国补引爆扫地机、洗地机新消费，加速行业渗透爆发，石头正在上演双线产品市占率领先，收入进入爆发增长阶段，公司当前估值20倍，仍处于显著低估阶段，维持“强烈推荐”投资评级。 扫地机器人+洗地机双线发力，国补引爆新消费。内销国补引爆新消费，4月扫地机行业线上/线下增长81%/126%，洗地机行业线上/线下增长82%/53%，石头通过拓宽价格段、洗地机推新A30系列、洗烘一体机等，实现份额全面赶超：奥维统计石头25Q1扫地机线上市占率同比+3.55pcts至25%，4月市占率升至26%反超科沃斯位列第一，618第一阶段石头份额大幅升至38%，进一步扩大领先优势；洗地机截至25/3石头线上份额攀升至18%，同比提升14pcts，618第一阶段石头洗地机份额上升到28%，跟添可份额差距缩窄到3%以内。 市场竞争趋缓，海外市场全面领先。海外市场石头经历欧洲24Q3销售结构调整、自营渠道转型后，24Q4-25Q1迅速重回高速增长，目前在北欧、土耳其、德国、法国等市场连续多季度量额双第一，北美市场石头新进入Target和Bestbuy线下渠道，分别覆盖1398家和900家门店，越南外协产能爬坡缓解部分关税影响，2025年线下渠道持续放量。此外，石头搭载五轴折叠仿生机械手的具身智能扫地机旗舰机在1月CES展上正式亮相，海外市场二季度上市后SarosZ70定价1999美元，相较去年旗舰机涨价500美元，推动海外产品均价上移，也在一定程度上可以覆盖关税冲击影响。 维持“强烈推荐”投资建议。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为20/25/30亿元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值等。

国补提振公司24Q4收入+17%，25Q1政策衔接收入略降7%，考虑到3月份两会后资金到位，内需消费刺激决心和力度持续加码，我们预计老板电器25Q2开始收入业绩双增长。公司当前估值11倍，隐含股息率超过5%，维持“强烈推荐”评级。 分红回购再创新高。公司2024年实现收入112亿元，同比增长0.1%，实现归母净利润16亿元，同比下降9%，实现扣非归母净利润15亿元，同比下滑8%；其中24Q4国补拉动显著，收入同比+16.78%，归母净利润+4.28%；25Q1由于开年国补政策衔接，收入承压同比-7.2%，归母净利润-14.66%。 公司年报拟现金分红4.73亿元，叠加中期分红，合计派息9.45亿元，对应股息率5%，此外考虑回购注销2亿元，合计回购分红比例提高到73%。 国补刺激行业规模慢涨，存量竞争趋势明显。奥维统计2024年厨卫大盘全渠道零售额1764亿元，同比增长5.7%，其中以烟灶、热水器为代表的刚需品1098亿元，同比增长10%，以消毒柜、洗碗机、嵌入式及净水器为代表的品需类492亿元，同比增长16%，集成灶受需求分化影响规模下降31%。老板基于组织架构调整，重新划分产品矩阵，从过去的第一、第二、第三品类变更为厨房空气环境产品线、烹饪产品线、洗净存产品线三大业务板块。 分品类看，24年保持增长动能的主要集中在烟机增长2.51%，灶具+3.96%，一体机+2.4%，洗碗机+4.22%，热水器+5.47%；分渠道看，24年代销模式同比增长21%，表明线下代理商根基在国补助力下保持强劲态势，直营模式同比略降3%，主要反应电商及高线市场面临的消费下行压力，工程业务下滑19%，经销下滑19%。25Q1收入下降主要跟电商、工程拖累有关，线下零售保持双位数增长。多品牌布局应对存量换购需求增加，老板增加星辰子系列+名气品牌协同生态，抢占市场份额，2024年杭州名气电器规模同比增长26%，去年8月份推出的星辰系列有力布局中低价格带，主品牌发布AI烹饪大模型“食神”，为用户提供个性化菜谱定制和营养膳食规划。 盈利能力提升，费用率上升带来净利率承压。公司2024Q4/2025Q1毛利率分别为48%/53%，同比提升0.8/2.1pcts，显示出盈利能力有所增强；期间费用率整体提高5.0/4.9pct至36.6%/36.7%，其中销售费用率由于质保金费用调整，2024Q4/2025Q1分别同比上升3.4/4.0pcts，而管理+研发+财务费用率2024Q4/2025Q1总体分别上升1.7/0.9pcts。综合推动公司2024Q4/2025Q1净利率为分别同比下滑1.2/1.4pcts。 合同负债同比增长18%，现金流含金量高。2025Q1老板电器合同负债同比增长18%，表明国补经销商打款积极性高；2024年公司计提信用减值损失7075万元，整体影响有限，截至目前工程业务收入占比降至15%。现金流方面，公司2024年经营性现金流净流入16.6亿元，高于业绩表现。 盈利预测。公司推出2025年股票期权激励计划，考核2025-2027年ROE不低于13%或以2024年收入为基数、营业收入增长率不低于同行业均值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8/17.7/18.5亿元，分别同比增长7%/5%/5%，对应PE分别11/11/10倍，考虑到公司现金分红比例超过60%，隐含股息率高，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国补需求不及预期，原材料价格大幅上涨，房地产竣工大幅下滑。

