事件：常熟银行披露2020年中报，1H20实现营业收入34.2亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润8.7亿元，同比增长1.4%。2Q20不良率季度环比下降2bps至0.96%，拨备覆盖率季度环比提高25个百分点至488%。业绩符合预期、资产质量超预期。 常熟银行2Q20大幅夯实拨备、加大费用投入，利润增速符合预期：对于存量干净、始终严格认定不良、一季度如实反映疫情影响的常熟银行而言，额外多确认不良难度较大，直接提拨备、投费用成为压利润的仅剩选项。因此，常熟银行在不良稳定的情况下，二季度显著提高拨备、增加费用投入，2Q20信用成本（年化）同比提高10bps至2.15%，成本收入比同比提高3pct至39.3%。根据测算，若拨备覆盖率与4Q19持平、成本收入比同比不变，1H20归母净利润同比增速为15.4%。 资产质量超预期，稳健优异的资产质量是未来业绩释放最大的底气：1）不良保持低位，风险抵补能力显著提升：2Q20不良率降至年初水平0.96%、加回核销不良生成率仍在64bps的较低水平、拨备覆盖率季度环比提高25pct至488%，常熟银行核心业务个人经营贷不良率较年初仅上升4bps至0.99%，仍保持1%以下的较优水平。 2）不良认定仍严、潜在风险指标可控：已经提前确认为不良的贷款由于逾期天数正常增长导致逾期90天以上/不良指标较年初有所提升，但逾期90天以上/不良及逾期60天以上/不良仍保持在90%以下。关注率季度环比小幅上升3bps至1.34%，逾期90天以内贷款较年初下降8%。 二季度小微投放发力，净息差降幅收窄，趋势有望延续：根据测算，常熟银行2Q20净息差季度环比下降6bps至3.27%，较1Q20的季度环比降幅13bps明显收窄。这得益于其二季度信贷投放重点恢复至定价水平更高的小微贷款，1Q20、2Q20常熟银行新增1000万以下贷款占总新增贷款比重分别为40%和116%，1Q20、2Q20新增个人经营性贷款占总新增贷款比重分别为15%和50%。与大行错峰放贷，避免与负债成本优势更强的大行直接竞争，有利于稳定其贷款收益率。目前大行全年普惠金融投放任务已经基本完成，下半年中小银行小微业务竞争格局有所改善，预计其下半年净息差降幅有望进一步收窄。 异地贷款、存款贡献进一步提升，外延扩张之路坚定推进：截至2Q20，常熟以外地区贷款及存款占比年初分别提高2和3个百分点至59%和32%。依靠村镇银行及收购异地农商行两条路径进行异地扩张，对于处于快速成长期的常熟银行而言非常重要，跨区扩张的成长性逻辑更加通顺方能突破估值天花板。对于小微赛道最优银行的关注和期待：1）净息差：以成长性逻辑为主的银行，除优秀的资产质量外，收入端保持较快增长是较高估值水平的关键支撑，当前营收和PPOP增速偏慢是亟待改善的。2Q20贷款同比增长21.2%，净利息收入同比增长仅10.2%，规模增长并不能完全弥补价格下降对净利息收入的负面影响，对银行而言，由于受资本约束，规模提升是有上限的，“以量补价”策略成功的前提价格下降不能太多。在当前各类贷款利率下行、大行常态化投放普惠小微贷款的背景下，期待公司在保持资产定价水平、优化负债成本、稳定息差上更有作为。 2）资产质量：常熟银行较往年加大了个人消费贷投入，且在互联网金融渠道有所涉足。1H20新增个人消费贷占新增贷款比重为14.6%、互联网金融贷款从年初1000多万的规模提高至接近2个亿。常熟银行的风控优势与集中体现在线下渠道为主的小微经营贷，能否将其有效拓展到线上渠道和个人消费贷领域需要持续观察和验证。 公司观点：常熟银行中报亮点在于资产质量超预期、息差降幅收窄，拨备覆盖率、成本收入比显著提升下的利润增速下降符合预期。长期来看，常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力，是金融供给侧改革的核心受益者。外延式扩张之路打开，进一步强化其成长性逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别同比增长2.0%、15.2%和20.3%（提高信用成本、成本收入比，调低2020、2021年盈利预测，基数原因调高2022年盈利预测，原2020-2022年归母净利润同比增速预测为16.2%、17.4%和18.5%）。当前股价对应2020年1.2XPB，维持买入评级，目标估值1.5X20年PB，目标价10.31元/股。 风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险，疫情出现超预期反复，控股镇江农商行后经营出现较大风险。

基本面表现极具韧性，核心经营指标明显向好，有力提振市场信心。全市场首份上市银行中报出炉，银行业绩大幅负增长谣言不攻自破。江苏银行上半年净息差大幅走阔，营收同比增长14.3%，PPOP同比增长16.5%，是银行极强经营实力的切实体现。不良认定标准趋严、不良率降低，前瞻指标关注率明显下降，江苏银行主动做实资产质量、核销规模明显增长的同时，消耗利润大幅增提拨备，拨备覆盖率显著提升。根据我们测算，若拨备覆盖率持平一季度，中报利润增速可达15.5%。虽然利润短期放缓，但是银行息差、营收、资产质量、拨备等核心经营指标均表现优异。资产质量更为干净、拨备基础持续夯实，对银行业经济度和未来持成长能力应当具有更强信心。 深耕江苏市场，区域经济实力强。资本金补充到位后，江苏银行资本压力将明显缓解。江苏省经济体量全国领先，江苏银行立足江苏省，深耕地方经济，伴随区域经济增长曾实现快速扩张。同时区域经济实力较强也是其保持资产质量稳定的核心。近年来由于资本金约束，江苏银行扩表节奏明显放缓。目前江苏银行已发布配股补充资本金方案，核心资本金约束有望得到明显缓解。 市场定位清晰，战略明确，深入的网点布局和多年积累的客户基础是旁人难以短期复制的核心竞争力。江苏银行营业网点遍布江苏省各县域，尤其在苏北地区也有很深入的布局。 多年深耕江苏市场，使其积累大量优质客户，江苏银行也是政府部门工资代发银行之一。 多年积累使其战略执行成效显著，战略上明确定位小微企业，以服务小企业为核心，对公小微企业贷款占对公贷款比重逐年上升已达到71%；15年以来江苏银行加大力度发展零售贷款业务，个人消费贷款占比明显增加。未来其核心优势有望得到进一步体现。 业绩增长核心驱动力：（1）息差走阔，量价齐升：可比城商行中最高的存款成本以及最低的贷款收益率是造成长期以来江苏银行息差短板的核心原因。资负结构优化下，息差有望进一步走阔，缩小与可比同业差距；资本金补充到位，资本压力缓解后，有望实现量价齐升；（2）中收：江苏银行非息收入占比全市场第二，但其中中收贡献较小。苏银理财正式开业后，有望提振中收贡献；（3）资产质量持续向好：此次大幅从严认定不良，加大核销和拨备计提力度，资产质量更为干净，长期发展潜力更加充分。 盈利预测及投资建议：我们预计2020-2022年江苏银行归母净利润增速分别为5.0%、8.1%、10.2%。当前股价对应0.63X20年PB，相对估值法下，参考可比长三角地区城商行平均估值水平，给予江苏银行0.9X20年PB的目标估值，目标价9.17元/股，对应上行空间42%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露；新冠肺炎疫情出现超预期反复；资本金补充进度不及预期。

