事件概述 10月27日，公司披露三季报，2020年前三季度实现营业收入3.41亿元，同比增长37.13%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长142.46%。 技术立身是根本，三季度规模效应逐步体现 1、分季度分析：欧美疫情蔓延导致三季度收入增长放缓。公司Q3单季度实现营收1.16亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长56.26%。Q3单季度的收入增长主要来自欧美市场的业务量同比上升，对比上半年公司46.6%的收入增速，三季度出现了放缓，我们推测是新冠疫情在海外市场蔓延，导致的收入增速下滑。 2、毛利率分析：毛利率处于上升通道中，标准化纯软件公司规模效应优势体现。我们纵观公司2015年至今的毛利率变化，由89.25%逐年提升至今年前三季度的96.15%，提升了6.9个pct。公司毛利率的提升趋势充分体现了标准化产品规模效应的优势，由于软件产品边际成本几乎为零，随着收入体量的增长，固定成本逐步被摊薄，从而导致毛利率明显提升。由于公司当前收入体量（2019年3.69亿）和市场份额（4%）还非常小，收入增长空间非常大，我们判断公司当前仍处于毛利率上升的通道当中。 3、期间费用率分析：疫情因素叠加规模效应导致期间费用率大幅下降。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别下降了2.31、3.59和4.52个pct。我们推测，销售费用率的下降一方面是疫情因素导致公司业务开展活动有所减少所致，另一方面是随着公司收入体量的提升，相关费用开支的增速低于收入增速导致的期间费用率自然下降，这也是标准化纯软件公司规模效应的一种体现。 4、福昕以技术立身，持续多年保持研发高投入，着眼于长期发展。回看过去的5年的财务表现上，公司的研发费用率由2017年的21.9%下降至2019年的15.4%，逐年下滑。但是从研发资本化角度，我们发现，2017年来进行4次收购，分别是CVision、福昕澳洲、福昕欧洲和SumiluxUS，且这4次收购均为技术并购形式。我们认为，公司通过技术并购的方式进行研发资本化，是公司研发投入的重要组成部分。短期看，技术收购对研发费用有一定的挤出效应；长期看，收购标的的技术、专利方向与福昕技术路线高度融合，为公司未来产品的竞争力提供关键的支持和保证。事实上，公司持续高研发投入的趋势和经营战略并没有改变。 投资建议 考虑到规模效应的作用，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，归母净利润由1.18/1.72/2.53亿元调整为1.62/2.11/2.89亿元,EPS由2.44/3.56/5.26元调整为3.37/4.39/6.01元，对应的PE分别为85/66/48倍。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司2021年PE估值至110倍，目标价由534.0元下调至482.9元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

业绩持续较快高增长，经营性净现金流显著向好 报告期内，新冠疫情对公司业绩影响进一步趋弱，智慧交通、 智能物联汽车等业务持续落地，分季度看， 2020Q1-3公司营收增速分别为+0.5%/+6.2%/+0.9%，归母净利润增速分别为-24.4%/+61.6%/+21.2%，公司主业 自 20Q2以来已恢复至正常情况。从盈利能力看， 2020Q1-3公司毛利率分别为 28.2%/31.8%/34.4%,其中 20Q3毛 利率较去年同期+1.5pct，显示出公司盈利能力持续向好。此外，前三季度公司累计经营性净现金流达到 9702万元，较 2016-2019年提前一个季度实现经营性净现金流转正，主因系公司加强项目管理和收款，显示出公司 近年针对现金流所做的系列优化措施已见成效。 智慧交通+智能安防双轮驱动， 前景可期 目前公司主要从事智慧交通和智能安防两大业务： 1） 智慧交通方面，公司业务根基扎实，伴随政策持续发力 +5G 应用落地， V2X 产业浪潮已然来临，公司加码推进 V2X 业务布局，已具备提供基于 LTE-V2X 的智能车载终 端及路侧设备等产品能力， 2020年公司定增募资 19亿元加码 V2X 布局； 2） 智能安防方面， 2018年公司并购 宇视科技，市占率行业第三，实力雄厚，近年来持续发力 AI+安防，目前已形成了以中国关山湖命名的 AI 产品 “九山-四关-两湖”系列产品。 2020年公司定增事项正式落地， 合计募资 19亿元用于下一代智慧交通系统产 品解决方案研发升级及产业化项目及流动资金的补充， 智能驾驶时代已然来临，公司在路侧领域极具竞争力， 此次定增落地将进一步驱动公司智能网联战略业务发展。 携手阿里巴巴在城市大脑、消费金融等领域展开合作，协同效应逐步显现 截至 2020年 9月， 第二大股东阿里巴巴直接持有公司股权比例达 14.1%， 双方将在消费金融、城市大脑等领域 发挥合力，协同效应可期，目前已有部分项目落地。