炼化投产稳步推进，盛虹项目即将贡献业绩。双碳目标为石化行业提出了更高的挑战和要求，我们认为，在供给侧发展受限的环境下，炼化一体化装置凭借其更高的能源利用率及更低的单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，协同化、一体化结构也将是未来我国石化行业的发展趋势。对于主营业务为中下游聚酯的民营石化企业来说，向上游炼化项目发展并且最终实现全产业链一体化布局使得企业从成本、产品种类和生产效率等各方面均优势完备，彻底改变了行业的竞争力要素和投资逻辑。一体化炼化项目可以获取整个“炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链利润，一体化布局的产业链整体利润水平高于单个产品竞争状态，同时可加强公司上下游议价权和抗风险能力，告别过去单个产品高度竞争的格局，提高业绩的稳定性。 在民营大炼化纷纷落地的环境下，我们认为盛虹炼化有三大可竞争优势：1）降油增化改善盈利。随着国家政策方向的发展和实际运营过程中不断发掘出来的下游化工品的精细化和差异化的价值，东方盛虹对其装置配套按照“降油增化”的目标进行了改良，其成品油收率只有31%。在双碳大背景下，国内成品油过剩现象未来日益严峻，向下游化工材料延伸、走小油头大化工路径的炼厂具有更强的竞争力和抗风险能力。2）市场区位优势及产业园协同效益。项目位于江苏和山东两省交汇处，江苏省和山东省的中小型下游企业多，对芳烃、烯烃等大宗原料有较大需求量，同时江苏、山东两省化工产业市场化程度高，市场竞争主体多元化，市场开拓阻力小。 同时项目作为连云港石化产业基地园区内唯一的炼化一体化项目，能够为其他项目提供原料，可实现区内管道销售，形成有机融合的产业集群，区内产业协同效益显著。3）下游继续配套深加工，打造“炼化+精细化工”龙头。公司大炼化项目建设之初的方案仅生产至乙烯和丙烯，下游通过新增乙二醇、苯酚、环氧丙烷及多元醇项目，充分发挥炼化产业链规模化和一体化的平台作用，进一步的丰富和深化炼化产品结构，扩大公司大炼化项目竞争力。 聚酯行业底部反转+政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。 短期来看，考虑上海疫情缓和，防控措施逐渐松动，下游需求有望迎来大幅反弹，聚酯行业上行拐点即将来临。另外，进入2022年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂PX 装置转产MX 用于调和油，导致全球PX供给收缩，PX价格一路走高。但考虑未来PX产能投建压力仍然较大，PX 环节利润向下游PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与PX 产能释放进度、PTA 自身供给增速和下游终端需求增速有关。长期来看，在减存量、控新量的行业政策指导下，叠加双碳目标的逐步落实，聚酯化纤行业总体产能放量受限。结合近两年中央和地方发布的相关政策，可以发现未来化纤（聚酯）产业的发展朝着绿色化、差异化、功能化等方向转型升级，在转型升级、炼化一体化的政策要求下，聚酯行业将加速淘汰落后中小产能。浙江省也提出要“严控新上石化、化工、化纤等高耗能项目”，2022年浙江省虽暂缓了化纤等行业产能置换政策的实施，但限制行业总产能、严控新上产能的政策基调未发生变化。我们认为，化纤行业投资周期性将削弱。根据历史数据，化纤行业投资完成情况与产能投放情况具备较强的正相关性。2012年以前，化纤行业投资的周期性较强，当行业的利润率出现明显改善，就会引发新一轮的投资扩产潮，而产能的集中投放又会引发产能过剩，从而导致行业利润率快速下滑，进而抑制企业的投资意愿，直到下一轮周期的来临。化纤行业在2004年初、2005年初、2007年初和2011年初分别经历了四轮扩张周期，特别是2007年和2011年迎来了大规模新增产能释放。2012年后，化纤行业产能格局趋于稳定，投资的周期属性逐步减弱。2015年后，化纤新增产能逐年下降，我们认为，后续随着双碳政策继续强化对行业的扩产约束，化纤行业产能增长有限。目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游PX 产能快速释放。2019-2021年，PX、PTA、聚酯累计新增产能分别为1745万吨/年、2080万吨/年和1348万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看，2019年后，PX 价差逐步收窄，长丝价差有扩大趋势。据CCFEI 统计数据，2022年，聚酯上游PX 和PTA 预期新增产能分别为1260万吨/年和1360万吨/年，乙二醇新增产能预计为795万吨/年，聚酯预期新增产能为680万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大，聚酯化纤行业盈利中枢有望抬升。公司具备差别化、高端化、高附加值的长丝生产能力，这将为公司贡献更高的毛利率。 斯尔邦注入，精细化工内核升级。2021年12月31日，斯尔邦完成过户，公司直接持有斯尔邦100%股权，全面打通炼化精细化工全产业链。 甲醇制烯烃和丙烷脱氢制丙烯优势互补，实现降本增效。目前，斯尔邦已投入运转的MTO 装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），截至2022年1季度，斯尔邦拥有78万吨/年丙烯腈产能、30万吨/年EVA 产能、17万吨/年MMA 产能、20万吨/年EO 产能。2022年4月25日，公司70万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置一次性开车成功，丙烯总产能提升至120万吨/年，PDH 装置的投产，意味着公司在丙烯原料的获取方面可以实现“甲醇制烯烃”和“丙烷脱氢制丙烯”的优势互补，可以根据甲醇和丙烷的市场行情，灵活调整MTO 和PDH 装置产能，进一步降本增效。向下延伸高附加值产品，提升自身盈利能力。目前，丙烷产业链仍在推进建设，在建产能包括26万吨丙烯腈、18万吨MMA 和21万吨SAR。待丙烷产业链项目建设完成后，斯尔邦将拥有104万吨/年丙烯腈产能。另外，斯尔邦还在规划建设75万吨/年EVA 产能（包括60万吨光伏级EVA 和15万吨热熔级EVA），待投产后，将实现EVA 百万吨产能。此外，斯尔邦在建EO 扩能10万吨项目，以丙烯和乙烯为基础，向下延伸高附加值产品，提升自身盈利能力。 碳中和拉动新能源需求，斯尔邦率先受益于EVA 高景气。需求端来看，根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）的预测，2022年-2025年EVA 胶膜使用将稳步发展，POE 胶膜（含共挤型）占比逐渐上升，假设共挤型POE 胶膜中2/3为EVA 胶膜，随着光伏胶膜的需求量提升，其对应的胶膜材料EVA 和POE 的需求也将稳步提升，预计2022-2025年光伏胶膜中EVA 用量占比约为85%左右。由于EVA 胶膜的制作材料为EVA 树脂和改性剂，EVA 树脂的重量约为0.5kg/平方米。我们取保守和乐观情况的均值进行测算，2022-2025年全球光伏EVA 粒子需求量约为115、128、145和161万吨，年需求增速高达17.15%，未来4年间光伏EVA 粒子需求量保持较为高速的增长。同时，考虑开工率、实际产出时存在一定的技术难度、装置检修、不同牌号EVA产品切换情况，我们假设2022-2025年EVA产能利用率为85%，我们认为2022-2023年全球光伏EVA 将处于紧平衡状态，2024-2025年供给端产能集中释放，EVA 将实现较为宽松的供需平衡格局。2022年5月，为减少对俄罗斯化石燃料的依赖，欧盟发布了REPowerEU 计划，根据计划，欧盟将加大光伏能源建设，在2022-2025年内实现累计新增光伏装机容量320GW，在2022-2030年内累计新增光伏装机容量达到600GW，到2027年，这些新增光伏产能将替代（覆盖）欧盟每年90亿立方米的天然气消费量。而此前， 欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）预测，在乐观情况下，到2025年欧盟累计较2021年新增光伏装机容量207GW。在俄乌冲突影响下，未来4年内欧盟光伏装机容量或将额外新增113GW，全球光伏装机增速进一步提升，带动光伏EVA 粒子需求额外新增近60万吨，EVA 供需格局或将继续保持紧平衡状态。供给端来看，目前中国建设及规划的产能情况，建设和规划中的EVA产能约190万吨，根据采用的技术专利和装置的特征，我们预计到2025年国内光伏EVA 粒子产能152万吨，海外产能约75万吨，考虑到EVA 装置实际生产情况和开工率，我们认为到2025年全球光伏EVA 粒子基本实现较为宽松的供需平衡。因此，从光伏EVA 的长期格局来看，“碳中和”的持续仍将维持光伏的高增速，尽管国内光伏料投产速度超预期，利润较目前的绝对高位可能将出现回落，但光伏EVA 作为高进口依赖的化工品，在解决“卡脖子”、实现大部分自给之前，仍然会维持较为可观的利润水平。由于国内新建EVA 产能落地仍需时间，本轮需求主导的EVA 行情将有利于EVA 光伏料龙头企业，斯尔邦作为光伏级EVA 生产龙头之一，将优先收益于这一波高景气。 盈利预测与投资评级：我们预测2022年-2024年公司EPS（摊薄）分别为1.12元、2.08元和2.36元。对应动态市盈率（以2022年6月13日收盘价计算）分别为16.93倍、9.11倍和8.01倍。大炼化项目完全投产和贡献全年业绩，以及EVA 高景气带动公司盈利能力提升，公司估值低于可比公司平均水平，我们维持“买入”评级。 股价催化剂：大炼化项目提前贡献业绩；聚酯项目较预期提前投产；聚酯行业景气度上升，公司产品价格持续上涨；EVA 景气度提升。 风险因素：油价高位运行，成品油盈利价差收窄风险；炼化一体化项目及配套项目投产进度滞后，盈利不及预期的风险；原油价格剧烈波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；全国PTA 产能过剩加剧导致利润持续摊薄的风险；EVA 价格下跌风险。

