百年鱼丸龙头企业，拥有鱼极、海欣精品、海欣三大品牌，围绕正餐和火锅场景发展品类。海欣食品主要从事速冻鱼肉制品与速冻肉制品和常温鱼肉制品和肉制品的生产和销售。14年收购中国台湾品牌“鱼极”，在高端速冻鱼糜领域布局深入。公司C 端布局多年，今年上半年公司受益疫情，高端产品销售超预期，其中高端产品占比+9pct，对利润正向贡献大。 公司股权较为集中，成立员工激励平台完善激励机制。海欣食品是一家典型的家族型企业，由滕用雄、滕用庄、滕用严、滕用伟4人实际控制，合计持有公司总股本的44.91%，股权集中。公司于2020年8月出资1,830万元收购百肴鲜61%的股权，并将百肴鲜10%的股权对应转让价格360万元转让给员工激励平台，完善激励机制。 扩张与改革接连落地，叠加品类协同效应加快，公司值得期待。百肴鲜产品种类丰富，渠道、供应链成熟，与公司形成优势互补。增资标的公司二期建设项目，增加速冻米面制品产能，为客户提供全方位解决方案。 公司通过增加班次+租赁轻资产+长期建厂方式提升产能，对销量增长形成支撑。公司依托鱼糜制品优势，短期快速增加产能，通过规模效应解决产能不足&品类不全两大问题，依托渠道优势复制安井食品成功故事。 估值 我们预测海欣食品20-22年EPS 为0.18、0.23、0.30元，同比+1162%、28%、31%。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

长期服务计划目的为以长效机制锁定核心人才，资金来自自有资金，存续期20年，行权方式退休时申请归属。本次草案计划目的： （1）旨在加强公司利益与员工利益的长期绑定，确保员工自觉推动公司持续发展，利益共享、风险共担； （2）进一步完善员工薪酬体系，积极应对日益激烈的人才竞争，鼓励核心人才长期扎根服务于本公司； （3）进一步提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，吸引外部更为广泛的优秀人才加盟，促进公司长期、持续、健康发展。服务计划的资金来自自有（员工的合法薪酬与奖金额度，包括但不限于年终奖、超额奖及奖励基金等，以及员工自筹资金），股票通过二级市场市价购买，长期服务计划可参与公司非公开发行股票、配股、可转债等。此外，通过二级市场购买股票的，长期服务计划锁定期为12个月，自公司公告标的股票登记至当期计划时起计算；存续期为审议通过之日起20年，每一年度实施一期，各期长期服务计划滚动设立、相互独立，存续期届满之后可由董事会决议延长；行权方式为退休时申请权益归属。从草案内容可以看出，这份计划旨在通过一系列长效机制，实现企业、员工和股东利益的深度绑定，进一步提升企业员工的凝聚力和企业的竞争力，从而推动企业未来的“长期、持续、健康发展”。 多期员工持股计划稳步推进，在疫情下仍有望实现股权激励目标。伊利通过多期的股权激励和员工持股计划，深度绑定了高管、员工和股东之间的利益。 （1）员工持股计划。持股计划分十期实施，即2014年至2023年每一年度实施一期，每期员工持股计划存续期24个月。2019年6月26日，第三期员工持股计划股票已经出售完毕；第六期员工持股计划锁定期已经结束。 （2）股权激励：2019年9月30日，伊利股份新一轮股权激励方案完成授予限制性股票登记，向激励对象发放15,242.8万份限制性股票。股权激励计划考核目标为以2018年基数，2019年扣非净利润增长率不低于8%（剔除股权激励费用），公司19年正好达到要求。2020年扣非净利润增长率不低于18%，虽然今年受疫情影响，但根据公司中报业绩及销售恢复情况，下半年有望维持较快增长，股权激励目标有望实现。 估值 公司上半年结构改善效果明显，费用管控较好，我们维持此前盈利预测， 预计2020-21年EPS 分别为1.18、1.43元，同比变化+4%、+21%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

产品结构升级效果显著，奶粉及奶制品良性成长；常温奶市占率持续提升，电商业务表现亮眼。伊利上半年主营业务实现470.8亿元，同增5.0%。（1）分业务来看，液体乳-2%（1Q/2Q为-19%/+17%），主要原因为产品结构调整，核心大单品贡献主要增量，上半年“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期+3.6%。1季度疫情对礼赠需求冲击较大，高端品下滑幅度较大，我们判断2季度高端品增速环比明显改善。奶粉及奶制品+52%（+27%/+86%），销售大幅增长，一方面由于品类良性健康成长，另一方面是新西兰西部乳业并表导致；冷饮增速分别为+13%（+21%/+9%）。（2）常温酸和常温有机液态奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额+0.8pct，其中，常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶的市场零售额份额分别+3.2pct、+0.4pct、+4.0pct；低温液态奶市占率+0.3pct；婴幼儿配方奶粉-0.2pct。（3）从渠道来看，电商业务表现亮眼，同期+49%，主要为618等平台销售效果显著。 2Q销售费用率大幅下降，单季度利润表现亮眼。（1）公司1H20毛利率为38.2%，同比-0.4pct，其中2Q20毛利率38.7%，同比+1.6pct，我们认为原因主要是2Q结构改善核心单品占比提升。（2）1H20四项费用率达到29.0%，基本持平：销售费用率23.9%，同-0.8pct，2Q为22.8%，同比-2.5pct，销售费用中装卸费用占比持平、广告营销费用下降0.5pct，费用投放效率提升；管理费用率为4.5%，同比+0.2pct，主要系本期股权激励费用增加所致；研发费用率和财务费用率分别持平和+0.5pct。（3）2Q20利润表现亮眼，公司1H20净利率为7.9%，同比-0.5pct；2Q为9.7%，同比+2.8pct，主要原因为毛利率增加和费用率下降导致。（4）公司获得政府补助5.18亿元，一定程度上增厚利润，其中计入非经常性损益4.16亿元。营业外收入和支出-4.2亿，使得扣非净利润增速与归母净利润基本持平。 估值 公司上半年结构改善效果明显，费用管控较好，因此我们上调此前盈利预测，预计2020-21年EPS分别为1.18、1.43元，同比变化+4%、+21%，维持买入评级。评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

