受益于新媒体营销赛道高景气，业绩持续高增公司前三季度实现营收 22.24亿，同增 62.37%，实现归母净利润 2.47亿，同增 37.85%，其中 20Q3实现营收 9.04亿，同增 57.34%，环比增加 15.34%，实现归母净利润 1.12亿，同比增加 34.71%，环比增加40.03%，公司业绩持续高增，主要受益于新媒体营销赛道的高速成长。 公司前三季度毛利率和净利率为 24.5%和 11.1%，其中 20Q3毛利率为23.18%，环比下降 7.8%，20Q3净利率为 12.33%，环比增长 21.24%。 前三季度公司期间费用率为 12.85%，其中 20Q3期间费用率为 8.16%，环比下降 23.17%。预计毛利率和净利率呈下降趋势，主要因公司加大品牌客户的服务。 重视品牌广告主和短视频投放，定增落地确保下一轮业务扩张公司未来将提升品牌客户收入占比，重心将从中小客户转至大客户，2019Q1中小客户毛利率 41%高于品牌客户的 25%和代理商的 26%。媒介资源采购方面，公司未来将在微博之外，加大抖音快手等短视频媒体平台的采购，其中短视频客户的采购金额占比从 2016年的 11.56%提升至 19Q1的 28.49%。 公司定增落地，具备新一轮业务扩张的弹药。9月 18日公司披露定增情况：公司向 20名投资者发行 1.27亿股，发行价 16.65元/股，扣除发行费用后共募集资金 20.72亿元。公司实际控制人新浪集团和李檬先生的控股比例由 41.84%变动至 38.89%，仍为公司实际控制人。 投资建议：双十一催化下，全年有望持续高增，维持“买入”评级短期看公司是新媒体代理公司，长期看公司核心价值是红人经济平台型公司，变现模式有望从广告拓展至电商 SAAS 等业务，公司业绩高成长确定性强，Q4是业绩集中确认期且有双十一催化。公司逻辑未发生变化，我们维持此前预测，预计公司 20-22年归母净利润 4.09/6.08/7.44亿，EPS 为 0.24/0.36/0.44元，对应 PE 为 70/47/38X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化；公司毛利空间被压缩；红人资源流失； 经济下行，广告主整体预算收缩。

公司公司Q3收入环比恢复73%，费用刚性支出导致单季续亏公司前三季度实现营收32.13亿，同比减少72.28%，实现归母净利润-20.15亿，去年同期为8.29亿，其中20Q3公司实现营收12.41亿，同比减少69.20%，环比增加72.98%，实现归母净利润-4.49亿，同比减少247.01%，较20Q2亏损环比收窄53.58%。7月影院复工以来院线亏损有所收窄，20Q3公司仍然持续受到影片上映和影院上座率的影响。 20Q3公司毛利率和净利率分别为3.75%和-36.67%，由单季度毛利率看出公司主营业务已经基本打平，20Q3公司费用率为46.55%，同比增加212.15%，环比增加2.17%，整体来看，Q3公司影院运营已逐步步入正轨，公司刚性费用支出使得公司续亏。 公司公司Q4有望扭亏，21Q1春节档将上映《唐探3》考虑2020年国庆档票房成绩尚可，预计20Q4公司业绩有望扭亏。根据灯塔数据，截至2020年10底，全国分账票房134.15亿，万达院线实现分账票房19.61亿，其中10月万达院线实现分账票房8.78亿，去年同期为10.49亿，已经恢复接近84%，预计20Q4公司院线票房有望接近去年同期水平；万达电影重要的系列IP电影《唐人街探案3》将定档2021年春节档，目前位列猫眼想看人数榜首，超289万人次。 投资建议：伴随行业复苏公司仍有向上修复弹性，维持“买入”评级伴随行业复苏公司仍有向上修复弹性，维持“买入”评级公司Q4有望扭亏，21Q1将上线重要影片《唐人街探案3》，公司经过行业底部整合期，市场份额有望进一步提升，随着行业复苏公司具备向上修复弹性。