事件。齐心集团发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润33.99/0.64/0.65亿元，同比变动+2.78%/-5.79%/-10.44%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润83.96/1.59/1.57亿元，同比变动+8.20%/+6.89%/+7.38%。 客户下单节奏有变，预计四季度重回高速增长区间。24Q3收入同增2.78%，整体收入增速下降，我们认为或为B2B业务下游客户内部下单节奏有变。好视通方面公司聚焦教育场景，预计25年在取得更好的业绩表现。 好视通仍在内部调整中致盈利水平略降。24Q3归母净利润/扣非净利润0.64/0.65亿元，同比分别下降5.79%/10.44%，毛利率/净利率分别为7.45%/1.80%，同比分别下降0.67/0.19pct，我们认为毛利率下降主因好视通业务的拖累；费用率方面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/0.40%/0.13%/-0.12%，同比分别变化+0.53/-0.55/-0.04/-0.08pct，整体费用保持平稳。24Q3公司经营活动现金流量净额为0.77亿元，同增27.44%，主因收到的增值税返还增多所致。24Q3应收票据及账款为34.08亿元，同增17.40%，应收转款及票据周转天数为162天，同比增加8天。24Q3CAPEX为0.09亿元，同增20%。 展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付能力，努力提升内占比；未来公司将与客户合作，建立MRO自主品牌进一步提升该业务盈利水平。自主品牌方面：需求面临收缩挑战，公司锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化满足客户需求，提高自身盈利。 投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.4/3.3/3.8亿元，对应PE为18X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

事件。裕同科技发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润49.05/6.17/6.07亿元，同比增长10.45%/11.41%/13.73%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润122.59/11.14/11.30亿元，同比增长13.44%/13.05%/9.00%。下游消费逐步回暖，AI推动消费电子品类持续上行。24Q3公司营收为49.05亿元，同比增长10.45%。我们判断，主因下游消费电子逐渐回暖，24Q3全球苹果/非苹果手机出货量同比分别+3.5%/+4.2%，往明年看AI换机潮持续推动消费电子收入上行；烟酒包方面：我们认为虽然仍在去库周期，但是整体同比略有回暖；环保纸塑方面：公司从消费电子领域拓展到奢侈品、生鲜品等品类当中。 盈利水平保持稳定，智能工厂建设进入尾声。24Q3毛利率/净利率同比变化-0.50/+0.11pct至27.57%/13.01%，毛利率略下降主因美元汇率下降所致。费用率层面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.32/-0.28/-0.77/-0.55pcts至2.70%/5.35%/3.84%/0.05%，其中财务费用下降主因去年同期美元升值幅度较大所致。24Q3经营活动现金流净额同比增长21.77%至3.21亿元，主因采购成本下降所致。24Q3应收账款及票据较2023年末增长1.6%至57.87亿元，基本保持平稳。24Q3公司资本支出环比下降11.8%至2.01亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。未来公司将继续积极推进全球化业务布局，随着北美、东南亚等地工厂逐步落地投产，海外收入将保持高增。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16.1/18.5/20.7亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧；汇率波动风险。

事件。咸亨国际发布三季度业绩，2024前三季度实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润19.89/0.97/0.92亿元，同比增加18.82%/58.81%/30.37%；24Q3实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润8.05/0.54/0.51亿元，同比增加19.64%/101.44%/89.98%。 夯实电网领域领先地位，新领域覆盖收入重新进入快速增长区间。2024Q3公司收入8.05亿元，同增19.64%。电网领域公司配合电网物联网升级建设，新兴领域公司快速跨入发电行业，实现三大发电集团的覆盖，实现收入稳定增长。 新行业拓展进入“收获期”，费用控制大幅提升盈利水平。24Q3归母净利润/扣非后归母净利润0.54/0.51亿元，同比增长101.4%/89.98%。2024Q3公司毛利率/净利率为27.31%/6.98%，同比增加1.91/3.01pct；公司自2023年提出“四大军团”口号后，初期因低毛利的标准品占比提升拖累整体盈利水平，历经一年半发展新行业渐进“收获期”，伴随销售结构中非标品占比增加，我们预计盈利稳步提升。