小熊电器 2022-2024年围绕品牌升级、品类精品化刚需化转型、横向拓宽个护/母婴/生活品类、外延并购罗曼加速出海全球化布局正在结出硕果，国补扩圈提振新消费浪潮、平台反内卷改善利润率帮助下，公司有望穿越宏观经济周期波动在 2025年重新迎来收获的季节，我们预计公司 2025年归母净利润增长 48%至 4.3亿元，目前 PE/PS 估值仅 17/1.3倍， 首次覆盖给予 “强烈推荐”投资评级。 国补扩圈提振小家电，平台反内卷改善利润率。 2025年两会宣布 3000亿特别国债，加码两新国补消费刺激政策，品类从去年 8+N 扩圈至 12+N，电饭煲、净水器、微波炉、洗碗机纳入国补清单，奥维统计 2025年 1-3月小家电线上零售额同比增长 8.3%。去年消费降级叠加平台内卷，剔除收购影响、小熊利润率 24Q2-24Q3跌至 0-1%，今年平台反内卷、叠加国补消费刺激，将有效扭转品牌低利润率局面： 以抖音为例， 3月初抖音巨量千川被整体并入抖音电商成为二级部门，合并后共同改善商家投流 ROI、广告和自然流量池之间打通，同时降低商品退货率、并全额返还部分退货推广订单带来的广告费。 品类刚需化、精品化，发力母婴、生活、个护，收购罗曼加快出海。 小熊 22年品类从长尾转型精品、刚需化后，均价从过往 80-90元升至 100元以上，SKU 精简带来大单品突破，养生壶、电饭煲、电火锅（叠叠锅）、加湿器、破壁机成长为支柱品类； 横向拓品类方面，母婴小家电调奶器快速增长，生活小家电发力 Mini 双腔分区洗衣机实现破圈裂变，个护收购罗曼智能加快海外布局，西式小家电拓展咖啡机品类； 全球化运营方面，小熊通过跨境电商、OBM 经销和代工协同，实现规模快速增长， 2022-2024年从不到 2亿元增至6.7亿元，公司对美出口收入占比 5-6%，关税风险可控。 小熊 25年经营改善可期，业绩有望困境反转。久谦统计，小熊 25年 1/2/3月电商同比增长 16%/16%/33.5%， 1-3月累计电商增长 22%，其中抖音增长80%，小熊整体表现跑赢小家电大盘。国补改善公司投入产出比，各地品类扩容至小家电后，显著优化竞争环境，公司 24Q4归母净利率环比改善 5pcts至 6.6%，经营成效开始显现，其中四季度毛利率同比提升 2.8pcts 至 35%。 我们预计公司 25年产品结构改善拉动盈利修复，费用端受益规模经济，净利率有望持续环比优化。 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 我们预测公司 2025-2027年营业收入同比增长 15%/11%/12%，归母净利润分别为 4.3/5.0/5.7亿元，同比增长48%/16%/14%，对应 PE 为 17/15/13倍。我们首次覆盖小熊电器，参考可比公司 2倍 PS 或者 25倍 PE 合理估值，给予公司“强烈推荐”投资评级风险提示： 海外贸易摩擦引发全球经济衰退，出口转内销带来竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国补政策退坡需求透支。

石头经历渠道模式调整后， 24Q4-25Q1收入进入爆发式增长，研发投入加大，推动新品持续放量，同时国内外市场齐头并进，线上线下渠道扩张推动市占领先战略落地。当前估值 20倍， 维持“强烈推荐”评级。 营收快速增长。 石头科技 2024年实现营业总收入 119.45亿元，同比+38.03%； 实现归母净利润 19.77亿元，同比-3.64%。其中 24Q4/25Q1单季度营业总收入分别同比+67%/+86%， 归母净利润则分别同比-27%/-33%。公司拟每 10股派现 1.07元（含税），现金分红+回购金额合计 2.25亿元，占归母净利润比例为 11.39%， 此外公司计划以资本公积每 10股转增 4股，同时持续加大研发投入（全年 9.71亿元，同比+56.93%）。 国内外市场齐头并进，线上线下渠道扩张。 分量价， 公司 2024年销量增长33%，均价同比提升 1%，根据 IDC 统计石头 2024年成为全球扫地机销量和销售额双第一； 分产品看，石头扫地机 24年收入 108亿元+34%，第二曲线智能电器收入 11亿元+93%； 分市场来看， 1） 国内市场，公司通过拓宽智能扫地机器人价格段、推出 A30系列洗地机、 洗烘一体机等新品矩阵，叠加国补以旧换新政策推动， 24Q4-25Q1持续翻倍增长， 奥维显示石头 25Q1扫地机线上零售额市占率同比提升 3.55pcts 至 25%； 2） 欧洲市场，公司推进销售结构调整，加速自营渠道转型， 经历 24Q3短暂收入下滑完成策略性切换后， 24Q4-25Q1迅速重回高速增长，目前在北欧、土耳其、德国、法国等市场连续多季度量额双第一； 3） 北美市场， 石头新进入 Target 和 Bestbuy 线下渠道，分别覆盖 1398家和 900家门店，越南外协产能爬坡缓解部分关税影响， 2025年线下渠道有望持续放量。 