考虑20Q3票房大盘表现一般，内容端影片上映数量质量尚不及预期，从而影响公司Q3业绩，因而下调20年利润预测至-17.88亿，如不考虑商誉等因素预计公司20-22年归母净利润为-17.88/15.38/17.38亿，EPS为-0.86/0.74/0.84元，对应PE为-18/21/18x；对比同行估值，公司作为平台型龙头公司仍被低估，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：万达影视业绩波动；疫情持续冲击；电影监管风险。

“新品荒”致短期业绩承压，买量投放有望逐步恢复 2020年前三季度公司实现营收 112.90亿元（ +18.1%），归母净利润 22.60亿元（ +45.3%）；三季度单季营收 33.01亿（ -5.4%），归母净 利润 5.60亿（ +7.2%）。 20年以来，越来越多优质研发商进入买量市 场，买量市场精品化趋势明显，由于“新品荒”导致公司 4-8月买量 投放相对放缓，三季度增速承压。 7-10月公司《龙骑觉醒》、《一千 克女王》、《荣耀大天使》陆续获得版号，买量投放有望逐步恢复。 三七互娱在夯实发行能力的同时，加码“内外部研发”，目前研发人 员超 2000人， 50%在研产品扩展至 SLG、卡牌、女性向等差异化品 类，游戏品质提升和品类多元化可期。 销售费用具有一定前瞻性，买量投入产出保持稳定 近期市场普遍对“买量发行模式”产生疑虑，引发“增收不增利”的 业绩担忧。我们从两个方面理解买量公司的销售费用和 ROI： 1）通常 来说，买量模式的广告投入（即 CPA）立即产生，而用户价值（即 LTV） 会在 3-5个月以上陆续实现，也就是说买量投放对未来收入增长具有 一定预测性。一方面，从二季度开始，三七互娱由于“新品荒”买量 投放下降，对于三季度收入增速造成一定拖累。另一方面，三季度投 放加大主要在 8-9月份，贡献流水并未完全体现在三季度收入中，故 无法得出买量导致公司 ROI 下降的结论。 2）我们通过“单用户收入/ 单 用 户 获 取 成 本 ” 来 衡 量 游 戏 的 投 入 产 出 。 我 们 可 以 看 到 2018/2019H1/2020H1三七互娱 ROI 稳定在 1.3-1.4之间。投入产出 稳定也符合游戏厂商利润最大化的需求，买量模式对于产品力强的公 司是有效的扩大流水和利润的方式。 风险提示： 版号政策趋严，流量成本上行风险。 投资建议：看好品类多元化和海外战略， 维持 “买入”评级。 买量投放节奏放缓，利润释放，上调盈利预测。我们预计 2020-2022年归母净利润 28.8/31.7/34.8亿元（上调 9%/5%/0%），同比增速 36/10/10%；摊薄 EPS 1.36/1.50/1.65元，当前股价对应 PE=22/20/18。 看好品类多元化和海外战略，维持“买入”评级

公司 Q3收入环比恢复 73%，费用刚性支出导致单季续亏公司前三季度实现营收 32.13亿，同比减少 72.28%，实现归母净利润-20.15亿，去年同期为 8.29亿，其中 20Q3公司实现营收 12.41亿，同比减少 69.20%，环比增加 72.98%，实现归母净利润-4.49亿，同比减少247.01%，较 20Q2亏损环比收窄 53.58%。7月影院复工以来院线亏损有所收窄，20Q3公司仍然持续受到影片上映和影院上座率的影响。 20Q3公司毛利率和净利率分别为 3.75%和-36.67%，由单季度毛利率看出公司主营业务已经基本打平，20Q3公司费用率为 46.55%，同比增加212.15%，环比增加 2.17%，整体来看，Q3公司影院运营已逐步步入正轨，公司刚性费用支出使得公司续亏。 公司 Q4有望扭亏，21Q1春节档将上映《唐探 3》考虑 2020年国庆档票房成绩尚可，预计 20Q4公司业绩有望扭亏。