买入二十余年砥砺发展，造就炼化-化纤一体化龙头。 公司作为“炼化—化纤”一体化龙头公司，始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。 经过二十余年砥砺发展，公司形成了“炼油-PXPTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。 大炼化方面， 2019年11月文莱一期 800万吨/年常减压正式投产。2020年 9月公告文莱二期 1400万吨/年，新增烯烃-聚烯烃产业链。 未来伴随公司二期持续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升，公司有望迎来全新发展机遇。 PTA 方面，公司目前拥有参控股 PTA 产能 1900万吨。在涤纶长丝方面，公司实现 POY 产能 302万吨、 FDY 产能 246万吨、 DTY 产能 66.5万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能 88万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能 74万吨； 聚酯瓶片产能达到 270万吨。 三大优势助力炼化业绩放量。 恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路”重点发展项目，其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看，恒逸文莱项目具备三个优势： 1）先发优势，在石化行业整体转型升级的趋势下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外，用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。 2）税收优势：根据文莱政策，公司享有盈利后 8年内所得税（18.5%）免税优惠，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司 PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约 40%，优势十分明显。 3）项目单位投资成本最低。 恒逸石化加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求相对不高，装置投入更小，此外，恒逸文莱项目深加工比例小，成品油比例高，单位投资成本相对较低，同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。 东南亚成品油紧缺将持续，炼化景气度开启上行长周期。 供给端： 1）能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停， 2020-2022年期间已经关闭炼厂规模达 3044万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资，而在传统油田和炼化领域投资意愿不足，甚至在 2022年高油价下也计划削减油气产量，并将长期削减产量，与此同时，欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的好转，东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能，但 2022-2025年内投产计划有限，根据我们的整理，预计 2022-2025年分别将有 1254、 2574、 498和 1600万吨炼化新产能建成，合计 5926万吨，但考虑到东南亚地区技术条件有限，炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试，实际产量贡献要低于 5926万吨。我们用 2022-2025年预计新增产能扣除 2020-2022年已经淘汰的产能， 2022-2025年净炼化产能增长仅 2882万吨。而东南亚炼油能力约 3亿吨，相当于 2022-2025年内仅累计净新增 9.6%左右炼化产能，年均产能增速 2.3%，而东南亚国家（越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾） 2011-2021年平均 GDP 增速在 5-10%，且东南亚本身就存在成品油缺口约 1.07亿吨，东南亚人口约 6.41亿人，成品油需求增长潜力大，叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移，东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长，炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年， 2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期。 2）欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油，并转向中东进行采购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯，同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。 2021年，欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的 43%，加上欧洲其他地区，西欧地区占据了超过 50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后， 4月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至 0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东，中东减少了向东南亚的出口量，使得东南亚成品油市场供应链紧张。 3） 2021年，中国政府出台碳达峰、碳中和政策，查处消费税整顿地炼，下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额，以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。 2021年下半年开始，国内成品油出口配额大幅下降，导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的主要出口地区，东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降，进一步使东南亚成品油市场供给端承压。需求端： 1）东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观，带动了东南亚各国制造业 PMI 走强，从而拉动东南亚内需。 2）中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧，相关外贸出口受到严重影响，使得海外订单回流东南亚。 底部反转即将来临，聚酯化纤行业盈利中枢抬升。 短期来看， 考虑上海疫情缓和，防控措施逐渐松动，下游需求有望迎来大幅反弹，聚酯行业上行拐点即将来临。另外，进入 2022年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂 PX 装置转产 MX 用于调和油，导致全球 PX 供给收缩， PX 价格一路走高。但考虑未来 PX 产能投建压力仍然较大， PX 环节利润向下游 PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与 PX 产能释放进度、 PTA 自身供给增速和下游终端需求增速有关。 长期来看， 目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游 PX 产能快速释放。 2019-2021年， PX、 PTA、聚酯累计新增产能分别为 1745万吨/年、 2080万吨/年和 1348万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看， 2019年后， PX 价差逐步收窄，长丝价差有扩大趋势。 据 CCFEI 统计数据， 2022年，聚酯上游 PX 和 PTA 预期新增产能分别为 1260万吨/年和 1360万吨/年，乙二醇新增产能预计为 795万吨/年，聚酯预期新增产能为 680万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大。 与市场不同之处： 我们认为，市场对于恒力石化、浙石化浙江石化、盛虹炼化等国内民营大炼化项目给予了较多关注，而对于恒逸文莱炼化项目的关注度不够，我们认为东南亚成品油价差扩大不是短期现象， 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期，市场一定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。当前东南亚成品油市场迎来超景气周期，成品油裂解价差快速扩大，恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势，未受到国内成品油出口配额政策制约，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。此外，经过二十余年砥砺发展，公司已形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链，盈利周期性波动风险降低，凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。 盈利预测与投资评级： 我们预测 2022-2024年公司营收分别为 1583、 1727和 1846亿元，增速为 22.7%、 9.1%和 6.9%，归母净利润分别为 51.48、55.73和 61.05亿元，增速为 51.1%、 8.2%和 9.5%， EPS（摊薄）分别为1.40、 1.52和 1.67元/股。对应动态市盈率（以 2022年 5月 27日收盘价计算）分别为 6.96、 6.43和 5.87倍，低于公司历史估值和可比公司估值。 我们认为 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年， 2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期， 恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反转，政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量，公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸，公司业绩有望持续扩张。 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 聚酯行业景气度底部反转； 海外成品油行业景气大幅上升； 恒逸文莱二期项目进度加速。 风险因素： 原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；地缘政治风险；成品油价格大幅下跌风险；国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；恒逸文莱二期项目审批延期风险。

