背靠晋煤集团,布局煤层气全产链 u 山西省煤层气资源占全国1/3,蓝焰控股控股股东晋煤集团是国内最大的煤层气利用基地之一。公司背靠大股东,产业链涵盖开发方案设计、气井施工与生产、煤层气加工运输、销售利用等环节。煤层气销售为公司提供了稳定的现金流,气井工程短期正在成为新的增长点。随着气井工程业务占比的增加,公司对煤层气销售补贴的依赖度逐步下降。 煤层气销售稳定增长,售价存在提升空间 公司煤层气主要通过管输销售,销量稳定。下游客户集中度及关联方销售额占比较高,且以长期合同为主,煤层气单位售价波动较小。作为天然气的重要补充,价格存在上行空间。目前4 个煤层气勘查区块正在加速开发,未来产量增长具有确定性。煤层气利用效率已经提升,下游市场拓展进度是销售率能够进一步提升的关键。随着国家管网公司成立,管网设施的公平开放亦有利于上游公司销售量的提升,气量有望进入上升通道。 三大动能加速煤层气开发:产能释放、安监趋严、气权改革 当前煤炭供给侧改革已经取得阶段性成果,未来政策重心将由“去总量” 向“调结构”过度。山西省新增产能以资源整合矿井为主,且高瓦斯矿井占比较高。2019 年初以来接连发生多起重大安全事故,安全问题已经引起重视。在放产能、强安监的情形下,山西煤矿企业将释放大量瓦斯治理工程需求。另一方面随着气矿权改革的推进,山西省正在通过市场化竞拍机制与退出机制,厘清煤层气、煤炭矿业权重叠问题,加快省内煤层气资源的开发力度。 盈利预测及投资建议: 我们维持公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润7.48、8.32、9.20亿元,对应EPS分别为0.77、0.86、0.95 元。维持目标价13.86 元,维持“增持”评级。 风险提示: 增值税下调影响返还收入;省内煤层气销售补贴存在退坡可能;山西产能释放及安监不及预期;七大煤炭集团注资燃气集团时间不确定。

事件:山西焦化发布2019年三季报。2019年前三季度,公司营业收入52.5亿元,同比增长0.9%;归母净利润9.0亿元,同比下降30.1%;EPS0.6元。其中2019Q3公司营业收入18.5亿元,同比增长8.9%;归母净利润1.3亿元,同比下滑71.6%;EPS0.09元。 焦炭、煤化工价格拖累业绩,四季度有望回升。2019Q3焦炭销量74万吨同比增长14.1%,平均售价1587元/吨同比下滑13.7%。公司采取以量补价策略,2019Q3焦炭板块营业收入11.74元,与上年同期基本持平。从营业收入结构来看焦炭占比为63.5%,是公司营业收入主要来源。由于其他业务收入占比提升,焦炭营收占比同比降低约7个百分点。公司煤化工板块产品包括沥青、工业萘、甲醇、炭黑、纯苯等产品,2019Q3营业收入合计2.8亿元同比下滑28.6%。当期受宏观经济下行化工品需求收缩影响,煤化工产品价格下滑导致在销量维持稳定的情况下收入下降。成本端,2019Q3洗精煤采购价格1241元/吨同比增长3.1%。我们认为四季度随着秋冬季环保限产的来临,焦炭价格下行空间有限。在财政、货币工具等作用下,化工品价格有望修复。公司焦炭、煤化工业务收入端有望回升。 投资收益是利润主要来源。我们曾在2019年9月报告《焦炭进化论:从“两头受气”到“扬眉吐气”--山西焦化(600740.SH)投资价值分析报告》中提出山西焦化已经不再是单纯焦炭公司,收购煤炭生产企业中煤华晋后公司拥有上游煤炭资源。2019Q3公司投资收益3.8亿元,同比增长18.8%。当期营业利润为1.2亿元,从利润构成来看中煤华晋投资收益是主要来源。 煤化工项目持续推进。2019Q3控股子公司飞虹化工向焦煤融资租赁有限公司申请融资3.5亿元,山西焦化为其提供全额担保。60万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工核心项目,规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。飞虹化工获得融资后有望加速项目落地进度。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,预计2019-2021净利润分别为15.3/16.1/16.2亿元,对应EPS分别为1.01/1.06/1.07元。当前股价对应PE分别为7.3/6.9/6.9。维持“买入”评级。 风险提示:焦炭、化工品价格下行;煤化工项目建设进度缓慢。