事件:常熟银行披露2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入64亿元,同比增长10.7%,1Q20实现营业收入17亿元,同比增长10.4%;2019年实现归母净利润18亿元,同比增长20.1%,1Q20实现归母净利润5亿元,同比增长14.1%。4Q19不良率季度环比持平于0.96%,1Q20不良率季度环比提升2bps至0.98%。业绩与资产质量符合预期。 不良符合预期,疫情对常熟银行整体资产质量影响有限:由于常熟银行有5家银行位于湖北省,受到疫情影响风险有所暴露。但1Q20常熟银行不良率季度环比仅小幅上升2bps至0.98%,仍低于1%。考虑核销,1Q20不良生成率季度环比提高12bps至53bps,绝对水平仍较低。 资产质量分项指标继续保持优于行业水平:1)前瞻指标关注率1Q20季度环比继续下降24bps至1.31%。2)不良认定标准一直比较严格,2019年底逾期90天以上贷款/不良同比下降5个百分点至62%。3)拨备充足,由于不良正常暴露,1Q20拨备覆盖率季度环比下降18个百分点,但仍高达463%。随着湖北省逐渐恢复,复工复产进度继续推进,我们认为其不良率仍能维持在1%左右的低水平。 一季度贷款投放以大客户为主,拉低净息差:1Q20常熟银行贷款同比高增24%,规模较快增长驱动净利息收入同比增长10%。1Q20新增单户金额在1000万以上的贷款占新增贷款比重为60%(2019年:21%),母行对公贷款户均规模从2019年的928万上升至994万。对定价低的大企业客户信贷投放的增加拉低净息差,1Q20净息差(测算值)季度环比下降22bps至3.17%。 一季度信贷策略不代表经营战略漂移,“做小做散”仍是常熟银行始终的坚守:1Q20常熟银行个人经营性贷款占总贷款比重为33%(2019年:35%),户均规模为29.0万(2019年:27.5万),坚持做小微金融专营银行与普惠区域银行不动摇。 村镇银行打开跨区扩张大门:4Q19兴福村镇银行ROE达14.06%,净息差达6%,对常熟银行营收和营业利润的贡献分别为16.7%和13.8%。村镇银行赋予常熟银行异地扩张能力,打开其规模扩张的空间,并将逐渐成为其利润增长的第四极。 公司观点:常熟银行一季报表现韧性十足,营收、利润维持两位数增长,不良率仍维持在1%以内,疫情对其资产质量整体影响有限。预计2020年底不良率维持在0.98%,拨备覆盖率回升至464%。长期来看,常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。 盈利预测与投资建议:预计2020-22年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(调低盈利预测,增加2022年预测,原20-21年归母净利润增速预测为20.8%和20.9%,调高信用成本)。当前股价对应2020年0.99倍PB,维持买入评级和A股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,复工复产进度不及预期。

事件:平安银行披露2020年一季报,1Q20实现营业收入379亿元,同比上升16.8%;实现归母净利润85亿元,同比增长14.8%;1Q20不良率季度环比持平于1.65%;业绩与资产质量均超预期。 1Q20平安银行营收增速保持两位数,利润增速快于2019年,超预期:1)净利息收入:规模驱动,1Q20平安银行贷款、日均生息资产分别同比增长19.0%和14.9%。2)非息收入:投资收益大增,1Q20平安银行实现投资收益等其他非息收入35亿元,同比增加61.9%。3)成本收入比:产能效率提升、费用投放受到疫情影响放缓,1Q20平安银行成本收入比同比下降1.7个百分点至27.94%。4)信用成本:1Q20平安银行审慎计提拨备,信用成本(年化)同比提高25bps至2.47%。非常强劲的盈利能力是平安银行一季报业绩超预期的核心原因。 1Q20平安银行不良表现出“零售升、对公降、整体平稳”态势:1)零售端:受到疫情影响,1Q20平安银行零售不良规模上升而零售贷款仅季度环比小幅增长0.8%,使得零售不良率季度环比提高33bps至1.52%,符合预期。但随着复工复产进一步深化,3月新增逾期已经低于2月,略高于疫情前水平,预计零售资产风险水平将逐渐回归正常。 2)对公端:1Q20对公贷款不良率季度环比下降48bps至1.81%,超预期。1Q20平安银行继续加大对重点行业、战略客户等低风险业务的信贷投放,截至1Q20,平安银行基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务领域授信余额占比达47%。对公贷款资产质量好转对冲零售新生成的不良。 3)平安银行整体资产质量保持平稳,超预期:1Q20平安银行不良率季度环比持平于1.65%,加回核销不良生成率季度环比下降187bps至101bps,关注类贷款率季度环比下降8bps至1.93%,逾期90天以上、逾期60天以上贷款与不良贷款比例均季度环比下降4个百分点至78%和92%,拨备覆盖率季度环比大幅提高17个百分点至200%。 1Q20平安银行净息差季度环比小幅下降2bps至2.60%,符合预期:1)资产端:1Q20生息资产收益率季度环比下降3bps至5.03%,市场资金面宽松导致金融市场相关资产收益率降幅较大,同业资产与债券投资利率因素均拖累1Q20息差4bps。贷款收益率季度环比上升6bps至6.50%,我们认为一次性扰动因素为主,预计后续将进入下降趋势。一方面,4Q19对公贷款大力核销导致4Q19收益率基数较低;另一方面,今年一季度受到疫情影响,消费意愿降低导致非生息信用卡贷款规模下降(信用卡贷款规模季度环比下降4.5%),而利息收入不变,因此零售贷款收益率反而略有提升。2)负债端:1Q20付息负债成本季度环比下降1bp至2.54%,市场化负债利率显著下行,同业负债及应付债券利率因素分别对息差贡献2bps和1bp。对公新模式带动存款改善,后续存款成本降幅值得期待。1Q20平安银行对公存款时点值与日均值同比分别增长9.1%和12.1%,高于1Q19对公存款同比增速(7.1%和3.0%)。截至1Q20,通过集团综合金融带来的日均存款为1021亿元,其中活期占比55.5%,好于银行整体日均活期化程度(29.3%)。 零售转型再进一步,客户基础能力提升:尽管一季度疫情影响到平安银行消费金融零售业务,但私行财富板块贡献加大。