19年Q4、20年Q1收入业绩不及预期。1)公司2019年实现营业收入37.59亿,同比下降5.5%;实现归母净利润6.86亿,同比下降18.8%;其中Q4单季度实现营业收入10.39亿,同比下降10.2%;实现归母净利润1.55亿,同比下降30.7%。年报披露了分红方案: 拟按每10股派发现金红利10元(含税),以4.36亿股为基数发放现金分红4.36亿,分红率63.51%,对应股息率2.63%。2)公司2020年Q1实现营业收入7.13亿,同比下降15.7%;实现归母净利润1.29亿,同比下降20.9%。 经营业绩筑底静待回升,预计20年基本面逐季改善。公司2019年主营业务按品类拆分来看,1)个护电器实现收入34.3亿(占比91%),同比下降5.4%,其中:电动剃须刀收入24.3亿,同比下降11%(量价拆分看,公司剃须刀19年出货量同比下滑15%至5586万个;出厂价同比提升4.63%至43.5元/个);电吹风收入6.6亿,同比增长8.5%(量价拆分看,公司吹风机19年出货量同比提升3%至1794万个;出厂价同比提升5.6%至36.9元/个);电动理发器2.7亿,同比增长20.5%;鼻毛修剪器、女士剃毛器和烫发器合计0.64亿,同比增长24.2%。2)生活电器实现收入2.27亿(占比6%),同比下滑26.4%,其中:毛球修剪器1.53亿,同比下滑33.7%;电熨斗、挂烫机、加湿器和吸尘器合计0.74亿元,同比下滑4.9%。3)电工电器业务是公司2019年才刚推出的新品延长线插座,贡献收入0.48亿,收入占比1.3%。 加大研发投入为新品推出蓄力。2019年全年公司整体毛利率38.62%,同比小幅下滑0.37个pcts,主要是个护电器中剃须刀(毛利率同比下滑0.75个pcts至44.96%)小幅下滑以及生活电器中电熨斗+挂烫机、吸尘器、加湿器毛利率下滑幅度较大;但电吹风毛利率受益均价提升同比大幅改善4.55个pcts至30.29%。期间费用方面,公司2019年销售费用率同比提高1.64个pcts至10.36%,主要是促销费用增加所致;管理费用率(含研发)同比提高1.52个pcts至5.48%,其中研发费用加大投入同比大幅增长60.51%,研发费用率同比提升0.93个pcts至2.26%,主要是开发新品模具的材料投入增加和研发人员工资增加,财务费用率同比提升0.3个pcts,整体带来期间费用整体提高3.46个pcts至15.76%,综合导致公司净利率同比下降3个pcts至18.24%。 下调2020年盈利预测,维持“增持”评级。我们下调公司2020-2021年净利润预测分别为7.02亿元、8.28亿元(前值分别为10.06亿元和11.06亿元),新增2022年盈利预测为9.34亿元,净利润分别同比增长2%、18%和13%,对应EPS分别为1.61元、1.90元和2.15元,对应动态市盈率24倍、20倍和18倍。维持“增持”评级。

天时地利人和,摩飞脱颖而出。1)内容种草+直播电商的趋势背后反映着网购正在从提升活跃用户渗透率向提升用户付费率和转化率,以淘宝、抖音、快手、小红书为代表的电商直播、短视频、内容种草营销趋势正当时;2)小家电长尾产品多,品牌集中度相对较低,疫情催化下需求蓬勃而起,90后、Z世代更愿意为高颜值、强社交型产品买单,同时渠道碎片化流量入口分散,小家电低价+免安装+重体验的品类特质更适合差异化选品、内容种草+直播电商等创意营销容易激发冲动性消费;3)新宝调整组织架构、设置内容及产品经理机制,从产品卖点、平台曝光到内容生产三重机制保障爆款孵化,借助网红私域流量精准定位目标人群,产品快速迭代满足用户需求,有望持续推动自主品牌收入高增。 代工龙头转型内销,自主品牌与ODM代工业务花开两枝。自2018年起,公司内部设立国内品牌事业部,矩阵式架构支撑前端品牌公司专注产品及营销策划,除了孵化出摩飞网红品牌外,东菱、百胜图、鸣盏、歌岚&莱卡分别专注西式电器、咖啡机、茶具、净水和个护产品,借鉴摩飞成功经验打造第二增长曲线;在内销ODM业务方面,电商平台纷纷发布C2M战略,直接连接工厂和消费者,公司先后与小米生态链企业、网易严选精品电商、名创优品精品百货、傲基等多个电商平台达成战略合作,有助于积累粉丝运营经验、弥补线下渠道短板,借助平台终端数据了解用户需求痛点,更好地帮助公司在国内市场上实现新的突破。 业绩激励计划彰显信心,外销疫情冲击有限。公司2019年8月推出年度业绩激励基金计划管理办法,超额利润分享有助于激发管理层内销转型的积极性。目前新冠肺炎疫情海外扩散尚未见到拐点,市场担忧公司出口业务冲击明显,我们认为欧美小家电高度依赖中国制造,中国制造小家电产品占美国市场份额70%-75%,欧洲、加拿大、日本市场从中国进口的西式小家电分别约占其进口额的40%-45%、50%和80%。此次海外疫情扩散一方面使得出口货物检验检疫及通关流程复杂化,海外展会受疫情影响取消或推迟,可能影响企业新增订单,但同时海外地区供应链受冲击更大,国内出口企业获得更多市场份额,新宝外销或能因此有所受益,不必过于悲观。 