根据灯塔数据，截至 2020年 10底，全国分账票房 134.15亿，万达院线实现分账票房 19.61亿，其中 10月万达院线实现分账票房 8.78亿，去年同期为 10.49亿，已经恢复接近 84%，预计 20Q4公司院线票房有望接近去年同期水平；万达电影重要的系列 IP 电影《唐人街探案 3》将定档2021年春节档，目前位列猫眼想看人数榜首，超 289万人次。 投资建议：伴随行业复苏公司仍有向上修复弹性，维持“买入”评级公司 Q4有望扭亏，21Q1将上线重要影片《唐人街探案 3》，公司经过行业底部整合期，市场份额有望进一步提升，随着行业复苏公司具备向上修复弹性。考虑 20Q3票房大盘表现一般，内容端影片上映数量质量尚不及预期，从而影响公司 Q3业绩，因而下调 20年利润预测至-17.88亿 ， 如 不 考 虑 商 誉 等 因 素 预 计 公 司 20-22年 归 母 净 利 润 为-17.88/15.38/17.38亿，EPS为-0.86/0.74/0.84元，对应PE为-18/21/18x； 对比同行估值，公司作为平台型龙头公司仍被低估，维持“买入”评级。 风险提示：万达影视业绩波动；疫情持续冲击；电影监管风险

20Q2恢复经营利润止跌，上半年盈利能力保持平稳公司 1-9月实现营收 12.72亿，同减 6.18%，实现归母净利润 1.8亿，同增 2.98%，其中 20Q3实现营收 4.71亿元，同增 2.44%；实现归属于母公司净利润 7844万元，同增 75.11%，公司积极应对疫情和市场波动的多项举措显现成效，销售全面线上转移，线上同增达 38.8%。 20Q3公司毛利率和净利率分别为 40.15%和 16.46%，同比增加 6.81%和 95.95%，环比基本持平，20Q3公司期间费用率为 23.75%，较过去几个季度有所下行，因 Q3销售费用率降低所致。 公司维持出版机构市占率第一，其中少儿类图书进步显著2020前三季度市场监控实销码洋 21.9亿，同增 15.3%，根据开卷数据，1-9月公司在全国图书零售市场的占有率达 2.65%，较上年同期的 2.22%增长 0.43pct，位居出版机构第一位、出版集团第六位。细分领域里，经管类市占率排名持续保持第一，生活类排名提升至第一，学术文化类市占率排名第二，少儿类继续保持高增，市场排名同比提升七，排名第五。 新媒体业务有显著业绩贡献，书店首次单季盈利公司新媒体用户数覆盖 1079.7万， MCN 矩阵用户超过 1012万，图文、视频内容曝光次数总计 40.2亿次，其中直播播放次数超过 5.1亿次，实现 1450万元的销售和广告收入；数字和有声书业务同比增长 80.6%；书店转换轻资产运营模式，发力线上和企业客户，开拓供应链服务，中信书店首次实现单季盈利。 投资建议：公司业务已基本恢复，亮点颇多，维持 “增持”评级。 公司当前业绩伴随疫情后复工而逐步恢复，公司 Q3业绩基本符合预期，我 们维 持中 报对公 司的盈 利预 测， 预计 20-22公 司归 母净 利润2.50/3.18/3.58亿，EPS 为 1.32/1.67/1.89元，对应 PE=35/28/25x。公司是大众出版龙头，市占率稳步提升，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响拖累全年；线下业绩亏损严重；新业务不及预期。

