公司发布 23 年年报，营业收入 21.20 亿元（ +20.29%），归母净利润 4.54 亿元（ +22.88%），扣非净利润 4.42 亿元（ +29.52%）。单四季度，公司营业收入 6.52亿元（ +27.58%），归母净利润 1.34 亿元（ +7.57%），扣非净利润 1.21 亿元（ +3.43%）。评论：内镜持续高增长 ，超声增长稳健。 分产品线看， 23 年公司彩超业务收入 12.23亿元（ +13.28%）， 保持稳健增长， 内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50 亿元（ +39.02%），持续高增长。 继推出 50、 60 系列高端超声平台后，公司于 23 年发布新一代高端超声平台 S80/P80 系列，将助力超声业务进入高端应用领域。在内镜领域，公司于 23 年推出 HD-580 系列内镜，该产品相对 HD-550 系列内镜大幅提升了图像质量和临床细节表现，“镜体操控+图像质量”均达到国产领先水平。此外公司 SV-M4K100 系列硬镜获证，并启动多个外科研发新项目；自主研发的血管内超声产品正式上市，并在省际联盟集采项目中以高于行业同类产品的价格成功中选。 海外业务稳定发展，增强经营稳定性。 分地域来看， 23 年公司国外收入 9.39亿元（ +18.24%） ,占总营收比重为 44.31%（ -0.76pct）；国内收入 11.81 亿元（ +21.97%），占总营收比重为 55.69%（ +0.76pct）。 目前公司在国际市场建立了覆盖全球近 170 个国家和地区的营销网络，并持续加强本地化运营。 海外业务的良好发展，增强了公司经营和业绩的稳定性，也为公司业务持续增长打开了空间。 内镜业务收入占比提高带动盈利能力上升。 23 年公司总体毛利率为 69.41%（ +2.54pct）， 其中彩超业务毛利率为 65.88%（ +0.21%），占总营收比重为57.68%（ -3.56pct）， 内窥镜及镜下治疗器具业务毛利率为 74.42%（ +4.85pct），占总营收比重为 40.10%（ +5.40pct）。 内窥镜业务的毛利率提高以及其占比提高带动了公司整体毛利率的上升。 23 年公司销售费用率为 24.73%（ +0.72pct），研发费用率为 18.12%（ -0.54pct），管理费用率为 6.05%（ +0.49pct），财务费用率为-2.11%（ -0.41pct）， 扣非后销售净利率为 20.87%（ +1.49pct）。 公司各项业务发展总体符合经营计划， 产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。 投资建议： 23 年由于产品入院受阻导致业绩略低于预期， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 5.9、 7.5、 9.6 亿元（ 24-25 年原预测值为分别为 6.5、 8.4 亿元），同比增加 29.8%、 27.4%和 27.1%， EPS 分别为 1.37、 1.74、 2.22 元，对应 PE 分别为 27、 21 和 17 倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司 2024 年目标价约 52 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期

事项：公司发布2023年年报，营收为11.46亿元（+16.55%），归母净利润为3.29亿元（+30.66%），扣非净利润为3.13亿元（+34.39%）。Q4单季度营收为3.37亿元（+8.71%），归母净利润为1.24亿元（+25.66%），扣非净利润为1.25亿元（+39.68%）。 评论：IVD业务稳健增长，皮肤医美产品带动业绩增长。分产品看，2023年公司体外诊断类产品收入8.29亿元（+10.73%），占总营收比重为73.15%，其中IVD设备收入3.10亿元（+15.68%），IVD试剂收入5.18亿元（+7.96%），发光和糖化两大系列产品拉动了IVD业绩增长。2023年治疗与康复类产品收入为3.04亿元（+33.79%），占总营收比重为26.85%，其中医用产品收入2.88亿元（+32.30%），家用产品收入0.16亿元（+66.51%），治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长，皮肤医美系列产品获得行业好评带动了新业务板块的业绩增长。 国内外常规业务收入保持较快增速，海外营销体系进一步完善。2023年国内收入8.09亿元（+23.82%），国内市场收入继续保持较快增速，占总营收比重为71.40%；国际收入3.24亿元（+0.47%），占总营收比重为28.06%，剔除疫情因素影响后，国际收入增速为20.83%。公司在俄罗斯和印尼设立了子公司，进一步加强与国际市场的合作交流及海外业务拓展能力，提升公司品牌的国际影响力。 产品结构升级，毛利率显著提高，盈利能力增强。2023年公司主营业务毛利率为66.73%（+7.71pct），其中治疗与康复类产品毛利率为70.83%（+2.77pct），IVD类产品毛利率为65.22%（+8.95pct）。公司毛利率的大幅提高是由于产品结构不断优化，医美等高毛利率产品销售占比提升。