中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性。20年初的疫情对公司餐饮业务影响较大，1H20餐饮下滑50%，3Q20降幅收窄至9%，1-3Q20收入和利润均实现10%左右的增长，主要由月饼和速冻业绩贡献。 业务布局围绕产业链发展，揭去公司三重标签。1）餐饮：广州酒家通过餐饮产业链布局，持续追求高ROE，旗下品牌定位不同消费群体，每年稳定新增1-2家餐饮门店，同时门店实现内生增长。此外，虽然是传统老字号，但遇到新挑战后仍能积极调整，适应行业变化。2）速冻：疫情后速冻米面行业爆发，行业内高端化升级趋势明显，目前发面类领域没有绝对龙头。广式速冻品牌和生产制造端具有一定壁垒，作为粤式文化传承者公司研发能力卓越，食品制造和餐饮相互协同发展，依托根据地优势迅速扩张。3）月饼：月饼销售规模稳健增长，但作为节庆传统、被赋予文化意义，行业格局难被颠覆。无论线下还是线上，月饼仍以品牌消费为主，为大众熟知的老字号品牌是各渠道消费者首选，行业集中度提升。公司线下占比5%左右，线上占比8%，2017-2020月饼复合增速11.5%，高于行业复合增速6.8%。此外，老字号通过与新渠道合作，俘获年轻的消费群体。 短期餐饮复苏和产能快速放量对业绩增长形成支撑。1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。2）梅州工厂产能释放，将打破速冻产能瓶颈，短期可增加60%~70%产能。 估值 我们根据市场情况对21年速冻和月饼增速小幅调整，预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.81元，同比+15%、31%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司股权激励落地，目标实现可能性较大，增强核心成员工作动力。（1）本次股票期权激励计划，公司拟向激励对象授予1,258万份股票期权，占总股本的2.62%。其中首次授予1,078万份，占比2.24%，预留180万份，占授予权益总额的14.31%。授予行权价格5.10元/份，激励对象为董事、财务总 监、董事会秘书副总经理等核心成员共116人，有利于增强员工工作积极性。（2）业绩考核目标：以2021-2023年收入为目标，2021年营业收入不低于18.60亿元；2021年、2022年累计营业收入不低于40.40亿元；2021年、2022年、2023年累计营业收入不低于66.20亿元。若假设2020年收入16亿，21、22、23年均按照最低考核标准，收入端增长分别为16%、17%、18%，我们认为按照目前公司产能及销售规划，目标不难实现。此次股权激励主要为了增加员工参与度，增强工作动力。 员工激励平台+股权激励已完善激励不足，业绩增长可期。公司在2020年8月19日和2020年11月27日分别发布对外投资公告，取得百肴鲜61%股权和设立山东海欣吉强合资公司并取得57%股权，两次对外投资均预留股份给员工持股平台，希望通过激励核心管理人员及技术人员等，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。叠加此次股权激励，公司已将所有核心人员利益绑定，期待业绩增长。 估值 根据此次股权激励，2021-2024年每年分别分摊费用1067、655、274、37万元，2021和2022费用较大影响净利润，我们根据公司经营状况和费用分摊情况小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.17、0.21、0.26元，同比变化+1122%、+19%、+27%，还原股权激励费用影响后，2021、2022扣非净利润同比+34%、+22%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布业绩预增公告：预计2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同比增加32.2%；归母净利润6.00亿元，同比增加60.9%；扣非净利润5.50亿元，同比增加64.2%。业绩继续超预期。 支撑评级的要点旺季大基数下收入利润强势增长，产品结构优化升级持续。（1）分季度来看，1Q-4Q单季度收入分别增长+17%、+27%、+41%、+40%，3Q、4Q已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略息息相关。（2）四季度为传统火锅料旺季，销售占比达到1/3，基数较大；同时，4Q19通过直接及间接提价10%-15%，提价的正向促进在4Q20已经消失，公司仍能在收入端+40%，我们判断今年重点发力的锁鲜装更多的贡献“价”，传统流通产品更多贡献“量”，量价齐升销售超预期。