首次覆盖给予“买入”投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润预计分别为6.87亿元、8.19亿元和10.20亿元,分别同比增长37%、19%和25%,对应EPS分别为0.86元/股、1.02元/股和1.27元/股,对应PE25倍、21倍和17倍。考虑到内销借助内容种草、直播电商红利爆发式增长潜力,我们认为2020年市盈率合理估值25-30倍,对应目标股价25.5-30.6元,上涨空间20%-44%,给予“买入”投资评级。 风险提示:1)海外疫情扩散冲击外销;2)人民币汇率升值带来汇兑和远期外汇合约损失。

合康新能控股股权转让美的集团。2020年3月25日,合康智能控股股东上海上丰集团、股东刘锦成先生拟通过协议转让方式,以7.43亿元的价格转让其所持有的18.73%公司股份给美的暖通设备有限公司,同时,上丰集团及叶进吾将合计5%的股份表决权委托给美的暖通,委托期限为自交割日起15个月。本次交易事项尚需取得国家市场监督管理总局反垄断局批准以及深圳证券交易所进行合规性确认。交易完成之后,美的暖通将控制23.73%的表决权,成为公司控股股东,美的集团将成为合康智能间接控股股东。从收购价格来看,对应PB 1.76倍,考虑到控股权溢价、收购定价较为合理。 合康新能深耕工业自动化、节能环保和新能源汽车等领域。1)工业自动化领域,合康新能主要产品包括:高中低压变频器、电梯伺服系统及控制系统、高端装备制造核心部件及大驱动工业自动化整体解决方案,截止2018年这部分收入占比75%;2)新能源汽车领域,合康新能提供新能源汽车动力总成、电机控制器及新能源汽车租赁平台建设等产品及服务,2018年新能源产品收入占比8%;3)节能环保领域,合康新能采用EPC 项目管理、EMC 合同能源管理等方式致力于工业节能环保等领域,节能环保收入占2018年总收入的17%。合康新能2019年业绩快报披露实现收入13亿元(+8.15%),净利润2360万元,净利率1.8%,合并报表后预计增厚美的 EPS 0.0034元。 自动化产业链协同+中央空调变频化加速。合康新能的核心业务包括工业变频器、伺服系统,是工业互联网架构中与工业自动化紧密相关的核心控制系统。1)在工业变频与伺服领域,合康新能在工业变频器领域已处于行业市场领先地位,其工业变频器、伺服系统将使美的集团进一步加强工业自动化与电力电子软件驱动领域的产业布局,提升工业自动化产业链协同机会,拓展美的集团ToB 业务规模,强化ToC 和ToB 业务“双轮驱动”的业务模式。2)合康新能的高、低压变频器有助于加速美的大型中央空调的变频化进程。3)合康新能在节能环保、新能源汽车等业务方面的业务布局,增加了美的集团业务的多元性。 盈利预测与投资评级。我们预计受新冠肺炎疫情冲击影响,公司上半年内外销经营压力有所加大,不过大家电作为必需消费品需求相对刚性,短期需求只会推迟不会凭空消失,我们维持公司2019盈利预测为241亿元(+19%),下调2020-2021年预测为253亿元和290亿元(前值为275亿元和317亿元),分别同比增长5%和15%,对应EPS 为3.46元、3.62元和4.15元,对应PE 14倍、14倍和12倍。公司近期启动新一轮规模不超过52亿元的股票回购,从股息+回购现金回报率角度看,当前价格对应回报率至少在4%-5%,整体来看股价向下空间有限,继续给予“买入”投资评级。

事件:飞科投资拟近3000万美元取得纯米科技15%股权。纯米科技的股东天津金米(简称“金米”)和ShunweiVentures(简称“顺为”)合计向飞科电器转让其持有的标的公司纯米科技12.38%股权,其中,金米向飞科电器转让其持有纯米科技6.19%股权,对价为1138.96万美元等值的人民币;顺为向飞科电器转让其持有纯米科技6.19%股权,对价为1138.96万美元等值的人民币。同时,飞科电器认购标的公司纯米科技新增3%的注册资本,以每1元注册资本对应34.64美元的价格,出资708.94万美元等值的人民币认缴新增注册资本。 纯米:小米生态链企业,专注研发设计。纯米科技专注于互联网家电产品的研发设计,成为小米生态链企业后,依托小米的品牌效应,借助小米线上与小米之家的线下渠道进行销售。纯米科技拥有米家系列产品和四大自有品牌。米家是小米旗下战略品牌,纯米致力于米家智能小厨电的设计与生产,主打产品米家压力IH电饭煲;自有品牌包括TOKIT厨几;知吾煮;圈厨和米智厨。2018年纯米科技收入5.6亿,净利润1363万,净利率2.4%,净利率较低主要是公司收入来源于ODM代工业务。 飞科:入股纯米布局厨房小家电,突破品类拓张瓶颈。长期制约飞科电器增长的关键在于剃须刀提价和品类拓展。