公司发布 24年中报，营业收入 10.13亿元（-2.94%），归母净利润 1.71亿元（-37.53%），扣非净利润 1.55亿元（-43.27%）。 24Q2，营业收入 5.33亿元（-6.48%），归母净利润 0.70亿元（-47.70%），扣非净利润 0.63亿元（-57.49%）。 评论： 24H1业绩承压。 24H1公司收入、利润都有所下滑。 主要受两个方面影响：一是由于医疗合规化活动和设备更新政策的影响，导致终端医院采购需求延后，超声、内镜等的招标量相比去年同期下滑较多；二是公司在 24H1仍保持较高强度的费用投入，在营收下滑的情况下，销售费用率同比提高至 28.37%（+6.18pct），研发费用率提高至 20.95%（+4.68pct），导致利润下滑幅度更大。 内镜业务收入微增，彩超业务略有下滑。 24H1，公司内窥镜及镜下治疗器具业务收入 3.87亿元（+2.84%），毛利率维持稳定，为 73.77%（-0.05pct）；彩超业务收入 6.10亿元（-5.94%），毛利率下滑至 62.99%（-3.53%），预计与市场竞争加剧有关。 公司总体毛利率为 67.43%，同比下降 1.55pct。 国内外收入占比均衡，产品梯队完善。 24H1公司海外收入 4.68亿元，占比46.19%，国内外区域分布均衡，发展韧性较强。 公司产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。 下半年有望受益于设备更新政策。 设备更新有望在 24H2逐步落地，终端医院被延后的采购需求将得到释放。公司在全球超声行业排名前十，在国内市占排名第四；在国内消化内镜市场占有率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士，行业内处于领先地位。并且公司推出了“开启立新”设备换新方案,涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和心血管介入等全系列创新设备，有望在 24H2受益于设备更新政策。 投资建议： 结合 24H1业绩， 我们预计下半年随着设备更新政策的落地和基数改善， 公司 24-26年归母净利润为 5.9、 7.5、 9.6亿元，同比增加 29.8%、 27.3%和 27.2%， EPS 分别为 1.36、 1.73、 2.21元，对应 PE 分别为 22、 17和 13倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司 2024年目标价约 45元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期。

事项：公司发布2024年中报，营业收入1.22亿元（+42.39%），归母净利润0.32亿元（+172.38%），扣非净利润0.28亿元（+193.89%）。24Q2，营业收入0.65亿元（+57.27%），归母净利润0.17亿元（+328.11%），扣非净利润0.16亿元（+426.60%）。 评论：硬脑膜、颅颌面修补及固定板块维持较高增速。24H1公司硬脑膜收入0.69亿元，同比增长36.68%。2023年公司脑膜产品陆续在安徽省、江苏省、辽宁省际联盟、陕西省际联盟等地的集采中中标/续约，市场渗透率不断提升。24H1颅颌面修补及固定系统收入0.35亿元，同比增长32.79%。2023年公司产品入围中选河南省际联盟集采，在集采推动下PEEK材料渗透率加快提高。 新产品快速放量。24H1公司可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶合计收入0.14亿元，同比增长145.00%。其中可吸收再生氧化纤维素在海内外临床使用超过8万片，公司该产品打破进口垄断，并入围中选2023年的内蒙古省际联盟止血材料集采。目前公司正在筹划可吸收再生氧化纤维素止血产品的拓适应症工作，从而与进口品牌在全外科领域上展开竞争。公司的硬脑膜医用胶产品可有效提高医疗质量，符合临床趋势，市场容量有望不断扩大。国际业务持续拓展。24H1公司境外收入0.25亿元，同比增长25.71%，海外业务持续较快增长。主要产品均在境外实现销售，其中硬脑膜仍是主要收入来源，目前公司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等近90个国家和地区。 毛利率因集采影响略有下降，费用优化带来盈利能力提高。24H1，公司总体毛利率为78.85%（-0.98pct），略有下降，主要是由于颅颌面修补及固定系统的毛利率同比下降8.77pct至59.57%，预计是受集采落地影响，硬脑膜和可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶的毛利率均有提高。24H1公司销售费用率为18.66%（-8.82pct），管理费用率24.34%（+1.13pct），研发费用率为9.06%（-4.96pct）。总体费用率的优化带动公司归母净利率提高12.67pct至26.54%。24年股权激励计划彰显发展信心。公司继23年激励计划后又推出24年激励计划，进一步调动员工积极性。24年激励方案公司层面归属比例100%的业绩考核目标为：以23年为基数，24-26年收入增速不低于23%、61%、103%，即不低于2.84、3.72、4.69亿元，彰显增长信心。 投资建议。基于中报业绩，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6、0.8、1.2亿元，同比增长49.1%、38.1%、45.5%，对应EPS分别为0.92、1.27、1.85元，给予公司2024年55倍估值，对应目标价约51元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采后放量不达预期；3、新产品推广不及预期。

