公司披露2019年年报,公司实现归母净利润582.87亿元,同比增长411.5%(预告增速中枢为410%),NBV同比增长18.6%(预期18%),EV较上年末增长18.5%,业绩基本符合预期。归母综合收益同比激增近10倍至931.34亿元。利润大增主要得益于:1.权益市场回暖带动总投资收益增长77.7%;2.所得税新规下实际税率从14.3%下降至1.3%;3.基数较低。NBV增速领跑上市同业得益于收获重振国寿转型成效,个险队伍量质双升。 大力发展长期期交业务,业务结构持续优化,新单期缴逆势增长4.8%。渠道方面,2019年个险、银保和团险新单期缴保费增速分别为5.8%、2.5%和-3.6%,银保趸交从上年同期86.4亿元大幅压降至0.3亿元,基本实现摆脱趸交。十年期及以上首年期交保费同比增长42.1%。个险渠道受益于队伍量质双升,实现规模与价值同步增长。2019年队伍规模逆势增长12.1%至161.3万人,月均有效销售人力增长34.9%,我们测算的平均规模人力的产能增长3.6%,人均NBV同比增长15.4%。 产品结构方面,2019年寿险和健康险业务首年期交同比增速分别为3.7%和16.6%。展望2020年,队伍发展目标仍是提质扩量,看好队伍质态改善延续,预计全年新单期缴增速继续领先同业。 公司调整内含价值评估假设,评估方法、模型和假设的变化小幅拖累期初EV增速0.86个百分点(退保和重疾发生率假设调整)。2019年NBV同比增长18.6%,从归因来看,NBVFYP同比增长2.1%(个险、银保NBVFYP同比增速分别+13.5%和-22.3%),Margin同比提升4.6个百分点至32.9%(个险、银保Margin同比分别提升3.2、5.1个百分点),创出2016年披露该数据以来的新高。ROEV达15.8%(上年仅为8.5%),其中投资回报的差异提升期初EV达4个百分点。 权益投资浮盈客观,拉动EV和净资产增速。期末投资资产达35,749.28亿元,较年初增长15.1%。 净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率分别为4.61%、5.23%和7.27%(上年同期为4.64%、3.28%和3.10%)。在扣除转损益和保单红利后AFS浮盈高达340.06亿元,占当期归母综合收益的36.5%,权益投资浮盈相当可观,为未来业绩释放提供基础,带动期末净资产较上年末增长26.8%增速领跑同业。公司拟每股派息0.73元,分红率为35%,对应当前股价静态股息率为2.7%。 投资建议:2019年是中国人寿经营业绩的高光年份,包括:NBV增速、Margin改善幅度、有效人力增速、新单期缴保费增速、综合投资收益率、净利润增速、净资产增速首次全面领跑A股上市险企(国寿、平安、太保和新华)。公司率先打响开门红,2020年核心指标有望继续领先同业。根据公司最新年报数据调整盈利预测,预计2020年至2022年归母净利润分别为492.97、571.05和635.86亿元(此前2020年至2021年预测为488.41和537.0亿元),同比增速分别为-15.4%、15.8%和11.3%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.71、0.61和0.53倍,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:公司披露2019年年报,实现归母净利润277.41亿元,同比增长54.0%(业绩预告中枢为55%);实现归母营运利润278.78亿元,同比增长13.1%(其中寿险增速14.7%,产险增速13.1%)。 期末集团内含价值3959.87亿元,较上年末增长17.8%,业绩符合预期。 队伍量质双降,预计受4Q19提前进入开门红,而4Q18同期基数较高所致。2019年公司个人客户新单同比下降15.2%,4Q19单季下滑31.7%,而4Q18单季激增164.0%。2019NBV同比下降9.3%(其中2H19同比下降10.7%),归因来看,NBVFYP同比下降8.6%(其中2H19同比下降18.7%),Margi同比减少0.4个百分点至43.3%(2H19提升4.7个百分点至52.2%)。代理人队伍月均人力同比下降6.7%至79万人,其中健康和绩优人力占比达到32.5%和16.5%;月人均首年保险业务收入4,212元,同比下降9.0%。当前人力拉动增长模式难以持续,公司坚定推动营销员队伍转型升级,虽然2019年出现队伍量质双降,我们认为和公司战略性提前布局2020年开门红有关,预计2020年队伍将保持量质双升的优良态势。值得注意的是,公司调整部分产品疾病发生率假设,减少税前利润80.77亿元,寿险业务OPAT为221.76亿元,我们倒算可知税前营运利润增速为4.9%,寿险正向投资回报偏差为7.5亿元,我们预计2020年NBV和寿险税前营运利润增速将优于2019年。 产险综合成本率逆势优化0.1个百分点至98.3%,其中费用率减少4.1个百分点至38.1%,赔付率增加4.0个百分点至60.2%。费用率大幅下降主要系公司严格执行监管报行一致要求,手续费及佣金同比下降22.8%,车险费用率同比下降4.4个百分点至37.1%。受益于所得税新规,2019年所得税率从46.3%大幅下降至3.5%,产险净利润为59.10亿元,同比大增69.6%。财险ROAE达15.7%。 投资端积极把握市场机遇,略超预期。2019年公司实现净投资收益率、总投资收益率和净值增长率分别为4.9%、5.4%和7.3%(上年同期为4.9%、4.6%和5.1%)。2019年公司股票和权益型基金合计占比8.3%,同比提升2.7个百分点。投资端略超预期带动归母净资产同比增长19.3%。 分红率维持高位,股息总额保持20%稳健增长。2019年公司分红率为39.2%,保持分红总额20%的稳健增长。公司2007年至2019年平均分红率高达47.3%,显著领跑上市同业。寿险和集团EV较年初分别增长18.2%和17.8%,寿险ROEV达20%,得益于投资回报+营运偏差提升3.4%所致。 投资建议:2020年是太保转型2.0进入全面冲刺阶段。公司提出“固守本源”+“以进固稳”。