“量价齐升”与罐容规模扩张带动公司业绩高速增长。疫情影响下石化产品需求大减，石化产品积压在储罐中导致被动胀库存，推动石化仓储需求大增，公司仓储出租率及单位罐容出租价格提升明显。公司 2020年储罐出租率增长至 90%左右的高水平位，单位罐容出租价格提升至 40元/ m3/月以上，对比 2019年 83.31%的出租率水平及 35.18元/ m3/月的出租费用，“量价”提升明显。同时，公司 2020年上半年新增运营罐容 92.21万 m3，运营罐容规模同比增长高达 66.63%，目前公司运营储罐罐容为 230.60万立方米。此外，公司运营化工仓库的面积增长了 0.24万㎡，目前运营化工仓库面积为 2.07万平方米。大量新增产能投运叠加储罐出租率及租金的明显上涨，公司 2020年业绩增长高速。由于自建的宏川、宏元仓储 21.8万 m3权益罐容有 4个月份没有贡献收益，并购的常州、常熟两个库区 46.95万 m3权益罐容有近 6个月没有贡献收益，这部分罐容将促进 2021年公司业绩的再次提升。 自建与并购项目落地下公司长三角、珠三角地区集群效益显现。公司2020年 5月收购常熟宏川 100%股权和常州宏川 56.91%股权，两家公司分别位于常熟及常州地区，与公司子公司太仓阳鸿、南通阳鸿位于长三角地区且各地相距在 100公里有效覆盖范围内，可以形成有效联动配合，充分发挥长三角地区集群效益。公司 2020年 4月投入运营的东莞市宏川、宏元仓储自建项目与老罐区东莞三江港储位于立沙岛上，可以和子公司中山嘉信相互协同，发挥联动效应，服务半径覆盖当地密集的制造业企业群。目前公司在长三角及珠三角地区分别拥有 178.5万 m3和 52.09万 m3运营罐容，在东南沿海地区有 44.35万 m3在建罐容，各仓储基地间相互协同，优势互补，区位布局优势显著。此外，2021年 1月公司参与投资的东莞市金联川创新产业投资合伙企业（有限合伙）全资子公司常熟宏智仓储有限公司成功竞拍常熟汇海仓储与汇海置业资产 13.39万 m3液体储罐、1.46万㎡化工仓库及配套的 210米岸线资源（尚有 16万 m3储罐因产权问题不在本次拍卖范围）。若经过整顿、重新申领牌照后宏川智慧将该库区进行收购，宏川智慧在长三角地区的区位布局优势将进一步得到增强，公司盈利能力将进一步提高。 加码固体化工仓储赛道，公司未来盈利能力有望再度提升。相较于液体储罐，固体化工仓库具备配套设施要求少、建设成本相对较低、盈利能力更高的特点。公司子公司三江港储自 2007年便运行有 0.51万㎡的化 工仓库，目前运行有 2.07万㎡的化工仓库，相关管理经验丰富。2020年 9月公司控股股东宏川集团与金联川签署《关于成都投资事项的意向协议》，拟在成都建设固体化工仓库，总占地面积 400亩。2021年 1月公司通过产业基金成功竞拍的常熟汇海仓储 1.46万㎡固体化工仓库维纳有望纳入上市公司主体。公司持续加码固体化工仓储赛道，未来公司盈利能力将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2020-2022年 EPS（摊薄）分别为0.56元/股、0.72元/股和 1.12元/股，对应 2021年 02月 03日的收盘价 PE 为 35倍、27倍和 17倍。我们看好公司未来几年罐容规模的扩大及市占率的提升，考虑到并购逻辑验证下公司历年来市场表现均高于预期，我们维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、并购项目落地不及预期风险、证件办理进度不及预期风险、安全经营风险。

事件：2021年1月11日，桐昆股份发布《桐昆股份2021年非公开发行A股股票预案》，桐昆股份拟非公开发行不超过124,455,507股A股股票，本本次非公开发行股票的价格为次非公开发行股票的价格为16.07元/股，募集资金总额（含发行费用）不股，募集资金总额（含发行费用）不超过超过20亿元。亿元。公司控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业以现金全额认购公司本次非公开发行的购公司本次非公开发行的A股股票。扣除发行费用后募集资金净额中14亿元用于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”，6亿元用于“年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目”，发行对象所认购的本次非公开发行股票自发行结束之日起36个月内不得转让。 点评：点评：洋口港配套扩建，解决产能供热需求。本次公司拟通过定增建设两个配套项目，均用于辅助主业聚酯产业链生产活动。由于江苏省洋口港经济开发区内已有的两个公共热源点的供热蒸汽压力等级、流量等参数无法满足嘉通能源石化聚酯一体化项目用热高参数以及流量的需求。为了保障桐昆集团在如东投资建设的桐昆集团在如东投资建设的500万吨/年年PTA以及240万吨/年年新型功能性纤维石化聚酯一体化项目的供热，公司拟投资公司拟投资21.80亿元扩建亿元扩建洋口港经开区热电联产项目，项目选址靠近嘉通能源聚酯一体化项目，项目建设期5年，本次募集资金中的14亿元将用于该项目，其余资金由上市公司自筹解决。该项目将有效解决一体化项目的热能供给，保证一体化项目建设规划及未来运营顺利，为公司在如东地区的战略布局提供配套支持。 多年持续技术创新，自给化纤油剂降成本。本次募集资金中的6亿元将用于建设15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目。表面活性剂与纺织专用。