1)客户数:1Q20零售客户数、私行客户数分别同比增长13%和35%至9864万户和4.71万户。2)AUM:1Q20AUM同比增长28%至21369亿元。3)户均指标:1Q20户均AUM同比增长13%至21664元。 客群质量进一步提高,集团综拓客户占比提升:1Q20平安银行集团综拓渠道贡献新一贷、汽融贷款、AUM和零售财富净增客户占比分别为64%、37%、44%、44%,较2019年分别提高3、2、5和3个百分点。信用卡新增发卡量综拓渠道占比从2019年的34%下降至29%,但仍保持较高水平。 公司观点:平安银行一季报超预期,盈利能力十分强劲、资产质量保持稳定。长期战略上,零售端客户基础能力显著提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础,进一步促进零售转型。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测),当前估值仅0.83X20年PB,维持目标价1.5X20年PB,维持买入评级和A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

定增靴子落地,最大估值压制因素解除,资本实力得到有力夯实。以3Q19数据静态测算下,116亿定增完毕将提升核心一级、一级和总资本充足率1.35个百分点至10.03%、11.19%和14.23%,显著增强资本实力。根据定增方案的募集资金上限与募集股数上限测算,南京银行定增底价为7.62元/股,18年经审计每股BVPS(扣除18年每股股息0.392元/股后)也为7.62元/股,因此我们预计南京银行会全力争取在4月底披露2019年年报前完成定增。定增参与方中交通控股与江苏省烟草公司是江苏省两大优质国企,除了给南京银行带来丰富的存款资源外,交通控股通过全资子公司云杉资本在新经济、健康医疗、先进制造等新兴产业投资布局,具备优质项目资源,预计在科创企业“投贷联动”方面亦有广阔的合作空间。 行长人选尘埃落定,第二大估值压制因素解除。2019年5月起,南京银行行长由胡董事长兼任,2020年3月31日,南京银行董事会决议公告同意聘任林静然为公司行长。一方面,胡董事长继续作为董事长把握南京银行未来发展方向,且其作为上一任南京银行行长,对南京银行各项工作亦十分熟悉,南京银行后续业务开展、队伍稳定性及战略执行的连贯性仍将保持;另一方面,根据新闻报道,林行长长期在江苏地区银行业就职,此前为民生银行南京分行行长,对南京银行主要经营的长三角区域较为熟悉。人事问题的解决利于南京银行估值修复。 南京银行基本面稳定,是具备“高盈利、高股息、低估值、低风险特征”的优质个股。1)盈利能力上市银行第一梯队。9M19南京银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为21.1%、23.8%、和15.3%,继续保持在上市银行前列;(2)区位优势带来优异的资产质量,拨备计提更加全面真实。南京银行不良率低于1%,拨备覆盖率高于400%以上,且2019年对非标及表外资产增提拨备,风险抵御能力更强。(3)分红率保持30%,预计19年股息率6%以上。2018年南京银行分红率保持30%的高位,若未来继续保持30%的分红水平,考虑2020年定增对DPS的摊薄,现价对应19-20年股息率预计为6.15%、6.02%,现价对应19-20年估值预计为0.85X、0.81XPB。 公司观点:南京银行基本面稳居第一梯队,估值破净、维持高股息,估值与基本面严重不匹配。定增靴子落地,行长人选落定,解除前期压制南京银行估值的两大因素,估值修复可期。资本补充到位、新股东业务协同效应强,为南京银行未来业务发展锦上添花。预计2019-2021年归母净利润增速为15.3%、15.5%、15.8%(下调盈利预测,基于审慎原则提高信用成本,原盈利预测为18.0%、18.8%、18.8%),考虑定增后,当前股价对应20年仅0.81XPB,较宁波银行折价39%,维持买入评级,纳入A股首推组合。风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入1328亿元,同比增长20.5%;实现归母净利润374亿元,同比增长11.0%;4Q19不良率季度环比提升1bp至1.56%;2019年分红率同比提高5个百分点至30%。业绩与资产质量均符合预期。 核心盈利能力保持强劲,营收与PPOP同比增速均20%以上。2019年光大银行营收端显著修复,营业收入与PPOP同比增速分别为20.5%和23.2%,得益于净息差显著改善与中收快速增长。2019年光大银行净息差同比提高33bps带动净利息收入同比大幅增长30.4%,与此同时,即使将高增长的信用卡分期收入分类至利息收入,光大银行净手续费收入同比增速保持17.2%的较高水平,有力推动核心盈利能力提升。成本端,在营收端表现优异的前提下,光大银行未雨绸缪、前瞻布局,一方面加大金融科技投入迎接数字化、智能化的银行变革时代,2019年光大银行科技投入34亿元同比增加44.7%,占营收比重达到2.56%;另一方面继续审慎计提拨备,信用成本同比提高30bps至1.86%。2019年光大银行利润表修复带动ROE(期初期末平均口径测算值)水平同比上升0.4个百分点至11.9%,盈利能力向好,业绩稳中有进。 资产负债结构持续优化助力息差走阔。根据测算,4Q19光大银行净息差继续延续上行趋势季度环比走高3bps至2.36%。在利率下行压力下,光大银行资产端提高高收益率的信贷资产占比、负债端提高核心负债存款占比,优化资产负债结构是驱动其净息差稳步上升的核心动力。根据息差环比变动分析,2H19光大银行净息差环比1H19提高6bps,其中结构因素贡献11bps、利率因素贡献-4bps,资产负债表结构调整有效地对冲了利率下行的负面影响。截至4Q19,光大银行贷款占比同比、季度环比分别提高1.7和1.0个百分点至57.3%,存款占比同比、季度环比分别提高5.7和1.2个百分点至69.4%。贷款投放上,下半年信贷资源进一步向零售倾斜,且有所放慢信用卡贷款等较高风险的零售贷款。光大银行2H19新增零售贷款占新增贷款比重为43.7%,较1H19提高13个百分点,信贷结构优化也有效地缓解贷款利率下降的压力,2H19对公、零售贷款收益率分别环比1H19下降9和2bps至4.93%和6.60%。光大2H19新增非房零售贷款占新增零售贷款比重为64%,较1H19减少10个百分点,主动放缓风险暴露有所提升的信用卡贷款的投放,有利于保证其未来信贷资产质量的稳定。存款端,2019年存款同比大幅增长17.3%,且2H19存款成本上行幅度明显收窄,为稳定2020年净息差趋势释放出积极信号。结构上,新增存款主要贡献来自定期存款,活期存款占比略有下降。价格上,2H19存款成本环比1H19仅小幅提升1bp至2.28%(1H19HoH:+6bps),其中零售存款成本2H19环比1H19下降2bps至2.55%。