公司发布 24年中报，营业收入 22.11亿元（+18.54%），归母净利润 9.03亿元（+20.42%），扣非净利润 8.68亿元（+26.36%）。 24Q2，营业收入 11.90亿元（+20.23%），归母净利润 4.77亿元（+20.76%），扣非净利润 4.68亿元（+27.11%）。 评论： 国内市场大型机装机占比持续提升。 2024H1公司国内收入 14.13亿元（+16.63%）。 2024H1国内市场完成全自动化学发光仪器装机 796台，大型机装机占比达到 75.13%,国内市场大型机装机占比持续提升，带动试剂业务收入的稳定增长。 2024H1国内试剂类业务收入同比增长 18.54%，高于国内业务整体增速。公司在国内持续突破三级医院客户，截至 2024年中， 公司服务的三级医院数量较 2023年末增加了 101家。 海外试剂业务快速增长， 中大型机占比持续提升。 2024H1公司海外市场收入为 7.97亿元（+22.94%），海外市场共计销售全自动化学发光仪器 2281台，中大型发光仪器销量占比提升至 64.80%（+10.07pct）；海外试剂业务持续快速增长， 2024H1增速达到 29.11%，高于海外业务整体增速。 中大型机占比和试剂业务占比提升带动毛利率提高。 截至 2024H1，公司MAGLUMI X8国内外累计销售/装机达 3170台。 随着 X 系列及中大型发光仪器销量占比增加，公司仪器业务毛利率提高至 32.11%（+2.46pct）， 其中海外仪器毛利率提升至 39.95%（+6.31pct）。 国内外试剂类产品毛利率均保持稳定，由于国内外试剂业务增速都高于整体业务增速，毛利率相对高的试剂业务占比提高也拉动了整体毛利率的提高。 2024H1公司总体毛利率提高至 72.61%（+1.31pct）。 重视研发创新，持续推出新产品。 2024H1公司研发费用率为 9.24%（+0.02pct），保持较高的研发投入。 2024H1期间， 公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统 SATLARS T8和智慧实验室平台 iXLAB 正式上市，并发布了更高通量的 MAGLUMI X10化学发光免疫分析仪器； 小分子双抗体夹心法试剂累计已推出了 8项。 投资建议： 结合 24H1年业绩， 我们维持盈利预测， 预计 24-26公司归母净利润分别为 20.8、 26.5、 33.4亿元，同比增长 25.5%、 27.4%、 26.5%， 对应 24-26年 EPS 分别为 2.64、 3.37、 4.26元。参考可比公司，我们给予公司 2024年30倍估值，对应目标价约 79元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 IVD 集采降价幅度超过预期； 2、海外业务拓展不及预期。

公司发布 2024年中报， 营业收入 22.07亿元（+4.70%），归母净利润 6.20亿元（+13.49%），扣非净利润 5.99亿元（+13.69%）。 24Q2，营业收入 11.18亿元（+4.33%），归母净利润 2.95亿元（-2.80%）， 扣非净利润 2.85亿元（-2.08%）。 评论： 整体业绩稳健增长，海外保持较高增速。 分产品类型看， 2024H1试剂收入为18.57亿元（+4.33%），仪器收入 2.75亿元（+10.84%），整体业绩保持平稳增长。分区域来看， 2024H1公司国内收入 20.76亿元（+2.99%），国外收入 1.31亿元（+42.21%），保持高速增长态势， 未来几年国际市场将成为公司市场拓展最为重要的区域之一。 2024H1毛利率提高， 拉升盈利水平。 2024H1公司总体毛利率为 65.37%（+1.72pct）， 预计是由于发光等高毛利率的产品占比提升所致。 2024H1公司销售费用率为 16.70%（-0.54pct），研发费用率为 15.10%（+0.35pct），管理费用率为 4.14%（-0.20pct），财务费用率为 0.17%（+0.19pct），总体费用率基本持平，归母净利率为 28.07%（+2.17pct）， 净利率在毛利率拉动下有一定提高。 高度重视研发投入，持续取得研发成果。 截至 2024年中，公司拥有研发人员1852人，占员工总数的 33.27%， 其中本科及以上学历研发技术人员占比为91.95%。 2024H1公司研发费用为 15.10%，持续提高。期间公司新获产品注册（备案）证书 74项，高通量全自动生化分析仪 AutoChem B2000获批，进一步丰富生化检测产品线。全资子公司思昆生物基因测序仪完成了临床试验，测序系统在非临床领域开始试销。公司研制的新一代全自动微生物质谱检测系统进入生产试制阶段；核酸质谱 Autof Gene 已取得医疗器械注册证和生产许可证。 