剂主要应用于纺丝过程及后加工等过程中。桐昆集团合计具备700多万吨的涤纶长丝产能，未来南通如东洋口港500万吨/年PTA和240万吨/年差别化纤维项目，和江苏沭阳240万吨/年长丝（短纤）等多个项目的建设均提高了对纺织用表面活性剂和纺织助剂的需求。二十多年来，公司持续进行研究开发，已于2018年5月实现纺丝油剂全系列全部国产化，属于国内首创。该项目建成后将大大提升公司纺织油剂的产能，并且有利于提升聚酯产业链的运营效率，降低生产成本，提升整体竞争力。项目拟投资20.5亿元，除募集资金6亿元用于项目建设外，其余资金由公司自筹解决。 聚酯产业链景气度上行，龙头业绩再发力。2020年受疫情影响，聚酯行业利润下滑严重，三季度长丝淡季时POY、FDY、DTY单吨净利均跌入负值区间。4季度开始，国内外疫情管控的突出差异使得长丝供给侧出现产能转移，海外终端纺织订单转移至国内，坯布去库存带动长丝价格和利润持续反弹。且就海外订单基本结束后的年末淡季状况来看，截止1月7日，POY单吨净利润回升至75.53元/吨，叠加成本端油价持续回升，支撑长丝的价格和利润上涨趋势显著。疫苗加速落地的大背下，景下，2021年终端需求大概率持续回暖，长丝景气度将重回向上通道。年终端需求大概率持续回暖，长丝景气度将重回向上通道。 公司在长丝行业绝对龙头的地位稳固，产业链上下游协同发展的成本优势将助推公司在景气度上行时体现出业绩高弹性。 兄弟公司参与定增，集团控股权再收拢。本次定增的发行对象为公司控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业，将全额认购上市公司发行的不超过124,455,507股股票。截止12月31日，公司总股本为2,196,984,974股，公司实际控制人及其一致行动人合计拥有公司36.27%的表决权。本次非公开发行后，控股股东、实际控制人控制公司的股份比例将会进一步提高，有效解决了两期可转债接连赎回后对实际控制人带来的实际控制权稀释的风险，控制权再次收拢提升。 “桐“桐20转债”赎回日近转债”赎回日近，持续关注股本转增情况。2020年12月3日，“桐20转债”连续三十个交易日内至少十五个交易日收盘价格不低于转债当期转股价格的130%（即不低于18.66元/股），公司决定行使提前赎回权，并确定赎回登记日为2021年1月13日，截止2021年1月11日收盘，仍有8.6亿元未转股，假设100%转股，还将新增599.30万股，关注转债实际新增股本情况。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、51.21亿元和58.54亿元，EPS（摊薄）分别为1.26元、2.33元和2.67元，对应PE分别为18倍、10倍和9倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自己自足PTA及相关辅助产能，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。浙石化二期项目已投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

并购项目再下一城， 公司液体罐容总量增至 288.34万 m3。 公司主营液 体石化仓储服务， 一方面，本次收购的 13.39万 m3液体罐容使得公司罐 容总量获得提升， 在完成对该标的资产石化仓储经营执照的重新获取 后，将对公司未来业绩增长产生积极影响。 另一方面，标的公司与公司 子公司常熟宏川仅有一墙之隔，本次收购可使公司旗下子公司太仓阳 鸿、南通阳鸿、常熟宏川以及常州宏川与常熟宏智形成有效联动，进一 步增强公司在长三角地区布局的集群效应，有利于促进公司未来该区域 的业务展开及刺激业绩增长。 此外，本次收购的资产还包括长度为 210米的沿江岸线和一个 2万吨级（或两个 2千吨级、两个 5百吨级）码头 泊位， 港口、码头和岸线资产的填充对于公司未来业务的开展具备重要 战略意义。 固体化工仓库规模再获提升，收入新增长源逐步显现。 公司固体化工仓 库运营经验丰富，子公司东莞三江港储自 2007年便运行 0.51万㎡化 工仓库。本次收购后， 公司固体化工仓库规模将增加 1.46万㎡， 由 2.75万㎡增长到 4.21万㎡。此次事项，预示着公司未来进一步扩宽公司经 营区域，加码化工仓库，有利于公司开辟新的收入增长源及提升公司盈 利能力。 并购基金再次落子，公司并购方式转型前兆。 本次并购项目由公司参与 投资的东莞市金联川创新产业投资合伙企业（有限合伙）全资子公司常 熟宏智仓储有限公司进行竞拍，是金联川并购基金自去年成都项目协议 外的又一项目行动，也是公司第一次由并购基金进行的并购项目。这预 示着公司并购手段的扩充，有利于公司并购效率的提升。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2020-2022年 EPS（摊薄）分别为 0.56元/股、 0.72元/股和 1.12元/股，对应 2021年 01月 08日的收 盘价 PE 为 35倍、 27倍和 17倍。我们看好公司未来几年罐容规模的扩 大及市占率的提升，考虑到并购逻辑验证下公司历年来市场表现均高于 预期，我们维持“买入” 评级。