展望2020年,在资产负债结构优化、信贷风险收益更加平衡、存款增长持续发力三大驱动力的作用下,我们对光大银行净息差趋势抱有好于同业的信心。(接下页) 资产质量保持稳健,不良认定显著收严。截至4Q19,光大银行不良率小幅上行1bp至1.56%,加回核销不良生成率季度环比提高44bps至189bps。不良生成有所上行预计主要由于不良认定标准趋严、核销力度加强所致。根据测算,4Q19光大银行不良处置规模为115亿,季度环比增加25%,逾期90天以上贷款/不良环比中期、去年底分别下降4和8个百分点至80%。不良前瞻指标来看,截至2019年底,光大银行关注率环比中期和年初分别下降9和20bps至2.21%,关注类贷款规模环比中期仅小幅增长0.6%至600亿。逾期方面,截至2019年底,光大银行逾期率环比中期和年初分别下降33和8bps至2.27%,逾期贷款规模环比中期下降9%至615亿,逾期90天以内贷款环比中期下降12%至276亿。与此同时,截至4Q19光大银行拨备覆盖率季度环比提高3个百分点至182%,抵御风险能力增强。展望未来,光大银行不良前瞻指标进一步好转,拨备基础进一步夯实,且信贷结构比较扎实,高风险的现金贷等业务较少,我们认为其资产质量将继续保持稳中向好的态势。 依托集团打造金融生态圈,财富E-SBU正在建设。2019年是光大银行提出构建E-SBU生态圈的元年,与集团其他金融子公司、实业子公司互动,在工资代发、交叉销售、代课资管、资产托管等方面业务协同总额超过1.3万亿。以“打造一流财富管理银行”为远期愿景,光大银行在财富管理业务上积极发力,提高客户获取能力。2019年中高端客户、私行客户同比增速分别为16.3%和15.2%,均高于总量客户数的增幅。随着客户获取能力的提升,预计其人均AUM等客户经营指标有望进一步向好。 公司观点:光大银行基本面稳中有进,2019年营收高增、利润保持双位数增长,预计随着资产负债表的进一步调整优化以及财富管理业务的发力,其核心盈利能力仍将保持较好态势。在前期存量不良逐步出清,主动坐实不良底部后,其资产质量将继续保持稳健。2019年分红率回到30%的水平,据此计算其2019年股息率达到5.6%的较高水平。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13.0%、14.2%、15.0%(调低2020-2021年预测,下调息差预测,增加2022年盈利预测),当前估值仅0.55X20年PB,维持买入评级和弹性组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入2768亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润609亿元,同比增长16.5%;4Q19不良率季度环比提高3bps至0.86%,业绩、资产质量均符合预期。 资产负债表干净健康,资产质量继续保持行业领先水平。邮储银行专注大型企业和零售业务的杠铃式信贷策略使得其资产质量保持优异。截至4Q19不良率季度环比小幅增长3bps至0.86%,始终低于1%;关注率与逾期率亦保持低位,环比中期分别-1bp、+5bps至0.66%和1.03%。动态来看,不良生成情况同样保持极低水平,2019年加回核销不良生成率同比下降1bp至31bps。与此同时,邮储银行继续保持着非常扎实的拨备基础,截至4Q19拨备覆盖率虽然小幅下降2个百分点,但仍高达389%,预计仍将处于上市银行第一梯队水平。在邮储银行加大普惠金融贷款投放的信贷策略下,其不良认定标准进一步收紧,逾期90天以上贷款/不良环比中期和年初分别下降13和8个百分点至68%,彰显了管理层严守风险底线的决心,对其未来把好新增入口、存量管控、不良处置“三道闸口”抱有信心。 提高贷款占比,在把握好风险和收益平衡的前提下用好信贷杠杆。2019年邮储银行持续加大信贷资产占比,截至4Q19其贷款占总资产比重季度环比提升1个百分点至49%,较年初上升了4个百分点,贷存比同比提高4个百分点至53%。贷款结构上,进一步向零售贷款倾斜资源,审慎开展小额贷款。2019年邮储银行新增贷款62%投向零售,其中增量零售贷款的65%投向低风险的按揭、19%投向小额贷款、10%投向消费贷、6%投向信用卡,整体信贷组合仍比较安全。对于授信1000万以下的普惠金融领域贷款,邮储银行2019年同比增长20%,对当年贷款增量贡献16%,新发贷款利率6.18%(YoY:-49bps)、不良率2.51%(YoY:+3bps),实现较好的风险收益均衡。 网点覆盖既广又深,扎实的负债基础依然是邮储银行最强的“护城河”。截至2019年底,邮储银行共计4万个网点,覆盖城市乡村,线下渠道优势极强。截至4Q19,邮储银行存款占比进一步提高至96%,存款基础优势十分突出是其高息差的重要原因。尽管2019年邮储银行净息差由于资产端定价下行叠加存款成本上升有所下降,但息差预计绝对水平仍维持行业领先水平,且存款成本上升幅度已经收窄。2019年邮储银行净息差同比下降17bps至2.50%,4Q19净息差(测算值)季度环比下降5bps至2.45%。根据息差环比变动因素分析,存款对于2H19息差的拖累已经由1H19的-11bps降低至-3bps,加大贷款占比使得2H19贷款对息差的正面贡献从1H19的3bps上升至7bps。展望2020年,“先减负再让利”的逻辑有望进一步深化,对于存款占比最高的邮储银行而言,对其净息差趋势不必过分悲观。 与集团之间构建更加灵活平衡的收支体系,代理费率继续下行,未来中收潜力巨大。邮储银行正在积极重塑与集团之间的合作关系,在给代理网点赋能更多资产端业务带来直接收入后,我们认为支付给集团的代理费和中收转移支付有进一步下行的空间。一方面,2019年邮储银行代理费率为1.32%,同比下降7bps,延续下降趋势。另一方面,中收快速增长,2019年邮储银行净手续费收入同比增长18.4%,占营收比重同比提高0.6个百分点至6.2%。我们认为,邮储银行具备庞大的客户基础和营销能力,随着农村客户财富管理意识的增强、与集团更加共赢关系的建立,未来其中收贡献有望进一步提升。 公司观点:基本面角度,邮储银行具备双位数的利润增速、4%以上的股息率以及稳健优异的资产质量,在上市银行当中属于低于梯队。长期逻辑角度,一方面,在金融供给侧改革、加强服务实体经济的大背景下,邮储银行具备数量最多且下沉幅度最深的网点网络,在服务小微客户方面具备天然业务优势,提高信贷占比、贷存比的目标有望更好地实现。另一方面,邮储银行且正在重塑与集团之间更为灵活、共赢的合作关系,未来对于代理费率、中收占比的趋势展望更加积极乐观。我们预计2020-2022年邮储银行归母净利润增速为15.3%、15.0%、15.0%(维持20-21年盈利预测,增加22年盈利预测),维持买入评级和A+H首推组合。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险。