投资建议： 结合 2024H1业绩（收入增速低于预期）， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 13.9、 17.1、 20.9亿元（24-26年原预测值为 15.1、 18.9、 23.9亿元），同比增长 14.1%、 23.2%和 22.3%， EPS 分别为 2.39、 2.95、 3.60元，对应 PE 分别为 17、 13和 11倍。 根据可比公司估值，给予公司 2024年 24倍估值，对应目标价约 57元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、化学发光仪装机量不达预期； 2、流水线装机不达预期。

事项：公司发布24年中报，营业收入6.76亿元（+4%），归母净利润1.06亿元（+15%），扣非净利润1.01亿元（+22%）。单二季度，公司营业收入3.67亿元（+26%），归母净利润0.56亿元（+40%），扣非净利润0.54亿元（+53%）。 评论：国内业务承压，海外收入快速增长。分地域看，24H1公司主营业务境内收入3.25亿元（-14%），境外收入3.37亿元（+28%）。国内收入下滑主要是由于国内手术类耗材随着手术量的同比减少，终端需求有所下滑。外销实现较高增长主要是由于外销大客户项目不断落地以及公司创新产品在海外市场实现快速放量。 导尿、护理等产品有较快增长。分产品看，24H1公司麻醉产品收入2.19亿元（-4%），导尿产品收入1.94亿元（+15%），泌尿外科产品收入0.93亿元（-14%），护理产品收入0.71亿元（+40%），呼吸产品收入0.44亿元（+0.5%），血透产品收入0.34亿元（+5%）。 综合毛利率基本持平。24H1公司综合毛利率为45.07%，同比基本持平，其中内销毛利率同比略有下滑，而外销毛利率则增长4个百分点，维持了公司综合毛利率的整体稳定。 费用率下降，盈利能力有所提升。24H1销售费用率为9.82%，同比减少1.72pct，管理费用率为9.19%，同比减少0.11pct，研发费用率为6.38%，同比增加0.07pct。费用率的减少带动净利率的提高，24H1销售净利率达到16.36%（+1.01pct）。单24Q2，公司销售费用率为9.96%（-3.25pct），管理费用率为8.86%（-1.08pct），销售净利率为15.82%（+1.25pct）。 投资建议：结合24H1国内新品入院情况和外销恢复情况，我们预计公司24-26年归母净利润为2.4、3.0、3.8亿元（24-26年原预测值为2.5、3.1、4.0亿元），同比增长23.1%、26.1%和26.2%，EPS分别为0.81、1.02、1.29元，对应PE分别为14、11和9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值54亿元，对应目标价18.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新单品如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。

事项： 2024年 7月 5日，公司发布 24年限制性股票激励计划，拟以 12.82元/股的价格向 236名激励对象（包含董事、高级管理人员、核心人员）授予 1,416万股限制性股票（占比 3.00%），其中首次授予 1,339万股（占比 2.84%），预留授予 77万股（占比 0.16%）。 评论： 发布新一期限制性股票激励计划，彰显长期发展信心。 本期激励计划业绩考核年度为 24-26年，公司层面归属比例 100%的业绩考核目标为：以 23年为基数， 24-26年归母净利润增速不低于 30%、 60%、 100%， 24-26年化学发光业务销售收入增速不低于 70%、 175%、 300%，若两者中任一增速考核目标达成率不及 85%，则公司层面可解除限售比例为 0。新一期限制性股票激励计划进一步健全了公司长效激励机制，有助于充分调动公司核心团队的积极性，同时彰显了公司长期发展信心。 业绩考核目标包含化学发光业务销售收入，有望推动化学发光业务加速发展。 公司上一期限制性股票激励计划（2020年）业绩考核目标为归母净利润增速，本期限制性股票激励计划（2024年）业绩考核目标在归母净利润增速的基础上新增对于化学发光业务销售收入增速的考核。化学发光业务是公司未来发展的重要增长引擎，具有重要的市场价值和发展潜力，近年公司对于化学发光业务进行了重点布局，包括 2020年向不特定对象发行可转换公司债券募集资金用于化学发光技术平台产业化建设项目， 2021年全资收购深圳天深医疗器械有限公司，在公司自研的“管式发光” 产品基础上拓展 “单人份发光” 产品，2023年将单人份发光研产线全面转入广州园区等， 本期限制性股票激励计划落地后，有望助力公司化学发光业务加速发展。 呼吸道三联检 FDA 拿证，有望带来业绩增量。 2024年 4月，美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD”的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒获得 FDA 的应急使用授权（EUA）。 