根据公告， 2020年 9月公司出资 5.6亿参与筹建的重庆蚂 蚁消费金融有限公司申请已获中国银保监会批准， 通过本次投资， 将进一步完善公司智慧交通业务链条，加大 公众个人领域服务内容和范围， 有利于公司巩固产业地位、拓展业务边界。此外， 2019年 8月， 公司携手阿里 云、高德地图联合发布“千方阿里云城市大脑交管联合解决方案”，公司强大的硬件集成能力结合阿里云提供 的世界级计算能力， 使得合作产品在国内相关领域颇具竞争力。 投资建议 我们维持前期盈利预测， 我们预计 2020-2022年公司的营业收入分别为 104.2亿、 128.1亿和 157.6亿，有 望实现归母净利分别为 11.9亿元、 14.4亿元和 17.5亿元，对应 PE 分别为 29倍、 24倍和 20倍， 考虑到公 司智慧交通及智能安防业务持续放量，业绩前景可期，维持前期评级， 给予公司“买入”评级。

投资建议 维持此前盈利预测不变，预计2020-2022年公司营收分别为26.24、34.52、45.58亿元，增速分别为26.92%、31.55%、32.06%；归母净利润分别为4.20、5.65、7.69亿元，增速分别为44.9%、34.7%、36.1%，对应的EPS分别为0.52、0.70、0.95元。坚定看好，维持“买入”评级。

事件概述 公司发布2020年三季报，前三季度实现营收7.0亿元，同比下滑4.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长160.3%，整体符合预期。分单季来看，第三季度实现营收2.8亿元，同比增长31.7%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长132.1%，逐季回暖趋势明确，营收全面收正可期。 分析判断: 单季营收显著复苏，利润端依旧相对高增 受疫情与新会计准则影响，2020Q3公司营收同比小幅下滑4.5%。分季度来看，Q1/Q2/Q3单季营收增速分别为-5.9%/-27.2%/31.7%，复苏趋势明确，预计此前严重承压的大数据（H1同比-25.8%）、互金（H1同比-37.8%）两项业务贡献较大增量。收入端迎来拐点的同时，公司利润端延续此前高增长。年初以来疫情影响导致社保公积金减免，以及出差、招待等费用大幅下降，叠加新收入下准则下，未拿到验收报告的成本计入存货科目，成本端降幅远大于收入端，2020Q3净利润同比增长160.3%，依旧维持相对高增。判断随着Q4国内外（东南亚）业务的持续复苏，全年营收、利润增长将重回正轨。 银行IT迎景气上行，分布式核心系统有望放量 下半年至今，银行业分布式IT革新周期进一步确认，公司作为核心系统领军有望持续受益。公司自研的第八代核心系统具备金融云、人工智能、大数据、OpenAPI等多种适应技术，目前已经在业内形成极佳口碑与示范效应。继2019年中标张家港农商行，推动分布式数据库+国产分布式核心业务系统建设以来，公司又中标邮储银行新核心技术平台，帮助邮储银行打造首个国有大行自主创新的核心现代化标杆项目。从路径上来看，公司在核心系统领域已经实现从城商行、农商行到股份制银行，再到国有大行的类型拓展，客户资源进一步夯实的情况下，看好公司核心系统业务以2020年为新起点，开启为期3-5年的持续放量周期。 积极开拓海外业务，东南亚市场增量可期 公司近年来大力推进海外业务布局，起步于中国香港市场，聚焦东南亚，并辐射至中东。当前来看，东南亚正在成为海外主战场，公司通过输出银行业务核心系统以及互联网金融系统，完美迎合了东南亚银行的数字化转型需求，前景极其广阔。根据公告显示，2020年公司创新性地切入马来西亚巴沙州政府项“智慧金融”项目，同时签约印尼BYB银行互联网银行核心系统项目，承建的泰国Krungsri银行新一代储蓄平台也成功上线，整体项目拓展符合预期。尽管2020H1公司海外收入同比下滑40.03%，但随着东南亚等国疫情边际缓和，相关项目正在逐步复工，预计Q4开始海外业务将进一步贡献增量。 数字货币试点进入新时期，落地预期带来估值催化 2020年是央行数字货币（DCEP）的奠基之年。10月以来，数字货币红包试点落地深圳市罗湖区，面向在深个人发放1000万元“礼享罗湖数字人民币红包”，可用于罗湖区指定商户消费。本轮试点中，测试对象已经开始转向深圳市全体社会人员，接近“全公开”测试，同时包括POS机在内的商户基础设施也已经在3000余家商户完成改造，进展超预期。判断数字货币整体推进正在加速，不排除年内落地的可能性。我们认为，数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议 盈利预测方面，维持此前预测不变，预计2020-2022年间营收增速分别为26.8%/25.7%/23.5%；三年间归母净利润增速为59.6%/31.2%/28.1%；对应EPS为0.31/0.40/0.51元。公司是银行IT行业需求扩张的直接受益者，同时考虑到互金业务、海外业务处于持续放量阶段，叠加新一代分布式核心系统落地，判断公司业绩进入加速增长期。此外，数字货币带来长期业绩确定性，并在短期提升估值，看好公司迎来业绩+估值双提升机会，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