预计公司2020年至2021年归母净利润为275.47和341.54亿元(原预测为298.00和341.72亿元),同比增速为-0.7%和24.0%,新增2022年归母净利润为376.99亿元,同比增速为10.4%。预计2020年至2022年NBV同比增速为2.6%、19.7%和15.0%。当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.53、0.47和0.41倍,第一目标估值修复至2020年0.8倍PEV,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019年资本市场改革进一步加速,证监会召开全面深化资本市场改革会议,明确未来一段时间内的 12个改革方向,紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出,12月末历时四年多的证券法修订正式完成,在其大框架下,科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背景下,证券公司作为资本市场重要参与中介,最为受益于改革。根据我们的预测,2020年证券行业的各项业务中,直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高,预计收入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。《证券公司股权管理规定》和《证券公司风险控制指标计算标准》的发布,体现监管引导行业差异化发展的思路,龙头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径,我们将其分成三个部分, (1)适当时机推进股权融资。公司经过 2007年、2011年和 2015年 A股和 H 股的三次融资,资本实力大幅提升,成为首家净资产突破千亿的券商; (2)国内并购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购,使得公司在浙江、山东和广东地区的业务网点布局和实力大幅提升; (3)海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时,公司借助股权分置改革东风,在 2006年首次完成股权激励,对增强高管稳定性,提升员工积极性,助力公司长期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 (1)经纪业务:公司股基交易市场份额在 6%左右,稳居行业第二,完成广州证券的收购后,行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势,但仍显著高于行业; (2)投行业务:作为机构交易业务的流量入口,公司在股债承销市场份额上稳居行业前三,大部分年份排名行业第一,积累了大量的机构和企业客户资源; (3)资管业务:资管规模稳居行业第一,主动管理规模中定向计划占比较高,体现公司在委外业务上的优势; (4)信用业务:两融业务机构客户资产占比近 50%,2018年公司主动压降股票质押规模,减值计提较为充分,风险可控; (5)创新业务:公司衍生金融工具规模破万亿,场外收益互换市场份额约为 45%,排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出,券商最为受益的主要是投行业务和衍生品创设业务,中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位,长期来看,随着资本市场扩容,公司业务空间将大幅提升。由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统的经纪和自营业务,因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业,并享受高于行业的估值溢价。2017年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱,因此估值中枢有所下移,2017年至今行业平均 PB 估值约为 1.65倍,考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha属性,并且我们预测中信证券 2019-2021年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大,预计差距分别为 2pct、2.5pct 和 3.1pct,预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大(2018年至今的估值溢价中枢为 10%),因此我们给予公司 20%的估值溢价,对应 20年的 PB估值为 2.0倍,目标价为 29元,目前仍有 21%的上涨空间,维持“买入”评级。维持之前的盈利预测,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 123亿、165亿和 206亿,平均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示:资本市场改革政策不及预期,受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。