收入下滑大幅收窄，逐步走出疫情影响2020年前三季度，公司营收 4.42亿元（yoy-24.5%），归母净利润1.22亿元（yoy-43.2%）。其中三季度单季营收 1.70亿元（yoy-7.6%），归母净利润 0.50亿元（yoy-39.5%），三季度环比改善明显。视觉中国是以内容为导向的企业，疫情影响内容供需导致短期业绩承压。供给角度，疫情导致体育赛事、娱乐事件等内容供给停滞，客户需求无法满足；需求角度，疫情对旅游等行业影响较大，企业营销需求锐减，供需因素叠加公司业绩短期承压。在严峻的内外部环境下，公司仍保持强劲韧性，恢复性高增长可期。 正版化趋势不变，平台加码利好行业对比国内外版权环境差异，以 Youtube 为代表的平台方承担更多责任。 早在 2007年 Youtube 就上线了“Content ID”版权管理系统，实现自动检测上传视频，对于侵权视频，不仅会封存、移交广告收入还会面临账号删除风险，平台承担了“版权警察”的角色。正版化趋势不变，国内平台陆续加码版权保护，近期京东版权素材中心提供图片素材、巨量引擎广告创意服务市场为广告主提供正版素材、腾讯云上线“正版图库直通车”，平台加码有利于正版化推进。 风险提示：宏观经济下行风险，政策监管风险等。 投资建议：长期逻辑未破，飞轮效应难撼动，维持 “买入”评级。 受疫情和网站整改影响，下调盈利预测。我们预计公司 2020/21/22年净利润分别为 1.7/2.5/3.4亿元（下调 24%/10%/14%），对应全面摊薄 EPS 分别为 0.25/0.36/0.48元，当前股价对应同期 70.1/48.6/36.2xPE。我们看好国内强化知识产权和图片正版化趋势，公司业务逐步恢复，继续维持“买入”评级。

3Q 收入同比增长 8%，收入稳步增长 2020年前三季度营收 3.76亿元（ +2.4%），归母净利润 0.88亿元 （ -25.3%）。其中三季度单季营收 1.27亿元（ +8.4%），归母净利润 0.20亿元（ -23.2%） , 三季度同比小幅增长，效果广告业务服务能力 持续提升。公司各业务板块定位清晰，产品迭代不断创新，服务体系 日臻成熟，市场拓展成效显著，公司长期可持续发展进入新阶段。 数据价值显现，第三方数据中台稀缺 以字节跳动、蚂蚁金服为首的互联网巨头，通过海量数据和算法优化 行业商业模式，提升产业链议价能力，对于大量企业需要第三方数据 中台赋能，实现自身的升级。从两个行业举例 1）游戏行业：用户游戏 类型偏好差异大、“大 R 付费模式”都决定了数据的重要性，字节跳 动通过数据标签提升游戏厂商买量效果。 2）金融行业：平台化的数据、 模型、算法支撑，可以线上满足偏远地区和弱势群体的金融需求，减 少长尾市场边际成本，有效覆盖长尾客户，分析客户各类交易数据、 行为数据，实现多元数据关联分析，高效甄别客户信用等级，减少对 抵押物的依赖，大幅提升融资便利与客户体验。广大企业需要独立的 第三方数据中台提供数据支持，每日互动的战略价值日益显现。 风险提示： 数据安全风险，宏观经济下行风险，技术人员流失风险。 投资建议：大数据应用商业化加速， 维持 “增持”评级 受疫情影响，下盈利预测。预计 2020-2022年营收 6.0/8.3/10.8亿元 （ 下 调 3%/0%/0% ） ， 归 母 净 利 润 1.21/2.27/3.02亿 元 （ 下 调 20%/0%/0%）；摊薄 EPS 为 0.30/0.57/0.76元，当前股价对应 PE 93/49/37x。大数据应用业务商业化加速，公司是 A 股稀缺的拥有数据 源的大数据应用公司，维持“增持”评级。

单季收入持续向上，受业务扩张影响单季度费用有所增加 公司前三季度实现营收 9.08亿，同增 24.54%，实现归母净利润 4.55亿， 同增 64.27%，其中 20Q3公司实现营收 3.15亿，同增 12.1%，环比增 加 5.3%， 20Q3实现归母净利润 1.49亿，同增 39.98%，环比减少 8.82%。 公司单季收入逐季度提升， 达历史季度收入新高，业务规模仍处扩张期， 但利润端并未出现大幅下滑，显示公司仍处于业务扩张驱动的上升期。 