首次覆盖,给予买入评级,纳入行业首推。中国邮储银行(PSBC)凭借其与国有五家国有行相当的、超过4.5%(19-21E 平均值)的股息率以及与优秀股份行相当的、超过10%的业绩增速,在国内上市银行中独树一帜。其独特的优势来源于三方面:一是与交行相当的庞大资产规模,二是深入县域的广泛网点覆盖,三也是最重要的是其通过重塑自身与邮政集团(CPG)合作关系而升级的商业模式。 核心逻辑:邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系,从过去僵化纯粹的费用主导型机制转变为更加灵活、收支平衡型机制,以期达到双赢的格局。过去,银行与邮政集团的合作更多在负债端和中收代理业务,例如代理保险业务,银行以固定费率(综合费率)付给集团。但由于资产端业务没有合作机制,集团给银行带来的直接收入有限。此外,由于银行支付的费用对于集团而言是一个重要的额外收入来源,因此很难削减。今年,邮储银行开始积极改革原先的合作机制,探索资产端方面与邮政集团的合作,从而为银行以及集团员工带来直接的收入与佣金。这一部分新增收入将替代过去支付给集团的存款储蓄代理费,从而为银行与集团之间在综合费率上争取出更大的议价空间。随着资产端佣金激励机制的设立,过去只僵化于支出的合作模式将会被重塑为收支平衡的全新模式,从而为银行业绩带来相当大的灵活性与增长潜力。根据测算,邮储银行每降低1bp 综合代理费率,归母净利润增速将提高66bps。 深化这一全新合作机制的第一步:在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务,从而优化资产结构。今年,邮储银行获得中国银保监会许可,在6 个省份的代理网点开展小额贷款辅助贷款业务试点工作,并计划逐步推广至全国。随着信贷业务范围的扩大,邮储银行将会投放更多信贷,从而提升贷存比,而资产结构、净息差与ROA 也会随着表内高收益贷款占比的提升而有所改善。这将有效解决邮储银行的一大核心问题:在很大程度上依赖低收益的债券与同业资产,同时存款成本(包含固定支付给集团的储蓄代理费)并不低廉,导致其资产结构配置不合理。造成该问题的主要原因正是银行与集团之间原先的合作机制:今年以前,在约4 万家的网点中,仅有约0.8 万家自营网点可以发放贷款,其余3.2 万家代理网点只能吸收存款。因此,邮储银行实际信贷能力与其在中国银行中排名第一的网点覆盖程度远远不相当。基于情景分析,邮储银行每提高贷存比1 个百分点,将提高其净息差1.92bps、营业收入增速0.68pct、归母净利润增速2.07pct 和ROA1.37bps。 资产质量扎实,拨备水平充足。邮储银行拥有干净的资产负债表与相对较低的资产质量压力。在过去12 年中,邮储银行通过执行专注于大型企业与零售业务的“杠铃式”信贷策略有效地管理风险,其优于同业的资产质量指标为其强劲的业绩增长趋势打下了坚实基础。 由于邮储银行目前致力于扩大信贷投放范围,其未来资产质量变化趋势值得关注。而鉴于邮储银行风控能力的显著提高以及管理层对于风险控制的决心,我们对资产质量保持乐观态度。 目标价6.85 元,上行空间35%。考虑到邮储银行目前强劲的业绩增速、较高的分红水平以及健康的资产质量,给予相对同业28%的溢价,即20 年1.01 倍PB,对应目标价6.85元。首次覆盖予以邮储银行买入评级, 预测19-21 年归母净利润增速16.5%/15.3%/15.0%。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险

事件:2019年实现营业收入2697亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%,4Q19拨备覆盖率季度环比上升17.4个百分点至426.8%;2019年分红率提升至33.2%。业绩符合预期,拨备覆盖率提升幅度超预期,分红率提升超预期。 扎实的资产质量是招行业绩能够穿越周期的重要保障。静态来看,4Q19招行不良率、关注率及逾期率均已经降低至1.16%、1.17%和1.41%,较年初和中期均明显下行。加回全部不良处置,其不良率仍同比下降17bps至2.16%,继续延续2015年以来的下降趋势。动态来看,根据测算4Q19招行加回核销不良生成率季度环比上升28bps至61bps,考虑全部不良处置其2019年全口径不良生成率仍仅为1.04%,继续保持17年以来的1%左右的低水平波动。具体分行业分析,1)对公端:招行对公信贷资产质量进一步好转,不良率环比2Q19继续下降16bps至1.84%,且对公自营非标投资额外增提拨备抵御风险。2)零售端:一方面,按揭作为零售信贷的基本盘不良率仍稳定在0.25%的极低水平;另一方面,尽管消费金融行业风险整体上升,但凭借前瞻的判断、优质的客群与积极的处置,截至2019年底招行信用卡不良率同比提高24bps、环比中期提高5bps至1.35%,个人消费贷款不良率同比提高5bps至1.18%,预计消费类信贷资产质量仍保持行业优异水平。年初受到外部环境变化,零售贷款资产质量继续面临压力,但我们预计随着复工复产的快速修复,这一担忧将有效缓解。客群结构更为优良,信贷政策前瞻把握成就了招行优秀的资产质量,使得其能够实现信用成本下降的同时拨备覆盖率大幅提升。2019年信用成本同比降低29bps至1.29%、拨备覆盖率同比提高68个百分点至426.8%、自营信贷类非标拨备率(测算值)同比提高6个百分点至10%,厚实的拨备是其保持15%利润增速中枢的重要基础。 营收增速放缓与净息差收窄的本质内涵在于招行风险偏好的进一步下行,核心负债扎实、贷款结构安全蕴含对未来风险预期更大的信心。4Q19招行净息差季度环比下降16bps至2.40%,核心原因在于其集中更为安全的低风险客群使得贷款定价降幅较大,同时下半年发行大量信用卡ABS(共计796亿)拉低零售贷款利率。若加回4Q19出表的信用卡ABS(共计499亿),则4Q19净息差为2.45%。2019年下半年招行贷款利率逐季下降,4Q19低至4.95%(QoQ:-20bps),根据息差环比变动分析,3Q19、4Q19贷款利率因素分别拉低招行息差10bps和13bps。贷款投向上,招行进一步加大低风险的按揭贷款和大企业战略客户贷款投放力度,极为安全的贷款组合有助于市场构建对其未来资产质量的信心。2019年招行零售贷款向按揭倾斜资源,年底按揭贷款占总贷款比重较年初和中期分别提升1.1和0.7个百分点达到24.7%,对公则显著强化战略客户,截至2019年底战略客户贷款同比增加23.6%,占总贷款比重较年初和中期分别提升1和0.9个百分点至13.1%。值得注意的是,与3Q19息差环比下降原因的不同之处在于负债端(接下页)稳定净息差的积极信号开始显现,4Q19存款利率因素对息差的贡献由负转正,负债端被动调整压力减轻,这将使得其资产端主动调整风险偏好的策略更加灵活,2020年业绩摆布余量更加充足。