事件:公司发布2019年年报,业绩整体符合预期,其中现金分红持续提升和总投资收益率略超预期,寿险价值指标增长较往年略有放缓。2019年实现营运利润1,329.55亿元,同比+18.1%;营运ROE为21.7%(归母净利润1,494.07亿元,同比+39.1%;ROE为24.4%),股息支付率(对标OPAT)达28.1%(上年为27.3%)。 寿险:依托“产品+”策略,队伍质态稳步提升,助力价值率继续攀升。全渠道NBV同比增长5.1%,归因来看FYP下降3.0%,Margin增长3.6pct至47.3%,其中长期保障Margin继续提升至104.9%创出历史新高,彰显价值增长底蕴。代理人渠道NBV同比长5.9%,归因来看月均代理人同比下降9.1%至120万人,人均NBV同比增长16.4%,队伍质态持续提升。寿险税前/税后营运利润增速分别为2.6%/24.7%,主要系营运偏差(持续加大科技、队伍建设等战略投入,以及保单继续率短期波动)及息差收入(2018年主动降低收取的息差水平,影响延续到2019年)收窄所致以及所得税新规一次性影响85.97亿元。增员瓶颈制约新单增长的背后,实则公司强化运用科技升级代理人队伍。 展望2020年,产品结构优化带动Margin提升和队伍质态的持续改善仍是价值创造的核心驱动。 财险:承保利润持平,所得税大幅减少提升盈利能力。财险实现营运利润209.52亿元,同比+70.7%(归母净利润增长86.7%至226.97亿元),营运ROE达24.6%。盈利能力提升主要系所得税新规下实际税率从37.1%下降至10.5%(若剔除一次性影响后实际税率为17.8%)。综合成本率96.4%(其中费用率下降2pct至39.1%,赔付率上升2pct至57.3%),承保利润同比小幅下滑0.9%至84.0亿元。2020年在行业保费增速+综合成本率拐点共振下,公司得益于科技应用优势维持盈利能力。 投资:净投资收益率/总投资收益率为5.2%/6.9%(上年为5.2%/3.7%),预计主要受益于权益市场温和上行所致。合并报表中对于不以短期的价格波动获利为投资目标,而是以长期持有为投资目标的股票较上年末继续增长26.74%至1995.56亿元,方向性投资下降仍是趋势。EV中投资回报偏差贡献为324.13亿元,提振期初寿险EV约5.3个百分点。股基投资占比10.7%,较年初提升0.8pct。 价值:集团EV达12005.33亿元,较年初增长19.8%。其中寿险及健康险业务EV增速为23.5%,ROEV达25.0%,较上年同期下降5.8个pct.,主要系NBV增速放缓至5.1%和营运偏差收窄所致(其中1Q至4Q,NBV单季逐季增速分别为6.1%、3.2%、4.1%和6.9%,业务季度间进一步均衡)。 投资建议:维持买入评级。寿险价值指标增速放缓,但依旧在同业中保持领先,看好公司价值为王的策略下稳中前行。根据最新年报调整盈利预测并新增2022年业绩预测,预计2020年至2022年实现归母净利润1578.14、1827.16和2056.62亿元(原2020年至2021年预测为1541.99和1786.86),同比增速为5.6%、15.8%和12.6%,营运利润增速分别为16.1%、15.1%和16.1%,当前股价对应2020年至2022年PEV分别为1.04、0.89和0.76倍,维持买入评级。 风险提示:人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行、疫情影响超于预期。

中国平安发展金融科技的意义:具备战略前瞻性发展科技赋能金融,利润模式更具长久增长动力。中国平安历史验证具备充分战略的前瞻性,2018年起进一步突出金融科技的重要意义,科技的提振对内可提升传统金融业务效率、降低业务成本、加强风险管控、打造优质产品和极致服务体验;对外输出变现产生轻资本收入,“金融+科技”双驱动推动更为均衡且具备长久增长动力的利润模式。 中国平安发展金融科技的优势:丰富应用场景+真实交易数据+畅通业务变现为科技发展提供沃土。对比互联网公司,中国平安发展科技具备三大优势:1)应用场景多元化,平安具备金融、医疗、汽车、地产、城市等多方位应用场景,支持技术应用测试落地;2)下沉渠道带来海量真实闭环交易数据;3)业务价值可良好转换,完善的业务链与合作渠道可实现价值输出。 金融科技对营运利润的提振:一是实现正收益作为直接贡献、二是科技辅助提升用户数与客均价值。目前集团下金融科技子公司如汽车之家与陆金所等实现盈利,正向贡献营运利润;同时金融科技的运用有助于提升客户规模与客均利润:1)得益于持续优化的产品、渠道与场景,集团个人客户数、互联网用户及有效活跃客户数稳健增长;2)得益于科技助力平台打通,集团内部交叉销售渗透率与客均合同数稳步提升,未来优秀服务体验将逐步成为核心竞争力,进一步体现在产品溢价中、提升客均利润。 科技赋能传统金融业务正逐步走入上升通道:1)寿险:有效应用AI技术解决代理人的增员、培训、队伍管理、销售模式等痛点,提升代理人留存与产能。公司将AI甄选与面谈应用于1100多万准增员对象,其13个月留存代理人的识别率达95.4%;利用千人千面实现绩优人群养成效率大幅提升,预期从普通代理人培训成为绩优人力的时间将从18年的36个月缩短至19年目标15个月。2)产险:同质化竞争下加强科技应用完善风控与服务、打造核心竞争力。车险“平安好车主”APP截至2018年注册用户数突破5500万、稳居行业龙头;财险采用OMO线上线下融合的服务模式,一站式自助快速理赔同时风险可控。3)银行:转型过程拥抱科技。零售业务方面,平安银行提出线上线下相互打通:线上将原先三大APP整合升级、嵌入多种金融科技和服务升级为口袋银行4.0;线下打造136家“轻型化、社区化、智能化、多元化”零售新门店。对公业务方面,银行聚焦精品的战略下科技赋能管理,驱动业务创新,如面向中小企业为主的口袋财务APP、供应链应收账款服务平台(SAS)、中小企业征信数据贷(KYB)等。4)投资:大数据与先进模型实现资产与负债更有效匹配。投资前考虑产品定价利率、负债成本及偿付能力等约束进行战略资产配置,分帐户差异化管理;投后运用EVA考核风险偏好与风险限额进行风险经营,以最大程度的减小风险并寻求更大利润;成果体现为平安投资收益率的绝对值与稳定性处于行业前列,资产负债的久期缺口从2013年8.6年逐步缩短至2018年的6.6年。 估值与投资建议:科技赋能金融、提升客户转换率与客均利润,叠加传统金融业务保持龙头领先地位,营运利润增长驱动力充足,维持买入评级。维持公司盈利预测,预计19-21年EPS为8.43、8.65和10.02元。分部估值法下寿险参考友邦保险及公司目前ROEV、采用估值对应2020年为1.35XPEV,财险、证券与信托采用可比公司对标下2020年PB与PE估值,银行与金融科技业务采用市值,分部加总对应每股股价为105.8元,后续科技赋能金融进一步兑现业务价值、以及寿险转型下负债端稳定将带动估值溢价,维持买入评级。 风险提示:科技公司投入产出比低于预期;综合金融协同效应减弱;主营寿险业务转型不及预期;资本市场波动加大及长端利率快速下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计2019年归母净利润同比增加约80%至142.6亿元,扣非归母净利润同比增长60%至127.5亿元。