（3）从利润端来看，1Q-4Q利润分别+35%、+72%、+63%、+64%，高毛利产品锁鲜装带动了利润的提升。（4）值得关注的是，业绩预告中公司扣非净利润5.5亿元，将19年和20年股权激励费用还原，公司扣非净利润增幅高达84%，主要原因是生产成本、期间费用比逐年下降，产品结构的优化升级进一步带动。 看好21。年公司继续发力，长期集中度提升龙头竞争优势显著。（1）1Q21春节疫情反弹，各地政府加强了防控力度，居家消费的便利性需求和传统火锅产品的消费升级将继续为公司贡献收入。1Q20疫情期间受益最多的是主食类的产品，安井断货最严重的是以手抓饼为主的米面类和锁鲜装，1Q20锁鲜装销售额较少，我们判断21年春节公司经过一年的调整，在生产端和销售端均做好准备，同时锁鲜装放量可贡献业绩。（2）长期来看，行业需求稳中有升，火锅料行业复合增速在10%左右，龙头安井自13年起复合增速高达21%，以强势增长不断蚕食小企业份额，集中度继续提升。 估值疫情后速冻行业迎来高速增长，安井食品顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略，在锁鲜装和商超、电商渠道销售上效果显著。因此我们上调盈利预测，2020-2022年净利润增61%、35%、26%。还原股权激励费用影响的扣非净利同增84%、34%、24%。每股收益为2.54元、3.42元、4.30元。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

伊利以43.75%股权占比成为中地牧业控股股东，旨在提高公司对上游大型牧业资源的参与度，利于巩固龙头地位。（1）根据《股权认购协议》（I）金港控股向发行方转让4.3亿股中地乳业股份及支付16.597亿港元，以换取发行方向其发行19.0万股普通股；及（II）YeGu及GreenFarmlands向发行方转让合计7.1万股中地乳业股份，以换取7.1万股普通股。上述交易完成后，金港控股及YeGu将分别持有发行方72.84%及27.16%的股权。（2）中地乳业主要业务为牧场经营，包括优质原料奶生产及销售、奶牛的饲养、繁育及销售等。作为中国境内奶牛养殖的现代化农牧企业，具备一定的养殖规模，业务模式覆盖包括奶牛饲养、奶牛繁育、优质原料奶生产及销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局，本次交易将有利于提高公司对上游大型牧业资源的参与度和掌控度，有利于巩固公司乳制品行业龙头地位。（3）根据中地乳业公告，截至2020年10月31日止10个月未经审核报表，预计股东溢利2.36亿（生物资产公允价值调整后），中报1H20股东溢利1.05亿（调整后），而2019年全年股东溢利1.04亿（调整后），20年盈利大幅提升，主要由于生鲜乳售价及销量提高，以及奶牛单产提高和泌乳牛群的扩大。（4）根据我们2020年8月2日发布的《乳制品行业跟踪点评》整理，截至目前，伊利旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股43.75%），共掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为35万头左右；国内外现代化牧场布局持续进行。 受供需双重影响，原奶价格将持续上行，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。（1）自2020年7月开始，全国生鲜乳价格持续上涨，月同比增幅不断扩大：2020年7月1日，月同比+0.6%，2020年10月7日，月同比+4.8%，截至2021年1月6日，全国生鲜乳平均价达到4.22元/公斤，月同比+10.2%。（2）原奶价格上涨，从供给端来看，支撑奶价处于高位的因素包括玉米、豆粕、苜蓿草等饲料成本上行，进口奶牛成本较高，短期很难下降。从需求端来看，生鲜乳需求增量来自基础及高端白奶、巴氏奶，消费此品类的主要为自购买人群，凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至2020年11月6日，液态乳品自购买销售额同比增长3%，销量同比增长5%，同时自购买比例从82.4%提升至85.8%。受供需双重影响，我们判断原奶价格将维持上行趋势，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元，同比变化+10%、+14%、18%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