事件一：2022年 4月 28日，桐昆股份发布 2021年年度报告，2021年，公司实现营业收入591.31亿元，同比增加29.01%；归母净利润为73.32亿元，同比增加158.44%；实现基本每股收益3.17元，同比增长108.55%。 事件二：2022年4月28日，桐昆股份发布2022年一季度报告，2022年第一季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比增加16.72%；归母净利润为15.03亿元，同比下降12.45%；实现扣非后归属母公司股东净利润14.87亿元，同比下降14.21%；实现基本每股收益0.62元，同比下降18.42%。 点评： 长丝价格上涨，市场需求增加，21年业绩显著增长。2021年，公司完成对江苏海欣50万吨聚酯纺丝产能的收购，长丝产能显著提升，POY、FDY 和DTY 年销售量分别为542.42、95.71和76.01万吨，合计销售涤纶长丝714.14万吨，同比增长9.7%，全年产销率为97.33%。受益于原油价格高位推动长丝价格上涨，2021年公司POY、FDY 和 DTY售价（不含税）分别为 6629.36元/吨、7169.75元/吨和8810.64元/吨，同比增加36.28%、29.47%和33.15%；需求端受益于全球经济从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，产品价差扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY 的市场年均加工价差分别为1374、1526、2759元/吨，同比上涨29%、10%和13%。长丝量价齐升推动公司业绩显著增长。 成本显著上涨，价差收窄，22Q1利润承压。2022年第一季度，受原材料价格上涨影响，公司营业成本同比上涨24.82%，归母净利润同比下降12.45%，公司盈利空间承压。POY、FDY、DTY 第一季度平均价差分别为11 10、1379、2476元/吨，同比下降19.89%、7.91%、13.9%，环比下降22.51%、13.22%、15.67%。 浙石化二期全面投产，业绩有望更上一层楼。公司参股20%股权的浙石化项目为公司在2021年报告期内的盈利贡献了44.6亿元的投资收益，并构成了报告期内公司利润来源的重要部分。2021年10月25日商务部下达关于浙石化二期项目获1200万吨原油非国营贸易进口允许量的通知。原油配额的下发保障了目前浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。2022年1月12日，公司参股浙江石油化工有限公司4000万吨/年炼化一体化项目(二期），炼油、芳怪、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程。项目二期投产后，浙石化新增2000万 吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，由于浙石化二期项目产能规划包含EVA/LDEP 等附加值相对更高的产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。浙石化炼化一体化二期项目全部投产将助力公司投资收益再上台阶。 聚酯产能持续扩张，强化公司龙头优势。公司现有PTA 产能420万吨/年、聚合产能约为810万吨/年、涤纶长丝产能860万吨/年。公司已连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率为20%，全球占比超过13%。2021年12月22日，嘉通能源项目首套聚酯装置进入开车试生产阶段，新增聚酯产能30万吨/年，该项目后续产能预计将以每季度一套30万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放；PTA 首套装置预计在2022年10月投产，二套装置预计在2023年1季度投产。此外，公司在建产能包括1）恒超二期60万吨/年轻量舒感功能性差别化纤维项目正在推进建设，预计在2022Q4投产；2）江苏沭阳240万吨/年长丝（短纤）项目，2022年4月，项目织造一车间正式投产，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的产业链；3）公司与福建古雷石化和福建漳州古雷港经开区管委会共同建设的200万吨/年聚酯纤维项目。待上述项目完成投产，公司PTA 和聚酯产能或将达千万级，产能扩张将进一步扩大公司成长空间。 实施股票回购，维稳公司市值。2022年3月，公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份，预计回购数量约2000-4000万股，约占公司总股本的0.83-1.66%，其中，20%计划用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，80%用于可转债转股。截至2022年4月30日，公司已累计回购股票2445万股，占公司总股本的1.01%，回购最高价为18元/股，最低价为14.49元/股，总金额4.18亿元。此次股票回购一方面可调动员工积极性、降低委托代理成本，另一方面可提高市场信心、维护公司市值稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.20、93.99和99.67亿元，归母净利润增速分别为12.1%、14.3%和6.0%，EPS（摊薄）分别为3.41、3.90和4.13元/股，对应2022年5月12日的收盘价，PE 分别为4.50、3.94和3.71倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

事件1：2022年4月 15日，新凤鸣发布2021年年报，2021年，公司实现营业收入447.70亿元，同比增加21.05%；归母净利润为22.54亿元，同比增加273.77%；实现基本每股收益1.57元，同比增长 265.12%。其中 2021年第4季度实现营业收入82.01亿元，同比下降41.11%，环比下降36.37%；实现归母净利润3.19亿元，同比下降7.09%，环比下降47.79%，实现扣非后归属母公司股东净利润3.15亿元，同比下降1.51%，环比下降43.55%。 事件2：2022年4月29日，新凤鸣发布2022年第一季度报告，2022年一季度，公司实现营业收入106.02亿元，同比减少1.98%；归母净利润为2.85亿元，同比减少42.75%；实现基本每股收益0.19元，同比减少47.22%；归母扣非净利润为3.13亿元，同比减少36.93%；加权平均净资产收益率为1.72%，同比减少2.33个百分点；总资产为434.30亿元，比上年度末增加15.79%；归属于上市公司股东的所有者权益为165.88亿元，比上年度末增加1%。 点评： 长丝景气回升，公司21年业绩大幅增长。2021年，公司POY、FDY和 DTY 生产量分别为410.90、88.19和45.05万吨，合计生产涤纶长丝544.14万吨；销售量分别为404.85、86.84和43.43万吨，合计销售涤纶长丝535.12万吨，合计产销率达到98.34%。2021年，公司涤纶长丝销售价格同比大幅上升，POY、FDY 和DTY 售价（不含税）分别为6591.00元/吨、7205.43元/吨和8786.53元/吨，同比增加34.30%、26.90%和28.37%。从行业平均水平来看，2021年，POY、FDY 和DTY 行业单吨盈利分别为267. 10、115.37和443.04元/吨，分别同比增长700.73%、1016.29%和117.64%，报告期内长丝景气回升带动公司业绩增长。同时，作为民用涤纶长丝行业龙头，公司具备PTA-聚酯一体化规模优势、设备后发优势与成本管理优势、精细化管理等优势，助力公司收获可观的利润水平。2021年第四季度，受能源价格大幅上涨、能耗双控、疫情、暖冬和海运费高企等因素影响，长丝成本上升但市场需求走弱，公司业绩出现环比下降。 22年行业景气承压，龙头成本优势将会显现。进入2022年以来，能源价格不断攀升，国内疫情迅速恶化，导致需求端弱化，成本端压力较大。 2022Q1，公司原料端PX、PTA 含税平均进价为6965.47、5114.57元/吨，同比增加41.17%、36.45%；产品端POY、FDY 和DTY 不含税平均售价为6956.67、7568.77和8917.04元/吨，同比增长18.65%、14.51%、13.49%，产品端价格增幅不及原料端，公司盈利空间压缩。 但后续随着国内疫情逐渐得到控制，叠加公司行业龙头优势和成本优势，公司业绩有望保持在可观水平。 新产能持续投入，未来成长性可期。公司布局桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地，目前共有涤纶长丝产能600万吨，PTA 产能500万吨，涤纶短纤产能60万吨。2021年，公司三套差别化功能性聚酯长丝分别在4月和7月投产，中磊短纤项目一期30万吨短纤装置在11月正式投产，聚酯产能进一步扩张。公司持续向上游PTA 产业拓展，打造一体化产业链，稳定原料供应。独山基地将逐步打造成PTA产能1000万吨，聚酯产能210万吨的一体化基地。至2022年公司预计新投产短纤60万吨、涤纶长丝100万吨，届时涤纶长丝产能将达到700万吨，短纤产能达到120万吨。至2025年公司预计PTA 产能或将达到1000万吨，未来成长性和盈利可期。目前公司在建项目包括独山能源中石科技400万吨PTA 和210万吨纤维项目、中友化纤200万吨短纤、100万吨长丝、30万吨薄膜项目、新沂270万吨聚酯纤维项目和中磊化纤180万吨聚酯纤维项目，未来扩产动力强劲，向着“两洲两湖”基地和“两个1000万吨”目标稳步前进。 新旧债转股更替，公司财务负担减轻。“凤21转债”是公司于2021年4月发行的25亿可转债，2021年10月14日进入转股期, 截至2022年3月31日，累计共有3.8万元“凤21转债”已转换成公司股票，累计转股数为2287股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0001%。 转债转股后一方面将减轻公司财务费用，另一方面短期内有一定收益摊薄压力。 回购计划实施，维稳公司市值。2022年3月7日，公司首次使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币1.50亿元，不超过人民币3.00亿元；回购价格为不超过人民币18.00元/股。截至2022年5月5日，公司通过集中竞价交易方式回购股份数量1098.7万股，占公司总股本0.72%，成交的最低价格9.42元/股，成交的最高价格12.61元/股，支付的总金额1.3亿元。回购股份将用于员工持股计划，有利于激励员工积极性和稳定公司市场价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为24.67、33.21和39.58亿元，归母净利润增速分别为9.4%、34.6%和19.2%，EPS（摊薄）分别为1.61元/股、2.17元/股和2.59元/股，对应2022年5月12日的收盘价，PE 分别为5.98倍、4.44倍和3.73倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，伴随后续国内疫情好转，公司未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

事件：2022年4月30日，恒力石化发布2022年第一季度报告。2022年一季度，公司实现营业总收入533.97亿元，同比增长0.31%；实现归母净利润42.23亿元，同比增长2.71%；扣非净利润41.14亿元，同比增长9.47%；经营活动产生的现金流量净额为106.18亿元，同比增长77.48%；基本每股收益为0.6元，加权平均净资产收益率为7.16%。 点评：点评：一季度业绩稳步增长：2022年第一季度，全球大宗商品市场普遍呈现强劲走势。随着全球新冠疫苗接种进展加快，疫情影响有所减弱，全球原油需求逐步复苏，OPEC增产数量低于原定计划，原油市场供给不及预期，同时在地缘政治因素的影响下，国际原油市场整体呈上扬趋势，也带动了石化产品的价格上行。2022年一季度公司营业收入533.97亿元，同比增长0.31%，环比增长14.88%。其中，归属于母公司股东的净利润为42.23亿元，同比增长2.71%，环比增长49.79%。 在高油价背景下，主营产品稳健运行：2022年一季度原油价格大幅上涨，在高油价、弱需求背景下，公司营收相较同期保持相对稳定，净利润仍超40亿元，主要得益于公司油品和芳烃传导仍保持相对顺畅，炼化、PTA-新材料等项目平稳运行。其中在原料端，原油平均进价为3871.59元/吨，同比上涨48.19%，煤炭平均进价956.58元/吨，同比上涨49.92%。在产品端，炼化产品产销量分别为590.34万吨、566.93万吨，平均售价5553.74元/吨，同比增加51.48%，营业收入达314.86亿元；PTA产销量分别为297.64万吨、245.89万吨，平均售价达5004.79元/吨，同比增加42.27%，营业收入达123.06亿元；聚酯新材料产销量分别为87.33万吨、68.15万吨，营业收入达63.33亿。