海天味业布发布1H20中报。收公司实现营收115.9亿，同比+14.1%；归母净利润32.5亿，同比+18.3%，扣非净利润31.7亿，同比+21.8%；EPS1.00元。中其中2Q20收营收57.1亿，同比+22.3%润；归母净利润16.4亿，同比+28.8%，扣非净利润15.9亿，同比+32.4%；EPS0.51元。业绩超预期。 支撑评级的要点二季度环比改善明显，酱油、蚝油、调味酱均实现快速增长；成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增。（1）公司一季度受疫情影响，收入增长仅有7.2%，但二季度加大促销力度，恢复快速增长，收入+22.3%；合同负债（原预收款）继续维持高位，达到25.42亿，同比+99%，中报收入+预收增量同比增22.1%，高于往年增速，体现公司品牌力强，经销商积极打款订货。（2）分产品看，酱油、蚝油、调味酱二季度均快速增长：酱油餐饮渠道占比较高，一季度影响大，但二季度环比改善明显，上半年实现+11%（1Q/2Q为+6%/+17%）；蚝油品类随着餐饮的恢复二季度销售明显好转，上半年+17%（1Q/2Q为+4%/+31%）；调味酱+9%（1Q/2Q为+2%/+20%）。（3）分区域看，成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增：相对成熟的东、南、北部区域增速增速分别为11%、3%和12%，二季度环比提升+21/+26/+17pct，主要原因为东部南部区域餐饮渠道占比大，北部区域疫情期间物流受限，二季度均明显恢复。新兴发展区域中部和西部，公司通过大力发展经销商，上半年分别净增加134个和168个，维持新兴发展区域的高增，上半年分别+23%/25%。 毛销差进一步扩大，盈利能力增强。（1）1H20毛利率为42.9%，-1.9pct，主要原因为新收入准则调整，运费调整至营业成本，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（上半年酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高）。（2）毛销差进一步扩大，达到35.5%，+1.6pct。四项费用率共计-3.7pct，其中销售费用率-3.5pct（新准则），财务费用率-0.2pct，研发和管理费用率持平。（3）综合作用下销售净利率28.1%（+1.0pct)，扣非归母净利润1Q/2Q为+12.5%/+32.4%，盈利能力增强。 估值公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率。我们维持盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.90、2.31、2.67元，同比增15%、21%、16%，维持增持评级。 评级面临的主要风险渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧，疫情对餐饮行业影响恢复缓慢。

安井食品发布1H20中报：公司实现营收28.5亿，同比+22.1%；归母净利润2.6亿，同比+57.4%；EPS 1.12元。其中2Q 实现营收15.74亿，同比+27.0%；归母净利润1.72亿，同比+71.6%； EPS 0.74元。业绩超预期。 支撑评级的要点 新品锁鲜装销售增长使得鱼糜制品收入高增，菜肴制品受餐饮影响收入持平；商超电商大幅增长，公司加大此渠道开发力度，双轮驱动初见成效。1H20公司实现营收28.5亿，同增22.1%（1Q、2Q 分别+16.6%、+27.0%），主要由于加强新品、次新品的销售推广。 （1）分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品、其他业务收入同比+17%、+24%、+30%、+4%和-71%， 其中面米制品、肉制品和鱼糜制品二季度增速均环比加快，菜肴制品由于餐饮仍未恢复，收入相对持平，其他业务有下滑。值得注意的是，1H20鱼糜营收+ 30%，新品锁鲜装系列贡献较大，公司BC 兼顾双轮驱动初见成效。 （2）分渠道来看，经销商、商超、特通、电商渠道变化为+16%、+61%、+8%、+116%；商超和电商渠道大幅增长，主要是因疫情影响，消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。 （3）分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别+15%、+31%、+17%、+30%、+33%、+40%和+31%，非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。 （4）从经销商数量来看， 2020年公司实施“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略，加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发；在去年重点开发 BC 超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度。报告期末共有经销商885家，报告期内增加231家，减少28家。 毛利率提高3pct，销售费用率中宣传费用控制得当，管理费用率受分摊股权激励费用影响+2pct，整体盈利能力持续提升。 （1）公司毛利率比去年同期提高3pct ，达到28.5%，主要原因为4Q19产品提价和锁鲜装等C 端产品占比提高，产品结构优化。 （2）上半年销售费用率控制得当-0.7pct，其中广告宣传费-1.3pct，促销费及进场费由于锁鲜装铺货增加0.9pct；管理费用率为4.7%，+2pct，主要由于分摊股份支付费用影响；研发费用率和财务费用率分别下降0.2pct 和0.2pct。 （3）上半年实现归母净利润2.6亿，同比+57.4%，扣非净利润2.3亿，同比+55.3%。净利率达到9.1%，同比+2pct，盈利能力持续提升。 估值 疫情后速冻行业迎来高速增长，安井食品顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略，在锁鲜装和商超、电商渠道销售上初见成效。因此我们上调盈利预测， 2020-2022年净利润增44%、30%、25%。扣非净利同增63%、22%、24%。每股收益为2.27元、2.94元、3.67元。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