2019年上半年飞科推出了新品延长线插座,贡献收入2300万,但仍难以撼动公牛排插龙头的地位;飞科电动牙刷的推出上市也一直不及预期,但此次参股纯米科技是公司迈向厨房小家电的一大步,公司将与纯米共同探索整合双方优势资源、发挥协同效应:目前纯米科技的采购成本相对较高,飞科将协助纯米开放其采购渠道;而纯米在厨房小家电领域的研发设计有技术积累,飞科认可其项目落地执行和研发设计能力,后续可能通过纯米提供ODM进军厨房小家电。我们预计飞科将依托公司已有的渠道优势、供应链采购优势和品牌优势,协同纯米科技在厨房小家电领域的技术积累,充分发挥其研发强、创新快的优点,布局厨房小家电领域,充分拓展产品链,提高消费者品牌复购率;同时迎合线下线上融合的营销趋势,扩大公司收入来源,优化公司收入结构。 疫情影响可控,维持“增持”评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为8.93亿元、10.06亿元和11.06亿元,对应EPS分别为2.05元、2.31元和2.54元,对应动态市盈率18倍、16倍和14倍。2020年初至今疫情对公司业绩的负面冲击有限,公司线下销售虽受到疫情拖累但飞科7成收入来源于线上,且居家期间飞科电动理发器和剃须线上销售表现不错,预计公司2020年Q1收入下滑幅度有望控制在10%以内。考虑到公司稳定高分红率,作为站稳优质赛道的剃须刀霸主竞争优势稳固,现入股纯米进军厨房小家电领域,突破品类扩张瓶颈,有望带来新的业绩增长点,维持“增持”评级。

四季度收入业绩基本符合预期:公司2019年实现营业收入77.61亿元,同比增长4.52%,归属于母公司股东净利润15.82亿元,同比增长7.37%,对应EPS1.67元/股;其中单四季度实现收入21.36亿元,同比增长5.15%,归母净利润4.97亿元,同比增长7.48%。 工程业务独领风骚、精装修趋势有望延续:根据奥维监测,2019年线下零售市场吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别同比下降11.4%、8.5%、18.1%,线上厨电套餐零售额较去年同期下降4.2%,只有工程渠道呈现快速增长趋势,2019年精装修厨电市场同比增长26.4%。公司整体表现好于行业,尤其是早年布局的工程业务迎来收获期,全年实现同比增长90%,老板品牌在精装修渠道市场份额为36.3%,位居行业第一,我们预计2019年公司工程业务收入占比在19%-20%,相较去年同期占比提升9个pcts;零售渠道四季度下滑幅度收窄至个位数,电商渠道保持平稳,整体市场份额依然保持领先:公司在线下市场吸油烟机、燃气灶零售额市场占有率分别为28.1%、25.6%,线上厨电套餐零售额市场占有率为25.9%,位居行业第一。 需求短期影响有限,二季度起零售端有望回暖:盈利方面,公司四季度业绩增速高于收入表现,我们认为成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多:四季度长江有色铜、冷轧钢和中塑指数均价分别同比下降3.81%、4.62%和7.56%,此外工程业务放量摊销期间费用率,综合带来业绩端有所增厚。 展望2020年,公司在产品上重点发力洗碗机、蒸箱烤箱、集成灶等产品,品牌方面名气策略转型线上、线下协同金帝主攻集成灶,产品线多点开花;渠道上,短期内仍以工程出货增长拉动为主,预计增速保持在40%-50%,地产竣工复苏趋势确立,同时零售端回暖有望于二季度逐步开始体现,综合来看整体依然有望取得5%-10%的收入增长和10%左右的业绩增长。 盈利预测与投资评级:我们下调公司2019-2021年净利润预测为15.82亿元,17.45亿元和19.51亿元(前值为16.21亿元,18.28亿元和20.81亿元),分别同比增长7.4%、10.3%和11.8%,对应动态市盈率19倍、17倍和15倍。考虑到政策层面地产调控边际放松、竣工数据持续改善,工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。

Q4家电及汽零业务齐加速,经营业绩超预期。三花智控发布 2019年业绩快报,公司 2019年实现营收 113.2亿元,同比增长 4.5%,净利润 14.2亿元,同比增长 9.9%,EPS 为 0.52元,ROE16.1%,同比提升 0.5pct;其中第四季度实现营收 27亿元,同比增长 5%,净利润 3.6亿元,同比增长 35.5%,EPS 为 0.14元,超出市场预期。超预期的主要原因是产品结构的持续优化,以电子膨胀阀、商用制冷零部件及新能车热管理零部件为代表的高毛利业务持续快速增长,Q4公司单季度净利率达到 13.5%,同比提升 2.9pcts。根据我们的业绩测算,预计 2019年汽零净利润 3.2亿,同比 23%,其中 Q4净利润 0.8亿元,同比增长 60%,家电 11亿,同比增长 7%,Q4净利润 2.8亿,同比增长 31%。 制冷业务景气逐季改善,新能效将成 2020年催化剂。