三季度收入利润高增长，研发+销售高投入保证长期竞争力 1、公司 Q3单季度营收与净利润高增长，坚持技术立业和提升用户体验。分季度看，公司 Q3单季度实现营业收入 5.87亿元，同比增长 64.62%，环比增长 7.90%；实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 313.61%。实现经营性现金流 3.58亿元，同比增长 225.41%。在国内宏观环境和疫情的影响下，公司之所以取得如此优秀的经营业绩，主要得益于公司一贯坚持了关注用户体验和技术立业的经营思路： 1）授权业务方面，公司强化产品与区域服务能力，显著提升了全国各区域政企市场的服务能力和品牌影响力。 叠加全国疫情整体得到有效防控的因素，尤其政府业务的集中提前释放，使公司当期显现出强劲的增长态势。 2）订阅业务方面，WPS 超级会员再次尝试直播带货等创新模式，开辟市场推广及品牌宣传新渠道。金山文档与世界大学生运动会、清华大学等签订框架和做协议，取得乐观的进展。 2、研发与销售费用持续高投入，现金流状态良好反映公司经营质量。 1）研发费用方面，公司前三季度研发费用为 5.24亿元，同比增长 19.60%，较去年同期下降了 7个 pct。我们认为研发费用率的下降一方面是受到疫情影响，研发人员的招聘节奏推迟；另一方面来自于公司标准软件产品具有一定规模效应，研发成本边际递减效应凸显。2）销售费用方面，公司前三季度销售费用达到 3.06亿元，同比增长 38.19%，销售费用率为 20.39%，同比下降 0.89pct。3）现金流方面，公司前三季度经营性现金流量净额达到8.10亿元，同比增长 226.80%，主要源于办公服务订阅业务持续增长，反映了公司良好的经营状况。 月度活跃用户数（MAU）再创新高，WPS 品牌和技术优势明显公司月活用户数持续保持高增长态势，WPS 依靠技术和品牌优势保证了用户粘性和留存率。随着移动互联网趋势向办公场景的渗透，新技术改变了用户原有的办公习惯，提升了用户在协作办公的使用频率，进而拉动了 WPS 会员的快速增长。截至 9月 30日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为 4.57亿，同比增长 19.63%，较二季度环比增长 0.66%；其中 WPS office PC 版月活数为 1.76亿，同比增长 23.08%，移动版月活数为 2.74亿，同比增长19.13%。今年上半年的新冠疫情创造了远程办公的场景需求，三季度国内疫情逐步缓解的大环境之下，公司月活数（MAU）仍较二季度仍略有增长。我们认为，WPS 产品用户留存率高，月活数（MAU）不降反增，反映了品牌技术优势明显，也印证了公司把握云计算、AI 等先进技术加强用户粘性的经营思路的正确性。 收购数科网维布局国产版式 OFD，打造完善办公生态体系公司持续推进自主创新，打造完善办公生态体系。针对政企用户，公司近期陆续推出 WPS 在线预览、WPS 公文写作等办公自主创新成果。8月 30日公司举办第二届办公应用开发者大会，汇集了包括集成商、OA 厂商、技术服务商以及电子签证、浏览器、操作系统、安全厂商、通信厂商等办公上下游近两百家主流生态伙伴参与，持续打造完善的办公生态体系。 收购数科网维 37.52%股权，布局国产 OFD 领域拓展产品维度。9月 1日，公司发布对外投资进展公告，收购冠群股份直接持有的数科网维 37.52%股权，支付对价 1.5亿元；其后马亚颉将其持有的数科网维 1.34%股权转让给公司。目前公司合计持有数科网维 68.86%股权，获得数科网维控制权。数科网维主要产品为国产 OFD 电子文档，预计未来将在政府公文、电子发票等场景具有广阔空间，我们认为该战略收购能够进一步扩张 WPS 办公产品维度，增强公司产品竞争力，为公司长期发展提供坚定的基石。 投资建议我们维持对盈利和目标价的预测不变，预计 2020-2022年公司营业收入分别为 25.4/39.4/54.6亿元，归母净利润为 7.8/12.3/17.8亿元，对应的 PE 为 207/131/91倍。考虑到公司在订阅业务受益于云计算等新技术趋势和未来巨大成长空间，给予公司 2021年 180倍 PE，目标价 482.40元，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险