国内液体石化仓储领先者，业绩增长稳定且高效。宏川智慧是国内诸多液体石化仓储提供商中的领先者，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。截至3Q2020年，公司拥有储罐罐容274.95万m3，其中权益罐容为243.04万m3，极大的领先于其他A 股主要竞争者（保税科技和恒基达鑫罐容分别为110.79万m3/105.02万m3）。公司2014年-3Q2020年间营业收入及净利润由2.87亿元/0.66亿元增长到5.98亿元/1.74亿元，期间复合增速为13.61%和18.36%，毛利率及净利率常年维持在60%和25%附近，业绩增长稳定且高效。 内生自建与外延并购促进罐容急速增长。由于受政策监管及建设周期的影响，并购是当前国内液体石化仓储行业扩大罐容的最有效手段。宏川智慧自2010年开始先后并购了包括太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江等在内的7家企业（2018年上市至今，3年内4个并购项目落地），加之自建项目的实施，公司罐容爆发性增长。从2018年-3Q2020年，公司罐容由113.03万m3 增长到274.95万m3 ，扩张迅速。 布局粤港澳、长三角及东南沿海地区，区域优势显现。多个并购项目落地情况下，公司在粤港澳、长三角及东南沿海地区多个仓储区进行布局（长三角地区178.5万m3罐容、粤港澳地区52.09万m3罐容、东南沿海地区44.35万m3罐容），服务半径覆盖当地主要的制造企业及石化企业集群，为公司提供稳定的大体量仓储需求，加之吞吐能力强、泊位等级高的港口码头配套设施配合，公司在这三个区域协同效应与规模竞争优势显著。 供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续上升。近年来国内油品、醇类等化工产品进口维持稳定增长的状态，加之国内炼化产能释放，石化仓储需求稳定提升。但在市场监管严格的环境下，仓储新建项目几乎停滞，“退城入园”下大批量安全系数低的小型化工仓储企业被关停，仓储供给受限。随行业供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续提升，公司储罐自15年起使用率长期维持83%以上的高水平位，租金也有5%的年均涨幅，仓储综合服务支撑强劲。 切入固体化工仓储赛道，未来盈利能力有望再度提升。相比于需要优质港口码头配套、建设成本高、盈利能力偏低的液体化工仓储领域，固体化工仓储具备建设配套需求少，盈利能力高的特性。2020年9月公司控股股东宏川集团与金联川签署《关于成都投资事项的意向协议》，拟在成都建立占地400亩固体化工仓库，我们认为这代表公司有望切入固体化工仓储赛道，有益于公司未来业绩提速。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年EPS（摊薄）分别为0.56元/股、0.72元/股和1.12元/股，对应2021年01月07日的收盘价PE 为35倍、27倍和17倍，考虑到并购逻辑验证下公司历年来市场表现均高于预期，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：财报业绩高速增长、新建罐容投运、并购项目落地、储罐使用率与单价持续提升。 风险因素：宏观经济下行风险、并购项目落地不及预期风险、安全经营风险。

事件：2020年12月3日，桐昆股份发布《桐昆股份关于“桐20转债”提前赎回的提示性公告》，桐昆股份自2020年11月13日至2020年12月3日，满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐20转债”当期转股价格（14.35元/股）的130%（含130%，即不低于18.66元/股），公司决定行使提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“桐20转债”全部赎回。截止12月3日，“桐20转债”收盘价为138.63元，转股溢价率为0.42%，当日公司股票收盘价为19.81元/股。 事件2：2020年12月3日，桐昆股份发布《桐昆股份关于与沭阳经济技术开发区管理委员会签订重大投资协议的公告》，与江苏省沭阳经济技术开发区管理委员会签订了建设240万吨/年长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目的投资协议书。目前该项目仍需提交公司2020年第二次临时股东大会审议。 点评： 接力“桐昆转债”，二期转债提前赎回。“桐20转债”是公司于2020年3月发行的二期23亿可转债，2020年9月7日“桐20转债”进入转股期，截止2020年9月30日，尚未转股金额为22.9983亿元，占比99.99%。截止2020年12月3日，尚未转股金额为22.08亿元，占比96%。4季度以来，“桐20转债”发生转股0.9183亿元，占比0.04%，新增股数约为639.93万股。因上市时间较短，“桐20转债”转股速度较慢，2020年11月中下旬到12月临近触发强赎条款，转股速度显著提升。若以2020年9月30日可转债存量为参考，90%的转债在赎回登记日前完成转股，将转增股本约1.44亿股。按照3季度公司总股本计算，转债转股对正股的稀释率为7.80%。截止2020年11月16日，公司控股股东及一致行动人持有“桐20转债”面值5.31亿元，占公司发行金额的23.1%，比例相对较高，因此本期可转债转增股本后对控股股东及一致行动人的股权稀释程度较“桐昆转债”赎回时更低。短期内两期可转债触发强赎，转增股本摊薄收益的压力较大。 进军纺织板块，产业链一体化再推进。公司将出资10亿元在江苏省宿迁市沭阳县高墟镇临港产业园成立全资子公司：江苏桐昆恒阳化纤有限公司，经营范围主要为纺织品制造与销售。子公司设立主要是为了实施桐昆股份在沭阳县拟建的240万吨/年长丝（短纤）、500台加弹机、一万台织机、配套染整及公共热能中心项目。