2023年公司销售费用率为16.99%（+1.96pct），管理费用率为5.33%（+0.67pct），研发费用率为14.82%（-2.55pct），财务费用率为-2.76%（+0.87pct），归母净利率为28.68%（+3.10pct）。 公司已基本消化疫情带来的高基数影响，同时计预计2024年入院形势将逐渐好司转，在公司IVD核心竞争力不断增强、皮肤医美营销持续拓展的基础上，2024年有望取得新的业绩突破。 投资建议：：结合2023年业绩，我们预计公司24-26年营收分别为14.3、18.0、22.5亿元（24-25年原预测值分别为16.7、21.9亿元），同比增长25.2%、25.2%和25.1%，24-26年归母净利润为4.2、5.3、6.6亿元（24-25年原预测值分别为4.3、5.7亿元），增长28.1%、25.6%和25.3%，EPS分别为0.98、1.24、1.55元，对应PE分别为19、15和12倍。我们给予公司2024年29倍估值，对应目标价约28元，维持“推荐”评级。 风险提示：：1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧。

老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于 1943年，2002年在上交所上市，公司实际控制人为山东省国资委。目前公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。公司自 2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。 1）医疗器械产品结构逐步优化：公司医疗器械板块包括九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。 2）制药装备盈利能力好转：公司覆盖四大制药装备领域，以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求；在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式 BFS；后续还将向小容量制剂拓展。随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三大投资看点： 1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了 1796万股（占比 32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比 2020年增速达到 159%，已超额完成激励目标。 2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线： 聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。 3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司 2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司 2023H1的国际收入占总营收比例仅为 2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议：考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应 23-25年 EPS 分别为 1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18倍估值，对应目标价约 35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。

国产发光领先企业，发光出海标杆。公司成立于 1995年，深耕化学发光行业已近 30年。通过前瞻性的产品布局，公司建立了自己的先发优势，2012-2022年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 28.0%、33.3%，业绩长期稳健增长，驱动公司成为国产化学发光领先企业。同时，公司是国产化学发光企业中的出海标杆，公司海外业务布局较早，海外拓展持续发力，截至 2023年半年报，公司销售网络已覆盖 151个国家及地区，设备海外累计销量已达 17400台。 公司发光国内业务突破三级医院指日可待。化学发光是国内 IVD 中最大的细分市场，在我国 2021年市场规模已超 300亿元，但 70%以上市场份额被“罗雅贝西”四家外企占据，国产替代空间广阔。其中三级医院是发光主要市场，但突破难度更大。此前国产厂商的快速发展受益于二级医院的大规模发光装机，但随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：率先推出 600速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。 发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。 公司发光海外业务正进入快速发展阶段。全球 IVD 市场规模有望于 2025年突破千亿美元，其中免疫诊断占比最高，而化学发光技术作为当前免疫诊断的主流技术，全球市场空间广阔，出海是企业不断打开成长天花板的必经之路。