陶陶居实现品牌经营权和所有权统一，卡位年轻消费群体有望共同扩大公司餐饮版图，同时完善陶陶居业务结构，为品牌长期发展奠定基础。 （1）2019年 7月，广州酒家受让陶陶居 100%股权，取得该品牌所有权，但品牌经营权仍然归属于广州食尚餐饮集团，并表后的陶陶居收入来源只包括食品销售、物业租金和品牌外部授权。此次并购，将陶陶居餐饮经营主体纳入上市公司体内，实现品牌经营权和所有权统一。 （2）海越公司于 2020年 5月由食尚国味成立，2020年 7月，食尚国味将其 100%转让给受同一控制的关联公司食尚雅园。同月，食尚国味及其关联方将其下设经营多年的 6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店置入海越公司并设立了 6家分公司。6家餐饮门店面积合计约 5,000平方米。海越公司通过授权许可方式以“陶陶居”品牌开展餐饮经营。根据经审计的财务报表显示，3Q20实现营业收入 5327万元，净利润 834万元，净利润率 15.7%，高于广州酒家招股说明书中披露的 16年公司餐饮平均净利率 9.3%。 （3）根据评估情况，预计 2021年收入 2.2亿元，净利润 3501万元，估值 1.8亿元，承诺未来 10年净利润，达不到将补偿差额，其中 21/22/23年净利润不低于 3501/3404/3262万元，折现率 13.6%。 （4）陶陶居定位不同于广州酒家，是休闲正餐，可在一线城市商场中快速复制。此次并购陶陶居餐饮，卡位年轻消费群体，有望共同扩大公司餐饮版图。本次收购海越公司股权，有利于完善陶陶居业务结构，为陶陶居品牌的长期稳定发展奠定坚实基础，提升品牌发展的可控性，降低品牌长远发展的风险。 陶陶居引入战投食尚雅园，混改后控制者与经营者形成利益共同体，有望提升经营效率。 （1）食尚雅园以 2.26亿元增资陶陶居，实现持股 45%，广州酒家持股比例 55%。此次增资扩股，上市公司成功实现国企混改。 （2）食尚雅园的实际控制人为尹江波（持股 79%），其拥有多年的饮食行业经营管理经验，控制公司包括广州市食尚国味饮食管理有限公司。 食尚国味以经营精品鲁菜为主的“山东老家”品牌为起点，经过多年稳定的发展，现旗下经营山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆等众多餐饮品牌，分布在广州、深圳、上海等多个一线城市。 （3）通过本次交易取得海越公司所属的“陶陶居”品牌授权餐饮门店，引入优秀的餐饮管理团队，利于公司进一步提高整体的餐饮业务经营能力，不断促进公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动公司业绩稳定增长，实现公司股东利益最大化。 估值我们对 21年业绩小幅调整，预测广州酒家 20-22年 EPS 为 1.09、1.43、1.77元，同比+15%、31%、24%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

北方工厂项目落地，有效缓解产能瓶颈；产品协同发展，开启全国布局之路。（1）源汇天和成立于2012年，现有员工200余人，是一家集自主研发、生产、销售为一体的速冻食品企业，主要生产和销售“鸿运吉强”和“幸福码头”品牌的速冻食品，具体包括：米面制品系列、速冻肉丸系列、鱼糜系列，产品行销山东、安徽、江苏、湖北、陕西、山西、新疆、天津、北京、河北、哈尔滨等多个省市。合资公司成立后，拟租赁2万平方米左右厂房生产速冻火锅料制品和速冻面点制品，标的公司全部达产后年产值约5亿元，其中速冻火锅料制品产值3-4亿元，速冻面点类产品产值1-2亿元。（2）从产品端来看，标的公司规划速冻米面类占比1/3，继续开展品类协同效应，更好的丰富产品品类，满足客户需求。（3）从全国化布局来看，本项目设立在山东，对公司辐射华北及东北市场具有运输成本优势，降低物流费用、人工费用等，有利于进一步提高公司盈利能力，符合公司发展战略规划。（4）从渠道来看，百肴鲜以便利店渠道和餐饮渠道为主，源汇天和以流通渠道和餐饮客户为主，这两个项目原有渠道和主要客户都会留存下来与公司投资的新主体继续合作，增量业务也会叠加进入公司的销售渠道。（5）从产能释放节奏来看，规划投资建设期为7个月左右，拟于2021年8月投产，有效缓解明年旺季产能瓶颈问题。根据公司公告，第一家租赁厂马尾工厂已于本月试生产，产能逐渐释放，主要于明年贡献产量。公司目前产品出厂价格1.5万元/吨，标的工厂产值5亿元对应3-4万吨产能，两家租赁厂合计可增加30%的产能，为公司短期快速扩张打下基础。 成立员工激励平台，完善公司激励机制。标的公司成立时，海欣持有的57%股权中6%和源汇天和持有43%中的3%预留给员工持股平台，合计员工平台持股9%。继百肴鲜之后又一员工平台成立，此平台分别由海欣、源汇天和核心管理人员及技术人员等成立合伙企业。借助员工激励平台，完善激励机制，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。 估值 我们维持盈利预测不变，2020-2022年净利润增1162%、28%、31%。每股收益为0.18元、0.23元、0.30元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，大股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