本项目的产品主要为新型功能性纤维、高档纺织及染整面料；总投资金额拟为150亿元左右，主要来源为自筹资金和银行贷款；项目建设将根据项目地市场发展情况，进行分期实施。江苏省作为国内纺织服装的优势产地，区位优势叠加公司产品的高附加值，项目发展前景广阔。桐昆股份通过参与投资浙石化炼化一体化项目，已经形成了“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”的产业链一体化。通过本次对江苏沭阳项目的投资，公司完整打造了“芳烃-PTA-聚酯-民用丝-织造-染整”的石化聚酯产业链，公司作为国内聚酯龙头，产业链延伸将进一步降低企业生产成本，扩大生产能力，优化公司竞争内核。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.36亿元和54.27亿元，EPS（摊薄）分别为1.30元、2.27元和2.54元，对应PE分别为15倍、9倍和8倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

事件：2020年11月11日，桐昆股份发布《桐昆股份关于“桐昆转债”提前赎回的提示性公告》，桐昆股份自2020年10月14日至2020年11月11日，满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐昆转债”当期转股价格（12.28元/股）的130%（含130%，即不低于15.97元/股），公司决定行使提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“桐昆转债”全部赎回。截止11月11日，“桐昆转债”收盘价为142.170元，当日公司股票收盘价为17.73元/股，“桐昆转债”转股价为12.28元/股，转股溢价率为-1.53%。 点评： 首期转债提前赎回，关注股本集中转增摊薄收益。“桐昆转债”是公司于2018年发行的首期38亿元可转债，2019年5月17日“桐昆转债”进入转股期，截止2020年9月30日，尚未转股金额为34.46亿元，占比90.67%。截止2020年11月11日，尚未转股金额为27.67亿元，占比73.05%。4季度以来，“桐昆转债”发生转股6.79亿元，占比8.49%，新增股数约为5500万股。相比之下，2019年下半年和2020年前3季度分别转股2.89亿元和0.29亿元，“桐昆转债”上市以来转股速度较慢，2020年11月临近触发强赎条款，转股速度显著提升。若本次存量可转债的90%在赎回登记日前完成转股，将转增股本约2.03亿股。按照3季度公司总股本计算，转债转股对正股的稀释率为10.96%，短期内可转债转增股本将摊薄收益。另外，公司2020年3月发行的第二期可转债（“桐20转债”）已于9月7日进入转股期，目前仍有99.99%未转股，需要持续关注公司存量可转债转股速度和条款进度。 浙石化二期顺利投产，助力公司业绩攀升。根据公司11月3日发布的公告，公司持股20%的浙江石化“4000万吨/年炼化一体化项目”二期工程完成工程建设、设备安装调试等前期工作，相关装置具备投运条件。根据项目实际进展情况于11月1日将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行。浙石化一期项目2020年前3季度共计为公司贡献了15.66亿元投资收益。二期项目投产后，2021年将贡献投资收益，两期项目投产将为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.60亿元和54.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.50元、2.63元和2.94元，对应PE分别为12倍、7倍和6倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。

事件：2020年10月31日，桐昆股份发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入328.19亿元，同比下降11.87%；实现归属母公司股东净利润18.02亿元，同比下降26.46%；实现基本每股收益0.98元。其中，2020年3季度公司单季实现营业收入114.76亿元，同比下滑8.97%；实现归属母公司股东净利润7.90亿元，同比下降25.46%，业绩符合预期。点评： 3季度淡季产销下滑，龙头业绩持续修复。2020年前三季度，公司共生产涤纶长丝480万吨，其中POY343万吨、FDY82万吨和DTY55万吨，同比增长18.23%；公司共销售涤纶长丝467万吨，其中POY331万吨，FDY81万吨和DTY55万吨，同比增长11.19%。前三季度公司涤纶长丝整体产销率为97.29%。3季度聚酯进入传统淡季，公司涤纶长丝产销率为100%，环比下滑28pct。2020年前三季度，公司销售POY价格（不含税）为4887元/吨，同比下降33.12%；FDY价格为5554元/吨，同比下降28.60%；DTY价格为6592元/吨，同比下降25.88%；PTA价格为3292元/吨，同比下降37.59%。3季度，POY价格（不含税）为4590元/吨，环比下降1.9%；FDY价格为5290元/吨，环比下降1.8%；DTY价格为6208元/吨，环比下降2.13%；PTA价格为3155元/吨，环比上涨4.12%。2020年前三季度，公司拥有存货37.73亿元，较上半年增加16.13%，主要是因为3季度的传统淡季公司库存累积导致的。