4Q19招行存款成本季度环比下降1bp至1.63%,存款利率因素对息差的贡献从3Q19的-6bps变为4Q19的+1bp,存款端受制于客户需求、规模稳定等被动调整的压力得到缓解。存款策略上,在零售存款价格竞争激烈、企业存款派生减少的不利背景下,招行也积极抓住地方政府等机构客户和同业客户,在规模和结构两方面尽力夯实存款基础。2019年招行借力地方政府专项债发行,累计派生存款2628亿,同比增长92.5%;2019年同业活期存款占比提升8个百分点至80.8%,活期化水平进一步提升。另外,招行普惠金融定向降准升级至第二档将有助于稳定净息差水平。由于2019年招行普惠金融贷款增量占比达到10.8%达标第二档考核要求,预计释放长期资金约484亿(根据2019年底存款规模计算)帮助降低负债成本。展望2020年,我们认为,由负债成本带来的负面不可控因素正在逐渐消退,2020年招行净息差的表现将更加由其资产端的风险偏好决定,灵活性更强,有助于扩大其财务余量上的摆布空间、增强业绩稳定性。 招行高端客户获取改善,两大App月活再上台阶,做银行零售3.0时代的引领者。根据我们的零售银行分析框架,招行客户实力尤其是客户获取正在改善,预计将进一步传导至客户经营层面,巩固零售之王地位。客群方面,在保持大众客群较快增长的前提下,招行高端客户获取提速,2019年金葵花和私行客户数同比增长12.1%和12.0%,较2Q19的11.5%和9.0%均明显提升。高端客户获取提速,将利于稳住招行客均AUM的下降态势,提升客户经营成效。 值得注意的是,招行个人受托理财收入结束18年以来的负增长局面,2019年同比增长14%,预计随着财富管理业务的进一步转型,其中收情况将边际改善。App方面,在招行提出将月活(MAU)定位北极星指标后,其零售金融数字化转型不断突破,2019年两大App的MAU已经超过1亿,同比增长25.6%。在数字化、智能化、开放型的零售3.0时代,招行通过App进行多种金融服务与非金融服务,拓展客户服务与获取的边界,促进经营与拓客的良性循环。MAU的突破与招行金融科技实力提升密不可分,2019年招行信息科技投入达94亿元,同比增长44%,占营收比重达3.72%。今年招行科技预计进一步加大,3月18日公告其将金融科技创新基金预算比例从上年度营收的1%提升至1.5%。时至今日,科技对于金融机构的重要性不言而喻,招行重视金融科技且有能力持续提高科技投入是其面对银行变革时代最大的底气。 公司观点:百尺竿头,更进一步,招行2019年利润增速与ROE水平继续向上,分红率超预期提升,资产质量保持低位,标杆银行的地位不动摇。营收放缓并不代表其核心盈利能力的弱化,而是得益于极强的负债基础主动降低风险偏好、进一步夯实资产质量的表现。在经济下行压力尚存的大背景下,将赋予更强的风险预期信心。我们预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%(维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测),当前股价对应1.21X20年PB,维持买入评级与A+H首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:平安银行披露2019年年报,2019年实现营业收入1380亿元,同比增长18.2%;实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%,业绩符合预期。4Q19不良率1.65%,季度环比下降3bps;4Q19拨备覆盖率183%,季度环比下降3个百分点,资产质量符合预期。2019年分红率同比提高5个百分点至15%,超预期。 零售基础实力进一步提升,核心盈利能力保持强劲。2019年平安银行营收与PPOP同比增速继续保持18%以上的快速增长,其中息差与中收增速均保持稳定。2016年底开启零售转型以来,客户基础能力大幅增强。根据我们零售银行四力模型的分析框架,平安银行客户基础能力再上台阶。客户获取方面,截至2019年底,平安银行零售客户数达到9708万户、App用户数达到8947万户,较2016年底分别增长85%和243%,且私行客户占比较2Q19进一步提升至0.045%。客户经营方面,客均贡献进一步提升,2019年客均AUM同比增长21%突破2万元,客均零售存款同比增长11%至5795元,客均零售条线营收同比增长12%至824元。在集团客户基础和综合金融的支持下,我们认为未来平安银行逐渐将客户体量与集团相匹配值得期待,客户价值挖掘有望进一步深入做大AUM和零售存款。 对公业务新模式正在持续印证,存款增长突飞猛进,4Q19净息差保持稳定。平安银行零售核心路线不动摇的前提下,通过与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱的短板,以支撑零售转型。2019年平安银行新增与集团内专业公司合作落地投融项目规模2611亿元,同比增长137.5%。与此同时,2019年平安银行新增对公存款1863亿元,同比增长11.2%,占全部新增存款的60%。我们提出的“集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并从项目方回流存款”的对公业务新模式得到进一步验证,这与平安银行董事长作为集团联席CEO分管集团对公业务的管理架构密不可分。对公存款的明显改善有效地稳定平安银行四季度息差表现。4Q19平安银行净息差季度环比持平于2.62%。根据息差环比变动分析,资产收益率季度环比继续下降11bps至5.06%,资产端利率因素对息差负面贡献13bps,而负债端成本缓解、结构改善有效对冲资产端收益率下行,其中存款端利率因素(+5bps)对稳定息差起到关键作用。4Q19平安银行存款成本季度环比下降8bps至2.40%,其中对公、零售存款分别季度环比下降9bps和2bps至2.36%和2.56%。集团联动的对公业务新模式对压低对公存款成本效果显著。 不良确认口径大幅收严一次性扰动不良率指标,未来资产质量向好趋势不必担忧。由于4Q19平安银行一次性将逾期60天以上贷款全部纳入不良,使得4Q19不良生成率季度环比提升86bps至287bps,个人贷款不良率同比提升12bps至1.19%,但若还原回三季度口径(逾期90天纳入不良)则同比下降9bps。零售三大产品信用卡、新一贷、汽融不良率同比增加34bps、34bps、20bps至1.66%、1.34%和0.74%,其中不良确认口径调整原因分别贡献33bps、33bps和14bps。集团综拓渠道持续贡献优质客户,我们预计三大产品核销前不良率均保持稳定。2019年新增信用卡、发放新一贷和汽车贷款的占比分别为34.1%、61.3%和34.9%,较9M19分别变动0、3和-2个百分点,三大产品综拓渠道不良率较整体分别低20、65和0bps。在存量不良逾期剪刀差问题解决、逾期60天包袱彻底卸下后,对于零售贷款占比更高的平安银行而言,只要零售贷款新生成不良的节奏基本保持稳定,预计其整体资产质量趋势将保持平稳,拨备覆盖率有望持续提升。公司观点:平安银行核心盈利能力强劲、历史包袱彻底放下、存款短板改善、零售转型进程快速推进。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测,增加2022年盈利预测),且15%净利润增速中枢能够支撑其ROE回升趋势,现价对应0.94X20年PB,维持1.5X20年PB的目标估值、买入评级和银行板块首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

