半年单车均价和利润显著改善 2019H1国内市场大中型客车同比下滑5.90%;出口市场大中型客车同比增长6.57%;6米以上新能源客车29575辆,同比下滑3.06%。行业承压背景下,宇通逆势实现销量提升,整体销量+2.6%,新能源同比持平。销量改善的同时,在严格价格管理和产品升级下,宇通单车均价和盈利均实现改善,2019H1单车均价49.18万元,同比增加0.7万元;2019H1单车利润2.69万元,同比增加1900元,拆分季度来看,2019Q1单车均价45.74万元,同比减少1.06万;2019Q1单车利润2.94万元,同比减少2000元;2019Q2单车均价51.63万元,同比增加2万元,2019Q2单车利润2.5万元,同比增加3300元。 风险提示:下半年新能源客车销量低于预期,上游成本下降低于预期。 投资建议:静候黎明,维持买入评级。 目前宇通已确立“三横五纵”研发布局,开发插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统,未来看好中高端产品升级、海外出口、房车和燃料电池客车。考虑中报业绩符合预期,我们维持此前盈利预测,预计19/20/21年EPS分别1.05/1.23/1.44元,对应PE分别12.7/10.8/9.2x,维持一年期目标估值区间18.9-21.77元,当前股价13.3元,维持买入评级。