24Q3销售/管理/财务/研发费用率为8.90%/7.33%/0.05%/1.50%，同比变动-2.20/+0.95/+0.11/-0.06pct，新行业前期销售费用前置，目前已经渐进成熟期，费用率下降。24Q3经营活动产生的现金流量净额为0.58亿元，同增76.94%，我们认为主要为当期收入增加所致。 投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风，我们预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升。公司作为国网领域头部MRO供应商，充分受益南方电网电鸿物联操作系统升级项目，南方电网预计2024年底产业链将拓展到900多个子类设备，实现输变配领域135万个物联终端全覆盖。 到2025年底，覆盖终端规模可超亿级，未来电鸿物联产业链将全面升级，发展空间巨大。另外公司在低空经济领域亦积累深厚，无人机在巡检、应急等多领域应用，技术服务年收入可达亿级。预计24-26年归母净利润分别为2.3/3.0/3.7亿元，对应PE为26X/20X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

事件。岳阳林纸发布2024年中报，24H1实现营收35.74亿元，同比23.91%，归母净利润/扣非净利润-0.49/-0.45亿元，同降147.24%/182.22%；其中24Q2实现营收16.14亿元，同比-25.76%，归母净利润/扣非净利润-1.29/0.05亿元，同比-939.33%/亏损收窄。 量价均承压，收入同比下降。造纸方面：24H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为19.52/5.34/0.08/0.48亿元，同比-20.98%/+18.67%/79.08%/+0.73%，占比54.61%/14.96%/0.22%/1.35%。24H1双胶纸均价同比-380.63元/吨，我们测算24H1印刷用纸销量同比-16.12%至31.55万吨。 其他业务：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为0.4/0.35/0.14/1.36/2.5亿元，同比变化-94.33%/-57.98%/+78.36%/15.74%/-6.37%，分别占比1.13%/0.97%/0.4%/3.8%/7.01%。其中木材销售收入同比减少主因子公司茂源林业木片销售量同比减少所致；化工品收入下降主因子公司双阳高科股权转让不再纳入公司合并报表；公司加大商品房去化力度。 主业供需两端承压，叠加不可抗力因素资产减值损失。24H1归母净利润同比-147.24%至-0.49亿元。24H1毛利率/净利率同降2.57/3.57pcts至7.77%/1.34%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为9.54%/6.7%/8.86%/5.5%，同比变动-3.52/-2.2/+2.22/+0.42pcts，受供给端压力影响，纸价未能良好传导浆价带来影响，纸产品盈利下降（工业用纸产品结构调整毛利率提升）。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为3.85%/23.02%/-63.7%/6.14%/5.98%，同比变动+2.04/6.62/-81.81/-1.79/-1.16pcts。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率1.92%/2.09%/2.17%/1.8%，同比变化+0.74/-1.27/-0.84/-0.3pcts,其中管理费用率下降主因人工成本以及股份支付费用减少所致，研发费用率下降主因双阳高科未并表所致。24Q2经营活动现金流净额为2.32亿元，同比+88.94%，主因采购下降所致。24Q2资本开支为2.63亿元，同比增加112.93%，主要用于45万吨文化纸项目。24Q2公司资产减值损失为1.59亿元，主要为子公司茂源林业林木资产受灾害天气影响。24H1公司总计回购接近1亿元。 CCER审批开启，公司前期准备充分力争尽早实现利润转化。8月23日，国际气候战略中心发布公告称，在全国温室气体自愿减排注册登记机构正式成立前，由国家气候战略中心承担自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作。即日起，正式受理相关申请。根据《温室气体自愿减排项目审定和减排量核查实施规则》，项目审定时限及减排量核查时限、项目公示等所需要的时长或超过6个月。 公司已经做好各准备争取实现减排量的早日签发并实现利润转化；24H1诚通碳汇团队已完成相关文件的编制，协助业主归集了林权证、与不同类型的林权所有者签订了林业碳汇开发协议，收集项目支撑性文件等。据公司披露，首批申请的造林碳汇项目分布在湖南、湖北及江西等地，面积达数十万亩。诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业预计或在Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.9/5.0/5.8亿元，对应PE为72/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险；天气灾害造成资产减值。