业绩预告高于预期(此前我们预计归母净利润增速约69%)且高于三季度增速(69%)。 根据预告中枢,4Q19公司实现净利润约12.57亿元,而4Q18仅为2.2亿元。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19单季利润是公司2011年上市以来最高4Q单季利润表现。公司公告称主要系《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》(所得税新规)影响(预计约18.50亿元)以及保险业务整体盈利能力稳步提升。值得注意的是,公司并未提到投资收益提升对业绩的带动作用。 2019年四季度银保渠道快速发力,2020年开门红新单增速或将领跑上市险企。新华保险2019年11月和12月单月原保费增速分别为78.6%和28.9%,全年累计原保费增速为13.0%,领跑上市险企,我们预计主要系银保渠道趸交新产品到位后有序推进。2020年产品惠添富销售有序推进,预计1Q20年NBV同比增速约为3%(暂不考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,实际影响有待进一步观察,关注传统代理人返工日(正月十五)后疫情传播和防控情况)。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。2019年资本市场开放日中,公司提出利用3至5年的时间重塑发展格局,以寿险业务为主体,以财富管理、康养服务为两翼,以科技赋能为驱动;确立“地位稳定第一梯队,资产突破万亿平台,规模价值同步增长,产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。个险渠道定位为核心渠道,预计年末代理人团队增长至50万人,银保渠道将依托期趸联动优势,产品端强调均衡拓展创新,形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。我们预计资产负债表扩张速度加快,NBV从将以价换量到以量补价(预计19-21NBV同比增速为-11.45%、12.60%和13.01%,Margin分别为38.4%、23.7%和23.7%)n投资建议:基于业绩预告调整盈利预测。我们预计19-21年EPS为143.49、134.84和148.26亿元,同比增速分别为81.1%、-6.0%和10.0%。(原预测为133.61、131.18和151.56亿元),当前对应19-21年PEV分别为0.73、0.63和0.55倍,继续维持买入评级。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。以下因素待数据验证后估值有望迎来向上催化:1.2019年末阶段密集增员,并加大费用投入用于培训、激励等环节,新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待全年持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后,公司能否在行业中建立差异化竞争优势,形成具有自身鲜明特色的战略定位,并一以贯之,向市场传递可持续的执行能力,亟待检验。 风险提示:人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计归母净利润同比增加50%~60%至270~288亿元,扣非归母净利润同比增加25%~35%至226~244亿元,业绩基本符合预期。 根据业绩预告中枢,2019年归母净利润增速中枢为55%,对应4Q19单季利润约为50.2亿元,同比增速为-5.4%。公司披露2019年业绩增长原因主要系:1.投资收益增加;2.所得税新规影响(约48亿元非经常性损益)所致。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,看似4Q19单季增速放缓,实则为2020年业绩稳健增长打下基础。 太保寿险全年代理人渠道新保同比增速-15.2%,增速创出近年来新低,2020年轻装上阵。1Q19至4Q19逐季单季同比增速为-13.1%、-3.4%、-18.5%和-31.7%,预计全年NBV增速为-10.8%,较9M19的-8%略有扩大。4Q19负增长主要系:1.去年同期高基数,4Q18增速达164.0%;2.公司2019年12月初即步入开门红,较上年同期提前近3周。战略性关注聚焦开门红,看好潘总领导下寿险子公司第一个完整经营年度量质双升。4Q19有效增员面对开门红,预计1Q20公司NBV增速达10%(暂不调整新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响)。 财险业务保费增速领跑,预计2019年ROE达15%。2019年公司财险原保费同比增长12.6%,高于平安(9.5%)和人保(11.2%),其中车险和非车业务增速分别为6.0%和31.8%。2018年太保财险实际税率约46%,公司显著受益于所得税新规,2019年是公司保费增速+综合成本率+税率三拐点经营高光年份,对集团报表的拖累有望逐年递减。 2020年是公司深入推进转型2.0关键年。2020年集团管理层提出:重点围绕寿险提升增长动能、产险坚持创新驱动、资产端优化投资布局、科技赋能实现从“盆景”向“森林”的跨越、深化“太保服务”品牌建设、推动协同优势转化为协同价值、加强长期能力建设和长期激励机制建设等,有效实现转型升级。客观来看,受制于公司转型换动能和子公司领导换届影响,2019年公司核心保险指标(NBV增速、寿险新单增速和EV增速)预计均低于上市同业的平均水平,但看好公司在基础更为扎实的2020年轻装上阵。 投资建议:预计公司2019年至2021年归母净利润为284.19、298.00和341.72亿元(原预测为308.55、292.57和334.99亿元),同比增速为57.7%、4.9%和14.7%,NBV同比增速为-10.8%、15.4%和17.4%,ROAE为17.70%、16.41%和16.90%。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。当前股价对应2019年至2021年PEV分别为0.82、0.71和0.61倍,第一目标估值修复至2020年0.9倍PEV,空间27.5%,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