餐饮业务受疫情影响严重，公司积极进取，开拓外卖新领域，老字号谋求创新之路。今年上半年，餐饮业因疫情受到重创，公司快速响应，积极对供应链、人力资源等重新配置，且顺势推出“外卖”业务。总经理赵利平接受南方日报专访时表示，外卖业务成为餐饮新增长点，每月增收近200万，相当于多开一家门店。尽管餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%，单3Q同比-9.1%，但3Q环比大幅增长73.1%，和公司积极应变谋求新发展关系紧密。除此之外，公司积极运营旗下三大品牌：广州酒家（主品牌）、陶陶居（年轻化）和粮丰园（差异化），“陶陶居”自被公司收购以来，继续秉承“匠心、创新”的经营理念，致力打造成到广州必买的经典手信和食品品牌。截至目前，公司在积极开拓新店，在广州和佛山新开8家利口福店；餐饮店也在推进，广州珠江新城和南沙各新增一家，陶陶居总店也已重新开张；同时，公司在湖南湘潭的食品生产基地一期已正式投入使用。 食品制造和餐饮双业务携手并进，公司经营向好，短期弹性较大。（1）速冻1-3Q同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q增速下滑主要原因为3Q需要调动人员支持月饼生产，我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂即将投产将解决产能不足问题，为2-3年速冻发展奠定基础。（2）今年中秋节延后部分收入有待4Q确认，其他食品制造业务亦快速发展。公司拥有利口福专营门店，从生产到销售的全产业链可节省成本提升利润，与餐饮业务携手并进。（3）餐饮端通过增加外卖业务、新增门店和团餐恢复来实现业绩增长，今年初已充分体现了疫情影响，我们判断在21年1Q、2Q将有较大幅度增长。综上公司经营向好，短期业绩弹性较大。 估值 中秋节延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，即将投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

行业逐步恢复，液体乳平稳增长，西部乳业3Q19并表导致奶粉3Q增速放缓。伊利1-3Q主营业务实现728.6亿元，同增6.8%。（1）分业务来看，①液体乳+2.2%（1Q/2Q/3Q为-19%/+17%/10%），3Q增速环比2Q放缓主要由于2Q有渠道补库存的原因，剔除补库存影响，我们判断单2Q、3Q终端销售增速基本一致，行业处于逐步恢复状态。②奶粉及奶制品+40.2%（+27%/+86%/19%），西部乳业去年8月份并表，奶粉整体三季度增速略微放缓。冷饮增速为+10.6%（+21%/+9%/1%）。（2）根据公司中报披露的尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额达到38.8%，+0.8pct，我们判断三季度延续了市场份额提升趋势。（3）从经销商数量来看，报告期末共有经销商12,716家，共增加438家，经销商开拓显著。 原奶价格压力下公司通过降低销售费用率维持利润水平，费用投放效率提升，行业格局改善。（1）公司1-3Q毛利率为36.9%，同比-0.7pct，其中3Q20毛利率34.7%，同比-1.3pct，主要由于上游原奶价格温和上涨，公司成本端压力较大。（2）1-3Q四项费用率达到27.8%，-0.6pct：销售费用率22.7%，同比-1pct，3Q为20.5%，同比-1.4pct，成本压力下公司降低费用率，但投放效率提升；管理费用率为4.6%，同比+0.2pct，主要系本期股权激励费用增加所致；研发费用率和财务费用率分别持平和+0.2pct。（3）公司1-3Q20净利率为8.2%，同比持平；3Q为8.7%，同比+0.9pct，利润表现亮眼，原奶价格温和上涨有利于公司利润率提升，行业格局改善。（4）公司3Q计入当期损益的政府补助2.1亿元，一定程度上增厚利润，整体扣非净利润20.4亿，+17%。 估值 公司在原奶价格温和上涨情况下，通过降低销售费用率维持利润水平，费用投放效率提升，因此我们小幅上调此前盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元，同比变化+10%、+14%、18%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