事件: 西山煤电发布 2019年三季报。 2019年前三季度,公司营业收入 246.2亿元,同比增长 5.5%;归母净利润 18.1亿元,同比增长18.7%; EPS 0.57元。其中 2019Q3公司营业收入 77.3亿元,同比下降 4.8%;归母净利润 5.4亿元,同比增长 32.0%; EPS 0.17元。 收购晋兴能源股权,提高盈利能力。 报告期内公司净利润大幅增长主要系收购晋兴能源股权所致。2019Q3公司以 12.8亿元向华能国际购买晋兴能源 10%股权。收购完成后,公司对晋兴能源股权比例由 80%上升至90%。晋兴能源是公司煤炭板块的重要控股子公司,晋兴能源斜沟矿是国家煤炭工业“十一五”规划建设项目和重点建设的 10个千万吨矿井之一,有较强的竞争优势和发展潜力, 股权收购符合公司长期发展战略。 公司后续将进一步增加对晋兴能源控股权,为持续稳定经营提供支撑。 2019Q3焦煤煤价平稳,回款应收账款管理持续提升。 以中价·新华山西焦煤价格指数为例, 2019Q3焦煤现货指数 1070点,较上年同期小幅上涨 20点。公司大股东山西焦煤集团是焦煤长协机制主导者,在长协机制保障下公司应收账款管理效率大幅提高。2019Q3应收账款周转率 10.2,同比提升 1.4。 外延收购或是公司未来主要增长方式。 在当前国际形势下,煤炭是区域经济转型与能源革命的重要抓手。 2019年也是国改决胜年,中央层面也提出了能源革命重大战略。 18年底焦煤集团资产证券化率 25.7%,西山煤电煤炭产量占焦煤集团的 27.5%。 我们曾在 2019年 9月报告《一边是稳定,一边是弹性——西山煤电( 000983.SZ)投资价值分析报告》中提出, 公司作为集团焦煤板块上市平台,资产注入空间较大,外延收购或是未来主要增长方式。三季度的收购事件和公司增持晋兴能源规划印证了我们对公司增长方式的判断。 盈利预测与投资评级: 维持盈利预测, 预计 2019-2021净利润分别为19.5/20.7/21.3亿元,对应 EPS 分别为 0.62/0.66/0.68元,当前股价对应PE 分别为 9.5/8.9/8.7倍。 维持“买入”评级。 风险提示: 焦煤价格下行;山西国改进度缓慢;环保限产抑制下游需求。

事件:山煤国际发布2019年三季报。2019年前三季度,公司营业收入316.2亿元,同比下降12.0%;归母净利润8.0亿元,同比增长97.7%;EPS0.4元。其中2019Q3公司营业收入118.0亿元,同比下降23.0%;归母净利润2.9亿元,同比增长301.2%;EPS0.15元。 自产煤产量增长提高公司盈利水平。2019Q3公司自产煤产量1104万吨,比上年同期增长222万吨,对应25.2%增幅。公司作为传统煤炭贸易公司,营业收入分为煤炭贸易和煤炭生产两部份,由于贸易毛利率较低(毛利率仅2%),公司主要利润来源为煤炭生产。2018年7月山煤国际以23.7亿对价向大股东山煤集团收购河曲露天煤业有限公司51%股权,2019Q3河曲露天产能释放提升自产煤产量,导致公司净利润大幅提升。 供需向好,四季度煤价有望得到修复。受三季度下游需求放缓,以及煤炭产能投放,行业整体供需趋于宽松,动力煤价格小幅回落。以CCI5500动力煤价格指数为例,2019Q3指数均值为591元/吨,环比下滑24元/吨。我们认为,随着采暖季来临煤炭消费进入季节性旺季,需求环比将逐步改善。