事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。量增实现收入稳定增长。量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%,实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。 供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

事件：欧派家居发布 2024半年报， 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非净利润 85.83/9.90/7.76亿元，同比下降 12.81%/12.61%/27.54%， 24Q2公司分别实现营收/归母净利润/扣非净利润 49.62/7.72/6.34亿元，同比下降20.91%/21.26%/32.72%。 地产形势严峻业务承压， 24Q2卫浴实现增长。 分产品看，公司 24Q2橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他实现收入 14.90/25.12/3.00/2.80/2.72亿元，同比变动-25.02%/-27.25%/+8.66%/-24.04%/+195.58%，占营业收入的比重 30.03%/50.64%/6.05%/5.65%/5.49%，同比变动-1.65/-4.42/+1.65/-0.23/+4.01pct。 分渠道看 ， 公司 24Q2直营/经销/大宗/其他实现收入1.86/37.76/8.04/0.89亿元，同比变动-5.34%/-24.54%/-10.62%/+13.57pct，占 营 业 收 入 的 比 重 3.74%/76.10%/16.20%/1.79% ， 同 比 变 动 +0.62%/-3.66%/1.87%/0.54pct。开店方面，门店较 23年末净开店-387家至 8329家，其中欧派品牌 5644家（-369），欧铂丽 1037家（-41），欧铂尼 954家（-47），铂尼思 539家（+74），其他 155家（-4），门店数量减少与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在着短期波动的特点。 利润率持续优化，盈利能力提升。 公司 24H1/24Q2公司毛利率分别为32.57%/34.46%，同比变化+1.05pct/+0.19pct，主因公司 24H1制造多维降本、组织优化、费用管控等措施的全面落地。 分产品看，公司 24Q2橱柜/衣柜及 配 套 家 具 产 品 / 卫 浴 / 木 门 / 其 他 毛 利 率 为31.88%/37.50%/27.44%/30.67%/42.64% ， 同 比 变 动 +1.07/+0.53/-5.05/+2.23/-9.69pct。 分渠道看， 公司 24Q2直营/经销/大宗/其他毛利率为53.53%/32.84%/33.30%/53.12%，同比变动-7.03/-0.67/+0.01/+6.35pct。 费用方面， 公司对消费者和经销商双重让利， 战略性增加品牌、电商引流等投入： 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率 11.24%/6.15%/3.90%/-1.06%，同比变动+2.74/+0.99/-0.12/+0.64pct。 24H1公司销售/管理/研发/财务费用率11.39%/7.01%/4.87%/-1.27%，同比变动+2.44/+0.57/+0.41/+0.56pct。 净利率： 公司 24H1/24Q2销售净利率为 11.57%/15.61%，同比+0.13/+0.03pct。 投资建议： 公司全面优化产品/价格矩阵，重构欧派高端系列产品，补充刚需普及套餐类型，同时启动供应链改革持续降本。公司全面推进营销体系大家居转型，截至 24H1零售大家居有效门店已超过 850家： 1） 通过私域流量/会员系统/老客户转介绍等方式获取需求流量； 2） 坚持以城市为运营中心，分区域渐进推行大家居破局策略； 3） 搭建经销商体系互通赋能平台。我们认为公司长期市占率提升确定性强，考虑到 24H1家居消费需求不及预期，我们下调盈利预测：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 27.4/29.4/31.8亿元， 同比变动-9.6%/+7.3%/+7.9%，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 房地产及相关需求不及预期；大家居业务推进不及预期。

公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润110.51/6.33/5.67亿元，同比 10.95%/4.71%/4.52%。 24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.66/2.53/2.40亿元，同比 9.58%/-6.59%/-3.33%。 各项业务穿越周期稳健增长，国际市场或打开新兴增长曲线。 在国内需求疲软，消费者偏好发展转变的 2024上半年，公司各项业务实现稳定增长。据公司口径， 24H1公司传统核心/新业务分别实现 9%/12%的收入增长。 24Q2晨光科技 / 零 售 大 店 / 科 力 普 分 别 实 现 收 入 2.36/3.57/31.7亿 元 ， 同 比 变 动11.6%/19.0%/11.6%。 24H1核心业务以爆品思路开发产品，聚焦减量提质，注重强功能、高品质的产品，提高书写工具等核心单款上柜率和销售贡献。 