海天味业发布3季报：公司实现营收170.9亿，同比+15.3%；归母净利润45.7亿，同比+19.2%，扣非净利润44.0亿，同比+20.9%；EPS1.41元。其中3Q20营收54.9亿，同比+17.7%；归母净利润13.2亿，同比+21.5%，扣非净利润12.3亿，同比+18.9%；EPS0.41元。业绩超预期。 支撑评级的要点3Q主营调味品继续大幅增长，酱油维持高增，蚝油、调味酱增速恢复正常；新兴区域加快扩充经销商，东部恢复至常态，南部市场竞争更为激烈。 （1）公司受疫情影响后，2Q加大促销力度和补渠道库存使得收入恢复快速增长，3Q加速扩张主营调味品业务继续大幅增长，达到+17.2%（1H同比+11.6%）。 合同负债（原预收款）继续维持高位，达到26亿，收入+合同负债增量同比+14.6%，环比2Q下降7.5pct，经销商打款积极性减弱。 （2）分产品看，酱油油3Q加速扩张继续维持高速增长，蚝油、调味酱2Q环比小幅下滑，增速恢复正常：酱油自二季度起恢复高速增长，3Q加速扩张收入继续维持高增长，1-3Q收入+12.1%（1Q/2Q/3Q为+6%/+17%/15%）；蚝油品类公司倾斜资源重点培育，2Q存在补库存需求，3Q增速逐步恢复正常，1-3Q收入+18.2%（1Q/2Q/3Q为+4%/+31%/22%），我们判断4Q继续延续高增长态势；调味酱+10%（1Q/2Q/3Q为+2%/+20%/12%）。 （3）分区域看，新兴区域加快扩充经销商维持高增，东部增速恢复常态，南部区域竞争激烈低于平均：3Q公司东/南/中/北/西部地区收入分别同比+13%/+4%/+25%/+25%/+28%，中部、北部和西部加快扩充经销商队伍，3Q分别净新增79/101/95家经销商，带动收入实现20%以上的快速增长；成熟区域东部增速恢复至常态；南部增速低于平均水平，我们判断主要原因为此区域餐饮渠道占比大，渠道没有完全恢复和市场竞争更激烈。 费用投放环比加大，盈利能力增强。 （1）3Q毛利率为40.9%，-2.9pct，主要原因为新收入准则调整，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（疫情期间酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高，同时规模效应带动毛利率增加）。 （2）3Q四项费用率共-3.4pct，2Q费用率共-5.6pct（2Q销售费用率-5.6pct），环比2Q市场竞争激烈，费用投放增加。其中销售费用率-3.1pct（新准则），管理费用率-0.4pct，研发和财务费用率均+0.1pct。 （3）扣非净利润3Q+18.9%，综合作用下3Q销售净利率24.0%（+0.8pct)，盈利能力增强。 估值公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势。我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS同比增19%、18%、17%，维持增持评级。 评级面临的主要风险渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧。

中炬高新发布3季报：1-3Q实现营收38.1亿，同比+7.9%；归母净利润6.7亿，同比+22.4%；EPS0.84元。其中3Q实现营收12.6亿，同比+10.3%；归母净利润2.1亿，同比+18.5%；；EPS0.27。元。调味品业务主体美味鲜1-3Q实现收入37.2亿，同比+10.9%；归母净利润6.7亿，同比+23.7%。3Q收入入12.3亿，同比+12.3%；归母净利2.2亿，同比+19.6%。业绩符合预期。 支撑评级的要点调味品主体美味鲜收入稳健增长，其他非主营业务均下滑。 （1）美味鲜1-3Q20实现收入37.2亿，同比+10.9%（1Q/2Q/3Q分别-4%/+25%/12%），二季度有部分补库存需求，三季度家庭端需求稳定，我们判断四季度渠道开始备春节货，调味品收入环比提升。 （2）分品类来看，1-3Q酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+9%/-13%/+34%/+19%；酱油增长稳健，品类呈现分化现象：食用油销售增长迅猛、鸡精鸡粉受餐饮拖累但三季度已大幅好转（环比+15pct）；其他品类则有较快增长。 （3）分区域看，东/南/中西/北部分别+3%/+4%/+29%/+20%，东部、北部销售环比加速。1-3Q公司净增加经销商278家至1,329家，同比+26%。 （4）分销售模式来看，直营渠道增速快于分销，分别+45%/10%。 （5）本部1-3Q20实现收入2049万元，同比-39.5%，主要原因是无自有物业转让业务。 （6）中汇合创1-3Q20实现收入1,871万元，同比-76.2%，主要是商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。 （7）中炬精工1-3Q20实现收入4,321万元，同比-23.9%，主要是受疫情影响，出口及内销皮带轮、杂件及废料销售减少。 1-3Q美味鲜毛利率大幅增长，促销及宣传力度增强费用率小幅提升，盈利能力增强。 （1）1-3Q美味鲜毛利率为42.1%，同比+3.1pct，主要原因为原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本的降低和制造规模提升效率提高。 单3Q毛利率40.6%，比半年度-2.21pct，主要原因是主要原材料黄豆成本增加。 （2）1-3Q美味鲜费用率为18.8%，+0.6pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.2pct，预计4Q竞争激烈仍有较大压力；管理费用率-0.6pct，主要是公司管理人员薪酬支出及资产折旧摊销额减少，机物料修理费同比上升影响；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.2pct。 （3）3Q美味鲜净利润率达到17.6%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升。 （4）1-3Q公司整体毛利率达到41.8%，同比+2.6pct，大幅提升，整体费用率小幅下降，少数股东损益占比与上年同期维持不变，归母净利润率+2.1pct。 估值根据3季报情况，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为1. 14、1.42、1.80元，同比增26%、24%、27%，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

中秋延后和双节连过推动月饼销售大幅增长，3Q公司速冻淡季增速环比放缓，梅州工厂投产将解决产能不足问题；省外扩张继续加速。（1）分品类来看，1-3Q20食品制造业务实现收入23.1亿元，同比增长22.8%。①其中月饼收入12.4亿元，同比+17.0%，我们认为主要由于今年中秋节延后到十月一日，月饼销售预热期延长，双节连过推动月饼零售端消费较好复苏。②速冻1-3Q实现收入6.0亿元，同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q已恢复至常态；同时为公司速冻“淡季”：需要调动人员支持月饼生产，所以增速放缓。我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂年底投产将解决产能不足问题。③其他产品实现收入4.7亿，同比+10.6%。④餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%（单3Q同比-9.1%）。（2）分渠道来看，①直销渠道：1-3Q20收入10.9亿，同比-0.5%（Q3同比+22.6%）；②经销渠道：收入15.4亿，同比+19.6%（Q3同比+11.1%）。其中，公司经销商数量Q3加速增长，单季度净增166家，相比1-3Q19（净增143家）实现加速。至3Q20末，整体经销商数量至834家（广东省内、省外、海外分别560家、256家、18家）。（3）分地区来看，1-3Q广东省内+7.7%、境内广东省外+21.4%、境外-1.2%，省外扩张继续加速。 高毛利月饼销售增长，带动盈利能力提升。（1）1-3Q20公司毛利率为51%，同比-3.3pct，主要原因是会计准则调整导致。（2）费用率整体-4.2pct，其中销售费用率-4.6pct，管理费用率-0.2pct，财务费用率+0.4pct，研发费用率+0.3pct。（3）1-3Q20归母净利润0.36亿，同比+10.6%，3Q归母净利润0.35亿，同比+33.5%，月饼销售良好带动利润大幅提升。1-3Q20净利率达到13.6%，同比+0.1pct，盈利能力提升，主要为高毛利月饼销售增长带动。 估值 月饼延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，年底投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长；渠道调整加速。1-3Q20公司实现营业收入14.5亿元，同比增8.7%，其中主营调味品业务实现收入13.7亿元，同比增长9.7%（1Q、2Q、3Q同比+1.1%、16.9%、10.5%）。（1）分品类看，醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长：醋收入9.6亿元（1Q、2Q、3Q同比+0.2%、+9.6%、+8.3%）；料酒收入2.4亿元（1Q、2Q、3Q同比+27.0%、+27.1%、+27.8%）；醋和料酒整体收入增速9.8%（1Q、2Q、3Q同比+4.8%、+12.1%、12.3%），我们判断醋2Q有补库存需求，3Q恢复至正常水平。