事件概述10月26日，公司披露三季报，2020年前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降77.86%。 现金流、预收增长强劲预示业务景气度高11、公司前三季度经营性现金流入同比增长21.68%，三季度单季现金流入同比增长31.83%，环比增长19%，现金流角度看公司业务延续二季度快速回暖趋势。预收账款（合同负债）前三季度达到创纪录的5.12亿，同比增长48.83%，环比二季度增长26.73%，预示公司订单景气度高，下游代理商需求旺盛，我们认为公司三季度预收款超预期，全年业绩高增长有保证。 22、公司Q3单季度收入高增长，实现营业收入15亿元，同比增长21.68%；归母净利润1.95亿元，同比下降20.73%。由于公司执行新的收入准则：售后技术支持等服务改为按履约进度分期确认收入，产生了1.18亿的递延收入，所以三季度实际收入增速较报表体现更高。若按原收入准则加回递延收入，则公司前三季度实际营业收入为33.62亿元，同比增长达到20%。公司Q3单季度营收实现较高增长，源于国内疫情得到控制后下游客户需求的回暖。 33、2020年前三季度，公司实现信息安全、云计算、新IT业务收入分别为20亿、9.3亿和3.1亿元，同比增长分别为17%、26%和-7%，可见即使在疫情影响下，安全和云业务的开展仍然比较顺利。我们认为四季度公司三块业务环比仍会有较高增长。 经营性现金流出主要源于研发人员薪酬支出，保证长期竞争力分析公司现金流量表，经营活动现金流项目中，科目“支付给职工以及为职工支付的现金”增长最快，同比增长37.7%，导致经营性现金流净额同比下降。分析利润表期间费用可知，销售、管理和研发费用相比去年同期增长了1.52亿、0.77亿和2.51亿，研发费用的增长主要是支付研发人员薪酬福利的增加。结合两者分析，我们可以得出结论：公司经营性现金流出的增加主要来自于对研发人员薪酬的支付。我们认为，这种现象可能影响短期业绩增长，但是不会影响长期业绩和估值。公司持续的研发高投入保证了公司核心竞争力的领先，扩大产品竞争优势，为公司长期业绩高增长提供技术支持和保障。 投资建议我们持续看好等保2.0落地对公司业绩增长助力，维持2020-2022年公司营业收入为63.2/85.4/113亿元，归母净利润为9.5/12.8/16.3亿元的盈利预测，EPS为4.82/6.50/8.28元，对应的PE为44/33/26倍。考虑到当前受益于等保2.0的推进公司安全业务的放量、云和新IT业务未来的成长性，给予2021年16倍PS，目标市值为1366亿元,维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。

Q3单季度同比&环比大幅增长，季节性特征四季度是关键 1、Q3单季度收入与净利润实现大幅增长。虽然 2020年前三季度公司营业收入和净利润同比仍为负增长，Q3单季度实现了收入和净利润的大幅增长。2020年 Q3季度公司实现营业收入 1.17亿元，同比增长 59%，环比增长100%；实现归母净利润 0.55亿元，同比增长 1316%，相比 Q2季度归母净利润由负转正。我们推测三季度营收与归母净利润的高增长来自国内疫情得到控制，之前推迟的项目验收交付并确认收入所致。 2、研发费用持续高投入，保证产品力领先。1）费用方面，研发费用同比增长 48%，主要原因为研发人员增加导致研发费用增加；财务费用同比下降 135%，主要原因为归还银行贷款。2）其他收益达到 0.6亿元，同比增加82%，主要原因为结转损益的政府补助大幅增加。 3、季节性特征明显，全年总营收有望实现较高增长。由于公司商业模式主要以 to G 端为主，季节性特征明显： 1）收入端 2019年前三季度仅占全年的 50%；2）利润端 2019年前三季度仅占全年的 34%，这意味着四季度贡献超过 1/2的收入和 2/3的净利润。考虑到今年下半年信创订单集中落地和软件产品的边际成本递减等因素，我们推测今年四季度对全年业绩贡献的权重有望进一步加大，全年收入端有望实现较高增长，利润端增速有望快于收入端。 发布新一轮股权激励计划，绑定核心人才调动员工积极性10月 14日，公司发布 2020年限制性股权激励计划，拟以 38.32元/股的价格向王庆丰、蔺思涛两位总经理及不超过 37名核心技术（业务）人员发行 1100万股，约占总股本的 3.91%，其中向核心技术（业务）人员发行股票数占此次股权激励计划的 94.55%。我们认为，公司有望通过本次股权激励计划进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。 下半年信创项目集中落地，四季度及明年业绩高增长可期在信创政策的大力推动下，今年信创项目在下半年实现集中落地。今年 6月份运营商（电信、移动）集采落地招标，7-8月份政府端信创项目招标启动，包括云南、四川等省份已经完成信创招标采集。由于政府采购具有明显的季节性特征，一般在四季度验收并集中确认收入，我们认为，公司信创项目业绩或将集中在年底释放。 此外，考虑到信创项目将于 2022年完成基础建设，我们认为明年将是信创项目订单集中落地大年，公司业绩高增长可期。 投资建议考虑到疫情对业务的影响，我们下调公司盈利预测：预计 2020-2022年公司营业收入由 8.88/14.1/20.7亿元调整为 6.10/9.24/12.7亿元，归母净利润由 2.41/4.29/6.55亿元调整为 1.99/3.10/4.48亿元，EPS 由0.86/1.53/2.33元调整为 0.71/1.10/1.59元，对应 PE 为 51/33/23倍。考虑到公司在信创产业中间件领域的领先优势和行业地位，给予公司 2020年 70倍 PE，由于盈利预测和估值的调整，目标价由 68.80下调至 59.93元，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济或下滑的风险。2）业务规模扩大导致的管理风险。3）信创项目推进不及预期。4）中间件市场竞争加剧。