报告期内实现归属于上市公司股东的净利润42.23亿元，同比上升2.71%，环比上升49.79%；毛利率达15.46%，同比上涨1.43%，环比上涨1.25%；净利率达7.91%，同比上涨0.17%，环比上涨1.84%。 相较于2021年四季度，公司业绩环比大幅提升，主要受益于炼化产品产销的提升，其中炼化产品销量达566.93万吨，环比提升88.29%。 新项目逐步推进，看好公司长期成长性：2022年一季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加68.22%，环比增加120.95%，公司新项目逐步投产。2022年惠州500万吨/年PTA计划于2022年第二季度建成投产、项目达产达效后将实现年销售额212亿元以上，年均利润总额约12亿元；年产80万吨功能性聚脂薄膜、功能性塑料项目达产后，预计实现年均利润总额约29亿元；2023-2024年，年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目、轩达150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目、30万吨/年己二酸新材料配套项目、160万吨/年高性能树脂及新材料项目、260万吨/年高性能聚酯工程也将陆续建成。同时，子公司康辉新材料计划引进日本芝浦和中科华联12条生产线，年产能达16亿平米，预计自2023年陆续达产，进一步拓宽公司在下游化工新能源材料市场的布局。随着公司新项目的加快建设和陆续达产，将持续贡献业绩增量，公司未来呈现高成长性。 推出员工持股计划及股票回购，为公司成长注入活力：为了建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，打造员工与股东利益共同体，公司2022年3月4日公告将实施第六期员工持股计划，本次持股计划通过公司员工合法薪酬、自筹资金、专项金融产品等方式筹集资金，计划总金额达98.6亿元，融资资金与自筹资金的比例不超过1:1，其中恒力石化员工股票购买上限为73.8亿元，控股股东及其关联附属企业员工购买公司股票的上限为24.8亿元。截至2022年4月30日，公司第六期员工持股计划通过集中竞价交易方式已累计买入6494.09万股，成交额达15.16亿元，占公司总股本的0.92%。同时，公司2021年底至2022年初，陆续推出第三期和第四期股份回购计划，其中第三期回购计划已实施完毕，公司回购金额达10亿元，顶格完成计划。第四期回购计划回购资金总额高达10-15亿元，彰显公司发展信心，截至2022年5月6日，公司已累计回购股份4499万股，占公司总股本0.64%，使用资金总额达到回购方案下限10亿元，回购股票将全部用于员工持股计划。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为153、191和232亿元，归母净利润增速分别为-1.6%、24.9%和21.6%，EPS（摊薄）分别为2.17、2.71和3.30元/股，对应2022年5月10日的收盘价，PE分别为10.37、8.30和6.82倍。我们看好公司大炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

事件1：2022年4月18日，东方盛虹发布《2021年年度报告》，2021年，公司实现营业收入517亿元，同比增长53.48%；实现归母净利润45亿元，同比增长492.66%；实现基本每股收益0.76元，同比增长443%。其中2021年第四季度实现营业收入124.47亿元，同比增长74.55%，环比下降1.15%；实现归母净利润6.28亿元，同比增长675.31%，环比下降38.67%；实现扣非后归母净利润-1.32亿元，同比下降71.43%，环比下降271.43%；实现基本每股收益0.64元，同比增长966.67%。 事件2：2022年4月30日，东方盛虹发布《2022年一季度报告》，2022年一季度，公司实现营业收入137.73亿元，同比增长23.58%，环比增长10.65%；实现归母净利润6.88亿元，同比下降53.72%，环比增长9.73%；实现扣非后归母净利润6.89亿元，同比增长9.49%；实现基本每股收益0.12元，同比下降52%。 点评： 受益于行业需求复苏，21年业绩大幅增长。2021年，受能源短缺预期叠加原油库存下降的影响，公司产业链上游原材料价格攀升，2021年布伦特原油均价为70.94美元/桶，同比增长63.8%，石化企业原材料端价格支撑强劲。需求端受益于全球从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，产品价差扩大，公司营收和盈利同比大幅增长53%和493%。 分产品来看，2021年，涤纶长丝POY、FDY、DTY 的市场年均加工价差（不含税）分别为1374、1526、2759元/吨，同比上涨29%、10%和13%。公司主要新材料产品EVA、丙烯腈的市场年均加工价差（不含税）为10367、3917元/吨，分别同比上涨74%、629%。从毛利来看，EVA、丙烯腈和DTY 为公司业绩主要贡献者，三者毛利率分别为44%、31%和19%。 成本端上涨过快，22Q1公司业绩承压。2022年1季度，布伦特原油均价为97.79美元/桶，同比增长60%。受上游原材料价格上涨过快，公司营业成本同比上涨41%，归母净利润同比下降54%。POY、FDY、DTY 第一季度平均价差分别为11 10、1379、2476元/吨，同比下降19.89%、7.91%、13.9%，环比下降22.51%、13.22%、15.67%。公司主要新材料产品EVA、丙烯腈的市场第一季度平均加工价差为9160、800元/吨，分别同比上涨7.71%、下降75.08%，环比下降23.83%、82.22%。 炼化一体化投产在即，“一滴油到一根丝”即将实现。公司把握产业链自下而上延伸、产品链自上而下拓展的经营方向，以下游聚酯化纤为起点，到中游PTA 再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。 在石化板块，公司拥有两大经营主体，一是虹港石化：拥有年产390万吨PTA 产能，二是盛虹炼化：即将建成投产拥有1600万吨原油加工能力的大炼化项目。在现有大炼化的基础上，公司将新增建设“10/90万吨/年2#乙二醇”装置和“40/25万吨/年苯酚/丙酮”装置，有效消化上游烯烃和芳烃产能，同时为下游聚酯化纤产线提供稳定原材料。在建的POSM 及多元醇项目具备50.8万吨/年乙苯装置规模，20/45万吨/年POSM 装置规模，11.25万吨/年PPG 装置规模，2.5万吨/年POP 装置规模，产品下游覆盖汽车、家电、建材等多领域，进一步丰富产品结构和推动业绩增长多元化，产业链综合实力大幅增强。2022Q1，公司完成收购江苏疌泉盛虹炼化债转股投资基金（有限合伙）持有的盛虹炼化13.2861%股权，公司合计持有盛虹炼化99.9952%的权益。 在聚酯板块，截至2021年报告期末，公司拥有年产260万吨差别化纤维产能，主要聚焦高端DTY 产品，增强产品高附加值属性和盈利能力。 目前公司在建聚酯产能：国望高科年产50万吨超仿真功能性纤维项目、虹海新材料年产100万吨智能化功能性纤维项目、国望高科二期年产50万吨超仿真功能性纤维项目、芮邦科技二期年产25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目。2022年4月19日，公司公告完成2018年对国望高科收购的业绩承诺，承诺累计净利润40.57亿元，实际累计净利润43.35亿，产业重组顺利完成。从产业链上下游关系来看，公司的炼化板块是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。未来大炼化项目和配套项目均投产后，公司将在一体化更高、多样化越高的产业链上获取更加丰厚的利润。 斯尔邦注入顺利完成，公司发展再添一翼。2021年12月31日，斯尔邦完成过户，公司直接持有斯尔邦100%股权，全面打通炼化精细化工全产业链。目前，斯尔邦已投入运转的MTO 装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），截至2022年1季度，斯尔邦拥有78万吨/年丙烯腈产能、30万吨/年EVA 产能、17万吨/年MMA 产能、20万吨/年EO 产能。2022年4月25日，公司70万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置一次性开车成功，丙烯总产能提升至120万吨/年，PDH 装置的投产，意味着公司在丙烯原料的获取方面可以实现“甲醇制烯烃”和“丙烷脱氢制丙烯”的优势互补，可以根据甲醇和丙烷的市场行情，灵活调整MTO 和PDH 装置产能，进一步降本增效。目前，丙烷产业链仍在推进建设，在建产能包括26万吨丙烯腈、18万吨MMA 和21万吨SAR。 待丙烷产业链项目建设完成后，斯尔邦将拥有104万吨/年丙烯腈产能。 另外，斯尔邦还在规划建设70万吨/年EVA 产能（包括60万吨光伏级EVA 和10万吨热熔级EVA），待投产后，将实现EVA 百万吨产能。 此外，斯尔邦在建EO 扩能10万吨项目，拟建18万吨PBAT 可降解塑料项目，以丙烯和乙烯为基础，向下延伸高附加值产品，提升自身盈利能力。 光伏级EVA 供不应求，高行情助力公司业绩。近年来，EVA 在光伏行业的应用规模增长迅速，EVA 在光伏行业中主要用于生产EVA 太阳能电池胶膜。随着光伏行业的相关技术不断取得新突破，光伏发电的成本将进一步下降，进而推动光伏发电行业可持续发展。随着国内外市场积极推进碳中和，未来光伏胶膜的需求量将持续扩大，成为EVA 下游需求的主要增长点。目前国内EVA 产品中低端产品供应相对充足，高端产品供应仍有较大缺口。光伏材料提升拉动高端EVA 需求，但海外疫情影响高端EVA 进口。2021年，EVA 年均市场价格为17873元/吨，同比上涨63%。目前，EVA 已经达到了十年来的价格高点，并依旧呈现上行趋势，截至2022年5月初，EVA 市场价格已到达25000元/吨。由于国内新建EVA 产能落地仍需时间，本轮需求主导的EVA 行情将有利于EVA光伏料龙头企业，斯尔邦作为光伏级EVA 生产龙头之一，将优先收益于这一波高景气。 计划发行公司债，募资推进项目建设。2022年4月19日，公司拟发行不超过30亿元绿色公司债券，债券期限不超过3年，固定利率形式。 本次债券70%以上的净募集资金拟用于“江苏芮邦科技有限公司年产25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目”、“江苏芮邦科技有限公司二期年产25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目”等绿色项目建设、运营、收购或偿还绿色项目贷款等，剩余募集资金用于绿色产业领域的业务发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为72.05、132.53和142.02亿元，EPS（摊薄）分别为1.21元/股、2.23元/股和2.39元/股，对应2022年5月10日的收盘价，PE 分别为10.70倍、5.82倍和5.43倍。我们看好公司大炼化项目完全投产贡献业绩和斯尔邦石化注入后公司的价值显著提升，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；EVA 产能投产不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。