2018年下半年以来家用空调行业经历了四个季度的景气度下行以后,在 2019年 Q3逐渐进入景气度回升通道,Q4行业整体产量下滑 0.26%,增速环比 Q3提升 0.95pct,销量方面,内销在 Q4大幅反弹,增速提升至 13.81%,扭转内销持续下滑趋势。电子膨胀阀、截止阀及四通阀 2019年 Q4内销量分别同比增长 14.58%、18.65%及 5.01%,较 Q3均有不同程度持续改善;受益于变频空调渗透率持续提升,电子膨胀阀在 2019年空调平内销下滑 0.7%的情况下,逆势增长10.08%。展望 2020年空调能效新标,现有定频和变频 3级能效空调将逐步面临淘汰,淘汰率高达到 45%,有望进一步加速公司以电子膨胀阀为代表的高效节能零部件产品放量。 大范围股权激励稳定核心人才队伍。公司近期公告拟向 959人激励对象授予 1242万股限制性股票,股票来自于二级市场回购,授予价格为 9.85元/股,业绩考核要求 2020-2022年 ROE 不低于 17%,预计 2020至 2023年因股权激励摊销的管理费用分别为 5989.2万、4106.88万、1950.77万和 273.79万。公司本次股权激励计划覆盖了公司 9.6%的员工,有效的实现公司核心人才队伍的稳定,充分调动中层员工的工作积极性。 家电+汽车业绩共振,维持增持评级。2020年空调行业新能效标准升级有望加快变频机渗透率,拉动公司电子膨胀阀等制冷核心零部件的销售,2020年电子膨胀阀有望实现 50%; 同时,汽零业务随着特斯拉中国区投产,以及前期跟宝马、大众等全球一线整车厂签订的热管理零部件订单 2020年将进入集中交付,收入端有望持续保持快速增长,2020年公司将迎来家电和汽车两块业务的业绩共振。我们维持公司 2019-2021年盈利预测,归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元,分别同比增长 12.9%、20.1%和 20%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应动态市盈率为 39倍、33倍和 27倍,维持“增持”评级。

经营稳健,业绩符合预期。公司发布2019年业绩快报,全年营收198.5亿,同比增长11.2%,归母净利润19.2亿,同比增长15%,EPS2.35元,实现ROE30.6%,同比增长1.8pcts;其中Q4单季度实现营收49.6亿,同比增长11.2%,归母净利润6.7亿,同比18.9%,符合预期;Q4净利润增速环比前三季度提升5.9pcts,主要受益于Q4所得税率调整及政府补助增长所致。 传统品类保持稳健,新兴品类崭露头角。分品类来看,根据我们的测算,预计公司2019年炊具品类保持9-10%的稳健增长,受益于大厨电和环电的快速增长拉动,电器产品好于炊具,预计增速10-12%,其中新兴品类大厨电和厨具品类仍有望维持20-30%的快速增长,环电品类基数低增速更高;受益于高毛利新兴产品快速增长带来的产品结构持续优化,公司毛利率同比0.29pct,从中怡康零售监测数据来看,公司传统强势品类如电炖锅、电饭煲依旧保持竞争力优势,2019年销量市占率提升3.35pcts 和0.04pct,电压力锅市占率略有下滑1.04pcts;新兴优势品类如吸尘器和挂烫器保持快速扩张态势,2019年销量市占率提升1.92pcts 和5.82pcts,2019年12月公司在线上渠道再推新品——母婴系列产品,有望再次复制前期在大厨电、环电上成功经验,未来环境及健康电器、母婴电器有望为公司成长开辟新赛道;价格方面,电压力锅及电饭锅受益于产品结构性升级带来均价提升5.83%和5.95%,成熟产品中电炖锅和电磁炉均价略有下降;新兴产品吸尘器和挂烫机2019年均价提升8.64%和7.55%,均价提升明显,保持量价齐升态势;渠道来看,预计公司2019年内销10-12%增长,略好于外销10%增长,其中内销线上渠道依旧保持近20%的快速增长态势,线下渠道受益于渠道下沉维持0-5%的低速稳态增长,外销方面预计全年与SEB 订单达成率90%以上 盈利预测与投资评级。我们下调公司2019-2021年盈利预测,预计可实现归母净利润19.2亿、22.1亿和25.5亿(前值分别为20.0亿、23.8亿和27.6亿),分别下调4%、7%和8%,对应动态市盈率分别为32倍、28倍和24倍,公司2019年8月公告拟以不超过75.48元/股回购不低于410万股用于股权激励及注销,彰显管理层对公司股价信心,母婴新品类有望再创大厨电品类拓张辉煌,短期波动不改公司长期稳健增长逻辑,维持“买入”评级。