事件概述2020年10月23日，同花顺发布2020Q3业绩，前三季度实现营业收入16.6亿元，同比增长44.0%；实现归母净利润7.7亿元，同比大幅增长68.5%，表现持续超预期。 分析判断:证券增值、基金代销业务带来增量，利润加速释放收入端来看，2020Q3营业收入达到16.6亿元，同比大增44.0%，在H1亮眼基础（41.2%）上进一步扩大同比增幅。拆分来看，Q3单季营收为6.7亿元，同比增长48.3%，毛利率稳定在88.4%高位，尽管年中以来市场行情有所回调，但整体交投依旧处于相对高位，个人投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券IT领域的2C龙头持续受益。判断增长动力主要有三：1）上半年二级市场火热行情带来赚钱效应，个人投资者在Q3依旧有入场迹象，2C证券IT服务需求带动增量电信增值业务；2）基金市场联动向好，公司乘势加码基金、黄金等代销业务，基金销售及相关手续费收入持续向好。利润端来看，2020Q3归母净利润为7.7亿元，同比大幅增长68.5%，其中Q3单季度实现3.3亿元，同比增幅高达71.8%。相较营收的快速扩张，成本与费用端增长相对平缓：一方面归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长有限，另一方面Q3单季期间费用仅2.2亿元，同比增幅为27.4%，两者共同作用推动利润加速释放。 聚焦先行指标，预收款++现金流表现指引全年业绩超预期除了营收和利润指标，更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。前三季度来看：预收款（2020年已变更至合同负债+其他非流动负债）高达12.1亿元，且较年中新增1亿元；经营性现金流净额为12.0亿元，同比增长67.5%；销售商品及提供劳务收到的现金为21.1亿元，同比增长47.8%，表现异常亮眼。我们认为，同花顺电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。基于公司当前显著向好的预收款及现金流指标，坚定看好全年业绩超预期。 PAPP月活强势领跑，流量优势持续领先同业另一方面，公司2020Q3研发投入已经达到4.1亿元，同比增长25.1%。近年来公司持续加码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。根据易观千帆数据，截至2020年8月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3789万人，大幅领先第二位的东方财富（1523万人）大智慧（1013万人），此外。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。当前市场环境下，公司的月活数已经远超东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。第三方平台政策放开，券商合作业务或成胜负手8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台合作获客，就合作平台的选择来看，以同花顺为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商合作首选。我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断合作业务模式为：收入=合作开户数量。 （开户返费+运营收入），收入来自于券商开户与交易环节，是典型的beta“放大器”业务。值得注意的是，从业务口径来看，同花顺的券商合作运营业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，结合当前的业务收入确认情况来看，该项业务带来的收入增量本就被较大程度低估，而进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增需求，第三方平台新政带来的增量收入，坚定看好公司收入及利润弹性超预期释放。 投资建议公司是2C证券IT绝对龙头，流量变现模式日趋成熟+外部政策鼓励券商合作运营的情况下，公司流量Beta逻辑进一步强化，一旦大级别行情来临，有望演绎极致弹性。基于三季报持续超预期的现状，将2020-2022年营收增速预测55.4%/47.2%/43.5%上调至69.5%/48.5%/44.6%;三年间归母净利润增速预测由66.9%/51.3%/48.3%上调至86.8%/54.8%/49.2%；三年间EPS由2.79/4.22/6.25上调至3.12/4.83/7.21元。继续强推，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。