受疫情和传统淡季叠加影响，3季度公司销售的各型号长丝价格同比下滑，产销环比缩量，公司长丝库存再次出现累积。尽管如此，3季度公司归母净利润环比上升35.51%，淡季中公司业绩持续改善，长丝龙头底部优势显著。 浙石化项目投资收益稳健攀升。公司参股20%的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年12月底全面投产，2020年前三季度，浙石化项目共计为公司贡献了15.66亿元投资收益；1季度浙石化为公司贡献了3.2亿元的投资收益，2季度贡献了5.76亿元，3季度贡献了6.70亿元，环比增长16.32%。随着经济有节奏的复苏，我们预计2020年该项目业绩继续稳步提升，预计全年净利润超过百亿，为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。 恒超化纤项目投产，龙头产能持续扩张。截止2020年9月30日，公司具有涤纶长丝产能约690万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过18%，国际市场占有率约12%；3季度公司在建工程为35亿，较年初增加18亿，主要是3季度恒超项目投资增加，2020年10月9日，恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目成功开车。另外，公司计划投资160亿元在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨聚酯纺丝、500万吨PTA产能，该项目报批工作已基本完成，正处于全面开工建设阶段。公司浙江恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目主体厂房正在土建施工中。公司涤纶长丝龙头地位将持续强化，市占率将进一步提升。 可转债转股进度较慢，需要关注存量可转债转增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资多个项目需要资金，2018年公司发行了一期38亿元可转债（“桐昆转债”），尚未转股金额为34.46亿元，占比90.67%，3季度发生转股2800万元，新增股数132万股。2020年3月公司发行的第二期可转债（“桐20转债”）9月7日进入转股期，目前仅转股1.15万股，仍有99.99%未转股。公司两期可转债存量未转股余额合计57.46亿元，规模较大，需要关注公司可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.60亿元和54.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.50元、2.63元和2.94元，对应PE分别为10倍、6倍和5倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。

事件：2020年10月26日，和顺石油发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入12.89亿元，同比下降13.07%；实现归母净利润1.21亿元，同比上升6.53%，扣除非经常性损益的归母净利润1.13亿元，同比上升0.03%，基本每股收益0.99元。其中，2020年3季度公司单季实现营业收入5.27亿元，同比上涨7.68%；实现归母净利润5540.85万元，同比增加46.26%，实现销售净利率10.52%，同比增加2.78pct，销售毛利率22.38%，同比增加3.39pct。业绩符合预期。 点评：囤油决策发挥奇效，3季度业绩季度业绩同比大幅增长。2020年3季度，公司归母净利润环比上升18.09%，年内业绩持续反弹，前期疫情对公司的负面影响已基本消除。3季度公司业绩暴增主要受上市以来品牌影响力扩大；暑期长沙市天气炎热，车辆耗油量增加；公司在2季度囤积5万吨低价成品油等因素综合作用，其中，低价库存油对业绩起到决定性的推动作用。 截止10月16日，公司参考的山东地炼汽油批零价差为1671.8元/吨，3季度呈现下行趋势，主要是零售价格上调幅度小于批发端导致的。然而公司在在2季度季度囤积囤积5万吨成品油万吨成品油，基本保障保障3季度油品销售季度油品销售，使得公司成品油毛利不受当期批零价差下滑的影响，反而获益于成品油零售指导价上调的利好。整个3季度原油价格基本维持在40美元/桶上方，6-8月，国内成品油最高零售指导价分三次累积上调309元/吨。尽管9月19日成品油调价窗口内原油价格走低，发改委当期下调成品油最高零售价至6859元/吨，低于3月的最低水平。但是临近3季度末，成品油指导价下调对公司三季度业绩影响有限。根据我们测算，由于由于3季度销售油品主要来源于2季度采购季度采购，成本应对标应对标2季度山东地炼季度山东地炼成品油出厂价，公司实际的参考批零价差为为2370元/吨吨，较较3季度平均水平高609元/吨吨。原油价格低迷时期，囤积低价成品油助推公司业绩同比大增。截止10月16日，公司参考的山东地炼汽油批零价差为1671.80元/吨，约为全国汽油批零价差的1.84倍，即使在批零价差走低的趋势中，相较于选择“两桶油”等国企油源的加油站企业，公司仍然占据着高批零价差的优势。 核心区新站投入运营，省内站点稳步扩张。截止3季度末，公司通过租赁方式新增新增2座座自营连锁加油站，另外公司向长沙市望城区城市建设投资集团有限公司租赁的首座加油站也即将完成配套建设，预计将于近期交付运营。