事件:公司发布业绩预告,预计2019年归母净利润较2018年增加455.80亿元到478.59亿元,同比增加约400%到420%;预计2019年扣非归母净利润增加约405.65亿元到428.83亿元,同比增加约350%到370%。业绩预告基本符合预期。 根据利润增长中枢,2019年公司净利润同比增长410%至581.145亿元,对应4Q19单季利润约为4.125亿元,而4Q18约为-84.74亿元(因权益类投资收益同比大幅减少)。根据公告,业绩增长主要得益于:1.投资收益的影响。2019年公司推进投资管理体系市场化改革,持续加强资产负债管理,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,公司投资收益大幅提升;2.2019年5月29日,《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》新规减少2018年所得税约51.54亿元,相应减少2019年所得税费用。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19利润看似较低,实则为2020年全年业绩持续稳健增长预留空间。 2019年末,公司将保险规划师团队纳入银保渠道,预计时点人力超过180万人,2020年人力发展重点仍是扩量提质,未来个险渠道对NBV的量价贡献有望进一步提升。2020年开门红有序推进,代理人队伍规模优于同期+竞品收益率下行+公司充分准备共振下,预计1Q20公司NBV增速达20%,高于太保(10%)、平安(5%)和新华(3%)。开门红提前也为全年保障型产品销售预留了更多时间(全年两位数增长目标),我们预计2020年NBV增速为18%。 2019年是国寿经营高光年,2020年基本面趋势有望延续。我们预计2019年公司核心保险及财务指标有望领跑同业,具体包括:新单增速(7%)、NBV增速(18%)、净利润增速(410%)、总投资收益率(5.51%)、EV增速(20%)等,尚属近年来首次,虽有基数扰动但持续看好2020年核心指标有望继续领跑。根据集团2020年经营工作会议,2019年合并净利润创历史新高,董事长王滨提出:2020年工作总体要求是“稳中求进、价值优先、协同发展、强化治理”。要确保稳业务、稳投资、稳效益、稳经营,同时积极进取跑赢大市、争先进位;要以提高发展质量和经营效益为中心,全面强化价值创造等具体要求。2019年是“重振国寿”元年,2020年是持续推进的关键年,价值创造仍是关键词。 投资建议:把握公司业绩改善趋势,关注重振国寿战略下的业绩可持续性,维持增持评级。基于业绩预告调整盈利预测,对应2019-21年EPS分别为2.06/1.73/1.90元(此前预测为2.23/1.73/1.90元),当前收盘价对应2019-21年PEV分别为0.97、0.84和0.73X,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:公司发布2019年业绩预告,公司预计2019年盈利:11.25亿元~11.93亿元,同比增长150%~165%。公司披露主要系:1.不良资产管理业务和融资租赁业务经营业绩较上年同期大幅提升;2.非经常性损益大幅增加,主要是出售全资子公司广州友谊集团100%股权实现投资收益13.52亿元,对归母净利润的影响为9.41亿元。业绩增长低于预期(此前我们预计公司2019年归母净利润约为18.13亿元)。 根据业绩快报公告中枢,公司2019年盈利中枢约为11.25亿元~11.93亿元,对应4Q19单季度盈利约为-2.16亿元~-1.48亿元(而4Q18单季盈利为1.57亿元),同比减少3.72亿元~3.04亿元。业绩低于预期主要系:1.广州证券计提金融资产信用减值准备及预计负债。根据此前公司公告,公司分别对摩登大道股票质押、“15西王01”债券计提信用减值准备1.89亿元和0.45亿元,并计提预计负债0.53亿元,上述减值预计减少2019年利润总额2.87亿元,减少归母净利润约2.15亿元;2.2019年为中信证券对广证经营整合过渡年,对经营开拓和管理费用支出产生负面影响。同时集团层面需承担上市公司本部费用,部分增加四季度的经营开支;3.我们预计越秀租赁和广州资产2019年净利润分别为8.2亿元和3.5亿元,同比增长32.4%和25.9%,多元金融板块业绩保持快速增长。 中信证券整合广州证券事项加速推进,中信证券华南子公司开业。我们预计上市公司及金控有限作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份事项将于2020年6月30日完成。2020年1月14日中信证券发布公告称,广州证券已过户至公司及公司全资子公司名下,并已更名为中信证券华南股份有限公司。中信证券华南公司定位为中信证券在华南地区从事财富管理业务的专业子公司,业务区域涵盖广东省(不含深圳市)、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省。中信证券发布2019年业绩快报:预计全年实现营收431.77亿元,同比增长16.0%,归母净利润122.88亿元,同比增长30.9%,报告期加权ROE为7.8%,同比提升1.6pct。我们预计中信证券2019-2021年分别实现归母净利润122.88亿元、164.63亿元、205.98亿元,同比增长30.9%、34.0%、25.1%,预计2019-2021年ROE分别为7.8%、9.4%、10.6%。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为11.90、16.74和27.72亿元(原预测为18.13、17.56和27.72亿元)同比增速为164.6%、40.7%和65.6%,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,虽然业绩预告略低于预期,但考虑到广州证券已正式更名为中信证券华南公司,2019年租赁和AMC业绩继续保持快速增长,在监管意欲打造航母券商背景下,看好公司2019年业绩表现及未来长期发展,维持买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。