从市场端情况来看，亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的 ICL 市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型 ICL 客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。 横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型。IVD 行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名 IVD 厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业布局生化领域，并与发光形成生免流水线；在高增速的分子诊断行业，公司自主研发与战略合作并重，加快产品推出；在凝血领域，公司已经陆续补全测试项目，并且发光技术优势加强凝血竞争力。 投资建议：考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.4、21.2、27.2亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25年 EPS 分别为 2.09、2.69、3.47元。参考可比公司，我们给予公司2024年 30倍估值，对应目标价约 81元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。

事项： 公司发布 21年报和 22年一季报。2021年，公司营业收入为 252.70亿元（+20.18%），归母净利润为 80.02亿元（+20.19%），扣非净利润为 78.50亿元（+20.04%）。2022Q1，公司营业收入为 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），扣非净利润为 20.72亿元（+22.20%）。 评论： 21年报：IVD 和医学影像板块高增长，生命信息与支持产线在高基数上仍有良好增长。21年公司实现收入 252.70亿元（+20.18%）。1）分业务来看：生命信息与支持业务收入为 111.53亿元（+11.47%），受益于国内新基建等在高基数上仍有良好增长。IVD 业务收入为 84.49亿元（+27.12%），若剔除新冠相关发光收入影响，公司 IVD 收入增速为 40%+。医学影像业务收入为 54.26亿元（+29.29%）。IVD 和医学影像的高增长受益于试剂消耗和超声常规采购的加速恢复。公司血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。公司超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。新兴业务微创外科、动物医疗、AED、骨科收入均增长迅速。2）分地区来看，国内收入为 152.6亿元（+37.34%）；国际收入为 100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫相关产品后增长超 35%。3）分季度来看，21Q4公司收入仍实现较好增长，销售费用增长主要与运费的会计处理有关，研发费用的增加与公司现金激励计划的兑现有关。 22年一季报：收入稳健增长，利润端增速高于收入端。22Q1公司实现收入 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），在国内疫情有影响的情况下仍实现较好增长。1）收入端分业务来看：我们预计生命信息与支持业务收入在高基数上仍有个位数增长，IVD 和医学影像业务继续保持高速增长。 2）收入端分地区来看，受益于高端产品的亮眼表现和医疗新基建的开展，国内市场一季度实现了高速增长；海外各项常规业务也已完全复苏，其中北美市场因高端医联体客户的重大突破而实现了高速增长。3）就利润端而言，22Q1若有效税率与 21Q1持平，则 22Q1利润增速提升 3.58pct；若剔除股权激励费用影响（5600万元），则 22Q1利润增速提升 2.86pct。 高端客户持续取得突破，研发投入不断加大。继 20年在全球突破 700家高端客户后，21年迈瑞在欧洲及新兴国家突破 700余家全新高端客户，同时实现已有 700多家高端客户横向产品突破，市场地位进一步夯实。21年研发投入27.3亿元(+30.08%)，研发费用率保持 10%左右。公司目前在全球设有 10大研发中心(武汉在建，收购 Hytest 后新增欧洲研发中心)，全球化研发优势突出。 投资建议：因股权激励费用等因素，我们下调盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 98.5、120.4和 146.5亿元（原 22-23年为 104.5和 125.6亿元），对应 22-24年 EPS 分别为 8. 13、9.93和 12.08元，对应 PE 分别为 40、33和 27倍。公司作为成长性突出的国产医疗器械龙头，享受一定的估值溢价，我们给予公司 2022年 54倍 PE 估值，对应目标价 435元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。