美国呼吸道三联检市场空间广阔，潜在市场规模可达到 5亿美元以上， 公司在美国市场的根基深厚，早在 2009年便设立了美国子公司负责美洲市场，在院内销售团队建设、院内渠道推广上已有所准备，我们认为，随着公司的呼吸道三联检产品在 FDA 拿证，公司在美国院内市场的拓展有望加速推进，带来业绩增量。 投资建议： 新一期限制性股票激励计划发布， 考虑到未来潜在的股份支付费用和化学发光产品研发及推广投入， 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为6.5、 8.0、 10.1亿元（24-26年原预测值为 6.5、 8.5、 10.9亿元）， 同比增速分别为+33.8%、 23.3%、 +25.7%， 对应 PE 分别为 18、 15、 12倍。 根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 160亿元，对应目标价 34元，维持“推荐”评级。 风险提示。 1、常规业务收入不达预期； 2、化学发光等新技术平台放量不达预期。

事项： 2024年 6月 27日， 公司发布 24年限制性股票激励计划，拟以 22.80元/股的价格向 28名激励对象授予 57.60万股限制性股票，其中首次授予 46.10万股。 时隔一年，公司再推激励计划，目前 23年激励计划尚在实施中，两期激励方案覆盖员工近 80人，有望充分调动各级员工激励性。 评论： 2024年新一轮激励方案发布，彰显公司业绩增长信心。 本次激励方案公司层面归属比例 100%的业绩考核目标为：以 23年为基数， 24-26年收入增速不低于 23%、 61%、 103%，即不低于 2.84、 3.72、 4.69亿元。 24-25年业绩考核目标跟上一期激励计划保持一致。 集采影响由负面转利好。 公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。 集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。 拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品。 基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。 海外市场持续高增长。 根据 Research and Markets 的预测， 2022年全球神经外科器械市场规模达到 71.7亿美元， 2022-2027年间 CAGR 可达 12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长， 2017-2023年间 CAGR 达到 35%。 投资建议： 我们维持盈利预测， 激励费用考虑在内， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.6、 0.8、 1.2亿元，同比增长 49.1%、 38.1%、 45.5%，对应EPS 分别为 0.92、 1.27、 1.85元， 给予公司 2024年 55倍估值，对应目标价约51元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、集采降价超出预期； 2、 集采后放量不达预期； 3、新产品推广不及预期。

事项： 近日公司宣布拟通过协议转让方式实现对上海元析仪器有限公司（上海元析）的控股收购，持有上海元析 70%股权。 评论： 上海元析深耕产科学分析仪器领域。 上海元析成立于 2008年，是一家专业从事实验室科学仪器研发、生产、销售和服务的高新技术企业，其现阶段的主要产品有紫外可见分光光度计、微波消解仪、 TOC 总有机碳分析仪、原子吸收分光光度计、离心机和超微量分光光度计。上海元析高度重视技术创新，通过自主研发，掌握多项核心技术，已获得多项国家专利及软著证书，其核心产品紫外光谱类设备产品力强劲，在国产仪器中处于先进水平。 公司借助并购正式切入科学分析仪器赛道。 海尔生物以生物医疗低温存储业务起家，主要从事生物医疗低温存储设备的研发生产和销售，此外公司近年来也加速推进了存储业务向非存储业务的横向拓展， 23年公司非存储业务收入占比 38%， 24Q1公司非存储业务收入占比 39%，对公司业绩形成了有效支撑。 完成控股收购上海元析后， 公司有望正式切入科学分析仪器赛道，进一步拓展非存储业务。本次公司拟收购的上海元析主要聚焦于科学分析仪器中的分光光度计，我们认为，未来公司不排除进一步拓展质谱仪、色谱仪等其他科学分析仪器业务的可能性。 设备更新政策有望给科学分析仪器等医疗设备产品带来采购增量。 2024年 3月 13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确了 5方面 20项重点任务，并提出了到 2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模要较 2023年增长 25%以上。 根据仪器信息网整理， 国家重大平台在 1955年-2020年期间启用了约 12万台重大仪器设备，国家重大平台的仪器设备平均使用年份为 10.1年，其中使用年份在 10年以上的仪器设备共计约 5万台次，占整体数量的 40%左右，国家重大仪器设备存在广阔潜在更新需求。未来随着大规模设备更新政策落地，有望给科学分析仪器等医疗设备产品带来采购增量。 投资建议： 我们维持盈利预测不变，预计 24-26年公司归母净利润为 5.0、 6.1、7.5亿元，同比增速分别为+22.2%、 +23.5%、 +21.7%，对应 PE 分别为 26、 21和 17倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 160亿元，对应目标价约 50元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期； 2、物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 3、全球化进展不达预期。