公司2019业绩快报符合预期:公司2019年实现营业收入16.9亿元,同比增长20.63%,归母净利润4.62亿元,同比增长22.30%,扣非归母净利润4.57亿元,同比增长23.78%,对应每股收益0.72元/股。其中第四季度公司收入5.48亿元,同比增长15.33%,归母净利润1.57亿元,同比增长20%,扣非归母净利润1.58亿元,同比增长23.44%。 单季收入增速放缓,不改公司成长属性:据中怡康推总数据显示,2019年全年集成灶行业市场规模将达到209.8万台,同比增长20%,零售额达到161.5亿元,同比增长25%,公司整体经营情况符合行业趋势: 1)从专卖店向全渠道运营过渡:公司线下经销商拓展、新开门店仍是主要动力来源,19年新增400家专卖店;此外,电商渠道19年大幅增长60%,B端业务方面,公司与齐家网达成战略合作、19年继续加强与地产商的业务合作。 2)产品升级、价格提升高于销量贡献。据奥维云网线上监测数据显示,2019年烟灶蒸三合一功能集成灶产品零售额市占25.2%,零售量市占18.0%;蒸烤一体型集成灶20年1月份同比大幅增长9.2%,同比增长5.7%。预计美大2019年价格提升高于销量贡献。 3)展望2020年,疫情短期影响无碍长期增长。一季度受疫情影响,预计销量同比会有所下滑,不过从全年来看需求只是延后但不会消失,预计2020年地产竣工复苏趋势延续,零售需求回暖可期,我们预计公司2020年收入增幅继续维持15%左右。 结构升级+增值税税率率下调提升毛利率、销售费用继续增加符合战略需要:盈利能力方面,预计2019年公司毛利率同比提高2个pcts至53.5%,主要得益于产品结构升级、增值税税率下调、内部降本增效贡献。营业利润率、净利率基本保持平稳,预计销售费用率同比大幅提升抵消毛利率增厚,我们认为公司向一二线市场发力,大幅增加营销费用开支符合战略需要。公司董事会2020年换届不影响既定战略方向,行业竞争加剧不改美大集成灶行业龙头地位,目前挂牌上市的火星人、亿田、森哥收入规模跟美大仍有差距,公司作为集成灶发明者,凭借品牌知名度、渠道深耕、产品领先仍将维持行业领先。 盈利预测与投资评级:考虑到疫情对线下销售的影响,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为4.62亿元、5.22亿元和5.96亿元,分别同比增长22%、13%和14%,对应每股收益0.72元、0.81元和0.92元,动态市盈率分别为18倍、16倍和14倍,我们认为2020年合理估值在20倍左右,继续维持“买入”投资评级。

国产扫地机器人领军企业,小米生态链赋能快速爆发。作为米家智能扫地机器人供应商,公司成立迄今5年收入有望突破40亿元,目前在国内LDS 全局规划产品市场份额第一53%,小米在产品定位、品牌背书、供应链支持、渠道导流方面功不可没,目前持有公司25%的股权(上市前);公司创始人团队软硬件背景结合,实控人昌敬持股30.99%,四位合伙人分别来自百度、微软和华为,直接持股11%,此外核心骨干通过石头时代间接持股10%,公司管理团队激励充分。 行业仍处导入爆发阶段,国内外市场发展空间广阔。根据中怡康数据,2013-2018年我国扫地机器人行业销量和销售规模分别复合增长59%和61%,预计2019年销量突破600万台,销售规模超90亿元。目前国内吸尘器和扫地机器人渗透率分别只有20%和3%,欧美日韩等发达市场吸尘器基本普及,扫地机器人渗透率10%,在懒人经济和消费升级的推动下,清洁电器有望从可选消费品走向必需,我们预计到2030年中性情景下吸尘器和扫地机器人行业市场规模达634亿元和433亿元,行业复合增速14%;全球扫地机器人行业目前仍在初始导入阶段,2014-2018年市场规模复合增长27%,目前iRobot 和科沃斯凭借43亿和12亿的海外收入暂时领先。 鲶鱼策略+以快打慢助力公司脱颖而出。石头科技2016年9月推出“米家”智能扫地机器人,凭借“极致产品体验+性价比定价”鲶鱼策略击穿行业,通过1.6倍的超低定倍率实现价格带降维打击,将LDS 激光导航类产品从4000元左右拉低到1699元,加速扫地机器人普及,目前公司整体线上销售额市占率23%,LDS 全局规划产品线上零售额市占率53%居行业第一。扫地机器人核心壁垒在于路径规划及定位算法,公司率先将LDS 激光雷达和SLAM 算法的解决方案低成本商业化,通过产品更新迭代保持行业领先优势。 小米依赖度降低、自主品牌+产品扩充+市场开拓三箭齐发。公司于2017年9月和2018年3月陆续推出自有品牌石头和小瓦扫地机器人后,自有品牌收入占比迅速提升至19H1的54%,其中线下和电商自主渠道分别贡献收入38%和16%,产品结构改善拉高综合毛利率;此外产品线延伸至手持无线吸尘器,募投项目开发商用清洁机器人,有望贡献新增量。公司已成立中国香港小文和石头美国两家子公司负责海外市场开拓,未来表现可期。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E 归母净利润为7.06亿元、9.04亿元和11.21亿元,同比增长130%、28%和24%,对应EPS 10.59元/股,13.56元/股和16.81元/股,对应市盈率44倍、35倍和28倍。我们认为石头科技2020年合理估值水平在40倍左右,对应市值362亿元,目标价542元,对应现价涨幅16%,给予“增持”投资评级。 风险提示:与小米公司合作关系发生变化;海外市场开拓遭遇专利诉讼。