质保金调整、关税冲击及拓宽价格带毛利率承压，销售投入加大拖累净利率。 公司 24Q4/25Q1毛利率分别为 44.9%/45.5%，同比分别下滑 11.8/11.0pcts，主要跟质保金费用调整、关税冲击、以及海外市场拓宽腰部价格带等综合影响有关。期间费用方面，公司 24Q4/25Q1销售费用率 28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道结构转型、线下拓展及国内推广费用增长大幅增长所致； 24Q4管理/研发费用率分别同比提升 0.9/0.9pct，财务费用率持平， 25Q1管理/研发/财务费用率分别下降 0.1/2.8/1.4pcts。综合推动公司2024Q4/2025Q1净利率达 10.2%/7.8%，分别同比-13.1/-13.9pcts， 主要受毛利率承压与销售费用扩张双重影响。 考虑到新品发布上市费用前置，预计25Q2盈利有望环比回升。 新品密集上市，技术创新引领行业升级。 随着石头搭载五轴折叠仿生机械手的具身智能扫地机 G30Space 探索版在 1月 CES 展上正式亮相，国内市场 3月份发布，国补后定价 5500元极具竞争力， 海外市场 Saros Z70定价 1999美元， 推动海外产品均价上移，渠道扩张与技术迭代形成协同效应。 同时 AI平权革命浪潮下，石头 APP 迅速接入 DeepSeek 大模型，重构清洁想象。 此外，公司洗地机蒸汽款新品 A30Pro Steam 上市后，推动份额快速攀升，截至 25/3石头线上洗地机份额攀升至 18%，同比提升 14pcts。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们预计石头科技 2025-2027年归母净利润分别为 20/25/30亿元，对应 PE 分别为 20/16/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值等

公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收51亿元，同比+99.5%，归母净利润4.6亿元，同比+236%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+208%，营收和业绩超预期。 分业务看，各业务实现快速增长。1）电动两轮车：实现收入29亿元，同比增长131%，销量100万台，同比增长141%。根据公司公众号，截至2025年3月31日，公司两轮车专卖店扩展至7800家，覆盖县市1200多个。全国累计出货超过600万台。2）产品及配件收入8.3亿，我们估计割草机器人业务快速增长，超市场此前预期。3）全地形车实现收入2.2亿元。4）电动滑板车主业增长较快，其中自主品牌收入4亿元，同比+30%。ToB渠道滑板车业务营收8.1亿元，同比+92%。九号在短交通和服务机器人领域积累的技术优势在各细分产品线复用价值突出，海外Segway品牌高知名度、渠道优势及海外市场深耕，帮助公司在新类目中快速实现行业领先。 两轮车新国标落地，国补以旧换新加码，公司收入有望保持高增速。2025年为两轮车大年，1月13日电动自行车新国标版本，8+3个月过渡期保障旧国标车销售期可覆盖到2025年11月底，同时对非经营性活动的车辆取消强制北斗模块，铅酸车型车重从55kg放宽至63kg；国补方面以湖北、江苏、浙江等地为代表，2025年两轮车国补力度最高加码到1000元以上，补贴金额达新车售价30%，相较去年折扣力度16%近乎翻倍。 九号年初发布的真智能3.0，标志着公司率先从1.0“智”时代（近场解锁等），2.0“驾”时代（自研MoleDrive和ABS系统），率先进入“享”时代（NinebotOS操作系统、NinebotSightAI视觉辅助系统和NinebotESP车身电子稳定系统）。5月公司将发布针对女性的系列产品，产品人群进一步扩张。 割草机器人放量可期，业务出海潜力释放。近期九号第三代无埋线割草机器人NavimowX3系列亮相CES展，最高可覆盖1万平米花园面积，进一步拓展美国大花园潜力市场和欧洲商用市场；此外，越野电摩SegwayDakarRaceBike亮相、牵手宝马达成战略合作，均展示出九号在电动两轮车领域的技术实力。 各项费用显著优化，盈利能力提升。25Q1公司毛利率29.7%，同比-0.8pct。 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别-1.3/-2.0/-1.5/-0.7pct，规模效应推动下各费用率显著下降。 盈利预测。公司α显著，考虑到国内两轮车行业β助力，海外潜力业务增长动能释放。公司一季度业绩大超预期，后续各项业务有望保持较高增速，我们适当上调公司盈利预测。预计25-27年归母净利润分别+71%、+39%、+44%。继续维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：汇率及海运费大幅波动，市场竞争加剧，关税不确定性等。