事件 1：年 4月 25日， 荣盛石化发布 2021年度报告， 2021年，公司实现营业收入 1770.24亿元，同比增长 65.03%；实现归母净利润 128.23亿元，同比增长 75.46%；实现基本每股收益 1.27元，同比增长 69.33%。其中， 2021年第四季度实现营业收入 476.67亿元，同比上升 60.77%，环比上升 6.07%；实现归母净利润 27.02亿元，同比上升 63.09%，环比下降24.01%，实现扣非后归母净利润 31.26亿元，同比上升 256.54%，环比下降 6.84%。 事件 2： 2022年 4月 28日， 荣盛石化发布 2022年度第一季度报告。第一季度，公司实现营业收入 686.01亿元，同比增长 98.38%，环比增长43.92%；实现归母净利润 31.16亿元，同比增长 18.85%，环比增长 15.33%； 实现基本每股收益 0.31元，同比增长 19.23%。 点评： 石化产品价格走高， 全年利润稳步增长。 2021年，全球新冠肺炎疫情仍在持续，中国疫情防控成效显著， 经济持续向好， 石化产品需求回暖。 国际油价震荡上行， 2021年， Brent 原油年均价格 71美元/桶，同比增长 63.8%，成本端支撑强劲。 2021年， POY、 FDY、 DTY、 瓶级切片、PTA 市场均价分别为 6539.07元/吨、 6690.75元/吨、 7924.11元/吨、6027.58元/吨、 4168.18、 元/吨，同比增长 31.69%、 26.51%、 24.93%、25.28%、 30.29%。 POY、 FDY、 DTY、瓶级切片、 PTA 市场年均加工价差（不含税）分别为 1373.83元/吨、 1525.51元/吨、 2758.87元/吨、974.44元/吨、 458.15元/吨，分别同比+29.34%、 +10.11%、 +13.09%、-5.02%和-15.44%。 在高油价支撑下，炼化产品价格上涨，价差走阔。 报告期内， 炼化板块为公司业绩的主要贡献方， 公司炼油产品的毛利率为 37.67%，同比增加 12.05个百分点；化工产品毛利率为 37.78%，同比增加 9.08个百分点； PTA 毛利率 1.07%，同比下降 5.86个百分点；聚酯化纤薄膜毛利率为 7.87%，同比下降 0.84百分点。 2021年四季度，受油价、煤炭波动对产品价格的影响以及能耗双控政策的影响，行业下行压力加大，公司四季度归母净利润和扣非后归母净利润环比下降。 22Q1业绩稳步增长，炼化价差缩窄。 2022年第一季度，国际油价整体上行， brent 原油均价 98美元/桶，同比+59.7%，环比+22.5%。成本端支撑强劲，石化产品价格上涨。从炼化下游来看， 22Q1瓶级切片/POY/FDY/DTY 市场平均加工价差（不含税）分别为 1573.52、1110.54、1379.22、 2476.08元/吨，除瓶级切片外其他长丝价差都较 2021年出现不同程度的收窄。因受国内疫情的影响，短期对 PTA 需求走低， PTA平均加工价差下降至 394.24元/吨。油价的快速增长，炼油炼化价差缩窄，公司产品毛利承压。 2022年第一季度，公司毛利率为 19.27%，同比下降 4.07个百分点，环比下降 5.15个百分点。第一季度公司营收实现高速增长，主要得益于 2022年 1月浙石化二期全面投产。 浙石化二期全面投产， 炼化全产业链完备提升产品附加值。 控股子公司浙石化的 4000万吨炼化一体化项目一期在 2019年底全面投产后，2020年公司业绩实现逆势增长。 2022年 1月 12日，公司发布公告称控股子公司浙江石油化工有限公司 4000万吨/年炼化一体化项目（二期）炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程。 项目二期投产后，浙石化新增 2000万吨/年炼油能力、 660万吨/年芳烃和 140万吨/年乙烯生产能力， 一方面，有助于提高国内芳烃、烯烃及下游化工品生产技术水平和自给率，确保国内相关产业供应链安全；另一方面，为公司未来进一步发展下游高附加值新材料及精细化工产业提供充足的原料保障和拓展空间。 依托大炼化平台布局深加工项目，业绩成长确定性强。二期和一期相比，二期在化工品收率、丰富度和产品附加值均较一期显著提升，例如：聚乙烯涵盖了低密度、高密度及线性低密度等产品，更有 EVA、聚碳酸酯、丁二烯等市场紧俏产品，产品利用率和附加值得到更进一步提高。 此外， 逸盛大化和海南逸盛瓶级切片项目和 rPET（回收再利用的 PET瓶片） 项目先后投产，宁波逸盛新材料 600万吨/年 PTA 项目，宁波中金石化 20万吨/年间二甲苯项目顺利产出产品，绍兴永盛科技光学膜及光伏背板薄膜在建项目投产。 规划项目开建，盛元化纤二期 50万吨项目、海南逸盛 250万吨 PTA 项目和 180万吨 PET 项目也在建设过程中。同时，浙石化新材料项目及多个新材料园区项目在积极推进过程中。 相关项目收益有望在 2022-2024年逐步释放，荣盛石化业绩成长确定性强。 2022年 4月 29日， 浙石化二期工程产品结构优化丙烯腈联合装置节能报告获批， 该项目利用浙石化一期基础设施及二期多余原料，新建 26万吨/年丙烯腈装置、 9万吨/年 MMA 装置以及 36万吨/年硫酸装置， 进一步向下延伸公司炼化产业链， 丰富产品结构，降低周期风险。 国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。 近期，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发 2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕 23号） 》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到 2025年国内一次加工能力控制在 10亿吨以内， 主要产品产能利用率提升至 80%以上。 浙石化二期采用石化行业颠覆性“浆态床渣油加氢”工艺提升渣油转化能力，实现了对化石燃料的高效利用，同时对二氧化碳进行回收提纯参与原料合成，每年可实现二氧化碳减排 12万吨。公司致力于绿色低碳转型，聚焦于“二氧化碳捕集和高附加值利用、尼龙 66产业链技术、 VOCs 治理技术”，并积极布局绿色项目：海南逸盛食品级再生聚酯瓶片项目、中金石化除锰除油项目、永盛科技光伏背板基膜等陆续投产。 在供给侧发展受限的环境下， 荣盛石化在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为165、 186和 195亿元，归母净利润增速分别为 28.3%、 13.0%和 4.9%，EPS（摊薄）分别为 1.63、 1.84和 1.93元/股，对应 2022年 5月 9日的收盘价， PE 分别为 8.75、 7.74和 7.38倍。 我们看好公司大炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，我们维持公司“买入”评级。 风险因素： 原油价格短期大幅波动的风险；需求恢复不及预期的风险； 炼化产能过剩的风险；浙石化二期项目投产不及预期的风险；公司在建项目建设进度不及预期的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。

事件：2022年4月28日晚，中海油服发布2022年第一季度报。2022年Q1，公司实现营收67.98亿元，同比+15.2%；实现归母净利润3.04亿元，同比+67.7%；扣非后归母净利润2.67亿元，同比+76.48%，实现基本每股收益0.06元/股。点评：钻井工作量及使用率大增，一季度业绩大幅回升。2022年第一季度，国际油价整体上行，brent原油均价98美元/桶，同比+59.7%，环比+22.5%。上游勘探开发资本投入持续增长，油田服务行业复苏趋势明显，在保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的推动下，公司各板块主要工作量、装备使用率有所上升。2022Q1，公司实现营收67.98亿元，同比+15.2%；毛利率10.79%，同比+0.64pct。钻井服务：2022年第一季度，自升式、半潜式钻井平台作业天数分别为3239天、683天，分别同比+26.1%、-5.5%；日历天使用率分别为83.0%、54.2%，分别同比+16pct、-7.6pct。 船舶板块：船舶服务业务在行业复苏影响下经营和管理工作船同比增加10艘，本期共作业12768天，同比+1082天，增幅9.3%，日历天使用率91.8%，同比+2.0pct。物探勘察板块：海底电缆业务作业量为243平方公里，同比减幅52.6%。新增海底节点（OBN）作业船队，本期作业量为60平方公里，上年同期无相关作业。二维和三维采集因海外作业减少、国内季节性作业窗口影响，作业量同比有所下降。供需缺口促油价中枢抬升，油服行业景气复苏。俄乌冲突前，2022年全球原油供需缺口就已经存在并将维持去库趋势。俄乌冲突爆发后，全球原油供需两端均发生变化，我们认为，即使考虑到需求恢复速度放缓，全球原油供需缺口仍将进一步加大，油价上行通道将再次打开。中长期来看，中东地区传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈，且未来几年美国存在战略补库需求；低碳转型压力迫使欧系石油公司减产；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，长期产量或将下降。我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。油价高企将会带动上游的资本开支触底反弹，进一步提振油服行业景气度。根据公司2022年战略指引，2022年全球上游资本开支将同比增长24%，其中全球上游海上资本开支将同比增长15%，公司预计新签海外合同54份，合同金额12亿美元，2022年公司国内外钻井平台作业量有望继续保持高水平增长。 中海油22Q1资本开支稳步增长，有力保障公司国内业绩。中国原油对外依存度超70%，国内将持续提升油气勘探开发和投资力度以保障能源安全。在国际油价高企、国家能源安全战略、中海油母公司“七年行动计划”等多方因素推进下，中海油将继续开展积极的增资扩产，为公司在集团内的订单量提供保证。2022年Q1中海油资本开支为169亿元，同比+5.6%，2022年中海油的资本支出预算为900-1000亿元，与2021年的资本预算持平，预计公司在集团内的工作量保持稳定。盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为32.13、40.61和46.88亿元，同比增速分别为926%、26.4%、15.4%，EPS（摊薄）分别为0.67、0.85和0.98元/股，按照2022年5月6日收盘价对应的PE分别为18.80、14.88和12.89倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业景气度回升，2022-2024年公司业绩增长提速，维持对公司的“买入”评级。风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；疫情反弹致需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