支撑评级的要点家庭端消费的酱油增长稳健，小品类食用油、蚝油、料酒增长迅猛；中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐饮品类拖累。 （1）美味鲜1H20实现收入24.9亿，同比+10.2%（1Q/2Q分别-4%/+25%），一季度受疫情影响，二季度家庭端需求增加销售改善。 （2）分品类来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他同比+8%/-22%/+50%/+23%；酱油增长稳健，品类呈现分化现象：食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降；其他品类则有较快增长，其中蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%。近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。 （3）分区域看，东/南/中西/北部区域分别-2%/+5%/+32%/+16%，中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐饮品类拖累。上半年公司净增加经销商203家至1,254家，同比+83%。地级市开发率87.8%，同比+4.5pct；区县开发率45.2%，同比+6.9pct。 （4）分销售模式来看，直营渠道增速快于分销，分别+41%/9%。美味鲜毛利率大幅增长，促销及宣传力度增强费用率小幅提升，盈利能力增强。 （1）美味鲜毛利率42.9%，同比+3.24pct，除了受增值税率影响外，可能和产品结构升级、制造成本下降有关。 （2）美味鲜上半年费用率达到19.3%，+0.5pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.4pct，预计下半年竞争激烈仍有较大压力；管理费用率-0.9pct，主要是人工成本下降和享受社保减免优惠，社保支出同比下降；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。 （3）美味鲜净利润率达到19.9%，同比+2.2pct，盈利能力持续提升。 （4）其他业务实现收入0.6亿，上年同期1.3亿；净利润484万，上年同期613万，主要受本部偿还债务大幅减亏和房地产上半年没有确认收入影响。 （5）公司毛利率大幅提升，费用率提高幅度较小，同时少数股东损益占比压缩，使得整体归母净利润率+2.5pct。公司厨邦品牌有较好的消费者基础，价格定位高于海天。同时，调味品业务通过品类、渠道和区域扩张，未来成长确定性较高，向上空间较大。此外，内部优化持续，盈利能力提升。 估值公司以家庭端渠道为主，利润增长超预期。我们小幅上调20年盈利预测，预计20-21年EPS为1.12、1.41元，同比增24%/27%，维持买入评级。评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

速冻食品行业空间广阔,火锅料制品集中度低,“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。速冻食品行业属于终端日常消费品行业,其消费具有很强的刚性,目前行业仍处于高速发展期,因此我们判断2019年速冻食品市场规模超过1400亿。美国、欧盟、日本等发达国家速冻食品人均消费量较高,我们判断中国目前人均11-13千克,与发达国家差距较大。从全国范围看,火锅料行业龙头与大量中小企业并存,市场较为分散,主要品牌为安井、海霸王、惠发等,CR5不足25%。“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。疫情改变家庭消费长期观念,追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。 安井食品核心优势:渠道黏性高+销地产+大单品全渠道,盈利能力显著高于同行水平。1)“贴身支持”经销模式黏性高,经销模式具有低毛利率低销售费用率特征。安井渠道结构以餐饮流通为主,86%通过经销商卖给消费者,有60%流向餐饮B端,布局较早优势显著。且经销模式具有低毛利率低销售费用率特征,部分销售费用由渠道承担,盈利能力显著高于同行水平。公司长期打造餐饮端渠道优势,但近年来消费升级趋势明显,坚定“BC兼顾、双轮驱动”策略,合理渠道组合实现效益最大化。2)销地产经营,与当地消费市场直接匹配,提高效率,降低物流成本。速冻行业低资产周转率、高经营杠杆特征适合规模扩张、成本优势领先策略。3)大单品策略聚焦资源形成规模效应,对收入贡献显著;新品推广侧重C端,产品与渠道发展相辅相成。公司利用有限的资源有选择性的推广具备潜力的品项,提高集约化程度,形成规模效应。经营策略调整后,产品与渠道相互配合互相促进,新品推广C端占比更大。同时,公司采取“高质中高价”的销售定价策略,在消费者心中构建“中高端”产品形象,利于品牌C端发展。 估值 我们预测安井食品2020-2022年收入分别达到63亿、78亿、93亿,同比增长20%、22%、20%。对应净利润4.6亿、6.0亿、7.2亿,增速22.9%、30.3%、20.4%。扣非净利同比增长39.8%、20.7%、19.2%。每股收益为1.94元、2.53元、3.05元。首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期,管理层减持风险,产能扩张不及预期,行业竞争加剧。