事件：公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润 10.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润 9.3亿元，同比+13.2%。 24Q4实现营业收入 33.4亿元，同比+13.8%；归母净利润 4.0亿元，同比+100%；扣非归母净利润 3.0亿元，同比+52%。全年业绩完成股权激励目标，超市场预期。 营业收入快速增长， 分品类看： 1） 冷配业务：实现营收 96亿元，同比+14%。去年 9月以来以旧换新政策持续落地，带动上游冷配业务增长。冷配板块中热工收入亦有较快增速。 2） 商用空调：全年实现营收 15亿元，同比-9%。2024年受房地产低迷和 B 端客户资金影响，中央空调行业全年降幅双位数，公司表现好于行业。随着公司在储能、数据中心等新领域的发力，我们预计25年商用空调收入有望转正。 3） 汽车热管理： 2024年热管理收入 8.1亿元，同比+72%。公司 7月 1日公司完成对上海大创的收购并纳入并表范围，进一步补齐热管理业务，助力汽零业务快速增长。 信用减值损失影响盈利，剔除后业绩改善。 全年毛利率 18.2%，同比-1pct，受空调行业供应链价格竞标机制影响，此外毛利率较高的商用空调板块下滑对毛利有一定拖累。 Q3单项计提浙江盾安节能科技有限公司出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备，导致归母净利润减少， Q4有冲回，全年产生非经 1亿元。 公司费用管控情况较好，期间 费 用 有 所 优 化 。 2024年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.6%/3.1%/4.0%/0.0%，同比-0.5/+0.1/+0.2/-0.3pct。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 11.5/13.2/15.3亿，分别同比+10%/+15%/+17%，对应估值 11/10/8倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 汇率与海运费大幅波动，原材料价格上涨，制冷需求不及预期等。

3月 20日，极米投影新品 Play 6/ 6e 上市发布，国补折扣 15%到手价不高于1599/1799元； 3月 20日问界 M9改款+新车 M8发布，其中 M8累计超过 7万小定订单， M9改款上市 24小时大定破 1.5万台。 极米问鼎便携投影仪天花板。 Play 新品搭配万象镜套装磁吸\哈曼卡顿氛围音箱，内置 20000mAh 电池支持 2.5h 观影/6h 听歌、一体式 360°云台，体积仅奶茶杯大小，标配挂绳设计，户外使用更方便。根据久谦统计，极米天猫+京东平台 1-2月销售额增长 6%，考虑到 Play 系列价格亲民，销量增幅更为显著，我们认为随着 3月新品上市、叠加国补加码，或将实现内需提速增长。海外版MoGo3Pro 去年 9月在德国 IFA 展发布后，不仅斩获最佳便携式投影奖项，更是极米首款支持 GoogleTV 和原生 Netflix 的投影仪，便携式投影仪的开创从好看、好听、好玩三个维度打开人群受众，将加速国内外渗透率打开。 公司车载放量突破。问界宣布 5月将为现有车主提供包括智能激光投影系统在内的原厂硬件升级服务，新款投影系统实现四大突破：分辨率提升 200%、亮度增强 63%、隐藏式投影光机设计、首创车载悬浮窗设计突破空间限制，解决过去车内投影设备体积、散热、亮度、进出第三排撞头等行业痛点。截止目前公司累计实现 8个车载定点，其中 7个智能座舱、 1个智能大灯，客户包括国内外知名汽车产业链企业。我们预计 2025年极米车载业务收入规模或将突破 4亿元。 专利引领行业创新。 近日，国家知识产权局公布的专利信息显示极米取得了一项名为“一种光源装置及投影设备 ”的实用新型专利 ，授权公告号为CN222636474U。该专利通过创新的光源装置设计，通过分光合光元件、波长转换装置和合光组件的协同作用，显著提升了投影设备的亮度，并有效解决了散斑、彩边重影和色不均等问题。极米作为国内同时具备镜片、光机和整机自研自产能力的投影企业，未来在商用投影、 AR/VR 乃至 AI 硬件创新方面潜力无限。 盈利预测： 我们维持公司 24/25/26年业绩 1.2/ 4.1/ 5.0亿元，目前对应 25年估值 22倍，考虑到极米车载第二曲线突破尚未贡献盈利，海外业务放量业绩爆发，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、海外业务拓展进度不及预期