供给端2019年前三季度国内进口煤数量高达2.5亿吨,较上年同期增长9.5%,占到了去年进口煤总量的89.3%。若对进口煤力度不作调整,2019年煤炭进口总量将达3.4亿吨左右,同比增幅高达20%。由于全年进口煤平控目标的存在,四季度进口煤数量将因配额不足而下降。在供需向好的情况下,四季度煤价有望得到修复,公司煤炭业务收入有望改善。 携手钧石,布局光伏产业。公司与钧石能源合作,拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目。布局光伏电池生产符合山西省国改政策导向,也是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为。我们认为随着项目融资及管理团队等核心问题的解决,项目落地进度有望加速。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,预计2019-2021净利润分别为11.3/13.0/14.6亿元,对应EPS分别为0.57/0.66/0.74元。当前股价对应PE分别为11/10/9。维持“买入”评级。 风险提示:动力煤价格下行;山西国改进度缓慢。

事件:潞安环能发布2019年三季报。2019年前三季度,公司营业收入174.1亿元,同比增长0.5%;归母净利润21.1亿元,同比下降5.2%;EPS0.7元。其中2019Q3公司营业收入61.5亿元,同比下降4.8%;归母净利润6.1亿元,同比下滑27.2%;EPS0.2元。 2019Q3动力煤价格下滑拖累业绩。我们曾在2019年10月报告《左右逢源,进退有据--潞安环能(601699.SH)投资价值分析报告》中提出动力煤、喷吹煤销量占公司商品煤总销量的80%以上。基于我国产业发展阶段及煤种属性,喷吹煤价格通道下限看动力煤,上限看焦炭。2019Q3动力煤价格回落,导致公司商品煤综合售价下滑拖累营业收入。 供需向好,四季度煤价有望得到修复。受三季度下游需求放缓,以及煤炭产能投放,行业整体供需趋于宽松,动力煤价格小幅回落。以CCI5500动力煤价格指数为例,2019Q3指数均值为591元/吨,环比下滑24元/吨。我们认为,随着采暖季来临煤炭消费进入季节性旺季,需求环比将逐步改善。供给端2019年前三季度国内进口煤数量高达2.5亿吨,较上年同期增长9.5%,占到了去年进口煤总量的89.3%。若对进口煤力度不作调整,2019年煤炭进口总量将达3.4亿吨左右,同比增幅高达20%。由于全年进口煤平控目标的存在,四季度进口煤数量将因配额不足而下降。在供需向好的情况下,四季度煤价有望得到修复,公司煤炭业务收入有望改善。 慈林山煤业收购仍在推进。2019Q3公司公告拟以现金向潞安集团购买其所持有的慈林山煤业100%股权。慈林山煤业旗下有三座矿井,分别为夏店煤矿、慈林山煤矿、李村煤矿合计产能为540万吨/年,收购后公司在产产能提升13%。2018年因李村煤矿联合试运转期间产能未达产,导致当年经营利润为负。2019年上半年慈林山煤业营业收入与18年全年营业收入相当,可以推测三矿井已进入全面投产阶段,收购完成后有望提高公司盈利水平。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,预计2019-2021净利润分别为30.5/36.1/37.8亿元,对应EPS分别为1.02/1.21/1.26元。当前股价对应PE分别为7/6/6。维持“买入”评级。 风险提示:动力煤价格下行;慈林山煤业收购进度缓慢。