招行十多年的战略坚守,作为行业的引领者,逐渐确立了“零售之王”的地位。2004年以前,招行零售业务从无到有,创新多种产品打下良好基础,扮演了零售业务的引领者。2004年,第一次战略转型定调“零售银行”为战略重点,从产品、客户、营销三大维度出发,带来其业绩的快速增长,在其他仍以对公业务为主的环境下,抢占先机构筑零售银行负债端的竞争优势。在经历2009-2013年小微和非标业务两次弥补资产定价短板的尝试后,2014年招行战略重定位,找准自身的最佳优势,以零售业务为“一体”,公司和同业业务为“两翼”,打造“轻型银行”。在传统零售金融优势的基础上,生发出在资产管理、私人银行及消费金融领域的领先优势,成为“轻资本化”转型的领跑者。 零售转型的背后,战略、体制机制、管理层等是招行成功的关键。战略层面,招行最早确立零售战略形成先发优势,更为重要的是坚定执行战略主线,而这就需要股东层面的支持与管理层对战略执行的把握与坚持。从股东层面来看,招行背后的招商局使得招行本身能够进行灵活自主的运营,且能获得一定股东资源。从管理层来看,招行三任行长始终坚持零售战略是助力招行成为“零售之王”的重要原因。战略的制定与执行、管理层的坚守与稳定以及股东方的支持与资源,是招行在最终成为“零售之王”的更为重要的原因。 招行的零售创新基因是其立身之本。招行秉承以客户为中心的理念,在客户体验、产品设计等多个维度上创新零售业务。从2004年以前的一卡通、信用卡、金葵花等五大亮点产品,到业内首家对客户进行分层、精准营销到现在前瞻性地对APP生活场景、对客户获取的重视,招行始终领先同业。 零售战略的坚守,带来招行卓越的基本面。一方面,负债端基础极强,招行以远低于大行的网点数量,成就与大行相当的存款成本。较低的负债成本使得招行在资产端摆布的余地更大,风险偏好更低因此资产质量更为稳健,这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果。另一方面,轻资本化领先同业。招行较其他银行更早重视财富管理业务,这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗,因此招行得以在2017年领先同业开启ROE回升趋势,PPOP/RWA高于同业。 2017年初招行ROE领先同业进入回升通道,ROE同比变动幅度转负为正,是其估值提升的基本面基础。招行的“轻型银行”之路正在不断深化,这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式,跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径,是决定其率先开启ROE回升趋势、不断巩固其估值溢价的根源。 公司观点:招行是在服务零售客户、轻资本化运营赛道上领跑的佼佼者。在金融供给侧改革、行业分化格局愈加明显的背景下,招行具备穿越周期的属性,得以脱颖而出。我们预计招行2019-2021年归母净利润增速为15.3%/15.4%/15.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.46X20年PB,根据相对估值情况,给予招行2X20年PB,维持“买入”评级和A+H长期组合。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险。

事件:招商银行披露2019年业绩快报,2019年实现营业收入2698亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%;2019年ROE16.84%,同比提高27bps。业绩超预期。 业绩超预期,ROE持续向上趋势是支撑招行估值溢价的核心逻辑:2019年招商银行归母净利润同比增速较9M19上升0.6个百分点至15.3%,业绩超预期。业绩增速提升主要受益于优秀的资产质量和坚实的负债基础,基本面强劲趋势持续。2019年加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.84%,招行实现行业领先业绩增速和维持高ROE水平的空间、能力和意愿再次得到印证,这将对其估值溢价持续扩大形成重要支撑。 我们判断营收低增长是主动策略,今天营收的慢是为了未来利润持续的快:即便营收增速仅与名义GDP相当,由于资产质量非常好、拨备充分,业绩增速仍能保持行业领先。我们判断,招行在营收增长和资产策略上极为审慎的表现是主动而为之,不过度信用下沉,不激进扩张,风险偏好极低,这带来的是未来潜在风险累积的不断下降,确保信用成本在中长期之内持续低位运行。我们认为,基于信用成本对利润和ROE的巨大弹性,招行“低风险偏好、稳健营收增长、高业绩增速和高ROE”的良性循环已经形成并将不断强化,不必纠结于今天并不耀眼的营收增速,这是招行长期保持利润高增和ROE行业领先的基础,也是其估值溢价继续扩大的源泉。 中收边际改善,四季度息差降幅预计收窄:19年11月招行理财子公司正式开业,理财产品净值化转型再进一步,2019年非利息收入同比增速较9M19提升至9.6%,随着20年招银理财运营管理逐渐步入正轨,中收有望继续提振。而净利息收入增速环比下降,在贷款利率市场化的背景下,息差下行对利息净收入影响较大,但考虑到招行三季度在存款激烈竞争的环境下主动调整存款端策略,以吸收定期存款为主,我们预计新增定期存款中包括较大比例的结构性存款,从而抬高了存款成本,而四季度存款压力有所缓解,预计4Q19息差降幅较3Q19有所收窄,同时为20年结构性存款规范文件出台后的存款结构调整预留足够的空间。 不良率环比下降,资产质量持续优化。招行通过前瞻性的把控风险与调整信贷配置,4Q19不良率环比下降3bps至1.16%,19年前三季度拨备覆盖率持续提升至409.41%,资产质量始终保持优异水平。预计4Q19加回核销的不良生成率维持低位,拨备覆盖率显著提升,其扎实的资产质量为招行信用成本创造下行空间,这也是招行能够平滑经济周期波动的重要原因。 公司观点:招行基本面趋势强劲、行业龙头地位稳固,2019年非息收入改善,盈利能力不断增强,业绩增长超预期;不良率持续下行,资产质量持续优化。我们预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.3%、15.4%和15.5%(调高盈利预测,原19-21年归母净利润增速预测为15.0%、15.2%、15.3%,调低信用成本),当前股价对应2020年1.44倍PB,维持买入评级和A+H股首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