九木杂物社增加晨光品牌露出，带动晨光的高端化产品开发，通过前沿的消费者数据反哺庞大的传统渠道。 科力普重点聚焦电力、能源和金融等领域，新拓展中国石油、中国电气装备等客户；中后台数字化建设实现持续降本增效。 分产品看， 24Q2书 写 工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 / 其 他 产 品 / 科 力 普 分 别 实 现 收 入5.7/7.1/8.6/2.4/31.7亿元，同比增长 13.0%/-0.3%/4.7%/27.9%/11.2%。 海外业务不断推进， 深耕非洲和东南亚，业务、渠道、团队、产品模式不断打磨精进,24H1公司海外业务实现收入 4.8亿元，同增 14.8%。 外购业务方面， 贝克曼24H1业务稳定发展，实现营业收入 1.04亿元；安硕经营质量持续优化。 盈利能力基本保持稳定，科力普坏账计提&股权激励费用影响表观利润率。 利润方面， 24Q2公司销售毛利率/净利率分别为 18.66%/4.76%，同变-0.70/-0.96pct。 分产品看， 24Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率分别为 42.3%/36.3%/23.7%/44.9%/7.0%，同比变动-0.7/+0.01/+0.7/-1.7/-1.2pct。 24H1公司海外业务毛利率为 33.9%，同比上年增长 5.5pct，远高于国内业务；新业务方面， 24H1零售大店/科力普分别实现净利润 0.09/1.32亿元，净利率分别为 1.23%/2.16%，同变-1.68/-1.12pct。费率基本保持稳定，24Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为 7.28%/4.66%/0.79%/-0.19%，同变-0.05/0.30/-0.04/0.3pct；其中晨光科力普员工股权激励费用计入 24H2管理费用 4652万元； 24Q2公司计提信用减值损失 2794.7万元，主因晨光科力普应收账款增长，计提坏账有所增加。 投资建议： 产品方面， 公司同时发力传统核心产品（高功能、高质量）与文创潮流品（高热度、高毛利）；同时公司新品牌（Masmarcu、奇只好玩）新品类（如显微镜、二次元周边）不断推陈。 渠道方面， 公司将精力聚焦贡献较高的大店，话语权较大的核心店铺或由总部直接供货保持粘性；同时公司积极拥抱代表着新消费习惯的线上、九木等渠道。在内需不及预期/对公业务增速放缓的环境下，晨光积极求变：对外发展国际业务，对内组织升级与变革；我们看好公司长期成长性。考虑到消费景气度不及预期，我们下调盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润为 17.1/20.7/25.1亿元，对应 14/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，新业务拓展不及预期， 信用减值风险。

事件。 咸亨国际发布半年度业绩， 2024H1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 11.84/0.43/0.41亿元，同比+18.26%/+25.07%/-6.09%； 24Q2实现收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 7.46/0.34/0.33亿 元 ， 同 比+18.79%/+60.01%/-1.29%。 持续深耕电力行业， 新领域快速覆盖实现收入稳步增长。 2024H1公司收入11.84亿元，同比+18.26%。分行业：电网领域公司配合电网物联网升级建设，新兴领域公司快速跨入发电行业，实现三大发电集团的覆盖， 2024H1电力行业/其他行业营业收入 6.88/4.91亿元，占比分别为 58.09%/41.51%，同增23.8%/10.45%。分产品： 工具产品收入表现亮眼， 24H1工具/仪器/技术服务收入 同 比 +27.14%/+4.81%/-17.43% 至 8.27/2.97/0.55亿 元 ， 分 别 占 比69.82%/25.1%/4.65%。 非标品占比提高推动毛利率环比提升，降本增效进一步提升公司盈利能力。 24H1归母净利润/扣非后归母净利润 0.43/0.41亿元，同比+25.07%/-6.09%。 2024H1公司毛利率/净利率为 28.31%/3.7%，同比-4.23/+0.1pct； 分产品看： 24H1工具/仪器/技术服务毛利率分别为 24.4%/33.74%/57.28%，同比-4.67/-1.08/+0.93pct，电力输配行业/其他行业毛利率分别为 31.98%/23.15%，主因公司进入新行业领域初期，销售结构中标准化产品占比较高，使得其毛利率水平较 传 统 电 网 有 一 定 幅 度 下 降 。 2024单 Q2公 司 毛 利 率 / 净 利 率 同 比 -2.35/+1.18pct 至 29.23%/4.81%，环比增加 2.48/2.99pct，新兴行业非标品占比提升推动毛利率上升， 净利率环比有所上升体现公司经营管理能力。 24Q2销售/管理/财务/研发费用率为 10.25%/9.74%/1.55%/-0.27%，同比-1.24/-0.99/+0.39/+0.18pct， 公司降本增效费用率持续降低。 24H1经营活动产生的现金流量净额同比-87.25%至-2.18亿元， 主要系采购商品、 接受劳务支付的现金较上年同期增加较大所致。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风，预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升。另外公司加快机器人领域推进步伐，打造高科技产品落地服务商形象。预计 24-26年归母净利润分别为 2.1/2.9/3.7亿元，对应 PE 为 19X/14X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