股权转让掀开国企混改大幕。12月 26日,为推动海信集团战略定位调整,完善集团内部治理结构,促进海信视像业务发展,海信集团将持有的海信视像 22.996%股份转让给海信电子控股。本次转让完成后,海信电子控股将成为上市公司控股股东,海信集团仍为上市公司的间接控股股东,仍直接持有上市公司 16.53%股份,直接、间接合计控制上市公司46.53%股份,上市公司实际控制人仍为青岛市国资委,本次股份转让不会导致上市公司实际控制人发生变化。本次股权转让价格 10.77元/股,转让价款合计 32.4亿元,对应公司市值约 108亿元。此前,海信电子控股发布增持公司股份公告,自 11月 22日至 12月19日通过集中竞价累计增持公司 2.00%的股份,合计数量 2617万股。 股权激励关系理顺,公司治理改善可期。截止目前海信电子已实现对黑电平台海信视像和白电平台海信家电控股,海信电子控股是经青岛市政府及市国资委批准的海信集团骨干员工激励平台,目前以周厚健(海信集团董事长)为代表的 169名自然人股东合计控股40.71%;海信电子引入多家法人股东,青岛员利信息咨询及控制合伙企业、青岛新丰息技术、青岛恒信创势电子技术、上海海丰航运分别持股 11.4%、8.64%、3.70%和 3.19%。 海信电子已搭建起国有资本、管理层和战略投资者三方持股的股权多元化架构。高管增持股份彰显信心:下半年来基于对公司未来持续发展和长期投资价值的信心,公司高管不断增持股份,包括 16名、32名和 14名董事、高管及中层管理人员通过集中竞价方式合计增持公司股票 300万股,增持价格在 7.50~8.48元/股,合计占公司总股本 0.2295%。我们认为此次股权转让正式掀开国企混改大幕,管理层曲线 MBO 有助于解决国企所有者缺位难题,理顺股东、管理层和员工三方利益,进一步提升公司治理效率。 公司更名海信视像,推动业务协同发展。为更好反映本公司主营业务和战略定位,满足公司品牌管理与品牌发展需要,从而提升公司影响力,公司从“海信电器”更名为“海信视像”。我们认为海信过往通过在画质芯片技术、画质算法、全场景 AI 生态等核心技术的深耕,已从单一电视制造企业发展成为集视像技术研发应用,全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商,目前在视像产业收入,包括高清智能显示终端、新型显示、运营服务等业务占营业收入比重合计超过 90%,此次更名可以更好反映未来发展的战略定位和品牌需要。此外海信电子控股旗下包括商用显示、医疗显示、激光显示、智慧家居等 to B 业务,股权关系调整后,未来有望进一步融合海信视像 To C 业务和 To B 业务,实现协同发展。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021年盈利预测,预计净利润为 3.49亿元、4.78亿元和 6.24亿元,分别同比下滑 11%、增长 37%和增长 31%,对应 EPS 分别为 0.27元、0.37元和 0.48元,对应 PE 40倍、29倍和 23倍,维持“增持”投资评级。

汽零业务:以 Tesla 之名,全面发力新能源汽车热管理。公司作为 Tesla 热管理零部件部分产品的独家供应商,预计随着 Model3持续放量,公司一方面相应订单有望实现快速增长,另一方面,充分发挥 Tesla 在新能源汽车领域的标杆示范效应,打开全球新能源汽车热管理零部件大市场。公司未来有望从单一零部件切入整车厂的供应链以后,以点带面,横向拓展供应品类,最终实现从单一零部件供应商往新能源汽车智能流体控制系统解决方案供应商的角色转变,复制公司在家用及商业空调零配件领域的成功商业模式。 微通道业务:风冷换热器市场发展是大势所趋。与传统的铜管翅片换热器相比,微通道换热器具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势,顺理成章地成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场,将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间,目前微通道换热器现有替换比例不到 5%,微通道换热器替换率有望进一步提升,具有广阔的市场前景。公司作为全球微通道换热器的引领者,全球市占率高达 55%,有望充分享受行业扩容带来的快速增长。 亚威科业务:短期盈利能力有望修复,长期看好中国洗碗机市场发展前景。公司自 2013年收购亚威科业务以后,持续推进业务整合,亚威科收入持续稳健增长,随着整合持续深入,亚威科短期内有望迎来盈利能力修复。长期来看,海外洗碗机市场相对成熟,而国内洗碗机市场方兴未艾,未来随着国内市场的快速发展,亚威科有望充分发挥成熟市场经验优势,开辟国内市场,实现快速成长。 