20Q3公司毛利率和净利率分别为 56.34%和 47.16%，分别同比增加 2.9%/24.83%，环比减少 2.74%/13.44%， 20Q3公司期间费用率为 7.25%，同比减少 55.62%，环比增加 87.96%，公司过去几个季度毛利 率仍然保持相对稳定，且费用率整体稳步向下，显示公司较为稳定的盈 利能力和较好的费用控制能力。 大屏用户仍有挖掘空间，将发力广告和内容增值付费 公司全渠道汇聚超过 1.8亿用户，其中全国专网有效用户超过 1850万， 云视听系列产品全国有效用户超过 1.7亿。当前业务逻辑： 1） IPTV 业 务省内提升 ARPU，省外继续扩大用户范围； 2） 互联网电视业务打造多 元产品矩阵，稳步提升用户规模。未来业务增长点： 1）承接有线电视用 户迁移，广告变现值得期待。目前公司 IPTV 业务尚处市场推广期，无广 告收入，未来或将探索有效的广告投放模式； 2）内容场景多元化，提升 增值服务付费点。公司持续强化内容和产品运营，版权内容不断优化。 投资建议： 看好公司稳定向上的成长空间，维持“买入”评级 短期看，受业务扩张影响，公司单季度环比收入增速下降，单季度利润 环比下降，但并未影响公司长期逻辑，长期看， IPTV 省内 ARPU 有提升 空间，省外业务用户数仍有渗透空间，互联网电视“云视听”系列用户 数仍保持高速增长。 20年维持此前盈利预测，预计公司 20-22年归母净 利润 5.89/7.72/9.98亿， EPS 为 2.55/3.34/4.32元，根据最新股价对应 PE 为 34/26/20X，看好公司作为大屏的入口价值，维持“买入”评级。 风险提示： 产业政策变化及监管风险；业务收入来源较为集中风险； 用户拓展不及预期风险

三季度业绩恢复超预期，预算头部集中趋势明显 2020年前三季度，公司营收78.75亿元（-11.6%），归母净利润13.79亿元（+61.9%）。其中三季度单季营收32.65亿元（+2.4%），归母净利润13.79亿元（+136.8%）。随着疫情逐步缓解，广告市场略有回暖，同时广告主预算向头部平台集中，公司楼宇媒体三季度实现收入32.37亿（+19.8%），实现快速反弹；受影院暂停营业影响，三季度影院媒体及其他收入0.27亿（-94.4%）。此外，三季度营业成本优化，应收账款周转天数改善，公司重回增长通道。 品牌引爆价值凸显，新消费赛道高增长 2020年上半年，日用消费品广告主投放占比进一步提升，汽车、商业服务广告投短期承压。从结构上看，日用消费品占比达38.6%，互联网占比25.8%，汽车与交通占比9.3%；从增速上看，日用消费品增长1.5%，互联网下降6.1%，汽车与交通下降47.5%。客户消费属性凸显，有助降低经营波动；越来越多消费品认可梯媒价值，楼宇广告也成为传统消费品转型、抢占用户心智的桥头堡。 风险提示：行业竞争加剧；互联网广告对传统线下广告挤压。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 景气恢复超预期，上调盈利预测。我们预计2020-2022年归母净利润37/45/58亿元（原预测值26/35/47亿，上调39%/27%/24%），同比增速95/22/30%；摊薄EPS=0.25/0.30/0.40元（上调62%/60%/60%），当前股价对应PE=39/32/25x。收入恢复、成本改善背景下公司业绩有望持续恢复，继续维持“买入”评级。