事件：2022年4月28日，中国海洋石油发布2022年第一季度报告。2022年第一季度，公司实现营收908.98亿元，同比+73.52%；实现净利润343亿元，同比+131.67%；实现基本每股收益0.77元/股，业绩超预期。2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息0.68港币/股（含税），按4月28日收盘价A股股息率6.38%；H股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466亿元。加上2021年中期H股分红0.3港币/股，2021全年H股股息率为13.65%，总分红为578亿元。2021年净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4月28日人民币兑港元汇率0.8364）。点评：量价齐升下，公司利润迎大幅增长。2022年第一季度，公司实现净产量1.51亿桶油当量，同比上升9.64%，1季度brent均价98美元/桶，油气收入824亿元，同比上升70.44%。 其中，得益于曹妃甸6-4、流花21-2和深海一号气田等新项目投产带来的产量贡献，国内净产量109.3百万桶油当量，同比上升15.4%。圭亚那Liza二期项目于2022年2月提前投产，公司估计年内可达到产量高峰22万桶/日。期内，公司共获得4个新发现，并有13口评价井获得成功。其中，中国海域渤中26-6和渤中19-2获重大突破，均有望成为大中型规模油田。海外，圭亚那Stabroek区块获得新发现Fangtooth和LauLau，将进一步扩大总可采资源量，目前约110亿桶油当量。2021Q1，公司实现归母净利润达人民币343.0亿元，同比上升131.67%。受油价攀升影响，2022年1季度公司桶油成本30.59美元/桶，同比去年1季度28.25美元/桶增加2.34美元/桶，但仍保持相对优势。2022年1季度资本支出169亿元，同比去年1季度160亿元增加5%，主要是由于工作量的增加。产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022年一季度，国际油价持续攀升至100美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至30.59美元/桶，其中桶油作业费用7.52美元（同比+0.74美元）、桶油折旧折耗和摊销14.94美元（同比-0.96美元）、桶油弃置费1.11美元（同比+0.19美元）、销售管理费2.41美元（同比+0.31美元）、其他税金4.61美元（同比+2.06美元），但仍保持相对高的成本优势。 我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021年，公司的油气产量为573百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在6-7%左右。到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶油当量，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022年资本开支计划为900-1000亿元，按照公司2022年战略展望公布的未来3年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从20世纪50年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20世纪80年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022年1月14日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。顺利回A，募集资金加码油气产量。公司在2022年3月30日收到证监会核准回A的批文，正式启动A股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至4月28日，本次A股发行规模占发行完成后公司总股数的5.50%，其中，无限售条件的流通A股占比3.16%。本次募集资金将用于圭亚那Payara油田开发、流花11-1/4-1油田二次开发、圭亚那Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2气田开发、陆丰12-3油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1油田群岸电应用工程、旅大6-2油田开发等8大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了A股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。 横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于4-6倍，H股估值将处于3-5倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。高股息领先同行，凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油H股股息率逐步上涨，2020年，中海油H股股息率为5.01%，高于显著高于行业均值3.83%。2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，具备较高分红水平。2022-2024年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息0.68港币/股（含税），按4月28日收盘价A股股息率6.38%；H股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466亿元。加上2021年中期H股分红0.3港币/股，2021全年H股股息率为13.65%，总分红为578亿元。2021年净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4月28日人民币兑港元汇率0.8364）。盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年净利润分别为1244.20、1384.78和1544.21亿元，同比增速分别为76.93%、11.30%、11.51%，EPS分别为2.61、2.91和3.24元/股，按照2022年4月28日A股收盘价对应的PE分别为5.92、5.32和4.77倍，H股收盘价对应的PE分别为3.47、3.12、2.80倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

事件：2022年4月27日公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1522.66亿元，同比增长60.17%；实现归母净利211.4亿元，同比增长42.26%；产生经营活动现金流量511.2亿元，同比增长141.75%。 基本每股收益2.18元/股，同比增长42.48%。 2022年第一季度，实现营业收入395.7亿元，同比上涨13.5%；实现归母净利56.9亿元，同比上涨68.79%；扣非后净利润为73.34亿元，同比上涨97.59%；产生经营活动现金流62亿元，同比增长36.63%；基本每股收益0.59元/股，同比增长68.79%。 点评：2021年自产煤量价齐升带动业绩大幅增长；2022年Q1价格同比增长57.7%，高卡低硫优质动力煤优势明显。 2021年公司实现煤炭产量1.36亿吨，同比增长8.39%；实现自产煤销量1.34亿吨，同比增加1041万吨，增长8.41%。受去年三季度后市场煤价大幅上涨的影响，全年自产煤价格583.58元/吨，同比上涨67.98%。自产煤吨煤成本220.2元/吨，同比上涨36.3%，主要是受到原材料燃料及动力价格大幅上涨的影响。吨煤毛利达363.4元/吨，同比增加177.5元/吨，叠加陕煤供应链公司出表，贸易煤销量同比减少2144万吨，公司煤炭业务毛利率达到37%，同比提高9.8个pct。公司全年煤炭业务收入1445.28亿元，同比增加57.03%。 2022年第一季度，公司实现煤炭产量3435.53万吨，煤炭销量5487.11万吨，同比下降1.8%、24.83%。销量下降主要由于贸易煤量减少，但由于贸易煤毛利低，因此对整体业绩影响很小。一季度实现煤炭销售价格为634元/吨，同比增加57.7%。价格高涨带动业绩大幅提升，一季度实现营业收入395.7亿元，同比上涨13.5%；实现归母净利56.9亿元，同比上涨68.79%。展望今年的生产情况，预计公司煤炭产量与2021年持平；价格方面，我们预计今年煤炭市场在国内供给弹性不足，叠加进口受限的背景下，将继续维持供需趋紧局面，煤炭价格有望高位运行。 而公司煤炭具有低硫低灰高卡特点，平均发热量在5700-6200大卡间，优质的煤炭资源也将对价格形成有力的支撑，助推公司经营业绩持续增长。 公允价值变动损益出现波动，2021年贡献13.52亿利润，一季度发生21.84亿亏损。 2021年4月30日董事会通过《关于对外合作开展投资业务暨授权事宜的议案》，同意公司以不超过200亿元的公司自有资金为限，在限定额度内，按照投资决策流程，对外合作开展不涉及关联交易的投资业务。 截至2021年末，公司持有交易性金融资产规模为122.88亿元，实现公允价值变动损益13.52亿元，增厚公司盈利。公司二级市场主要投资方向为新能源新材料领域，2022年一季度受到股价波动影响，公允价格变动收益为-21.84亿元，在扣减所得税影响后，非经常性损益对利润影响为-16.4亿元。未来公司不会继续增加二级市场投资。随着公司计划二季度将隆基股份的投资收益计入公允价值波动中，预计会给公司带来较可观的一次性业绩贡献。 公司高现金流下高分红，现金分红比例提高至61.91%，大幅超过分红承诺，加大力度回馈投资者。 陕西煤业《关于未来三年（2020-2022年）股东回报规划的公告》规定，“每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元”。2021年公司计划分红130.88亿元，现金分红比例为61.91%，依据2022.4.27日收盘价测算，当前股息率为8.5%。 公司现金流充足，2021年经营活动现金流量511.2亿元，同比增长141.75%，而2022年资本开支计划为41.48亿元，同比减少11.8%，充沛现金流有望带来持续高额分红。公司上市以来，分红比例渐进增加，预计2022年至少维持当前分红比例，投资吸引力十足。 盈利预测与投资评级：上调公司盈利预测，维持买入评级。随着国内疫情形势保持稳定，沿海地区用电需求回升，煤炭下游需求有望增加，支撑煤价维持中高位运行。考虑到公司小保当二号等产能逐渐释放、今年有望达产，带来一定产量增量，陕西煤业的盈利能力有望持续提高。我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年实现归母利润256.49亿元、300.05亿元、340.63亿元，EPS为2.65/3.09/3.51（原2022-2023预测值为2.57/3.03，新增2024年预测值）。按当前分红比例（60%）测算，当前股价下2022-2024年股息率为10%、11.7%、13.28%，维持公司“买入”评级风险因素：一是宏观经济严重下滑，二是煤价大幅度波动，三是行业政策存在不确定性。