我国心脏骤停形势严峻。我国每年心源性猝死（心脏骤停导致的死亡）人数高 达 54.5万例， 居全球首位。人口老龄化程度的加深和各种心血管疾病发病率 的增加会带来心脏骤停和心源性猝死人数不断增加。 80%左右的心脏骤停由室 颤引起， 自动体外除颤仪 AED 是目前针对室颤最有效的办法。 美国 1995年立 法开展公共除颤计划， 之后要求急救车 5分钟无法到达的公共场所全部依法设 置 AED，目前配置水平达 317台/10万人。日本皇室猝死加速 AED 的推广， 一方面日本修改法律允许公众使用 AED、出台好人法、启动“点检”制度， 另一方面在初高中设置 AED 培训、将 AED 培训纳入驾校必修课，加上日本 AED 财团积极推广，目前日本 AED 配置高达 555台/10万人。而中国配置水 平不足 2台/10万人， AED 配置水平与发达国家相比还存在非常大差距。 制约我国 AED 行业发展因素已得到较好解决， AED 普及之路开始逐渐加速。 我国 AED 国产替代之路走通使得海外企业同步降价，相关利好政策也不断出 台。《健康中国行动（ 2019—2030年）》明确提出要完善公共场所急救设施 配备标准，在人员密集场所配备急救药品、器材和设施。深圳 2017-2020年启 动四期公共场所配备 AED 项目，共购买 5500台 AED，并计划用 5-10年时间 达 100台/10万人的国际水平，其他省市如北京、上海、杭州等也积极推出相 关政策。 我们预计，我国一线、新一线、二线、其他城市在 2030年配置水平 将分别达到 165、 116、 85、 67台/10万人，根据各线城市常住人口和产品出厂 价得出 2030年中国 AED 市场总规模将达到 44.31亿元，年复合增长率 25.42%。 AED 业务有望为迈瑞提供持续稳定业绩增量。 经过 10多年研发， 迈瑞突破了 AED 技术壁垒并实现创新，于 2013年发布中国第一款双相波 AED 产品 BeneHeart D1，填补中国多项空白，之后多个系列 AED 产品获 NMPA 批准， 产品不断升级，功能性、创新性均不断突破，竞争力逐步提升。另外，公司不 遗余力普及 AED，公司产品不断被验证，知名度逐渐被打开，迈瑞 AED 市场 占有率有望不断提升。我们保守估计，迈瑞医疗 AED 市占率将在五年内达 40% 以上，根据对中国 AED 市场规模的测算，迈瑞医疗 AED 业务收入将每年保 持高速增长，五年后有望为迈瑞提供超 10亿元的业绩收入。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计， 2020-2022年公司归母净利润分别为 65.57/79.62/96.10亿元，同比增长 40.1%/21.4%/20.7%， EPS 为 5.39/6.55/7.90元， 当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 86/70/58倍。公司为国产医疗器械 龙头， 也是国产 AED 领军企业，迈瑞医疗未来几年 AED 业务将保持高速增 长，为迈瑞持续贡献业绩增量， 加上医药其他细分领域龙头 2022年 PE 估值 普遍在 60倍以上， 因此我们给予公司 2022年 75倍 PE 估值， 对应目标价为 592.5元。 继续推荐。 风险提示： 1.国内 AED 普及速度不及预期； 2.公司 AED 市占率提升不及预期。

国产化学发光领跑者之一，进口替代加速中。2013年安图生物磁微粒化学发光系列产品A2000上市，公司成为中国第一家推出单个随机检测能达到200T/H的磁微粒化学发光技术平台的企业。公司目前主要有三款化学发光仪产品，分别是A2000（2013年上市，200T/H）、A2000plus（2017年上市，200T/H）、A1000（2019年上市，100T/H），其中基于单个检测管理下达200T/H和100T/H的全自动磁微粒化学发光测定仪，截至2020H1获得了112项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，检测菜单丰富。公司免疫类诊断试剂的核心原材料（主要包括抗原抗体等）的自给率超过70%，国内领先。国内化学发光80%以上的市场被进口厂商垄断，国产品牌正加速进口替代中。安图生物凭借优质的产品、完善的销售网络，有望进一步提升市占率。 收购优质生化诊断资产，领跑国产流水线。2016-2017年，安图生物先后完成对盛世君晖和百奥康泰的收购和并表，获得了东芝生化仪中国区10年总代理权和119项生化检测项目。公司的生化事业部自此建立。东芝2016年8月获证的生化仪旗舰产品TBA-FX8（光学速度2000T/H，ISE600T/H）成为后来安图流水线的主力生化产品。2018年4月，安图生物流水线产品AutolasA-1Series正式获得NMPA颁发的医疗器械注册证，公司成为中国第一家提供实验室全自动流水线全套产品服务的本土企业。随后公司又推出了全自动生化免疫流水线AutolasB-1Series。流水线已成为中大型实验室的配置趋势。中国流水线的市场空间保守估计有6000条以上，当前保有量约为1200条，因此我们判断尚有80%的空白用户需求等待开拓。安图的流水线的核心优势是具备性价比高的试剂菜单。安图生物流水线可提供生化免疫检测合计200多项。乘行业高增长的东风，凭借高质量的产品和完善的营销体系，安图生物流水线业务有望快速放量，成为公司未来业绩持续增长的主要推动力。 