事件。 公司 24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 142.55/1.14/-1.08亿元，同增 3.69%/141.89%/75.2%； 24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。 产量提升带动收入增长。 24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比 37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为 916.54/636.68万吨，供给分别为 4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格 24H1震荡下行，截至 2024年 6月 30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为 3150/2950元/吨，三年分位数分别为 4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长， 24H1原纸产量/销量为 341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。 价： 24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。 成本下行叠加费用控制盈利能力上行。 24H1毛利率/净利率同增 0.12/3.05pct 至 8.79%/0.62%，参考 24H1美废 12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%， 公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。 24H1销售/管理/研发/财务费用率 1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct， 管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。 产能利用率提升带单吨盈利上涨。 量：经测算 24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%； 测算 Q2吨盈利约 20元/吨，环增 650%。 Q2产能利用率环比提升 23pct 至 98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单 Q2销售/管理/研发/财务费用率 1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct， 管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。 2024年 8月 16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰 19转债”转股价格公告，调整前转股价均为 2.31元/股，调整后价格为 2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。 公司多方筹措资金： 1、北欧纸业股权处置预计 10亿元； 2、包装公司售卖 51%股权对价 10亿元，同时包装公司返还山鹰 20亿元往来借款； 3、 2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元； 北欧纸业、包装公司资产处置金额总计 40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息 41亿元）。 其他措施： 1、 2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债； 2、董监高出资 230万元购买可转债； 3、 2022年核心员工持股计划存续期延长 12个月至 2025年 8月 1日； 4、 山鹰集团出资 7亿元回购股份且另外支出 2亿元回购债券。 投资建议： 公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着 2023年浙江山鹰 77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约 800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望 2024年下半年， 伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计 2024-2026年归母净利润为 5.1/10.2/16.0亿元，对应 PE 为 12X/6X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧； 可转债到期偿付风险。