事件：2022 年 4 月 21 日，中国海油（N 中海油）正式在 A 股上市， 开盘后，N 中海油股价瞬间拉涨至15.55 元，涨幅44%，达到上市首日涨幅限制，并触发临停机制。10 点后，N 中海油恢复交易，打开涨停板。截至下午收盘，N 中海油涨幅为27.69%。 核心观点： 1、 产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长， 全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 2、 中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2021 年，国际油价持续攀升至70 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至29.49 美元/桶，但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。 3、 中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为573 百万桶油当量。到2022 年，公司的油气净产量目标将为600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达640-650 百万桶油当量和680-690 百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶油当量，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为900-1000 亿元，按照公司2022 年战略展望公布的未来3 年产量目标，我们预计2022-2024 年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。 盈利预测分析： 盈利预测及对应PE 与PB：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分 别为1021.97、1211.67 和1318.63 亿元，同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为2.16、2.56 和2.79 元/股。按照A 股2022 年4 月21 日收盘价计算，对应2022-2024 年PE 分别为6.38、5.38 和4.94 倍，PB 分别为1.14、1.01 和0.90 倍。按照H 股2022 年4 月21 日收盘价10.88HKD（8.89 元），对应H 股2022-2024 年PE 分别为4.11、3.47 和3.19 倍，PB 分别为0.74、0.65 和0.58 倍。 估值分析： 绝对估值法，情景1：假设2022-2025 年布油均价为80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为60 美金/桶，公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8062- 11218 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，还有86-159%的增长空间。 绝对估值法，情景2：假设2022-2025 年布油均价为100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为60 美金/桶， 公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，还有103-177%的增长空间。 绝对估值法，情景3：假设2022-2025 年布油均价为100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为30 美金/桶， 公司平均净利润为0 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，公司下行空间为9-16%，安全垫充足。 相对估值法，PE 与PB：按照2022 年4 月21 日收盘价，对应中海油A 股2022-2024 年PE 分别为6.38、5.38 和4.94 倍，PB 分别为1.14、1.01 和0.90 倍。2022-2024 年中海油A 股的PE 估值均低于中石油和中石化A 股，也低于国际同行估值水平。对于H 股，横向来看，2022- 2024 年，中海油H 股PE 估值在3-4 倍之间，但另外两桶油H 股PE 估值均在5-6 倍之间，中海油H 股被低估。纵向来看，中海油H 股2011- 2021 年PE 区间为9-12 倍，PB 区间为1-1.8 倍，中海油H 股估值仍有大幅上行空间。按照2022 年4 月21 日收盘价，中石油、中石化的A/H 股溢价为60%、30%，中海油A/H 股溢价为55%，处于两者之间。考虑大幅被低估的H 股估值和类似水平的溢价区间，中海油的A 股估值仍存在修复上行空间。 股息率敏感性分析： 公司在2022 年战略展望中表示2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。按照A 股2022 年4 月21 日收盘价，0.7 港元/股相当于股息率4.7%；按照我们的盈利预测2022 年净利润1022 亿人民币，则每股派息0.87 元，相当于股息率6.3%； 在80-120 美元/桶的油价波动区间内，中海油A 股股息率区间为5.35- 7.44%，在国内外同行中处于较高水平。按照H 股2022 年4 月21 日收盘价，0.7 港元/股相当于股息率6.4%；按照我们的盈利预测2022 年净利润1022 亿人民币，则每股派息0.87 元，相当于股息率10%，创下历史新高；在80-120 美元/桶的油价波动区间内，中海油H 股股息率区间为8.37-12.38%，在国内外同行中处于领先水平。公司的高股息承诺保障了绝对收益。 风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

事件：公司披露业绩预告，预计实现归母净利润22-26亿元，同比降低83.26%-85.83%；扣非归母净利润8.92-12.92亿元，同比降低91.10%-93.86%。2022年Q4公司归母净亏损34.87-38.87亿元，同比降低223.70%-237.89%，亏损环比扩大79.83%-100.46%；扣非归母净亏损34.99亿元-38.99亿元，同比降低239.62%-255.59%，亏损环比扩大33.24%-48.48%。 油价高位震荡导致价差缩减，炼厂大修进一步使业绩承压：价差缩紧：2022年原油价格宽幅震荡，尽管下半年有下跌趋势，但与往年同比仍处于高位。同时，受Q3、Q4油价宽位下跌影响，下游市场需求多以刚需为主，市场观望情绪较重导致需求不足。炼厂大修：2022第三季度进行炼厂检修使得产品结构、数量和价格发生变化，使得利润有所降低。 需求逐渐回暖，涤纶长丝盈利有望好转：国内：伴随新冠疫情好转，居民出行及消费需求将快速释放，国内长丝需求或将迎来底部反转机会。海外：海运费压力已大幅缓解，海运费逐渐回归正常水平后，未来伴随海外需求迎来复苏，长丝出口需求或将持续发力。终端需求预期回暖，库存压力减少，公司业绩将触底反弹，有望扭亏为盈。 “炼化-化工-聚酯-新材料”大化工平台助力公司打造第二成长曲线：公司当前产能包括：产业链上游的2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置和150万吨/年乙烯项目，由恒力炼化和恒力化工布局；产业链中游的1160万吨/年PTA产能，由大连恒力石化布局；产业链下游的40万吨/年涤纶工业丝、243万吨民用涤纶长丝、38.5万吨/年聚酯薄膜、3.3万吨/年PBAT/PBS、24万吨/年工程塑料的产能，由恒力化纤和康辉石化布局。公司秉持着“完善上游，强化下游”的发展战略，在建项目丰富：精细化工园一期（碳二产业链）、二期（碳四产业链）项目材料主要来源于上游炼厂、产品供给至下游光学聚酯薄膜、PET工程塑料、可降解塑料等新材料产业线。康辉新材料在汾湖和南通将打造功能性聚酯薄膜项目、锂电隔膜项目，我们预计将为公司带来业绩增量，大大提升公司的盈利中枢。一体化协同发展，将助力公司在未来3-5年内完成第二成长路线、提高公司盈利能力和抗风险能力。 “双碳”目标下，新能源材料需求增加赋予公司新的增长机遇：双碳目标为石化行业提出了更高的挑战和要求，同时也为石化行业赋予新的机遇。一方面，“十四五”期间严控新增炼油能力，炼厂降油增化成为主要趋势，加速炼化行业优胜劣汰；另一方面，公司布局锂电隔膜、电解液、PET 铜箔基膜和光伏背板基膜在内的下游新能源新材料产业链以完成降油增化、降本增效。 盈利预测与投资评级：公司作为民营大炼化龙头企业，在传统化工行业集中度升高与高技术壁垒赛道崛起的背景下有望获得新发展机遇。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为25.58、102.01和141.47亿元，归母净利润增速分别为-84%、299%和39%，EPS（摊薄）分别为0.36、1.45和2.01元/股，对应2023年2月16日的收盘价，PE分别为48.29、12.11和8.73倍。我们看好公司大炼化项目化工品收率高，并依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。

事件：2021年10月28日，新凤鸣发布《2021年第三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入365.69亿元，同比增加58.60%；归母净利润为19.34亿元，同比增加644.84%；实现基本每股收益1.37元。其中2021年第3季度实现营业收入128.89亿元，同比增加35.77%，环比上升0.19%；实现归母净利润6.11亿元，同比增加926.26%，环比下降26.03%，实现扣非后归属母公司股东净利润5.58亿元，环比下降30.42%，实现基本每股收益0.42元。与公司2021年10月15日发布的《2021年三季度业绩预增公告》相比，2021年三季度业绩符合预期。 点评：成本优势明显，盈利能力远超行业水平。2021年第3季度，公司POY、FDY和DTY生产量分别为107.00、23.08和11.79万吨，合计生产涤纶长丝141.87万吨；销售量分别为107.15、22.91和11.93万吨，合计销售涤纶长丝141.99万吨，产销率达到100.08%，环比下降10.92pct。2021年第3季度，公司涤纶长丝销售价格同比大幅上升，POY、FDY和DTY售价（不含税）分别为6834.52元/吨、7468.10元/吨和9029.38元/吨，同比增加48.74%、38.05%和40.74%。3季度长丝行业虽然由于煤炭等能源成本上涨，叠加海运导致纺服出口恢复较慢，金九银十旺季不旺，长丝景气度有所回落，价差收窄。从行业平均水平来看，2021年3季度，POY、FDY和DTY行业单吨净利润分别为162.80、48.81和287.42元/吨，分别环比下降54.62%、78.02和32.85%。根据我们的测算，公司3季度长丝单吨净利润约400元/吨左右，环比2季度500-550元/吨下降约25%左右，但下降速度远小于行业降幅。公司凭借PTA和涤纶长丝装置技术、管理能力、产品成本和差异化方面的优势实现远高于行业平均水准的盈利能力，维持可观的利润水平。 双控限产逐渐放松，长丝价差触底回升。2021年10月，长丝和织布企业受到限电限产影响，开工率均创下年内新低，但这也加快了织布企业去坯布库存的速度，从9月最高点40天降到了28天。受益于10月原油等能源价格上涨，长丝价格成本端支撑明显，且受限产影响市场供应减少，长丝价格大幅上涨，扭亏为盈后盈利持续扩大，2021年10月POY、FDY和DTY行业单吨净利润分别为290、118和454元/吨，相比今年3局均值分别增长7%、142%和58%。随着双控限产逐渐放松，以及海运缓解带动纺服出口需求边际改善，我们认为公司第四季度盈利能力将有所恢复。 布局“两洲两湖”生产基地，产能进一步扩张。公司布局桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地，目前共有聚酯产能600万吨，PTA产能500万吨。