支撑评级的要点 疫情影响酱油收入,食用油快速增长,预计后三季度增速恢复。1Q21美味鲜营收11.2亿,同比降3.8%。(1)分品类看,疫情影响酱油收入,食用油快速增长。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品增速分别为-3.9%、-33.4%、21.1%和4.1%。疫情下家庭端消费酱油虽有增长,但一季度物流中断等情况导致动销放缓公司酱油收入小幅下滑;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。(2)分区域看,东、南、中西、北部区域调味品收入分别变化-10.7%、-9.6%、20.7%、-6.8%、-3.8%,中西部区域开拓效果显著。一季度公司净增加经销商81家至1,132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。(3)分销售模式来看,直营渠道增速下滑多于分销渠道,增速分别为-8.9%、-3.7%。(4)2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间,季度间营收增速的波动幅度较小,随着3、4月份复工复产,销售端逐步恢复,我们预计疫情对公司二季度影响减弱,三四季度恢复常态,后三季度平均增速20%左右。 毛利率升高显著,盈利能力增强。1Q20美味鲜归母净利2.06亿元,同比增加2,032万元,增幅10.94%。归母净利润率18.3%,增加2.4pct。主要原因为:(1)毛利率显著提升;(2)债券利息减少致财务费用减少;(3)销售、管理、研发费用支出均有所减少等因素共同推动,其中毛利率的提升贡献最大。美味鲜毛利率41.74%,较上年同期39%增加2.7个百分点。毛利率提升的主要原因是报告期间增值税税率变动影响(变相提价)以及包装物料及原材料味精等价格有所下降。美味鲜四项费用合计2.03亿元,同比下降3.81%;费用占收入的比重18.08%,同比持平。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。1Q20公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.1%,亏损200万元,同比减亏421万元。收入减少原因为(1)公司物业转让收入减少,本期没有物业转让收入;(2)受疫情影响,停工停产期间工厂水、电收入减少,3月免租金影响租金收入减少。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.1%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.9%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 估值 受疫情影响公司一季度收入下滑,根据公司目标规划和后三个季度测算,我们小幅下调2020年盈利预测,预计20-21年EPS为1.06、1.32元,同比增17%/25%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。

2019年常温奶市占率提升,全品类结构升级效果显著,渠道渗透能力增强。伊利2019年主营业务实现895.1亿元,同增13.7%(量+8.4%,结构升级+4.3%,价+1.0%)。(1)分业务来看,2019年液体乳收入+12.3%(量+7.8%、结构升级+3.8%、价+0.7%);奶粉及奶制品+25.0%(量+15.4%、结构升级6.9%、价+2.7%);冷饮+12.4%(量+4.8%、结构升级5.9%、价+2.0%)。(2)常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示,常温奶19年市占率达到37.7%,同比提升1.4pct;低温奶19年市占率15.0%,同比下降0.8pct;婴幼儿奶粉市场率6.0%,同比上升0.4pct。(3)渠道渗透能力增强,线下液奶终端网点+9.1%,乡镇村网点+8.0%。电商业务+49%,母婴渠道零售额+27.1%,便利店渠道常温液态奶份额+4.2pct。(4)2019年,国内奶源供给趋紧,原料奶收购价格呈上涨趋势,毛利率为37.4%,整体下降0.47pct。2019年控费得当,四项费用率整体下降1.1pct,主要原因是广告营销费控制良好,销售费用率下降1.6pct。全年归母净利润+7.7%,净利润率7.7%,下降0.41pct。 1Q20受疫情影响显著,2020年业绩目标较低,我们认为未来几个季度不必悲观。(1)收入为206.5亿,下降10.7%。主营业务销量-9%,单价-3%(跟买赠促销相关),结构调整+1%。其中液体乳受疫情影响最为明显,大幅下滑19%,原因为春节送礼需求减少和下线市场门店关店、物流不顺畅。液态奶3月份销售已经开始恢复,预计5月份会恢复正常水平。整体来看全年保持高个位数增长。奶粉及奶制品维持25%增速,一方面由于品类良性健康成长,另一方面是新西兰西部乳业并表导致。冷饮产品系列增长12.7%。(2)营业利润-39.2%,归母净利润-49.8%。利润下滑主要原因是:营业外支出3.4亿,主要为对外捐赠所致;公允价值变动收益-1.17亿,子公司持有的商品期货合约和权益工具公允价值下降所致;1Q毛利率为37.4%,下降2.6pct,原因为促销增加、原奶价格上涨和固定分摊拉低毛利率。销售费用率增长1.2pct,预计全年销售费用率维持此水平。同时,今年股权激励费用将会影响管理费用率。(3)公司公布2020年计划,预计20年全年收入970亿(+7.8%),利润总额61亿元(-25.6%),我们认为未来几个季度不必悲观。从收入端考虑,5月份销售有望恢复正常,在市占率提升和渠道渗透力增强双护航下,我们预计未来3个季度营收可恢复10-15%的增长,全年顺利完成970亿目标。利润总额目标为64.9亿(-21%),从历史数据来看,公司的利润目标设置偏保守,我们认为实际增速有望超指引。 估值 n我们下调此前盈利预测,预计2020-21年EPS分别为1.05、1.37元,同比变化-7.6%、+30.5%,未来几个季度业绩有望逐季改善,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

洽洽食品公布2020年一季报。公司实现营业收入 11.5亿元,同比+10.3%;实现归母净利润 1.5亿元,同比+30.8%,扣非归母净利润 1.3亿元,同比+48.5%;EPS 0.29元。业绩超市场预期。 支撑评级的要点 疫情影响致使部分地区缺货,合同负债(原预收账款)创历史新高,收入维持双位数增长。1Q20营收同比增长10.3%,2019全年增速为15.3%,增幅下滑的原因是: (1)春节提前,渠道备货期前移。 (2)疫情对公司线下销售有小幅影响,但整体来看影响较小,工厂 2月10日恢复生产。针对疫情期间公司采取一系列政策措施: (1)与消费者开展互动小游戏,提升品牌影响力,同时提升销量。 (2)与电商合作,终端门店订单直接推送给经销商,再进行补货,避免人员直接接触。分产品来看,疫情期间瓜子销售较为火爆,每日坚果具有礼品属性,动销较弱。1Q20合同负债(原预收账款)2.52亿元,同比增加2.18亿元,环比增加 0.48亿元,创历史新高,可能原因是受疫情影响部分地区缺货,预计 Q2补库存效应或将延续。 