事件： 公司发布 2024年半年报： 2024上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 39.58/2.34/2.23亿元，同比增长 4.02%/5.14%/5.12%。 24Q2实现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 21.96/1.60/1.49亿 元 ， 同 比 减 少6.03%/0.64%/8.30%。 工程、代工、跨境业务保持较好态势： 自主品牌零售方面，线下方面公司以“零售转型、高质运营”为出发点，通过优化开店、 TOP 装企分销、渠道下沉等进行渠道拓展，加大以旧换新试点，样板城市率先开启社区店模式运营，但行业承压且公司处于组织结构调整和考核模式调整阶段， 线下收入暂时承压； 线上方面， 公司拓展拼多多渠道，加大内容种草平台运营，整体较为稳健。 自主品牌工程方面， 公司持续拓展新的客户类型，积极开拓大型国际酒店集团客户、酒店式公寓客户等，创新酒店合作模式，收入实现较高增长。 代加工方面， 加大新客户开发力度，拉美、欧洲、一带一路等潜力地区的业务增长表现强劲。 跨境电商方面， 公司通过深挖用户需求，优化设计和成本，提高竞争力， 收入保持快速增长。 盈利能力较为稳定： 24H1/24Q2公司毛利率 34.77%/35.82%，同比减少0.46/1.19pct，主要系渠道结构变化导致。费用方面， 24年上半年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 19.43%/5.61%/2.28%/0.44%，同比变化-0.12/-0.05/+0.17/+0.40pct 。 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为19.65%/5.26%/2.06%/0.51%，同比变化+0.35/-0.10/+0.13/+1.31pct，其中财务费用提升主要系汇兑收益下降所致。公司 24H1/24Q2归母净利率5.90%/7.27%，同增 0.06/0.39pct。 展望下半年，发力多元渠道增长： 下半年， 公司将继续聚焦经营质量优化升级，提升运营效率，推动降本增效。在线下围绕优化开店、 TOP 装企分销、渠道下沉，加大规模试点以旧换新，发掘增量、换新服务；线上积极推出床垫新品，并发展家纺品类。同时，公司将持续拓展工程、代工、跨境电商业务，我们预计在持续发力下收入仍将维持较快增长。 此外，国家持续优化调整房地产政策，并发布多项政策推进家居用品以旧换新，预计行业发展信心将进一步恢复。 投资建议： 喜临门产品覆盖高中低端市场， 工程、代工、跨境电商业务稳健。 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 5.5/6.0/6.6亿元，当前股价对应PE 为 10x/9x/8x，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动； 汇率波动风险。

公司发布 2024年半年报： 公司 24H1实现营收/归母净利润/扣非净利润48.0/2.2/2.2亿元，同比+31.9%/-16.2%/-9.2%。 24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润 24.5/1.2/1.2亿元，同比+25.7%/-36.3%/-29.2%。 制造拓客+品牌出海经营计划效果凸显，跨境电商业务持续高增。 24H1公司 OEM&ODM/OBM 分别实现收入 24.6/23.4亿元，同比增长 10.6%/70.6%； 其中 24H1跨境电商业务实现收入 16.86亿元，同比增加 11.92亿元，同比增长240.9%，公司资源倾斜至跨境电商业务， 供应链体系不断完善， 贴近消费端布局海外仓提升配送效率。分产品看， 24H1办公家具/软体家具/其他产品分别实现收入 4.1/2.8/8.6亿元，同比-7.9%/+26.7%/+250.8%，其他产品增速较高主因跨境电商业务销售多种家居、小家电等产品。 汇兑损益波动&海运费上升影响表观利润释放，供应链精细管理保证价格竞争力。 24H1公司销售毛利率/净利率分别为 21.2%/5.0%，同变-2.6/-2.5pct； 24Q2公司销售毛利率/净利率分别为 17.7%/5.2%，同变-5.0/-4.6pct。 利润率下降主因： 1）为提升市场份额，增加新品推广营销费； 2）上年同期汇兑收益9846.6万元，24H1汇兑收益 2648.1万元（剪刀差负向影响约 2.1pct）；3)23H1固定资产处置利得（土地厂房征收补偿款） 2817.9万元（上期正向影响利润率约0.8pct）， 24H1无； 4)24H1海运费同比上涨； 4)24H1股份支付费用 999.96万元（负向影响利润率约 0.2pct）。若不考虑 24Q2的汇兑损益，即在利润总额（税前）的基础上剔除财务费用中除利息以外的费用变动影响，则 24Q2利润总额（税前）同比增加约 23.0%，与收入趋势基本一致。公司主业营业利润率整体保持稳定； 24H1公司重要子公司永裕家居/浙江恒健分别实现净利润 0.78/0.65亿 元 。 费 率 方 面 ， 24H1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为8.9%/4.1%/2.1%/0.4%，同变+0.8/-1.2/-0.8/+1.9pct。 24Q2销售/管理/研发/财务费率分别为 4.7%/4.6%/2.3%/0.2%，同变-2.2/-0.9/-0.7/+4.8pct。 Q2销售费率下降主因公司在半年报中将（海运）运输费用调整至成本项，而上年同期算至销售费用中。 