事件:公司披露旗下五矿信托、外贸租赁、五矿证券2019年度未经审计财务报表,合并净利润预计同比增长34.5%,业绩符合预期,盈利能力显著优于行业平均水平,看好公司2020年业绩持续稳健增长。 信托业绩量价齐升,ROAE达16.1%。五矿信托累计实现营业总收入41.56亿元,同比增长41.67%;全年实现净利润21.04亿元,同比增长22.32%。其中:1.信托业务手续费收入同比增长47.4%至35.3亿元,我们预计期末信托资产规模达8500亿元,较上年末继续逆势增长42%,我们测算的平均年化信托报酬率约为0.49%(去年同期为0.42%),量价齐升得益于公司主动管理规模不断提升,业务结构持续优化,消费金融业务快速增长带动主动管理规模占比提升至70%以上。2.固有业务规模较上年末增长10.5%至182.37亿元。利润增速慢于营收增速主要系管理费用同比增长123.8%至13.12亿元,管理费用率由2018年的20.0%提升至2019年的31.6%。五矿信托2019年ROAE为16.1%,预计2020年至2021年分别为17.3%和17.6%。 租赁业务息差稳定。外贸租赁累计实现营业总收入41.78亿元,同比减少3.94%;全年实现净利润7.51亿元,同比增长10.14%。外贸租赁通过优化融资结构,降低融资成本,实现了净利润稳健增长,我们测算的公司有息负债规模同比下降17.6%至409亿元,净息差约为1.7%,2019年外贸租赁ROAE为8.01%,较去年同期提升0.34个百分点,我们预计2020年至2021年公司净利润分别为8.75和9.21亿元。 证券业务新一届领导班子到位,未来增长可期。五矿证券累计实现营收13.77亿元,同比增长70.74%,主要为证券经纪业务收入、投行业务收入和利息净收入分别同比增长27%、201%和589%所致;全年实现净利润3.19亿元,同比增长31.82%。2019年12月,深圳证监局核准郭泽林担任五矿证券董事长任职资格,看好公司新一届领导班子下打造市场机制成熟、产业背景优势突出的特色券商。 投资建议:公司核心子公司盈利能力显著优于行业平均水平,看好公司2020年业绩持续稳健增长。预计公司2019年至2021年归母净利润分别为30.62、33.44和37.04(上次预测为30.77、35.05和38.19亿元),同比增速分别为36.1%、9.2%和10.8%,ROE分别为9.1%、9.2%和9.4%。结合上市同业平均给予五矿信托11.25倍PE估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的1倍PB,得到公司合理目标市值为478.3亿元,当前股价对应19-21年PB分别为1.04、0.97和0.89倍,维持买入评级。 风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行。

历经多次重大资产重组,越秀金控形成了参股中信证券与租赁+AMC+资本运营的特色地方金控平台架构。战略聚焦粤港澳大湾区,服务经济新旧动能转换,以战略投资优质金融股权为基础,做稳做强做大广州资产、越秀金控资本和越秀租赁,构建经营驱动、战略协同、区域领先的金融控股集团。 从全资控股广州证券到参股中信证券:短期忍痛割爱,长期明智选择。上市公司及金控有限拟作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份,2019年12月26日,该事项获得证监会核准批文。当前监管意欲打造航母级头部券商,行业强者恒强的竞争格局逐步形成。复盘可知,中信证券PB/5家上市的区域代表券商PB逐步上行,交易日(2019年1月9日)为1.05,最新值为1.22X。我们预计2020年至2021年,中信证券对上市公司贡献的联营企业与合营企业投资收益分别为5.34和13.24亿元。 越秀租赁:不良率极低,集团业绩新支柱。越秀租赁以地方国有大中型企业单位为核心客户群;以绿色民生工程为基础,大力拓展环保水务、旅游文化、交通物流、健康医疗业务领域。越秀租赁2016年至2018年ROE分别为6.4%、8.3%和9.2%,中枢稳步提升.由于公司目前处于规模扩张期,负债端融资成本下行对经营业绩的提升较资产端更为显著,预计2019年至2021年不良率为0.33%、0.35%和0.36%,ROE分别为9.4%、9.9%和10.5%。较低的不良率和深耕当地资源优势是越秀租赁的核心竞争力。 广州资产:两次增资粤内AMC新贵,集团业绩新亮点。广东省经济体量庞大,不良资产资源丰富。广州资产利用自身地域和股东资源优势,省内不良资产一级市场的占有率超过40%。得益于广州资产增资到位下,不良资产收购和投资业务规模的快速扩张,预计公司2019年至2021年归母净利润分别为3.89、5.95和7.85亿元,增速分别为44.7%、52.9%和31.9%,ROE分别为8.5%、10.0%和12.6%。 资本运营:新设金控资本,培育越秀产业基金,增量利润贡献者。公司于2019年2月份完成了金控资本设立工作,与现有的越秀产业基金共同构成资本运营平台,进行直接股权投资和产业基金等业务的运营公司依托粤港澳大湾区尽享优势区位优势,旗下子板块业务协同效应可期。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为18.13、17.56和27.72亿元,同比增速为302.9%、-3.1%和57.9%,在考虑了2019年出售广州友谊的一次性损益后,扣非净利润分别为6.94、17.6和27.7亿元,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。