微生物诊断领先，质谱仪助力打开高端市场。安图生物在微生物检测方面已经有近20年的经验积淀。截至2020H1，安图生物微生物检测产品拥有115项注册证书，并且取得了69项欧盟CE认证。2018年推出的基于MALDI-TOF质谱技术的微生物鉴定产品Autofms1000有望助力公司打开微生物检测高端市场。MALDI-TOF预计有望取代传统的微生物鉴定技术，未来大多数三甲、三乙、甚至二级医院都有可能配备MALDI-TOF产品，市场空间广阔。借助已有的销售渠道，安图生物有望逐步实现质谱仪的放量。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为7.89、11.16、14.16亿元，分别同比增长1.9%、41.4%、26.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为75/53/42倍。目前国内化学发光龙头后年估值在50倍以上，安图的收入结构中化学发光占比更高，给予后年约60倍的目标PE，对应目标价为197.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1.化学发光仪装机量不达预期；2.流水线装机量不达预期

国内医疗器械龙头，创新驱动未来 迈瑞成立于1991年，经过近30年的发展，已成长为中国医疗器械行业龙头企业，全球医疗器械行业50强。我们认为，迈瑞的核心竞争力在于强大的研发实力与广阔的销售网络。研发层面，公司每年将10%左右的收入投入到研发中，从追随国外技术步伐逐步转向引领行业技术创新。销售层面，公司产品销往全球190多个国家和地区。在中国，公司产品覆盖了99%以上的三甲医院。在北美，公司产品已进入近万家终端医疗机构且进入越来越多的500床以上的美国大型医院；在欧洲和印度，公司产品已经覆盖45%和70%以上的医疗机构。新冠疫情更一步助力公司打开海外内市场。 生命信息与支持：巩固领先地位，市占率继续稳步提升 此次疫情中公司生命信息与支持产品需求爆发，收入实现高增长，在全球范围的品牌影响力和市场知名度得到了前所未有的提升。公司监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等产品的市占率在国内外均排名靠前，未来渗透率有望持续提升。AED和内窥镜业务是生命信息与支持板块的两大高速增长的新兴业务。国内AED配备率处于低水平，有巨大的增长潜力。国内微创手术渗透率提升拉动内窥镜市场高增长。公司内窥镜业务以硬镜为核心，硬镜竞争格局较软镜更缓和，有望实现国产突破体外诊断：化学发光为增长引擎，血球、生化进口替代持续推进体外诊断业务是近年公司主要的业绩增长引擎，其中化学发光业务最受市场关注。迈瑞2013年进军化学发光市场，已实现后来者居上，成为国内化学发光龙头。化学发光是体外诊断市场中规模最大、增长快速的细分赛道，国产企业市占率只有20%，进口替代空间广阔。迈瑞化学发光年装机量国内领先，检测项目持续丰富，流水线进一步打开市场空间。迈瑞的生化和血球业务国内外排名靠前，凝血等市场也正积极实现国产突破。 医学影像：高端产品市场认可度高，POC超声市场需求持续释放 今年疫情期间，公司重磅推出了MX及ME系列高端便携彩超产品，实现在国际顶级医院客户的装机，提升了在国内高端医院、连锁集团医院的渗透率和覆盖率。台式超声上，国内疫情后采购逐步恢复，未来公司将进入妇科、心脏等超高端专科超声领域，加速市场份额的提升。 盈利预测及投资评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润分别为65.57、79.62、96.10亿元，同比增长40%、21%和21%，当前股价对应2020-2022年PE分别为72/59/49倍。公司为国产医疗器械龙头，平台化优势明显，产品管线丰富，抗政策风险能力强。医药其他细分领域龙头后年PE普遍在60倍以上，给予公司后年约65倍的目标PE，目标价约为503.3元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、化学发光产品销售不达预期；2、海外销售不达预期。

万孚生物在国内 POCT 领域布局最早、产品最全 万孚生物成立于 1992年， 主营业务为 POCT 产品管线， 公司成立之初主要业 务是出口毒品检测和妊娠类检测产品到美国和欧洲， 2011年之后把握住了国 内心标检测项目和感染因子检测的快速发展机遇实现了业绩的快速增长。经过 20多年的发展， 已成为国内 POCT 企业中检测平台布局最多、检验项目最为 丰富的公司。 万孚生物核心竞争力突出 研发投入大，内生+外延成果颇丰。近五年公司研发投入占销售收入比例均维 持 10%以上且呈现占比逐年提高的趋势； 且近五年每年保持 40个以上产品获 证的速度发展。 仅 2020年上半年，公司新产品获证数量就已经达到了 44个。 截至 2020年中报，公司累计获得产品注册证合计 476个，其中国内产品注册 证 222个，美国 FDA 产品注册证 70个，欧盟 CE 产品注册证 180个，加拿大 MDALL 产品注册证 4个。 万孚生物的产品布局最全面。万孚生物成立至今，从最初的胶体金平台的毒检、 妊娠、传染病业务出口起家到把握住免疫荧光定量平台带动国内心标和感染项 目的快速发展的机遇。 