毛利率提升,费用率下降,盈利能力大幅增强。公司1Q20毛利率达到32.1%,同比增加1.7pct,主要原因为 (1)自动化推进和规模效应下成本下降; (2)葵瓜子占比提升,葵瓜子毛利率高于坚果,致使整体毛利率提升。四项费用率合计16.7%,共下降1.73pct:销售费用率12.1%(-1.8pct)、管理费用率4.7%(-0.2pct)、财务费用率-0.7%(-0.1pct)、研发费用率0.7%(-0.3pct)均得到有效控制,可能原因是产品供不应求,减少促销,预计二季度后费用率会小幅提升。营业利润率16.3%,同比+4.1pct;归母净利润率为13.0%,同比+2.0pct,盈利能力大幅增强。 估值 根据一季报业绩,我们略上调盈利预测,预计20-22年EPS 为1.46、1.78、2.11元,同比增23%、22%、19%,葵花子业务双位数增长,坚果行业空间广阔,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。每日坚果增长低于预期、葵花子消费大幅萎缩、行业竞争进一步加剧、原料成本大幅上涨。

事件: 中炬高新 2019年 10月 31日发布 2019年三季报, 1-9月,公司实现营业总收入 35.31亿元,同比增长 11.57%;实现归母净利润 5.46亿元,同比增长 12.3%;摊薄每股收益 0.68元。加权 ROE 14.66%,同比增加 0.03个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司 1-3Q2019收入为 33.57亿元,同比增长 14.97%;归母净利润 5.43亿元,同比增长 19.08%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)同期实现收入 1.74亿元,同比减少 0.71亿元。 点评: 中西部、北部加快调整,小品类持续扩张。 美味鲜公司 1Q/2Q/3Q2019的收入增速分别为 15.32%/15.26%/14.30%,公司继续沿袭了 2018年的深度扩张策略: 1)继续大力开拓市场,发展经销商。 2018年末经销商数量 864家, 3Q2019报告期末达到 1009家,净增加 145家,加快了渠道细分优化。公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量 1Q/2Q/3Q2019分别净增加 22/21/14和 17/32/12家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加 2/4/4家和 3/12/6家。总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长,且总量上高于成熟区域,可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“经销商赛马机制”的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、优胜劣汰。分区域来看, 1-3Q2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到 8.12/14.31/6.04/4.88亿元,增速 11.94%/12.26%/25.95%/18.69%,中西部、北部地区收入增速较快,均高于 15%,有重点、有系统地进行市场开拓扩张。 2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为 32.68/0.68亿,同比增长 15.99%/-8.45%;分销模式占据主流。 3)产品品类进一步丰富,鸡精鸡粉、食用油及其他小品类等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入占比分别为 64.1%/11.8%/10.6%/13.4%,同比变动-3.2/0.4/1.4/1.4个百分点;收入分别为 21.39/3.95/3.54/4.48亿元,同比增速 9.85%/19.20%/33.27%/28.97%。综上所述,我们预计 2019年全年会继续延续三季度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。 调味品板块盈利水平上升,公司费用率平稳。 1-3Q2019, 中炬高新整体毛利率达到 39.20%,同比增长 0.13个百分点,调味品毛利率为 39.01%,同比下降 0.17个百分点。主要原因是产品结构变化(酱油占比下降,其他品类上升)、原材料价格略有上升(主要是味精和 I+G),以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。报告期内费用率小幅上升,公司整体共上升 0.09个百分点:销售费用率 9.77%,同比下降 0.02个百分点;管理费用率 5.98%,同比下降 0.01个百分点; 财务费用率 1.17%,同比下降 0.09个百分点,研发费用率 3.01%,同比上升 0.17个百分点。调味品板块美味鲜公司盈利能力逐年提高,近三年一期的净利润率分别为 14.5%/16.2%/16.5%/17.7%。在毛利率下降、费用率变化不大之下,归 母净利润增长继续高于营业收入的增长,主要是本期投资收益 1218万元,同比增长 861万元,增幅 241.22%(本期政府补助增加了 861万元);另少数股东损益 4,994.6万元,同比增长 4.49%(主要原因阳西厨邦公司 2019年 1-9月净利润为 2.5亿元较上年同期增加 1,081万元,增幅为 4.52%,与少数股东损益增幅基本一致),归属母公司的净利润占净利润的比例增大。 房地产收入下滑。 公司本部 1-9月实现营业收入 0.34亿元,同比减少 1.03亿元,降幅 75.18%;其中第三季度没有确认资产转让收入,单季营业收入 871万元,同比下降 5.44%。 1-9月实现归母净利润-2,308万元,同比减少 3,890万元 (主要是 2018年一季度转让物业形成利润约 4400万元);其中 7-9月归母净利润为-598万元,同比减亏 484万元,减亏幅度 44.74%。中汇合创公司 1-9月实现主营业务收入 7,849万元,同比增加 3,269万元,增幅 71.37%;其中第三季度营业收入 1,755万元,同比增加 1,163万元,增幅 196.45%。 