《问道》表现平稳，新游贡献收入高增长1）2020年 1-9月公司实现营业收入 20.50亿（yoy+31.8%），归母净利润 7.95亿（yoy+18.6%）；其中 Q3实现营业收入 6.40亿（yoy+32.2%），归母净利润 2.45亿（yoy+19.6%）。2）2020年 1-9月《问道》手游保持在 App Store 畅销榜第 26名，最高至畅销榜第 6，表现较为平稳。受《最强蜗牛》港澳台版、《不朽之旅》、《魔渊之刃》等新游戏贡献，推动收入稳步提升。Q3归母净利润增速小于营业收入增长，主要系：公司为《最强蜗牛》提供的推广服务净利润率较低、外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销等原因。 储备产品丰富，差异化与商业化结合可期公司已经储备《摩尔庄园》、《一念逍遥》等多款游戏，游戏储备充足，保障未来业绩高增长。回顾雷霆发行的游戏，玩法和创新性有余，但商业化能力不足。“兄弟公司”青瓷数码的《最强蜗牛》上线前三个月保持畅销榜 TOP 10水平，成功实现差异化和商业化结合，给予公司很大启发和信心。随着公司加大对商业化的重视程度，《摩尔庄园》等游戏都有望成为爆款，推动公司收入和利润上升新的台阶。 风险提示：产品上线延期风险，宏观经济下行风险，监管政策风险。 投资建议：兼具精品研发和长线运营能力，维持 “买入”评级。 代理游戏占比提升，下调盈利预测。我们预计 2020-2022年收入28.0/31.9/36.4亿 元 （ 上 调 0.7%/0.9%/1.0% ） ， 归 母 净 利 润10.1/10.9/12.6亿 元 （ 下 调 9.0%/14.5%/15.4% ） ； 摊 薄EPS=14.1/15.1/17.5元，当前股价对应 PE=36/34/29x。公司精品研发能力和长线运营能力构成强大护城河，短期游戏储备充足，长期海外市场提供新增量，继续维持“买入”评级。

20Q3业绩预告超预期，综艺影视齐头并进公司发布2020年前三季度业绩预告：预计前三季度实现归母净利润15.3~16.3亿，同比增长56.99%~67.25%，去年同期9.75亿，前三季度非经常损益1.6亿。其中20Q3实现归母净利润4.27亿~5.27亿，同比增长149.52%~208.01%。公司Q3业绩超预期，报告期内，公司持续发挥内容创新和自制优势，综艺节目和影视剧齐头并进。 台网合力，启动“芒果季风计划”，重构剧集生产模式台网合力，启动“芒果季风计划”，重构剧集生产模式湖南广电针对长视频内容启动“芒果季风计划”，联动湖南卫视与芒果TV，以“高创新、高品质、高稀缺”为标准，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态。“四大季风、四季联排”，十部短剧贯通2021年，其中每季12集，每周2集，每集70分钟。除此以外，芒果还全力打造基于长视频内容的“小芒电商”，深化内容、平台和品牌的联合影响力；升级“大芒计划”，打造“芒果学院”，将UGC内容爱好者培养成顶级PGC制作人；聚焦悬疑IP，打造明侦剧本杀主题店，探索线下实景娱乐。 拟“定增拟“定增+协议转让”引入资金45亿，加码内容制作公司拟以非公开发行方式募资不超过45亿元，公司控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式，协议转让0.94亿股。通过本次“定增+协议转让”，公司拟引入未来发展重要战略资源，继续加码内容自制，其中内容资源库扩建投入40亿，拟采购6部S级影视剧的网络独家版权，并自制（含定制）11部A级影视剧版权、自制18部S级综艺节目版权。公司持续锁定行业核心生产要素，加深构建内容竞争“护城河”。 投资建议：持续看好芒果向上新周期，维持投资建议：持续看好芒果向上新周期，维持“买入”评级。 下一个阶段看公司影视剧业务深化后的内容及人群“破圈”，看“芒果好物”为代表的多元变现新模式的落地，看技术升级下的新业态演变。我们上调公司20年业绩预期+5%，21-22年业绩预期暂维持不变，综合以上，预计公司20-22年归母净利润16.55/19.90/24.03亿，EPS为0.93/1.12/1.35元，对应PE为82/68/57X，继续维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：对赌期后业绩下滑；人才流失风险；行业政策风险。

