面对大行的竞争,常熟银行选择错位竞争、相机抉择的策略,上半年夯实存款基础,下半年小微信贷投放重回轨道。截至3Q19,常熟银行贷款同比增长17.0%,其中对公贷款、零售贷款分别同比增长12%和22%,零售贷款占比季度环比提高1.7个百分点至51.4%。 上半年由于大行在普惠金融领域贷款投放较为强劲使得常熟银行新增零售贷款投放占比下降的担忧已然缓解,3Q19新增贷款96%投放至零售贷款(1H19为39%),个人经营性贷款季度环比增长6%至360亿,占总贷款比重季度环比提升0.7个百分点至33.5%。与此同时,常熟银行继续深耕小微客群,100万(含)以下贷款客户数、贷款规模均增长较好,客户数较年初增长5.1%至25.5万户,占总贷款客户数比重高达95%,贷款规模较年初增长12%至414亿,户均贷款规模仅为16万。常熟银行始终坚持服务小微客户的战略不动摇,上半年短暂的调整信贷投放策略、聚焦存款增长更体现其管理层面对外部环境的灵活性。 净息差回升超预期,长期深耕小微、聚焦个人经营贷的发展战略赋予常熟银行高于同业的息差水平。根据我们的测算,常熟银行3Q19净息差季度环比提高3bps至3.29%,本身绝对水平领先同业,三季度有所回升超出我们的预期。我们认为常熟银行三季度净息差回升得益于资产、负债两端的结构优化,一方面,常熟银行深耕小微领域多年,贷款定价能力尤为突出,三季度资产端加大零售贷款,尤其是个人经营性、个人消费性等高定价贷款的投放利好资产端收益率,3Q19新增贷款96%投放至零售贷款;另一方面,上半年常熟银行以主动经营存款的战略为主,偏高成本的零售定期存款增量较大,而下半年常熟银行新增存款以活期存款为主,新增对公活期、零售活期存款占总新增存款的比重分别为100%和123%,活期存款占比季度环比提升2个百分点至39%,恢复至年初水平,存款结构优化是净息差回升的另一大动因。我们认为,常熟银行凭借其坚守的小微战略与灵活的经营策略,净息差有望保持优于同业的水平。 资产质量始终保持优异,拨备覆盖率进一步提升。截至3Q19,常熟银行不良率季度环比持平于0.96%,连续四个季度保持低于1%的水平。根据测算,常熟银行3Q19加回核销不良生成率季度环比下降76bps至34bps,累计角度看,19年前三季度加回核销不良生成率同比下降2bps至52bps,不良生成保持低位稳定。先行指标看,关注类贷款规模及占比双降,3Q19常熟银行关注类贷款规模季度环比下降1.7%至17亿,关注类贷款率季度环比下降9bps至1.63%。与此同时,常熟银行进一步夯实拨备实力,3Q19拨备覆盖率季度环比提高13.5个百分点至467%,大幅领先行业平均水平。 投资建议:三季度小微投放重回轨道,业绩增速提升,净息差回升超出预期,资产质量继续保持优异水平,高息差低不良的向好趋势继续深化。长期来看,常熟银行这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者。预计2019-2021年归母净利润分别同比增长22.6%、23.0、23.5%(调高2019年盈利预测,原19-21年归母净利润增速预测为22.2%、23.0%、23.5%,小幅调高2019年净息差预测),当前股价对应19年1.4倍PB,维持买入评级和首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

在存贷款利率逐渐市场化的大背景下,对于兴业银行这种市场化资产、负债占比较高的银行而言反而影响更小,营收增长强劲。1H19兴业银行营业收入及PPOP同比增速分别为22.5%和25.3%,在上市股份行当中分别位于第二、第三位。一方面,“资产紧—负债松”的格局助力净息差继续走阔,1H19兴业银行净息差(披露值)同比大幅提高22bps至2.00%,同业负债成本下行是其息差提升的核心动力,预计未来市场流动性依然保持合理充裕,金融市场利率继续保持低位。另一方面,中收表现依然亮眼,除银行卡手续费外,兴业银行通过强大的金融市场整合能力,与非银机构进行合作,助推代理业务手续费高增。1H19兴业银行手续费净收入同比增长17%,其中银行卡、代理业务手续费同比分别增长46%和39%。我们预计兴业银行凭借市场化的资产负债结构与优秀的中收实力2019年全年营收、PPOP增长仍将保持双位数。 兴业银行不良确认更严格准确,拨备计提更全面审慎,由于提高认定标准带来不良生成波动是短期影响,市场对其资产质量问题的过度担心需要修正。一方面,2Q19兴业银行进一步提高不良认定标准,将逾期60天以上的贷款全部纳入不良贷款,导致2Q19加回核销不良生成率有所提升,夯实资产质量底部,对其未来不良问题应更有信心。另一方面,尽管2Q19兴业银行拨备覆盖率略有下降,但在IFRS9会计准则下,其对非标的拨备计提更为充足,根据测算其非标资产的拨贷比为2.4%,较2018年末提高62bps,实际上仅以信贷类非标资产计算该指标应更高,与表内贷款3.0%左右的拨贷比基本相当。各项指标来看,兴业银行资产质量仍然保持优秀水平仅次于招商银行,2Q19不良率、关注率、逾期率、拨备覆盖率依然处于股份行第二水平,绝对处于资产质量第一梯队。 长期战略保持定力,“商行+投行”赛道领跑者。“商行+投行”的战略继续稳步推进,上半年兴业银行绿色债承销42亿元,列全市场第一;资产流转1121亿元,同比增长147%;2019年至今NAFMII债券承销规模3349亿,列全市场第二,市场份额7.39%。我们认为兴业银行凭借自身金融市场业务的资源禀赋、去条线化扁平化的体制机制与“多牌照、跨市场、综合化”的经营体系,在对公投行化赛道上具备一定竞争优势,未来有望通过轻资本化的模式服务对公客户,从而提高中收占比、提高ROE,跑赢同业。2019年9月4日,兴业银行公告高建平董事长退休,陶以平行长在董事长空缺期间临时负责全面工作。陶行长本就对于兴业银行战略理解深入、全面把握,因此人事变动对于兴业银行战略定力及执行层面而言无实际影响,其“商行+投行”的业务模式仍是其最特色的市场标签。 公司观点:兴业银行基本面拐点夯实,资产质量更为可靠,营收增长保持强劲。长期战略层面,兴业银行以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式有利于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动ROE持续回升,对公轻资本化赛道上跑赢同业未来可期。我们预计19-21年归母净利润分别同比增长12.7%、13.5%、15.3%(维持盈利预测)。当前股价对应19年0.74倍PB,较板块平均估值折价11%,较低的估值水平与优于行业的基本面不相匹配,维持买入评级,重申银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。