传统制冷主业迎来产品结构升级,长期稳健增长。国内空调行业长期成长空间依旧存在,而产品及技术升级为公司传统制冷主业带来新机会,依靠电子膨胀阀取代毛细管,以及商用空调部品部件的快速崛起,未来公司传统制冷主业将维持稳健增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元 (前值为 14.4亿元、 16.9亿元和 20.4亿元) ,分别同比增长 12.9%、 20.1%和 20.0%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应 PE28倍、23倍和 19倍,我们采用分部估值法对公司进行合理估值,考虑到家电行业年底估值切换行情即将来临,若切换至 2020年的合理市值在 447亿,对应目标股价 16.17元,仍有 8%上涨空间,维持“增持”投资评级。 风险提示:空调行业需求恢复及能效新标不达预期;微通道换热器替换管翅式换热器进程受阻;洗碗机国内消费市场销售不及预期;新能源汽车出货量放缓。

股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。

三季报业绩表现超预期。公司2019年前三季度实现营业收入2209亿元,同比增长7.37%,实现归母净利润213.16亿元,同比增长19.08%,实现经营性现金流297.9亿元,同比增长52.07%。其中单Q3实现营业收入671.48亿元,同比增长6.36%,实现归母净利润61.29亿元,同比增长23.48%。 空调内销表现靓丽,洗衣机外销增长强劲。1)根据产业在线,2019年前三季度美的家用空调内销量1974万台(+20.07%),外销1439万台(+8.42%),整体前三季度实现内外销合计3413万台(+14.87%),内外及累计增速大幅领跑行业平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益于在行业不增长的大背景下,公司坚定执行低库存快周转的商业模式,原材料价格下降快速有效传导至终端零售市场,让公司在价格调节上更加灵活,带动公司空调安装卡持续保持高速增长,根据中怡康线下零售监测数据,自2月份以来美的终端零售月度均价分别出现2-15%不等的下降;2)根据产业在线,2019年前三季度美的实现洗衣机内销量984.3万台(+0.1%),外销304万台(+15.3%),内外销累计销售1288.3万台(+3.3%),内外销增速均好于行业平均的-0.5%、6.1%。公司洗衣机业务量价齐升,中怡康线下零售监测数据显示,年初至今公司主力品牌小天鹅洗衣机零售月度均价分别有6~18%不等的提升。 外销毛利率改善拉动,现金流表现强劲。1)公司三季度毛利率同比提升0.72个pct至28.2%,预计海外业务受益于汇率贬值和成本下降毛利率改善更为明显,内销毛利率基本保持稳定。期间费用整体基本保持平稳,少数股东权益方面吸收合并小天鹅带来业绩增厚,单三季度公司净利率提升0.97个pct至9.38%。2)预收款同比略降8.1%,其他流动负债环比中报基本持平,表明三季报利润增速基本反映真实情况。现金流方面,公司前三季度经营活动产生现金流净额298亿元,远高于利润端。周转率方面,经营效率提升带动存货周转率从去年同期5.56次提升到5.84次,营业周期从72.62天下降到70.46天。 子公司多元化员工持股计划开启新未来。公司拟在下属子公司试行多元化员工持股计划,通过员工与公司利益分享,充分调动子公司经营管理层及核心员工的积极性,稳定和吸引人才。考虑到小天鹅并表后少数股东权益降低,我们上调公司2019-2021年盈利预测为241亿元、275亿元和317亿元(前值为220亿元、245亿元和278亿元),分别同比增长19%、14%和15%,对应EPS为3.48元、3.96元和4.57元,对应PE17倍、15倍和13倍,继续给予“买入”投资评级。

公司三季报符合预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入148.96亿元,同比增加11.22%,实现归母净利润12.48亿元,同比增长13.04%,实现经营性现金流1.89亿元,同比减少61.46%。其中单Q3实现营业收入50.61亿元,同比增长11.36%,实现归母净利润4.10亿元,同比增长12.41%,实现经营性现金流2.16亿元,同比增长124.72%,现金流增速环比大幅改善。 电商+三四线拉动增长,新品份额快速提升。公司三季度收入增速11.36%,环比中报基本持平。分内外销来看,我们预计三季度外销增速进一步加快,预计全年订单转移15%增长目标达成问题不大;内销接近两位数增长,预计电商渠道继续保持20%左右的增幅,线下一二线有所下滑,三四线保持高个位数增长。