1-9月归母净利润 2,426万元,同比增加了 1,100万元,增幅82.96%;其中 7-9月归母净利润 425万元,同比增加了 38万元,增幅 9.82%(主要是三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元)。中炬精工公司 1-9月实现营业收入 5,679万元,同比减少 169万元,降幅 2.89%;其中第三季度营业收入 1,523万元,同比减少 133万元,降幅 8.03%。 1-9月归母净利润 193.4万元,同比减少了 2.6万元,降幅 1.33%;其中 7-9月归母净利润 92.4万元,同比增加了 38.4万元,增幅 71.11%。总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 7.49、 9.69和 11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为 0.94、 1.22和 1.43元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于 2019年开始预售。 风险因素: 1)原材料、价格波动风险; 2)渠道拓展进度不及预期的风险; 3)产能扩张不达预期的风险; 4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险; 5)食品安全问题; 6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险; 7)跨行业经营的风险。

公司 2019年 10月 30日发布 2019年三季报, 1-3Q2019公司营业收入 24.09亿元,同比增长 19.60%;归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%。 对应毛利率 54.34%,同比微降 0.59个百分点; 营业利润率 16.36%,同比降 1.30个百分点,影响本期净利润增速。 3Q2019单季,公司实现营业收入 14.57亿元,同比增长 19.19%,保持较快增速; 归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 月饼收入符合预期, 非季节性产品收入增速加快。 1-3Q2019,公司食品制造业务实现营业收入 18.84亿元, 同比增长21.16%,餐饮服务业务实现营业收入 4.99亿元, 同比增长 13.50%。 由于今年中秋节较去年提前一周,且公司对主要产品有 3-5%的提价,故月饼销售收入为 10.63亿元,同比增长 16.55%,符合预期。 分季度来看,月饼、 速冻、 其他(饼酥和腊味)和餐饮板块 1Q/2Q/3Q2019分别对应收入增速 27.50%/130.20%/14.87%、 32.69%/11.40%/51.15%、17.29%/18.19%/45.68%和 12.06%/16.44%/12.44%,非季节性产品速冻及其他(饼酥和腊味)的收入增速在 3Q 有明显增长。我们认为,公司非季节性产品增速放量,主要贡献因素包括 1)湖南湘潭工厂投产带来的“产地销”机会,以及 2)公司积极拓展销售渠道。年初至三季度末,公司本年净增加经销商 143家,其中 3Q 单季净增加 98家。 从区域市场来看,截止 2019年三季度末,公司广东省内和省外收入占比分别为 78.5%和 20.3%,后者较去年同期增长 3.5个百分点,省外业 务 规 模 进 一 步 扩 大 ; 1Q/2Q/3Q2019, 广 东 省 内 和 省 外 的 收 入 增 速 分 别 是 17.33%/18.05%/12.14% 和51.98%/37.99%/43.62%。 产品结构调整及原材料成本上涨影响毛利率, 人工成本及股权激励费用导致管理费用率增加。 分季度来看, 公司1Q2018-3Q2019毛 利 率 分 别 为 47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%/58.62% , 同 比 变 动 为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79/-0.96个百分点, 3Q 毛利率下降主要原因为成本上涨,叉烧包肉馅涨价影响毛利 3个点、人工涨价影响 1个点,月饼和腊味提价以应对成本压力:月饼提价 3%-5%,腊味提价 5%。 公司期间费用率整体得到有效控制, 1-3Q2019,公司四项费用率为 35.25%,同比下降 0.97个百分点。分拆来看, 销售费用 6.35亿元, 同比增长 15.04%, 销售费用率 26.35%,同比变动-1.04个百分点; 管理费用 2.34亿元,同比增长 36.05%,管理费用率9.70%,同比变动+1.17个百分点, 主要是人工成本及股权激励费用增加; 研发费用 0.43亿元,同比增长 86.96%, 研发费用率 1.79%,同比提升 0.87个百分点。 研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。 Q3单季度净利润率 17.89%,同比下降 1.7个百分点。 1-3Q 归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%;单季度归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 截止 3Q2019,公司应收账款合计 2.51亿元, 楷体公司 2019年 10月 30日发布 2019年三季报, 1-3Q2019公司营业收入 24.09亿元,同比增长 19.60%;归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%。 对应毛利率 54.34%,同比微降 0.59个百分点; 营业利润率 16.36%,同比降 1.30个百分点,影响本期净利润增速。 3Q2019单季,公司实现营业收入 14.57亿元,同比增长 19.19%,保持较快增速; 归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 月饼收入符合预期, 非季节性产品收入增速加快。 1-3Q2019,公司食品制造业务实现营业收入 18.84亿元, 同比增长21.16%,餐饮服务业务实现营业收入 4.99亿元, 同比增长 13.50%。 