降本方面， 公司针对供应链管理中心建立全集团物料数据库，统一询价招标，对供应商进行等级管理，通过大规模直采，结合市场材料变化，有效降低物料采购成本，持续提升供应链端盈利能力，提升产品整体毛利率。 投资建议： 公司主业稳健增长，部分因海运波动影响的客户订单有望在 H2释放；公司坚持制造基地&销售网络全球化布局，以对冲全球贸易风险。公司持续深化全球布局品牌战略，跨境电商业务持续高增，销售渠道覆盖 Amazon、Walmart、 TEMU、 TikTok 等主流平台；公司通过 Sweet Furniture、 Colamy等多品牌矩阵销售人体工学椅、升降桌、收纳柜等多种产品；截至 24H1，公司在美国新泽西州、加利福尼亚州共 5大区域设立了面积合计约 35万平米的仓储配送中心， 精准覆盖终端消费者产品配送范围。我们看好公司成长性，预计 24-26年归母净利润为 5.6/6.6/8.0亿元， 对应 PE 为 8/7/5X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。

事件。 24H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 49.97/0.95/0.92亿元，同增 12.22%/17.55%/25.03%； 24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润28.07/0.45/0.48亿元，同增 10.39%/25.68%/55.04%? 客户内审 B2B 增长放缓， 云视频业务主动收缩。 分行业看， B2B 业务小幅增长，24H1B2B/云服务实现营收 49.7/0.27亿元，同比变化+12.71%/-37.62%。 B2B 业务：继续聚焦央企、金融机构、政府等优质客户，以专业的数字化采购解决方案助力政企客户实现集采降本增效，深挖客户业务需求。存量客户与新中标客户储备的订单规模稳步增长。公司通过持续履约与新增中标大客户集采项目，深挖客户一站式物资采购和服务需求。 24Q2公司持续履约与新增中标国电投、中石化、中石油等，持续提 B2B 业务收入，业绩稳步增长。 SAAS：在技术先行的研发策略下，叠加各业务场景的研发投入业务落地销售转化较为滞后，云视频业务压力仍存。公司发挥主观能动性，对好视通进行组织和业务阵线收缩，对非聚焦类的产品线研销组织机构和地区分支进行人员结构优化，实现精准聚焦发展，精力聚焦在全国核心片区，以期推动该业务开源节流，降本增效。 自有品牌： 通过与多个优质 IP 合作，打造文化热卖品。 产品结构调整带动毛利率提升，存货减值拖累净利率。 24H1归母净利润/扣非净利润 0.95/0.92亿元，同比分别变化+17.55%/+25.03%。 24Q2单季度归母净利润/扣非净利润 0.45/0.48亿元，同增 25.68%/55.04%。分业务来看： 24H1B2B/云服务利润分别为 1.46/-0.48亿元，同比分别+23%/亏损扩大， B2B业务同比大幅增长我们认为主因米面粮油低毛利产品占比下降，云视频业务亏损扩大主因公司裁员赔付所致。 24Q2毛利率/净利率同增 0.79/0.16pct 至9.12%/1.47%， 毛利率增长主要来自于产品结构变化，净利率增长不及毛利率主因库存减值影响（2505万元）；费用率层面， 24Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.01/-0.01/-0.19pct至4.26%/1.57%/0.54%/-0.84%。24Q2经营性现金流净额录得 0.99亿元，同降 4.47%，主因公司低价储备产品所致（24H1原材料/库存商品较年初增加 10.36%/7.98%）， 24H1应收票据及账款为 33.25亿元，同增 19.86%，应收转款及票据周转天数为 115天，同比增加 1天较为稳定。 24Q2CAPEX 为 0.08亿元，同增 14%。 24H1回购 960万股，成交总额为 505万元。 展望未来。 办公集采及 MRO 方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求提升服务能力，重点发展 MRO 解决方案，配套数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付能力，努力提升内占比；未来公司将与客户合作，建立 MRO自主品牌进一步提升该业务盈利水平。自主品牌方面：需求面临收缩挑战，公司锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化满足客户需求，提高自身盈利。 投资建议。 2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司 B2B 业绩持续兑现，随小 B 客户业务和云视频业务线调整完成， 2024年减亏可期。预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.8/3.3/3.8亿元，对应 PE 为12X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示： 办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