（2）分区域来看，1-3Q20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+8.4%、+18.2%、+9.3%、+3.0%、+4.1%，华东大本营增长稳健。（3）从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,329家，报告期内净增加76家，上年同期净减少41家。 单3Q扣非净利率达达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。（1）单Q3毛利率41.8%，同比下降2.6pct，主要原因为新收入准则调整，将运费重分类至营业成本。公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好，判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（20H1还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）（2）1-3Q20费用率整体-3.5pct：销售费用率-2.9pct，主要为根据新收入准则，将运费重分类至成本所致； 管理费用率为5.7%，同比+0.9pct；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.1%，同比+0.3pct。（3）公司1-3Q20实现归母净利润2.3亿元，同比-0.8%，剔除非经常性损益影响，公司扣非净利润2.1亿元，同比+10.9%。单3Q扣非净利率达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。 估值 公司采取积极措施和加速渠道调整促进增长，扣非净利率的提升反映公司整体效率提升的情况。考虑到4Q19公允价值变动净收益2136万元，非经常性损益较高，我们剔除非经常性损益影响，小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS为0.33、0.38、0.43元，同比增3%、15%、14%，扣非后同比增13%、19%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。

3Q 收入增速放缓，旺季受产能不足限制，预计 4Q 马尾工厂投产，解决产能 瓶颈； 1-3Q 中高端占比继续提升，高端化趋势延续。 （1） 1-3Q20公司实现 营收 10.7亿，同增 21.6%，还原同比口径+23.4%（推算 3Q 还原同比口径+20%）， 进入 3Q 收入增速环比略降， 我们判断主要原因为公司产能不足。 19年通过 技改和增加班次等方式将产能增加至 9万吨，上半年受疫情正向影响，销售 订单增加，同时上半年为火锅料销售淡季，可通过增加班次来增加产量。 3Q 基数较大可增加班次少，公司出现部分产品断货情况，影响 3Q 收入。随着 4Q 马尾工厂投产，可补充部分产能，同时收购的百肴鲜亦为公司分担生产 压力，我们判断 4Q 收入增速会环比 3Q 小幅提升。 （2）值得注意的是，中 报中披露 1-6月中高端占比+9pct， 我们判断 1-9月中高端产品占比维持大幅 提升趋势， 鱼极和海欣精选继续受到消费者认可，高端化趋势延续。 1-3Q20还原同比口径毛利率提高 2.47pct， 销售费用率控制得当， 毛销差大幅 增长 8.1pct； 1-3Q20净利率达到 6.2%，同比+4.8pct， 盈利能力提升显著。 （1） 1-3Q20公司毛利率达到 24.7%，还原同比口径， 比去年同期+2.5pct ，主要原 因为高端产品占比提升， 产品结构优化。 （2） 同比口径下费用率-2.5pct，毛 销差大幅增加 8.1pct。 我们判断 4Q 会延续毛利率提高和费用率下降趋势。 （3） 1-3Q20归母净利润 0.66亿，同比+433%，扣非净利润 0.63亿，同比+625%。1-3Q20净利率达到 6.2%，同比+4.8pct， 3Q20净利润率达到 5.9%，同比+4.3pct， 盈利 能力提升显著。 估值 3Q 公司中高端产品占比提升趋势延续， 4Q 马尾工厂投放弥补产能不足问题， 因此我们维持盈利预测不变。 2020-2022年净利润增 1162%、 28%、 31%。每 股收益为 0.18元、 0.23元、 0.30元。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨， 大股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