国信传媒观点：1）芒果TV“破圈”进行时，拟布局内容电商打造公司第二增长曲线。芒果TV 当前在20-30岁女性群体用户渗透率极高，且仍在不断渗透过程中，但男性用户和高龄用户仍然、有较大空间挖掘，Z 世代用户群体也增长潜力较大；“小芒电商”将形成以“视频+内容+电商”的全新视频内容电商模式，进一步丰富芒果超模的变现生态图谱。2）芒果TV 综艺内容形成对其他平台的碾压之势，影视剧“不鸣则已，一鸣惊人”。暑期档公司影视剧有不俗表现，2020年芒果TV 剧集内容的进步主要体现在对行业头部剧集开始有一定掌控力；年初至今综艺占据前20榜单的15席位，展望未来公司将全面发力影视剧，综艺继续维持龙头优势；3）芒果TV 各项运营指标印证公司的内容成效，用户粘性显著提升。2020年7月芒果TV 的MAU/DAU 用户增速远超其他在线视频平台，芒果TV 是20Q2唯一用户时长呈增长趋势的视频平台，芒果TV 的用户粘性更强，其用户增长是更有质量的用户增长。 4）投资建议：公司第一阶段的媒体平台的逻辑已被验证，下一个阶段看公司影视剧业务深化后的“破圈”，看电商等业务多元变现的落地和执行力，看技术升级下的新业态演变，我们认为随着公司内容生态不断巩固深化，公司下一阶段的成长空间将不断被打开。我们预计公司20-22年归母净利润15.77/19.79/24.28亿，EPS 为0.89/1.11/1.36元，最新股价对应PE 为72/58/47X，公司正处于全新成长周期的开始阶段，我们持续看好公司向上新周期，继续维持“买入”评级。 5）风险提示：业绩不达预期风险；内容制作风险；行业政策风险；人才流失风险；技术革新风险；新业务不达预期风险。 评论： n “破圈”进行时，拟布局内容电商打造公司第二增长曲线公司的第一个一千亿的逻辑已经逐步兑现，我们认为公司后续新增长驱动力看“破圈”和“多元化变现”。 1）“破圈”背后是以影视剧为切入口提升用户的圈层及丰富度当前芒果TV 用户的特性的关键字是年轻、女性，公司用户圈层拓展空间极大。根据Questmobile，芒果TV 在90后人群中用户渗透率TGI 最高，其中女性90后用户渗透率TGI 仅次于韩剧TV，男性90后用户前二位均为游戏直播APP； 芒果TV 的00后用户群在2020年6月的月活用户同比增速最高，甚至远超短视频APP 的00后用户增速；此外，根据2020年6月在线视频新增用户画像，芒果TV 新增用户81.6%为女性用户，在线视频行业新增女性用户占比为72.2%，芒果TV 新增女性女性占比远超行业水平，。总结来说，芒果TV 当前在20-30岁女性群体用户渗透率极高，且仍在不断渗透过程中，但男性用户和高龄用户仍然有较大空间挖掘，同时Z 世代用户群体增长潜力较大。当前公司80%~90%的内容针对年轻女性，未来基于内容的多样性，公司预期将有1/3内容针对年轻女性，2/3内容针对破圈用户。

事项： 2020年9月9日，视觉中国与国内优质正版创意类影像内容机构——未来影像达成战略合作。双方将在优质版权视频内容合作的基础上，进一步深化整合营销、客户定制拍摄等服务内容，共同打造完善的“视觉+”客户服务，实现从优质内容使用到一站式全方位的客户服务体验。未来影像的视频内容将会陆续在视觉中国vcg.com 视频内容板块向客户开放展示。 国信传媒观点：1）未来影像是正版优质4K/8K 素材库、素材交易平台，聚焦于“旅游图片”，视觉中国视频化战略步步为营；2）企业级需求在爆发前夜，短视频平台可以满足用户基础需求，但满足企业级需求仍需要有客户基础、技术能力、资源禀赋的优质企业完成；3）投资建议：对视觉中国来说，视频素材内容需求大幅提升公司收入天花板，凭借客户渠道优势和视频素材资源优势，公司有望成为视频版权领域的“头部玩家”。