神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。 公司成立于 2008年， 2019-2023年间业绩稳定增长，营收 CAGR 达到 20%。 公司通过自主研发建立了多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。 我国神经外科高值耗材市场规模在 2021年已达到 59亿元，并持续增长。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。 随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。 1、 硬脑（脊）膜： 随着生物增材制造技术的快速发展，公司的人工合成材料相比动物源性材料优势更加显著。 2、 颅颌面修补固定： PEEK 材料有效弥补了传统钛材料的缺点，有望实现快速替代。 3、可吸收止血纱： 可吸收止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材， 公司的吉速亭?打破神外高端止血产品的进口垄断，有望实现进口替代。 4、脑膜胶： 国内市场处于快速普及阶段， 海内外竞争格局优异，公司的脑膜胶有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。 业绩持续高增长的四大驱动因素。 1）集采影响由负面转利好： 公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。 集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。 2） 拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品： 基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室， 可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。 3） 海外市场持续高增长： 根据 Research and Markets 的预测， 2022年全球神经外科器械市场规模达到 71.7亿美元， 2022-2027年间 CAGR 可达 12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长。 4） 重视员工激励， 2023年股权激励计划落地。 投资建议： 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.6、 0.8、 1.2亿元， 同比增长 49.1%、 38.1%、 45.5%，对应 EPS分别为 0.92、 1.27、 1.85元。 考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速增长， 我们给予公司2024年 55倍估值，对应目标价约 51元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1、集采降价超出预期； 2、集采落地执行不及预期； 3、新产品推广不及预期。

事项： 公司发布财务报告。 23年，公司实现营业收入 41.27亿元（-32.76%），归母净利润 1.98亿元（-70.82%），扣非净利润 1.90亿元（-72.99%）。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元（-25.88%），归母净利润 7,340万元（-49.89%），扣非净利润 7,470万元（-46.99%）。 评论： 国内业务：院内院外同步推进。23年，公司实现境内收入 19.47亿元（-52.56%），其中常规业务收入 13.67亿元（同比基本持平）。从院内来看， 23年公司国内医院线收入 10.33亿元， 其中常规收入 8.72亿元。截至 23年报披露日期，公司已覆盖全国各省市自治区 8000多家医院， 较年初增加超 1000家。从院外来看， 23年公司国内零售线收入 8.61亿元， 其中常规收入 4.45亿元。截至 23年报披露日期，公司电商店铺已达 17家， 同时百强连锁药店覆盖率达 98%，共计覆盖药店门店超 17万家，较年初增加了 5万余家。 海外业务：复杂外部环境下实现稳健增长。 23年，公司实现境外收入 21.59亿元（+6.49%）， 其中常规收入为 21.55亿元（+8.32%）。 