烟煤喷吹技术奠基者,灵活调节煤炭产品结构 公司生产的喷吹煤以贫煤、贫瘦煤为原料,基于煤种特性煤炭具有喷吹和热力两种不同用途。喷吹煤以需定产,煤炭生产企业可以根据需求来调整产品。 当动力煤涨幅高于喷吹煤时,公司可以将原煤做成动力煤以增厚利润;当动力煤涨幅低于喷吹煤时,公司则可以采取相反的策略。调整幅度取决于洗选配煤工艺以及当期钢厂订单情况。 凭借该技术优势公司被认定为高新技术企业,成为煤炭类公司中唯一获此认证的企业,享受 15%税收优惠。 国内喷吹煤:小市场,大空间 我国每年 35亿吨左右的煤炭需求, 喷吹煤市场规模不到 1亿吨,但行业集中度较高。国内钢铁行业喷吹比与国际相比存在较大提升空间,环保与成本因素是喷吹比提升的催化剂。作为国内最大的喷吹煤生产企业之一,公司有望优先受益。基于产业发展阶段及煤种属性,喷吹煤价格通道下限看动力煤,上限看焦炭。 集团煤矿储备丰富, 择机调整公司产能规模 潞安集团有 2500万吨/年喷吹煤产能,占全国喷吹煤产能的 30%,是贫煤、贫瘦喷吹煤市场行业龙头。潞安环能是集团唯一上市平台,截至 2018年末集团资产证券化率为 27%, 2016年后资本开支维持低历史区间。 2018年末在建工程主要为资源整合及前期探矿项目,短期产能增长空间有限。另一方面, 2018年末公司货币资金高达 167亿元。集团资产注入或是未来规模增长的主要方式。 盈利预测与投资评级: 我们预计 2019-2021净利润分别为 30.5/36.1/37.8亿元,对应 EPS 分别为 1.02/1.21/1.26元,当前股价对应 PE 分别为 7/6/6倍。综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司 2019年 9倍 PE,对应目标价 9.18元。 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 省内整合矿计提资产减值损失; 煤矿安全事故风险; 若钢厂企业利润持续下滑将使黑色产业链利润分配压力向焦煤、焦炭企业传导。

背靠山煤集团,煤炭贸易稀缺标的山煤国际是市场上稀缺的、具有贸易属性的煤炭公司。控股股东山西煤炭进出口集团作为山西 7大煤企中唯一的煤炭贸易企业,积累了丰厚的贸易资源和经验。收购河曲露天矿后, 公司整体煤炭资产质量大幅改善,煤炭主业抗风险能力提升。 多管齐下,贸易板块有望涅槃重生我国煤炭消费已经过了高速增长期,未来需求将趋于稳定。供给侧改革加速了煤炭产能结构性调整,新增产能集中投放于“三西”地区,而消费地则靠近沿海。供需逆向分布加剧导致煤炭贸易需求提升。铁路、港口等有形资源为公司煤炭贸易业务提供了天然护城河。公司已对管理、风控等短板引起重视,积极通过调整组织架构、剥离不良资产、引入战略投资者等方式加打造现代煤炭供应链。基于对沿海煤炭贸易以及环保政策的考量,我们认为混改或是太行海运最佳出路。 携手钧石,布局新能源光伏产业公司与钧石能源签订《战略合作框架协议》,双方拟共同建设总规模10GW 异质结电池生产线项目。公司携手钧石能源,选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手,异质结电池项目有望成为新增长点。 盈利预测与投资评级: 在当前山西国改及能源革命背景下,公司积极向新能源领域拓展,市场关注度有望提升。 我们预计 2019-2021净利润分别为 11.3/13.0/14.6亿元,对应 EPS 分别为 0.57/0.66/0.74元。当前股价对应 PE 分别为 11/10/9。 综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司 2019年 15倍 PE,对应目标价 8.55元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 预计负债风险: 2018年末公司预计负债余额 6.9亿元, 我们无法对相关诉讼、仲裁的后续结果作出预测。 拓展光伏业务风险: 公司缺乏新能源领域相关投资经验, 异质结电池项目投资规模较大,前景具有不确定性。