我们维持盈利预测，我们预计公司2020/21/22年净利润分别为2.3/2.8/3.9亿元，对应全面摊薄EPS 分别为0.33/0.41/0.55元，对应当前股价PE 为49.9/40.9/30.0X，维持“买入”评级。 评论： 与未来影像战略合作，旅游场景有望率先突破未来影像作为国内优质的创意类影像内容平台，同时也是优质内容的生产者，一直致力于为客户提供所需要的内容、创意和团队，降低客户成本并提高效率。基于新基建的时代浪潮，紧跟时代步伐，将“5G”与“8K“紧密结合，不断提升技术与服务，服务中国本土乃至全球客户。目前未来影响涵盖约1.8万条视频内容、2000余条音乐，视频内容主要集中于航拍（42%）、城市（29%）、自然风光（24%）等。旅游市场是视觉中国原有的图片素材的重要应用场景，随着5G 普及，旅游场景的视频化&商业化有望率先突破（旅游场景也是最早图片正版化领域），视觉中国提前做好内容供给储备。

业绩触底企稳，现金流好转，底部向上趋势明显 2020H1公司实现营业收入13.23亿元，同减21.99%，归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同减40.78%；20H1公司毛利率和净利率分别为31.40%和9.41%，较去年同期分别增加0.97pct和减少3.01pct，公司期间费用率为15.11%，较去年同增0.55pct；公司核心主业影视剧版权运营及服务实现收入10.23亿，同减23.38%，毛利率为31.79%，同比增加14.64%，音视频技术业务收入实现收入2.66亿，同增11.43%。 加强版权库运营，和咪咕深度绑定，激活华视网聚 2020H1华视网聚实现营收10.23亿，同减23.38%，实现净利润2.69亿，同增10.81%，华视网聚在行业下行期间，Q2业绩表现相对超预期。上半年全国院线停摆，公司加大片库的运营力度与合作伙伴深入进行运营合作；20H1公司与移动咪咕签署了为期三年的保底加分成模式的深度合作协议，公司还在不断尝试影视版权的网先发行模式、与直播短视频等新客户进行合作探索新的版权内容变现模式，拓展多渠道变现的能力。 商誉风险基本消除，公司加强催收，应收减值有望企稳 截至2020年年中，公司账上剩余30.52亿商誉，核心为华视网聚，商誉减值风险基本消除。除了商誉，19年公司坏账准备计提金额较大，占19年资产减值准备的35%，少部分为传统音视频客户，大头为影视内容制作板块的客户，预计20年底多项影视作品上线，其中重要项目《霍去病》也将提上日程，预计公司坏账准备可能部分追回。20H1公司剩余应收账款约22亿，公司后续将持续加强款项催收。 投资建议：经营各项基本面持续向好，维持“买入”评级。 公司版权业务受院线电影上映影响，音视频技术相关订单受疫情影响有所延期，因而下调公司20-21年利润23.86%/13.63%,预计公司20-22年归母净利润为4.42/6.91/8.43亿，公司20-22年EPS为0.17/0.27/0.33元，对应PE为33/21/17x。综合考虑当前公司仍处于相对底部位置，质押率降低，定增有望落地，各种项本面信号持续向好，维持买入评级。 风险提示：定增预案尚未获证监会审核通过；疫情影响持续拖累公司全年业绩；应收账款回收风险；知识产权保护风险。

国信传媒观点：本次交易有利于巩固公司与媒体终端和渠道的战略融合，形成与投资人及其关联方小米集团的资本纽带关系，双方将发挥各自优势、深度合作、共谋发展。投资建议：公司版权业务受院线电影上映影响，音视频技术相关订单有所延期，与小米深度绑定从资金扶持和业务合作角度都对公司有显著的提升效应，我们预计公司20-22年归母净利润为4.42/6.91/8.43亿，公司20-22年EPS为0.17/0.27/0.33元，对应PE为36/23/19x。综合考虑当前公司仍处于相对底部位置，质押率降低，定增有望落地，各种项本面信号向好，维持买入评级。