其中洲泉基地和湖州基地为主要涤纶长丝生产基地，合计最大产能近540万吨。平湖独山基地在500万吨/年PTA基础上投产了60万吨/年聚酯纤维产能，还新增长丝产能30万吨，未来将逐步打造成PTA产能1200万吨，聚酯产能210万吨的一体化基地。 至2022年公司预计新投产短纤120万吨，至2024年公司预计PTA产能达到1200万吨，长丝产能达1000万吨，短纤产能达200万吨，实现中下游产能翻倍，未来成长性和盈利可期。 “新凤转债”提前赎回，“凤凤21转债转债”进入转股期。“新凤转债”是公司于2018年4月发行的21.53亿可转债，2018年11月5日“新凤转债”进入转股期，2021年7月触发提前强制赎回，截止2021年8月31日，已有21.4648亿的“新凤转债”已转换为公司股票，占发行总额的99.6972%，新增股数约为1.37亿股，占转股前公司总股本的9.88%。 “凤21转债”是公司于2021年4月发行的25亿可转债，2021年10月14日进入转股期。转债转股后一方面将减轻公司财务费用，另一方面短期内有一定收益摊薄压力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.44、34.09和39.68亿元，归母净利润增速分别为338.4%、29.0%和16.4%，EPS（摊薄）分别为1.73元/股、2.23元/股和2.59元/股，对应2021年11月1日的收盘价，PE分别为8.72倍、6.76倍和5.81倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，叠加聚酯景气度复苏向上，公司未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

事件：2021年10月 28日，恒力石化发布《2021年第三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入1514.89亿元，同比增长46.60%；实现归母净利润127.12亿元，同比增长28.46%；实现基本每股收益1.81元，同比增长28.37%。其中2021年第三季度实现营业收入469.14亿元，同比增长30.40%，环比下降8.62%；实现归母净利润40.70亿元，同比下降7.06%，环比下降10.18%，实现扣非后归母净利润37.49亿元，同比下降10.31%，环比下降16.85%；实现基本每股收益0.58元，同比下降6.45%。 点评： 能耗双控背景叠加能源价格高企，第三季度业绩环比略降。今年以来，受能源短缺预期叠加原油库存下降的影响，能源价格持续攀升，2021年原油前三季度均价为3,065.27元/吨，同比增长39.47%；煤炭前三季度平均进价为748.56元/吨，同比增长52.27%，石化企业原材料端价格支撑强劲。需求端，受益于全球持续从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，价差走阔，前3季度营收和盈利同比大幅增长。公司炼化产品前三季度平均售价4,262.11元/吨，同比增长7.25%；PTA 前三季度平均售价为4,014.29元/吨，同比增长16.91%；新材料产品前三季度平均售价8,564.23元/吨，同比增长17.73%。恒力化工150万吨乙烯项目和2*250万吨PTA 项目于2020年中和下半年达产，公司产销量（含炼化和PTA 贸易量）放大，量价齐升下，前三季度营收大幅增长。但第3季度由于能耗双控政策，部分下游装置开工率有所下降，叠加煤炭等成本因素价格过快上涨，公司3季度盈利环比略有下降。 PTA 产能提升持续推进，增强化纤产业链综合实力。公司上游具备2000万吨/年炼化能力，500万吨/年现代煤化工装置，年产450万吨PX 和40万吨醋酸。在中游PTA 领域，目前公司现有1160万吨/年PTA 产能，为行业内唯一一家千万吨级权益产能公司，另有2条500万吨PTA 生产线在建，预计2022年年中投产。该产能达产后，公司PTA 产能将达到1660万吨/年，有利于公司整合聚酯纤维产业链上游技术优势，实现规模与成本竞争力进一步增强。公司在下游积极布局差异化聚酯纤维品种，旗下恒科二期135万吨民用丝项目去年顺利投产；三期布局150万吨绿色多功能纺织材料，包含15万吨新型弹性纤维、15万吨环保纤维、30万吨阳离子纤维、30万吨全消光纤维和60万吨差别化纤维。 该产能投产后，公司化纤产业链覆盖将进一步拓宽，差异化竞争优势增强。在工艺方面，公司是国内少有能够量产规格7D FDY 产品的企业，在民用涤纶长丝领域拥有坚实的护城河和技术优势。 “大化工”平台十年磨一剑，配套设施加速产业融合。自2010年开始，公司在大连长兴岛产业园区集中布局“炼化+煤化工+乙烯+PTA”四大产业集群。长兴岛在配套设施方面，公司布局建设35万吨/年合成氨装置、30万吨/年硝酸装置、30万吨/年己二酸装置和20万吨/年食品级CO2装置，以及配套储运设施，通过共享炼化园区公用工程来降低成本。公司以炼化、乙烯、煤化装置生产出的纯苯、氢气、氮气和二氧化碳废气等为主要原料，生产己二酸、食品级二氧化碳等产品，其中己二酸是生产尼龙66的重要原材料。配套设施的逐步完善，为产业链延伸和成本优化形成良好支撑，打造规模+工艺+配套的全产业链协同优势。此外，包括电子级DMC、PC、ABS 等高附加值产品的烯烃下游精细化工园项目也在加快规划和审批，预计将进一步提升上游C2-C4产业链的原料支撑厚度与产品附加值。 康辉新材料布局多板块市场，产业链多元覆盖打开新格局。公司前三季度新材料产品实现产量245.48万吨，同比增长19.33%，实现营收195.18亿元，同比增长58.36%。公司旗下子公司康辉新材料投资建设年产80万吨功能性聚脂薄膜和功能性塑料项目，建设产能包含高端功能性聚酯薄膜47万吨、特种功能性薄膜10万吨、改性PBT15万吨、改性PBAT8万吨。其中高端功能性聚酯薄膜被广泛应用于电子电气（12.5万吨）、光学材料（7.6万吨）、信息技术（7.6万吨）、新型装饰（8.2万吨）、新能源汽车（4.1万吨）和包装材料（7万吨）；特种功能性薄膜主要应用于锂电隔膜、光伏背板膜等领域，公司也是全球少有能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业；15万吨改性PBT 主要应用于汽车制造领域；8万吨改性PBAT 主要应用于可降解塑料袋、生物降解胶等领域。康辉新材料聚酯薄膜和功能性塑料的产线布局助推公司开拓锂电和光伏产业链，进军新能源赛道。康辉大连新材料公司布局45万吨PBS/PBAT 可降解新材料产能，预计2022年投产。在上游“大化工”的产业链平台支撑下，公司快速扩张高端差异化的消费新材料产能，可降解塑料顺应当前“双碳”目标，不断满足市场增量需求。综合来看，子公司康辉新材料实现了功能性薄膜和工程塑料的差异化布局，开拓“新消费”和“硬科技”的发展赛道，实现产业链的多元覆盖。 国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。近期，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，恒力石化采用全加氢工艺流程，依托“少油多化”的炼化一体化装置，优化能源利用率，降低单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为166、180和212亿元，归母净利润增速分别为23.0%、8.9%和17.5%，EPS（摊薄）分别为2.35、2.56和3.01元/股，对应2021年10月27日的收盘价，PE 分别为10.21倍、9.37倍和7.98倍。我们看好公司大炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。

事件：2021年8月25日，中海油服发布2021年度中期报告。2021年上半年，公司实现营收127.35亿元，同比下降12.2%，扣除2020年与挪威石油和解收入后，同比下降3.2%；实现归母净利润8.02亿元，同比下降53.2%；扣非后归母净利润7.23亿元，同比下降52.2%。 点评：21年上半年业绩仍未脱离疫情影响，但仍看好未来成长性。年上半年业绩仍未脱离疫情影响，但仍看好未来成长性。油服行业景气复苏滞后于油价，2021年上半年公司业绩仍受全球疫情影响，同时上半年为传统作业淡季，公司营收和利润同比大幅下滑。钻井、油技、船舶和物探四大板块业务的毛利率分别为11.1%、29.0%、13.1%和-20.1%，其中油技板块的毛利率同比增加3个百分点，是公司业绩的主要贡献者 （1）钻井板块：受市场订单推迟影响，钻井服务作业量整体下降，2021年上半年公司自升式、半潜式钻井平台作业日数分别为5296、1282天，同比减少11.5%、23.6%。钻井平台日历天使用率同比减少10.9个百分点至65.3%。另一方面，得益于油价回升，钻井服务价格恢复，上半年公司钻井平台日均收入为8.9万美元/日，同比上浮8.5%。 （2）油田技术服务板块：2021年上半年，公司持续加大技术服务领域研发支出，研发费用同比增加12.8%至3.84亿元，根据公司“技术驱动”发展战略，未来公司将不断提升油田技术服务能力，其长期成长性值得期待。（ （3）船舶板块：上半年，公司自有船队作业14806天，同比减少4.7%；日历天使用率同比减少4.1个百分点至92.9%。 （4）物探勘察板块：受疫情影响作业启动推迟，公司二维采集作业量为2,156公里，同比减少76.2%；三维采集工作量为9,667平方公里，同比减少7.6%；海底电缆作业饱满，作业量为990平方公里，同比增幅68.1%；新增海底节点业务，作业量为210平方公里。 油价回暖叠加政策支持，公司业绩有望增长。2021年下半年，delta毒株蔓延拖慢全球经济复苏步伐，但不改全球经济复苏大趋势，我们坚定认为原油需求将持续增长，国际油价中枢维持在60-70美元/桶。油价高位为上游勘探开发企业创造更多的投资和盈利机会，带动油服行业景气修复。2021年上半年，国际油服巨头斯伦贝谢和哈利伯顿成功将归母净利润扭亏为盈，分别同比增加106%和114%。作为国内油服龙头企业，中海油服位于享受景气回升红利的第一梯队，有望先于国内其他油服公司实现业绩增长。此外，随着“七年行动计划”的推进，上游大规模的勘探开发需求将进一步推动公司服务需求和服务价格提升。 下半年中海油资本开支计划有望提速落实，公司业绩有望触底反弹。 2021年，中海油的资本支出预算为900-1000亿元，较2020年的实际资本支出同比增长13%—26%。2021年上半年，全球经济复苏缓慢，部分国家和地区出现疫情反弹，中海油上半年资本开支仅为360亿元，大幅不及预期；下半年，随着疫情进一步好转，传统旺季来临，中海油资本开支计划有望提速落实。2017年以来，公司与中海油的关联交易额占公司营收比重均保持在70%以上，中海油资本开支的扩大将带动公司业绩实现增长。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为28.28、33.89和39.01亿元，同比增速分别为4.6%、19.8%、15.1%，EPS（摊薄）分别为0.59、0.71和0.82元/股，按照2021年8月25日收盘价对应的PE分别为21.93、18.30和15.90倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业景气度回升，2021-2023年公司业绩增长提速，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；疫情反弹致需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。