由于今年中秋节较去年提前一周,且公司对主要产品有 3-5%的提价,故月饼销售收入为 10.63亿元,同比增长 16.55%,符合预期。 分季度来看,月饼、 速冻、 其他(饼酥和腊味)和餐饮板块 1Q/2Q/3Q2019分别对应收入增速 27.50%/130.20%/14.87%、 32.69%/11.40%/51.15%、17.29%/18.19%/45.68%和 12.06%/16.44%/12.44%,非季节性产品速冻及其他(饼酥和腊味)的收入增速在 3Q 有明显增长。我们认为,公司非季节性产品增速放量,主要贡献因素包括 1)湖南湘潭工厂投产带来的“产地销”机会,以及 2)公司积极拓展销售渠道。年初至三季度末,公司本年净增加经销商 143家,其中 3Q 单季净增加 98家。 从区域市场来看,截止 2019年三季度末,公司广东省内和省外收入占比分别为 78.5%和 20.3%,后者较去年同期增长 3.5个百分点,省外业 务 规 模 进 一 步 扩 大 ; 1Q/2Q/3Q2019, 广 东 省 内 和 省 外 的 收 入 增 速 分 别 是 17.33%/18.05%/12.14% 和51.98%/37.99%/43.62%。 产品结构调整及原材料成本上涨影响毛利率, 人工成本及股权激励费用导致管理费用率增加。 分季度来看, 公司1Q2018-3Q2019毛 利 率 分 别 为 47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%/58.62% , 同 比 变 动 为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79/-0.96个百分点, 3Q 毛利率下降主要原因为成本上涨,叉烧包肉馅涨价影响毛利 3个点、人工涨价影响 1个点,月饼和腊味提价以应对成本压力:月饼提价 3%-5%,腊味提价 5%。 公司期间费用率整体得到有效控制, 1-3Q2019,公司四项费用率为 35.25%,同比下降 0.97个百分点。分拆来看, 销售费用 6.35亿元, 同比增长 15.04%, 销售费用率 26.35%,同比变动-1.04个百分点; 管理费用 2.34亿元,同比增长 36.05%,管理费用率9.70%,同比变动+1.17个百分点, 主要是人工成本及股权激励费用增加; 研发费用 0.43亿元,同比增长 86.96%, 研发费用率 1.79%,同比提升 0.87个百分点。 研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。 Q3单季度净利润率 17.89%,同比下降 1.7个百分点。 1-3Q 归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%;单季度归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 截止 3Q2019,公司应收账款合计 2.51亿元,

境内收入占比维持高位,受益强势美元和原材料成本控制,毛利率持续提升。1-3Q2019,公司境内:境外收入占比为19%:81%,保持1H2019水平,符合我们之前对公司境内外收入结构持续调整的判断。从毛利率情况来看,1Q2018-3Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%/24.06%/25.29%,业绩拐点趋势确立。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年10月23日,白羽肉鸡主产区采购均价为12.86元/kg,同比增长33%,价格呈持续提升状况。公司于三季度鸡胸肉下降时囤积大量囤积原材料,抵挡了部分价格上涨,目前囤积的原材料已消耗完,我们预计4Q鸡肉价格对毛利率会有一定影响。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%,转嫁了部分成本压力。3Q2019,美元兑人民币汇率持续走强,三季度环比二季度人民币汇率上升2.9%,同比增长3.4%,对毛利率提升影响显著。 品牌开拓依赖高费用,盈利能力提升显著。期间费用率方面,公司报告期内费用率同比上升,环比2Q小幅下降。3Q2019销售费用率9.59%,同比+1.22个百分点;管理费用率3.71%,同比+0.24个百分点;财务费用率0.78%,同比+1.58个百分点;研发费用率1.32%,同比-1.14个百分点。总体四项费用率14.08%,同比+0.58个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。整体来看,3Q2019公司营业利润率提升显著,达到10.28%。 3Q2018-3Q2019,公司营业利润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%/10.28%,营业利润率同比增长4.54个百分点。1-3Q归母净利润达到0.46亿元,同比增加10.04%;单季度Q3归母净利润0.30亿元,同比增长92.60%,大幅增长。1-3Q扣非归母净利润0.42亿,同比减少5.55%;单季度Q3扣非归母净利润0.26亿,同比增长41.34%。1-3Q摊薄ROE5.55%,1-3QEPS(摊薄)0.27元/股。 盈利预测与评级:我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元,对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为40x,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险;8)贸易摩擦引发的风险。