战略清晰,向小微发力。紫金银行自成立以来始终立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,坚持服务地方实体经济发展,科学管理、稳健经营,助力区域经济腾飞,与南京地区发展“同频共振”。 业务回归本源,存贷款占比均提升;45亿元可转债已获批,转股后可补充核心一级资本,为业务拓展创造空间。紫金银行资产规模稳居江苏省内上市农商行榜首,致力于结构调整。 9M19总资产为 2000亿元,贷款占比达到 50.3%,较年初提升 5.2个百分点,进而提升资产端收益率。紫金银行业务集中在经济较为发达的南京地区,南京作为江苏省省会、政治经济文化中心,其经济增速高于全省、全国。截至三季度末,紫金银行各项存款占南京市场份额的 3.96%,较年初上升 0.08个百分点,各项贷款占南京市场份额的 2.71%,均居于领先地位。南京地区较大的经济体量和较快的经济增速为紫金银行业务拓展创造了广阔的发展空间。此外,公司 45亿元可转债已获银保监会批准,发行并转股后可补充核心一级资本,提高核心一级资本充足率,进而为业务扩展做好资本支撑。 息差显著改善,成本控制良好,驱动利润增速提升。紫金银行 9M19拨备前利润、归母净利润分别同比增长 33.7%、15.2%,较 2018年分别上升 13.6个、5.0个百分点。业绩增速提升的主要原因包括:1)受益于贷款占比及其收益率提升叠加同业负债利率下行缓解负债端压力,9M19息差显著改善;2)公司成本控制能力强,9M19成本收入比较 2018年下降 5.89个百分点至 27.53%,为业绩增速提升带来正向贡献。 不良确认标准严格,资产质量稳步向好。紫金银行在风控方面致力于做好客户源头管理、项目库存管理和贷款处置管理。2013年至 3Q19紫金银行不良率持续下行,由 2.90%降至 1.65%,同时关注率由 5.01%降至 1.92%,但 3Q19关注率较 2018年有所上升,与其认定标准趋严有关。逾期率、逾期 90天以上贷款/总贷款均呈下降趋势,逾期 90天以上贷款/不良贷款降至 48.4%,在江苏上市农商行中仅高于张家港行,不良认定标准较为严格。紫金银行业务较为集中的南京地区资产质量不断改善且优于其他地区,对于银行不良率的控制起到正面作用。 投资建议:紫金银行战略定位清晰,业务回归本源,信贷增速及占比进一步提升;息差显著改善,成本控制良好;地缘优势显著,不良认定标准十分严格,资产质量转好,我们预计 2019-2021年归母净利润增速分别为 15.9%/16.6%/16.9%,对应每股收益分别为0.40、0.46、0.54元/股,当前股价对应 19年 1.44X PB,结合行业估值,并考虑到次新股通常享有估值溢价,给予公司 1.6x2019年 PB,对应 19年目标价 6.23元,上行空间11.1%,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险。

业绩增速小幅上升,ROE继续提升再次验证其盈利能力增强的核心趋势。上海银行9M19营业收入、PPOP分别同比+19.8%、22.5%,增速较1H19均有所下降,主要是受去年同期高基数的影响,9M18两项指标同比增速分别达到29.5%、35.3%。但归母净利润同比增速实现小幅回升,较1H19同比增速14.3%上升0.3个百分点至14.6%。从业绩的驱动因子分析看,利息净收入、手续费净收入和其他非息收入对业绩增长均有正贡献,且其他非息收入贡献最大,但由于19年上海银行会计准则切换IFRS9,其同比实际并不可比。 值得注意的是,9M19上海银行年化加权平均ROE为14.74%,较1H19继续提升0.12个百分点,其盈利能力持续增强是保证业绩快速增长的长期驱动力。 信贷投放力度减缓,存款增速持续提升,资产负债结构调整带来息差改善。经测算,3Q19上海银行净息差环比提升1bp至1.72%,在贷款定价改革持续推进的背景下,上海银行通过调整资产负债结构调整仍实现了息差的平稳上行。从资产端看,贷款余额占总资产的比重连续两个季度下降至42.4%,3Q19贷款同比增速也逐步放缓。其中,个人贷款余额3012亿元,较上年末增长9.2%,个贷中的消费贷(含信用卡)占比进一步下降至65.92%,主要是因为18年以来消费贷不良风险逐步暴露,上海银行秉持审慎的风控要求主动压降高风险信贷;公司贷款较上年末增长11.3%至5742亿元,占贷款总额的比重降至59.9%。 从负债端看,存款同比增速连续四个季度提升,3Q19存款同比增长18.1%,占总负债的比重上升至59.3%,其中个人存款高增长对存款端贡献较大,个人存款较上年末增长20.2%至2761亿元,上海地区个人存款增量居同业前三,上海银行零售“重中之重”战略推进实施已初见成效,零售客户数、管理零售客户综合资产均保持快速增长。此外,虽然3Q19同业负债规模较2Q19有所压降,但同业负债占比在上市银行中仍然处于较高水平,在今年“资产紧-负债松”的格局下,上海银行市场化负债占比较高的负债结构更加受益。 不良率连续两个季度下行,资产质量保持稳中向好趋势。3Q19上海银行不良率1.17%,环比下降1bp;不良贷款同比增速较2Q19下降3.8个百分点至24.8%;加回核销后的不良生成率显著提升至139bps。由于信贷增速放缓,不良率较前期信贷规模加速扩张时期有上行压力,但上海银行通过加大核销等不良贷款处置力度来维持了不良率稳定。从不良先行指标看,3Q19关注贷款率1.86%,与2Q19持平;1H19逾期贷款率环比下降8bps至1.61%,其中逾期90天以上贷款占总贷款比重降幅更大,较18年末下降14bps至0.52%,预计全年不良率仍将保持在低位。同时,拨备覆盖率较2Q19的历史最高点略有下降,环比略降0.8个百分点至333.36%,风险抵补能力较强。上海银行受益于长三角地区信贷资产较为优质的特点,不良率始终保持在较低水平,加上对目前风险较为集中的消费贷、经营贷的审慎投放,其资产质量将继续保持稳中向好的发展态势。 投资建议:上海银行通过进一步调整资产负债结构,主动控制新增消费贷投放来抑制不良风险,同时加大不良核销力度,实现不良率连续两个季度下降。同时,市场化负债占比较高的负债结构在当前货币宽松的环境下更为受益,银行息差得到持续改善,ROE继续回升验证了其盈利能力增强的核心趋势,从而带来营收及归母净利润的快速增长。当前上海银行对应19年的0.77倍PB,预计2019-2021年归母净利润分别同比增长17.0%、17.5%和18.0%(维持原预测),维持“买入”评级和长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。