23年，面对全球经济复苏动力不足、滞胀风险上升、渠道去库存等复杂严峻的外部环境，公司积极采取应对措施，通过进一步提升供应链能力、加快海外生产基地建设、聚焦核心客户深入交流开发，加快推进与客户特别是核心客户的战略合作和项目进度，提高了公司在海外市场的竞争力，驱动公司海外业务收入实现稳健增长。 研发持续投入，驱动产品迭代。 23年，公司研发费用为 1.39亿元，占比总收入的 3.37%。 23年，感控材料端，首款符合减碳和可持续循环材料（ISCC）认证要求的手术感控产品完成量产并交付；造口护理端，更加符合临床使用要求的 C 配方造口水胶体胶盘导入生产；伤口护理端，以碘仿、 PHMB、高渗盐与基础敷料结合的功能性产品均完成中试并达到预期结果，并持续研究新技术抗菌敷料、银离子亲水纤维敷料、 PHMB 泡沫等现代伤口管理领域技术，为公司与核心客户间的创新业务发展提供技术储备和保障。 24Q1常规产品收入稳步增长， 防疫产品收入同比下降。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元，同比下降 25.88%，其中防疫产品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等隔离防护用品）收入为 0.51亿元，同比下降 87.66%，环比下降 15.76%。剔除防疫产品后， 24Q1公司常规产品收入 9.11亿元，同比增长3.31%，环比增长 7.59%。剔除防疫产品后， 公司常规业务毛利率为 34.36%，同比增长 6.19个百分点。 投资建议： 考虑到隔离防护产品存在进一步计提减值的可能性， 我们预计 24-26年公司归母净利润为 4.1、 5.2、 6.4亿元（24-25年原预测值为 5.3、 6.6亿元），同比增长 106.0%、 26.7%、 23.4%，对应 PE 为 14、 11、 9倍。根据 DCF模型测算，给予公司估值 77亿元，对应目标价约 29元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、业务增长不达预期； 2、收购标的整合效果不达预期。

事项：公司发布财报，2023年收入为4.71亿元（-1.31%），归母净利润为1.46亿元（-20.19%），扣非净利润为1.36亿元（-19.20%）。2024Q1，公司收入为1.18亿元（-20.74%），归母净利润为0.38亿元（-20.68%），扣非净利润为0.36亿元（-21.40%）。 评论：客户新系统迭代延期导致23年收入承压。分产品来看，23年公司医用内窥镜业务收入3.71亿元（+1.42%），增速放缓，主要是受美国客户新系统迭代延期的影响。公司配套美国客户的新一代内窥镜系统于2023年9月上市，上市后产品的市场反响较好，预计公司的内窥镜出货数量将恢复增长。目前来自美国客户未完成的在手订单共计1.73亿元。受出口汇率、销售产品结构变化以及生产成本的综合影响，医用内窥镜业务的毛利率上升至71.26%（+1.08pct）。 23年公司光学产品收入0.97亿元（-11.63%），受产品结构影响，导致光学产品毛利率下降至36.47%（-8.87pct）。 国内增长势头强劲。分地域来看，23年公司国内收入1.41亿元（+26.46%），国内收入占比提高至30.44%（+7.03pct），公司内窥镜器械产品在国内市场增长势头强劲，国内内窥镜器械客户迪谱医疗已进入到公司前五大客户；国外收入3.27亿元（-10.19%）。 国内整机业务蓄势待发，多规格、小镜种产品体系持续完善。联营子公司国药新光的4K超高清内窥镜系统和4K除雾内窥镜陆续获证，中国史赛克的赛镜TS884K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也已在国内获批上市。公司自主品牌的二代整机在2023年11月开始陆续取证，国内整机业务三条线稳步推进。 此外，公司持续完善加长型、超细型、宫腔镜、膀胱镜等镜种产品体系，有望为国内和海外拓展更多市场空间。 高基数导致24Q1业绩同比下滑。24Q1业绩下滑主要原因是2023Q1美国大客户为新系统的发布持续集中备货，其中23年2月份发货规模比正常年度翻了近一番，同期高基数影响了24Q1业绩表现。 投资建议：结合23年业绩（出口订单不及预期），我们预计公司24-26年归母净利润为2.2、2.8、3.5亿元（24-25年原预测值为2.1、2.8亿元），同比增长50.0%、28.7%和25.4%，EPS分别为1.80、2.31、2.90元，对应PE分别为24、19和15倍。参考可比公司，我们给予公司2024年32倍估值，对应目标价约58元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