2月 24日，公司发布 2024年年报业绩快报。 全年看： 公司预计可实现收入 34.1亿元，同比下滑 4.0%， 预计可实现利润总额8712万元，同比增长188%， 预计可实现归母净利润1.2亿元，同比增长1.1%，预计可实现扣非归母净利润 9343万元，同比增长 37.0%； 单 Q4看： 公司预计可实现收入 11.3亿元，同比持平， 预计可实现利润总额 1.4亿元，同比扭亏， 预计可实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 372%， 预计可实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比增长 504%。四季度归母净利率 14.3%，净利润表现大超市场前期 1亿元左右的一致预期。 盈利表现： 四季度公司经营利润率 12.2%， 同比大幅扭亏， 推测主要受国补带动下产品结构升级+高价芯片库存出清下毛利率同比提升，以及收入扩张+抖音占比下降+国补影响费用压力减缓的双重影响，单季度归母净利率 14.3%历史中仅次于 2022Q2（ 14.5%）。 所得税影响： Q4公司所得税费用约-2552万元（ 上年同期为-4748万元），推测主要受年末研发费用税前加计扣除+前期未弥补亏损结转抵减影响，但 EBT%约 12.1%也已向 2021~2022年高点的 13%~14%快速靠拢。 非经损益影响： 2024年公司非经常性损益合计 2845万元（其中软件退税增厚约 1539万元），同比减少约 2384万元。 盈利预测： 公司近期 120.84元/股的价格向 67名激励对象授予 34万份股票期权。 考虑到公司盈利改善速度大超预期， 我们上调公司 2025-2026年归母净利润至分别 4.1亿元及 5.0亿元， 2025-2026年分别同比增 233%、 23%，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、海外业务拓展进度不及预期

经营性利润表现强劲。 公司预计 2024年实现归母净利润 9.5亿-11.2亿元，同比增长 58.86%到 87.29%；预计扣非归母净利润 9.3-11亿元，同比增长125%-166%。考虑到 2024Q4股权激励费用确认 3500万元， 2023年同期未达成激励目标冲回费用3000万元、出售虬龙40%股权确认投资收益1.4亿元，还原后公司 2024Q4经营性利润超过 1.3亿元，相较 2023年扣非利润 0.65亿元翻倍依然表现强劲。 两轮车新国标落地，国补以旧换新加码。 1月 13日电动自行车新国标版本，8+3个月过渡期保障旧国标车销售期可覆盖到 2025年 11月底，同时对非经营性活动的车辆取消强制北斗模块，铅酸车型车重从 55kg 放宽至 63kg；国补方面以湖北、江苏等地为代表， 2025年两轮车国补力度最高加码到 1000元，补贴金额达新车售价 30%，相较去年折扣力度 16%近乎翻倍（ 2024年全国电动自行车以旧换新置换 138万辆，带动销售 37.4亿元，享受补贴资金6亿多元）；九号年初发布的真智能 3.0，标志着公司率先从 1.0“智”时代（近场解锁等）， 2.0“驾”时代（自研 MoleDrive 和 ABS 系统），率先进入“享”时代（ Ninebot OS 操作系统、 Ninebot Sight AI 视觉辅助系统和 NinebotESP 车身电子稳定系统）， 我们估计 25年 1月九号两轮车月度终端激活数据翻倍，经营提速显著。 割草机器人放量可期，业务出海潜力释放。 近期九号第三代无埋线割草机器人 Navimow X3系列亮相 CES 展，最高可覆盖 1万平米花园面积，进一步拓展美国大花园潜力市场；此外，越野电摩 Segway Dakar Race Bike 亮相、牵手宝马达成战略合作，均展示出九号在电动两轮车领域的技术实力；此外，截止 2024年 12月公司全地形车仅用四年累计出货量突破 10万台。九号在短交通和服务机器人领域积累的技术优势在各细分产品线复用价值突出，海外 Segway 品牌高知名度、渠道优势及海外市场深耕，帮助公司在新类目中快速实现行业领先。 盈利预测。 考虑到国内两轮车行业β助力，海外潜力业务增长动能释放，目前估值 20倍左右、对应 PEG 显著小于 1，继续维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 产品需求波动， 产品结构升级不及预期，汇率及海运费大幅波动，市场竞争加剧等。