公司目前拥有自营连锁加油站32座，特许经营加油站13座，年内站点总数增长6座，目前公司仍有在建加油站3座，站点完工投入运营后，公司在长沙市内加油站行业的市场份额将持续增加，实现省内站点规模和品牌优势的稳步扩张。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.90亿元、2.48亿元和3.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.42元/股、1.82元/股和2.40元/股，对应2020年10月27日的收盘价，PE分别为36倍、28倍和21倍。我们看好加油站规模持续在地方发展，品牌连锁优势进一步巩固。并且公司品牌积极向全国范围延伸，由地方型向全国型连锁品牌升级，提升公司发展源动力，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：国际油价暴涨暴跌大幅波动的风险；加油站并购计划开展不及预期，并购成本上涨的风险；项目建设进度不及预期的风险；经济增速下滑、新能源汽车推广、民众出行需求恢复不及预期导致油品销量不及预期的风险；品牌推广和营销活动效果不及预期的风险。

长丝龙头优势助推2季度产销率环比反弹。2020年上半年，公司共生产涤纶长丝315万吨，其中POY225万吨、FDY54万吨和DTY36万吨，同比增长19%；公司共销售涤纶长丝302万吨，其中POY215万吨，FDY53万吨和DTY33万吨，同比增长6%。上半年公司涤纶长丝整体产销率为96%，2季度随着国内市场复苏，公司涤纶长丝产销量均环比显著回升，2季度公司产销率达到128%，远高于行业平均产销率。2020年上半年，公司销售POY价格（不含税）为5045元/吨，同比下降31.48%；FDY价格为5693元/吨，同比下降28.38%；DTY价格为6839元/吨，同比下降24.16%；PTA价格为3155元/吨，同比下降42.61%。2季度，POY价格（不含税）为4679元/吨，环比下降20%；FDY价格为5387元/吨，环比下降14%；DTY价格为6343元/吨，环比下降18%；PTA价格为3031元/吨，环比下降16%，2季度长丝和聚酯产品销售价格继续下滑的主要原因疫情席卷全球影响长丝市场价格。2020年上半年，公司拥有存货32.49亿元，较1季度减少47%，主要原因是2季度公司产销大幅增长，加速1季度囤积的库存商品去库存。截止2020年6月30日，公司库存商品账面价值为16.49亿元，而截至2019年12月31日，库存商品账面价值为12.50亿元，产成品存货仍较2019年底有所增加，按照公司2020年上半年涤纶长丝平均不含税售价5800元/吨，相当于累积了约7万吨库存商品。 尽管在疫情的大环境下公司长丝库存有所累积，但是公司掌握的客户优势推动公司在2季度快速缓解库存压力，长丝龙头在行业景气周期底部优势显著。 浙江石化炼化一体化项目持续贡献投资收益。公司参股20%的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年12月底全面投产，可提供836万吨/年成品油、401万吨/年PX，80.47万吨/年MEG、89万吨/年的聚丙烯以及151万吨/年的纯苯。2020年上半年，浙石化项目共计为公司贡献了8.96亿元投资收益；1季度浙石化为公司贡献了3.2亿元的投资收益，2季度贡献了5.76亿元，环比增长79.85%。随着国内外经济逐步复苏，我们预计2020年该项目业绩将稳步提升，实现较大净利润，为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。科研子公司落地，激发公司扩张新动能。2020年上半年，公司成立“浙江桐昆新材料研究院有限公司”，加强产学研合作，进一步提升公司科研创新能力，为公司未来发展提供新的发展动能。截止2020年6月30日，公司具有涤纶长丝产能约690万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过18%，国际市场占有率约12%；公司恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目已基本完成土建和装置安装工作，预计将于2020年三季度投产。另外，公司计划投资160亿元在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨聚酯纺丝、500万吨PTA产能，该项目报批工作已基本完成，正处于全面开工建设阶段。公司浙江恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目已完成项目备案、环评、能评、安评等前期报批手续，主体厂房正在土建施工中。公司涤纶长丝龙头地位将持续强化，市占率将进一步提升。 扩产能与融资并行，需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资多个项目需要资金，2018年公司发行了一期38亿元可转债，其中3.26亿元已经转股，新增股本约2600万股，一期尚未转股金额为34.74亿元。2020年3月6日公司再次发行一期期限6年的可转债，募集资金23亿元用于恒腾四期项目和恒超智能化纤项目，该可转债将于2020年9月7日进入转股期。因此，需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为29.65亿元、41.09亿元和44.22亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.22元和2.39元，对应PE分别为10倍、7倍和7倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险； 新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。