事件:新华保险于 12月 4日在深圳举行 2019年公司开放日,主题为《拥抱变化,加快 发展,实现二次腾飞》,公司新任总裁、首席执行官向投资者阐述新一届董事会战略部署。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。公司提出利用 3至 5年的时间重塑发展格局,以寿险业务为主体,以财富管理、康养服务为两翼,以科技赋能为驱动;确立“地位稳定第一梯队,资产突破万亿平台,规模价值同步增长,产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。从渠道布局角度分析,个险渠道定位为核心渠道,预计年末代理人团队增长至55万人,公司转变队伍发展策略为先做大再做强,实现螺旋式增长。关注后续产能、留存和价值贡献指标;银保渠道将依托期趸联动优势,以贡献规模兼顾价值为主线并探索渠道合作层次;从产品策略角度分析,公司强调均衡拓展创新,形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。公司将巩固个险渠道健康无忧为核心产品布局并加大储蓄年金和终身寿险探索。同时,公司反复强调二次腾飞并非沿袭野蛮式增长路径,而是以负债良性扩大资产,以优质资产匹配负债,把资产端业务发展作为一项独立的驱动业绩因素。 对资产负债表和利润表影响分析:资产负债表扩张速度加快,可投资资产规模增速加快,费用投入预计增加或将短期侵蚀利润表。我们预计公司 2019年至 2021年原保费收入为1315.3、 1649.6和 1845.8亿元,同比增长 7.6%、 25.4%和 11.9%,其中趸交业务为 0.45、180.0和 198.0亿元,得益于保费规模扩张,可投资资产同比增速为 11.5%、12.5%和11.5%。但受制于渠道成本上升,手续费及佣金支出增速为 6.7%、19.0%和 11.6%。 对新业务价值影响分析:从以价换量到以量补价。预计公司 2019年至 2021年 NBV 同比增速分别为-12.7%、 13.8%和 12.9%, 2020年增速有望优于同业平均水平,其中平均 NBVMargin 分别为 40.5%、24.4%和 24.4%,预计公司 2020年 NBV 增速在上市同业有仍具有一定吸引力。 投资建议:基于公司开放日对业务结构的规划,调整盈利预测。我们预计 2019-2021年EPS 为元 4.28/4.20/4.86,同比增速分别为 68.7%、-1.8%和 15.5%。 (原预测 2019-21年 EPS 为 4.37/4.37/4.93元),当前对应 19-21年 PEV 分别为 0.67、0.58和 0.50倍,考虑到当前估值极具吸引力,继续维持买入评级,以下因素待数据验证后公司估值有望迎来向上显著催化:1.2019年下半年以来公司快速做大人力规模,但同期新单规模和价值增长效果并不显著,尤其是在年末阶段密度增员,并加大费用投入用于培训、激励等环节,新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待明年全年的持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后,公司能否在行业中建立差异化竞争优势,形成具有自身鲜明特色的战略定位,并一以贯之,向市场传递可持续的执行能力,亟待时间的检验。 风险提示:人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行

求木之长者,必固其根本,转型 1.0为太保打下扎实业务基础,转型 2.0助力太保二次腾飞。中国太保于 2012年开启转型 1.0以来,寿险聚焦营销、聚焦期缴,NBV Margin 从2011年的 13.6%提升至 2018年的 43.7%,代理人渠道占比从 2011年的 45.9%提升到2018年的 90.3%;财险综合成本率从最高 2014年的 103.8%逐年改善至 2018年的98.4%。近五年寿险 NBV 和 EV 复合增速为 29.3%和 21.6%(行业为 25.8%和 21.1%) 。 2018年以来公司提出“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,全面启动并深入推进转型 2.0。 太保寿险转型 2.0展望:聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。我们预计:1.队伍质态将进一步改善。公司将实施队伍分层分类画像与精细管理,打造三只关键队伍,做大核心人力,做强顶尖绩优,培育新生代(预计到 2021年公司月均代理人规模为 83.0万人,人均产能提升至 5644元/月/人,2018年分别为 84.7万人和 4595元/月/人);2.优化产品结构实现客户、股东和管理层利益平衡,公司践行“聚焦长期保障+长期储蓄以及压缩规模型”产品理念(预计未来 3年 NBV Margin 分别为 41.6%、42.3%和 43.9%);3.新一届核心高管均经历过转型 1.0成功的经验,新单面临短期压力不改长期增长趋势(我们预计未来3年 NBV 增速为-9.9%、12.6%和 21.1%,ROEV 达 19.5%、19.1%和 19.4%)。 太保财险转型 2.0展望:ROE 有望持续稳定回升。2015年后公司车险综合成本率优于行业平均水平且非车业务开始实现承保盈利,我们预计:随着行业拐点(综合成本率和保费增长)的到来,预计未来 3年综合成本率为 98.4%、97.9%和 97.38%,扣除所得税新规的一次性影响后 ROE 为 14.8%(当年度一次性影响提振 3.9%)、15.8%和 17.9%。 投资稳定性极强,显著高于上市同业。2010年至 2018年,公司算术平均净/总投资收益率为 5.0%/5.1%(2013年至 2018年净值增长率为 5.9%),稳定性显著优于上市同业,其中净投资收益贡献占比高达 97.7%。预计公司未来 3年总投资收益率/净值增长率分别为 5.0%、4.7%和 4.7%/5.2%、4.8%和 4.8%。 投资建议:我们认为公司具备“核心资产”审美的必备要素:1.2010年至 2018年股利支付率达 46.9%,显著领跑上市同业;2. 2018年 ROE(期初期末平均净资收益率)为12.6%,预计 2019-2021年分别为 19.0%、15.9%和 16.6%,中枢提升。上调盈利预测,预计 2019年至 2021年归母净利润为 308.55、 292.57和 334.99亿元(原预测为 266.82、283.05和 336.65亿元),同比增速分别为 71.2%、 -5.2%和 14.5%。 当前股价对应 19-21年 PEV 分别仅为 0.78X、0.68X 和 0.59X,我们采取分部估值法得到目标市值为 4257.20亿元(较当前收盘价有 36.0%向上空间) ,从增持评级上调至买入评级。 风险提示:长端利率趋势性下行、人均产能提升低于预期、财险行业改善幅度低于预期