山西焦化升级转型已进入下半场从产业链分布来看, 焦炭上有焦煤下有钢厂,上下游两头都受到挤压,盈利能力不足。 面对焦化行业普遍存在的困境,公司依靠山西焦煤集团支持, 走出了一条传统焦化企业升级转型之路。 收购煤炭生产企业中煤华晋后,公司拥有上游煤炭资源,盈利能力大幅提升。 公司当前正处于转型下半场,发展现代煤化工是下游突围的核心入口。 传统煤化工与焦炭盈利周期不同步传统焦炭业务位于焦煤和钢铁产业中间,本质上属于加工业务,天然受到两端挤压导致毛利率较低。循环利用模式下,煤化工是提高焦炭产业附加值的最佳途径。公司传统煤化工业务以焦炭副产为核心原料。焦炭与煤化工虽处同一产业链,但由于竞争格局、产品价格驱动因素不同,盈利周期存在差异。基于公司生产工艺与产品,我们构建了“ 原油-煤焦油增速差” 指标反映煤化工板块盈利周期。 甲醇制烯烃是公司转型现代煤化工的入口60万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工的核心项目,规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。甲醇制烯烃工艺以焦炉煤气和少量煤炭作为原料,公司拥有煤矿资产以及充足的副产焦炉煤气,成本优势显著。 随着环保重视度日益提高,新增煤化工项目审批趋严,具有煤炭资源、规模优势的煤化工资产正在成为稀缺资源。 盈利预测与投资评级: 我们预计 2019-2021年公司净利润分别为 15.3/16.1/16.2亿元,对应EPS 分别为 1.01/1.06/1.07元。当前股价对应 PE 分别为 8/7/7。 综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司 2019年 10倍 PE,对应目标价 10.1元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 煤炭价格大幅下跌风险; 下游钢厂盈利能力严重下滑,导致焦炭售价存在下跌风险; 转型现代煤化工具有不确定性,煤制烯烃项目建设期较长,项目进度与资金筹措都存在一定风险。

煤炭资产盈利能力强,公司积极向下游延伸 公司煤矿资产盈利能力稳定,在2015年煤炭行业整体大幅亏损的情况下依然维持盈利。除维持焦煤主业优势外,公司正在积极向焦炭、火电等下游产业链延伸。古交电厂项目与环保改造工程将提高公司非煤业务盈利水平。 焦煤长协机制趋于完善,公司煤炭业务受益 控股股东山西焦煤集团是焦煤中长协制度的发起者和制定者。自2016年焦煤长协出现以来,经过3年时间不断趋于成熟。受益于焦煤长协制度,2018年以来公司应收款项管理绩效大幅提升,焦煤板块盈利水平更加稳定。2018年6月,首个国家级炼焦煤价格指数--中价·新华山西焦煤价格指数诞生,该指数的出台将促进焦煤行业景气度与竞争秩序持续改善。 存在改革预期的煤炭股具有较好风险收益比 在当前国际形势下,煤炭是区域经济转型与能源革命的重要抓手。2019年是国改的决胜年,中央层面也提出了能源革命重大战略。18年底焦煤集团资产证券化率25.7%,西山煤电煤炭产量占焦煤集团的27.5%。公司作为集团焦煤板块上市平台,资产注入空间较大。焦煤集团管理层变更以及超预期分红,这些正在发生的变化有望成为改革催化剂。 盈利预测与投资评级:我们预计2019-2021净利润分别为19.5/20.7/21.3亿元,对应EPS分别为0.62/0.66/0.68元,当前股价对应PE分别为10/9/9倍。综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2019年12倍PE,对应目标价7.92元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 在建项目西山能源和永鑫煤炭工程进度缓慢;环保限产政策进一步收紧,导致焦煤板块开工率下降,影响板块利润;山西国企改革进度不及预期,集团资产整合时间存在不确定性。