事项： 公司发布财报， 23年，公司营业收入 85.40亿元（-44.82%），归母净利润 6.43亿元（-76.64%），扣非净利润 3.65亿元（-86.53%）。 24Q1，公司营业收入 18.41亿元（-13.05%），归母净利润-0.19亿元，扣非净利润-0.29亿元。 评论： 整体收入增速阶段性承压，常规医检收入稳健增长。 23年，公司整体营收为85.40亿元,同比下降 44.82%，主要原因系 23年公共卫生事件相关的检验需求减少导致公司医检收入减少。与此同时，随着我国医疗秩序恢复正常，患者的正常就医需求得到逐步释放，公司常规医检收入呈现出恢复性增长态势， 23年，公司常规医检收入为 77.26亿元， 同口径同比增长 15.35%。 数字化转型提速，“医检 4.0”取得显著成效。 公司在医检大数据领域积累深厚，建立了专病数据库（包括宫颈癌相关筛查 1亿+例，实体肿瘤筛查 4683万例，呼吸道疾病 246万例等），为公司数字化转型奠定了基础。 23年，公司加速推进数字化转型，在业务数字化、数字化业务、技术与数据基础优化三大领域持续发力。在业务数字化领域，公司宫颈癌智慧筛查工作站、 KMflow 流式生产管理系统等自动化、信息化、智能化成果的落地，大力推动了实验室的提质增效。在业务数字化领域，公司落地推广流式 TBNK、流式 HIV 及分子智能诊断 PCR 等三个智能分析系统，涵盖流式、微生物、血液、分子诊断等领域，极大降低了人工耗时。在技术与数据基础优化领域，公司在技术架构与 IT基础设施建设上推动了升级，以支撑上层众多业务系统的顺畅运作。 产品及服务竞争力得到提升。 23年，公司累计开发新项目 412项。其中MetaCAP、遗传病全基因组测序、过敏原组分检测、实体瘤甲基化测序、质谱氨基酸谱等创新性项目持续引领行业技术发展。同时公司还整合了多技术平台优势，推出近 20个多学科融合的整体解决方案，包括生长发育疾病、儿童血液肿瘤疾病等多学科整解决方案，开发出 tNGS+微生物形态学、 MetaCAP+病理等多技术平台联合检测服务，为临床提供多技术平台整合报告。 24Q1业绩阶段性承压不改长期发展动力。 24Q1，公司营业收入为 18.41亿元，同比降低-13.05%，归母净利润-0.19亿元（23年同期为 1.50亿元），业绩增速阶段性承压，根据公司公告，主要原因系 23Q1业绩基数较高。公司计划，未来将通过全成本管理、新产品研发、数字化转型这三个方面构建集团行稳致远的核心能力，我们认为， 24Q1公司业绩阶段性承压不改长期发展动力。 投资建议： 结合 23年报和 24年一季报情况，我们调整 24-26年公司归母净利润预测值为 11.1、 13.4、 16.1亿元（24、 25年原预测值为 11.8、 15.2亿元），对应 PE 分别为 16、 13、 11倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值253亿元，对应目标价约为 54元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、公司未盈利实验室扭亏时间延后； 2、常规业务经营情况不及预期； 3、国内 ICL 渗透率提升速度不达预期。

事项： 公司发布 2024年一季报，营收为 3.06亿元（+10.06%），归母净利润为 1.07亿元（+21.69%），扣非净利润为 1.03亿元（+24.60%）。 评论： 国际业务表现亮眼。分地域看，2024Q1，公司国内市场收入 2.29亿元（+3.67%），占比 74.8%， 国际市场收入 0.77亿元（+34.74%），国际市场收入占比达到25.2%。 公司已在俄罗斯和印尼设立了子公司，进一步加强与国际市场的合作交流及海外业务拓展能力，提升公司品牌的国际影响力。 IVD 业务快速增长。 2024Q1公司国内体外诊断业务收入 1.70亿元（+28%），国际体外诊断业务收入 0.72亿元（+53%）。 预计国内治疗康复业务有所下滑。 通过分析公司国内收入增速和国内 IVD 业务增速，预计 24Q1国内治疗康复业务有一定下滑。 预计跟去年新冠相关高基数有关。 毛利率显著提高，盈利能力增强。 2024Q1公司总体毛利率为 69.99%（+4.00pct），销售费用率为 12.80%（-0.69pct），管理费用率为 4.96%（+0.12pct），研发费用率为 11.97%（+0.20pct），财务费用率为-3.11%（-2.29pct），归母净利率为 35.07%（+3.35pct），毛利率的提高增强了公司的盈利能力，拉动归母净利率提高，使得归母净利润增速超过收入增速，达到 21.69%。 公司已消化疫情带来的高基数影响， 同时预计 2024年内产品入院形势将出现好转，在公司 IVD 核心竞争力不断增强、皮肤医美营销持续拓展的基础上，2024年有望取得新的业绩突破。 投资建议： 结合 2024Q1业绩， 我们预计公司 24-26年营收分别为 14.3、 18.0、22.5亿元，同比增长 25.2%、 25.2%和 25.1%， 24-26年归母净利润为 4.2、 5.3、6.6亿元，增长 28.1%、 25.6%和 25.3%， EPS 分别为 0.98、 1.24、 1.55元，对应 PE 分别为 19、 15和 12倍。 我们给予公司 2024年 29倍估值，对应目标价约 28元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、康复产品相关的利好政策落地不及预期； 2、光电医美产品推广不及预期； 3、 IVD 市场竞争加剧。