事件:广发证券披露2019年前三季度经营业绩,符合预期。9M19实现营收173.58亿元,同比增长52.8%;归母净利润56.16亿元,同比增长36.5%;三季度单季营收54.16亿元,同比增长44.8%;归母净利润14.76亿元,同比增长17.5%。 投资收益为业绩增长核心驱动力。各业务条线看,9M19经纪业务收入同比增长20.9%,投行业务收入同比-3.9%;资管业务收入同比增长3.1%;利息净收入同比增长832.1%(还原至新口径后,利息净收入同比下滑21.3%);投资收益同比增长40.1%(还原至新口径后,投资收益同比增长350%)。剔除其他业务收入后9M19收入结构如下:经纪业务收入占比21.2%,投行业务收入占比5.7%;资管业务收入占比18.3%;利息净收入占比14.7%;投资收益占比34.9%。 经纪与投行收入增速比中期小幅提升,IPO发行环比明显改善。9M19经纪业务收入32.3亿元,同比增20.9%,增速较中期提升4.0pct。1H19公司股基交易市占率为4.2%,同比基本持平,佣金率为万分之3.4,经纪业务整体表现稳定。9M19投行业务收入8.9亿元,同比下滑3.9%,增速较中期提升4.1pct。9M19公司IPO主承销规模47亿元,同比增长34%,其中3Q19主承销规模36亿元,环比增长938%,同比增长163%。前三季度,公司IPO市占率为3.3%,再融资市占率为1.3%,债券承销市占率为1.4%。 资管收入增速比中期小幅下滑,仍维持正增长。9M19公司资管收入28.5亿元,同比增长3.1%,较中期下滑4.0pct。资管子公司业绩小幅下滑,广发资管1-9月营收11.8亿元,同比下滑2.4%,净利润6.4亿元,同比下滑6.2%;预计控股基金公司业绩改善。广发资管规模小幅下滑。2Q19公司月均私募资产管理主动规模2160亿元,QoQ-7.5%;月均私募资产管理规模3283亿元,QoQ-7.6%;主动管理规模占比为65.8%,环比持平。 投资杠杆与融资杠杆均下降,公司展业更加稳健。3Q19公司经营杠杆3.34倍,环比下降0.19倍,较年初下降0.55倍。3Q19公司自营投资资产/净资产为209%,较年初下降30pct,融出资金/净资产为55.5%,基本持平年初,买入返售金融资产/净资产为43.3%,较年初下降23pct。8月2日公司收到证监会行政监管措施决定书,6个月内限制增加场外衍生品业务规模和增加新业务种类。2020年2月以后相关监管措施将会被解除,预计后续创新业务有望逐步恢复。3Q19预计负债为4.45亿元,较中期(4.34亿元)变化不大。9M19计提减值损失4.74亿元,同比增长220%,其中3季度单季计提0.1亿元。 维持公司增持评级,不调整盈利预测。预计2019-2021年归母净利润为79.8、96.9、108.9亿元,同比分别增长85.5%、21.5%、12.4%。当前19年动态PE为13倍,PB为1.1倍。

招商证券9M19实现营业收入129.0亿,同比增长65.6%,实现归母净利润48.2亿,同比增长57.0%,业绩增速基本符合预期(原预计归母净利润增速为59.8%),营收增速高于净利润增速主要是大宗商品交易业务收入同比大幅增长,但该业务利润率较低所致。Q3单季实现营业收入43.6亿,同比增长45.0%,实现归母净利润13.2亿,同比增长4.4%。报告期末公司总资产规模为3720亿,较上年末增长22.0%,归母净资产为834亿,较上年末增长3.3%,9M19公司加权平均ROE为6.3%,同比提升2.5个百分点。报告期公司经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入(大宗商品交易收入为主)占比分别为24.2%、9.0%、5.8%、11.4%、31.8%和17.8%。 自营投资规模明显提升,投资收益增幅显著。9M19公司实现自营业务收入41.0亿,同比增长407.3%,其中Q3单季实现自营收入11.0亿,同比增长34.0%,除了股市各主要指数表现显著优于去年同期以外,公司金融投资资产规模也有明显增长,报告期末为1896亿,较上年末增长26.1%,较6月末增长8.6%,其中规模变化最大的是交易性金融资产,较上年末增长34.0%。经纪业务收入同比增长24.0%,低于全市场股基成交金额同比34.2%的增幅,我们判断主要是佣金率同比下滑的因素,根据中报披露数据,1H19公司股票基金交易量市场份额为4.14%,较2018年有所提升,公司经纪业务整体呈现量升价跌的趋势;股债承销规模双双增长,录得投行收入增长13.6%。9M19公司股权承销规模为284.6亿,其中IPO承销规模为91.2亿,再融资承销规模为193.4亿,分别同比增长38.3%和53.4%,;债券承销规模为3010亿,同比增长11.1%。 两融业务规模水涨船高,买入返售金融资产与年初持平。报告期末公司融出资金规模为512亿,较6月末增长4.6%,较年初增长19.2%;买入返售金融资产规模为323.7亿,与年初持平。公司Q3信用减值准备计提新增1.0亿,9M19累计计提0.7亿,同比减少29.1%。 维持“增持”评级,不调整盈利预测。10月公司公布A股员工持股计划草案,规模不超8.08亿元,参与人员包含董监高以及核心骨干员工,持股价原则上为回购均价,体现公司高管和员工对公司长期发展的信心。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为64.5亿、85.6亿和98.6亿,同比分别增长45.7%、32.7%、15.2%,对应最新收盘价的PE分别为17倍、13倍和11倍。 风险提示:股份回购和员工持股计划实施不及预期,受外部因素影响市场调整。