事件：2020年08月06日，和顺石油发布2020年中报，2020年H1公司实现营业收入7.61亿元，同比下降23.31%；实现归母净利润6571.95万元，同比下降13.32%，扣除非经常性损益的归母净利润6453.19万元，同比下降14.83%，基本每股收益0.56元；实现销售净利率8.63%，同比增加1.00pct，销售毛利率21.41%，同比增加3.43pct。其中，2020年2季度公司单季实现营业收入4.67亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润4695.48万元，同比增加19.16%，业绩符合预期。点评： 二季度销量大幅上升，囤油或将推动下半年业绩小爆发。2020年1季度，受疫情影响，居民出行相对减少，企事业单位延期复工，公司销量及净利润同比分别下降44.10%和48.51%。2季度成品油市场需求恢复，公司成品油销量与去年同期相比上升34.90%，净利润上升19.28%。4月7日-4月17日期间，由于公司举行上市回馈客户活动，公司销售费用6130.46万元，较去年同期上升4.87%，其中业务宣传费293.18万元，同比上升128.90%。2020年上半年，公司成品油零售和批发营收占比分别为76.31%和23.69%，批发业务营收占比较2019年末增加4.63pct。2018年-2020年，公司销售毛利率持续上升趋势，主要是由于国际原油价格中枢逐年下行，而公司成品油销售单吨毛利基本维持稳定导致的。另外，由于上半年国际原油价格持续低位徘徊，公司通过低价进行了较大规模的成品油储备（存货和预付款项合计约2.7亿元），成品油库存达五万余吨，为三季度公司业绩增长提供了较强支撑。 加油站稳步扩张，品牌优势持续加强。公司发布《关于变更部分募集资金投资项目实施地点及实施方式的公告》，考虑到行业发展趋势和公司战略布局的调整，公司将扩张项目的实施地点由湖南省变更至全国范围，实施方式由单一的收购加油站增加至收购、租赁和自建（包括但不限于自主开发、委托开发）加油站等多种方式并行。公司零售网点扩张储备金项目拟通过收购方式新增18座加油站，总投资6.93亿元。截止2020年6月30日，该项目已累计投入2.45亿元，完成承诺投资金额的40.11%；公司上半年新增4座特许经营加油站；与长沙市望城区城投公司签署战略合作协议，租赁其5座加油站，首座加油站将于近期交付公司运营。另外公司计划投入2亿元用于建设长沙铜官油库项目，目前已完成投入比例39.98%，预计将于2021年上半年投入使用；另有3亿元计划投入智慧油联平台，目前已完成投入14.26%。上半年，公司扩张计划稳步运营，加油站扩张战略由单一形式进行升级，区域品牌优势持续向外输出，公司未来将向全国性连锁加油站品牌进军。 零售指导价恢复上调，公司批零价差优势仍存。2020年3月-5月期间国际油价跌破40美元/桶“地板价”，我国成品油零售指导价格不再继续下调，汽柴油批零价差持续扩大。6月-7月，油价回升至调价窗口上方，我国成品油最高零售指导价格上调了2次，汽柴油指导价两次上调的价格均在100元/吨左右，国际油价震荡行情，价格上涨乏力，导致目前成品油零售价格上调幅度不大，批零价差较5月有所下降。根据我们对山东地炼汽油批零价差的计算发现，截止7月31日，公司参考的山东地炼汽油批零价差为1718.2元/吨，约为全国汽油批零价差的1.9倍，在零售指导价上调缓慢的行情下，批零价差环比出现缩减，但是相较于选择“两桶油”等国企油源的加油站企业，公司仍然占据着高批零价差的优势。中长期来看，需求恢复的趋势明显，油价持续上涨行情明确，零售指导价将持续缓慢上调，批零价差将重新走扩。 山东地炼产能淘汰持续，龙头渠道供应稳定。根据山东省出台的《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，计划分两阶段对地炼企业产能500万吨/年以下的产能进行整合转移，将地方炼油行业的原油加工能力从1.3亿吨/年压减到9000万吨/年左右。随着山东裕龙岛炼化一体化项目推出，山东政府鼓励地炼企业通过产能指标入股的方式完成地炼产能置换。我们预计未来5年，山东地炼企业产能淘汰将快速推进，龙头企业产能优势得以巩固。2017年-2019年，公司采购渠道每年有超过50%的成品油来源于山东地炼企业。其中，东明石化持续居于公司供应商首位。2019年，公司加大比价采购，优化成本的采购策略，山东地炼供应商的数量有所增加，包括东明石化、汇丰石化、齐润石化、玉皇盛世等供应商均拥有原油进口额度的地炼企业。根据公司中报披露的预付对象情况，上半年公司囤积的成品油供应商主要也是山东和广东的地炼企业，如东明石化、中油胜利石化、齐成能源、广东金盛石油化工和海科石化。总的来看，尽管山东产能淘汰力度加大，但公司供应商基本都是排名靠前的地炼企业，公司采购渠道和油品质量优势仍将持续。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.90亿元、2.48亿元和3.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.42元/股、1.82元/股和2.40元/股，对应2020年8月5日的收盘价，PE分别为54倍、42倍和32倍。我们看好公司加油站规模持续在地方发展，品牌连锁优势进一步巩固。并且公司品牌积极向全国范围延伸，由地方型向全国型连锁品牌升级，提升公司发展源动力，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：国际油价暴涨暴跌大幅波动的风险；加油站并购计划开展不及预期，并购成本上涨的风险；铜官油库建设不及预期的风险；经济增速下滑、新能源汽车推广、民众出行需求恢复不及预期导致油品销量不及预期的风险；品牌推广和营销活动效果不及预期的风险。