政改项目景气大好导致机构项目挤出，Q3加速实施，全年业绩可期针对部分金融机构的项目延后，我们认为主要系新增政改项目带来的挤压效应所致，公司基本面无虞。就大零售、大资管等传统业务而言，增量主要来自两部分：政策改革项目（制度改革驱动，如创业板注册制）和机构更新迭代项目（新产品/模块驱动，如UF 系列、O 系列等）。一直以来，公司紧跟金融顶层设计，采取优先保障政改项目实施的原则。而2020年作为制度革新大年，创业板改革超预期落地以外，新三板精选层、公募投顾等均在加速推进中，后续单次“T+0”也值得期待。在此背景下，公司内部资源有所倾斜，导致部分机构非紧迫性项目有一定程度延后。但考虑Q3后期的加速实施态势，预计延后的项目进度将被快速追回，Q3、Q4订单完成度依旧可期。此外，公司业务较少涉及跨期，因此受新会计准则影响有限，判断全年业绩依旧向好。 蚂蚁制裁事件构成短期扰动，公司稳守国内金融IT 基本盘10月13日，据彭博社的报道，美方正在考虑起草行政命令阻止蚂蚁集团旗下的支付宝在美国运营，此前已经针对TikTok 和微信有过类似先例。受此影响，蚂蚁集团生态产业链相关标的均有调整，而公司作为蚂蚁集团在金融科技领域的B 端“桥头堡”也受到一定影响。我们认为，蚂蚁集团既不拥有所谓的关键美方供应商，也不拥有数百万美国用户（相较Tiktok）。事实上，蚂蚁集团的业务主要在国内，其招股说明书显示总收入中仅有5%来自海外，其中美国业务“仅占极小部分”。因此，蚂蚁集团及其生态链受到的制裁影响几乎微乎其微。退一步来讲，即使蚂蚁集团受到波及，考虑公司的基本盘为国内金融业IT 领域，国内资本市场改革红利与技术创新增量才是未来3-5年的主要的增长动能，因此判断蚂蚁制裁事件仅为短期外围扰动。 Q3重点关注创业板改注册制改造增量落地，有效提振业绩就Q3单季来看，此前全面推进创业板注册制政改项目Q3业绩的重要支撑。本轮创业板改革向科创板注册制全面看齐：1）券商侧改造针对卖方业务端，涉及集中交易、极速交易、两融、清算、账户适当性等大量模块改造；2）基金/资管侧改造针对买方业务端，涉及投资交易、PB 系统相关模块改造；3）此外风控合规、信息报送、行情等辅助模块亦有升级需求。我们预计本轮改造合计拉动的增量空间将超过10亿元，而公司作为资本市场IT 绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破50%和80%，将是系统改造的核心受益者，预计业绩将从Q3开始稳步兑现，有效提振全年业绩。 金融混业经营新政或成重大变量，打开金T融天I花板值得关注的是，6月证监会表态计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点 设立券商。本次提出金融混业经营改革，再次彰显高层大力发展资本市场的决心，同时这一政改也将成为市场预期外的最大变量之一。金融混业经营政开启后，试点银行将购置成套资本市场系统，带来示范效应。随着后续试点规模展开，国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行有望陆续介入，判断增量IT 投入规模巨大，将直接打开金融IT 行业天花板，公司凭借各细分领域极高的市场率与产品口碑，将是增量市场的最大受益者。 未来金融SaaS 领军，金融云将成新的爆发点前沿布局方面，公司于年内推出高性能、区块链、云原生等多款新品凸显前沿技术实力，并在6月初公布与国际Fintech 巨头Finastra 在PMS 领域合作，进一步打磨O 系列与资管云产品。当前来看，云化（SaaS化）依旧是公司当前的业务创新重点，云平台运营模式也有望逐渐成为新增长引擎，2020H1云毅网络完成财富云、资管云整合，形成财富资产管理、机构服务一体化服务方案。预计未来SaaS 服务收入和资产管理规模将保持稳健增长，运营业务将进一步贡献收入，而公司也将逐步由金融IT 龙头向金融云龙头演进。 投资建议： 公司目前稳居国内资本市场IT 领域龙头位置，当前背景下全面受益政策红利，2020年下半年创业板注册制等项目收入确认将带来业绩确定性，项目结构性延期实施与外围制裁事件扰动难改公司基本面向好趋势，坚定看好全年业绩高增长与估值的高弹性。盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4% 的同比增长， 净利润分别实现1.7%/36.9%/39.8% 的同比增长， 归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS 分别为1.38/1.89/2.64元。维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