从品类上来看,炊具增速延续上半年表现,厨房电器保持双位数增长,其中大厨电增速预计30%左右,根据天猫淘宝数据,三季度苏泊尔线上烟机、灶具及烟灶消套装销量分别增长59%、42%和4%,相比去年同期增速有所放缓,不过线上销量市占率分别攀升至3.38%、15.6%和5.6%,其中灶具继续稳居线上第一;非厨小家电方面,环电、厨房工具类销量份额快速提升,推动收入快速增长。根据中怡康数据,苏泊尔吸尘器和挂烫机市占率分别提升0.83和10.73个pcts,价格方面,吸尘器和挂烫机均价略降1-2%。 成本下降+税率下调帮助毛利率改善,所得税税率影响还原后利润保持15%-20%增长。1)公司单三季度毛利率同比提升1.24个pcts至30.48%,我们预计一方面产品结构性升级,高毛利产品占比增速好于整体,另一方面成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。费用方面,单三季度销售费用率和研发费用率分别提升0.83和0.51个pct,管理费用率和财务费用率基本持平略降,综合带来单三季度净利率基本保持平稳。全年来看,随着四季度绍兴苏泊尔企业高新技术资质重新认定后,前期足额计提的所得税回充,我们继续维持公司业绩端保持15%-20%的增速判断。2)资产负债表方面,公司存货同比下降21.3%,预收款同比下滑31.4%,主要是季度间正常波动;现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额1.89亿元,同比减少61.46%,主要是四季度备货给予经销商部分授信支持。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元、27.6亿元,同比增长19.8%、19.0%、16.0%,对应每股收益2.44元、2.90元和3.36元,对应动态市盈率分别为32倍、27倍和24倍,公司内销品类扩张+外销订单转移,线上红利释放+线下渠道下沉,未来业绩持续增长确定性高,维持“买入”投资评级。

三季报表现符合预期。公司前三季度实现收入1489亿元,同比增长7.72%,实现归母净利润78亿元,同比增长26.16%,其中处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,剔除后扣非利润增幅5.65%。单三季度公司实现收入499.16亿元,同比增长4.6%,剔除三季度物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,与上半年基本持平;三季度归母净利润受物流出表影响同比增幅较高95%,从扣非归母净利润来看,同比增长在8.1%,高于上半年5%左右的增幅,利润端环比明显加快。 内销空调经营改善、卡萨帝高端品牌增速加快。1)内销产品终端市场份额全线提升:前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电线下零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pcts,线上分别提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1个pcts。卡萨帝三季度增速明显加快:前期拖累高端品牌增长的产能因素得到较大缓解,三季度收入增速重回40%以上,其中冰洗保持市场份额绝对引领,空调业务价格重新定位后实现有效突破,万元以上份额接近翻番增长达10%,1.5万元以上市场份额41%;2)外销收入增速环比上半年进一步加快至25%,其中北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除并表Candy影响,外销收入增速也有13%左右,表现出海外市场持续增长的韧性。 物流出表大幅提振净利率,三季度预收款大幅改善。1)公司三季度单季毛利率同比提升0.73个pcts至29.06%,预计原材料成本下降、增值税税率下降、物流业务出表三方面有所贡献。从费用端来看,单三季度公司销售费用率基本与去年同期持平,管理费用率、研发费用率和财务费用率小幅提升0.22、0.40和0.27个pct,此外受处置物流股权影响,投资收益净增长38亿元,综合带来归母净利率提升2.4个pcts至5.25%。2)公司前三季度经营活动产生现金流净额90亿元,依然高于同期净利润总额;资产负债表方面,应收账款及票据同比下降12.6%,存货同比提升20%,合同负债(=预收款)同比大幅提升51%,或表明四季度终端销售信心充分。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测为82.8亿元、96.0亿元和111.5亿元,分别同比增长11%、16%和16%,对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。公司目前在手类现金资产(货币资金+其他流动资产+交易性金融资产)合计414亿元,股价安全边际高。公司全球化布局前瞻,外贸摩擦影响较小,继续维持“买入”投资评级。