业绩简述：1H24公司实现营业收入24.27亿元/yoy+44.64%，归母净利润1.60亿元/yoy-63.86%，归母净利润大幅下滑主要系23年1月出售海外仓，增加当期资产转让未扣除转让所得税的收益约7352万美元，使得基数较高，扣非归母净利润1.07亿元/yoy+29.95%。其中2Q24实现营收13.06亿元/yoy+48.08%，归母净利润0.80亿元/yoy+74.02%，主要系23Q2远期锁汇公允价值变动损失3973万元导致基数较低，扣非归母净利润0.66亿元/yoy+6.47%。 海外仓订单持续高增，毛利率环比改善。分业务看，24H1①海外仓收入8.51亿元/yoy+129.88%，毛利率15%/相比23年全年+2.31pct，占比总营收35.07%，上半年处理包裹量为400万件，同比增加超过120%。截至7月31日，公司在全球拥有17个自营海外仓，相比24年年初增加5个，面积48.21万平方米，相比24年年初增长66.47%，累计服务客户778家。②自主品牌10.86亿元/yoy+16.15%，占比总营收44.76%，其中跨境电商9.15亿元，独立站3.69亿元/yoy+20.9%，占比跨境电商40.3%，公司现有独立站12个，亚马逊4.92亿元/yoy+16.3%，占比跨境电商53.8%。③代工4.90亿元/yoy+30.00%，占比总营收20.18%。分产品看，24H1人体工学系列实现收入13.37亿元，占营收比重为55.07%。 毛利率和销售费用率同时下降，归母扣非净利率保持稳定。盈利能力方面，1H24/2Q24毛利率分别为31.35%/31.39%，分别同比变化-3.06/-3.07pct，扣非归母净利率分别为4.41%/5.03%，分别同比变化-0.50/-1.96pct。费用率方面，1H24销售/管理/研发费用率分别为16.57%/4.35%/3.14%，同比变化-4.11/-0.14/-0.86pct，2Q24分别为15.73%/4.25%/3.29%，同比变化-4.93/+0.24/-1.04pct。 海外仓业务随自建仓占比提升，毛利率有望持续优化。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间，形成行业内独有的竞争壁垒。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，截至7月31日，公司2024年已扩仓19万平米，我们预计下半年仍有持续扩仓计划。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入50.81/63.31/73.97亿元，同比增长30.2%/24.6%/16.8%，预计24-26年实现归母净利润4.45/4.96/6.10亿元，同比变化-29.8%/+11.4%/+23.1%，对应24-26年PE为10/9/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化，汇率变动风险。

齐心集团发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为48.98~57.89/0.89～1.05/0.86～1.02亿元，同比分别增加10%~30%/10%~30%/17%~39%。2024Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为27.08~35.98/0.39~0.55/0.41～0.58亿元，同比分别增加24%~64%/9%~54%/35%~97%。 24Q2收入稳定增长，好视通减亏助力公司盈利能力上行。收入方面：公司深挖现存客户需求叠加中标新客户，大B业务实现稳定增长。利润方面：预计大B客户利润率环比保持稳定，净利润层面同比有大幅增长。云视频业务目前人员优化需要支付相应费用，因此预计云视频业务仍亏损，但环比预计逐步收窄。 存量合约大客户续约情况、客户新增中标情况稳步发展，储备订单规模稳步增长。B2B业务继续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，以专业的数字化采购解决方案助力政企客户实现集采降本增效，深挖客户业务需求。存量客户与新中标客户储备的订单规模保持稳步增长。公司通过持续履约与新增中标大客户集采项目，深挖客户一站式办公物资采购和服务需求。24Q2公司持续履约与新增中标国电投、中石化、中石油等，持续提B2B业务收入，业绩稳步增长。 聚焦核心片区，持续优化云视频业务人员结构，降本增效持续减亏。在技术先行的研发策略下，叠加各业务场景的研发投入业务落地销售转化较为滞后，云视频业务压力仍存。公司发挥主观能动性，对好视通进行组织和业务阵线收缩，对非聚焦类的产品线研销组织机构和地区分支进行人员结构优化，实现精准聚焦发展，精力聚焦在全国核心片区，以期推动该业务开源节流，降本增效。 展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付能力，努力提升内占比。自主品牌方面：需求面临收缩挑战，公司锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化满足客户需求，提高自身盈利。 投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/3.3/3.8亿元，对应PE为12X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元,同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。 2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。 其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。