等保2.0落地元年，疫情后需求加速释放未被市场充分认知 1、等保2.0落地元年，有望成为未来2-3年网络安全行业最重要的驱动力之一。从增量角度看，等保2.0将极大催生网络安全行业市场需求，2020年有望创造564亿市场增量，其中新兴市场贡献约524亿元，市场规模处于加快扩容阶段。 2、等保2.0释放市场需求推动深信服加速增长尚未被市场认知。由于疫情导致的政府预算削减，市场对网络安全板块的预期处于低位。我们认为，等保2.0释放的市场需求带动深信服安全业务的快速增长并未被市场所认知，当前正是加仓配置时期。 市场集中度提升最大受益者，新品持续拉动业绩增长能力未被市场充分认知 1、公司等保一体机为用户提供定制化的一站式解决方案，行业集中度提升的最大受益者。公司等保一体机提供全方位产品和服务，具备明显竞争优势。随着行业集中度提升，深信服有望凭借产品和技术优势获得更大的市场份额。 2、高强度研发投入，新品持续推出拉动业绩增长未被市场充分认知。公司近些年持续高强度投入研发，每年不断推出新产品，并通过强大的渠道能力不断挖掘客户新需求。我们认为公司新品对业绩的拉动未被市场充分认知。 投资建议 我们持续看好等保2.0落地对公司业绩增长助力，维持20-22年归母净利润为9.5/12.8/16.3亿元。考虑到当前公司安全业务的持续放量、云和新IT业务未来的成长性，给予2021年16倍PS，目标市值为1366亿元,维持“买入”评级。 风险提示 1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。

全球PDF软件第一梯队，探索福昕未来发展路径11、福昕软件是A股稀缺的兼具BB端C+C端属性的标准化纯软件公司。从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面分析，具备C端属性的公司在商业模式上比B端的公司更具优越性。 2、福昕软件是全球PDF电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司近5年营业收入稳定增长，2020年有望开启业绩加速发展快车道。公司产品覆盖PDF全生命周期，包括文档生成、显示、转换、编辑、安全分发管理等完整的功能。 3、对标Adobe的PDF产品Acrobat，公司FoxitPDF产品在阅读模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。 4、复盘全球PDF巨头Adobe发展历程，我们发现作为全球第一梯队，国内第一的PDF软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景渗透，多品类扩张以及云化转型3个方向发展，实现做大做强。 技术、政策等多因素催化，FPDF行业发展有望加速11、云计算、AI&大数据等新技术的出现，FPDF软件产品诞生了新的需求。这些需求包括包括：1）跨平台&多系统。2）文档之间的有效转换。3）PDF文档的高效运行。 2、我国打造OFDD电子文档自主可控格式与标准，信创党政口国产替代空间30亿。对标国外巨头Adobe率先实现云化转型，福昕有望复制转云路径实现快速增长。 掌握完全自主核心技术，差异化策略对抗全球巨头11、福昕软件是我国拥有自主知识产权、具备自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比Adobe进入市场较晚，但因此具有后发优势，其PDF产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。 2、公司与eAdobe竞争中有四方面的差异性经营策略：1）产品特性差异；2）授权模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，净利润为1.18/1.72/2.53亿元。考虑到公司的行业地位和海内外市场巨大的成长性，给予公司2021年150倍PE，目标价为534元，目标市值为257亿元，股价空间46%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

医疗信息化龙头，2020H1业绩暂时承压公司为国内医疗信息化布局较为全面的龙头企业之一，根据IDC统计，2018年公司市占率达5.3%，处于行业第4位，公司研发投入处于国内第一梯队。2020H1公司实现营收/归母净利7.95/-2.13亿元，同比-30.49%/-668.57%。主因系公司下游业务受新冠疫情影响较大，收入结算等环节有延迟，2020Q2以来医疗IT订单加速恢复，未来盈利有望显著修复。 国寿成为第一大股东，有望带来强大业务增量万达信息为国寿集团“科技国寿”战略的重要承载者，获得国寿集团全方位支持。2020年国寿集团全额认购公司定增额度，未来持股比例有望进一步攀升至24.15%，强化第一大股东地位。此外，未来三年双方关联交易额度上限为10/15.5/17.5亿，值得注意的是2019年双方关联交易仅75万元，2020年前8个月仅3878万元，不难看出未来三年双方合作将发生质的变化，中国人寿有望为公司带来强大业务增量。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为26.3亿、31.5亿和37.9亿，实现归母净利分别为2.9亿、3.8亿和5.0亿，对应PE分别为103倍、77倍和58倍，考虑到公司与中国人寿合作业务有望步入加速放量期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示政策执行力度不及预期；财政支持力度不及预期；新技术出现对现有市场可能形成冲击等。