2018年之后公司推出化学发光 POCT 平台、干式生化 POCT 平台、血气分析仪、凝血分析仪；分子诊断 POCT 领域通过对外合作方 式也实现布局。 万孚生物国内最早布局海外市场。公司成立之初以海外业务为主， 2016年首 次实现国内业务收入超过国外业务，当前国外以基于胶体金的定性产品为主， 目前增长趋于稳定；但是海外市场未来潜力可期，因为公司逐渐出口高毛利定 量 POCT 检测产品到发展中国家以及欧美市场。 所以我们认为海外市场未来有 望实现加速增长。 乘中国 POCT 行业发展红利，万孚生物受益明显 全球 IVD 市场里 POCT 产品占比 29%， 而在中国 IVD 市场里 POCT 占比仅有 11%，我国 POCT 行业还有很大发展空间，我们认为其驱动力包括：五大中心 建设，增加 POCT 设备使用量的同时有望提升使用效率；分级诊疗和医疗资源 下沉一方面带动第三方医学检验科发展提高医院 POCT 使用量，另一方面基层 和诊所 POCT 也是更好的检验手段；凝血分析仪、血气分析仪等高端领域和检 验项目依然为外资垄断，进口替代空间依然很大；微流控和分子诊断等新技术 依然在快速发展，行业远未触及天花板。 盈利预测和投资评级 我们预计， 2020-2022年公司归母净利润为 6.74、 8.45、 10.51亿元，同比增长 74%、 25%、 24%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 43/35/28倍。 公司在 今年高基数的基础上未来三年有望维持复合 30%的利润增速，且行业集中度持 续提升，公司龙头地位巩固。目前医疗器械龙头企业明年 PE 普遍在 50倍以 上，给予公司 50-55倍左右的目标 PE，目标价区间约为 123-136元。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示 1、 新冠检测试剂销售不达预期； 2、 常规检测项目增长不达预期。

国内 ICL 行业受益医保控费和分级诊疗，发展前景广阔 2017年国内医学检验市场的规模约为 2800亿元， ICL（独立第三方医学实验 室）的市场规模约为 140亿元，占比仅有约 5%。对比美国、欧洲、日本这三 大成熟市场 ICL 分别高达 36%、 50%和 67%的市场份额，我们认为，受益医 保控费和分级诊疗，我国 ICL 还有广阔的发展前景。一方面，根据卫计委卫 生发展研究中心推算， ICL 预计 2019-2020年能节约检验花费超过 200亿元/ 年，该业务模式符合当前医保控费的要求。国内 DRGS 等医保控费的实施有 望推动医院更多的借助 ICL 开展医学检测。另一方面， ICL 也能够加强基层医 疗机构和民营医院承接高等级医院转诊任务的能力。分级诊疗在推动基层医疗 机构和民营医院发展的同时，也为 ICL 的发展提供了广阔的发展空间。 布局全国的 ICL 龙头，实验室扭亏转盈有望推动业绩高增长 从 2003年建立广州金域以来，公司在中国内地及香港已拥有 37家实验室，实 验室遍布全国，服务网络覆盖全国 90%以上人口所在地。公司现有 37个实验 室中， 32个为自建， 5个为收购。新建实验室一般需要 3-5年的市场培育期才 有望开始盈利。公司 2015年至今新建的实验室大部分仍处于亏损期， 截至 2020年中报，公司还有 8个实验室未实现盈利， 未来随着这些实验室扭亏为盈有望 推动公司业绩高增长。 检测项目较全面，收入结构优化料将稳定毛利率水平 当前公司能够为医疗机构提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生 化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等 6大类共 2700多项检测项目，能 提供的检测项目数量在行业领先。未来随着高毛利的基因组检测等特检项目在 收入中的占比提升，有望抵消检测项目单价下降的影响，公司毛利率有望保持 稳定。 股权激励方案出台，彰显未来发展信心 公司 2020年 10月完成了股票期权授予登记， 向中层管理人员及核心技术人员 等 157名激励对象授予 700万份股票期权，行权价格为 91.23元/股。激励计划 的业绩考核目标为以 2019年实现的净利润为基数， 2020-2023年净利润同比增 速均不低于 20%，彰显公司未来发展信心。 盈利预测与投资评级 我们预计，公司 2020-2022年归母净利润为 12.72亿元、 11.15亿元、 12.84亿 元，分别同比增长 216.1%、 -12.3%、 15.2%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 40/46/40倍。 目前医保控费压力加大， ICL 受益医保控费渗透率有望加 速提升。不考虑新冠检测收入，公司常规业务加速增长，且净利率逐步提升， 目前医疗服务企业普遍享受较高的估值溢价，我们给予公司明年约 60倍的目 标 PE，目标价约为 145.4元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 1、公司未盈利实验室扭亏时间延后； 2、检测项目单价大幅下降。