3Q收入环比提速，锁鲜装带动火锅料强势品类继续高增长；公司加大C端开发力度，商超电商大幅增长，双轮驱动初见成效。1-3Q20公司实现营收44.9亿，同增28.4%（1Q、2Q、3Q分别+16.6%、+27.0%、+41%），进入3Q收入环比提速，强势品类继续高增长。（1）1-3Q20分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品、其他业务收入同比+17%、+33%、+38%、+13%和-29%，其中面米制品增速维持不变，肉制品和鱼糜制品3Q增速均环比加快，单3Q肉制品、鱼糜制品增速分别达到53%、55%的高增长，我们判断主要为锁鲜装的带动，公司BC兼顾双轮驱动效果显著；餐饮恢复，使得菜肴制品3Q增长27%。（2）分渠道来看，经销商、商超、特通、电商渠道变化为+24%、+56%、+25%、+151%；商超和电商渠道大幅增长，主要是因疫情影响，消费习惯和消费行为有所改变，疫情结束延续此习惯；同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。（3）分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别+28%、+36%、+23%、+35%、+34%、+46%和+36%，非强势区域大幅增长可能是公司加大资源投放力度导致。（4）从经销商数量来看，2020年公司实施“BC兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略，在去年重点开发BC超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的力度。报告期末共有经销商956家，报告期内增加309家，减少35家。 1-3Q20毛利率提高2.8pct，销售费用率控制得当，管理费用率受分摊股权激励费用影响+1.8pct，整体盈利能力持续提升。（1）1-3Q20公司毛利率比去年同期+2.8pct，达到27.8%，主要原因为4Q19产品提价和锁鲜装等C端产品占比提高，产品结构优化。（2）销售费用率控制得当-0.4pct；管理费用率为4.5%，+1.8pct，主要由于分摊股份支付费用影响；研发费用率和财务费用率分别-0.3pct和-0.1pct。（3）1-3Q20归母净利润3.8亿，同比+59.2%，扣非净利润3.4亿，同比+59.4%。单3Q归母净利润+63.3%，扣非净利润+69.1%，主要为毛利高的产品锁鲜装带动所致。1-3Q20净利率达到8.5%，同比+1.6pct，盈利能力持续提升。 估值 疫情后速冻行业迎来高速增长，随着旺季到来，安井继续延续今年BC兼顾策略，在高基数的情况下锁鲜装带动收入维持高增长，同时费用率控制得当，我们判断四季度将继续延续此趋势，因此我们上调盈利预测。2020-2022年净利润增54%、29%、24%。扣非净利同增74%、22%、24%。每股收益为2.43元、3.15元、3.91元。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性，上半年疫情对餐饮影响较大。 收购陶陶居，确立三大品牌，继续聚焦“食品+餐饮”主业；公司拟通过陶陶居引进战略投资者，有望实现国企混改。对陶陶居收购的完成利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业，落实食品和餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。2020年10月15日公告，公司拟通过对全资子公司陶陶居以增资扩股方式引入战略投资者，预计增资不低于2.25亿元，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例为55%，战略投资者在陶陶居公司的持股比例为45%。我们判断此次引入战略投资者，有望实现国企混改。同时，公司三大品牌确立：广州酒家传统老字号、陶陶居年轻化、粮丰园差异化，共同打造餐饮板块谋发展。 短期看月饼爆发+速冻高增长+腊味支持，长期看“食品+餐饮”协同发展。今年国庆、中秋双节联过，上半年压抑的礼赠需求有望爆发，同时，经销商在疫情期间更加谨慎，选择抗风险能力强的“大品牌”，我们判断今年月饼有望实现高增长。速冻梅州基地将于今年底落成投产，建成全部投产后，将贡献2.4万吨的产能，比现有速冻产能增长接近1倍，速冻产能将对销售增长形成有力支撑。长期：“食品+餐饮”协同发展，老品牌焕发新活力。 估值 我们预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.77元，同比+15%、31%、23%。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 员工激励机制有待加强；食品安全风险；项目达产不及预期。