1、 三大基本盘，一大潜在爆发点： 1)软件服务业务以电力信息化为主， 板块持续增长主要来自于在 新 一代电力营销系统升级（公司营销系统市占率第一）以及能源 互 联网领域等新业务应用拓展；燃气信息化、新能源业务、工业 互 联网等创新业务板块发展迅速。 2） 运营服务之一的支付宝生活缴费入口商业模式清晰，渗透率 提 升带动缴费业务持续增长，盈利能力强，现金流稳健。 3） 运营服务之二的互联网电视业务依托央视等牌照，借助运营 商 网络和渠道优势， 叠加丰富的视频内容和增值服务，互联网电 视 用户及相关运营分成业务稳健增长。 4） 通过做宽、做深 B 端机构， 同时凭借支付宝、运营商等亿级 别 C 端入口， 运营业务拓展其他生活服务场景及城市服务具备很 强 竞争优势，其业务爆发可期。 2、 估值体系重构： 移动支付缴费平台、 互联网电视运营平台均 属 于平台类业务，依托支付宝支付入口、播控平台等先天优势， 公 司一方面可以不断扩展支付宝内的车主服务（充电、停车）、 社 区物业等服务入口，另一方面围绕已有入口，通过增值业务实 现 流量变现，网络效应显著， TAM（可触达业务空间）广阔， PE 估 值方式显著低估公司业务的网络效应，建议采用 PS 估值。 3、 股权激励计划指引未来 3年业绩增长 90%以上，公司实际控 制 人增持彰显信心。 4、 商誉减值风险极低：公司商誉价值 11.6亿，其中绝大部分是 收 购邦道科技造成，我们判断由于邦道科技支付入口商业模式稳 健 ，商誉计提风险极低。 5、 投资建议： 由 于公司各类业务模式相差较大，采用分部估值法智慧能源&创 新 服务等软件业务未来增长较快，按照电力信息化行业 40倍 PE 计 算；智慧终端业务 10倍 PE 计算；运营服务由于可触达市场 空 间广阔， 已形成网络效应，给予 15倍 PS。 综 上，公司对应 2020年市值 217亿， 2021年市值 262亿， 2022年 市 值 317亿，首次覆盖给予“增持”评级。 6、 风险提示 由 于停车、充电等新业务场景需要较重的地推完成，其业务拓展 速 度及规模取决于公司投入，存在新业务投入产出比不及预期风 险 ，从而拖累邦道科技业绩造成商誉减值；受到疫情影响， 易视 腾 用户增速放缓，同时家庭终端硬件出货放缓。

? 互联网医院步入加速渗透期，公司有望充分受益受益于互联网医疗渗透加速（4M18/4M19/4M20E 互联网医疗渗透率为5.2%/6.6%/7.9%）+商业模式日趋清晰+新冠疫情催化，互联网医院有望加速渗透。近年来公司积极推进互联网+医疗健康云服务业务，成功打造浙大邵逸夫互联网医院等标杆项目，“4＋1”发展战略逐步落地，我们认为，未来公司有望依托强大的研发能力和丰富的项目实施经验，未来有望在互联网医院建设大潮中充分受益。 ? 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为25.2亿、32.5亿和42.1亿，有望实现归母净利分别为5.4亿、6.9亿和9.0亿，对应PE 分别为83倍、64倍和50倍，考虑到公司创新业务有望步入加速放量期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示政策执行力度不及预期；财政支持力度不及预期；新技术出现对现有市场可能形成冲击等。

千亿级智能制造软件大风起，产业红利加速释放智能制造软件即将迎来黄金发展期，打开千亿成长空间。2019年我国智能制造产业达到2.3万亿，预计2020年将保持30%的增长。根据第三方预测，相应工业软件及系统市场空间有望在2024年达到2380亿元。我们认为工业软件系统市场已进入起步加速阶段，产业红利有望持续释放。 公司卡位优势突出，从项目到产品化路径清晰公司业务定位于智能制造产业链智能化软件平台环节。现阶段我国智能制造底层的工业软件多为国外不同公司的产品，且各个产品和系统之间相互独立，数据割裂。公司定位底层工业软件之上的数据中台，为各个业务系统数据打通，形成一体化、数字化智能制造平台。目前已有华为、航天科工、宝马、三一重工等行业的头部客户落地，平台和客户卡位优势突出。我们判断未来2-3年，随着头部客户项目逐步成熟，公司的产品化路径清晰，有望成为智能制造平台龙头。 长期沉淀行业know--how，高筑壁垒保优势由于不同行业智能制造的流程与工艺不同，造成行业之间的特点有差异。公司已在军工、高科技、汽车、装备制造等行业落地，将长期的技术和定制化项目沉淀的know-how进行平台化积累，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代，同时通过部署在平台上的工业应用、撮合服务等云服务为智能制造行业客户提供便利，提升综合竞争力。公司定增募资8亿投向生产力中台，沉淀行业know-how垫高公司护城河。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为10.7/14.6/19.2亿元，净利润为1.25/1.84/2.47亿元。考虑到公司在制造制造领域的高成长性，给予2020年60倍PE，目标价为53.89元，股价空间37%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）核心客户订单波动；2）人才流失风险；3）商誉风险。