经营性利润表现强劲。公司预计2024年实现归母净利润9.5亿-11.2亿元，同比增长58.86%到87.29%；预计扣非归母净利润9.3-11亿元，同比增长125%-166%。考虑到2024Q4股权激励费用确认3500万元，去年2023年同期未达成激励目标冲回费用3000万元、出售虬龙40%股权确认投资收益1.4亿元，还原后公司2024Q4经营性利润超过1.3亿元，相较去年2023年扣非利润0.65亿元翻倍依然表现强劲。 两轮车新国标落地，国补以旧换新加码。1月13日电动自行车新国标版本，8+3个月过渡期保障旧国标车销售期可覆盖到2025年11月底，同时对非经营性活动的车辆取消强制北斗模块，铅酸车型车重从55kg放宽至63kg；国补方面以湖北、江苏等地为代表，2025年两轮车国补力度最高加码到1000元，补贴金额达新车售价30%，相较去年折扣力度16%近乎翻倍（2024年全国电动自行车以旧换新置换138万辆，带动销售37.4亿元，享受补贴资金6亿多元）；九号年初发布的真智能3.0，标志着公司率先从1.0“智”时代（近场解锁等），2.0“驾”时代（自研MoleDrive和ABS系统），率先进入“享”时代（NinebotOS操作系统、NinebotSightAI视觉辅助系统和NinebotESP车身电子稳定系统），我们估计25年1月九号两轮车月度发货数据创历史新高，终端激活数据翻倍，经营提速显著。 割草机器人放量可期，业务出海潜力释放。近期九号第三代无埋线割草机器人NavimowX3系列亮相CES展，最高可覆盖1万平米花园面积，进一步拓展美国大花园潜力市场；此外，越野电摩SegwayDakarRaceBike亮相、牵手宝马达成战略合作，均展示出九号在电动两轮车领域的技术实力；此外，截止2024年12月公司全地形车仅用四年累计出货量突破10万台，荣获CES2025年创新奖的旗舰车型SuperVillain系列更是业内首款搭载2.0T的车型。九号在短交通和服务机器人领域积累的技术优势在各细分产品线复用价值突出，海外Segway品牌高知名度、渠道优势及海外市场深耕，帮助公司在新类目中快速实现行业领先。 盈利预测。考虑到国内两轮车行业β助力，海外潜力业务增长动能释放，目前估值20倍左右、对应PEG显著小于1，继续维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：产品需求波动，产品结构升级不及预期，汇率及海运费大幅波动，市场竞争加剧等。 发动机

现代化治理激发新活力，“现代化治理激发新活力，“121”梦想导引未来20年发展规划。年发展规划。万和是国内老牌厨卫品牌，国内市场在热水器、油烟机、燃气灶等多个品类均维持领先份额优势，2022年随着第三代领导班子上台，公司同年正式引入职业经理人制度，构建以赖育文总为核心的高管团队。2023年公司在30周年庆典上发布““121”梦想（”梦想（坚守燃气具一个主业、做大厨房和卫浴两大空间、培育一个新引擎），并提出产品驱动、效率增长和数智升级三大战略主轴和治理的先进性、统一的经营规则、管理层的心智成长三大价值底座，为公司未来二十年的发展描绘了一幅宏伟蓝图。随着战略的逐步落地，公司经营表现快速转好，毛利率快速改善，周转效率明显提升，全面向家电行业龙头靠拢。 内销国补效果显著，全渠道布局有效承接行业红利。2024年家电国补效果持续超预期，公司主营品类燃气热水器、油烟机、燃气灶行业表现在国补后均迅速转好，公司渠道布局全面，线上渠道依托于品牌优势和全价格带产品矩阵有效承接国补红利，份额提升明显，同时抖音渠道和创新渠道贡献线上新增量；线下渠道积极帮助经销商申请国补资格承接国补流量，线上引流提升店效，下沉渠道贡献增量，2024年预计线上线下收入同比均实现双位数增长。 优势主业全球经营优势主业全球经营+清洁能源第二引擎，贡献增长新动能。2023年下半年开始，随着欧美重新进入补库周期，公司外销业务收入端表现也快速转好，23H2/24H1外销业务收入分别同比增长23%/53%，预期在欧美补库需求延续+北美贸易摩擦升级担忧抢出口双重支撑下，公司中短期外销业务景气度将可延续，中长期在市场开拓（欧洲、南美、澳洲和中东非地区客户起量）、产品延伸（欧美电磁炉&电陶炉+欧洲热泵）和产能扩张（泰国、埃及工厂扩产）的多重支撑下有望实现稳健增长。清洁能源方面，公司积极拓展包括氢能、电能、热泵在内的清洁能源，目前在国内氢能热水器领域已经取得领先技术优势并推动数个试点落地，氢能是我国重要的清洁能源发展方向，清洁能源有望成功公司未来第二增长引擎。 盈利预测及投资评级。考虑到公司内销端国补助力+经营提效，外销端需求高景气+产能扩张，经营端改革落地提质增效效果逐步释放，我们预计公司2024-2026年收入分别为75亿元、84亿元及88亿元，同比分别增长23%、12%、5%，归母净利润分别为6.7亿元、7.5亿元及7.9亿元，同比分别增长17%、12%及5%，首次覆盖给与“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国内消费刺激终端需求不及预期风险、北美大幅加税风险、行业竞争加剧风险、改革进展不及预期风险。