事件: 安井食品 2019年 10月 22日发布三季报。 2019前三季度, 公司营业收入 34.93亿元,同比增长 18.80%; 归母净利润 2.38亿,同比增长 21.25%; 扣非归母净利润为 2.13亿元,同比增长 22.12%; 摊薄每股收益 1.04元。 3Q2019单季,公司营业收入 11.58亿元, 同比增长 16.59%; 归母净利润 0.73亿元,同比增长 34.95%;扣非归母净利润 0.64亿元,同比增长 25.56%;。 前三季度和 3Q2019单季度, 公司毛利率分别为 24.95%和 23.90%;净利润率为 6.82%和 6.31%。 点评: 单季度环比收入增速放缓,预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。 截止 3Q2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、 鱼糜制品、菜肴制品及其他,对应收入 9.63/8.60/13.03/3.60/0.07亿元,同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外,鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降, 主要系二季度部分渠道提前打款、 增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在 2019年前三季度实现营业收入 35,990.45万元,同比增长 33.45%,主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致,依旧有较强的增长潜力。 分渠道来看,经销商 /商超 /特通 /电商前三季 度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%,单季度来看,商超和特通渠道 2Q 同比下降情况扭转,大型 B 端提前释放需求影响已基本消除, 3Q 增速回归正常。 电商前三季度销售额达到 1,885.68万元,同比增长 1,360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是,公司预收账款 7.58亿元,同比增长 63.2%,远远高于收入 18.80%的增长,将会对四季度收入有较大贡献。 “销地产”模式扩张, 抓住弱势市场的增长机遇。 分地区来看, 公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北 、 华 中 、 华 南 、 西 南 和 西 北 , 对 应 收 入 18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90亿 元 , 同 比 增 长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外, 在其他区域销售规模仍较小, 市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。 3Q2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北地区增速显著。 自 2017年 1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井 16万吨、无锡民生 4.5万吨、四川安井 15万吨和无锡民生新增 7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。 2019年 8月 6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过 9亿元可转债,投向湖北安井 15万吨、河南安井 10万吨和辽宁安井二期 4万吨速冻食品项目。 公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。 费用率改善显著, 削弱成本上升带来影响。 由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。 3Q19公司整体毛利率为 24.95%,同比下降 1.35个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中 1Q/2Q/3Q 单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%,分别下降了 0.59/1.63/1.73个百分点,出现逐季度下滑趋势。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的 17.73%下降至 14.88%,同比下降了 2.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为 11.98%,下降了 1.04个百分点;占比其次的管理费用率为 2.74%,下降 0.03个百分点;财务费用率录得 0.16%, 下降 0.16个百分点;研发费用率为 1.42%,下降 0.25个百分点。上半年实现归母净利润 2.38亿元,同比增长 21.25%;扣非净利润2.13亿元,同比增长 22.12%。净利率 6.82%,同比上升 0.14个百分点。 存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下,达到 12.81亿元,较上年同期增长 46.07%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司 19(LTM)存货周转天数达到 125.86天,同比增长 21.16天。 净营业周期大幅增加,达到 64.83天,而上年同期为 39.74天。应收账款周转天数为 8.06天,同比下降 1.32天;应付账款周转天数 69.09天,同比下降 5.26天。经营性净现金流为 3.65亿元, Q3单季度亦达到 2.76亿元,前三季度经营性净现金流增加 930%,主要系销售回款增加所致。 盈利预测与评级: 我们预计安井食品 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 3.46、 4.52和 5.97亿元。鉴于公司2019年 7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由 21,604万股增加至 23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为 1.50、 1.97和 2.60元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素: 1)产能过剩的风险; 2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平; 3)食品安全风险; 4)项目达产速度不及预期; 5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。