事项： 公司发布财报， 23年公司实现营收 5.43亿元（-24.19%），归母净利润 0.89亿元（-28.34%），扣非净利润 0.64亿元（-37.11%）。 24Q1，公司实现营收 0.93亿元（-23.61%），归母净利润-449万元，扣非净利润-562万元。 评论： 受集采和医疗合规化行动影响，业绩承压。 2023年， 安徽、江西省牵头开展的多省市 HVP、激素、传染病、生化等检测产品的集中采购以及下半年开始的医疗行业合规化行动对公司的试剂销量、配套仪器装机量产生一定影响。 分产品来看， 23年 IVD 试剂收入 5.00亿元（-6.23%）， IVD 仪器收入 0.38亿元（-78.75%），仪器降幅较大，与 22年新冠相关仪器的高基数和合规化行动导致的装机审批时间延长有关， 23年累计完成 257台（套）各类仪器的装机（含销售）。 毛利率提高是由于产品结构恢复。 由于仪器收入降幅较大，导致仪器收入占比降低至 6.98%（-17.91pct），试剂收入占比提高至 92.19%（+17.65pct）， 基本恢复至 2019年的水平。 由于试剂毛利率（70.00%） 远高于仪器毛利率（3.02%），所以公司整体毛利率从 22年的 57.04%提高至 23年的 65.26%。 费用降幅小于收入降幅，导致利润率下降。 23年公司销售、研发、管理费用绝对值同比均有下降，但由于营收下滑幅度更大，导致销售费用率、研发费用率、管理费用率分别提高至 32.34%（+5.16pct）、 14.32%（+3.24pct）、 5.80%（+0.60pct）。 费用率的提高抵消了毛利率的影响， 23年公司归母净利率下降至 16.47%（-0.96pct）。 设立新加坡全资子公司，加快海外市场拓展。 24年 3月， 公司在新加坡投资设立全资子公司，将利用新加坡作为国际贸易中心的优势， 加速公司业务国际化进程。 投资建议： 结合 23年年报业绩（由于集采和医疗合规化导致收入承压），我们预计国内业务将逐渐好转， 前期压制的需求将逐渐释放， 公司 24-26年归母净利润为 1.4、 1.6、 1.9亿元（24-25年原预测值为 1.2、 1.5亿元），同比增长57.2%、 16.1%和 17.3%， EPS 分别为 0.86、 0.99、 1.17元，对应 PE 分别为 16、14和 12倍。 根据 DCF 模型测算，公司合理市值为 31亿元，对应目标价为 19元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、流式荧光自免检测、化学发光检测、甲基化业务放量不达预期； 2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期； 3、营销改革效果不达预期。

事项： 公司公告，美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD” 的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒 WELLlife COVID-19/Influenza A&BTest 获得 FDA 的应急使用授权（EUA）。 公司本次获批的呼吸道三联检产品针对呼吸道传染病症表现 5天内的前鼻腔样本，定性检测和区分甲乙型流感病毒或新型冠状病毒， 属于 Point of Car（POC）专业用途。 评论： 美国呼吸道三联检市场空间广阔。 根据美国 CDC 数据， 2023年秋冬季，美国入院新冠患者人数出现高峰，之后进入波浪式反复流行模式。流感则呈现季节性传播的模式，每年都会出现大量感染人群。 呼吸道三联检产品将能够让呼吸道传染病患者快速确诊，并且由于甲流、 乙流长期呈季节性爆发，三联检产品的市场相对单独的新冠检测产品需求或将更加稳定。 根据 CDC 及世卫组织数据估算得到美国 2023年新冠及流感感染患者共计 1.35亿人次，假设三联检渗透率可达到 45%，我们预计美国呼吸道三联检潜在市场规模可达到 5亿美元以上。 本次获批有望加速公司在美国院内市场的拓展。 公司的呼吸道三联检产品作为 POC 专业用途的获批，意味着公司可以在美国市场的院内、专业检测机构等专业场景销售其呼吸道三联检产品。公司在美国市场的根基深厚，早在 2009年便设立了美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD”负责美洲市场，在美国院内销售团队建设、院内渠道推广上已有所准备。 我们认为， 随着公司的呼吸道三联检产品在 FDA 拿证，公司在美国院内市场的拓展有望加速推进。 公司持续丰富在美国的产品线布局。 在美国市场，公司过去主要以胶体金平台的毒检产品为主， 辅以妊娠检测产品， 但传染病产品布局相对较少。 公司的呼吸道三联检产品在 FDA 获批后，公司在美国地区的传染病检测产品布局得到丰富， 有助于进一步满足美国季节性呼吸道传染病高发背景下的检测产品需求。未来，公司计划在美国市场进一步导入荧光平台，以满足美国广泛基层医疗机构对于荧光平台仪器和试剂的需求。 投资建议： 我们维持盈利预测不变， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.5、8.5、 10.9亿元， 同比增速分别为+33.8%、 30.5%、 +27.5%， EPS 分别为 1.38、1.80、 2.30元，对应 PE 分别为 19、 14、 11倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 177亿元，对应目标价约 37元，维持“推荐”评级。 风险提示。 1、常规业务收入不达预期； 2、化学发光等新技术平台放量不达预期。