实控人持续增持股份，彰显发展信心。1）11月8日，公司宣布实控人广东电子信息产业集团及一致行动人增持佛山照明1.2%股份，其中A股回购0.76%股份，B股回购2.91%股份；2）11月19日，公司宣布实控人拟使用自有资金及增持专项贷款资金，进一步增持不低于人民币3600万，不超过7200万，且不低于公司总股本0.8%。11月5日广东电子集团已获得光大银行广州分行的5000万贷款额度。 土地收储回笼资金盘活资产，董事会换届开启新征程。11月4日公司公告，佛山照明总部南区4.7万平方米土地挂账收储成交，成交价为9.27亿元，将收到补偿收入约3.94亿元，扣除相关成本及税费后净收益约3.06亿元。本次土地收储有望帮助公司盘活资产，回笼资金用于产业链垂直一体化整合和新赛道业务布局，打造有竞争力的照明产业集群。10月10日，公司完成董事会换届选举，其中王烨过去曾在欧普担任供应链中心负责人、副总裁兼电商事业部总经理，2024年9月就职佛照后有望推动国企运营效率升级、降本增效释放业绩潜力。 新赛道布局加快落地，船舶/航空/智能照明多点开花。1）2024年8月公司收购沪乐电气66%股权，船舶照明产品性能要求高，资质认证时间长，沪乐电气深耕行业40年，符合全球各地船级社规范，获得多项国际认证，佛照通过收购获得核心技术、完整产品体系及相关资质，有望享受行业增长红利；2）9月29日，佛山照明联合临空产发公司，共同投资北京航信，整合产业资源实现优势互补，在机场跑道照明基础上逐步向低空飞行照明及其他航空照明领域拓展；3）10月28日，公司跟易来照明签署股权收购意向协议，切入小米生态链，补齐智能照明。易来作为小米生态链中智能照明企业，易来照明打造米家台灯、米家立式学习灯多种爆款产品，同时全国500家线下体验店提供全屋智能照明定制服务。 车灯南宁燎旺落子苏州，覆盖长三角地区车企。11月8日，苏州市相城区政府与佛山照明签署战略合作协议，南宁燎旺车灯项目拟投资规模20亿元，其中一期项目计划投资5.8亿、达产后年销售额14亿元，建成后有望对上汽大众五菱、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、金龙汽车等具有苏州生产基地的车企形成有效覆盖，并辐射长三角地区车企。我们预计2024年公司车灯业务规模有望达到23亿元，同比大幅增长45%。 维持“强烈推荐”投资评级。公司坚持“稳住基本盘，做实新赛道”发展思路，在传统通用照明稳健发展的同时，积极拓展车载照明、海洋照明、机场照明等新业务。暂不考虑易来照明等尚未并表业务，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为96亿元、105亿元及115亿元，同比增长6%、9%及9%，预计经营性归母净利润分别为3.6亿元、4.1亿元及4.5亿元，同比分别增长25%、12%及10%，对应PE分别为25倍、22倍及20倍。 风险提示：被并购标的经营状况不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧。

业绩表现符合预期。公司2024年前三季度实现营业收入1467亿元，同比下滑5.3%，实现归母净利润220亿元，同比增长9.3%，实现扣非归母净利润212亿元，同比增长10.1%；其中单Q3实现营业收入469亿元，同比降低15.8%，实现归母净利润78亿元，同比增长5.5%，实现扣非归母净利润73亿元，同比增长2.1%。 空调出货表现承压，以旧换新政策受益显著。根据产业在线数据，三季度公司空调整体出货925万台，同比下滑7.2%，其中内销出货630万台，同比下滑20.3%，我们推测主要因前期国内需求表现疲软，渠道库存水位较高导致，8月以来国内以旧换新政策效果持续超预期，据奥维云网全渠道推总数据，三季度国内家电零售额同比增长7.5%，其中单9月同比大幅增长28.6%，格力作为国内空调行业龙头充分受益，据奥维云网数据，9月格力线上零售额份额同比提升约1.0pct至26.3%，扭转前期同比下滑趋势的同时环比显著提升，预期国补政策的发力以及二手房市场的回暖将为公司四季度业绩构筑坚实根基。 渠道改革效果显现，毛销差大幅提升。公司Q3毛利率同比下滑0.5pct至30.0%，但毛销差同比大幅提升3.8pct至25.6%，较中报的22%+进一步提升，我们认为公司前期扁平化改革效果持续显现，同时国补政策对中高端机型的拉动亦有裨益。公司三季度管理/研发费用率分别同比提升0.4pct/0.9pct，主要受收入规模收缩下摊薄效应减弱影响。财务费用率同比提升0.5pct，主要受利息收入同比降低所致。此外，公司Q3资产减值损失同比降低68%，约正向影响经营利润率1.3pct。综合下来，公司三季度净利率同比提升2.7pct至15.5%。 资产负债端及现金流：9月底公司合同负债为109亿元，环比6月底下降约23%，但其他流动负债（主要为销售返利）环比基本保持稳定，我们推测主要受渠道改革后批发商层级取消，导致客户打款能力有所下降，但后续提货需求依旧充足。9月底应收账款186亿元，环比降低约23亿元，推测主要因Q2末电商大促节点基数较高所致，存货环比进一步下降38亿元。此外公司货币资金、交易性金融资产、买入返售金融资产及其他流动资产合计1516亿元，扣除有息负债710亿元后，净现金806亿元，在手现金依然充足。现金流方面，Q3公司经营性现金流净额为76亿元，同比下滑13%，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比减少13%影响，不过净现比依然接近1，业绩含金量高。 盈利预测及投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为305亿元、315亿元及334亿元，对应PE分别为8.1倍、7.9倍和7.4倍，考虑到公司渠道改革效果显著，空调主业表现稳健，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：以旧换新效果不及预期、行业竞争加剧、上游原材料大幅涨价、贸易摩擦等。