事件:2020年01月15日,桐昆股份发布2019年年度业绩预增公告,预计2019年全年实现归母净利润28-30亿元,同比增加32%-41%,实现扣除非经常性损益后的归母净利润26.8-29.3亿元,同比增加29%-42%。预计2019年四季度单季实现归母净利润3.5-5.5亿元,去年同期为-3.83亿元,实现扣除非经常性损益后的归母净利润3.16-5.66亿元,去年同期为-3.94亿元,业绩符合预期。点评: 长丝龙头,产销提升抵消价格下行压力。2019年涤纶长丝主要品种POY、FDY、DTY的市场价格下行趋势明显。2019年POY、FDY、DTY的国内市场均价(含税价)分别为8103.17元/吨、8521.57元/吨、9741.33元/吨,同比下滑-16.76%、-15.49%、-13.93%。2019年POY、FDY、DTY行业单吨净利润均值(扣税)分别为145.28元/吨、150.08元/吨、346.08元/吨,同比分别下滑-39.85%、-27.93%、-14.96%。行业内长丝价格和单吨净利润普遍处在底部,2019年公司采取了“以量补价”的策略,2019年初公司具有涤纶长丝产能共570万吨,2019年新增长丝产能120万吨,包括30万吨恒邦化纤项目、30万吨恒优化纤项目、30万吨恒优化纤技改项目、30万吨恒腾项目,截止2019年底,公司具有涤纶长丝产能约690万吨。从2019年前三季度营业数据来看,新增产能放量叠加龙头效应使公司产销皆有提升,前三季度长丝产量、销量同比增加58.86万吨、94万吨,我们预计2019年四季度产销同比增加趋势将进一步延续。目前公司总涤纶长丝产能位居国内(全球)涤纶长丝产能第一,另外,公司未来6年(2020-2025)内还要再投资160亿在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨涤纶长丝+500万吨PTA产能,公司涤纶长丝龙头地位将进一步巩固,市占率将继续提升。 中美贸易摩擦缓和修复终端需求。美国是中国纺织服装出口的最大单一国家市场。自2018年中美贸易磨擦以来,下游纺服业外贸业务受到明显冲击。2019年8月份美国宣布对原产中国的3000亿美元商品加征关税,其中包含纺服产品。据CCFEI数据,2018年纺服产品相关税则号出口美国商品总额为409亿美元,占该类商品全球出口总额的23.6%。2019年受贸易磨擦升级影响,全年出口承压。2019年底,中美双方达成第一阶段经贸协议,贸易磨擦缓和或将修复纺服行业的景气度,据CCFEI预计,2020年纺织类产品需求增速在5%-7%。终端纺服行业景气度的修复有望改善整个化纤产业链供需格局。 浙江石化炼化一体化项目投资收益可期。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目(一期)于2019年5月下旬第一批装置投产,于12月底全面投产,该项目为公司(参股20%)与荣盛石化(参股51%)、巨化集团(参股20%)、舟山海洋投资(参股9%)共同出资建设,可提供836万吨/年成品油、401万吨/年PX、80.47万吨/年MEG、89万吨/年的聚丙烯以及151万吨/年的纯苯。一方面,我们预计2020年开始该项目将实现较大净利润,给公司带来丰厚投资收益;另一方面,有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。 扩产能与融资并行,需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资了多个项目需要资金,2018年公司发行了一期38亿可转债,其中已有3.25亿元已经转股,新增股本约2600万股,一期尚未转股金额为34.75亿元。鉴于公司未来还有江苏如东聚酯一体化等项目需要建设,公司正在申请发行二期23亿可转债(期限6年),并于2019年12月17日获得中国证监会出具的《关于桐昆集团股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》。因此,需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。 盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.63、36.69和41.34亿元,按照当期股本计算,2019-2021年摊薄每股收益分别为1.60元、1.99元和2.24元,对应PE分别为10倍、8倍和7倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升,并且公司配套并自给自足PTA,经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势,我们维持公司“买入”评级。 风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;浙江石化炼化一体化项目投产滞后,盈利不及预期的风险;可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。