新冠抗体检测试剂高增长。新冠疫情爆发以来,公司紧急研发检测试剂。 2月22日,公司新型冠状病毒(2019-nCoV)抗体检测试剂盒(胶体金法)通过国家药监局应急审批,成为国内首批正式获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂。3月5日,公司研发的三款新型冠状病毒检测产品取得了欧盟颁发的CE认证,获得进入欧盟市场资质。2月下旬至3月上旬,国内疫情还较为严重,公司的新冠病毒抗体检测试剂盒优先保证国内抗击疫情的需要,增长主要来自国内市场。自3月初以来,全球疫情防控进入以海外为主的新阶段,公司的海外订单迅速增长。截至一季度末,公司新冠抗体产品已经覆盖到韩国、德国、意大利、巴西、委内瑞拉等20多个国家和地区。 其他POCT产品在疫情期间也实现较好增长。公司的基于胶体金法的流感检测试剂盒,作为重要的防疫防控物资,在新冠疫情爆发初期,为新冠疑似病例的辅助诊断起到了重要的作用。公司的干式血气分析仪在武汉的方舱医院、各地新冠肺炎定点收治医院实现了装机。 预收账款大幅提升,现金流表现亮眼。截至一季度末,公司预收款项达到4.14亿元,较2019年底增加了3.72亿元,我们预计主要是海外疫情爆发,订单量快速增长所致。由于预收款项大幅增加,公司一季度经营活动现金流入金额达到9.72亿元,经营活动产生的现金流量净额达到4.88亿元,表现亮眼。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为5.15亿、6.70亿、8.71亿元,分别同比增长33%、30%和30%,对应2020-2022年EPS分别为1.50元、1.96元、2.54元,当前股价对应2020-2022年PE分别为60、46、35倍。维持“买入”评级。

事件描述近日,公司发布了2019年报,收入为165.56亿元,同比增长20.38%;归母净利润为46.81亿元,同比增长25.85%;扣非净利润为46.15亿元,同比增长25.04%;EPS 为3.85元。 事件评论 生命信息与支持业务进一步巩固领先地位。2019年公司生命信息与支持业务实现收入63.41亿元,同比增长21.38%。公司持续对该业务领域的产品性能和软件系统进行更新换代,进一步巩固了市场领先地位。 公司多年积累的品牌声誉以及渠道能力进一步发挥作用,助力公司持续实现高端客户群突破,国内及国际市场占有率稳步上升。未来公司有望实现高中低端产品全面发展,持续提高市场占有率。 体外诊断业务进一步扩大竞争优势。2019年公司体外诊断业务实现收入58.14亿元,同比增长25.69%。2019年公司推出了高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂产品,在市场同档次竞争中拥有较强性价比优势,在中高端医院的渗透率快速提升,带动业绩实现较好增长。随着体外诊断产品线持续的技术积累和产品创新,公司有望逐步成长为帮助医院建立标准化实验室、提供体外诊断整体解决方案的供应商,进一步扩大在国内市场的竞争优势。 医学影像业务有效实现了高端客户群的突破。2019年公司医学影像业务实现收入40.39亿元,同比增长12.30%。在医学影像领域,公司已经从追随世界领先技术逐步进入引领世界技术的行列。随着产品竞争力的提升,公司有效实现了高端客户群的突破,在北美、欧洲等多家医院实现高端台式以及便携彩超的装机,在国内医院渗透率也稳步提升,成功抢占了国际巨头的市场份额。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为56.06亿、67.37亿、84.02亿元,同比增长20%、20%和25%,EPS 分别为4.61、5.54、6.91元。当前股价对应2020-2022年PE 分别为55、46、37倍。维持“买入”评级。

事件描述 近日,公司发布2019年业绩预告,收入为158.16亿元-171.92亿元,同比增长15%-25%;归母净利润为44.63亿元-48.35亿元,同比增长20%-30%;预计2019年非经常性损益约为6,600万元,扣非净利润预计同比增长20%-30%。 事件评论 业绩符合预期。作为国内医疗器械行业龙头,公司品牌影响力持续增强,主营业务核心产品市场占有率稳步提升,高端产品和新兴业务持续发力高速增长,研发的高投入和产品竞争力的提升持续助力公司在国内和国际市场实现高端客户群突破。同时公司加强内部管理,经营效益得到进一步提高,确保了公司营业收入和净利润持续增长。 核心产品市占率稳步提升,高端产品和新兴业务持续发力高速增长。从收入占比角度来看,监护仪、血球、生化、彩超在公司收入占比较高,预计保持稳健增长态势;化学发光作为新兴业务,预计保持高速增长态势。19年M6000流水线的推出预计有望持续推动化学发光业务高增长。各个业务领域分层来看,预计高端产品收入增长较快,如彩超领域的高端彩超。 高端客户群持续突破。在中国,公司产品覆盖了99%以上的三甲医院。在北美,公司产品已进入近万家终端医疗机构且进入越来越多的500床以上的美国大型医院。在欧洲和印度,公司产品已经覆盖45%和70%以上的医疗机构。未来,依靠研发驱动,借助广阔的销售网络,迈瑞有望分享行业增长红利,推动业绩持续较快增长。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。未来,迈瑞将以生命信息与支持产品为基石,以体外诊断产品为推动力,以医学影像产品为拓展,以微创外科等新兴领域为新的增长探索点,实现长期稳健发展。我们预计,公司2019-2021年归母净利润分别为46.39亿、55.83亿、68.52亿元,同比增长25%、20%和23%,EPS分别为3.82、4.59、5.64元。当前股价对应2019-2021年PE分别为51、42、34倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.化学发光产品收入不达预期;2.海外销售不达预期。