公司三季度实现营业总收入 1022亿元， 同比增长+8%， 实现归母净利润 109亿元， 同比增长+15%， 实现扣非归母净利润 102亿元， 同比增长+11%。 分业务， 1） 智能家居： 三季度增长 10%左右， 其中国内收入增长 3%， 海外增幅 17%。 美的国内持续推动 DTC 变革， 创新 O2O 模式数字化覆盖全国 3万家门店， 全面参与以旧换新国补活动， 快速抢占先机； 海外推行 OBM 优先战略， 三季度海外电商同比增长 50%， 渠道深化全球家得宝等零售巨头合作。 B 端业务增长稳健， 三季度预计增长 3%， 其中新能源与工业技术增幅 8%，楼宇科技增幅 5%， 展现强劲增长韧性， 机器人业务三季度下滑 10%， 主要受汽车客户资本开支减缓短期拖累。 盈利方面， 公司三季度毛利率 26%， 同比下降 1.1pcts， 主要跟原材料成本上行、 人民币汇率小幅升值有关， 毛销差（毛利率-销售费用率） 下降 1.9pcts，预计跟预提销售返利增加有关， 截至三季度美的其他流动负债环比增加 22亿元至 876亿元， 创历史新高， 公司合同负债环比增加 28亿元， 同比大幅增长29%， 表明经销商打款积极性高， 四季度国补带动效果显著。 其他管理、 研发、 财务费用率整体下降 2.3pcts， 带动公司三季度实现净利率 10.7%， 同比小幅提升 0.6pcts。 国补开启推动行业景气上行， 维持强烈推荐投资评级。 美的港股上市后， 国际化步伐进一步加快， 内需迎来国补东风， 公司品牌形象、 产品矩阵、 渠道覆盖全方位领先。 我们预计美的集团 24/25/26年归母净利润 387/433/476亿元， PE 估值 14/13/11倍。 风险提示： 海外需求不及预期、 国内地产竣工大幅下滑、 原材料价格大幅上涨、 B 端业务增长不及预期。

北鼎股份发布2024年三季报。 北鼎股份发布2024年三季报。公司前三季度实现收入5.1亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润3888万元，同比下滑26%，实现扣非归母净利润3412万元，同比下滑25%；其中单Q3实现营业收入1.8亿元，同比增长22%，实现归母净利润696万元，同比下滑53%，实现扣非归母净利润553万元，同比下滑54%。 分业务看。1）国内OBM，前三季度实现收入3.3亿元，同比下滑1.7%，其中单Q3实现收入1.1亿元，同比增长19.1%。公司加大线上费用投放力度，收入端快速改善，自Q2收入回正后Q3增幅进一步扩大。10月以来多个地方省市将部分小家电品类纳入以旧换新补贴名单，北鼎台面净热机、烤箱等多个品类产品进入名单，随着宏观消费景气回暖，预期有望充分受益；2）外销OBM，前三季度实现收入4369万元，同比增长67.1%，其中单Q3实现收入1875万元，同比增长172%。公司海外品牌业务模式切换后延续前期亮眼表现；3）ODM/OEM业务，前三季度实现收入1.3亿元，同比增长20.1%，其中单Q3实现收入5875万元，同比增长7.9%。增速虽然在同期基数增高下有所下滑，但仍维持高景气。 盈利端，公司Q3毛利率同比下滑1.3pct至44.6%，我们推测受北鼎海外业务收入占比提升带来的结构性变化影响。费用端，Q3公司期间费用率为43.5%，同比大幅提升5.6pct，其中营销费用率受国内OBM业务营销策略变化影响同比大幅提6.9pct，管理/研发费用率受收入增长+费效提升影响同比分别降低2.1pct/0.7pct，财务费用率同比提升1.5pct。综合下来，公司Q3净利率同比下滑6.0pct至3.8%。现金流方面，公司Q3经营性现金流净额为1755万元，同比下降29%，主要受购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅提升45%影响，我们推测原因为公司为Q4提前备货所致。 盈利预测及投资评级。考虑到公司内销OBM业务收入端快速改善，但利润端在费用投入策略转向后短期承压，我们调增公司2024-2026年营业收入至分别7.8亿元、9.7亿元及11.0亿元，同比增长17%/24%/14%，预计归母净利润分别为0.6亿元、0.9亿元及1.1亿元，同比分别变动-21%、+58%及+23%，对应PE分别为50.0倍、31.6倍及25.6倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：小家电需求恢复不及预期、行业竞争加剧、欧美主要市场需求不及预期。