二股东股权转让完成,获国际知名战略者坚定看好。LeaderBVI将其持有的泽星投资全部股份以5.57亿美元的价格转让给SonataCompanyLimited。转让完成后,SonataCompanyLimited将通过泽星投资间接持有老百姓7101万股,占公司总股本的24.78%。LeaderBVI将不再直接或间接持有公司的股份。SonataCompanyLimited分别由春华资本和方源资本旗下基金各持有50%股权。我们认为,此次引进国际战略投资者为公司未来发展助力,彰显出国际投资者对医药零售行业未来发展和老百姓整体实力的高度认可。 借助春华资本、方源资本在新零售、大健康产业的丰富经验,老百姓有望进一步夯实在药品零售行业的领先地位。春华资本集团是立足中国的全球性投资管理机构,所投项目包括百胜中国、阿里巴巴、蚂蚁金服等领军企业。而方源资本是亚洲领先的私募股权投资机构,专注于对行业领军企业的长期投资。两家资本在收购兼并、新零售、数字化转型等方面积累了丰富的经验和资源,有望助力老百姓实现新的飞跃。 综合实力强劲的药店龙头。作为收入规模领先并实现上市的药店行业龙头之一,老百姓在品牌力、管理效率、整合能力等方面均表现出了较强的竞争力。当前,公司借助提升统采比例、拆大店为中小店、加盟、股权激励等手段挖潜增效,有望推动业绩较快增长。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为5.36、6.59、8.03亿元,分别同比增长23.19%、23.05%、21.80%,EPS分别为1.87、2.30、2.80元,当前股价对应19-21年PE为37X、30X、25X。维持“买入”评级。

医疗器械龙头,创新驱动未来迈瑞成立于 1991年,经过近 30年的发展,已成长为中国医疗器械行业龙头企业,全球医疗器械行业 50强。我们认为,迈瑞的核心竞争力在于强大的研发实力与广阔的销售网络。研发层面,公司每年将 10%左右的收入投入到研发中,研发团队超过 2200人,从追随国外技术步伐逐步转向引领行业技术创新,产品从中低端市场迈入高端市场,不断抢占国际巨头市场份额。销售层面,公司产品销往全球 190多个国家和地区。在中国,公司产品覆盖了 99%以上的三甲医院。在北美,公司产品已进入近万家终端医疗机构且进入越来越多的 500床以上的美国大型医院;在欧洲和印度,公司产品已经覆盖 45%和 70%以上的医疗机构。 未来,依靠研发驱动,借助广阔的销售网络,迈瑞有望分享行业增长红利,推动业绩持续较快增长。 生命信息与支持:巩固领先地位,市占率继续稳步提升2019上半年生命信息与支持板块实现收入 32亿元,占总收入的 39%;其中监护仪收入占比超过 1/3。公司监护仪全球排名第三,国内排名第一;除颤仪全球排名第五,国内排名第二;麻醉机全球和中国均排名第三。国内市场上,公司以监护仪为切入点,带动除颤仪、麻醉机等同领域产品同步增长的协同效应进一步放大。海外市场上,公司产品的成熟度与技术先进性已经处于国际一流水平,持续突破高端客户群。预计未来三年该业务板块收入复合增速有望维持在 15%-20%左右。 体外诊断:化学发光为增长引擎,血球、生化进口替代持续推进2019上半年体外诊断板块实现收入 28亿元,占总收入的 35%。体外诊断业务内不同产品线收入规模由大到小排序分别为血球、生化、化学发光和其他。公司血球全球排名第七,国内排名第二;生化全球排名第五,国内排名第二。迈瑞血球和生化高端产品有望持续提升市占率,预计未来三年收入复合增速分别为 15%和 10%左右。迈瑞化学发光业务虽然起步晚但发展迅速, 2016、2017年试剂收入连续两年翻倍增长。 2018年迈瑞化学发光仪器新增装机量全国排名第一, 2019年生化免疫级联放量迅速。化学发光业务将成为拉动公司业绩增长的引擎,预计未来三年收入复合增速在 50%以上。 医学影像:高端产品市场认可度高, POC 超声市场需求持续释放2019上半年医学影像板块实现收入 20亿元,占总收入的 24%;其中彩超收入占比超过 70%。公司超声全球排名第六,中国排名第二。医学影像领域,迈瑞已经从追随世界领先技术步入引领世界技术的行列。高端彩超 Resona 系列上市后迅速打开海内外市场。中低端产品则有望受益 POC 市场需求的持续释放。预计未来三年彩超收入复合增速为 15%-20%左右。 盈利预测及投资建议未来迈瑞将以生命信息与支持产品为基石,以体外诊断产品为推动力,以医学影像产品为拓展,以微创外科等新兴领域为新的增长探索点,实现长期稳健发展。我们预计,公司 2019-2021年归母净利润分别为 46.25、 56.98、 69.59亿元,同比增长 24%、23%和 22%, EPS 分别为 3.80、 4.69、 5.72元/股。当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 48、 39、 32倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1. 化学发光产品放量不达预期; 2. 海外销售不达预期。